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上市公司财务造假手段解析

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中 国上市公司的假账丑闻可谓前仆后继,连绵不绝。从操纵利润到伪造销售单据,从关联交易到大股东占用资金,从虚报固定资产投资到少提折旧,西方资本市场常见 的假账手段几乎全部被“移植”,还产生了不少“有中国特色”的假账技巧。遗憾的是,中国媒体对上市公司假账的报道大部分还停留在表面层次,很少从技术层面 揭穿上市公司造假的具体手段。作为普通投资者,如何最大限度的利用自己掌握的信息,识破某些不法企业的假账阴谋?其实,只要具备简单的会计知识和投资经 验,通过对上市公司财务报表的分析,许多假账手段都可以被识破,至少可以引起投资者的警惕。我们分析企业的财务报表,既要有各年度的纵向对比,又要有同类 公司的横向对比,只有在对比中我们才能发现疑问和漏洞。现在网络很发达,上市公司历年的年度报表、季度报表很容易就能找到,麻烦的是如何确定“同类公 司”。“同类公司”除了必须与我们分析的公司有相同的主营业务之外,资产规模、股本结构、历史背景也是越相似越好;对比越多,识破假账的概率就越大。

         

一、最大的假账来源:“应收账款”与“其他应收款”

          每一家现代工业企业都会有大量的“应收账款”和“其他应收款”,应收账款主要是指货款,而其他应收款是指其他往来款项, 这是做假账最方便快捷的途径。为了抬高当年利润,上市公司可以与关联企业或关系企业进行赊账交易(所谓关联企业是指与上市公司有股权关系的企业,如母公 司、子公司等;关系企业是指虽然没有股权关系,但关系非常亲密的企业)。顾名思义,既然是赊账交易,就绝不会产生现金流,它只会影响资产负债表和损益表,决不会体现在现金流量表上。因此,当我们看到上市公司的资产负债表上出现大量“应收账款”,损益表上出现巨额利润增加,但现金流量表却没有出现大量现金净流入时,就应该开始警觉:这家公司是不是在利用赊账交易操纵利润? 赊账交易的生命周期不会很长,一般工业企业回收货款的周期都在一年以下,时间太长的账款会被列入坏账行列,影响公司利润,因此上市公司一般都会在下一个年度把赊账交易解决掉。解 决的方法很简单——让关联企业或关系企业把货物退回来,填写一个退货单据,这笔交易就相当于没有发生,上一年度的资产负债表和损益表都要重新修正,但是这 对于投资者来说已经太晚了。打个比方说,某家汽车公司声称自己在2004年卖出了1万台汽车,赚取了1000万美圆利润(当然,资产负债表和损益表会注明 是赊账销售),这使得它的股价一路攀升;到了2005年年底,这家汽车公司突然又声称2004年销售的1万辆汽车都被退货了,此前宣布的1000万美圆利 润都要取消,股价肯定会一落千丈,缺乏警惕的投资者必然损失惨重。在西方,投资者的经验都比较丰富,这种小把戏骗不过市场;但是在中国,不但普通投资者缺 乏经验,机构投资者、分析机构和证券媒体都缺乏相应的水平,类似的假账陷阱还真的骗过了不少人。 更严重的违规操作则是虚构应收账款,伪造根本不存在的销售记录,这已经超出了普通的“操纵利润”范畴,是彻头彻尾的造假。当年的“银广夏”和“郑百文”就曾经因为虚构应收账款被处以重罚。在“达尔曼”重大假账事件中,“虚构应收账款”同样扮演了一个重要的角色。 

应 收账款主要是指货款,而其他应收款是指其他往来款项,可以是委托理财,可以是某种短期借款,也可以是使用某种无形资产的款项等等。让我们站在做假账的企业 的角度来看问题,“其他应收款”的操纵难度显然比“应收账款”要低,因为“应收账款”毕竟是货款,需要实物,实物销售单据被发现造假的可能性比较大。

