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從Glacucs 狙擊瑞年談到風險管理

重陽節假期翌日,Glaucus 出報告狙擊瑞年(2010),指2011-2013 年的賬目報大數,實質銷售收入和營運利潤估計只約一成,股票應該一錢不值。「一錢不值」並非文學用語,Glaucus 認為瑞年的目標價是$0.00。報告列出多項質疑,包括對比內地政府公佈每年繳稅超過某個額度的兩間公司名字,當中沒有瑞年負責實體營運的附屬公司;又以同行的業績和利潤率作比較,認為瑞年的營運利潤異常地高,廣告費用有嚴重誇大之嫌...  報告一出,瑞年股價跌最多超過9%,中午1時51分停牌,晚上發公告指正撰寫回應該非事實的惡意指控,而原定今日寄發40股供9股的章程文件將會延期。

供股之前狙擊瑞年是甚麼用意?做假賬指控又是否屬實?筆者既非Glaucus 又非瑞年中人,難以全面性猜度。看過Glaucus 的報告,指控有紋有路不像無的放矢,真的需要等待瑞年管理層拆解向公眾說明。

賬目造假是很嚴重的指控,而瑞年的聘用的德勤屬四大核數師樓。若連續數年賬目大幅度造假都能逃過核數師法眼,那麼現存上市公司即便聘用四大行,小股民都不禁要問所有審計過賬目是否都不可信。

至於股票是否真的一文不值,筆者倒是稍為樂觀。過往的分析文章提及瑞年市盈率很低(2-3倍),但財務穩健現金多(約29億港元),每股含淨現金~$1.3。所以「安全網」不在於業務,而是現金水平高,可供未來發展。集團的現金水平又是否可信?一般的審計過程,核數師都會獨立寄信予集團有戶口的銀行,由銀行證實所有戶口的當期結餘,再由核數師比對月結單。相對其它的核數程序,現金結餘是最簡單直接無懸念的部分。如果這部分都出錯,核數師和銀行大概都需要交代。

這次事件令筆者更相信風險管理屬投資要點。若果四大行審計過的賬目仍可能作假、明星和機構投資者曾大額押注的項目不代表業務可靠、債主於可換股債劵期滿前提早溢價換股原來並非信心表現...  那麼白紙黑字的賬目和大戶的投資行為都不可靠,投資者只能夠靠自己。小股東不認識管理層,沒機會site visit 或參與分析員會議,可以獲得的資料肯定較少。那,如何作出不遜於機構投資者的獨立分析和投資決定?小股東唯一完全掌控手中的是投資組合的風險度。只要任何一個虧錢的投資,都沒有嚴重損害組合回報和本金,正回報的投資自然能隨日子累積並帶來高回報。過往文章曾提及風險管理和離場策略,除了止損和保留回報,另一個重要的題目是position sizing,未來有機會再談。

【慈善活動代郵】婦女動力基金HER Fund 將於11月9日晚上9時,在九龍The Grand Cinema 舉行《女權之星 Suffragette》的慈善首映禮。據長居英國的友人所講,此電影的廣告在當地屬鋪天蓋地,應該是難得的一齣好片。HER Fund 向來沒有政府或大財團捐助,多數聯同別國的慈善團體申請國際性基金,再分發予本地小型慈善團體,幫助弱勢婦女。筆者曾親聞受惠人的心聲,也看過基金的賬目,是有誠意兼實幹的慈善基金,值得捐助。活動詳情可參看Facebook 專頁:https://www.facebook.com/events/893696024045789/

(此文同見於《信報》的《價值投資》專欄)
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從Glacucs 狙擊瑞年談到風險管理 投資之旅 TRENDALYSIS

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重陽節假期翌日,Glaucus 出報告狙擊瑞年(2010),指2011-2013 年的賬目報大數,實質銷售收入和營運利潤估計只約一成,股票應該一錢不值。「一錢不值」並非文學用語,Glaucus 認為瑞年的目標價是$0.00。報告列出多項質疑,包括對比內地政府公佈每年繳稅超過某個額度的兩間公司名字,當中沒有瑞年負責實體營運的附屬公司;又以同行的業績和利潤率作比較,認為瑞年的營運利潤異常地高,廣告費用有嚴重誇大之嫌...  報告一出,瑞年股價跌最多超過9%,中午1時51分停牌,晚上發公告指正撰寫回應該非事實的惡意指控,而原定今日寄發40股供9股的章程文件將會延期。


