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釐清張士佳先生的誤解-亞洲果業(73)

關於亞洲果業事件，我的立場是不變的，我認為小股民及監管當局都有一定的責任，但是不應賠償小股民。監管當局現時應該調查有沒有假盤的情況。


另外，小股民應按Webb先生的意見去做，但不應有甚麼期望。


張士說到當日亞果「筆者當日見到報價系統顯示亞果NAV是37.30人民幣，甚或權威機構Bloomberg亦寫市帳率只有0.47倍，數字是來自港交所，這明顯是招股書寫得含糊，專業如港交所都睇錯，會否是誤導大眾?」


關於此，我再釐清問題所在。

根據David Webb先生印出來的當日報價股價數據如下:





看清楚紅圈，它是說「AS AT 30/6/09 NTAV: RMB 37.3」，如果你看看帳目，看一看計一計，，應該是無錯，現在我計一次給大家看:


在 2009年6月30日的資產值= 2,905,323,000 人民幣(pdf p.13)


延遞發展成本(屬於無形資產) = 30,700,000人民幣(pdf.13, 214, 254)


在 2009年6月30日的股數 = 77,055,980 股(pdf. p.261) + 5,078,800


在2009年6月30日每股有形資產淨值


= 有形資產淨值 / 2009年6月30日股數


= (無形資產淨值 - 無形資產) / 2009年6月30日股數


=(2,905,323,000 - 30,700,000)/ 77,055,980

= 37.3人民幣

所以他們在技術上是無錯的。


問題在於，有無人真正去了解這家公司才去買，我相信連張先生都沒有理解。


關於誤導，其實還有幾個例子


(1) 新股股本增加導致盈利數字有問題:

現時仍有問題的如下包括張先生在9月底有提過華潤水泥(1313)，如果你去看看華潤水泥的數字，他可能不會這樣說。

報價系統說的P/E是錯的，它們顯示的P/E都是幾倍。

例子一:
http://freequote.quotepower.com/web/freequote/stocks_quote.jsp?lang=zh_TW&domain=PUBLIC&rand=-1096136440&lastLevel1Name=nav_stocks&lastStock=&stock=1313&realtime=

例子二:
http://www.google.com.hk/finance?q=1313

例子三:
http://www.aastocks.com/TC/stock/BasicQuote.aspx?&symbol=01313


但根據招股書，實際上的P/E是:


獲利數字:
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090921/01313_637862/C105.pdf


股本數(根據港交所數據:)

華潤水泥控股 (1313 )
公司/證券名稱:	華潤水泥控股有限公司
主要業務:	在中國生產水泥及混凝土。
主席:	周俊卿
公司地址:	香港灣仔 港灣道26號 華潤大廈 44樓
註冊地點:	開曼群島
行業分類*:	地產建築業 - 建築
過戶處:	卓佳證券登記有限公司
上市日期:	6/10/2009
交易貨幣:	HKD
法定股本:	10,000,000,000
發行股數: (查看發行股數重要備註)	6,519,255,462  (截至 31/10/2009)
票面值:	HKD 0.1000
買賣單位:	2000
市值:	HKD 25,816,251,630

所以以去年盈利計，現時P/E是:
3.96/ (948,130,000 / 6,519,255,462)
= 26.81倍

那為甚麼會這樣，據招股書「法定及一般資料稱」:                                   http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090921/01313_637862/C121.pdf


(m) 於二零零九年九月二日， 本公司1,000,000,000 港元的代價向順創(greatsoup按:華潤集團為附屬公司)發行4,000,000,000股股份。

這就因為股本大幅增加，導致股本劇增，使每股盈利有錯誤，使PE亦錯呢。


我建議買了華潤水泥輸了錢的人，快點告港交所誤導呢，因為市盈率數字都不太準確。

同類的例子是在2007年上市的維達(3313)，那時都因為擴大股本，導緻數字有錯誤。

(2)匯率錯誤導致有錯誤買盤:
另外，又有一個滬江國際的(770)例子，很久以前它派息4美元，但有些人以為它是港元報價，結果炒到31.2元(4x 7.8)，不久當然蒙受大量損失，那他的損失又能不能告港交所誤導，這個情況和亞果又是類似，但最後好像都沒有銷盤。


(3)
例子是東方燃氣(432，前友聯建材，現盈大地產): 又是因為盈科注入資產，並宣佈10合1股，以合股後的新股支付作價，導緻有人沒看清楚，以合股後的價錢買了貨，股民亦有損失損失，難道又可以銷盤?


