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也談宜信模式 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22337561
原文鏈接：http://user.qzone.qq.com/235360/blog/1351319278

　　我在寫上一篇《也談陸金所》的文字裡就提到宜信，說他是一座巨大的冰山，掩藏在宜信背後的很多東西，其實都是一團迷霧，很難給予確切的評價。但是也嘗試著就公開能獲得的宜信的資料，我談談自己對於宜信的看法。

　　談宜信就必談P2P，宜信在很多公開的資料引用的最多的就是說自己是P2P，只是服務機構，更好的幫助出資人和借款人進行撮合和匹配，宜信不參與任何形勢的資金運作。不吸納資金，不發放貸款，只是獨立的第服務機構，負責幫助出資人進行更好的信用管理。所謂信用管理包括但不限於幫助客戶進行更好的信用調查，追款服務，風險評價，貸款產品設計等等。宜信的核心就是幫助客戶更好的放款，以及更好的收回貸款。

　　從這個意義上講，宜信的確屬於P2P的範疇，但是P2P這個概念很有意思，因為並沒有明確的法律約定，也沒有行業協會來明確P2P到底該是個什麼標準，該是如何的一種形式，所以，無論在國外還是國內，都產生出很多種P2P的類型出來。國外來看，有Prosper、Kiva、Zopa、 Lending Club等模式，複製到國內也變成拍拍貸、人人貸、宜信、紅嶺等多種模式。而且，在監管上國內外都一樣，都法律的空白點，美國的P2P模式的鼻祖，PROSPER也曾被監管機構認定非法，但是後來又被允許重新開業，也說明這個行業到底會如何，都在觀望之中。

　　實施上，任何金融創新，理論上都屬於不斷的突破金融管制的過程，因此法律監管等配套體系都需要金融實踐中不斷完善和豐滿的，但是至少現在，因為缺少金融監管，使得P2P一直就處於邊緣地帶。國內P2P自起步於06、07年之後，也發生過不少P2P的騙資案例，2011年9月，貝爾創投事件（涉案金額300萬），2012年6月的淘金貸事件（涉案金額100萬），其他大大小小，肯定也不少。

　　所以，不能因為宜信是P2P模式，就可以斷定宜信模式沒有問題，P2P本身可能就是個很大的問題，尤其在國內，我一直覺得國內的P2P都已經是脫離了P2P本來應該有的定義，走入到灰色地帶，跟非法集資的區別越來越模糊。

　　P2P就本質而言其實是金融脫媒「Financial Disintermediation」，原先個人的借款都是通過中介來實現的，一般都是銀行，個人將存款彙集到銀行，然後銀行作為媒介統一放款，P2P則改變了這種方式，通過P2P的平台，出借人可以自行將錢出借給在平台上的其他人，而平台則通過制定各種交易制度來確保放款人更好的將錢借給借款人，同時還會提供一系列服務性質的工作，幫助更好的進行借款管理。服務比較典型的行為包括三種，純法律手續的服務，確保借款行為的法律有效性，風險特徵信息提供的服務，確保借款安全性的有效判斷，以及借款人違約以後的追償服務，確保在違約發生後降低損失。所有的制度和服務其實都是圍繞著如何更好的搭建平台以吸引更多的人參與交易作為基礎性特徵的。

　　這種平台特徵性質，使得P2P的地位就是相對獨立，例如市場管理方，只提供各種有利於交易雙方交易的服務，但是卻不能參與交易行為，也不能對交易雙方有傾向性意見，更不可能成為借款方式裡的一個主體，借款的最終決定權，應該在出資人自己手裡。出資人自己根據平台所設定的一系列交易制度作為基礎，自足的判斷出資行為，同時也要自己來承擔出資後的責任損失。P2P平台利用的是優秀的交易制度和交易服務來吸引出資人進入到這個平台。

　　所以P2P的核心點歸納起來就是：不能參與到借款和放款的交易行為中去，而只能給予服務性質的工作，做到了這點，就具備了金融脫媒的條件，如果一個平台還是需要一個主體參與到中間去做資金的彙集和發放工作中去，甚至在出資人出資的時候，還需要有信用附加，那麼就脫離金融脫媒所本來應該有的定義，也就不能在被稱為P2P了。