         而其他应收款,在造假方面比较容易,而且估价的随意性比较大, 不容易露出马脚。有了银广夏和郑百文虚构销售记录被发现的前车之鉴,后来的造假者倾向于更安全的造假手段;“其他应收款”则来无影去无踪,除非派出专业人 士进行详细调查,很难抓到确实证据。对于服务业企业来讲,由于销售的不是产品,当然不可能有“应收账款”,如果要做假账,只能在“其他应收款”上做手脚。 在中国股市,“其他应收款”居高不下的公司很多,真的被查明做假账的却少之又少。 

换一个角度思考,许多公司的高额“其他 应收款”不完全是虚构利润的结果,而是大股东占用公司资金的结果。早在2001年,中国上市公司就进行了大规模清理欠款的努力,大部分欠款都是大股东挪用 资金的结果,而且大部分以“其他应收款”的名义进入会计账目。虽然大股东挪用上市公司资金早已被视为中国股市的顽症,并被监管部门三令五申进行清查,但至 今仍没有根治的迹象。在目前中国的公司治理模式下,大股东想企业资金简直是易如反掌;这不是严格意义上的做假账,但肯定是一种违规行为。

         

二、与“应收账款”相连的“坏账准备金”

         

与应收账款相对应的关键词是“坏账准备金”,通俗的说,坏账准备金就是假设应收账款中有一定比例无法收回,对方有可能赖 帐,必须提前把这部分赖帐金额扣掉。对于应收账款数额巨大的企业,坏账准备金一个百分点的变化都可能造成净利润的急剧变化。举个例子,波音公司每年销售的 客运飞机价值是以十亿美圆计算的,这些飞机都是分期付款,只要坏账准备金变化一个百分点,波音公司的净利润就会出现上千万美圆的变化,对股价产生戏剧性影 响。

        

1999年 之前,中国会计制度对坏账准备金规定很不严格,大部分企业的坏账准备金比例都很低,有的甚至低到0.1%,远远低于国际惯例。1999年是中国会计政策的 转折点,坏账准备金比例明显增高,一般制造业企业的坏账准备金比例都在3%以上。但是,国家不可能硬性规定所有行业的坏账准备金比例,留给企业自主操纵的 空间还是很大的。从西方企业的实践来看,利用坏账准备金做假账有两种手段——一种是多计,一种是少计。少计 坏账准备金很容易理解,这样可以增加利润,提高股价;多计坏账准备金则一般发生在经营情况恶劣的年份或者更换CEO的年份,新任CEO往往倾向于把第一年 的业绩搞的特别差,把大量资金划入坏账准备金,反正可以把责任推到前任CEO头上;由于第一年多计了坏账准备金,以后几年就可以少计甚至不计,利润当然会 大大提高,这些功劳都会被记在新任CEO头上。(科龙顾雏钧就是这么干的)这种做法的实质是用第一年的坏成绩换以后多年的好成绩,在西方被形象的称为“大洗澡”。中国有没有“大洗澡”的现象呢?肯定有,而且为数不少;但是中国投资者对这个问题仍然很不敏感,没有意识到问题的严重性,仅仅依靠证监会的监督还是远远不够的。

          

理 论上讲,上市公司的坏账准备金比例应该根据账龄而变化,账龄越长的账款,遭遇赖账的可能性越大,坏账准备金比例也应该越高;某些时间太长的账款已经失去了 偿还的可能,应该予以勾销,承认损失。对于已经肯定无法偿还的账款,比如对方破产,应该尽快予以勾销。遗憾的是,目前仍然有部分上市公司对所有“应收账 款”和“其他应收款”按照同一比例计提,完全不考虑账龄的因素,甚至根本不公布账龄结构。在阅读公司财务报表的时候,我们要特别注意它是否公布了应收账款的账龄,是否按照账龄确定坏账准备金,是否及时勾销了因长期拖欠或对方破产而无法偿还的应收账款;如果答案是“否”,我们就应该高度警惕。

         

