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投資札記【380】應當留意週期性因素 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e2ds.html

蒙蒂爾在論述價值投資的時候,將「必須關注週期性因素」作為一項重要原則寫進自己的書裡,他說,即使是長期投資者也不例外。

 

對於古板的價值投資人來說,週期因素的關注好像犯了大忌。但正像橡樹基金管理公司的霍華德馬克思說得那樣:或許我們不能預見未來,但我們至少可以為迎接未來而作好準備。

 

蒙蒂爾例舉了最典型的三個週期性因素「經濟、信貸、和情緒」。佐羅的看法是對週期性因素的關注會對你的投資有很大幫助的,但不是以此為主地來預測未來。

 

霍華德馬克思說:價值不是一成不變的,他們可能會隨經濟環境的變化而變化,因此瞭解我們在市場中的位置,會讓我們的投資更安全。瞭解投資者心理的變化,也對我們的投資大有幫助,當投資者過激而價格頗具吸引力,我們會傾向於買進。相反如果大眾都樂意買進,我們就要考慮是否會有更好的買進機會。

 

這個意思是說,價值不是刻舟求劍,需要輔佐一些其它因素來進一步確定安全性。而巴菲特也並非就是跟蹤的企業一有價值就撲上去買入,而是等待更深的價值,比如打五折的位置。但我們如何判斷價值評估是否變化,是否到了更深度的價值區域呢?借鑑一下經濟環境和大眾的情緒,一定會是一個不錯的辦法,因此我們要包容一些有益的「旁門左道」,而千萬不要教條閉塞。

 

鄧普頓爵士的反向投資論,也在闡述「在他人絕望地拋出時候買進,在他人瘋狂買進時候拋出,需要巨大的勇氣但也會帶來豐厚的回報。」看來關注價值以外的東西來補充價值投資,已經是各位投資大師的共識。這一點我也是在不斷學習唸經中體會到的。

 

我的體會也許會更特別,看我的模擬例舉推論:

你有100萬,你期待獲利20%

=〉你準備10元買入某股,到12元時候,獲利20萬

=〉你有極小極小概率的可能全倉買入到絕對最低點

=〉第一方案,全倉以10元買進

=〉第二分批買,結果成本是9元,那麼我們看看假設最後還是12元賣出獲利20萬,我們需要多少倉位呢?設倉位為c%,9元持有到12元,應該盈利33.33%

=〉列方程:100*c%*33.33%=20

=>c%=60%

結論:分批買入降低成本,若成本降低10%,其它因素不變,倉位60%就可以達到預期收益.

那麼成本降低20%呢?40%倉位就可以完成任務.

 

通過以上我想說的是,價值線也許只是一個買入衡量上限標準,但很是模糊,我們真切需要以更低的價格買進,雖然我們無法預測底部,也無法和巴菲特一樣在上世紀六十年代一樣獲得五折優惠的股票,但我們的確可以分批買進降低成本,並不急於滿滿地倉位去做投資.

 

豁然開朗以及必須清楚一些條件:

1、不滿倉並不代表收益更差。

2、因為永不滿倉,其實下跌更會給我們帶來一些喜悅,這樣會有良好的積極心態。

3、價值投資,往往是買在大眾拋棄正歡之時,因此我們的買入暫時無法扭轉下跌態勢是大概率事情。

4、倉位安排首先應是自下而上的安排,不要刻意而為。

5、適當關注一些價值之外的因素影響,會對你買入或賣出決策會有積極的幫助

6、這種操作一個最關鍵的積極因素就是,能長期給你個良好心態,漲跌從容,來去有方。

 

可以參考我以前的博文:

12.紮根漸進思想

13.十分之一的十倍

14.熊市化解壓力的思

見置頂的導讀,很多思路都是由此展開,同時我也對自身過去的一些毛病進行梳理和總結。

 

蒙蒂爾在談週期因素最後說:請記住,市場週期至關重要,因為它有助於提醒投資者在股價上漲時拋出,下跌時候買進。但他同時也有助於提醒我們,務必緩慢建倉,因為在沒有經歷之前,我們永遠無法知道自己正身處週期的高峰還是谷底!

 

佐羅認為,這種提法還是大有益處的,我之前的一些思考與其不謀而合。關鍵這其中優點是顯而易見的:尊重事實、尊重客觀、降低自我盲目自信的機會。

 

海納百川,順其自然,價值投資說簡單點,無非也就是經典的長期峰谷之戰!


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投資札記【424】枯榮:「非週期性」是投資者在景氣週期中的錯覺 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e5hl.html

非常贊同霍華德.馬克斯的「週期」和「鐘擺」論,行業、企業古往今來從來沒有過「非週期性」。不過這裡說的「非週期性」並非完全是指企業的收入利潤跟隨宏觀經濟波動而波動。不可否認,的確很多行業歷史證明了其收入利潤與經濟大勢相關度很高,因此具有很強的週期性。而一些行業則表現相對更平滑,因此也有了「非週期性」的提法。這似乎看起來沒有問題,但問題在於投資者總是容易在這些相對「抗週期性」行業景氣階段,錯誤的認為其收入利潤可以無止境的成長,而不出現任何程度的反覆。這一點在消費類企業投資中得到極大的放大。

