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東京澀谷區，六月五日下午，在距離優衣庫（Uniqlo）母公司迅銷集團（Fast Retailing）總部路程不到十五分鐘的大樓內，優衣庫二○一三秋冬展示會正式開始。

現場一百零八座人型模特兒，穿戴優衣庫的最新商品。迅銷董事長兼執行長（CEO）柳井正早一步親自到場巡視，一級主管如迅銷集團執行副總裁大笘直樹也在現場。

優衣庫在展示會上顯現的豪氣與企圖心，和四月的一個好消息有很大關係。

四月十一日，迅銷集團公布二○一三年上半年財報，預計今年集團總營收將首度超過一兆日圓（約合新台幣三千一百億元），刷新紀錄，成為唯一擠進日本前百大上市公司的服裝業者，可望拉近甚至追平與全球服裝業排名第三的GAP的距離。

不過，即使一兆日圓的目標將於今年達陣，對比柳井正十年前訂下的時程表，卻已經遲上三年。十年間，「優衣庫帝國」急速擴張，柳井正更自二○○九年起連兩年登上日本首富；沒人想得到，勢如破竹的迅銷集團，竟在二○一一年，狠狠的跌了一跤。

二○一一年，優衣庫在日本即使店數增加，營收、來客數、客單價卻全面下滑，營業利益減少一六．八％。占優衣庫營收七三％的國內市場不振，被柳井正視為未來主戰場的海外，竟也面臨瓶頸。

以中國市場為例，挾帶地理、文化優勢，優衣庫早在二○○二年就進入中國，超前同業ZARA、H&M四至五年。但是，○六年起，隨著歐美品牌進駐、中國消費者視野大開，優衣庫的領先優勢逐年縮小；一一年，ZARA在中國的店數正式達到一百家，追平了優衣庫。這對將海外過半營收壓在中國的柳井正而言，更是巨大衝擊。

二○一一年，集團全球總營收僅成長○．六七％，股東權益報酬率（ROE）、總資產報酬率（ROA）、店鋪數全面負成長，每股稅後純益（EPS）也從六百零六日圓，跌至五百三十四日圓。

同年，柳井正在辦公室外，掛上「Change or die」的年度標語，誓言透過改革、突破困境。兩年後，優衣庫果真迅速爬起，營收成長率預計亦可回復至兩位數水準，靠的是六個字：「中國、中國、中國」。

策略一：店鋪在中國拿下亞洲，等於拿下世界

二○一一年這一跤，讓優衣庫展店策略有了一百八十度的轉變：停止追求國內成長，全力主攻中國。目前，優衣庫於日本展店已近停滯，相對的，目前優衣庫海外共三百五十九家分店，其中一百八十二家、超過半數的店鋪都開在中國；比起ZARA、H&M各約一百四十家的數字，優衣庫顯然在兩年間又拉大差距。不只如此，優衣庫的中國店鋪占比已達全球總店數的一五％，比起ZARA、H&M的八％、五％，可以看出其深耕中國的決心。大笘直樹不諱言，亞洲占全球六成人口，拿下亞洲，就等於拿下世界；其中的關鍵戰場，就是中國，「今年還要在中國開八十家、最好是一百家店！」

在中國，優衣庫走的，也是和歐美品牌不同的路。優衣庫找出一條競爭者尚未開發的市場，將觸角延伸至一般的家庭顧客，近年透過中、小型店面逐漸進攻社區型購物中心，並往二、三線城市發展，搶攻當地對流行趨勢需求不大、重視服裝實用性的普羅大眾；大笘分析，一線與二、三線城市的資訊流通度差距仍大，若要讓全中國顧客都認識優衣庫，一定要實際駐點，讓顧客眼見為憑，才能有效提高知名度。

策略二：產線留守中國現地生產買賣，供貨迅速

中國工資高漲，近五年已增加一倍，讓許多企業紛紛轉移產地，遷移至人事成本僅為六分之一的東南亞各國，但優衣庫卻反其道而行。

「唯有在中國現地生產、現地販賣，才能更快實現社長訂下的目標。」優衣庫生產部部長西川雅昭直言，為了在二○二○年實現五兆日圓的營收目標，不能不靠中國。

因此，為了縮短中國市場的交期、物流時間，優衣庫不將產線外移，反而是將工廠從沿海移至內陸，並且加開產線以快速回應在地需求。「況且，我們和中國許多工廠合作近二十年，不會說走就走，這不只涉及工作機會、也是情感面的問題。」他說。

