蒙蒂爾在論述價值投資的時候,將「必須關注週期性因素」作為一項重要原則寫進自己的書裡,他說,即使是長期投資者也不例外。
對於古板的價值投資人來說,週期因素的關注好像犯了大忌。但正像橡樹基金管理公司的霍華德馬克思說得那樣:或許我們不能預見未來,但我們至少可以為迎接未來而作好準備。
蒙蒂爾例舉了最典型的三個週期性因素「經濟、信貸、和情緒」。佐羅的看法是對週期性因素的關注會對你的投資有很大幫助的,但不是以此為主地來預測未來。
霍華德馬克思說:價值不是一成不變的,他們可能會隨經濟環境的變化而變化,因此瞭解我們在市場中的位置,會讓我們的投資更安全。瞭解投資者心理的變化,也對我們的投資大有幫助,當投資者過激而價格頗具吸引力,我們會傾向於買進。相反如果大眾都樂意買進,我們就要考慮是否會有更好的買進機會。
這個意思是說,價值不是刻舟求劍,需要輔佐一些其它因素來進一步確定安全性。而巴菲特也並非就是跟蹤的企業一有價值就撲上去買入,而是等待更深的價值,比如打五折的位置。但我們如何判斷價值評估是否變化,是否到了更深度的價值區域呢?借鑑一下經濟環境和大眾的情緒,一定會是一個不錯的辦法,因此我們要包容一些有益的「旁門左道」,而千萬不要教條閉塞。
鄧普頓爵士的反向投資論,也在闡述「在他人絕望地拋出時候買進,在他人瘋狂買進時候拋出,需要巨大的勇氣但也會帶來豐厚的回報。」看來關注價值以外的東西來補充價值投資,已經是各位投資大師的共識。這一點我也是在不斷學習唸經中體會到的。
我的體會也許會更特別,看我的模擬例舉推論:
你有100萬,你期待獲利20%
=〉你準備10元買入某股,到12元時候,獲利20萬
=〉你有極小極小概率的可能全倉買入到絕對最低點
=〉第一方案,全倉以10元買進
=〉第二分批買,結果成本是9元,那麼我們看看假設最後還是12元賣出獲利20萬,我們需要多少倉位呢?設倉位為c%,9元持有到12元,應該盈利33.33%
=〉列方程:100*c%*33.33%=20
=>c%=60%
結論:分批買入降低成本,若成本降低10%,其它因素不變,倉位60%就可以達到預期收益.
那麼成本降低20%呢?40%倉位就可以完成任務.
通過以上我想說的是,價值線也許只是一個買入衡量上限標準,但很是模糊,我們真切需要以更低的價格買進,雖然我們無法預測底部,也無法和巴菲特一樣在上世紀六十年代一樣獲得五折優惠的股票,但我們的確可以分批買進降低成本,並不急於滿滿地倉位去做投資.
豁然開朗以及必須清楚一些條件:
1、不滿倉並不代表收益更差。
2、因為永不滿倉,其實下跌更會給我們帶來一些喜悅,這樣會有良好的積極心態。
3、價值投資,往往是買在大眾拋棄正歡之時,因此我們的買入暫時無法扭轉下跌態勢是大概率事情。
4、倉位安排首先應是自下而上的安排,不要刻意而為。
5、適當關注一些價值之外的因素影響,會對你買入或賣出決策會有積極的幫助
6、這種操作一個最關鍵的積極因素就是,能長期給你個良好心態,漲跌從容,來去有方。
可以參考我以前的博文:
12.紮根漸進思想
13.十分之一的十倍
見置頂的導讀,很多思路都是由此展開,同時我也對自身過去的一些毛病進行梳理和總結。
蒙蒂爾在談週期因素最後說:請記住,市場週期至關重要,因為它有助於提醒投資者在股價上漲時拋出,下跌時候買進。但他同時也有助於提醒我們,務必緩慢建倉,因為在沒有經歷之前,我們永遠無法知道自己正身處週期的高峰還是谷底!
佐羅認為,這種提法還是大有益處的,我之前的一些思考與其不謀而合。關鍵這其中優點是顯而易見的:尊重事實、尊重客觀、降低自我盲目自信的機會。
海納百川,順其自然,價值投資說簡單點,無非也就是經典的長期峰谷之戰!
