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支撐高成長股泡沫的邏輯將逐一破滅——最壞的時候也是最好的時候 價值at風險

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自蛇年以來,創業板、次新中小板為首的高成長股經歷了一波瘋狂的上漲,大幅跑贏主板指數。我認為,創業板破萬億市值以及40倍的PE,並不是簡單地高成長就能解釋的,雖然創業板瘋狂是建立在朝陽行業未來成長的確定性上的,但短期的泡沫主要原因是由於市場偏好的變化,就如同2000年科技股泡沫和美國漂亮50泡沫一樣,預期再美好,也需要實實在在的業績和合理的估值。當然不可否認,科技股泡沫和美國漂亮50泡沫後,都有公司最後脫穎而出,但其餘大部分公司基本都是大跌,有的甚至破產。現在A股大部分的成長股結局已經注定了。

  具體來說說創業板的市場偏好問題。

  1. 3-4月份的經濟數據顯示經濟弱復甦的基本面,傳統藍籌股特別是週期股的業績反彈疲弱,市場資金毫不猶豫的選擇撤離。在經濟弱復甦的情況下高成長股票的業績確定性很高且短期無法證偽,由於A股的投資者風險偏好一直較高,價格和趨勢比價值更重要,投資者傾向追求成長股,偉大而短期無法證偽的故事容易將股價推至泡沫,對於那些股價在低位的大藍籌(比如中國建築、中化學、魯泰等)總是懷有偏見,同時投資者的視野偏短,要求的回報率偏高,而機構相對排名的壓力過大,有嚴重的博弈情結。中國的機構都喜歡抱團取暖,再加上散戶煽風點火,創業板的瘋狂也可以理解了。

  2. 有很大一部分成長股大漲是基於管理層的利益訴求,全流通解禁(或股權激勵)之前大股東有做高業績配合資金拉升的意願,只有不斷拉高交投才會活躍,去年有段時間創業板嚴重縮量,按照那樣的情況全流通後根本無法出貨,一砸就跌停了,沒有對手盤。可以對比07年的牛市後期藍籌股的行情,這和05年的股改有很大關係。

  3.最後從市場角度看,IPO停發導致部分優質股成了稀缺股,市場上的高成長只能是越來越少,資金自然追捧。

 因為人性的種種缺點導致了市場短期的錯配,以上三點的邏輯打破只是時間問題。

  我多次強調,很多高成長都是偽高成長,業績大增只是短期的幻覺罷了。現在創業板中即便是那些真正有價值的股票也已經有泡沫了,每次有泡沫來的時候,絕大部分人都會說:不,這次不一樣,相信我,他不是泡沫。比如「XX是高成長公司,未來發展空間很大,以XX%的增速來看現在估值高是合理的」。但事實上,太陽底下沒有新鮮事,投機從未改變。

  很多創業板自上市來能夠連續高速成長主要是因為規模小,利用IPO的募資成長速度很快,但很多細分小行業的創業板公司成長是有瓶頸的,不能夠持續的。只有極少數成長股能夠真正長大。大部分股票很可能在上市幾年後逐漸趨於平庸,有的股票在解禁後可能就會回到原點,有的偽成長股故事就要講不下去了,業績最終會說明一切,大部分成長股的邏輯毫無疑問最終會破滅。比如有的企業利用募資不斷的異地擴張堆積庫存,利潤增長是虛幻的:易華錄、藍色光標、銀江、大部分環保公司這些都是靠BT模式不斷擴張,大量的現金是擴張的前提,一旦募資用完,高速成長期也將過去,可以看到這些公司的現金流非常緊張,大股東甚至質押大量股份。還有一些就更為誇張,利用財務手段連續三年高速成長,目的在於3年後的全流通,或者股權激勵。另外,PEG可能是一個偽命題,資本市場上往往都會認為去年考10分,明年考20分的學生遠比去年考90分今年考95分的學生來得好,這是多麼可笑,偉大而短期無法證偽的故事更容易吸引人,而對於那些股價在低位的優質股票總是懷有偏見。偏見何時能夠消失,偽成長何時能夠證偽我不知道,可能就是明天,可能也在明年(有些成長股一季報已經出現苗頭,例如大族激光、康得新、水晶光電等)