例如白酒行業,有種說法就是吃藥喝酒是典型的「非週期性」,因此白酒行業投資者可以安然的穿越經濟週期和牛熊週期。我覺得這是種很值得懷疑的觀點,從2003年至今的白酒行業大景氣週期中來推測未來似乎可以永遠的保持行業景氣。這種觀點在歷史上根本站不住腳,1993年前後的固定資產投資高峰和虛擬經濟泡沫導致白酒出現高度景氣,至1998年,白酒企業收入和利潤飛速膨脹,例如瀘州老窖,1994、1995年淨利潤增速分別達到77%和101%,1996-97年同比增速也較快。1998年是中國白酒行業的轉折點,一方面是亞洲金融危機對經濟的打擊,另一方面是行業高速膨脹期間隱藏的食品安全問題在山西毒酒案中爆發。1998年開始,白酒行業與宏觀經濟一道出現了「週期性」,收入增速大幅下滑,利潤出現了倒退。1998年山西汾酒由於直接受害於山西毒酒案,淨利潤下滑92%,瀘州老窖下滑47.35%,古井貢酒下滑25.84%。1999年開始至2000年由於美國科技網絡泡沫提升全球經濟,白酒行業出現小規模的景氣反彈。隨著2001年美國科網泡沫破滅和全球經濟衰退,白酒行業在2002年經營達到最低谷,行業普遍的大幅業績倒退。包括前期一直表現穩定的龍頭公司,例如五糧液。二三線白酒表現更差,例如水井坊、古井貢酒,其間的業績倒退程度是相當驚人。水井坊1999年淨利潤飆升至2.28億(比1998年翻7倍),2003年竟然巨虧至1.76億。2004、05年開始,白酒行業受經濟向上、固定資產投資增速逐年攀升,資產泡沫急劇膨脹(主要是房地產)影響,至今出現了接近10年的高度景氣週期。

 

投资札记【424】枯荣:鈥湻侵芷谛遭澥峭蹲收咴诰捌芷谥械拇砭

投资札记【424】枯荣:鈥湻侵芷谛遭澥峭蹲收咴诰捌芷谥械拇砭

投资札记【424】枯荣:鈥湻侵芷谛遭澥峭蹲收咴诰捌芷谥械拇砭

投资札记【424】枯荣:鈥湻侵芷谛遭澥峭蹲收咴诰捌芷谥械拇砭

投资札记【424】枯荣:鈥湻侵芷谛遭澥峭蹲收咴诰捌芷谥械拇砭

注意下,儘管長期來看,白酒行業收入和利潤的變化趨勢是相關性較強的,但2011年出現了巨大的反差:收入增速和經濟同步向下放緩,但利潤增速卻逆勢創下新高。這會打破歷史規律嗎?

 

這裡面只有一家公司例外,那就是茅台,這是白酒上市公司中唯一穿透了經濟週期的公司(儘管還缺乏1998年前的數據)。原因已經不能用純粹的經濟原理來分析。

 

相對於而言,葡萄酒行業就沒有那麼幸運了:

 

投资札记【424】枯荣:鈥湻侵芷谛遭澥峭蹲收咴诰捌芷谥械拇砭

葡萄酒行業的波動與經濟相關度很高,例如1998年、2008年,行業都遭遇了景氣度的大幅下滑。例如張裕在1995年、2002年都出現了業績的較大幅度下滑。2002年同樣是遭遇經濟不景氣+關稅下調導致的進口葡萄酒衝擊市場,業績下滑了35.2%,當年的淨資產收益率還不足8%。2000年股市泡沫期間上市的張裕A,股價在3年間累計下跌了60%。市盈率從上市時的當年動態38倍跌至2003年最低谷動態約12倍。

 

回顧歷史(歷史並不足以推測未來,但推測未來絕對不能對歷史視而不見),酒類企業與經濟週期並不是那麼的毫無關係。葡萄酒反映最為敏感,白酒一般會滯後經濟兩年多。行業的龍頭公司在行業下行週期表現要好於二三線企業,而景氣上行週期中,二三線企業往往爆發力更強。行業中僅有貴州茅台一家公司穿越了經濟週期,這不能用來反推到全行業。

 

葡萄酒行業中的明珠:張裕已經開始被投資者拋棄,不到一年多前,誰也不會否認張裕是所謂的「長線價值投資」典範。2011年股價還在90元上方時,動態市盈率也「僅僅」只有33倍,似乎看起來並不危險。但現在張裕A的靜態市盈率(隱含了市場對2012年甚至以後的業績下滑擔憂)是18倍,張裕B是12倍左右。這意味著淨利潤還沒有發生波動,估值先掉了一半了!所以,我覺得投資真的不容易,但在某些時期,投資看起來真的非常容易。張裕2002年至2012年正好是10年黃金週期,其間所有指標都是穩步上升,股價同步,甚至是大幅反映了利潤的增長。(2002年市盈率12倍,2011年市盈率33倍,估值翻了3倍),期間的長期投資者可能都高估了自己的長期收益率。

 

目前我對白酒行業毫無興趣,歷史不會簡單重複,當年的經濟下滑+假酒危機導致的行業週期性波動,未來將會呈現什麼樣的形式並不重要,重要的是它會不會發生?投資者為此作好了心理準備了嗎?所幸的是,目前白酒估值靜態來看還算相對較低,這可能會降低持有者的長期投資風險。不過,市盈率估值對白酒行業靠譜嗎?1997年瀘州老窖股價最高峰市盈率也只有28倍,8年後,股價暴跌接近80%的瀘州老窖,市盈率為55倍,這會不會類似其他行業,最終大家否認了市盈率的有效性,開始用PB來估值?