从2002年开始,中国证监会对各个上市公司进行了财务账目的巡回审查,坏账准备金和折旧费都是审查的重点,结果有大批 公司因为违反会计准则、进行暗箱操作,被予以警告或处分,它们的财务报表也被迫修正。但是,正如我在前面提到的,无论证监会处罚多少家违规企业,处罚的力 度有多大,如果普通投资者没有维护自己权益的意识,类似的假账事件必然会一再重演,投资者的损失也会难以避免。

          

四、最大的黑洞——固定资产投资

         许多中国上市公司的历史就是不断募集资金进行固定资产投资的历史,他们发行股票是为了固定资产投资,增发配股是为了固定资产投资,不分配利润也是为了省钱进行固定资产投资。在固定资产投资的阴影里,是否隐藏着违规操作的痕迹? 

固 定资产投资是公司做假账的一个重要切入点,但是这种假账不可能做的太过分。公司可以故意夸大固定资产投资的成本,借机转移资金,使股东蒙受损失;也可以故 意低估固定资产投资的成本,或者在财务报表中故意延长固定资产投资周期,减少每一年的成本或费用,借此抬高公司净利润——这些夸大或者低估都是有限的。如 果一家公司在固定资产投资上做的手脚太过火,很容易被人看出马脚,因为固定资产是无法移动的,很容易审查;虽然其市场价格往往很难估算,但其投资成本还是 可以估算的。监管部门如果想搞清楚某家上市公司的固定资产投资有没有很大水分,只需要带上一些固定资产评估专家到工地上去看一看,做一个简单的调查,真相 就可以大白于天下。事实就是如此简单,但是在中国,仍然有许多虚假的固定资产投资项目没有被揭露,无论是监管部门还是投资者,对此都缺乏足够的警惕性。

        

如果一个投资者对固定资产投资中的造假现象抱有警惕性,他应该从以下几个角度分析调查:上市公司承诺的固定资产投资项目,有没有在预定时间内完工?比如某家公司在2000年开始建设一家新工厂,承诺在2003年完工,但是在2003年年度报告中又宣布推迟,就很值得怀疑了。而且,项目完工并不意味着发挥效益,许多项目在完工几个月甚至几年后仍然无法发挥效益,或者刚刚发挥效益又因故重新整顿,这就更值得怀疑了。如果董事会在年度报告和季度报告中没有明确的解释,我们完全有理由质疑该公司在搞“钓鱼工程”,或者干脆就是在搞“纸上工程”。

        

目前,不少上市公司的固定资产投资项目呈现高额化、长期化趋势,承诺投入的资金动辄几亿元甚至几十亿元,项目建设周期动辄三五年甚至七八年,仅仅完成土建封顶的时间就很漫长,更不要说发挥效益了。这样漫长的建设周期,这样缓慢的投资进度,给上市公司提供了做假账的充裕空间,比那些“短平快”的小规模工程拥有更大的回旋余地,监管部门清查的难度也更大。即使真的调查清楚,往往也要等到工程接近完工的时候,那时投资者的损失已经很难挽回了。

         

五、难以捉摸的“其他业务利润”

         

从财务会计的角度来看,操纵“其他业务利润”比操纵“主营业务利润”更方便,更不容易被察觉。因为在损益表上,主营业务 涉及的记录比其他业务要多的多,主营业务的收入和成本都必须妥善登记,其他业务往往只需要简单的登记利润就可以了。对于工业公司来说,伪造主营业务收入必 须伪造大量货物单据(也就是伪造“应收账款”),这种赤裸裸的造假很容易被识破;伪造其他业务利润则比较温和,投资者往往不会注意。

          