往事連結:


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20040308/LTN20040308025_C.doc

今日隻是想釐清他的誤解，並請大家明白及體諒，我仍是尊重大家的意見的。

對價值投資的誤解 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2858


巴黎：

Graham的幾本著作，都沒有教授如何分析銀行股，如果追隨者以證券分析一書內建議條件做基石，他或永不會買入銀行、保險業的股票。

為什麼？因為同一個股本，銀行業和保險業控制的總資產值，往往是至少它的十多二十倍，很明顯，只要管理層做了小小的錯誤，股東的損失已經很巨大。而有時，即使管理層沒有做錯，市場的錯誤力量，亦足以打擊那些資產的價格，而引致股票大跌。
因此，很多價值投資人，都拒絕買入銀行和保險股。

另一方面，Graham也不建議買入細價股，他以經濟週期對細價股票的打擊往往較大股巨大的原因，說明它們的風險承受能力的薄弱。

價 值投資者常常投訴，說如果依足Graham的建議，那就很難會買到股票，又我們也看見很多價值法的一族，做了一些偏離Graham的規律的投資而又很成 功。其中如Warren Buffett買入可樂，富國銀行等。又或學習了只有一年多，近期投資細價股如有神助的"天知價值投資君"等。

真 正價值投資一族奇怪地很小像外人所說的，價值投資法只不過是"P/E，P/B，Net Assets"。但他們卻非常重視一個課題，就是，要把所有Graham的建議都考慮，然後互相比較、選擇，有時他們可能較外人更加不重視眼前的P/E、 P/B、Net Assets，因為他們更明白身處位置的可能風險。

巴黎一直遵從Graham的建議，可是最近一年多卻投資一半以上資金於銀行股，銀行股以後或不會是我的最終選項，但我認為如果此刻不買那些被嚴重低估的美國的銀行股，我會後悔一生。

我是不是價值投資人？古龍說過："手中無劍、心中有劍"，這也許是所有價值投資族的心中寫照。

低息的誤解 分析員的告白

http://albertanalyst.blogspot.com/2010/10/blog-post_08.html

影響股票估值,主要來說是包括"利率水平"以及"人們對企業前景的看法",當然兩者亦包括"實際數據"和"較為虛幻的情緒"兩個"Dimensions" (亦即虛則實,實則虛).

很多人通常只看到現時"利率水平"低企,自自然便以為一定利好股市,原因是在"上世紀90年代"以及"2003至2007年"全球股市在低息環境下是偏向利好的.

當"利率"下降下,具風險資產(Risky Assets)的"Discount Rate"自然會下降,因此估值亦會上調.但這個邏輯極需要假定一個很重要的因素 ---> "Risk Premium"不變(甚至下降)

那麼有甚麼情況下"Risk Premium"會上升? 最明顯是正當人們對企業未來盈利的看法轉為保守,甚至是悲觀,而這個情緒仍會進入自我增強的循環(George Soros在Reflexivity中提及過)......

這亦暗示我們是必須"確信"(筆者亦不能想出更好的字眼)未來的企業前景(經濟)會變得更好,否則在利率低企下股市仍會積弱.

在過往,"低息和股市低迷"並不是沒有發生過,而例子是十分著名的:
- 1931至1935年 (全球)
- 1990至2003年 (日本)
- 2001至2003年 (全球)

更巧妙的是,這些情況都是在大泡沫爆破後一至兩年後發生.