非常贊同霍華德.馬克斯的「週期」和「鐘擺」論,行業、企業古往今來從來沒有過「非週期性」。不過這裡說的「非週期性」並非完全是指企業的收入利潤跟隨宏觀經濟波動而波動。不可否認,的確很多行業歷史證明了其收入利潤與經濟大勢相關度很高,因此具有很強的週期性。而一些行業則表現相對更平滑,因此也有了「非週期性」的提法。這似乎看起來沒有問題,但問題在於投資者總是容易在這些相對「抗週期性」行業景氣階段,錯誤的認為其收入利潤可以無止境的成長,而不出現任何程度的反覆。這一點在消費類企業投資中得到極大的放大。
例如白酒行業,有種說法就是吃藥喝酒是典型的「非週期性」,因此白酒行業投資者可以安然的穿越經濟週期和牛熊週期。我覺得這是種很值得懷疑的觀點,從2003年至今的白酒行業大景氣週期中來推測未來似乎可以永遠的保持行業景氣。這種觀點在歷史上根本站不住腳,1993年前後的固定資產投資高峰和虛擬經濟泡沫導致白酒出現高度景氣,至1998年,白酒企業收入和利潤飛速膨脹,例如瀘州老窖,1994、1995年淨利潤增速分別達到77%和101%,1996-97年同比增速也較快。1998年是中國白酒行業的轉折點,一方面是亞洲金融危機對經濟的打擊,另一方面是行業高速膨脹期間隱藏的食品安全問題在山西毒酒案中爆發。1998年開始,白酒行業與宏觀經濟一道出現了「週期性」,收入增速大幅下滑,利潤出現了倒退。1998年山西汾酒由於直接受害於山西毒酒案,淨利潤下滑92%,瀘州老窖下滑47.35%,古井貢酒下滑25.84%。1999年開始至2000年由於美國科技網絡泡沫提升全球經濟,白酒行業出現小規模的景氣反彈。隨著2001年美國科網泡沫破滅和全球經濟衰退,白酒行業在2002年經營達到最低谷,行業普遍的大幅業績倒退。包括前期一直表現穩定的龍頭公司,例如五糧液。二三線白酒表現更差,例如水井坊、古井貢酒,其間的業績倒退程度是相當驚人。水井坊1999年淨利潤飆升至2.28億(比1998年翻7倍),2003年竟然巨虧至1.76億。2004、05年開始,白酒行業受經濟向上、固定資產投資增速逐年攀升,資產泡沫急劇膨脹(主要是房地產)影響,至今出現了接近10年的高度景氣週期。
注意下,儘管長期來看,白酒行業收入和利潤的變化趨勢是相關性較強的,但2011年出現了巨大的反差:收入增速和經濟同步向下放緩,但利潤增速卻逆勢創下新高。這會打破歷史規律嗎?
這裡面只有一家公司例外,那就是茅台,這是白酒上市公司中唯一穿透了經濟週期的公司(儘管還缺乏1998年前的數據)。原因已經不能用純粹的經濟原理來分析。
相對於而言,葡萄酒行業就沒有那麼幸運了:
葡萄酒行業的波動與經濟相關度很高,例如1998年、2008年,行業都遭遇了景氣度的大幅下滑。例如張裕在1995年、2002年都出現了業績的較大幅度下滑。2002年同樣是遭遇經濟不景氣+關稅下調導致的進口葡萄酒衝擊市場,業績下滑了35.2%,當年的淨資產收益率還不足8%。2000年股市泡沫期間上市的張裕A,股價在3年間累計下跌了60%。市盈率從上市時的當年動態38倍跌至2003年最低谷動態約12倍。
回顧歷史(歷史並不足以推測未來,但推測未來絕對不能對歷史視而不見),酒類企業與經濟週期並不是那麼的毫無關係。葡萄酒反映最為敏感,白酒一般會滯後經濟兩年多。行業的龍頭公司在行業下行週期表現要好於二三線企業,而景氣上行週期中,二三線企業往往爆發力更強。行業中僅有貴州茅台一家公司穿越了經濟週期,這不能用來反推到全行業。
葡萄酒行業中的明珠:張裕已經開始被投資者拋棄,不到一年多前,誰也不會否認張裕是所謂的「長線價值投資」典範。2011年股價還在90元上方時,動態市盈率也「僅僅」只有33倍,似乎看起來並不危險。但現在張裕A的靜態市盈率(隱含了市場對2012年甚至以後的業績下滑擔憂)是18倍,張裕B是12倍左右。這意味著淨利潤還沒有發生波動,估值先掉了一半了!所以,我覺得投資真的不容易,但在某些時期,投資看起來真的非常容易。張裕2002年至2012年正好是10年黃金週期,其間所有指標都是穩步上升,股價同步,甚至是大幅反映了利潤的增長。(2002年市盈率12倍,2011年市盈率33倍,估值翻了3倍),期間的長期投資者可能都高估了自己的長期收益率。
目前我對白酒行業毫無興趣,歷史不會簡單重複,當年的經濟下滑+假酒危機導致的行業週期性波動,未來將會呈現什麼樣的形式並不重要,重要的是它會不會發生?投資者為此作好了心理準備了嗎?所幸的是,目前白酒估值靜態來看還算相對較低,這可能會降低持有者的長期投資風險。不過,市盈率估值對白酒行業靠譜嗎?1997年瀘州老窖股價最高峰市盈率也只有28倍,8年後,股價暴跌接近80%的瀘州老窖,市盈率為55倍,這會不會類似其他行業,最終大家否認了市盈率的有效性,開始用PB來估值?
