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對$老恆和釀造(02226)$ 談幾點自己的看法。 Remann

http://xueqiu.com/1712487505/28826368
對$老恆和釀造(02226)$ 談幾點自己的看法。

1、關於收入造假。首先，公司的7-15元的產品動銷非常好，這一點大家應該很容易驗證。公司2013年收入5.3億相對於12年3.37億增長57.3%，有人質疑收入造假，認為增速過高。料酒行業本身就是一個近幾年快速興起的行業，增速遠高於成熟期的醬油增長。另外如果大家仔細看一下公司的收入結構，80%來自於6大A類經銷商，其中上海榮進是2013年收入大增的主要貢獻者，上海榮進是12年底跟老恆和簽訂合作，13年開始放量。如果扣除這種新增經銷商的影響，其它已經穩定合作的經銷商增速應該在30%左右，屬於合理水平。從跟幾個經銷商交流，可以肯定的是收入增速和收入增量的絕對量，問題不是太大。

2、關於大家廣泛質疑的毛利率和淨利率造假。

根據調研經銷商掌握的數據，老恆和出廠價單瓶均價在4-5元（單噸8000-9000元），因為沒有低端產品線，出廠價甚至遠高於李錦記。廚邦的毛利率在40%以上，老恆和達到60%毛利率問題是不大的。
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關於淨利率：終端價主力是7元左右的中端產品蔥香料酒等和15元左右的15度料酒產品等。但要注意到，老恆和實際的一批商渠道加價在一倍左右.渠道利潤50%，高於業內一般水平（30%-35%）。
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海天要求經銷商拿出5%費用用作推廣，渠道各個節點的利潤管控嚴格，而老恆和經銷商投入費用更高，實際銷售費用很多是放在渠道里的，因此賬面淨利率高於業內水平也是正常的（費用少）。

最後：注水有多少很難完全驗證（再說什麼公司上市不充充業績，無可厚非，只要不是像藍田股份那樣就行），拍腦袋說真或者假都沒意義。大概的增長邏輯問題不大。
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$老恆和釀造(02226)$ 昨天去深圳的超市做了一下channel check。 TTSTOCK

http://xueqiu.com/8692172611/28886792
'$老恆和釀造(02226)$ 昨天去深圳的超市做了一下channel check。1,中心城家樂福（如圖）：基本佔據料酒架的最重要位置。據調味品的銷售人員講（老恆和無專門銷售人員），老恆和是他們最暢銷的產品，王致和第二。2,沃爾瑪山姆會員店：因超市定位原因，產品 size都較大。料酒基本只有老恆和的花彫（29.9元）和王致和的桶裝料酒。據調味品銷售人員講，王致和桶裝銷售最好，老恆和花彫也不錯。 3, 海岸城家樂福：貨架擺放同中心城店類似，據店員講王致和翻架率最快，老恆和也不錯，大概第二。

總體來看，三大品牌。王致和和老恆和的產品日期較新。王致和產品類型較少，基本為14年2月生產；老恆和不同產品日期從14年1到3月均有；老才臣均為13年產品，顯示銷售乏力。

同時我從天貓超市上購買了一部分老恆和產品，有醬油，花彫，陳醋，腐乳。其中花彫和腐乳為13年4Q產品，醬油和陳醋為14年2月產品。另外據我和一位年長川菜好手的交流，他自己就是用老恆和，並稱老恆和產品上佳，對此我比較意外，畢竟川菜用料酒不多。

以上的信息希望對各位球友有幫助。個人認為目前爭論真假無太大意義，畢竟大家看的角度不同。關鍵是目前股價反應的是市場的情緒並且已跌破幾個重要支撐位。港股還是由機構決定而非散戶。我看好公司的商業模式，但建議大家避開目前的高風險，待市場有更明確信息後決定是否入場。

最後補充一點：在最近股價大幅下跌的同時，根據bloomberg數據，老恆和的機構持股量從2.25％上升至2.41%,雖然很低，但是顯示機構有加倉。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=96728

2226 老恆和釀造質疑做假分析 Edward Lee 發掘十倍股

http://edwardten.blogspot.hk/2014/04/2226.html
2226老恆和釀造質疑做假分析

3月底老恆和版質疑做假
老恆和一封郵件引發的“血案”：股價三日跌40%
http://www.zhicheng.com/html/archive/34/201403/3326824.html

