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台灣生技股一路飆漲，究竟在漲什麼？回檔能不能搶進？追高會不會套牢？

我們邀請來自各領域的生技專家，包括生技創投資深老手、生技業科學家、官方大老，一起會診台灣的生技產業。

透過七大問題，讓你一次看懂生技股該如何投資以及從中獲利。

撰文‧賴筱凡、林宏文、劉俞青台灣生技股一路飆漲，究竟在漲什麼？回檔能不能搶進？追高會不會套牢？

我們邀請來自各領域的生技專家，包括生技創投資深老手、生技業科學家、官方大老，一起會診台灣的生技產業。

透過七大問題，讓你一次看懂生技股該如何投資以及從中獲利。

?1.為何許多生技公司不賺錢，股價卻還是一直漲，究竟要如何評估生技公司的合理股價？

A：這是生技產業與電子產業的最大不同，過去台灣投資人習慣用本益比來衡量電子公司的股價，但在生技產業卻完全不適用，工銀創投協理羅敏菁就建議，「生技公司的股價要用市值來算，比較合理。」由於生技產業的前期投資時間長，尤其新藥開發公司，研發期少則七年、長則十年，造成多數生技公司財務上都沒有獲利的現象。

只是，沒有實質獲利，也就無法計算本益比，因此，多數創投業者均以「風險調整淨現值法（rNPV）」來衡量。

所謂「風險調整淨現值法」，主要是以新藥可能創造的權利金收入與銷售營收，折算現值，再加乘風險的概念，「如果一顆新藥才剛在做臨床一期，失敗的風險相對高，可能創造的權利金就要打兩折，也就是乘上二○％；但如果已經進入三期臨床，那麼風險值就能進一步拉高到五○％。」羅敏菁說，儘管每個人對風險的評估不同，但仍會存在一定的市場共識。

同樣的概念，看在操作生技基金長達十年的德盛全球生技大壩基金經理人傅子平眼裡，他直言，「相較於美國生技股多會將風險反映在股價上，台灣的生技公司股價多數未把風險算進去，好像每家公司都一定會成功一樣。」此外，華威創投合夥人李世仁也提出類似的概念，他說計算新藥公司的價值應回歸最基本的原則，就是「公司到底會賺多少錢」，折現回來打折扣。至於未來新藥上市會賣多少錢？這要看競爭者有誰？用什麼定價？取得多少市場？再把這些收入折現回來，乘上新藥的成功率後，再減掉研發及行銷等成本，才能計算出公司的價值。

不過，這種方法因為技術變化太快，未必算出真正的價值，因此目前最常用的是「同類公司比較法」，尤其是與國際上現有的公司做對比，推估出公司的合理價值。

?2.如何評估一家新藥公司的核心投資價值？

最關鍵的競爭力是什麼？

A：對於一家生技公司來說，最重要的就是它的「國際競爭力」。由於台灣市場不大，不論是新藥公司、醫材公司等，都需要具備「走出去」的實力。拿新藥開發來說，如果拿到的是TFDA（台灣食品藥物管理署）核准的藥證，也僅限於台灣販賣；但如果可以通過美國FDA（食品藥物管理局）核准，能夠吃到的市場自然大很多。

在美國擁有豐富新藥開發經驗的浩鼎董事長張念慈就說，「通常一顆新藥進到臨床三期時，要找誰生產、找誰銷售，都會陸續談定。」因此，在評鑑一顆新藥的爆發力時，有沒有後台硬的合作夥伴，自然也要一起看。

以近期準備掛牌上市的安成藥為例，手上有三顆學名藥的合作夥伴，正是全球學名藥龍頭廠TEVA，「別的不說，光是看到TEVA就知道，安成這三顆學名藥都很有爆發力。」在羅敏菁篩選新藥公司的原則裡，國際競爭力肯定是一大指標。

當然也有新藥廠宣稱授權到海外，最後又踢鐵板的，就要小心，基亞就是一例。原本基亞將旗下肝癌藥PI-88二期臨床實驗結果授權給澳洲藥廠Progen，後來Progen三期臨床進行不順利，基亞又將PI-88三期臨床拿回來做，是發展最曲折的一顆新藥。

「國際競爭力」的概念，李世仁也認同。他說，每顆新藥都必須放在國際競爭的平台上檢驗，例如像醣類，本身就很難分析，也很難生產，技術本身就有很大的突破空間，若誰做出好成績，大家一定搶著要，這就是新藥公司的國際競爭力。

至於其他普遍的藥物，像抗生素等，已有很多競爭藥物了，除非有很特別的療效，否則很難有國際競爭力。

看懂生技股飆漲的祕密

—— ７大生技專家的投資建議

專家 投資建議

張鴻仁

（上智生技創投總經理） 1. 老闆的「承諾」，必須一一實現。

2.「keyman」是否在國外做過大案子。

李世仁

（華威創投合夥人）

1. 成功率乘上新藥現值才是合理市值。

2. 團隊必須是「正規軍」，有國際經驗。

羅敏菁

（工銀創投協理） 1. 利用rNPV（風險調整淨現值法）計算合理市值。

2. 國際競爭力是篩選新藥公司的一大指標。

張念慈

（浩鼎董事長） 1. 新藥開發出來，必須要有市場，順利帶進營收。

2. 風險揭露要透明。

李鍾熙

（生物技術開發中心董事長） 科學家、顧問、董事三個領域的人才，特別重要。

傅子平

（德盛全球生技大壩基金經理人） 1.「風險」的概念；第一家生技公司失敗，才是該資本市場學習的開始。

2. 要能順利打開國際市場。

許明珠

（太景生技董事長）

創業團隊須有共同的願景。

整理：賴筱凡

?3.新藥做完三期臨床實驗、拿到藥證，就保證一定賺？股價大漲？

A：這樣的觀念，其實並不正確。

「多半的藥不是做好就可以賺錢，充其量，只是可以賣而已。」張念慈話說得直白，一顆新藥從研發、臨床實驗到申請藥證，時間冗長，但真正要帶進營收、創造獲利，還是取決於最後「市場」的接受程度。