 

本文並非對酒類投資危言聳聽,只不過對《投資最重要的事》書中的「週期」問題聯想到了白酒和葡萄酒的週期性問題。另外,很有意思的對比是:被公認的「週期性」公司,兩家銀行股,浦發銀行和被一般認為資產質量很差的華夏銀行。上市以來業績從未有倒退過。浦發銀行有記錄的數據保持了15年,華夏銀行是10年。深發展過去上市20年間,業績波動較大,主要是1994-1997年的冒進,導致後面10年都在為此還賬。

 

很有意思,15年業績從未下滑的浦發銀行等銀行股,被稱為「典型的週期性」股票,估值為淨資產打86折。過去15年業績跟隨經濟週期大幅波動的白酒股,目前估值是淨資產5-10倍。有人說:這一次有所不同了!的確,銀行過去的高速成長期已經過去,資產質量風險還有待暴露(也是滯後經濟週期)。但股價的下跌不是在累計風險,而是在釋放風險。

 

 

投资札记【424】枯荣:鈥湻侵芷谛遭澥峭蹲收咴诰捌芷谥械拇砭

記錄下來,是因為葡萄酒的張裕B已經進入了視線,經濟下滑+進口酒衝擊+農藥門事件,看看公認「非週期性」股票,出現了業績「類似週期性」的波動時,市場能給怎樣的價格為風險做補償。


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「非週期性」是投資者在景氣週期中的錯覺 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01017rda.html

非常贊同霍華德.馬克斯的「週期」和「鐘擺」論,行業、企業古往今來從來沒有過「非週期性」。不過這裡說的「非週期性」並非完全是指企業的收入利潤跟隨宏觀經濟波動而波動。不可否認,的確很多行業歷史證明了其收入利潤與經濟大勢相關度很高,因此具有很強的週期性。而一些行業則表現相對更平滑,因此也有了「非週期性」的提法。這似乎看起來沒有問題,但問題在於投資者總是容易在這些相對「抗週期性」行業景氣階段,錯誤的認為其收入利潤可以無止境的成長,而不出現任何程度的反覆。這一點在消費類企業投資中得到極大的放大。

 

例如白酒行業,有種說法就是吃藥喝酒是典型的「非週期性」,因此白酒行業投資者可以安然的穿越經濟週期和牛熊週期。我覺得這是種很值得懷疑的觀點,從2003年至今的白酒行業大景氣週期中來推測未來似乎可以永遠的保持行業景氣。這種觀點在歷史上根本站不住腳,1993年前後的固定資產投資高峰和虛擬經濟泡沫導致白酒出現高度景氣,至1998年,白酒企業收入和利潤飛速膨脹,例如瀘州老窖,1994、1995年淨利潤增速分別達到77%和101%,1996-97年同比增速也較快。1998年是中國白酒行業的轉折點,一方面是亞洲金融危機對經濟的打擊,另一方面是行業高速膨脹期間隱藏的食品安全問題在山西毒酒案中爆發。1998年開始,白酒行業與宏觀經濟一道出現了「週期性」,收入增速大幅下滑,利潤出現了倒退。1998年山西汾酒由於直接受害於山西毒酒案,淨利潤下滑92%,瀘州老窖下滑47.35%,古井貢酒下滑25.84%。1999年開始至2000年由於美國科技網絡泡沫提升全球經濟,白酒行業出現小規模的景氣反彈。隨著2001年美國科網泡沫破滅和全球經濟衰退,白酒行業在2002年經營達到最低谷,行業普遍的大幅業績倒退。包括前期一直表現穩定的龍頭公司,例如五糧液。二三線白酒表現更差,例如水井坊、古井貢酒,其間的業績倒退程度是相當驚人。水井坊1999年淨利潤飆升至2.28億(比1998年翻7倍),2003年竟然巨虧至1.76億。2004、05年開始,白酒行業受經濟向上、固定資產投資增速逐年攀升,資產泡沫急劇膨脹(主要是房地產)影響,至今出現了接近10年的高度景氣週期。

 

鈥湻侵芷谛遭澥峭蹲收咴诰捌芷谥械拇砭

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鈥湻侵芷谛遭澥峭蹲收咴诰捌芷谥械拇砭

鈥湻侵芷谛遭澥峭蹲收咴诰捌芷谥械拇砭

鈥湻侵芷谛遭澥峭蹲收咴诰捌芷谥械拇砭

注意下,儘管長期來看,白酒行業收入和利潤的變化趨勢是相關性較強的,但2011年出現了巨大的反差:收入增速和經濟同步向下放緩,但利潤增速卻逆勢創下新高。這會打破歷史規律嗎?