相較優衣庫加開產線、專為中國服務，從ZARA和H&M的工廠布局，可以看出其仍以成本、歐洲市場為第一考量。目前，ZARA為快速送貨至歐洲各城市，七成產線仍在歐洲如土耳其、葡萄牙等地；H&M則遍布全球二十一個國家，亞洲六成、歐洲四成，皆以工資最為低廉的地區如孟加拉、柬埔寨為主，與優衣庫有很大差異。

策略三：人才顧客在中國商品設計，為亞洲客打造

目前迅銷集團在全球約有六萬名員工，除四萬人集中在日本外，第二大國即是擁有六千七百名員工的中國。

不僅如此，若是集結兩岸三地超過一萬人的員工，相當於迅銷集團每六個人中、就有一個人會說中文，比豐田、索尼都還要高，也是ZARA、H&M所望塵莫及的。

商品設計，也多為亞洲顧客量身打造，目的，就是在中國市場創造差異化。「我們不會迎合歐洲市場！」優衣庫設計總監瀧澤直己分析，ZARA、H&M的設計風格或許接近時尚發源地歐洲，但優衣庫更了解亞洲人的身型，設計出的衣服也更貼近亞洲人的日常生活；而將此強項反映在商品設計上，就是「機能」。

「日本的四季變化和中國非常相似，我們比競爭者更了解中國人需要什麼衣服，幫助他們保暖、排汗。」迅銷集團廣報部部長Aldo Liguori指出，由於機能性商品如HEATTECH、AIRism（涼感衣）主要是內搭衣、貼合肌膚，所以從骨架、袖子長度、衣服寬度等，都必須針對亞洲顧客特別做縮小、調整。

同時，西川雅昭也透露，以HEATTECH為例，每一個新衣料科技的誕生，最長可能要花上三年時間，和歐美品牌為追趕流行，每兩週就能出產新商品的頻率完全不同。

優衣庫研發與設計部門負責人勝田幸宏直言，經過多年實證，帶有印花、圖案等涉及審美觀、流行趨勢的商品，銷售表現確實最為疲弱。

他分析，由於亞洲人工作時間長，每天光上班都來不及，很少有時間細心思考服裝如何搭配；因此優衣庫提供的，是每天都能穿的實用款式，套上就能出門，而且不褪流行，這對凡事實事求是、將錢花在刀口上的亞洲顧客而言，是最好的行銷策略。

為了在二○二○年達到世界第一，柳井正全面壓寶中國，讓優衣庫的「國際化」變成「中國化」。究竟這場賭注是贏是輸，值得關注。

【延伸閱讀】釣魚台事件批日 柳井正討好中國人心

去年十一月，柳井正針對釣魚台紛爭接受訪問時，直指日本政府是事件的導火線，破壞中日關係，錯在日本；況且，若放棄中國市場，只會加速日本經濟衰退，跨國企業只有死路一條。訪問中，他多次呼籲日本政府正視釣魚台主權「確有爭議」的事實，放低姿態。

因為此次「爆炸性發言」，迅銷十天內接獲超過千通的抗議電話，總部所在的六本木Midtown，更天天有右派人士抗議示威。柳井正遭到全國輿論轟炸，批判他為「賣國賊」，優衣庫是「賣國企業」，為進軍中國不擇手段。

但是，對仍存有反日意識的中國消費者來說，柳井正雖飽受日本國內批評，卻確實收買了中國人的心。他不僅外在行為心向中國，更同時加速公司的「中國化」腳步。（文●郭子苓）

銀行間市場在“錢荒”衝擊下，號稱“最安全”的貨幣市場基金慘遭巨額贖回，不得不將大面積浮虧變成實際虧損，安全何在？

◎ 本刊記者 張冰 範軍利 文zhangbing.blog.caixin.com｜fanjunli.blog.caixin.com 一場“錢荒” ，將貨幣市場推向近年少有的流動性危機。

