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從“結伴返鄉”到密集剎車 中概股回歸道阻且長

從2015年的海外遊子“結伴返鄉”，到2016年年中的私有化密集剎車，中概股回歸在不到兩年時間內經歷了明顯的潮起和潮落。同樣在這段時間內，A股由牛市步入熊市，監管部門對於借殼、再融資等行為不斷規範。有媒體報道，在2017年2月的全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席劉士余稱，“去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略”。

第一財經記者註意到，這也是自2016年9月，證監會表示“正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究”以來，監管部門首度對中概股回歸問題作出表態。

在部分業內人士看來，監管層此番表述或是意味著不鼓勵中概股回歸，但也有熟悉並曾參與操辦中概股回歸的資深律師向記者表示：“在處理再融資和IPO堰塞湖的事情之外，證監會應該沒有更多余力再處理中概股的事情。我們理解是監管層目前不想過度幹預，對於已經完成私有化的中概股公司，以及在私有化進程中的中概股公司暫時還未有正向的信號釋放，對於借殼回歸暫時沒有明確鼓勵或支持的態度。”

值得一提的是，2月17日，參與奇虎360私有化的A股上市公司中信國安(000839.SZ)漲停，2月20日收盤上漲5.83%。有業內人士推測，這或與中概股回歸會有相關政策進展有關。不過由於中信國安在中概股投資之外，還參與了其他熱點的布局，因此對於周五中信國安的漲停，業界也存在其他推測。

A股高估值召喚 2015中概股回鄉潮湧

天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往。2015年，中概股私有化“回鄉”的狂潮，註定已經在中國資本市場上留下了濃墨重彩的一筆。

據第一財經記者梳理統計，在先行者暴風科技、分眾傳媒等的召喚下，2015年，共有38家在美上市中概股宣布了私有化交易，這一數字已經超越了2010年至2014年中概股私有化的總和。

2015年的夏天，中概股回歸的火熱狂潮達到頂峰，僅6月便有14家公司宣布私有化，包括世紀佳緣、世紀互聯、人人網、奇虎360、陌陌等知名企業均加入了私有化大軍。而在2016年初，即便A股遭遇幾次調整已經告別牛市，聚美優品、愛奇藝等企業仍紛紛宣布收到私有化要約。

如今，那波規模空前的返鄉潮已成為過去。分眾傳媒、巨人網絡等已經塵埃落定登陸A股;世紀佳緣與百合網也已“聯姻”掛牌新三板;歷時1年，奇虎360於2016年7月29日完成私有化退市;還有更多收到私有化要約的中概股公司，仍在苦苦奮戰。

(數據來源：本報根據公開資料及Wind數據整理)

“當時(2015年以前)中概股估值普遍偏低，和境內上市的同行之間有巨大的估值差，而A股當時正在牛市當中，估值方面的吸引力十分明顯。其次就是誠信危機，中概股公司屢遭訴訟和做空，聚美優品等此前都沒有幸免。”上海高級金融學院會計學副教授朱蕾告訴記者，在美價值不受認可、屢遭誠信危機、A股高估值誘惑，是2015年中概股紮堆回歸的主要原因。

據本報了解，通常情況下，中概股想要回歸國內市場，需要經歷三個步驟：私有化、拆除VIE(Variable Interest Entities，可變利益實體)結構、境內上市。若以回歸A股為終極目的，則上市路徑具體又可分為：私有化退市+獨立上市(IPO)、私有化退市+借殼上市、A股上市公司收購境外公司部分股權。

作為中概股回歸A股的首個案例，分眾傳媒用長達5年的時間，向後來者打造了“私有化退市+借殼上市”的教科書式模板。據記者梳理，分眾傳媒的VIE架構拆除工作始自2010年，2010年8月及2014年12月，分眾傳媒的相關主體分兩次簽署VIE協議終止文件;2015年1月，江南春將其持有分眾傳播85%的股權轉讓予分眾數碼，分眾傳媒的VIE架構拆除。

分眾傳媒私有化的模式，簡單來說，即設立子公司，讓目標公司與子公司合並。為了在協議期內完成上市，借殼成為分眾傳媒的首選。2016年6月，公司宣布借殼宏達新材，但因宏達新材自身原因，分眾傳媒迅速切換目標，與七喜控股“閃電牽手”。

另外一類典型做法則是反向收購，典型案例是世紀佳緣和百合網的“聯姻”。2015年12月7日，世紀佳緣和百合網宣布達成合並協議，百合網全資子公司LoveWorld以每美國存托股(ADS)7.56美元的現金對價收購世紀佳緣。交易完成後，世紀佳緣從美國納斯達克退市，百合網則放棄海外上市，2015年11月20日掛牌新三板。

路障層層 返鄉道阻且長

先行者已經趟出了道路，但並非所有中概股的返鄉之旅都足夠平穩或是有驚無險。事實上，中概股返鄉，道阻且長，自身情況和外界政策因素均有可能為返鄉設置“路障”。

朱蕾告訴記者，2015年中概股私有化大潮頻惹爭議的一個現象是，不少中概股私有化價格低於甚至大大低於發行價，溢價率低而遭到中小投資者的抗議，其中最為典型的一個案例便是聚美優品。