  另外,據我的觀察,今年1月份以後,創業板部分個股全流通後大宗交易平台開始出現密集放量減持,找一下數據不難發現今年的減持力度和廣度都是很大的,接盤方大部分都是機構席位,從成交量上看,創業板持續縮量上漲表示機構接盤的籌碼鎖定。機構重倉創業板的邏輯除了高成長短期的確定性和抱團取暖外,最重要的一點就是高成長股的稀缺性。但是這種稀缺性毫不牢靠,市場近期有傳聞新股上市要取消持續盈利條件,IPO的開閘就是一個引爆點。很多成長股的唯一性和稀缺性不再,大量的小企業上市後,很多股票立馬失去價值(比如某某是行業唯一的上市公司)。這一天可能很快就要來到。

    綜上,支撐中國版的「漂亮50」高成長股泡沫的邏輯將逐一打破。信號就是IPO的開閘,一旦經濟有再度復甦的預期,那麼週期股的邏輯就會反轉。可以預見的是,未來一段時間內,滬深300,特別是上證50指數將會跑贏創業板和中小板指。

   雖然本人很早之間就一直看空創業板,現在看是明顯低估了創業板上面三點的泡沫邏輯,不過我從未感到惋惜也正是因為A股市場不斷的有這樣短視的偏見,才使得我們的藍籌股估值趨於合理(相比較過去),對比港股更能高判立下(港股的小盤股估值更是嚴重低於我們的創業板)。雖然無緣這些高成長的泡沫,但我們才有機會低價買入真正優秀的股票。在成長股瘋狂的情況下想要做到不為所動真的很難,大家都在追尋高成長熱門股,投資冷門股和低估值藍籌更需要勇氣,巴菲特2000年錯判科技股行情的時候也被人恥笑(最後結果呢?),可見要做到真正的人取我棄,人棄我取是多麼的難。真正的大師能穿越時間的河流,遠離那些短期的紛擾,站在不同的角度和高度看懂好生意的模式,看清一個企業真正的價值,低估時買入,高估時沽售。理解好生意、好公司、好價格。有時候投資更是一種自我修行。

   我的建議是現階段應該買入低估值的藍籌股(特別注意週期股的逆襲),關注被人拋棄的冷門低估股,尋找可能出現拐點的股票,迴避那些高高在上的高確定性的成長股。繼續尋找成長股,一定要找到拐點開始或週期底部的時候(參照彼得林奇的理論)。很多偽價值投資者在泡沫最大的時候買入,同時高舉價值投資的邏輯,根本不會察覺到泡沫,這注定比投機的人死得更慘(投機這波創業板高成長股行情的人看見破位至少還會止損)。

  最後,說的悲哀一點,創業板在股市的地位現在就像房地產在中國經濟的地位,雖然不合理,但也只有創業板的一些權重股高成長靠得住,如果創業板崩盤,主板的藍籌股雖然能夠跑贏,但也不太可能獨善其身,只不過可能跌的少一點罷了。
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和黃以小控大 分拆港口好處逐一數 - 信報三月二十一日财經版



本文見報之日,和黃(013)已完成分拆和記港口控股信託在星洲上市。港口信託今次集資455億元(以最高發行價和發行量計算),並讓和黃把香港和珠三角港口業務的88億元債務(2010年底計),從其資產負債表上拿走。細看集團公告和3月7日的「發售說明書」,和黃套現和得益何只此數,大得多了!而星洲商業信託條例就像槓桿一樣,讓和黃以少數25%的股權就可派人自任此新上市港口信託的管理經理人,從而繼續控制珠三角港口業務。當中玄機何在?具體好處在哪?再來一堂公司財管課吧!