大小機構巨額贖回，基金份額嚴重縮水，基金規模攔腰斬半，貨幣 市場基金多年來賴以存在的高流動性、低風險性及安全性飄搖欲墜。

“那幾天我們整晚整晚睡不著覺，害怕天亮，沒有辦法應對客戶的贖回。 ”上海一位基金經理表示，6月下旬，很多同事受到從未經歷過的工作壓力。

6月20日，上海銀行間同業拆借利率（Shibor）創下30% 的新高，貨幣市場基金此後連續受到衝擊，新生代貨幣 市場基金經理開始面臨此前從未出現的大額贖回，基金財產大面積出現浮虧。

餘波至今未平，在這之前，收益率是貨幣市場基金的主旋律；危機之後，市場開始反思，高收益、高排名指導下的貨幣市場基金是否應該回歸其主旨——流動性才是第一要義。

巨額贖回潮

6月20日，銀河水星2號集合資產管理計劃發佈公告，稱市場波動影響正常流動性，6月21日，投資者暫停退出。直到6月26日，投資者方可退出。

“銀河基金此次禁止贖回，基本上砸了自己的招牌，犯了金融機構一大忌。 ”北京一位基金投資經理表示，貨幣市場基金的特點不是高收益，而是流動性。投資者投資貨幣市場基金就是希望能獲得比活期存款高一點的利息，可以隨時進出。

銀 河 基 金 表 示，6月20日， “本集合計劃資產淨值的偏離度絕對值為0.8170%，超過了0.5%的警戒線。 ”銀河基金對於本次偏離度產生過大的原因解釋為，近期債券市場收益率快速上行，導致債券二級市場價格嚴重偏離，致使債券投資組合的偏離度迅速加大。 “將在市場條件允許的情況下及時對組合進行調整，降低偏離度。 ”根據披露，銀河水星2號6月20日偏離度為0.8170%，達到證監會公告的警戒線。

同日，天治天得利貨幣市場基金偏離度為 -0.524%，被盛傳 “爆倉” 。此後的數天內，貨幣市場基金行業不斷傳 出某某基金“爆倉” 。但是公告偏離度的公司很難找到。

根據證監會的規定，偏離度達到警戒值是0.25%，偏離度的絕對值達到或超過0.5%，基金管理人應當在事件發生之日起兩日內就此事項進行臨時報告。

業內人士解釋，正偏離可以理解為浮盈，負偏離可以理解為浮虧。由於近期的利率走高，貨幣市場基金的投資組 合市場價格下跌，因此才會有負偏離的大量出現。

整個6月下旬， “錢荒”蔓延。債券利率、協議存款收益等各類利率相關產 品的收益開始不斷上升，機構們紛紛動手，開始大幅贖回收益率不再領先的貨幣市場基金，轉投投資收益率更高的其他產品……前所未有的贖回潮衝擊了整個貨幣市場基金市場。

多位基金公司內部人士證實，6月銀行間市場利率飆升引發貨幣市場基金大贖回，貨幣市場基金份額接近腰斬。

“本月我們的貨基縮水了近2/3，甚至更多。 ”7月1日，基金業規模數據顯示，截至6月底，貨幣市場基金總規模為2900 億份，較5月底的5640億份縮水達2740 億份，單月縮水比例高達48.55%，減少近半。機構大幅贖回貨基轉而做回購賺 取短期高收益，成為貨幣市場基金大贖回的主因。

根據業內人士介紹，6月份，幾家大型基金公司超級大盤貨幣市場基金都遭到大額贖回，易方達基金從700億份規模降至6月末的130億份；華夏基金也從600億份下降到400億份；嘉實基金則從500億份下降到100多億份；天治基金的份額也從5.53億份降至2.91億份。

幾大基金公司被贖回的狀況基本類似，機構投資者紛紛選擇贖回貨幣市場基金，尤以銀行系基金公司最受影響。

基金公司救不救火

天治天得利的基金經理吳亮穀接受記者採訪時表示， “這個事情完全是誤解之後被放大了，即過於簡單地把偏離度等同于負收益。 ”吳亮穀稱，因為預計到6月底的流動性問題，因此早有準備，甚至在流動性最緊張的那段時間，基金一直在融出資金。

實際上，如果天治天得利的基金持有人選擇持有到期，投資人可能不會發生虧損。如果選擇大量贖回，基金就得按照當前已經下跌的市價拋售資產，造成浮虧變成實際虧損。

在全球範圍內，貨幣市場基金被認為流動性好，可以隨時申購贖回，收益率基本穩定，甚至可以保本。

天治基金主動公告負偏離超標，意味著流動性出現問題，這必然會引發贖回。為了應付贖回，如果選擇虧本拋售債券，浮虧變實際虧損，導致貨幣市場基金收益下降，甚至可能出現負收益。