供股之前狙擊瑞年是甚麼用意?做假賬指控又是否屬實?筆者既非Glaucus 又非瑞年中人,難以全面性猜度。看過Glaucus 的報告,指控有紋有路不像無的放矢,真的需要等待瑞年管理層拆解向公眾說明。

賬目造假是很嚴重的指控,而瑞年的聘用的德勤屬四大核數師樓。若連續數年賬目大幅度造假都能逃過核數師法眼,那麼現存上市公司即便聘用四大行,小股民都不禁要問所有審計過賬目是否都不可信。

至於股票是否真的一文不值,筆者倒是稍為樂觀。過往的分析文章提及瑞年市盈率很低(2-3倍),但財務穩健現金多(約29億港元),每股含淨現金~$1.3。所以「安全網」不在於業務,而是現金水平高,可供未來發展。集團的現金水平又是否可信?一般的審計過程,核數師都會獨立寄信予集團有戶口的銀行,由銀行證實所有戶口的當期結餘,再由核數師比對月結單。相對其它的核數程序,現金結餘是最簡單直接無懸念的部分。如果這部分都出錯,核數師和銀行大概都需要交代。

這次事件令筆者更相信風險管理屬投資要點。若果四大行審計過的賬目仍可能作假、明星和機構投資者曾大額押注的項目不代表業務可靠、債主於可換股債劵期滿前提早溢價換股原來並非信心表現...  那麼白紙黑字的賬目和大戶的投資行為都不可靠,投資者只能夠靠自己。小股東不認識管理層,沒機會site visit 或參與分析員會議,可以獲得的資料肯定較少。那,如何作出不遜於機構投資者的獨立分析和投資決定?小股東唯一完全掌控手中的是投資組合的風險度。只要任何一個虧錢的投資,都沒有嚴重損害組合回報和本金,正回報的投資自然能隨日子累積並帶來高回報。過往文章曾提及風險管理和離場策略,除了止損和保留回報,另一個重要的題目是position sizing,未來有機會再談。

【慈善活動代郵】婦女動力基金HER Fund 將於11月9日晚上9時,在九龍The Grand Cinema 舉行《女權之星 Suffragette》的慈善首映禮。據長居英國的友人所講,此電影的廣告在當地屬鋪天蓋地,應該是難得的一齣好片。HER Fund 向來沒有政府或大財團捐助,多數聯同別國的慈善團體申請國際性基金,再分發予本地小型慈善團體,幫助弱勢婦女。筆者曾親聞受惠人的心聲,也看過基金的賬目,是有誠意兼實幹的慈善基金,值得捐助。活動詳情可參看Facebook 專頁:https://www.facebook.com/events/893696024045789/

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從Uniqlo 的大跌眼鏡談到position sizing

近日港聞大字標題Uniqlo (6288.HK)全球大減價,翌日品牌負責人指不會打價格戰,只是簡化價格架構,由5種價位改為4種,而未來會提高品質並以大眾化價格銷售。其實早前信用卡優惠 - 凡購物滿某個額即送現金優惠券下次使用,已察覺出端倪。Uniqlo 以往從沒使用這類銷售手法,是次的信用卡優惠顯然是促銷,而且希望客戶購物後盡快回頭以大量出貨。



筆者看過創辦人柳井正的《一勝九敗》、《永遠懷抱希望》,以及和大前研一合著的《放膽去闖》,向來欣賞企業的管理團隊、發展策略、創新產品等。雖然過去一兩年觀察到銷售價格上漲,但週末閒逛總會見到店內有長長的人龍等著付費,加上產品實用品質高,一直不察覺銷售額受影響。

早前集團公佈截至2月底的半年業績,營運收入增長6.5%,但經營溢利下降33.8%,稅後利潤更下降53.7%。計一計數,經營溢利率由去年的15.8% 下降至今年的9.8%,而淨利潤率更由11.7% 下降至5.1%,兩者跌幅都超過6%,而且由雙位數變成單位數。即是日常生活的觀察對了 - 銷售沒有減退甚至錄得6.5% 增長,但成本控制不佳。細看數字,直接銷售成本上升了13.7%,行政費用又多10.2%,而去年錄得匯兌收益,今年卻錄得匯兌損失,一來一回再加上融資成本大幅提高,以致稅後利潤大跌超過5成。