2010年底和黃原持有和記港口控股80%的股權,透過其持有4大業務:1)本港4,6,7及9號(部分)貨櫃碼頭67%股權(由HIT持有),8號貨櫃碼頭33%股權(COSCO-HIT持有);2)深圳鹽田港的1,2,3期和鹽田西港1,2期,各佔48%、48%、43%和43%股權;3)珠海,江門和南海內河港碼頭50%股權;4)其他相關物業和業務。

今次上市,和記港口控股先賣掉一些非核心業務,得款後再加超過85億元現金,全面收購HIT,並增持COSCO-HIT至50%、各鹽田港碼頭至52%到56%不等。然後把這4大業務以1029億元賣予新成立準備上市的港口信託。經各項負債和會計調整,實際要交收的作價為932億元,當中654億為現金交收,餘額港口信託會發行33億新信託單位予和黃來支付。

商譽459億 和黃獲利豐

但上市從各新投資者集資才得454億元現金,餘下的200億元從何出來?原來港口信託早已把HIT全部的股權和一部分資產押與銀行,取得一項30億美元貸款額度,上市成功就可提款,足夠支付有餘了。這也解釋了為何和記港口控股在分拆上市前要先全面收購HIT了。

和記港口控股套現654億元,和黃擁有其8成股權,减去其他2成股東應得,和黃可淨收現金523億元!同時也得25%港口信託的股權單位。還有!在上市前,中港港口業務各原股東已協議分紅差不多95億元。由於每個碼頭股權不同,和黃實收多少又沒有交待,外人無從計算,但肯定不是少數。

哪和黃除套現外,又可有多少利潤入賬呢?文件沒有道出。只知此批業務的實際淨資產淨值473億元,作價既為932億元,即當中459億是用來支付商譽,溢價是也!和黃應佔的8成利潤會否就是367億元呢?

看到這裏,星洲友人投資者應問,我那新上市的港口信託,現金夠竟還剩下多少呢?負債又如何?看「說明書」內的推算,現金會由去年底的104億大减到45.7億元,銀行負債就由89億跳升至289億元!還要承擔新的延遞稅項,共135億元。雖然上市集資把股本金由107億提高至928億元,但所得現金全都已用來支付作價予和黃了!再按會計慣例减去那459億元的商譽,只計銀行借貸,負債比率也只由83%降至62%,跌幅不多!而最重要的是,實際負債大增,即港口信託從此要負擔高息了!但和黃的綜合賬就可减債88億元,也不用提供公司擔保!估計可套現523億元再加分紅,另錄得利潤367億元!這是否可名為反向槓桿收購LBO,由新投資者集資再舉債埋單呢?

管理人地位穩 不愁收費

哪麼以小控大,好處又在哪?和黃先前作為80%大股東,除控制各碼頭業務的大發展方向,也由其集團子公司提供各項專業服務。大如顧問策略、市務、財務、法律、行政等,小至日常運輸、存倉、通訊、辦公室文儀用品供應等,在2010年就賺取超過3.5億元的收入。這些內部交易,在和黃持絕對性控股權下,正常不過。現在到星洲上市,股權雖減至25%,但在當地商業信託條例下,和黃作為經理人地位不可能受到挑戰,就可繼續「優先地」提供上述服務,且還再加上一個新的各個「和記港口」商標使用費。這些雖然都是關連交易,但在招股過程中,各小投入股的條件就是同意上述安排。以後各具體條款如收費準則只要不變,到期就可自動續約,不用年年麻煩小投們投票通過!但這樣小投保障不就是少了嗎?

和黃跟港口信託也有互不競爭協議,就是港口信託只可做珠三角的業務,和黃就在他方發展。這既是對小投的保障也是和黃的皇牌!只持25%股權就可繼續抓緊港口信托的發展方向!再加上要有75%以上股權贊成才可換掉信託經理人,和黃真是立於不敗之地!最起碼的,就是真有人來收購單位,進了場也不能跟和黃在業務和管理權上競爭,這就削弱了他人敵意收購之誘因!對小投來說,就是削弱了第三者,或應說市場對大股東的監察力量了!