为 了消除投资者可能产生的疑问,许多上市公司的董事会往往玩弄文字游戏,把某些模糊的业务在“主营业务”和“其他业务”之间颠来倒去,稍微粗心的投资者就会 受骗。比如某家上市公司在年度报告中把“主营业务”定义为“房地产、酒店和旅游度假业”,但是在主营业务利润中却只计算房地产的利润,把酒店和旅游度假业 都归入其他业务利润,这显然与年度报告的说法是矛盾的。在中国资本市场目前的混乱局面下,也不能排除某些公司把某项业务利润同时计入“主营业务利润”和 “其他业务利润”的可能。作为普通投资者,我们不可能深入调查某家公司的“其他业务利润”是不是伪造的,但是我们至少可以分析出一定的可能性——如果一家公司的“主营业务利润”与“其他业务利润”严重不成比例,甚至是“其他业务利润”高于“主营业务利润”,我们就有理由怀疑它做了假账。

         

中国投资者和证券媒体没有意识到上市公司的“其他业务利润”可能存在造假行为,也并非完全出于疏忽,因为上市公司不好好 做自己的主营业务,反而热衷于在“其他业务”上大捞一笔,在中国股市是司空见惯的现象。许多公司名义上是“运用闲置资金”进行短期经营或投资(实为投机) 活动,其实是什么赚钱做什么,完全不把主营业务当一回事。最近几年房地产行业热度很高,许多上市公司纷纷改头换面做房地产,开始是把房地产当成短期的“其 他业务”,后来有的公司干脆进行产业重组,改为正式的房地产公司;钢铁、医药、进出口乃至旅游度假等比较热门的行业都有类似情况发生。追逐利润固然是资本 的天性,但是作为资本数额很大、负有社会责任的上市公司,如此目光短浅的追求短期利润,对公司前景根本没有长远战略,无疑会损害股东乃至整个社会的长期利 益。这种目光短浅的不良倾向必须得到遏制,但仅仅依靠证监会和投资者的力量恐怕难以有效遏制,必须同时依靠国家计划部门的宏观调控,才有希望刹住这股蔓延 已久的歪风。曾经在中国股市名噪一时的“戴梦得”就是一个例子,它原本是中国股市罕见的珠宝题材股票,但是从2002年就开始“逐渐转卖毛利率较低的珠宝 生产线”,义无返顾的投入了炒作房地产的大潮。戴梦得(已经改名“中宝股份”)在2003年初完成了向房地产公司的转化,主要经营港口地皮;但是转化为房 地产公司并不能增加它的业绩,直到今天,中宝股份仍然是一家净资产收益率不尽人意的冷门股票。由此可见,从一个较冷门的行业转到较热门的行业,并不一定会 带来业绩的相应提升;如果所有上市公司都往少数热门行业挤,造成的后果肯定是灾难性的。

        

六、债务偿还能力

        

衡量一家公司的债务偿还能力,主要有两个标准:一是流动比例,即用该公司的流动资产比上流动负债;二是速动比例,即用该 公司的速动资产(主要是现金和有价证券、应收账款、其他应收款等很容易变现的资产)比上流动负债。一般认为工业企业的流动比例应该大于2,速动比例应该大 于1,否则资金周转就可能出现问题。但是不同行业的标准也不一样,不可以一概而论。目前各种股票分析软件和各大证券网站都有专门的财务比例栏目,除了流动 比例和速动比例之外,一般还包括资金周转率、存货周转率等等,这些数据对于分析企业前景都有重要作用。

         

流动比例和速动比例与现金流量表有很密切的关系,尤其是速动比例的上升往往伴随着现金净流入,速动比例的下降则伴随着现金净流出,因为现金是最重要的速动资产。但是,某些企业在现金缺乏的情况下,仍然能保持比较高的速动比例,因为它们的速动资产大部分是应收账款和其他应收款,这种速动资产质量是很低的。在这种情况下,有必要考察该企业的现金与流动负债的比例,如果现金比例太少是很危险的。许多上市公司正是通过操纵应收账款和其他应收款,一方面抬高利润,一方面维持债务偿还能力的假象,从银行手中源源不断的骗得新的贷款。作为普通投资者,应该时刻记住:只有冰冷的现金才是最真实的,如果现金的情况不好,其他的情况再好也难以信任。

          