　　事實上，我看了國內例如人人貸、紅嶺、陸金所等幾乎所有的P2P機構，其實無一例外的都將自己的信用加入其中，例如設置了出資人的保本條款，甚至陸金所還設定了保息條款，那麼這種模式其實早就脫離了P2P的概念，他把本來該有的中介服務機構所應該收取的無風險收入變成了風險收入，這種帶有信用附加的風險收入行為，不但不屬於P2P應有的定義了，而且還會給平台的生存帶來極大的不確定因素。所以，國內基本無P2P的結論其實是可以下的，宜信模式，相比這些P2P，採取的卻是截然不同的一種方式。

　　宜信模式採取的是債權轉讓的模式，這個模式很有意思，使得他跟國內很多P2P的模式是截然不同的，不單是線上線下的區別，還有操作方式的截然不同，別的P2P都是採取純平台和中介的概念，而宜信的債權轉讓，使得他的平台無法獨立於交易之外，他成為了一個中介資金的樞紐平台，這種方式，宜信說是創新，但事實上創新應該談不上，他利用的基礎就是我國《合同法》第80條的規定：「債權人轉讓權利的，應當通知債務人，未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。」，這個是奠定了債權轉讓合法性的基礎，對於這種債權轉讓的行為，我國已經立法保護了很多年，而事實上也很多人採取這種方式進行債權的轉讓。（其實，這個條款與我國民法通則第九十條款，還是存在法律牴觸的，實踐爭議也有。）

　　但是事實上，宜信跟過去很多債權轉讓的做法做了很大程度的改變，他利用這個條款，實現了《合同法》在制定時候也沒有想到的一個巨大的功能：資產證券化。就這點上來說，唐寧是個極其聰明的人，也的確做到了應用方式的創新，他利用債權進行了資產證券化，並且實現了流通，從而使得，宜信就轉身成為了一家名副其實的「銀行」，只要投資人不擠兌，這個擊鼓傳花的遊戲，就可以永遠的玩下去了。甚至在此期間，都不需要擔心壞賬率到底有多高，留給了宜信足夠的空間和時間進行戰略定位和業務轉型等工作。其實，某個意義上來說，一旦經過債權流通之後，確切壞賬率到底是多少，是誰也無法審計出來的，宜信之前聘請的德勤做的審計報告，也只能審計一段時間內的審計結果，要真實的梳理壞賬，除非全面暫停宜信的業務，然後讓債權人和債務人都進行債權債務登記，否則，這個漏洞，哪怕如天大，也無從知曉。德勤的報告根本無法說明任何問題。

　　我們來簡單的分析下所謂的債權轉讓形勢的資產證券化，我做個簡單的圖表列示：

　　唐寧以個人借款的方式借先借給借款人一百萬，為什麼個人的方式來借呢？這裡跟我國的法律體系是有關係的，我國是不允許非金融機構發放貸款，但是卻保護個人發放貸款，因此只能以個人形式進行貸款發放，而經過唐寧發放個人貸款之後，唐寧就獲得了一筆一百萬一年期的債權，按照很多人正常的理解，唐寧要轉讓貸款，肯定是要將這筆債權，整體轉讓出去，才能實現流通，而做過財富管理或者私人銀行的朋友肯定都明白，整體轉讓的難度其實是很大的，但是唐寧的聰明支出就是創設所謂的P2P，將這筆債權，進行了兩個層面的拆分，金額拆分和期限拆分，不能小看這兩個拆分，經過這兩個拆分之後，就產生了難以想像的效用。

　　在中國當今的金融市場上而言，50萬以下的高收益的短期理財產品非常少，但是這個群體卻是佔據了中國絕大多數，所以一旦一筆一百萬的債權經過金額拆分和期限拆分後的銷售難度就大幅度降低。大量在社會上閒置的零散的資金，就以極大的熱情進入到宜信的這種模式裡來，隨著進入的資金越來越多，一個「銀行」就誕生了。一邊是不斷的債權進來，一邊就是不斷的進行拆分，進行配對。

　　我曾經在《也談阿里巴巴做金融》裡面提出過一個概念，銀行，是不可能破產的，哪怕壞賬率超過100%，只要不擠兌，流動性不出問題，外部監管，不進行干涉和約束，就不會倒下，因為不斷的會有錢進來，就可以保證你存續下去，壞賬完全可以被新進來的錢給抹掉，所以，莫個意義上說，所有的金融創新，其實怎樣都敵不過銀行。就是這個道理。

