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敦和投資徐小慶：明天股市很可能連高開都沒有

（本文觀點來自敦和投資有限公司宏觀策略總監徐小慶。他曾是中金公司的明星分析師，連續多年獲選“新財富”最佳債券分析師。）

2月初意外降準後，徐小慶準確預測了A股“高開低走”，因此在這次降息後的第一個交易日到來之前，有必要再看看他對央行二次降息的解讀：

1、市場短期反應：2月初降準完全超預期，但是股債都是高開低走，這次降息前股債商品都漲過了，市場已經有了充分的預期，而且大家都認為會高開低走，那麽很可能連高開都沒有，甚至不排除在獲利了結的壓力下出現低開低走的情形。不過我對股債雙牛的看法沒有變化，每次市場認為利好出盡帶來的下跌都是再次買入的好時機。

2、貨幣政策：央行已經兩次降息一次降準，自然接下來的問題是寬松是剛剛開始還是已經接近尾聲？對央行繼續寬松表示懷疑的的理由無非兩個：

一是擔心加劇人民幣貶值預期，對於中國這樣一個大的經濟體而言，利率而非匯率從來都是貨幣政策考慮的首要因素，12年人民幣貶值預期強的時候，也沒有阻止過央行降準降息的步伐。當然我也不認為影響匯率的核心因素是中國自身的貨幣政策，關鍵還是看美元走勢，只要美元弱了，央行即使繼續降準降息，人民幣也不見得就一定會貶。對於美元的看法見仁見智，我傾向於認為95是一個階段性頂部，對美元的判斷關鍵點不在於美國本身的經濟複蘇有多強或者美聯儲何時加息，而是歐洲和日本的經濟複蘇是否超預期，因為後者的資產價格相對於美國便宜太多，一旦基本面好轉資金會很容易從美國流向歐洲和日本，近期這兩個經濟體在持續QE的刺激下複蘇的跡象都越來越明顯。

二是政府可以通過加大財政支出引導資金進入實體經濟，而不需要繼續通過貨幣政策放水。寬財政和寬貨幣並不矛盾，相反從歐美日過去幾年的經驗來看，兩者需要配合才能對實體經濟更加有效。以前央行維持高利率，防止地方政府軟約束無節制融資，那是政府不想寬財政，現在如果主動寬財政，維持高利率有什麽好處呢？

貨幣政策是否需要繼續寬松，就看兩個：CPI和社融(M2)。1-2月食品漲幅遠低於季節性，一季度CPI同比將低於1%，二季度出現負值的可能性在加大；1月信貸增量雖然超預期，但是社融和M2增速均繼續下滑，目前金融數據只能說在觸底但還談不上已開始持續回升，12年最後一次降息發生在金融數據已回升幾個月之後。目前就認為貨幣政策放松已接近尾聲還言之尚早。

政策寬松力度是否足夠不是看降準降息的次數，而是看利率尤其是短期市場利率是否實質性下降並與其通脹水平相匹配。雖然貸款利率已經出現了一定程度的回落，但是實際利率卻並沒有下降，更重要的是，回購利率依然處於歷史高位，並導致理財收益率居高不下，這將會抑制企業融資成本的進一步回落。縱觀歷史，任何一次經濟基本面的拐點和債券牛市的結束都必然以短期利率的大幅下降為前提，這個如果沒有發生，可以說央行根本就沒有寬松過。

3、債券：在收益率曲線極度平坦的情況下，回購利率居高不下成為了看空債券的主要依據，但恰恰相反，這也就說明央行的寬松力度還遠遠不夠，實體經濟的複蘇依然十分艱難。回購利率維持在高位的時間越長，債券牛市持續的時間就會越長。如果7天回購利率能迅速跌至3%以下，經濟和通脹預期才有起來的希望，這時對長債反而需要變得謹慎，但這一過程到目前都還沒有發生。指望通過寬財政直接跳過這一階段帶動經濟複蘇，我認為是不現實的。

4、股票：如果不相信分子能改善，那麽分母就一定會繼續改善，只要經濟不好轉，不要懷疑央媽繼續寬松的力度和決心，不要降了一兩次息就覺得短期不會再寬松了，3個月前有誰會認為央行在這麽短的時間內兩次降息一次降準呢？不再寬松了只有一種可能，就是經濟好轉了，通脹預期起來了。所以要麽就是分母改善，增量資金繼續流入，大盤股雖然彈性不如成長股，但在流動性寬松的背景下，成長股漲多了大盤股也會補漲；要麽就是分子改善，回到存量博弈格局，但周期股表現會好於成長股。兩種情況下股指的表現都不會差。

5、商品：流動性寬松對大類資產的受益先後順序是：債券-股票-商品。近期商品期貨的表現強於現貨，本身已經在反映持續寬松的政策對前期過度悲觀預期的修複。但是商品價格要出現持續反彈，必須看到基本面的好轉，這一點和股票有很大的區別。未來能否階段性反彈以及反彈的力度取決於以下幾個方面：第一，歐洲經濟的複蘇力度，複蘇強美元走弱，對商品利好；第二，國內房地產政策寬松力度加大，如降低首付比率、降低交易稅；第三，國內供給收縮，當產能真正出清時，應該伴隨著失業率的上升，經濟下行壓力會從投資轉向消費(今年很有可能)，所以在經濟下行周期的後半段，往往會看到CPI加速下跌和PPI反彈同時出現的情形，恰恰是一個硬幣的兩個方面，99年上半年即是如此。

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