如果一家企业的流动比例和速动比例良好,现金又很充裕,我们是否就能完全信任它?答案是否定的。现金固然是真实的,但也要看看现金的来临——是经营活动产生的现金,投资活动产生的现金,还是筹资活动产生的现金?经 营活动产生的现金预示着企业的长期经营能力,投资活动产生的现金反应着企业管理层的投资眼光,筹资活动产生的现金只能说明企业从外部筹集资金的能力,如贷 款、增发股票等。刚刚上市或配股的公司一般都有充裕的现金,这并不能说明它是一家好公司。恰恰相反,以造假和配股为中心的“中国股市圈钱模式”可以用以下 公式概括:操纵利润—抬高股价—增发配股—圈得现金—提高信用等级—申请更多银行贷款—继续操纵利润,这个模式可以一直循环下去,直到没有足够的钱可圈为 止。操纵利润既是为了从股民手中圈钱,又是为了从银行手中圈钱;从股民手中圈来的钱一部分可以转移出去,一部分用来维持债务偿还能力,以便下一步圈到更多 的钱。这种圈钱模式只能发生在中国这样一个非常不规范的资本市场,但这个不规范的资本市场正处于半死不活的状态,圈到的资金越来越少,即使没有任何人发现 马脚,这种模式仍然不免自行崩溃的结局。在中国股市,做着类似勾当的公司大有人在,只是程度不同而已,许多公司至今仍然逍遥法外,等待着某一天市场回暖, 继续造假圈钱的大业。

         

八、对上市公司假账手段的总结

          每当中国股市发生重大丑闻,每当天真的股民被上市公司欺骗,股民们总是会网上写下“血泪追问” ——“为什么某些上市公司明火执仗做大盗无人阻挡?为什么它们居然能够长期逍遥法外,骗走无数金钱?”我的回答是:“所有的人都应该负责。政府和监管部门 固然应该为我们创造良好的投资条件,但是最重要的是投资者应该为自己的投资负责,事实已经证明中国普通投资者是最大的瞎子。”事实上,大部分中国上市公司做假账的手段都并不高明,不仅专业分析人士能够识破,普通投资者也理应察觉。遗憾的是,中国股市的大多数投资者至今不知道阅读财务报表,连专业分析机构也经常闹出常识性的笑话,这样一个资本市场只有幼稚可以形容。 有 人认为,中国资本市场出现的一切问题都是制度问题,只要把制度定好了,与西方“接轨”了,天下就太平了,股市丑闻就再也不会出现了。但是最近几年来,中国 在金融、证券和公司治理上学习西方制度的努力不可谓不大,造假违规现象却还是层出不穷,资本市场一直停留在崩溃边缘。我们究竟是缺乏优秀的制度,还是缺乏 执行制度的优秀的人? 

是的,中国资本市场的制度存在许多非常严重的问题,但是制度问题不是一切,相比之下,还是人的问题更严重。我们不仅要提高资本市场从业人员整体素质,更要提高投资者整体素质,努力使这个幼稚的市场变的更加成熟。这样,重大违规操作才能够被扼杀在萌芽中,投资者的财产才能够有保证。



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一面讓專業掌權 一面培養家族成員 解析台達電鄭崇華的接班布局

2010-7-19  今周刊 




在高揭「傳賢不傳子」為圭臬的科技業裡,台達電是少數讓二代進入的企業,鄭崇華給了兩個兒子從基層做起的門票,給他們證明自己能力以及與專業經理人相同的 競爭舞台,這正是他的智慧接班設計。

撰文‧賴筱凡

說到接班,科技業裡最容易被拿來用放大鏡檢視的,就是台達電。

在上市櫃七百家科技公司中,能像台達電董事長鄭崇華兩個兒子鄭平、鄭安都進入自家公司磨練的,實屬少數。雖然早年鄭崇華將兒子安排進入台達電,曾受到老臣 毅然離開、外界質疑的衝擊;但隨著鄭平、鄭安進入台達電將近二十年,且表現可圈可點,顯示鄭崇華的接班布局智慧。