筆者談及Uniqlo 並非因為已投資,亦不是建議讀者趁低吸納。零售市道差這事實,不必看報紙,只要在街上走走便能感受到。價值投資向來強調財務健康,並分析行業前景、又注重管理團隊。此外,亦有一派鼓勵投資者從日常生活中尋找投資靈感,由小事了解企業營運狀況。但將這作風套入Uniqlo ,不見得管用。Uniqlo 的業務簡單,企業的管理哲學和架構亦清晰,日常觀察是產品受歡迎銷售額不俗(事實亦錄得增長),可是內部的銷售和行政成本、融資費用、匯兌收益或虧損等,都難以正確估算。所以分析企業財務,觀察業務銷售,了解管理層作風等,即便所有功課都做齊,都不代表完整了解企業,一定會投資得利。Uniqlo 的半年業績令很多分析師大跌眼鏡。

既然做足功課都不代表能全盤了解企業的營運狀況,投資時有風險管理策略就很重要了。以往本欄曾多次提及設定止蝕和profit protection 的規矩,除了買賣前設定離場規矩,另一個需要注意的是position sizing。究竟整個組合的資金如何分配?其實著眼點不是分配資金,而是分配風險。每個股票的波動性都不同,若只是簡單地平均分配,即使佔組合的比重一樣,組合還是會傾向受某幾個波動性高的股票影響。過往很多人提及分散投資便能分散風險,所以組合至少有10-15個股票(若果數目再多,除了管理難度高,亦會影響回報率)。

《網上加料版》

雖然「講就容易,實踐很難」,但知識值得分享,而且嘗試實踐勝過毫不理會。

組合由5種股票擴至15種股票,股票數目增加2倍,會達到分散風險的效果。但若果由10種股票,擴至30種股票,分散風險的效果未必明顯。畢竟很多股票的相關系數高。

在市場常態下,個別股票可以獨立發展,但當市場處於亢奮或熊市的狀態,大部份的股票會同上同落,很少可以免疫。由於股票的關連系數很高,大幅度「分散投資」不代表真正的「分散風險」。

投資組合需要注意的是position sizing,即每項投資的注碼,但焦點不是資金配置,而是風險分配。就是計算每項投資額時,不是由銀碼大小出發,而是以該項投資的風險對組合的影響力計算,所以需要定期review 和 rebalance,令組合的風險盡量保持在最初的理想狀態,不會傾向受某幾個股票的大幅波動影響。

這種管理方法,未必可以捕捉到10倍甚至百倍股(畢竟這類企業屬少數,而且成長過程都會經歷高低,不是每個投資者都能撐得過去。過往的文章曾提及,在此不贅),卻可以控制組合的風險波動性。

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上任百日 特朗普談到過哪些國家又說了什麽

周六是美國總統特朗普宣誓就職第100天,而美國總統在公開場合談論其他國家一直以來也被視為重大國際外交事件,現在就來回顧一下特朗普到底提到過哪些國家,又說了些什麽。

一般而言兩國高層領導溝通的方式無外乎正式會面和電話交流,考慮到特朗普喜歡在推特上發表個人看法,本文中將特朗普談論他國的方式分為了會面、電話和推特。據外媒不完全統計,特朗普已經與包括澳大利亞、加拿大、中國、法國、德國等近50個國家首腦進行過會談,或在推特上發表過看法,這里將選取介紹部分重要國家。

澳大利亞:會面0/通話1/推特3

特朗普推文:感謝澳大利亞總理談及了“那些假新聞媒體”撒謊的會談內容實情。(2017.2.3)

澳大利亞近年來是美國最親密的盟友之一,其軍隊與美軍在伊拉克和阿富汗並肩作戰,但雙方關系隨著特朗普入主白宮有所冷卻。

今年1月底特朗普被曝中途粗暴掛斷與澳大利亞總理特恩布爾的通話,《華盛頓郵報》報道稱雙方就奧巴馬政府此前達成的有關接受澳大利亞1200名他國難民協議產生爭執不歡而散。特朗普堅稱通話很“民主”,而特恩布爾則表示這是一次“開誠布公”的會談。

加拿大:會面1/通話3/推特6

特朗普:擁有像加拿大這樣的鄰居,美國深感榮幸。(2017.2.13 美加首腦新聞發布會)

加拿大總理特魯多可能是僅有的到訪白宮並與特朗普相談甚歡的他國領導人,他不僅成功應對了特朗普的“握手禮”,也得到了特朗普深化兩國關系的承諾。不過好景不長,近期特朗普對加拿大乳制品行業的保護主義行為進行了炮轟,引發特魯多的激烈反駁。