 

這裡面只有一家公司例外,那就是茅台,這是白酒上市公司中唯一穿透了經濟週期的公司(儘管還缺乏1998年前的數據)。原因已經不能用純粹的經濟原理來分析。

 

相對於而言,葡萄酒行業就沒有那麼幸運了:

 

鈥湻侵芷谛遭澥峭蹲收咴诰捌芷谥械拇砭

葡萄酒行業的波動與經濟相關度很高,例如1998年、2008年,行業都遭遇了景氣度的大幅下滑。例如張裕在1995年、2002年都出現了業績的較大幅度下滑。2002年同樣是遭遇經濟不景氣+關稅下調導致的進口葡萄酒衝擊市場,業績下滑了35.2%,當年的淨資產收益率還不足8%。2000年股市泡沫期間上市的張裕A,股價在3年間累計下跌了60%。市盈率從上市時的當年動態38倍跌至2003年最低谷動態約12倍。

 

回顧歷史(歷史並不足以推測未來,但推測未來絕對不能對歷史視而不見),酒類企業與經濟週期並不是那麼的毫無關係。葡萄酒反映最為敏感,白酒一般會滯後經濟兩年多。行業的龍頭公司在行業下行週期表現要好於二三線企業,而景氣上行週期中,二三線企業往往爆發力更強。行業中僅有貴州茅台一家公司穿越了經濟週期,這不能用來反推到全行業。

 

葡萄酒行業中的明珠:張裕已經開始被投資者拋棄,不到一年多前,誰也不會否認張裕是所謂的「長線價值投資」典範。2011年股價還在90元上方時,動態市盈率也「僅僅」只有33倍,似乎看起來並不危險。但現在張裕A的靜態市盈率(隱含了市場對2012年甚至以後的業績下滑擔憂)是18倍,張裕B是12倍左右。這意味著淨利潤還沒有發生波動,估值先掉了一半了!所以,我覺得投資真的不容易,但在某些時期,投資看起來真的非常容易。張裕2002年至2012年正好是10年黃金週期,其間所有指標都是穩步上升,股價同步,甚至是大幅反映了利潤的增長。(2002年市盈率12倍,2011年市盈率33倍,估值翻了3倍),期間的長期投資者可能都高估了自己的長期收益率。

 

目前我對白酒行業毫無興趣,歷史不會簡單重複,當年的經濟下滑+假酒危機導致的行業週期性波動,未來將會呈現什麼樣的形式並不重要,重要的是它會不會發生?投資者為此作好了心理準備了嗎?所幸的是,目前白酒估值靜態來看還算相對較低,這可能會降低持有者的長期投資風險。不過,市盈率估值對白酒行業靠譜嗎?1997年瀘州老窖股價最高峰市盈率也只有28倍,8年後,股價暴跌接近80%的瀘州老窖,市盈率為55倍,這會不會類似其他行業,最終大家否認了市盈率的有效性,開始用PB來估值?

 

本文並非對酒類投資危言聳聽,只不過對《投資最重要的事》書中的「週期」問題聯想到了白酒和葡萄酒的週期性問題。另外,很有意思的對比是:被公認的「週期性」公司,兩家銀行股,浦發銀行和被一般認為資產質量很差的華夏銀行。上市以來業績從未有倒退過。浦發銀行有記錄的數據保持了15年,華夏銀行是10年。深發展過去上市20年間,業績波動較大,主要是1994-1997年的冒進,導致後面10年都在為此還賬。

 

很有意思,15年業績從未下滑的浦發銀行等銀行股,被稱為「典型的週期性」股票,估值為淨資產打86折。過去15年業績跟隨經濟週期大幅波動的白酒股,目前估值是淨資產5-10倍。有人說:這一次有所不同了!的確,銀行過去的高速成長期已經過去,資產質量風險還有待暴露(也是滯後經濟週期)。但股價的下跌不是在累計風險,而是在釋放風險。

 

 

鈥湻侵芷谛遭澥峭蹲收咴诰捌芷谥械拇砭

記錄下來,是因為葡萄酒的張裕B已經進入了視線,經濟下滑+進口酒衝擊+農藥門事件,看看公認「非週期性」股票,出現了業績「類似週期性」的波動時,市場能給怎樣的價格為風險做補償。

 


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再次簡單聊聊週期性行業 chaosui

http://www.jztzp.com/a/55068.html
1、我想首先我們應該瞭解一下週期性行業的形成原因(相信大家都知道,就在這裡再囉嗦一次)。

我們或許都有高考的經歷,在填寫志願時(呵呵,現在怎麼樣我就不知道了,只能說10年前的經歷),我們總是會去參考以往各個大學和專業的錄取分數線情況,並且根據自己的實力來「理性」填寫報考的學校的專業。於是,如果對自己的實力略欠信心的考生可能會避開那些往年因過度熱門而有著很高分數線的專業。從結果來看,有的時候可能會出現,那些原本熱門的專業因為報考人數反而較少而導致分數線下降,其它一些專業分數線反而提高這樣的現象。

經濟活動自然也有著某種規律,大多數投資者(企業經營者)會根據自己的「理性思維」來決定未來的投資方向。但這樣的看似「理性」的思維方式,卻往往並非總是獲得「滿意」的結果。這不僅在於「企業」,也同樣來自於「宏觀經濟政策的制定者」,當然也在資本市場上不斷演繹著。於是,在宏觀經濟和各個不同行業,總是會或多或少體現出週期性的特徵。但,對於不同的行業而言,因為其行業的特性不同,而體現出不同的週期特性。這主要會受影響於,從投資決策到投入生產和產出的過程的不同。

石油和鋼鐵都是典型的週期性行業之一。當石油價格不斷走低,以至於無利可圖時,大家就會降低對石油開採方面的投資,最終自然而然導致石油產量的下降,進而讓石油價格再次走高。於是,企業經營者和投資者就會紛紛加大這一領域的投資。從以往來看,石油市場大約是30年為一個完整週期的行業,這主要來源於,當人們決定再次投資石油行業時,從投資決策到勘探、開採的時間總是會比較長(要是我們隨便在家門口挖個洞就能挖出石油就沒這麼麻煩了)。同樣,對於鋼鐵行業來說,它的週期可能會較短,比如8年時間,因為建一個鋼廠所需的時間總是要比勘探和開採石油要快一些。