然而，一些公募基金人士對天治基金的做法表示了強烈不滿。

一位大型公募基金的貨幣市場基金負責人表示，天治基金的做法很不負責 任。因為貨幣市場基金跟其他市場的基金不一樣，在這個時點，天治基金公告負偏離0.5%，背後隱含的意思就是告訴投資者基金公司不會承擔虧損責任，如果通過賣券來應對贖回減少虧損，負收益就可能出現。

“超過負偏離0.5% 的貨幣市場基金很多，但大部分基金公司都選擇用基金風險準備金等去補虧，避免公告。 ”該負責人表示，天治公告的原因是公司不希望再動用風險準備金去填補虧損，這很可能是董事會施壓的結果。

一位券商資管的投資經理表示，數家基金公司已經碰到警戒線，但都是通過調整把負偏離卡在0.5%以內。

該券商資管的投資經理表示，有一些貨幣市場基金在還沒有出負收益之前，基金公司想辦法接走這部分券，填補收益。

在前述基金公司人士看來，天治基金直接公告偏離度的做法，會導致平安、人壽這類大型機構投資者進行贖回，而這種贖回將會引發連鎖反應。

流動性危機

經此一役，流動性管理再度成為貨幣市場基金討論的核心問題。

根據瞭解，很多貨幣市場基金都過度去追求排行，很容易去拿比較評級較 低的債券。但利率反轉的時候，跌起來比較快，流動性的風險也更大。

上海一位基金業人士表示，此次貨幣市場基金危機的原因之一是，市場過 于樂觀，投資經理們已經習慣于2012年那種寬鬆環境的操作方法。 “從去年開始就一直覺得錢很松，而且一直覺得央行會出手，覺得沒有太大的問題，但是央行這次的態度真的太多人沒有想到，這是貨幣市場基金跌跤的原因之一。 ”此次遭遇巨額贖回的基金中，投資經理普遍從業年限較短，沒有經歷過資 金緊張時期的經驗， “有的連2011年的緊張都沒有特別深的印象，對危機的準備也不是很充分。 ”此次危機行情中，表現相對穩健的國泰君安君得利系列的投資團隊在6月上旬便開始將今年的情況跟2011年的申購贖回數據做比較，接近公司的人士表示，由於對後市做出保持謹慎的判斷，公司提前布局倉位，變現出20多億元資金來保持充足的流動性。

“我們提前把倉位都換的差不多了，到期的資金基本上都集中在6月之前，或5月、6月開始逐步到期，所以這波危機對我們的衝擊相對較小。 ”此前，經濟數據不好、通脹低，沒人會覺得流動性有問題，但利率一上升，過去浮動收益高的基金，基本處於“裸泳”狀態。

“最壞的是6月最後一周，當大部分基金都出現負偏離的時候，有些基金在兌現收益。期望提升7日年化收益，吸引客戶。這樣做等於自殺。 ”一位公募基金負責人士表示。

在這位負責人看來，這類兌現收益的基金想法是，把動態收益做高，投資者就會贖回其他貨幣市場基金，申購這 只基金。基金規模大了，不但能夠應付贖回，還可以配置更高收益率的產品，這樣就解決了流動性問題。