　　宜信就是利用這種模式，不斷的利用各種債權（真的，假的，似乎都不那麼重要了）引入新的資金，這種模式就是可以繼續玩下去的。不要有外部干涉的情況下，玩一輩子也可以。

　　毫無疑問，宜信就利用了期限和資金的錯配，讓自己成為了一家影子銀行，由於定位在低金額，短期限，使得宜信的騰挪空間，就遠遠大於其他金融機構，所有接受監管的機構，例如信託，都有門檻和人數的限制，而宜信沒有這樣的限制，打著P2P的口號，他最低的金額可以做到一萬，兩萬，期限，七天到幾年。

　　這樣的一個制度設計，使得這個遊戲變成，只要不斷有人投資進來，那麼無論本身固有的債權到底是好是壞，都不會產生太大的問題，遊戲的核心就是如何不斷的做大規模，不斷的吸引人進來。確保遊戲可以不斷玩下去。

　　而為了玩好這場遊戲，宜信所有的工作重點就很自然的成為了，如何更好的從理論上來讓投資人對宜信更加的放心。所有材料的宣傳的所謂風控制度的設計，信用管理，紅杉資本的注資，甚至引入德勤的審計，乃至唐寧說宜信的註冊資本已經達到一個億的說法（其旗下直接負責業務的宜信惠民、宜信財富註冊資本金為500萬元，其餘宜信普惠、宜信致誠、宜信惠誠、宜信普誠等公司註冊資本金分別為50萬至200萬不等，《環球企業家》數據 ），等等的的營銷宣傳，所有的目的都指向了如何更好的忽悠錢的流入這個要點，而已不是這個模式的核心了。

　　而這種模式其實很大程度上，也基本上在本質上摧毀了宜信只是個居間介紹的中介平台這個核心點了，為什麼呢？因為在事實操作上，宜信的這種債權轉讓的模式，大金額拆分小金額，長期限，拆分小期限的做法，這種運作方式對流動性的要求是極高的，也就是說在接納一筆1個月的資金進來之後，必須保證1個月之後，債權能被轉賣給另外一個下家，如果不能實現的話，那麼就會面臨流動性壓力，而這個時候由於標的債權是並未到期的，無法對債權進行追償，唯一能選擇的就只能由宜信自己進行墊付的形式進行操作，那麼就意味著，宜信自己在裡面承擔了信用。宜信將流動性的壓力抗在了自己身上。而這個時候如果主體債權發生了壞賬的情況下，最終的損失必然是宜信承擔了，宜信所謂的中介模式實質上是不成立的，他所收取的費用，名義上是中介費收入，但是實際上必然是風險收入，這種收入其實就是宜信放貸收入和給投資人利息之間的差額，說白了宜信還是賺取利差的業務模式。宜信自己也宣揚說，他成立六年多來從未給投資人造成損失。事實上，未給投資人造成損失，只有兩種可能，第一種是成立六年多來無壞賬，第二種就是出現壞賬，宜信自行墊付。顯然第一種可能是沒有的，因為只有神仙才能確保零壞賬，那麼必然是第二種，第二種在債權能如擊鼓傳花一般不斷轉下去的情況下，宜信自然是能墊付的，但是遊戲停止了呢？遊戲停止的時候就是要清算家底的時候了，關鍵的指標就出來了——壞賬率。如果宜信的壞賬率低於宜信的收益率，那麼宜信到時候即使停止遊戲，家底盤算下，也是問題不大的。但是如果壞賬率過高，那麼不單是出現虧損的問題了吧。還必然牽涉到另外一個層面的問題——龐氏騙局。

　　前段時間，中行董事長肖鋼在《中國日報》發表英文署名文章，呼籲加強影子銀行的監管。他認為，目前銀行發行的"資金池"運作的理財產品，由於期限錯配，要用"發新償舊"來滿足到期兌付，本質上是"龐氏騙局"。