同一時間,跟據他們之間的「優先否決協議」,若港口信託拒絕接受和黃任何共同在珠三角投資的邀請,上述的互不競爭協議對該項目就不適用,和黃就可直接跟港口信託競爭。這協議也只會在和黃的股權减至15%以下,或不再作經理人,或港口信託下市才會中止。不大公平和不大可能吧!

最後,和黃自任管理人可收取各項費用。基本的管理費每年250萬美元並按本港綜合物價指數(CPI)調整,不高!但可按派息表現得分紅獎勵!2011年預計每單位派45.88仙(以後每年按CPI調整)。如能超過,首25%的,可收該超額的3%作獎勵;25%至50%部分,得6%;50%至75%部分,12%;75%以上,18%!另替信託買入資產也有佣金!從和黃買過來的,有0.5%,獨立第三者的,1%。賣出就一律收0.5%。如有新開發項目,頭5億美元投資額,收2.5%發展費,之後的金額就按1.5%比例收取。所謂商業信託,從收費角度看,跟基金,强積金或本地屋村原發展商大業主自任管理一樣,對大股東真是一盤好生意!再加上筆者先前所分析,對小投保障不夠,港交所(388)不讓商業信託在港上市,我贊同!

信報論壇:
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強力保護知識產權,中國高層的表態將逐一實現

中國在進一步加大知識產權保護力度、加快形成知識產權保護體系方面,又有了強有力的動作。同時,經過3個多月的等待,重組後的國家知識產權局也進一步明晰了它的權責。

在國新辦24日召開的新聞發布會上,國家知識產權局局長申長雨透露,中國將以《專利法》修改為契機,加快建立知識產權的侵權懲罰性賠償制度,顯著提升違法成本;同時,加快建立更加便捷、高效、低成本的維權渠道。目前中國已經建立了19個知識產權保護中心,今年還將進一步擴大規模,完善布局。

這些信息也驗證了國家主席習近平4月10日在博鰲亞洲論壇2018年年會開幕演講中所說的話:今年,中國將重新組建國家知識產權局,完善加大執法力度,把違法成本顯著提上去,把法律威懾作用充分發揮出來。

《國務院機構改革方案》今年3月獲得通過,其中包括,重新組建國家知識產權局,由國家市場監督管理總局管理。申長雨表示,目前國家知識產權局正在按照中央的部署,有計劃、有步驟、有紀律地推進改革的各項工作。

第一財經記者從多位接近重組事務的國家知識產權局人士處獲悉,該局是單獨設立的國家局,行政級別仍為副部級,由市場監督管理總局管理。目前還在原地辦公,未來將搬到辦公面積更大的、位於北京昌平的朱辛莊。

其中一位人士對第一財經記者稱,“國家知識產權局以後會發揮更大作用,知識產權行業將會更加規範,內耗更小一點,之前因為涉及多個部委,肯定是有扯皮(現象)。”

而另一位人士則稱,不論如何,現在大家都普遍認識到,知識產權是重要且高附加值的東西,是企業競爭力的武器——這是一個大的進步,但如何運用好規則將其變成財富和競爭力,中國還有很長的路要走。

國家知識產權局局長申長雨在24日發布會上透露,中國將以《專利法》修改為契機,加快建立知識產權的侵權懲罰性賠償制度,顯著提升違法成本。

專利和商標監管整合

企業的轉型升級主要通過三個維度來衡量:科技(體現在專利)、文化(體現在圖書、影視作品的著作權和版權)以及品牌(體現在商標)。今年3月啟動的本輪國務院機構改革,將知識產權和商標監管整合入重新組建的國家知識產權局之下。

一位業內人士對第一財經記者稱,與國外知識產權體制的“自下而上”不同,中國是“自上而下”組建的。當初為加入世界貿易組織(WTO),就把中國科協下屬的專利局,改成副部級的知識產權局,但版權局和商標分別歸口正部級的國家新聞出版總署和國家工商管理總局。