中國:會面1/通話3/推特12

今年4月,美國總統特朗普在佛羅里達州海湖莊園舉行中美元首會晤。雙方就中美雙邊重要領域務實合作和共同關心的國際及地區問題廣泛深入交換意見。同意共同努力,擴大互利合作領域,並在相互尊重的基礎上管控分歧。雙方還宣布建立外交安全對話、全面經濟對話、執法及網絡安全對話、社會和人文對話四個高級別對話機制。此後美國宣布不會將中國列為“匯率操縱國”,雙方在朝鮮問題上也進行了多次高層次會談。(以上均為新華社報道)

德國:會面1/通話6/推特2

特朗普推文:無論你從“假新聞媒體”聽到什麽,我和德國總理默克爾的會談“很不錯”(2017.3.18)

特朗普堅持的“美國優先”和反全球化思路與德國所需要的全球貿易開放及反保護主義完全背離,雙方的較量也由此開始。

3月18日,特朗普在白宮熱情招待了來訪的德國總理默克爾,雙方會談前的拍照環節便稍顯尷尬,此後的發布會上兩國在貿易立場分歧依然難以彌合。不過最近美國似乎準備作出些許讓步,美歐雙方有意重啟TTIP(跨大西洋貿易與投資夥伴關系協定)。

伊朗:會面0/通話0/推特6

特朗普推特:伊朗在玩火,他們不懂得欣賞奧巴馬對他們的仁慈,我不會這樣。(2017.2.3)

雖然特朗普還沒有和伊朗領導層有過對話,他卻花費了很多時間談論伊朗。特朗普對伊朗的態度一直很強硬,並稱此前各方達成的伊朗核協議“非常糟糕”,威脅廢除該協議。雙方關系一度因伊朗試射彈道導彈再次緊張,美國政府隨後宣布一系列新制裁措施,作為對其彈道導彈試驗的回應。

4月20日美國國務卿蒂勒森公開表態稱,伊朗做出的“驚人的挑釁行為”已經嚴重破壞了中東地區各國的穩定,特朗普政府將重新審視美國之前對待伊朗核問題的政策。看來美伊間的緊張關系短時間內無法解決。

日本:會面1/通話5/推特9

眼看著特朗普上任伊始便宣布廢除跨太平洋夥伴關系協定(TPP),日本首相安倍晉三心急火燎,於2月9日抵達華盛頓並在白宮受到了特朗普的接見。會談的結果並不令安倍滿意,特朗普承諾將強化雙方戰略同盟關系,美國致力於使用包括常規武器和核武器在內的全部軍事實力保衛日本,這一承諾“不可動搖”。但在TPP問題上拒絕松口。

朝鮮:會面0/通話0/推特9

特朗普推文:朝鮮在自找麻煩,實在不行美國能自己解決問題。(2017.4.17)

眾所周知,特朗普短期內不可能與朝鮮領導人金正恩會面或者通電話。令美國不滿的是朝鮮持續不斷的核試驗及對日韓的核威脅,美國甚至不惜以武力解決問題。特朗普本周四再次表態稱,美國與朝鮮之間爆發“重大沖突”的可能性是存在的,希望通過外交手段解決問題,但這“非常困難”。不過朝鮮的回應也很強硬,副外相韓成烈接受BBC采訪時表示,如果美國計劃對朝鮮動武,朝鮮用核武先發制人。

俄羅斯:會面0/通話2/推特28

特朗普推文:與俄羅斯有關的假新聞都是民主黨炮制的,再由媒體渲染,為的就是掩飾大選失敗及信息泄露。

特朗普當選以來,其與俄羅斯的關系便成為了眾矢之的。美國情報部門指責俄羅斯黑客入侵民主黨競選委員會服務器,抹黑希拉里幹擾大選幫助特朗普獲勝。因前國家安全顧問弗林身陷與俄羅斯大使私下會面的“通敵門”,特朗普不得不火速將其“炒魷魚”。

特朗普就職以來共與普京進行2次電話交談。近期美俄兩國因敘利亞問題關系緊張,蒂勒森親自前往莫斯科“滅火”效果不佳,雙方原定5月底的會面將推遲,特朗普也坦言雙方的關系處於歷史最低點。但他對未來依然充滿信心,認為美俄間的問題會得到解決,各方最終會實現長久的和平。

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