從工廠搬運工開始做起

帶著台達電中國區總裁、也是大兒子鄭平,鄭崇華在台達電的江蘇吳江廠慶上,一一向貴賓敬酒;喝得滿臉通紅的鄭平有些靦腆,陪著父親在廠慶午宴酒會穿梭。

而一年前的廣東東莞廠慶,負責擔綱慶典要角的,則是鄭崇華第二個兒子鄭安;目前他在集團內主管視訊產品的達創,並擔任總裁職位。

鄭平目前負責掌管台達電在中國的工廠。從廠務開始做起的他,前些年負責專案的執行,去年一度執掌台達電重要命脈的電源供應器;今年,他轉到新事業群,負責 將台達電太陽能與LED(發光二極體)兩大新產品量產,擔任開創者角色。

鄭安負責的達創,曾風光的在香港掛牌,是台達電的重要轉投資公司。學電機出身的鄭安,靠著技術研發能力,在台達電視訊產品部門磨練後,讓達創更加閃亮是他 現今的重要任務。

據認識鄭平、鄭安多年的台達電員工表示,鄭平、鄭安從年輕時就在台達電幫忙。鄭安在美國念書時,就在台達電美國分公司打工,從搬貨工讀生做起,不因是鄭崇 華的兒子而有特殊待遇。

然而,在鄭平、鄭安進入台達電集團內參與營運多年後,若說鄭崇華對兩個兒子接班安排沒有布局,是很難說服人的。了解台達電內部運作的會計師雖曾透露,「就 算是鄭平、鄭安已經在台達電幫忙這麼多年,但到現在,接班梯隊都不見得有鄭平、鄭安的名字。」但仔細觀察仍會發現,鄭平與鄭安已經默默撐起兩根大柱,一根 是製造生產,另一根則從研發開始下手。

儘管早在二○○四年,鄭崇華就已經將台達電的營運棒子交給海英俊,實權也都落在海英俊手上,但這並不意味鄭平、鄭安未來就不會接班。

對此,「鄭崇華的厲害在於,他很早就讓兩個兒子進到台達電磨練,給他們與其他專業經理人一同競爭的機會,卻又從未給他們特殊的待遇。」一位業內人士這麼 說。

即使海英俊接班已經六年,但鄭崇華始終未把鄭平、鄭安不接班的話說死;按照鄭平從基層到現在的總裁職位,甚至逐步進入董事會,每個階段都看見鄭崇華的用 心。

五月的台達電吳江廠慶後,在海英俊的揭示下,鄭平接下了台達電要發展品牌的最重要關鍵——出任品牌長。

令人玩味的,鄭平今年開始負責LED與太陽能兩大新產品線,如今又接下品牌長一職,攸關台達電未來發展的重責大任,幾乎全落在他的肩上,賦予他的任務似乎 太沉重些了。「點名鄭平的人,其實是海英俊。」台達電詳知內情的人士說。

挑鄭平的原因海英俊說得斬釘截鐵:「不是因為他是鄭先生(指鄭崇華)的兒子,而是因為他合適;他在品牌上有很多想法,我們也都一起去上課,鄭平絕對是下了 很大的工夫。」能力掛帥 沒有傳子傳賢問題在鄭平、鄭安參與台達電營運將近二十年後,從這件事上就可以看出,他們從未因為姓鄭,就有特殊待遇。「他們與其他經理人沒有什麼不一樣, 很多人給他們幫助,也是因兩人個性,讓其他主管很願意協助。」或許,站在起跑點時,鄭平、鄭安曾有優勢;至少比起其他專業經理人更早進入公司歷練,鄭崇華 也讓他們能有到各部門學習的機會。但在海英俊接下執行長的那一刻起,就表明了,台達電依舊是能力掛帥。

在科技業「傳賢不傳子」的不成文慣例下,資誠聯合會計師事務所所長薛明玲認為,其實外界都過度將「接班」給窄化,「企業不管是交給專業經理人,或是創辦人 的家族成員出線,重要的還是能力,是否有繼續替企業創造獲利的能力。」而鄭崇華更是明白這個要點,所以才讓兩個兒子進入集團內磨練,讓他們有與其他專業經 理人競爭的機會,但能否出線接班,就是修行在個人。