申長雨在上述新聞發布會上表示,通過此次機構改革,在縱向上有利於打通知識產權創造、運用、保護、管理和服務的全鏈條,推動知識產權治理體系和治理能力的現代化;在橫向上有利於發揮專利、商標、原產地地理標誌的組合效應,更好地支撐創新驅動發展和擴大對外開放。

他說,重組後的國家知識產權局職能包括:第一,組織實施國家知識產權戰略,特別是強化知識產權的創造、保護、運用;第二,負責知識產權保護的工作,推進知識產權保護體系建設,指導商標、專利的行政執法;第三,負責專利、商標、原產地地理標誌的註冊登記和行政裁決。

包括安傑律師事務所高級顧問何菁在內的諸多業界專家分析認為,20年前,中國的知識產權體系建立與貿易政策直接相關,而現在,中國的發展面臨著諸多更大課題,比如就業、創新、環保等。

一方面,目前國際談判體現出來的大趨勢,就是要加強知識產權保護,包括醫藥產業、音樂產業,如果一個國家不跟上,這些相關行業企業就會從該國轉移到其他保護力度更強的市場;另一方面,中國的商標、專利、論文數量已是全球最多,但質量亟待提升。如何從大躍升到強,也需要更強的知識產權保護力度。

關於知識產權制度,在國際上討論這個話題時,往往發展中國家和發達國家比較難形成共識。發展中國家認為知識產權提高了技術擴散的門檻,因為它們在發展過程中往往需要非常迅速、有效地運用新技術來提高生產力,過強的知識產權保護就會造成發展中國家在發展中居於不利位置。其實,不論是英國、德國、日本還是美國,都曾經走過先模仿、再創新的路線,立場也隨著發展而變。

前述業內人士認為,未來在知識產權領域的監管可能還將進一步整合。最理想的狀況是,對內,把專利、商標、版權合並成立一個副部級單位,對外由商務部統一管理。他認為,歸根結底,專利和商標是國際問題,僅在國內管不了。

今年3月我國PCT專利申請受理情況。圖表來源:國家知識產權局網站

顯著提高違法成本

面對中美近期在不同場合因知識產權而起的爭端,申長雨認為,美國所謂的“301調查”結果,是沒有看到或者是忽視了中國在加強知識產權保護方面的客觀事實。這些年,中國的知識產權環境特別是知識產權保護環境,進步是巨大的。

申長雨介紹,2017年,中國對外支付的知識產權使用費已經達到了286億美元,逆差超過200億美元。其中,支付美國的知識產權使用費同比增長了14%。

申長雨還表示,去年中國進一步修訂了《反不正當競爭法》,加強了對商業秘密的保護,美國知識產權權威人士表示,中國的知識產權保護環境得分居於中等收入國家前列,越來越多地被選為非中國公司間專利訴訟的一個關鍵,是因為訴訟當事人覺得他們在中國會受到公正對待。

申長雨還反複強調,中國知識產權保護的基本原則,是對國內企業知識產權和國外企業知識產權一視同仁、同等保護。不論對國內企業和外資企業,中國對民營企業和國有企業,對大企業和小微企業,對單位和個人的知識產權,中國都堅持這個原則。

最近一個月來,中國高層在知識產權問題上表明了中國政府的立場。

3月26日,國務院總理李克強在北京會見出席中國發展高層論壇2018年年會的外方代表時強調,“中國制造2025”是在開放的環境中推進的,對內外資企業一視同仁。我們不會強制要求外國企業轉讓技術,將進一步加大知識產權保護力度,嚴厲打擊侵權行為。

4月20日,國務委員王勇出席2018年全國知識產權宣傳周啟動儀式時強調,要以此次機構改革為契機,加快推進知識產權改革發展,打通知識產權創造、運用、保護、管理、服務全鏈條。持續加大知識產權保護力度,強化執法力量,大幅提高違法成本,不斷優化創新和營商環境。