若然肯去細心思巧為何"Federal Reserve","Bank of Japan","European Central Bank"近排要推行"Expansionary Monetary Policies",其實並不難去悟出箇中的玄機......

供股的誤解(一) 天知 - 價值投資者

中芯國際(0981)的11倍PE誤解(更正)

(謝謝65.49.68.151的提醒，已更正。)

昨日看智富週刊(iMoney)，看見吳家順好開心地貶損人的盈利差100倍，導致別人對該股的價值有所誤解，但是他卻沒有留意到自己的小錯誤，可能害得別人錯估股票的價值，現在就簡略地說一下吧。

因為我沒有買回家，根據我記憶，他說以第4季盈利簡約乘4來計算，其市盈率為11倍。照他的邏輯和報表提供的資料，估算如下。

但是，就是這粗淺的預計就令他出了錯，雖然我不太懂半導體，但是我知道這是簡單的會計問題，普通人應該發現到，但他卻好像看不到。其實，他在此盈利估算犯了兩個大錯誤:

(1) 忽略非經常性盈利:

1. 如果細心發現，2010年4第季「一般及行政」費用是負數，這個已是奇怪的事，竟然沒有人看到，據該份公告稱，主因是壞帳撥回2,850萬美元，詳細的原因，可以參考年度業績公告報表附註22。

「此外，本公司於二零零九年下半年錄得壞帳撥備115,800,000美元，當中93,500,000美元及21,100,000美元分別由於所提供管理服務的收入及已售相關設備逾期的應收款項長期未償還。本公司進一步與成芯磋商，並達成雙方清償結算的協議。成芯同意向本公司支付現金47,200,000美元，剩餘結算則獲撇銷。本公司於二零一零年從成芯收回28,500,000美元款項，已於合併營運報表錄為一般及行政開支的扣除額。」

2. 本季有長期投資的減值損失330萬美元。

3. 生產設備出售一次性盈利165萬美元。

(2) 股數分子錯誤

在期後，公司多次發行新股的，組織後列之如下:

1. 投資者認購

1.  4月18日，中投認購360,589,583股優先股，並獲購股權可多認購72,117,810股優先股，1優先股可換10股普通股，共可發行4,327,068,630股。

2. 5月5日，大唐行使反攤薄權利，認購84,956,858股優先股，並獲購股權認購16,991,371股優先股，共發行1,019,482,290股。但據5月5日公告稱，台積電不行使反攤薄權利。

2. 行使購股權

1月，陸續行使了22,123,167股。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110112/LTN20110112408_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110114/LTN20110114425_C.pdf
www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110208/LTN20110208206_C.pdf

2月，陸續共行使了7,586,075股。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110216/LTN20110216394_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110222/LTN20110222328_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110304/LTN20110304241_C.pdf

3月，陸續有33,183,070股行使。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110311/LTN20110311359_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110408/LTN20110408048_C.pdf

4月，陸續有11,651,625股獲行使。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110413/LTN20110413627_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110506/LTN20110506422_C.pdf

5月，根據大唐認購公告，應有一堆購股權4,454,400股已換股，但並無正式披露。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110506/LTN20110506010_C.pdf

在本年的5個多月內，員工合共行使78,998,337股購股權。

計及行使股權，加上這兩家機構全數換股，股數會增加至32,759,613,004股，所以每股盈利更形攤薄。

(3) 更正後的盈利

把數字更正後，並按照吳先生的推算，由此可見現時全麵攤薄的市盈率是22倍，以一般這類晶片股約5-20倍計算，這是否貴呢，大家應該很容易就能判斷。

筆者按盈利計算估值表如下:

該 作者更指出武漢的新合資公司有助公司發展，但是根據公告稱，「將予注入合資公司的資產（即武漢新芯的現時業務）於截至二零一零年十二月三十一日及二零零九 年十二月三十一日止年度的除稅及非經常性項目前後經審核淨虧損於2010年分別為70,404,109美元及70,404,109美元，於2009年分別 為95,226,488美元及95,226,488美元，按1美元=人民幣6.4921元的匯率計算。」