對於台達電這麼龐大的公司來說,即使鄭崇華要安排二代接班,也得先過外資這一關,「鄭平、鄭安必須拿出成績單來,才說服得了人。」台達電公關處長周志宏 說。

兩位少主在台達電服務將近二十年的成績單端出來,﹁傳賢還是傳子?﹂鄭崇華的人生智慧,似乎已做了最好的回答。

鄭平 Profile

出生:1962年

現職:台達電中國區總裁兼品牌長學歷:美國加州Hayward大學企管系職掌:台達電新事業群製造端管理

鄭安 Profile

出生:1964年

現職:達創總裁

學歷:Santa Clara大學電機工程碩士職掌:達創網通產品研發、生產



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中碳、彰銀、第一金、中國交銀 關大戶四檔持股投資價值解析

2010-8-9 TWm




中碳、彰銀、第一金,以及中國的交通銀行,是關大戶親筆推薦的四檔好股,彰銀、第一金除了ECFA效應,也有傳統公股銀行的資產題材,中碳則是搭上電動車潮流的傳產好股。

撰文‧吳美慧、徐介凡

在關大戶目前的投資組合中,中碳、彰銀、第一金,以及中國的交通銀行等,都是他未來看好的標的。

對於中碳,關大戶看重的是它的鋰電池負極材料,以及長年的高配息;彰銀和第一金,是因為兩岸金融開放,基本面出現轉機,未來公股甚至會合併;至於中國的交銀,則是A股上半年大跌,許多股票的投資價值浮現,吸引了他的目光。

本刊針對這四檔個股,特分析如下:

【中碳】最強垃圾煉金師

靠新產能與電動車 業績起飛日前,中碳宣布將投資二.四三億元,增建年產能一六○○噸的介相瀝青碳微球生產工廠。

從廢料提煉出鋰電池負極材料由於這項產品可提煉製成鋰離子電池所需要的負極材料,也是截至目前國內唯一具有量產負極材料的公司,加上產品利潤高,對中碳營運與成長潛力,相當關鍵。

以營運來說,中碳占盡了優勢。該公司原料來自母公司中鋼高爐煉鋼產生的煉焦油廢料,中碳再行加工製成細焦炭、軟瀝青、雜酚油、苯以及甲苯等,算是道道地地把「垃圾」變「黃金」的環保概念公司。

此外,該公司加工製作出來的軟瀝青,所產出的廢料介相瀝青,還可進一步提煉成目前最夯的電動車、以及各項3C產品都會用到的鋰電池,其中的負極材料,讓廢料的身價頓時從「黃金」變成「鑽石」,產品的身價連翻數倍。

可別小看這樣的營運結構,光是這些廢料,就讓中碳每年毛利率穩定維持在三成左右。尤其受景氣波動度的影響小,即使金融海嘯期間,中碳EPS(每股稅後純益)還超過三元,是獲利相當穩定的公司。同時,每年配發的股利約有當年獲利的七五%,股東有豐厚的股利收益。

如今,隨著中鋼旗下的中龍鋼鐵高爐廠加入營運,以及增加介相瀝青碳微球產量,根據原料以及新廠陸續開工時程推估,中碳未來五年營收,將年年成長,獲利也會跟著攀升。

以焦炭本業來看,中鋼集團每增加一座高爐生產廠,被中碳拿來作為原料部分推算,每年約可增加十億到十一億元的營收。依照中龍鋼鐵的規畫,連同今年六月點火 的高爐,到二○一三年將設立兩座高爐。而中龍鋼鐵加入營運,對中碳的好處是營收將增加二十億到二十二億元。對去年營收四十八.七四億元的中碳來說,未來業 績可望增加四成。