相對而言,消費品行業幾乎感受不到週期性特徵(如果有,那也是主要由需求的週期性決定,而需求是否旺盛主要與宏觀經濟的週期性和民眾收入的均衡性決定,而非生產過程的投資週期性來決定)。

事實上,如果是極度精明的投資者,那麼應該在週期性行業低迷的時候就開始去投資,這樣通常可以獲得高額的回報,只是,在現實經濟活動中,只有極少數經營者才會這麼做。這和資本市場的投資者也非常類似,即便我們知道這樣的一個道理,但實際情況是,大多數投資者會在該行業已經變得過熱時才會想起投資於這些公司。這樣,導致的結果自然是,大多數投資者或只能獲得平庸的收益、或以虧損來結束自己的投資生涯。呵呵,在經濟領域,「一窩蜂」現象可是隨處可見。這不僅是在小散戶這裡,而是在幾乎所有的機構投資者和企業經營者那裡也一樣。正因為如此,超常成功的投資者和企業經營者都是鳳毛麟角。尤其是,不管資本市場也好,還是其它各個行業也好,能夠在「跨多個週期」的時間段內獲得巨大成功就顯得更加困難。(你能夠保證自己在跨2個牛熊週期內依然能夠保持遠高於市場平均水平的回報水平嗎?)

2、週期性行業的投資原則

從上述週期性行業的特徵來看,我們首先可以把自己當作「企業經營者」,而非少數股權投資者。如果我們自己是企業競爭者,會怎樣對待這一行業的投資行為呢?

·首先,不要試圖打破「週期性特徵」,尤其不要自作聰明地認為「中國特色」會導致「週期性行業」不按週期性特徵來運行。的確,每一個不同的經濟體,會有自身的一些固有特徵,但這不會影響最為根本的「經濟運行規律」。

·我想多數人都知道「要在週期低谷買入」、而在「週期高峰賣出」這樣的道理,只是很少有人會真正做到這一點,如果你無法做到,最好努力去做到這一點。

·在週期高峰期買入週期性行業公司意味著:你可能會獲得收益,但一定不是巨額收益。但你也可能會受到損失,因為你可能恰巧在由高峰轉向的時間段買入。並且在高峰期,基本可以確定,其股價是被高估的,如果按未來現金流的貼現值來計算其內在價值,而股價是按當前收益的市盈率來進行放大的,那麼無論如何計算,都是「極其容易出現被高估的股價的」。

·在週期低谷買入「行業中的龍頭企業」,並且確定足夠的「安全價格」,至於在迎來高峰時,獲得多少倍的收益,幾乎是不可預測的。唯一能夠確定的是,(1)不會出現虧損、(2)一定可以獲得高於平均水平的收益。至於多少收益,那就要看「平均水平」在哪裡了。行情好了,我們可能就會多賺一些,行情不好,也就少賺一些。

·我們總是可以碰到多種特徵的週期性行業,在每個不同的時期,或許都會有一些處於週期低谷的公司。沒有任何一個公司是我們「必須」持有的,如果沒有足夠安全的價格,以及自身「能力圈」範圍之外的公司,我們也沒有必要強求自己。

·或許普通投資者最為容易犯下的錯誤是,對於那些處於高峰期的公司,僅僅因為「市盈率較低」而買入和持有。

3、投資案例

如果有人從2004年就開始投資有色金屬,那麼一定會有諸多感受。

事實上,有色金屬和石油的牛市週期開始階段早幾年就已經開始。

我們可以注意到,事實上,到2004年為止,有色金屬行業的業績非常平常。

但從其以往的週期性特徵來考慮,我們幾乎可以確定「在未來的幾年內該行業會迎來一個罕見的牛市週期」。

從這些判斷,可以確定的是,當時的股價已經「相當便宜」。

但股價走勢卻並不會總是如此「理性」,至少或許因為大多數投資者還沒有意思到這一點,從2004年開始建倉的有色金屬,甚至最大跌幅超過30%以上。

對於這一類公司的投資而言,(1)我們可以確定其投資價值,以及能夠知道其股價存在遠遠低估,並且也可以確信在未來的幾年內會獲得豐厚的收益,(2)但,我們完全無法知道一個事情「其它投資者何時會發現這一點」(3)即便是已經嚴重低估的公司,它的股價還是有可能繼續大幅下跌,使他低估的更加嚴重(4)我們不能基於判斷「其它投資者何時覺醒」來選擇買入時機,這就有點像巫師了(5)有人會說,如果你懂得技術分析,不就可以在最低點買入嗎?我可不相信這一套。你見過幾個技術派投資者在最低點買入有色金屬,持有直到他們翻好幾倍嗎?(6)於是,我們幾乎無法確定最佳的買入時機,只要我能夠確信,他們是被嚴重低估的,那麼就會選擇開始買入,或許直到它不再下跌為止。(也許有人會習慣於看到上漲趨勢後再買入,不過這一點在我的能力範圍之外,我可不知道怎樣判斷趨勢)。(7)再次應該強調投資於自己熟悉的公司和自己熟悉的領域。在缺乏這些的前提下,任何的股價波動都可能會令你對自己的判斷失去信心。(8)對於週期性行業的公司而言,沒有人能夠判斷他們出現拐點的準確時間,這只是一個大體上的判斷,或許誤差在1年、也或許在2-3年,這其實也無關緊要。不要試圖剛好在「拐點」出現的前一天買入這些,除非你是神仙下凡(8)或許在週期性行業中獲得豐厚收益的訣竅在於,持有半個週期的時間,幸好,我們可能會經常碰到一個週期的結束會引發另外一個週期的開始。(9)這一切來源於你自身是否對某個行業的週期性特徵瞭如指掌。

4、還能找到週期性行業的投資目標嗎?