2014年5月，聚美優品上市發行價為22美元，而2016年2月聚美優品宣布私有化時的要約價格只有7美元，不到發行價的三分之一，和2014年8月股價最高的近40美元更是差距懸殊。彼時，大量投資者表示不滿，100多名中小散戶建立起微信群，集體維權。甚至有投資機構也參與其中，向聚美優品發出質疑。

目前，聚美優品私有化方案處於特別委員會評估階段，方案是否能夠通過仍是未知。而實際上，聚美優品並不是個例，據記者梳理，包括人人網、航美傳媒、當當、麥考林、淘米等不少中概股的私有化報價都是低於發行價，也都不同程度地招致了中小股東的反對。

除私有化溢價低招致質疑以外，包括外匯政策等的政策變動，也會影響到中概股私有化的進度。2016年7月29日，奇虎360完成了私有化退市。8月22日，奇虎360董事長周鴻祎公開稱，360的私有化非常艱辛，風險極大，多虧了國家各級部門支持和相關投資者力挺才能“有驚無險”地快速退市。

而外界廣為流傳的段子是，奇虎360為了私有化把奇虎360大樓都抵押了，周鴻祎也自嘲是“中國最大的負翁”。據記者了解，私有化財團用於私有化360的資金，除了各成員投入的自有現金，還包括招商銀行提供的7年期30億美元貸款和4億美元過橋貸款。其中，30億美元確實是靠抵押360位於北京朝陽酒仙橋路的大樓、北京奇虎科技有限公司一系列“360”商標而來。

“360其實是一個特殊的例子，私有化完成了但是完全私有，目前無上市打算。私有化過程中還遇上了一波外匯政策的變動，趕上了很多鬧心的時間節點。”投中信息高級咨詢顧問陳偉認為，中概股公司普遍無法預測政策節點，遠離消息源的公司通常會覺得措手不及，像360這樣的公司畢竟是少數。

“通常來講，整個回歸過程中利益各方最關心的是，回來之後能不能通過交易或者合理安排，在短期之內登上A股估值的高速列車，使得股東或者要約發起方能夠短期之內彌補在整個收購過程中產生的資金缺失或者夾層債等的利益歸還要求。因此，對於時間節點的把握十分重要。”陳偉告訴記者，中概股私有化對時間要求很高，如果不能在國內如期上市，境外的美元成本以及境內的制度安排成本將難以被抹平。

2016私有化密集剎車 回鄉之路何去何從

“回頭看中概股回歸的案例，分眾傳媒是最成功的一家，還有巨人網絡借殼世紀遊輪。除了這兩家之外，目前在資本市場上，基本沒有比較大手筆、影響力較大、能夠實現估值10倍以上擡升的案例。2015年回來那一波，這樣的案例幾乎沒有。”陳偉告訴記者。

不僅如此，行至2016年年中，一年前熱火朝天的中概股私有化浪潮開始密集剎車，最早叫停的公司是2015年7月收到私有化要約的歡聚時代。2016年6月15日，歡聚時代接到董事長雷軍和CEO李學淩的通知郵件，郵件宣布因“近期市場狀況欠佳”，不再推動歡聚時代私有化。

以歡聚時代為開端，世紀互聯、愛奇藝、陌陌、汽車之間等中概股紛紛開始表示放棄或暫緩私有化計劃，中概股回歸大潮全面降溫。

“其實大量公司剎車，最主要考量的還是成本原因。大部分中概股私有化是想通過監管套利、異地上市套利的方式，抹平在私有化過程中所付出的成本。現在的環境下，不少公司覺得不值得這樣做。”陳偉分析稱。

朱蕾也認為，政策環境的變化，以及借殼新規約束下借殼的難度，意味著中概股回歸，一來沒那麽容易借殼上市，二來也並不一定能得到回歸之初所期許的高估值。

而多位業內人士均談到的政策環境，自2015年以來變化頗為明顯。

2015年6月，國務院常務會議提出“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”，被業內解讀為有望突破目前普遍采用VIE結構的中概股回歸A股時制度和政策上的約束。由此，中概股回歸風起。

而2016年3月，“設立戰略性新興產業板”這一項，被兩會從“十三五”規劃《綱要草案》中正式刪除，中概股回歸遭到當頭一棒。

2016年5月6日，證監會罕見對“暫緩中概股回歸”作出表態，稱高度關註境內外市場的明顯價差、殼資源炒作，正對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

2016年6月17日，證監會宣布就《上市公司重大資產重組辦法》(下稱“重組新規”)公開征求意見，重點規範“借殼”上市。重組新規9月9日正式發布實施。

2016年9月2日，證監會正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。而在2017年2月的全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席劉士余稱“去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略。”

“2016年以來政策環境出現了不少變化，比如在借殼新規的狀態下，很多中概股公司甚至考慮去貧困地區註冊，排隊上市，比借殼要方便。”陳偉表示，對於目前私有化正在進行中、處境尷尬的中概股來說，當下最重要的是衡量成本，另外由於外匯政策也不排除有變，所以不能久拖。“拖得時間越長對股東傷害越大，除非是全資收購。但因為大多數收購都是融資收購，也就是杠桿收購，都會有一些資金成本，需要盡快地處理掉好進入下一步行動。”陳偉說。