主要是質疑毛利率過高....但這是源於市場並不理解公司業務
以下我將會為大家介紹一下這間公司

以下分析將基於招股書資料及網上資料
招股書:
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0116/LTN20140116022_C.pdf

首先,介紹料酒生產方式,在招股書P.60中寫到

根據適用的中國行業標準，料酒產品可以下列三種方法中的一種進行釀製：(i)以天然釀製的黃酒作為基酒；(ii)以酒精作為基酒；及(iii)以酒精與天然釀製黃酒的混釀作為基酒。以第(ii)及(iii)種方式釀製的料酒被稱為化學生 產料酒，這種料酒一般含有防腐劑、塑化劑、冰乙酸及其他人工香料。天然釀造黃酒的比例越高，料酒的質量越好，因
此在質量方面的順序為(i)、(iii)及(ii)。採用第(i)種方法製造的天然釀製的料酒產品富含多種營養，例如維生素、礦物質、微量元素及多種氨基酸，包括八種無法在人體自身合成而必須從日常飲食中攝取的重要氨基酸。天然釀造的料酒產品的定價通常高於化學生產料酒產品。

市場上料酒生產商最大5家是以下5家公司
除了老恆和,成都巨龍,其他都是化學生產
而成都巨龍沒有上市,因此沒有毛利率數據供參考
而王致和,老才臣未有上市,恆順醋有上市
恆順醋(600305)調味品毛利率40.5%...而老恆和接近60%
但生產方式不同,產品結構不同,直接比較是否一家高於另一家就等於另一家有問題??? 那就太不全面

P.64的資料
1 湖州老恒和釀造有限公司  天然釀製
2 王致和集團  化學生產
3 北京市老才臣食品有限公司  化學生產
4 江蘇恆順醋業股份有限公司  化學生產
5 成都巨龍生物科技有限公司 天然釀製

我也不是料酒生產專家,我也是與市場上各投資者一樣,首次接觸料酒生產商,由於這一家是第一家上市,以天然釀造料酒的公司,市場上對其認識是零。亦由於這家公司經營歷史短,近年是高增長期,歷史數據參考性少,造成誤解也是有很大可能。

我以個人從招股書上的資料,作一個不專業的分析,看看公司能有高毛利率的原因(我不是料酒專家),但在了解高毛利率前,先看看公司高增長的原因

有人質疑公司增長急速,這個是十分可笑,當騰訊,慧聰網高增長,難道他們也是造假嗎? 公司高增長的原因,如果有看過招股書,一定會了解原因

公司2010年-2013年,收入分別是3,630萬,1.09億,3.37億及5.3億
增長原因,離不開是銷量增加,價格提高...
銷量增長原因,要參考公司發展歷史,可看P.78
主席陳先生,本身是經營一家醬料公司(其實佢由細到大都係做醬料廠,幫佢伯父手),可參考以下主席的故事
http://3g.tjkx.com/detail-979422.htm
本身佢有間公司,叫中味,1995年成立
到2005年時，老恆和已經瀕臨破產，而作為陳其業(老恆和擁有人)族人的陳衛忠認為自己有義務也有責任將老祖宗的產業傳承下去
因此接手左,買左老恆和,由文中估計,其實佢整個家族都是做醬料,而且係做左過百年醬料既家族
但各有各自己的生意,所以其中一個家族成員攪唔掂,所以他去收購,中間都用左好多時間將公司起死回生
由招股書中看到,陳先生主要靠自己中味公司的銷售網,銷售老恆和產品讓更多人認識公司
因為中味當時已經是國家“農業產業化國家重點龍頭企業”、“全國農產品加工示範企業”、“浙江省農業科技型企業”、“湖州市十佳重點農業龍頭企業”，連續6年被浙江省工商局評為“重合同、守信用單位”，連續5年被評為“信用AAA級企業”。
在淅江省有一定規模,憑著中味銷售,公司發展很快,但由2011年開始已經不再靠中味銷售,而是自己找經銷商,至2012年銷售給中味的比例已經跌至只有2%
P.79 二零一零年年底，中味終止生產「中味」牌醬油產品
公司主席由2010年開始,連自己已經做得很好的中味品牌放棄,以老恆和品牌取代,將宣傳,推廣資源由中味轉投老恆和身上
因為主席認為老恆和發展高端產品上更有優勢