我們可以假設有這樣一個在香港上市的公司。

我們或許可以在它的過去5年的年報當中看到這樣一些信息。

它屬於另外一個週期性行業的下遊行業,而其上遊行業的週期牛市導致該公司業績逐年下滑。

從主營業務收入來看,我們可以看到它在過去5年繼續保持穩步增長,即便企業利潤降低,但其規模卻不斷擴大,並且市場地位毫無動搖。

那麼,它的銷售利潤率,在5年前大約是20%的水平,而如今只有5%的水平,但這卻並不意味著市場地位的變更或定價能力上的缺陷。

更加嚴重的是,在碰到上有週期高峰的同時,卻又迎來了它的下遊行業週期的低谷,於是,在2006年它創下了最低的盈利水平。但,依然實現著5%的銷售利潤率水平。

並且我們可以通過比較過去5年的該行業的發展歷程發現,在該行業走向低谷從而導致大量企業外逃時,該企業卻能夠憑藉其較為穩健的財務狀況,得以不斷收購其它同樣在某些子領域非常優秀的一些企業。在我看來,這樣的企業的管理團隊是非常出色的。

問題在於,我們應該在什麼時候(或股價)買入這一類的企業。

與有色金屬的買入時機有著同樣的問題,我們幾乎無法確定週期拐點的出現時間。

於是,我們只能去確定該公司的「低線」會在哪裡,或者說目前交易的股價是否已經處於「低線」的範圍之內。

因為這一類公司通常處於「盈利能力不可能變得更差」的時機,因為相對而言低線就會變得非常容易。例如,如果它以15倍市盈率交易,那麼也許這可能就是低線。我們自然可能會碰到它跌到10倍市盈率的情形,那麼短期內我們就需要忍受大約30%多一些的浮動虧損,當然我們或許等不到更低的價格,這又有誰能說得清楚呢。

什麼時候能夠體現收益,也是一個非常模糊的事情,或許是1年,或許是3年,或許更長。不過再長也沒有什麼值得擔憂,因為主營業務收入的不斷增長意味著,屆時可以帶來更加豐厚的回報。

你,能找到這樣的公司嗎?

4、還能找到週期性行業的投資目標嗎?

我們可以假設有這樣一個在香港上市的公司。

我們或許可以在它的過去5年的年報當中看到這樣一些信息。

它屬於另外一個週期性行業的下遊行業,而其上遊行業的週期牛市導致該公司業績逐年下滑。

從主營業務收入來看,我們可以看到它在過去5年繼續保持穩步增長,即便企業利潤降低,但其規模卻不斷擴大,並且市場地位毫無動搖。

那麼,它的銷售利潤率,在5年前大約是20%的水平,而如今只有5%的水平,但這卻並不意味著市場地位的變更或定價能力上的缺陷。

更加嚴重的是,在碰到上有週期高峰的同時,卻又迎來了它的下遊行業週期的低谷,於是,在2006年它創下了最低的盈利水平。但,依然實現著5%的銷售利潤率水平。

並且我們可以通過比較過去5年的該行業的發展歷程發現,在該行業走向低谷從而導致大量企業外逃時,該企業卻能夠憑藉其較為穩健的財務狀況,得以不斷收購其它同樣在某些子領域非常優秀的一些企業。在我看來,這樣的企業的管理團隊是非常出色的。

問題在於,我們應該在什麼時候(或股價)買入這一類的企業。

與有色金屬的買入時機有著同樣的問題,我們幾乎無法確定週期拐點的出現時間。

於是,我們只能去確定該公司的「低線」會在哪裡,或者說目前交易的股價是否已經處於「低線」的範圍之內。

因為這一類公司通常處於「盈利能力不可能變得更差」的時機,因為相對而言低線就會變得非常容易。例如,如果它以15倍市盈率交易,那麼也許這可能就是低線。我們自然可能會碰到它跌到10倍市盈率的情形,那麼短期內我們就需要忍受大約30%多一些的浮動虧損,當然我們或許等不到更低的價格,這又有誰能說得清楚呢。

什麼時候能夠體現收益,也是一個非常模糊的事情,或許是1年,或許是3年,或許更長。不過再長也沒有什麼值得擔憂,因為主營業務收入的不斷增長意味著,屆時可以帶來更加豐厚的回報。

你,能找到這樣的公司嗎?