由此可見，該合資的盈利情況非常惡劣，就算去年半導體業好景，也未能獲利，更顯得這件可能是一件質素較次的資產，以上年扣除一次性影響後的經常性虧損約2,300萬元計算，及分佔該合營公司3分2虧損，購入這件資產會增加虧損2倍以上，所以根本不算是一利好消息。

總 結來說，筆者認為這間公司根本負責重大的科研發展任務，但是因為技術及成本關係，故遲遲未能獲利，資產亦不斷縮水，但是這是國家大力支持下，提供大量資金 認購股票，所以應該不會倒閉，不過因持續認購股份，股東權益會持續被攤薄，絕非一良好投資對象。

除非技術上能大力追上國際同業，否則這家公司會繼續跑輸大市， 只會在週期低迷期間有一陣子的炒作矣。

本壇的網友hh0610在中芯的貼子內講了很多技術性的東西，大家可以參考一下。

http://realforum.zkiz.com/thread.php?page=1&tid=12281

澄清i-money 連敬涵對越秀房託(0405)的誤解

(註: 謝謝cambo先生的文件上載，使筆者能夠從容評論交易。)

今日，連敬涵先生在i-money 發表對越秀房託交易的看法，為方便大家討論，特此由cambo先生把文章掃瞄上載後，然後轉貼如下:


這個連先生首先就是對交易一知半解，可能和公司公關相熟，所以連講句公平的說話也不敢，寫出一篇完全是屁話的文章，再特此逐點反駁如下:

1.  文章表明在成功收購後「日後集團亦可借助注入更多的優質商業項目，轉變為多元化資產組合」。但此說不確，一來優質商業項目是回報較現時越秀房託所持項目回報更低，這已經從通函中的估值報告的折現率較低可以看到，二來因為房託現有規模較少，所以要以大幅以資產折讓超過30%的水平發行新單位進行收購，使原有股東的權益遭到攤薄。這樣兩項已經造成原有的分派大幅減少，加上未來或會通過的管理費折單位支付及以股代息，以及遞延單位的發行，攤薄會進一步加大，所以優質物業未必一定造成良好的回報。

另外，在多元化方面，我在前兩篇文已經提及此是不對的:

「1. 我唔明為何要從回報率、增長率及週期性弱的批發零售為主的物業，改為三者均相反的商業物業是好處，完全是歪曲事實。

2. 租戶多了8%實不多，況且收購後所佔的面積增加3倍，相對每租戶所佔的空間大增，單一租戶的影響變化較為明顯。這是一個壞處，不是好處。

3. 為何不提新的IFC佔未來收入約51%的事實? 這有否改善集中的情況，物業佔比仍然集中，但分派減少，筆者不明白自己是否看錯「受害」為「受惠」? 筆者相信做這次收購的人都是患上了精神病了，應該送入精神病院接受一下治療，或是回小學及中學好好學一下甚麼叫做算術。」

2. 另外文章所提及的「物業增值，租金增長，提升市值，增加對基金持有人的分派」，在絕對額肯定是，但根據筆者之前的計算，是以每單位來計，兩者均是下跌，況且今次收購的配售中，原有單位持有者是不能參與，所以本次收購是明欺負小股東的。

3. 至於「未來可進一步增強集團融資能力和收購能力，將有助集團一舉成為房地產信託中的龍頭股」，這是管理層想做大的願望，但在小股東看來，本身這規模的利潤已不錯，但是收購來收購去，我們根本沒有甚麼得益，更在此收購中先受其害，所以這個人根本就是從大股東打手的角度去想，完全忽略小股東東西去看想，所以在這次之後，他的公信力就沒有了，等想被炒吧，財演。

4. 至於其提及的股價表現的原因是，「相信是市場對物業獲得穩定租金有信心」，這句更是歪理之中的歪理。最初股價跌的原因，是因為很多人都認為收購不利房託，會降低分派，至於近來上升，又據我所知，某部分買來是等待收購失敗的，以博取額外回報。。根據某些人的資料，其實近來外資行是賣緊，轉去買母公司越秀地產(123)，但中資行是買緊，所以可以見到外資是對收購的分派是沒信心的。