值得關註的是,習近平10日在博鰲講話中提及“把違法成本顯著提上去,把法律威懾作用充分發揮出來”。

對這一講話內容,申長雨表示,將積極指導專利商標的綜合執法,更好地打擊各類侵權行為;以《專利法》修改為契機,加快建立侵權懲罰性賠償制度;以知識產權保護中心建設為抓手,將快速授權、快速確權、快速維權結合起來,加快建立更加便捷、高效、低成本的維權渠道;以及深化知識產權國際合作,推動構建更加開放包容、平衡有效的知識產權國際規則,為中國企業“走出去”營造良好的國際環境。

就官方所提的提高違法成本,金誠同達律師事務所合夥人李寧對第一財經記者說,這涉及賠償上限的問題,專利、商標、著作權侵權的賠償數額是按照權利人損失、侵權人違法所得等計算的,如果無法計算就由法官酌定,酌定時法律規定了賠償上限,而這個上限前幾年已經提高過一次。

《商標法》2012年修法,法定賠償額增加到了300萬元,為現行法里最高;2015年公布的《專利法修訂草案》的賠償額是10萬~500萬元。此外,《著作權法》的修訂還沒有具體日程,所以還是現法規定的50萬元。

這些額度,對於以華為為代表的知識產權體量巨大的公司來說,顯然有些不合時宜,還不能真正激勵創新。

華為副總裁宋柳平就多次在公開論壇上表示,中國司法系統平均8萬元一件專利的賠付價格,嚴重影響了專利實際價值,他期望上億元的訴訟判決能夠在國內出現。他還曾表示,歷史上從來沒有過一個國家因為嚴格保護知識產權而被歷史所拋棄的,越是嚴格保護知識產權,越是能夠促進社會的創新、促進經濟發展水平的提高。

前述業內人士補充說,法律的威懾作用,不僅在於賠償額高低,而在於法律環境和企業家的法律意識。如何形成法律思維,用法治方式來解決問題才是關鍵,在中國,這條路還很長。

在法治這一方面,中國已經在加緊修法。申長雨介紹,除《反不正當競爭法》經全國人大常委會第三十次會議修訂通過外,《專利法》《專利代理條例》等修改和制定工作取得了實質性進展。正積極推進《著作權法》《國防專利條例》等制修訂工作。推動知識產權領域反壟斷執法指南盡快出臺,將深化對新領域、新業態創新成果知識產權保護制度的研究。

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【雙康大戰】蘇永康逐一反擊

1 : GS(14)@2016-09-11 05:50:26

蘇永康近日因為陳子聰最新照片外洩而掀出他與公關鄭紹康之間恩怨,大爆鄭紹康曾以三千蚊侮辱價邀他做騷,連日來二人隔空開火。


三千蚊事件

鄭紹康:「呢件事已經有幾年,如果呢條刺仲放喺佢心度咁耐,我好遺憾。」蘇永康:「鄭生確實做大事嘅人,佢話三千蚊結怨唔記得幾耐嘅事,我話佢知呀,係我結婚後佢打畀我太太,兩年幾啫!」


出騷價錢

鄭紹康:「個價每日唔同,每次都要睇番event性質。」蘇永康:「鄭生確實做大事嘅人,佢話三千蚊結怨唔記得幾耐嘅事,我話佢知呀,係我結婚後佢打畀我太太,兩年幾啫!」


被問再合作

鄭紹康:「隨緣,我作為一個負責任嘅公關,我係以客為本。」蘇永康:「不如我答佢緣份已盡,請我都唔嚟,反而第二間冇錢都去,就係佢請我唔去!」


擺和頭酒

鄭紹康:「好。」蘇永康:「和頭酒免喇,唔知邊個得罪邊個,我覺得佢得罪我,有錢不如攞去做善事。」


下一步行動

鄭紹康:「影響咗我嘅誠信問題,已經同律師研究緊。」蘇永康:「律師話如果佢有動作,我哋隨時奉陪,放馬過嚟!如果佢夠膽承認冇三千蚊呢件事,擘大眼講大話,你咪搵律師同我傾。」




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