　　其實肖董事長說的是很對的，只是忽略了一點，判斷旁氏騙局的核心其實不在於使用什麼形勢，而在於投資的標的物的價值，只有標的物的價值明顯低於投資人的投資金額的時候，而且還在不斷的吸納投資的行為，我覺得認定龐氏騙局才是有意義的，如果標的物的價值明顯存在，而只是流動性出現問題，進行期限錯配，用新產品覆蓋舊產品，是沒有問題的。否則，按照肖董事長的說法，國內最大的龐氏騙局其實是銀行，因為銀行吸收大量的零散的儲戶的資金，然後用於長期的放貸，這個就是典型的期限錯配。但是由於銀行有嚴格的監管，確保銀行的壞賬率得到及時的公佈和控制，便於監管層採取必要的措施，從而讓銀行的信貸資產能覆蓋儲戶的資金安全。這也是為什麼全球對銀行要嚴格監管的主要理由和依據。也是為什麼銀行雖然實現了期限錯配，卻不能成為龐氏騙局的關鍵點。

　　所以，從這個角度來分析宜信，其實就非常明確和直接了，宜信是不是P2P，在這個判斷點下，其實都不重要，甚至哪怕宜信就真的是被定性為「地下銀行」「影子銀行」，也不能簡單的就認為宜信是有問題的，但是也不能因為宜信採取的債權轉讓的方式是合法的，就認為宜信沒有問題了。我們判斷宜信是否有問題，是否屬於龐氏騙局的關鍵就在於宜信受讓的整體資產到底是否高於投資人的投資金額，在我們認定所有宜信做的債權轉讓都是真實合法存在的情況下，關鍵的關鍵就是壞賬率了，這個決定了宜信是否是龐氏騙局的核心點。

　　但是事實上，由於缺乏監管，要對宜信的壞賬率進行審查是不容易的，近乎於不可能，前面說了，除非全面暫停宜信的業務，進行債權債務登記，才能進行全面的審計，否則，要認識到宜信的具體壞賬率，可能性非常小，很多人在這裡問，為什麼審計不出來，我個人認為審計難的主要原因還在於宜信採取的債權轉讓的方式較為掩蔽，而且很多都是個人和個人簽訂的，真實性等很多方面都很難，而且量非常大，按照120個億的放貸規模計算，人均出資額如果都是五萬，十萬的零散金額的話，那麼意味著12萬人左右參與了宜信的體系，這個數字的審計我覺得基本上是不可能審計出來的。加上宜信一直非常低調的面對媒體，而且對於市場的任何新聞基本都處於不回應狀態，因此要理解宜信的難度是很大的。所以，我也只能從宜信公開的一些資料上進行我自己對宜信的壞賬率的一些簡單的分析。

　　對於宜信的資產質量，目前為止，我們可以看到的唯一的一份可能相關的報告是德勤出具的一份所謂的審計報告，說宜信不良還款率0.7968%，我在網上的確查到一份宜信的德勤報告的複印件，全英文的，宜信的人員在截圖裡用中文標註出某一部分說，手寫了壞賬率，三個字。而且文字中也說，該報告是最近三個月的審計報告。我不是很明白其中的意思，但是我自己的認為，宜信的壞賬率控制在1%的可能性基本是沒有的。為什麼呢？因為，我個人無法在宜信的一系列所謂的風控標準中，找出優於其他金融機構或者類金融機構的控制措施出來。宜信採取的是全國各地鋪設網點，進行人為的項目篩選的方式進行風險控制的，這種風險控制措施，其實是銀行普遍採用的，銀行的客戶經理制也就是這種模式，通過對客戶的實地調查，做出判斷，是否給與貸款資金發放，貸款質量很大程度會因為具體項目調查人員的差異而有很大的波動，在沒有確切的標準的情況下，項目的風控質量是把握在項目調查人員手裡的，而如果有確切的標準的情況下，那麼由於地區差異的存在，也必然會出現地區的差異，無論宜信怎麼來斷定和篩選項目，都無法迴避這種問題，隨著規模的越做越大，這種風控能力的考驗是極大的問題。

　　事實上，比宜信有更多風險經驗累積和沉澱，乃至比宜信有更高素質的客戶經理團隊的其他金融機構都無法在這點上做的特別好的突破，跟宜信模式基本處於同一貸款金額的信用卡的領域也遠高於3%的壞賬率，宜信能做到1%以下？我個人認為肯定是不可能的。更何況信用卡的規模遠高於宜信，還可以用大數法則來規避一些特定的風險，宜信的壞賬率，低於信用卡，我個人覺得可能性不大。