“但如果大家都這樣做，都兌現收益，最終仍然會造成行業虧損，等於都在砸盤。 ”該基金負責人表示。

一份機構的統計顯示，6月的最後兩周，收益較高的貨幣絕大多數有不同程度的收益釋放行為。

其中，建信貨幣、寶盈貨幣、高華證券貨幣、華富貨幣、招商現金增值等基金在6月底最後一到兩周開始釋放收益，前三只基金7日年化收益率最高達到6.6%以上。

雖然多只基金採用了這種提高動態收益維持份額的做法，只有建信貨幣市場基金獲得成功，當其他貨幣市場基金被大量贖回的時候，建信貨幣市場基金6月底規模基本與3月底持平。

回歸本源

經此一役，貨幣市場基金開始反思，數年來孜孜于拼收益、拼規模、拼排名的惡性競爭，是否逐漸偏離了貨幣市場基金最初的主旨。

北京一位基金經理表示，對貨幣市場基金而言，流動性為首要目標，其次才是收益。在投資界，貨幣市場基金向以低風險、高流動性、安全性著稱。

在排名壓力下，為博取高收益，貨幣市場基金經理們在持倉方面變得較為 偏激，如偏好持有一些低評級的債券。

“這種債券可能一段時間收益比較高，但是跌起來比較快，且流動性風險也比較大，收益波動性也比較大。 ”“收益率方差”是考量著產品收益率波動性的最重要指標，方差小則產品波動性小，收益率較為穩定。 WIND 數據顯示，6月最後一周，市場上112只貨幣市場基金和券商貨幣產品中，平均區間7日年化方差為0.1471。值得注意的是，波動最大的貨幣產品的收益率方差高達1.2467。收益率波動最小的券商的貨幣市場基金產品——國泰君安君得利一號，區間7日年化方差為0.0012。

“這次危機的啓示在於，貨幣市場基金該管理好流動性。 ”國泰君安證券資產管理公司人士表示，在債券的品種選擇上，對於流動性差、低評級的債券，應該少碰或減少配置比例。 “一旦市場不好沒流動的時候，拿著這樣的品種可能砸也砸不出去，再遇到信用風險爆發，可能還會面臨更大的問題。 ”從投資配置方面看，雖然對於貨幣 市場基金投資信用債有一定的規定，但現實中，由於銀行存款比信用債收益率更高，很多貨幣市場基金經理將資金放在銀行做存款而不是投資信用債。同時，貨幣市場基金們普遍與銀行簽署提前支取條款。 “大家普遍將這部分銀行存款當做非常安全且流動性很高的資金，從來沒有想到銀行會鬧到這麼緊。 ”“現在看來，我們都需要反思銀行存款是不是流動性好，安全性高。從這次危機看，銀行存款的流動性也會出問題，所以在做存款的時候也要謹慎，不能單純的把銀行存款作為一個安全性的資產考慮。有的時候，情願多買點利率品種，到時候能賣得出去。

“讓貨幣市場基金回歸本源，不是收益高就是萬能的。 ”此外銀行間市場面臨一個嚴峻的問題，即同質性強。 “要有錢都有錢，要沒錢大家都沒錢。你只能自己提前做好部署。 ”前述北京投資經理表示。

上半年的債券黑幕清查，也查出部分貨幣市場基金放大杠杆，私下養券的事實。一位基金經理表示，私下養券的情況在遇到流動性危機時非常嚴重。 “僅減持自己百分之百的倉位已經足夠耗神，還要把外面養的一堆，百分之一百多的部分減持掉，壓力會更大。這些本來就屬於違規的部分。 ”業內人士透露，在清查債券黑幕時，部分公司提前已經進行了去杠杆操作，否則兩個事件同時爆發，行業性“爆倉”或將席卷。

如何甄辨產品

投資者選產品，首先看周末的靜態收益；其次要看規模。一般而言，規模大的證券、基金公司貨幣產品，應對危機能力較強。

更進一步，專業的投資者要看收益的波動率。專業人士表示，首先，單看7日年化收益率不靠譜，要看周末的每萬份收益。

對於普通老百姓而言，看不到 wind 這樣的專業數據，但是每一家券商、基金公司的網站都是公開的，可以看貨幣 市場基金的收益情況。

較簡單的一個方法是，看周六和周日的收益。

券商貨幣型理財產品和貨幣市場基金是按照成本攤余法來估值的。單看一天的7日年化收益率很容易被忽悠進去。

既然是7日年化收益率，只要是7日中任何一天收益率高，後面幾天的平均值都會比較高， “但其實有可能是這一天，釋放了一筆浮盈，平時的收益並不高。 ”該人士提醒，投資者在選擇貨幣產品時，最好觀察它的靜態收益。

靜態收益即在不釋放任何浮盈、浮虧，也就是沒有任何交易的情況下產品組合的收益到底是什麼水平。

一般而言，只有周六和周日不交易，所以看周六周日的萬份收益，這個是最穩妥的方法，能看出一個貨幣產品投資組合真實的收益是怎樣的。

對於專業投資者來說，還需要看貨幣產品每日萬份收益的波動性。

一般來講，穩定的貨幣產品是一個較好的貨幣市場基金，很少出現看著收益高的時候，買進後一下掉到了最低點的情況。