至於甚麼通過決議，長期看好的話，請看看我一再重申財務顧問在通函中說些甚麼:
「除非該物業的經調整賬面值（現時協定為人民幣134.40億元）較由越秀地產提供的評估值（按評估值計算為人民幣153.70億元）的折讓足以抵銷因融 資發行股本批次所產生的每基金單位的資產淨值攤薄，否則按最後實際可行日期的基金單位價格計，由於現時每基金單位的資產淨值折讓約38.0%，故每基金單 位的資產淨值將無可避免地被攤薄。由於二○一一年十二月三十一日的每基金單位資產淨值為人民幣4.78元及越秀地產就轉讓值較評估值提供的折讓為 12.6%，倘新基金單位以低於每基金單位人民幣4.18元或5.16港元的價格發行，將會對每基金單位資產淨值產生攤薄影響。雖然賣方為越秀房產基金的 控股股東，惟評估值難以作進一步折讓，因越秀地產本身亦是一家香港上市公司。此外，發行遞延基金單位將會產生每基金單位的資產淨值的進一步折讓。」
...
「吾等亦關注DPU的攤薄，誠如上文所述，於二○一二年將以人民幣0.018元為限。吾等已考慮此攤薄，連同將會僅支付予現有基金單位持有人的特別分派每個 基金單位人民幣0.0635元。越秀集團及新基金單位的持有人將不會獲得此項特別分派。

越秀集團就其於越秀房產基金現時的持有量放棄享有特別分派權利，可 抵銷二○一二年的DPU攤薄額人民幣0.018元。此外，特別分派的金額相等於二○一二年DPU攤薄承諾的3.5倍。於二○一六年後，因發行遞延基金單位 予越秀地產而使情況更為複雜，此情況將持續至二○二三年，這已超出財務模型至二○一七年十二月三十一日之時限。

.....
(i)遞延基金單位的架構容許有一段時間用以提升廣州國際金融中心的租金收益，而於完成時發行新基金單位將會對DPU產生即時影響，相比之下，遞延基金單位更為可取；

(ii)遞延基金單位的最低發行價為4.00港元，約等於基金單位於二○一二年五月二十八日刊發有關交易公告前的收市價，較現時市價高約11%；及(iii)由於發行遞延基金單位，DPU每年可能會攤薄1.95%，但自二○一六年十二月三十一日起可能會因積極的租金調整（鑑於廣州的區域性跨國公司的數量預期會增加，而彼等可能會選擇廣州國際金融中心，因而預期調整租金乃屬合理）而有所緩減，吾等認為，發行遞延基金單位可能產生的DPU攤薄影響屬可接受。」

所以，可以看到，每單位淨值攤薄，分派未來也有攤薄因子，是否長遠有利呢，相信讀者心中會很明白這個人在顛倒事實。

5. 最後他話收購後會創新高，其實是反而是收購失敗才會創新高，因為收購是不明朗因素，導致單位價值和分派都會減少，從而導致價格下跌。如果收購成功，按通函中攤薄後資產值3.69元人民幣(4.56港元)，約近期約30%的攤薄計算，加上約6.35仙人民幣的特別分派和20.17仙人民幣的本年分派，股價會跌至約3.5元的水平，再加上未來很多潛在攤薄，股價未來會繼續不振。

總的來說，這名連敬涵是連通函都未看過一眼就未評論的，所以連他的所謂「理論」也不用理會，直接無視可也。本次評論，只是讓大家瞭解這些垃圾財演是如何不濟。這次收購參與評論的財演除了林少陽較為公允外，包括陳永陸、郭思治、連敬涵、黃敏碩、曾淵滄、黃瑋傑、習廣思、郭家耀、高仁及蔡清偉全部都是完全歪曲事實，如果今次收購通不通過，也要把他們視作黑名單，他推介甚麼股票，照沽可也，編輯也要對他們的文章作嚴謹的觀察，否則他們每一次都想幫大股東做打手，呃盡大家的錢，這還得了?