　　另外一個考慮的因素是宜信的客戶群體和貸款金額，宜信的客戶群體，按照他自己的說法主要是大學生、私營企業主、農民、工薪階層，從大量的報導來看，金額從幾千到幾萬，幾十萬不等，而且關鍵的是他們的利率成本基本都維持在20%以上（最新看到一些報導和宜信的客戶都在提宜信的實際利率高達60%，有名義利率加服務費兩個名義構成，綜合成本達到60%）

　　我很早前就說過，利息是一個非常敏感的詞語，他不是代表著非法和合法的問題，關鍵的問題是，利息是直接沖減借款人的利潤的，作為一個理性人借款的一個前提是，他借入的資金賺取的收益要高於利息才有借款的可能，如果這個前提不成立，這個借款行為的結果必然是壞賬。所以我很早前在談浙江金融業態的文字裡就說過，高利率會推動低風險業務進入高風險區域，一個業務在低利息的借款行為下是低風險的，但是由於借入了高利率資金，就成為了高風險業務。而事實上，無論從什麼行業來看，哪怕是在暴利的行業，都是無法支撐借入利息高達20%以上的資金，更勿論宜信所說的群體，學生？農戶？工薪階層？企業主？那個能承受20%以上的利息呢？更何況現在不少報導都提到宜信的實際利率都在60%左右。宜信的資金成本達到60%的另外一個目的可能也是希望通過高利率來對沖這個區域的高風險和貸款的高成本，其實邏輯是對的。但是實施上，高利貸這種業務是有很大的不確定性的，不確定性來自於業務非常態，能借入60%的資金的客戶，其實市場是存在的，但一般都是階段性的，臨時性的，偶發性的，業務很難連續存在，期望通過這種不連續的業務，來支撐長期的業務模式，我認為更是不可行的。無論從宜信的客戶群體和利息收益上來看，宜信都在走一種非常危險的平衡遊戲，儘可能的收取高利率來對沖高風險，同時又期望不斷的擴大規模降低收益，這種行為很危險。尤其在規模做的很大的情況下，任何一個微小的疏忽都會引起巨大的連鎖反應。

　　其實，從全球範圍內來看，小額貸款，尤其是微小類貸款的壞賬率一直是很高的，而且很有意思的是越成熟的市場，壞賬率越高，所謂的孟加拉的尤努斯，離開了孟加拉，也並不能將其模式複製到該地區以外的地方去也驗證了這點，而且尤努斯的規模一直無法擴大，也注定了微小貸款領域很多時候，受到國情等限制的同時是否也意味著這個領域的實質空間是有限的，未必如人們所設想的是個藍海領域。另外，宜信在資料裡宣稱的，因為金額小，所以客戶違約成高，因此來進行所謂的小額貸款是風險度低，其實這個個邏輯在實踐中也證明基本上是錯誤的，這個邏輯的反面就是，作為債權人，你因為這麼點金額的貸款，去追償，你追債的成本一樣也很高，兩相比較小，客戶的違約成本其實就不高了。所以微小領域的貸款的違約度是不低的。

　　雖然有市場消息人士說，宜信2011年度的利潤高達2.5億人民幣，說實話，我對這個是表示了極大的質疑的，雖然從正常的盈利模式上這個數字是有可能得出來的，因為據說宜信一年的放貸規模達到120個億，那麼按照2個點的中介費進行提取的話，一年2.4個億左右的收入是可以實現的。如果3個點的中介費收入對話，則可以有3.6個億的收入，所以2.5億的利潤實現是具備理論上的可行性的。但是前面我論述過了，宜信其實並不是實質意義上的無風險收入，他本質必然是有風險的收入，屬於利差行為，因此這個2.5億的說法並不靠譜。很大程度上，這個利潤的能否實現，其實還是取決於宜信的壞賬率到底是多少這個數字上來。而我自己認為宜信的壞賬率必然是不低的。