本文並非對酒類投資危言聳聽,只不過對《投資最重要的事》書中的「週期」問題聯想到了白酒和葡萄酒的週期性問題。另外,很有意思的對比是:被公認的「週期性」公司,兩家銀行股,浦發銀行和被一般認為資產質量很差的華夏銀行。上市以來業績從未有倒退過。浦發銀行有記錄的數據保持了15年,華夏銀行是10年。深發展過去上市20年間,業績波動較大,主要是1994-1997年的冒進,導致後面10年都在為此還賬。
很有意思,15年業績從未下滑的浦發銀行等銀行股,被稱為「典型的週期性」股票,估值為淨資產打86折。過去15年業績跟隨經濟週期大幅波動的白酒股,目前估值是淨資產5-10倍。有人說:這一次有所不同了!的確,銀行過去的高速成長期已經過去,資產質量風險還有待暴露(也是滯後經濟週期)。但股價的下跌不是在累計風險,而是在釋放風險。
記錄下來,是因為葡萄酒的張裕B已經進入了視線,經濟下滑+進口酒衝擊+農藥門事件,看看公認「非週期性」股票,出現了業績「類似週期性」的波動時,市場能給怎樣的價格為風險做補償。
非常贊同霍華德.馬克斯的「週期」和「鐘擺」論,行業、企業古往今來從來沒有過「非週期性」。不過這裡說的「非週期性」並非完全是指企業的收入利潤跟隨宏觀經濟波動而波動。不可否認,的確很多行業歷史證明了其收入利潤與經濟大勢相關度很高,因此具有很強的週期性。而一些行業則表現相對更平滑,因此也有了「非週期性」的提法。這似乎看起來沒有問題,但問題在於投資者總是容易在這些相對「抗週期性」行業景氣階段,錯誤的認為其收入利潤可以無止境的成長,而不出現任何程度的反覆。這一點在消費類企業投資中得到極大的放大。
例如白酒行業,有種說法就是吃藥喝酒是典型的「非週期性」,因此白酒行業投資者可以安然的穿越經濟週期和牛熊週期。我覺得這是種很值得懷疑的觀點,從2003年至今的白酒行業大景氣週期中來推測未來似乎可以永遠的保持行業景氣。這種觀點在歷史上根本站不住腳,1993年前後的固定資產投資高峰和虛擬經濟泡沫導致白酒出現高度景氣,至1998年,白酒企業收入和利潤飛速膨脹,例如瀘州老窖,1994、1995年淨利潤增速分別達到77%和101%,1996-97年同比增速也較快。1998年是中國白酒行業的轉折點,一方面是亞洲金融危機對經濟的打擊,另一方面是行業高速膨脹期間隱藏的食品安全問題在山西毒酒案中爆發。1998年開始,白酒行業與宏觀經濟一道出現了「週期性」,收入增速大幅下滑,利潤出現了倒退。1998年山西汾酒由於直接受害於山西毒酒案,淨利潤下滑92%,瀘州老窖下滑47.35%,古井貢酒下滑25.84%。1999年開始至2000年由於美國科技網絡泡沫提升全球經濟,白酒行業出現小規模的景氣反彈。隨著2001年美國科網泡沫破滅和全球經濟衰退,白酒行業在2002年經營達到最低谷,行業普遍的大幅業績倒退。包括前期一直表現穩定的龍頭公司,例如五糧液。二三線白酒表現更差,例如水井坊、古井貢酒,其間的業績倒退程度是相當驚人。水井坊1999年淨利潤飆升至2.28億(比1998年翻7倍),2003年竟然巨虧至1.76億。2004、05年開始,白酒行業受經濟向上、固定資產投資增速逐年攀升,資產泡沫急劇膨脹(主要是房地產)影響,至今出現了接近10年的高度景氣週期。
注意下,儘管長期來看,白酒行業收入和利潤的變化趨勢是相關性較強的,但2011年出現了巨大的反差:收入增速和經濟同步向下放緩,但利潤增速卻逆勢創下新高。這會打破歷史規律嗎?