就寫到這裡了。
1、如果我們付出足夠努力,就有機會在其它投資者發現之前發現一些千載難逢的投資機會。如果大多數投資者都意識到了,那麼或許就已經錯過的最佳的投資時機。
2、內在價值與股價之間關係的魅力在於,我們是否在其他投資者發現之前,或者說在股價上反映之前,發現某些被忽略和誤判的「內在價值」。
3、如果你買入一家週期性行業的公司時,卻不知道這家公司是有著週期性特徵的,那麼恐怕後果很嚴重。
! 最後:限於此帖,討論週期性行業中的疑問

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=41274

航運業的週期性判斷-waterspinch 世路勞生

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750101otl7.html
我前段時間的無聊預言迎來了不少拍磚,一直也沒有時間來回覆,貌似看上去前面說的武斷了點,也可能傷害了不少看好航運股的球友的情感,今天我就簡單說說自己的判斷依據吧:
1. 就整體來說,航運業的一大特點就在於提供的產品 -運輸服務基本沒有差別性,這個致命的缺點導致價格(或者成本控制)基本上是航運公司的唯一競爭武器;如果一個行業的基本的特徵是價格競爭,那麼基於供需關係基礎的價格彈性就會特別的大(可以解釋為什麼一條17萬噸的好望角型散貨船的租金可以在半年內從2008年6-7月份的超過20萬美元/天急速下降到2008年年底的5000-6000美元/天,這樣的價格變動是其他的行業你是看不見的);
2.雖然航運的運費價格彈性非常大(極少的需求減少+悲觀預期就會導致運價的雪崩式下跌),但悲催的是航運的需求相對於運輸價格的彈性就非常差,因為航運需求在更多程度上受到世界貿易量和貿易方式的影響,因此和一般行業所不同的是,運輸價格的下跌幾乎不能夠導致航運需求的上升;所以很多時候我們可以看到航運指數連續十幾二十天的連續下跌沒有任何反彈。(原因是運費的收入在貨物貿易金額的佔比僅僅在大約2-3%之間,因此運費的下跌不足以促使貿易商增加貿易量)
3.有的朋友會說,既然運費的價格彈性大的話,那麼當運力供不應求的時候,運費就應該會急劇的上升,航運公司就可以重新獲得超額利潤,就像06-07年一樣。理論上來說,這樣的說法不錯,也是很多雪球球友期待抄底航運股的主要邏輯,但事實上故事重演的幾率很低,因為:a)根據最新的統計,2012年船舶的利用率大約只有85%左右,考慮到現在絕大部分的船舶在走Super SlowSteaming,航速比正常的航速大約要低20-30%,扣除船舶在港的時間,我們粗略推算目前運力的供應過剩率大約在30-35%左右,而世界的貿易量的增加(可以粗略類似於運輸噸.海裡的需求)大約為5%左右,那麼即使我們假定在未來的數年內新增運力僅僅=拆船量,就會需要6年左右的時間來再平衡。而這個假設是幾乎很難實現的,我們在最近20年的歷史上從來沒有看見過拆船量大於或等於新船下水的年份,所以我個人預測運力的再平衡可能需要接近10年的時間;b)即使運力的需求出現了超出預料的上升,或者拆船量的激增加速了運力再平衡的進程,但是目前船舶的建造能力可以在短時間內出產大量的新船來滿足運力需求;前段時間參加一個造船方面的研討會,聽說目前僅僅中國各造船廠的產能就可以滿足全世界的運力需求,而事實是中國最高峰的年份僅僅建造了不到40%左右的當年新增運力,所以船舶建造業的產能過剩是航運業復甦的一個隱患。舉一個最簡單的例子,以前建造一條萬噸輪需要2年的時間,現在一條30萬噸的VLCC如果趕時間的話不到半年就可以下水了,基於此我個人判斷由於運力供應不足導致運費急升的機會大大變小了;c)金融資本對航運業的過度介入,其實本次運力供應過剩的一個主因,我們也可以想像,未來即使出現運力短缺的情況,這些金融資本憑藉的資本力量也可以快速創造出運力。。
4.再談一個航運業的基本特點,就是他的固定成本佔據總成本的比例很大:一艘集裝箱運輸一個航次運輸20%箱子所產生的費用和運輸100%箱子的費用基本相當,這就會導致很多時候集裝箱公司願意以低於成本價的價格來承運貨物,因為航次費用基本固定,哪怕箱子的運費再低,也可以部分的抵消船舶的航次運費。這種定價策略固然對於微觀的某一個公司的某一個航次是利益最大化的策略,但是對於全行業來說,如果大家都這麼幹,必然是災難。(好在集裝箱公司存在一定程度的壟斷,所以去年大家集體提價,但是我認為長期來說,大家只能共患難,一旦運價稍有復甦,大家又會重新開始爭奪市場份額,重啟價格戰)
5.繼續分析航運固定成本佔比大的問題,上面說的是集裝箱,這裡再談談不定期租船的干散貨船和油輪成本分析:一般來說不定期船的成本分為三塊:資金成本 + 運營費用 +航次費用;這三塊費用中前兩個費用是不論船舶是否載貨都會發生的,只有航次費用和船舶的具體貨運相連。簡單來說船東的利潤=運費-資金成本-運營費用-航次費用,那麼船公司會不會接利潤為負值的業務的呢?理論上不會,誰會做虧本的買賣呢?但是在實際的操作中我們稍加分析就可以發現,既然資金成本和運營費用是無論如何都會發生的,那麼只要運費大於航次費用,船舶選擇承載這票貨物就是比拋錨等待更好的選擇。所以即使利潤是負值的,船東為了部分的減少固定的開支,還是會選擇承運貨物,畢竟其運費超過了航次費用。在極端的情況下,為了把船舶Position到一個相對較好的地方,船東甚至會選擇承接運費小於航次費用的貨物。綜上4&5兩點的分析,我們就可以理解運費的低迷為什麼好像沒有盡頭。。
6.還要和朋友們說的是,貌似我的上一個帖子說的武斷,但是我也玩了一個小小的花招,就是航運公司真實的淨資產的變動是很大的。航運公司的主要資產是船舶,如果運費上漲,航運公司的盈利增加,那麼相應的船舶資產價格也會上升,高峰期一條二手的5年VLCC價格將近一億美金,現在只有5000W美金左右,所以我認為除了再次出現類似06-07年那樣的極端牛市(這種可能性已經在前面的分析中被排除),航運公司的股票價格在其淨資產附近是非常合理的事情,也是一種常態,絕對算不上特別悲觀的看法!其實在目前航運極端低迷的情況下,航運股大幅度破淨才是合理的,你想誰願意一筆投資下去直接虧錢啊,唯一合理的解釋是這筆投資有折價,就是格雷厄姆說的安全邊際。。
7.最後強調一點,以上的分析定量部分不多,且針對的是整個航運市場,我們不應該忽略航運各細分市場的不同特性,不同供需失衡情況以及不同市場的的需求增長狀況,可以斷言的是,不同業務類型的航運公司的股票表現從5-10年的維度來看,會有很大的不同.....
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53172