　　在宜信的壞賬率不可能太低的情況下，那麼兩個方面成為了懸在宜信頭上的一把利劍，第一個方面是政策的不確定性，最近市場傳聞政府將對債權的轉讓金額和次數都做出規定，那麼一旦如果真的方案實施，宜信成為地下銀行最大的基礎就取消了，隨著債權轉讓次數的受限，那麼支持宜信的流動性就消失了，對宜信而言，這種依靠新的現金流流入來兌付之前的現金流流入的遊戲就無法繼續玩下去，宜信也就不得不面對債權人到期之後的兌付問題。這裡結論就比較簡單了，如果宜信的壞賬率控制的很好，資產高於債權人所持有的債務，那麼宜信沒問題。但是一旦債權人所持有的資產，無法覆蓋債務，那麼宜信就會面臨很大的麻煩，什麼麻煩就是前面所論述的一大段內容。

　　還有一個方面就是出資人擠兌，當市場認為宜信的模式，存在很大的問題，而宜信又無法很好的解釋市場的質疑的時候，新的投資人不選擇宜信的產品，哪怕宜信在給與更高的價格和更貼切的理財產品的 時候，宜信也就需要面臨著出資人到期兌付的問題，宜信自身的流動性是必然無法承受如此大規模的到期兌付的問題的。所以這個時候，宜信也會面臨清算家產的問題。事實上，也只有這兩個時候，我們才能清晰的知道，宜信這座巨大的冰山背後到底是什麼？！

　　說到這裡，其實宜信還有一個很大的風險點，這個風險點，只是推測而言，事實上很難說有沒有，但是的確也值得去說一說，很有意思，我昨天跟一個記者朋友說，宜信最大的風險其實不是風控措施，不是政策監管，也不是團隊建設，很多時候其實是沒有約束下的規模擴大衝動以及隨之而來的貪慾。宜信是不是創新，這點其實是不能否認的。宜信的確是金融創新，利用了現有的我國法律體系，衍生和創造了一種交易模式，但是這種模式不在陽光下運行的時候，就成了一件很危險的事情，因為你不知道宜信到底會做什麼事情，而這些事情是你不知道的。這是個很可怕的事情。明確到宜信身上的核心點就是，缺乏監管，使得宜信很可能在轉讓並不存在的債權。

　　理解宜信其實並不難，宜信的整體架構可以分成兩個部分，左邊資產，就是宜信對外所放貸的金額，右邊是債權，就是宜信對外轉讓的債權，宜信處於中間，宜信的對外放貸的金額應該是大於等於對外轉讓的債權，為什麼會大於呢，因為並不一定宜信的債權一定都能轉讓出去，不足部分就是宜信自身的權益。但是這裡存在一種可能就是宜信手裡所握有的資產，也就是對外放貸的金額小於轉讓的金額的情況下呢？那麼宜信就進入了很可怕的領域——典型的金融詐騙。

　　這種可能性理解起來就是宜信在轉讓真實的債權的同時也轉讓了大量不存在的債權，吸納了大量的資金，造成了債務大於資產的情況，這種情況其實就是典型的非法集資了。

　　事實上，宜信的債權的轉讓並不複雜，我不止一次看到媒體的一些報導說，宜信的轉讓的投資人其實對於自己的債務人的情況是不瞭解的，而且沒見過面，整個放貸的過程都是跟宜信簽訂的，而借款人也是只跟宜信發生關係，這種出資人和借款人相互隔離的行為下，債權的轉讓，事實上都是預先簽訂的合同下的行為，是很容易偏離債權轉讓本來應該有的軌跡，事情的主動權其實都掌握了宜信手裡。我一直的觀點就是道德是個很虛無縹緲的東西，或許唐寧是個很有道德感的人，但是建立在道德基礎上的規章制度很難確保不發生問題，沒外部監管的情況下，人的道德很容易被現實擊垮。宜信就需要不斷的在現實利益和道德約束之間做平衡，這種風險點，不管宜信如何來宣揚，我都不能簡單都認為風險點的不存在。我想唐寧不應該不明白這個行為的巨大災難性的後果，所以我也希望，這些也僅僅只是我的假設而已。

也談宜信--江南憤青 世路勞生

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我在寫上一篇《也談陸金所》的文字裡就提到宜信，說他是一座巨大的冰山，掩藏在宜信背後的很多東西，其實都是一團迷霧，很難給予確切的評價。但是也嘗試著就公開能獲得的宜信的資料，我談談自己對於宜信的看法。