這裡面只有一家公司例外,那就是茅台,這是白酒上市公司中唯一穿透了經濟週期的公司(儘管還缺乏1998年前的數據)。原因已經不能用純粹的經濟原理來分析。
相對於而言,葡萄酒行業就沒有那麼幸運了:
葡萄酒行業的波動與經濟相關度很高,例如1998年、2008年,行業都遭遇了景氣度的大幅下滑。例如張裕在1995年、2002年都出現了業績的較大幅度下滑。2002年同樣是遭遇經濟不景氣+關稅下調導致的進口葡萄酒衝擊市場,業績下滑了35.2%,當年的淨資產收益率還不足8%。2000年股市泡沫期間上市的張裕A,股價在3年間累計下跌了60%。市盈率從上市時的當年動態38倍跌至2003年最低谷動態約12倍。
回顧歷史(歷史並不足以推測未來,但推測未來絕對不能對歷史視而不見),酒類企業與經濟週期並不是那麼的毫無關係。葡萄酒反映最為敏感,白酒一般會滯後經濟兩年多。行業的龍頭公司在行業下行週期表現要好於二三線企業,而景氣上行週期中,二三線企業往往爆發力更強。行業中僅有貴州茅台一家公司穿越了經濟週期,這不能用來反推到全行業。
葡萄酒行業中的明珠:張裕已經開始被投資者拋棄,不到一年多前,誰也不會否認張裕是所謂的「長線價值投資」典範。2011年股價還在90元上方時,動態市盈率也「僅僅」只有33倍,似乎看起來並不危險。但現在張裕A的靜態市盈率(隱含了市場對2012年甚至以後的業績下滑擔憂)是18倍,張裕B是12倍左右。這意味著淨利潤還沒有發生波動,估值先掉了一半了!所以,我覺得投資真的不容易,但在某些時期,投資看起來真的非常容易。張裕2002年至2012年正好是10年黃金週期,其間所有指標都是穩步上升,股價同步,甚至是大幅反映了利潤的增長。(2002年市盈率12倍,2011年市盈率33倍,估值翻了3倍),期間的長期投資者可能都高估了自己的長期收益率。
目前我對白酒行業毫無興趣,歷史不會簡單重複,當年的經濟下滑+假酒危機導致的行業週期性波動,未來將會呈現什麼樣的形式並不重要,重要的是它會不會發生?投資者為此作好了心理準備了嗎?所幸的是,目前白酒估值靜態來看還算相對較低,這可能會降低持有者的長期投資風險。不過,市盈率估值對白酒行業靠譜嗎?1997年瀘州老窖股價最高峰市盈率也只有28倍,8年後,股價暴跌接近80%的瀘州老窖,市盈率為55倍,這會不會類似其他行業,最終大家否認了市盈率的有效性,開始用PB來估值?
本文並非對酒類投資危言聳聽,只不過對《投資最重要的事》書中的「週期」問題聯想到了白酒和葡萄酒的週期性問題。另外,很有意思的對比是:被公認的「週期性」公司,兩家銀行股,浦發銀行和被一般認為資產質量很差的華夏銀行。上市以來業績從未有倒退過。浦發銀行有記錄的數據保持了15年,華夏銀行是10年。深發展過去上市20年間,業績波動較大,主要是1994-1997年的冒進,導致後面10年都在為此還賬。
很有意思,15年業績從未下滑的浦發銀行等銀行股,被稱為「典型的週期性」股票,估值為淨資產打86折。過去15年業績跟隨經濟週期大幅波動的白酒股,目前估值是淨資產5-10倍。有人說:這一次有所不同了!的確,銀行過去的高速成長期已經過去,資產質量風險還有待暴露(也是滯後經濟週期)。但股價的下跌不是在累計風險,而是在釋放風險。
記錄下來,是因為葡萄酒的張裕B已經進入了視線,經濟下滑+進口酒衝擊+農藥門事件,看看公認「非週期性」股票,出現了業績「類似週期性」的波動時,市場能給怎樣的價格為風險做補償。
你,能找到這樣的公司嗎?