以一顆新藥的開發歷程到上市銷售，通常獲利的最高點落在上市後的第五年，「因為拿到藥證後，還須透過推廣，讓更多醫院、保險公司與病人認識新藥，這差不多要五年，才能將市場占有率與獲利推到最高點。」張念慈說。

市場大小也決定獲利的規模，以抗憂鬱藥物來說，全球市場規模約一二○億美元，若能拿下一○％，便能創造十二億美元的營收，若市場不夠大，分食的大餅也有限。

?4.很多生技公司都有「美麗的夢」，要如何辨識哪一家公司的「美夢」才會「成真」？

A：正因生技產業的特性與其他產業有所不同，它的本夢比也遠較其他產業來得大，通常在實質獲利出現之前，股價就高得嚇人。

即便如此，台微體總經理葉志鴻認為，「最終還是要回到一家公司的產品面來看。」「雖然生技股過熱可能會導致bubble（泡沫化），但只要是好的公司，就一定能生存到最後。」葉志鴻直言，不論是大夢、小夢，最後還是回歸「產品競爭力」。

確實，一家好的公司，核心競爭力還是在於手上有多少新藥在開發，「好公司就會一棒接一棒，你不用去擔心它，就算有一棒掉棒(指新藥開發失敗)，也會有其他案子可以接上來。」羅敏菁說。

?5.生技的投資門檻很高，到底哪些資訊是投資人一定要知道的？

A：張念慈認為，一家信用良好、值得長期投資的生技新藥股，應該要依據結果公告臨床實驗的進度、收案的情況，如果代為生產與行銷的合作廠商有重大變化，也應該揭露公布；另外，技術來源、合作條件、利潤分享等重大的合作條件，也應該遵守規範，讓投資人了解。

例如，近期安成藥在籌備掛牌事宜，安成藥董事長陳志明就要求，所有資訊都必須清楚揭露在公開說明書裡，有厚厚一疊的「風險揭露」，內容包括合作廠商、開發進度等，和其他公司很不一樣。

此外，上智生技創投總經理張鴻仁就直言：「還是要回歸到公司老闆畫大餅的『兌現性』。」如果公司負責人的發言，符合前後一致性，尤其臨床進度等重要資訊，禁得起長時間的檢視，該公司的評價也會因此上升。

生物技術開發中心董事長李鍾熙說，由於新藥公司具備高風險，因此公司「長期」在資訊揭露上應該做到即時、透明，不能有資訊公開上的隱瞞及欺騙，禁止企業發布假消息，如此投資人才能做更好的決策判斷。

?6.人家說投資股票就是要投資「人」，生技股的keyman（關鍵人物）要看什麼？

A：身為台灣生技產業背後最大金主的潤泰集團總裁尹衍樑，談起他在生技產業的布局，只有一句話：「就是看人。」張鴻仁認為，「歷史會告訴你答案，是否有在國外做過大案子，就是很好的依據。」以目前台灣生技界的Ａ咖級人物來看，浩鼎董事長張念慈、安成藥董事長陳志明、OPKO創辦人暨潤惠生技董事長許照惠與益邦製藥創辦人許中強。他們都是在美國製藥界創業成功，有的甚至還將公司賣給大藥廠，資歷顯赫。因此，當他們的公司回台灣掛牌時，市場矚目程度自然不同於一般新藥公司。

太景生技董事長許明珠說，創業團隊是成功的最重要關鍵，必須有共同的願景，而且願意一直堅持到最後，這是新藥公司成功最重要的條件。

李鍾熙認為，除了創業團隊，SAB也很重要，包括科學家(scientist)、顧問(advisor)、董事(board)三個領域的人才，因為生技新藥牽涉許多專業領域，從醫院、法規及專利，再到生產及銷售夥伴等，都需要協助，SAB在一般科技業不見得那麼關鍵，但在生技業就特別重要。

?7.在新藥開發的漫長過程中，我應該在何時買進股票最有機會獲利？

A：「買興櫃股票，股價最活潑，不用等到『翻牌』，就可能賺取高報酬，若純粹從獲利的角度看，是不錯的投資方法。」羅敏菁說，投資人如果想要高獲利，當然可選擇一些將申請藥證的新藥公司，甚至有授權金、營收兌現的標的，能享有的毛利率高；但投資風險也會較高。

張鴻仁不諱言，「如果你是兩年前買生技股，幾乎是隨便買隨便賺，因為當時根本沒有人在看生技股。」對比於目前生技股的活蹦亂跳，兩年前的生技產業，卻是不同於今日，投資成本自然也相對較低。「現在對新進投資人來說，當然投資成本看起來高一些，但價格自在買賣雙方心裡，如果你把生技產業當成長期投資來看，這是對的趨勢，或許也就不會覺得貴。」張鴻仁說。

投資人停看聽！別以為藥證是獲利保證。

「多半的藥不是做好就可以賺錢，充其量，只是可以賣而已。」生技股活蹦亂跳，隨便買隨便賺？

「選擇一些即將申請藥證的新藥公司，能享有的毛利率高；但相對的，投資風險也會比較高。」