我再引我的好友吳仁的言論如下:
「不過在越秀系此單交易上，吳仁想說此交易規模太大，如果IFC獨立上市，股價起碼達資產淨值，123等增持405過量的股票，可以用折價在市場上買，但肯 定買不到幾多，就算溢價全購405的股票也不足，

因股票總量少，既然在市場不可能買到405的股票，那有價無市的「市價」又有何參考價值呢，如果作交 換的股票不能以平價發行，還不如把現在的寫字樓套現再用現金找數，現在的交易將產生過度的攤薄，來自小股東的反彈一定很激烈。

越秀系對今次交易志在必得，那麼方案即使被否決，123一定還會再次提出對405更公平有利的方案，既然交易條款對405不公平，而且交易拉倒反而405可收8釐息，小股東都投反對 票也不出奇，越秀想定後備方案為妙。」

希望管理層不要強推方案了，否則通過了，大家都不好，你未來在香港連錢也籌不到，鄰居、親戚、小股東都當你大話精，你是否想一世都抬不起頭生活，想就收購通過都沒有所謂了。每件事都是等價交換的，你對人不好，別人就對你不好。

又破曾淵滄於東周刊對越秀房託(0405)購入IFC的誤解

筆者今日又見到這一篇在東周刊的文章，有時候寫寫下都覺得好煩，點解他們仲要寫這些不知所謂的文章來誤導小股東，難道寫了這麼多篇，他們還未明白這宗收購是對小股東處於不利的地位，是否要我和他當面對質，這才說一個明白?  但是為著各位小股東包括筆者的利益著想，我決定再次應戰。

1.  今年五月八日，越秀地產（123）與越秀房託（405）兩隻股雙雙停牌，至五月二十八日復牌前宣佈越秀地產將出售廣州第一高樓廣州IFC給越秀房託，售價 134.4億人民幣，消息公佈後，越秀房託股價急跌。由停牌前的3.96元跌至3.42元，而越秀地產的股價則能保持在停牌前的水平，應該補充，停牌期 間，大市是下跌的。....幸好，越秀房託股價過後也慢慢地回升，七月六日收市價為3.89元，很接近停牌前的股價了...

按: 我決定和每一隻房託做一個比較，讓大家看看他是否說對，很顯然的，越秀的表現雖然較大市表現較佳，但是和同類的房託平均來說，計算股息因素後肯定是跑輸的，可見下圖。



2. 我認為廣州IFC的售價一點也不貴，每平方米才2.9萬元人民幣，股價下跌的另一個可能原因是收購條件的財務安排非常複雜，不易明白，造成誤會，更重要的是，這宗交易需得到越秀房託小股東投票支持才能成交，若真的對越秀房託不利，小股東不可能支持。

按: 作價是以甲級商廈來說確實不太貴，但是房託不是用來炒物業，是用來收租金的，所以物業的回報預期較價格重要。根據筆者計算，但是綜合通函及其他資料，商場的租金大約7,280萬人民幣，寫字樓以3月底的出租率52%推算，按年底70%出租的年率計算大約是3.34億元，酒店保證為2.684億元，停車場1,300萬，就算加上品名權協議的2,000萬，合計為7.078億元，全幢折合回報率為5.27%。但以原有物業去年的租金5.23億及至3月底的估值64.71億計算，回報率為8.07%，在收購合併後，回報率會降至6.18%，如果以原物業估值計，回報率進一步降至5.63%，很顯然就看到收購是會降低資產回報的，不利小股東。

筆者只知道，愈複雜的交易應該就愈不利小股東，所以這不是誤會，是這位教授完全不明白交易，大放厥詞。

3. 實際上，134.4億的售價是偏低的，獨立估值師的估價是153.7億，有近20億的折扣。
按: 這句話，我已一而再，再而三講明是不對的。我再次引錄通函財務顧問的評論。