陳衛忠在以下文章曾說：「2008年我們也做出了一個比較痛苦的決定，“中味”品牌推出全國市場，由“老恆和”接替“中味”的全國市場。當時是想“老恆和”作為一個中華老字號，我們有責任義務去發展它，去發揚光大。我們讓“中味”全部退出市場的話，等於前面花得進場費，花的那些宣傳費用都打了水漂。“中味”那個時候是中國馳名商標、浙江省名牌、國家級農業龍頭企業。」
http://www.hugd.com/xinzixun/2012-05/14/cms230871article.shtml

當中味退出,主席集中發展老恆和,不斷推出新產品,經銷商擴展至全國

招股書P.99,由公司產品變化可見,2010年高端特級產品是沒有的
2011年有特級產品,但相信只是只賣了數個月,所以收入只有6百幾萬
2012年特級增至8千幾萬收入,同時開始賣高端產品,同樣地賣不足一年只有24XX萬收入,2013高端收入增至9千幾萬,另外醬油產品是2013年大力發展的,收入由2012年只有12XX萬增至2013達1億...高增長的原因就是公司本身產品少,當發展高價產品,量及價同時大增,收入爆發力強是正常的,沒什麼好質疑,除非你在超市看不到他的產品...當一家公司由中低價產品為主再加上高特價產品,毛利率上升也不需覺得奇怪,其他公司產品主要是中低價,毛利率低也是合理

很多人印像中，燒菜的料酒也就是幾塊錢的東西。但在杭州世紀聯華華商店，有種老恆和廚用花雕，要賣38元一瓶。引得馬大嫂們驚嘆：料酒也要這麼貴嗎？
http://www.360doc.com/content/13/0731/21/8507568_303896778.shtml


一壇61年“老恆和”賣了7萬多
http://info.tjkx.com/detail/512953.htm

高毛利率的原因,可從以上兩篇文章找到,老恆和有一些產品是很貴,原因同紅酒一樣,基酒越舊,賣得越貴,平常化學合成的料酒,賣幾塊錢,老恆和是他們幾倍價錢,原因是天然造需要額外成本,就是時間,化學合成不需要,因此賣得便宜,而時間就是額外的毛利率,假設5年前,大米成本佔售價3元,料酒賣10蚊,但5年後因通漲售價上升,因用5年前基酒生產5年後的料酒,現時賣12蚊一支既料酒,計大米成本可能仍是3元,應該是以FIFO去計算,所以酒存得越久,毛利率更高,再加上天然造既競爭對手極少,5大公司之中,只有2家,而老恆和是最大那一家,定價能力一定高,而對於消費者而言,一支幾蚊化學合成同一支十幾蚊天然老恆和(中低價類)既料酒,差距不大(差十蚊),對於現時著重健康,食品安全意識提高的消費者而言,貴十蚊買支更好味,更安全的料酒,是合理的,所以毛利率高的疑慮是多餘...

至於存貨問題,在P.123我們可以看到,公司存有0-20年以上的基酒作為生產準備,由於全天然不加酒精及其他物料,公司必需有大量基酒作為存貨才能生產料酒,存有100公升的基酒,才能生產及銷售100公升料酒,如果要保持高增長,及應付未來需求,大幅增加存貨是有必要,因此有報導話有人質疑公司存貨大增是表示他完全不了解公司營運

基本上,所有傳言都不成立...
以我的見解,公司仍然是一間十分好而且值得投資的公司
以上全屬個人見解,並非提供投資建議,投資者考慮投資前,請了解投資當中所涉及的風險
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=97176

圖解老恆和釀造年報：成長與疑慮 徐佳傑

http://xueqiu.com/7813497513/39270874
利益披露：本人發文時不持有下述標的，未來72小時內也不打算交易。
聲明：本文不構成任何買賣建議。