! 最後:限於此帖,討論週期性行業中的疑問
在2013年,全球經濟的疲軟趨勢仍將持續一段時間的狀況愈加明顯,這導致週期性股票承壓。
在2012年美聯儲宣佈QE3後,美國週期性股票的表現比防禦性股票好,因為投資者當時認為美聯儲的刺激政策,以及歐洲央行對該地區外圍國家國債的支持將促進全球經濟增長。但是,自然資源等週期性行業並沒有明顯受益於央行的這些政策。然後,防禦性股票開始表現突出。
在美聯儲開始出現「削減」量化寬鬆政策的言論後,防禦性股票真正開始飆升。與此同時,週期性股票受到能源和住宅建築商等行業的拖累。
但是,週期性股票糟糕的表現並不侷限於美國市場,全球股市都這樣。瑞信對部分國家的週期性股指和防禦性股指的比率做了研究,以判斷哪些國家的經濟可能會強勁增長,哪些國家的經濟可能會放緩。如圖:
這種比率粗略的反映了這些國家經濟增長預期相對於當前增長現狀的情況。
市場似乎承認「安倍經濟學」能夠將該國拖出通縮的困境,並能促進經濟增長(儘管經濟增長水平比較溫和)。短期內,日本的建築業企業將明顯受益。但是,中國的情況截然相反,它打擊了全球經濟增長的預期。
中國房市的問題是地域性不均衡,而房市軟著陸的前提是有效去庫存;一線城市確有優勢,但三線城市房價若出現大幅調整,一線城市很難不被殃及。 農曆年後,京、滬、深及個別二線城市房地產市場異常火熱,資金加速用湧入,房價躥升得令人瞠目。三月底滬深漢甯紛紛推出樓市調控政策,新華社發文警惕房地產虛火,房市小陽春面臨政策挑戰。 這是流動性主導的樓市反彈,背後是充裕的流動性和不多的投資出路,升勢集中在一線城市和個別二線城市,絕大多數三線城市並未受惠,部分地區更出現了資金的虹吸效應。 政府在房市的如意算盤是,引導民間高儲蓄去化解住宅的高庫存,但中國房市的問題是地域性不均衡。儲蓄和購買力主要集中在沿海區,尤其是超大城市,然而近八成的住宅庫存在三、四線城市,那裡的就業和收入增長都相對較弱。 一線城市的房價已經很貴,進一步飆升使得和打工族的工資收入嚴重脫節。這些城市的房價收入比率或租金回報率,名列世界前茅,無論從社會安定或從金融安全角度看,都是為政者的心腹大患。 但中國處在景氣趨緩期,政策邊際效應遞減,投資與出口疲弱,房地產政策是唯一仍能對實體經濟有效操控的宏觀工具。而房產業牽連的上下游極多,對整體經濟撬動效應極大。賣地收入對於地方收入至關重要,目前地方政府的財政狀況可謂捉襟見肘。政府此刻應不會輕易對房市痛下殺手,讓經濟引擎熄火。 相信政府不反對房市上升,而意在引導社會資金配合消化房市庫存,同時為經濟注入活力。基此,筆者認為此次房市小陽春應可橫跨數季。 且政策並非影響市場的唯一因素。此次房市調整是由高庫存觸發,乃市場因素主導。房市軟著陸的前提是有效去庫存,目前中國已建成住宅的庫存量超過七億平方米,加上建設中項目則超過十一億平方米,絕大多數位在三線以下城市。 化解庫存壓力仍是必須面臨的考驗。 筆者也不相信三線城市房價跌,一線城市房價還能照升。從購買力和土地供應看,一線城市確有優勢,但一線城市明顯存在泡沫跡象。地產商多數同時經營一、三線城市,一旦三線城市出現大幅調整,一線城市很難不被殃及。 或許一線城市的調整幅度較小、下次反彈力度更高,但在房價上應不致出現週期性背離。 (本專欄隔周刊出) 撰文 / 陶 冬 |