「除非該物業的經調整賬面值（現時協定為人民幣134.40億元）較由越秀地產提供的評估值（按評估值計算為人民幣153.70億元）的折讓足以抵銷因融 資發行股本批次所產生的每基金單位的資產淨值攤薄，否則按最後實際可行日期的基金單位價格計，由於現時每基金單位的資產淨值折讓約38.0%，故每基金單 位的資產淨值將無可避免地被攤薄。由於二○一一年十二月三十一日的每基金單位資產淨值為人民幣4.78元及越秀地產就轉讓值較評估值提供的折讓為 12.6%，倘新基金單位以低於每基金單位人民幣4.18元或5.16港元的價格發行，將會對每基金單位資產淨值產生攤薄影響。雖然賣方為越秀房產基金的 控股股東，惟評估值難以作進一步折讓，因越秀地產本身亦是一家香港上市公司。此外，發行遞延基金單位將會產生每基金單位的資產淨值的進一步折讓。」

4. 另一個有力的證據說明廣州IFC的價值是六月十九日恆大（3333）成功於廣州政府的土地拍賣價上買下廣州IFC附近的一幅地皮，每平方米的土地價格高達3.3萬元，而廣州IFC的售價每平方米僅2.9萬元，麵包比麵粉便宜，恆大買地的消息公佈後，越秀房託的股價更是穩步向上。

按: 前面你又說是大市影響，現在大市好起來就不是因素，恆大高價買地是因素? 另外，這塊地不有一位地產發展商稱，「廣州市政協委員、新城市投資控股集團董事長曹志偉表示，該地塊的合理地價應該為24000—25000元/平方米，此次成交價有點高，在當前市場條件下不具有指標性意義。」

況且，恆大以廣東為基地，他在2011年廣東的地塊佔土地儲備9%，所以以較低的地塊總價，投得高價地皮，可拉動旗下地皮的估值，你說它是不是有別的目的?  所以就此而言，恆大高價投地不是單純認為地價低估這樣簡單。

5. 之前，投資者可能也擔心越秀房託為了集資買廣州IFC，配股價的折扣太高而使到小股東的利益被攤薄，六月二十九日，越秀集團終於再公佈集資配股的安排，配股價最低每股3.56元，這宗買賣將於七月二十三日的股東大會上表決，很明顯，每股3.56元就成了今日至配股日之間的最低底價，絕不會低過，這也難怪股價在七月三日後就大幅抽升。

按: 通函中並無說過這一句，這點我之前已經說過。

根據通函，3.56元只是一個「說明性最高攤薄發行價」，其稱，「發行價將以越秀房產基金管理人與基金單位配售包銷商於基金單位配售定價日考慮市況後釐 定。因此，將在最終融資結構採用的代價基金單位、遞延基金單位、配售基金單位及新銀行融資比例可能會與通函所述者有所不同。」，所以一連串假設就失效。

而根據新的延遞代價單位及在收購發行單位不得多於30億單位計算，其新配售價可低於2.98元，較之前的3.24元更低。

但據通函稱，「發行價不會較緊接基金單位配售定價日前十個交易日在聯交所所報基金單位的平 均收市價折讓超過20%」，以現時的10個交易日平均價3.792元計算，配售價可低至3.0336元，較每股單位淨值5.70元，折讓46.78%。以上均可 見對原有單位持有人的淨值造成重大損失，可見新補充方案是其實更不顧及股東利益的。

總的來說，曾淵滄完全沒有完整地看過通函，更大放一些荒謬的結論，語調更和之前陳永陸差不多，可見這兩個人可能受到某種既得利益者的操控，已經缺乏獨立思考。作為一個教授，如果連獨立思考也不懂，就這樣教學生，肯定是一個悲哀。

從上面和之前的東西見到，交易絕不利小股東。希望小股東能團結起來，反對這次收購。不過無論如何，最終大家都會看見這堆人都是大話精，以後這堆人連公信力都沒有了，我覺得很高興。

被誤解的高速公路上市公司（上） 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102ecx6.html