$恆生指數(HKHSI)$ 

又到了圖解港股上市公司的時刻啦。這一次挑選的是一家我本人非常喜歡的行業的公司：$老恆和釀造(02226)$      。

一直想做一起專題。但苦於這家公司為2014年年初IPO，數據不夠，研究不透。故等到了現在！他發佈了上市後首份公開年報。
廢話不多說，先上乾貨。
（看完記得關注倫家啦，魂淡！）

Part 1: 概覽



Part 2：IPO融資回顧
（偶們來看看老恆和融得資金的使用情況）
a、這是在招股書中披露的情況





b、這是偶們在年報中看到的情況：

1、存貨

2、債務


3、賬面現金及等價物結餘




(其他方面待發佈現金流量表後才能更新）

小結：調味品行業的特殊性（尤其是料酒行業），導致其需要大量的酒來製作五年，十年，十五年醇的高端黃酒，為日後擴張打下基礎。故存貨大幅上升。公司融資中超過一半的金額用來儲備基酒。


Part 3、高毛利率的疑惑

2014年上市之初，就有審計師對老恆和釀造高於常態的高毛利率做出過質疑。老恆和方面的回答是：如果看高端調味品類別，大家的毛利率都差不多。而老恆和專注於高端。（但這實際上也不太足以解釋為什麼從2010年到2014年，老恆和的毛利率推高了將近20個百分點）。

本著」無罪推定「的原則，我暫且相信老恆和是因為管理優秀，規模效應放大所帶來的毛利率上升。
並在招股說明書中找到了依據：

上圖為；老恆和所公佈的高端產品佔總銷售額比重。

但2014年，老恆和的毛利率開始小幅下跌。年報中給出的原因是「由於換瓶導致的成本提升」。在未來老恆和擴張的道路上，毛利率是否還有進一步下探的空間？我認為有。為什麼？
我們就拿老恆和引以為傲的幾款明星產品，拿去市場上做對比。


選用了幾款江浙地區常用的醬油，我都是挑比較貴的在做比較（其實是我比較喜歡打的牌子）（咳咳，本來想選李錦記的，為啥不選大家去搜一下就知道鳥）。

個人觀點：老恆和這類地區性品牌擴張的半徑應該不至於越過長江。在長三角地區，老恆和面對的對手至少有：李錦記，欣和（六月鮮），$海天味業(SH603288)$      ，$恆順醋業(SH600305)$      。未來始終保持55%甚至50%以上高毛利的幾率個人認為不大。


Part 4、談談觀點



（盜了別人一張圖，懶的去做了）

料酒，醬油，醋企業（特別是高端）的特性，決定了他們存貨周轉期會隨著擴張的補發而逐漸升高，資金壓力也會隨著擴張逐漸增大。

原因在於他們需要儲備大量的基酒，等待時間的發酵。個別高端類別儲備時間長達15年。這就是為什麼這類企業一旦擴張成功，護城河既深且長，難以跨越。（勾兌企業除外)

但是，對於這類地區性品牌，我個人的觀點是不看好他們大規模擴張的（注意「大規模」）。
原因是中國大部分地區的口味差異難以捉摸，品牌認同感不強，擴張需要付出極大的資本支出代價和市場認同的不確定性。
尤其是產量上升後，如何保證其口味和質量，成了重中之重。
恆順醋業應該是長三角地區毫無疑問的醋業霸主，甚至成了鎮江特產。但當他跨江而去面對山西的老陳醋時，也是心有餘而力不足。
類似李錦記這樣的成功先例，真的是少之又少。

恩。話說一半，到此為止。免得又有人說俺黑他！

PS：我個人極喜歡柴米油鹽醬醋茶的公司，因為他們的需求端穩定，不確定因素少。對於穩健的公司我會選擇長期持有，讓財富效應隨著它存貨中的酒，醋，醬油一起發酵！

風險提示：幾率比較小，但危害非常大的不確定因為有：就是基酒，醬油，醋突然全餿了，呸呸呸，烏鴉嘴

對於高速激進擴張中的公司，還是要多留一個心眼，多看多聽多觀察。（我這就打一瓶老恆和的醬油去做調研[鼓鼓掌]）

這一期的文字內容比較多，話嘮了，希望大家見諒。哈哈。

該到了@看客的時候啦。@不見開花但見結果  @方舟88  @今日話題 @富途證券
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