瑞信:全球股市週期性股票VS防禦性股票

http://wallstreetcn.com/node/51234

在2013年,全球經濟的疲軟趨勢仍將持續一段時間的狀況愈加明顯,這導致週期性股票承壓。

在2012年美聯儲宣佈QE3後,美國週期性股票的表現比防禦性股票好,因為投資者當時認為美聯儲的刺激政策,以及歐洲央行對該地區外圍國家國債的支持將促進全球經濟增長。但是,自然資源等週期性行業並沒有明顯受益於央行的這些政策。然後,防禦性股票開始表現突出。

在美聯儲開始出現「削減」量化寬鬆政策的言論後,防禦性股票真正開始飆升。與此同時,週期性股票受到能源和住宅建築商等行業的拖累。

 

但是,週期性股票糟糕的表現並不侷限於美國市場,全球股市都這樣。瑞信對部分國家的週期性股指和防禦性股指的比率做了研究,以判斷哪些國家的經濟可能會強勁增長,哪些國家的經濟可能會放緩。如圖:

這種比率粗略的反映了這些國家經濟增長預期相對於當前增長現狀的情況。

市場似乎承認「安倍經濟學」能夠將該國拖出通縮的困境,並能促進經濟增長(儘管經濟增長水平比較溫和)。短期內,日本的建築業企業將明顯受益。但是,中國的情況截然相反,它打擊了全球經濟增長的預期。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=70543

房價將有週期性背離?

2016-04-04  TWM




中國房市的問題是地域性不均衡,而房市軟著陸的前提是有效去庫存;一線城市確有優勢,但三線城市房價若出現大幅調整,一線城市很難不被殃及。

農曆年後,京、滬、深及個別二線城市房地產市場異常火熱,資金加速用湧入,房價躥升得令人瞠目。三月底滬深漢甯紛紛推出樓市調控政策,新華社發文警惕房地產虛火,房市小陽春面臨政策挑戰。

這是流動性主導的樓市反彈,背後是充裕的流動性和不多的投資出路,升勢集中在一線城市和個別二線城市,絕大多數三線城市並未受惠,部分地區更出現了資金的虹吸效應。

政府在房市的如意算盤是,引導民間高儲蓄去化解住宅的高庫存,但中國房市的問題是地域性不均衡。儲蓄和購買力主要集中在沿海區,尤其是超大城市,然而近八成的住宅庫存在三、四線城市,那裡的就業和收入增長都相對較弱。

一線城市的房價已經很貴,進一步飆升使得和打工族的工資收入嚴重脫節。這些城市的房價收入比率或租金回報率,名列世界前茅,無論從社會安定或從金融安全角度看,都是為政者的心腹大患。

但中國處在景氣趨緩期,政策邊際效應遞減,投資與出口疲弱,房地產政策是唯一仍能對實體經濟有效操控的宏觀工具。而房產業牽連的上下游極多,對整體經濟撬動效應極大。賣地收入對於地方收入至關重要,目前地方政府的財政狀況可謂捉襟見肘。政府此刻應不會輕易對房市痛下殺手,讓經濟引擎熄火。

相信政府不反對房市上升,而意在引導社會資金配合消化房市庫存,同時為經濟注入活力。基此,筆者認為此次房市小陽春應可橫跨數季。

且政策並非影響市場的唯一因素。此次房市調整是由高庫存觸發,乃市場因素主導。房市軟著陸的前提是有效去庫存,目前中國已建成住宅的庫存量超過七億平方米,加上建設中項目則超過十一億平方米,絕大多數位在三線以下城市。

化解庫存壓力仍是必須面臨的考驗。

筆者也不相信三線城市房價跌,一線城市房價還能照升。從購買力和土地供應看,一線城市確有優勢,但一線城市明顯存在泡沫跡象。地產商多數同時經營一、三線城市,一旦三線城市出現大幅調整,一線城市很難不被殃及。

或許一線城市的調整幅度較小、下次反彈力度更高,但在房價上應不致出現週期性背離。

(本專欄隔周刊出)

撰文 / 陶 冬


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