被誤解的高速公路上市公司（中） 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102ecx7.html

我們認為，考察通行費收入的毛利率變動情況更有利於瞭解高速公路收費業務的景氣變化，這是因為部分高速公路上市公司還有一些多元化業務；淨利潤還要受到投資收益、營業外收支、企業所得稅實際稅率等諸多與收費業務景氣程度無關或關係不大的因素的影響。

表2：高速公路上市公司2012年上半年通行費收費業務毛利率變動情況

單位：億元

證券簡稱	2012年上半年			2011年上半年			收入同比增長	成本同比增長	毛利率增加百分點數
	收入	成本	毛利率	收入	成本	毛利率
吉林高速	3.63	0.99	72.73%	3.68	2.08	43.48%	-1.36%	-52.40%	29.25%
山東高速	24.47	8.43	65.55%	24.80	9.96	59.84%	-1.33%	-15.36%	5.71%
贛粵高速	13.32	3.84	71.17%	14.03	4.80	65.79%	-5.06%	-20.00%	5.38%
深高速	13.82	5.89	57.38%	13.21	6.34	52.01%	4.62%	-7.10%	5.37%
華北高速	3.14	1.25	60.19%	3.28	1.38	57.93%	-4.27%	-9.42%	2.26%
重慶路橋	0.46	0.13	71.74%	0.46	0.14	69.57%	0.00%	-7.14%	2.17%
楚天高速	4.86	1.48	69.55%	4.70	1.52	67.66%	3.40%	-2.63%	1.89%
東莞控股	3.60	1.20	66.67%	3.36	1.10	67.26%	7.14%	9.09%	-0.60%
四川成渝	11.99	3.18	73.48%	12.04	3.10	74.25%	-0.42%	2.58%	-0.77%
海南高速	0.40	0.22	45.00%	0.37	0.20	45.95%	8.11%	10.00%	-0.95%
福建高速	11.89	3.42	71.24%	11.13	3.08	72.33%	6.83%	11.04%	-1.09%
五洲交通	4.65	1.27	72.69%	3.91	1.02	73.91%	18.93%	24.51%	-1.22%
中原高速	14.00	5.60	60.00%	12.05	4.64	61.49%	16.18%	20.69%	-1.49%
粵高速A	5.36	2.71	49.44%	5.08	2.49	50.98%	5.51%	8.84%	-1.54%
現代投資	7.85	2.93	62.68%	9.26	3.29	64.47%	-15.23%	-10.94%	-1.80%
寧滬高速	37.11	18.03	51.41%	36.06	16.65	53.83%	2.91%	8.29%	-2.41%
皖通高速	10.95	3.69	66.30%	11.48	3.52	69.34%	-4.62%	4.83%	-3.04%
湖南投資	0.84	0.30	64.29%	0.87	0.26	70.11%	-3.45%	15.38%	-5.83%
龍江交通	1.56	0.58	62.82%	1.57	0.48	69.43%	-0.64%	20.83%	-6.61%
合計	173.90	65.14	62.54%	171.34	66.05	61.45%	1.49%	-1.38%	1.09%

 

在19家公司中，只有吉林高速、山東高速等7家毛利率同比上升，其餘12家均為下降，毛利率下降者遠多於上升者。

進一步分析發現，吉林高速等7家公司毛利率上升，成本同比下降才是主要原因，事實上，這7家公司中只有深高速和楚天高速兩家收入同比上升，而即使是這兩家公司，它們的成本同比也是下降的。

至於成本下降的原因，則多為養護成本減少。吉林高速和贛粵高速成本同比下降幅度最大，它們對成本下降的解釋分別是——「本期無大修工程及長平路保通養護專項費用減少」、「主要系本公司養護成本減少所致。」

由此來看，儘管有部分高速公路上市公司的毛利率同比有所提高，但這並不是因為它們收了更多的錢，而是因為成本有所降低。這樣的毛利率上升應該受到表揚，至少，不應受到斥責。

被誤解的高速公路上市公司（下） 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102ecx8.html