至於被視為是「鑽石」產品的介相瀝青碳微球,目前年產能一千四百噸,新廠擴建完成後,明年年中起年產能將達三千噸。雖然和焦炭系列的產量相比,小巫見大巫;以售價來說,以「公斤」為單位的介相瀝青,毛利率超過五成,將是未來推升中碳獲利更上層樓的關鍵產品。

行銷網路遍布海內外

目前,中碳的介相瀝青碳微球產品,已經應用在筆記型電腦、手機上,並積極鎖定手工具與電動車領域;預估一二年起電動車需要的負極材料會明顯增加,屆時將是這項材料大躍進的契機。

國內外中碳都有固定的客戶,目前國內的客戶有能元,國外則交貨給A123以及中國的三三集團、比亞迪公司等。

從產能擴充速度來看,中碳五年內營收至少將增加五成,屆時將從去年的四十八.七四億元,躍升至七十三億元;EPS也將從目前平均每年三到五元,攀升至八元,是少數營運與獲利五年內都處在成長狀態的公司。

【彰銀、第一金】布局中國新市場業務不斷增長 盈餘亮眼隨著ECFA(兩岸經濟合作架構協議)簽訂,加上央行鳴響升息第一槍,一向價值被低估的台灣金融業,終於有機會在股價上一掃怨氣,朝長多趨勢格局發展。

而具備百年發展歷史背景的三商銀(一銀、彰銀、華銀),也因為較早前往中國設立辦事處,使得老牌銀行的價值,再度成為投資熱烈討論的話題;其中,在首批送件申請通過金管會審核四家銀行裡,更以第一金與彰銀的表現最受市場矚目。

企金業務是第一金最大成長動能首先從第一金來看,今年上半年雖然受到營所稅調降對帳上遞延所得稅資產的影響,認列損失導致稅後純益下滑,僅繳出二十五.一七億元的成績單。

不過,寶來證券研發部認為,隨著國內景氣持續成長步伐,第一銀在中小企業放款上比重同步增加,再加上目前央行已展開升息循環,皆有助於改善未來淨利息收入成長,成為未來重要的獲利成長動能。

今年一到五月第一銀行放款成長四%達一.二兆元,主要受到中小企業放款成長九%與企金放款成長八%推升所致。

寶來證券研發部認為,考量目前第一銀行活存占整體存款比重達五四%,反映央行升息所產生的資金成本影響,並不會比放款來得快;因此預期在第三季財報裡,即 可立即見到利差上升至一.一%,至年底亦可維持增加至一.二%,預估可創造全年淨利息收入較去年同期成長九.七二%達一八五億元,已回到金融海嘯前的獲利 水準。

此外,第一銀行逾放比上半年已自原本一.三七%下滑至一.二%水準,呆帳覆蓋率亦從七五.七五%提高到八三.○三%,顯示資產品質有越來越好的趨勢;加上 今年沒有因應三十四號公報提存呆帳的壓力,因此預估全年呆帳費用可控制在六十億元水準,創造稅後純益較去年同期成長一五七%的七十一.三億元,EPS可望 繳出優異的一.一三元成績。

值得一提的是,第一銀行除了體質改善、獲利動能恢復,以及擁有登陸題材的發展空間之外,積極辦理都更案創造業外收益,亦是第一金不可忽略的重要投資價值。

第一銀行副總經理周伯蕉指出,去年考量資產活化策略,將北市北投分行辦理都市更新;以當地每坪行情四十萬元推估,完成都更後可望替第一金創造二十億元的潛在收益,貢獻EPS達○.三元以上,這正是老牌銀行價值的最佳顯現。

彰銀即將西進中國設分行

大華投顧亦針對彰化銀行的投資價值分析,做出「評價可向公股金控看齊」的結論。雖然彰銀上半年稅後純益同樣受到營所稅調降影響,僅繳出二十四.三億元的成 績;但是在排除認列損失因素下,稅前純益卻已達到較去年同期大幅成長九七%的四十七.八億元;成長動能最主要便是來自資產品質改善,與核心業務的穩健表 現。

除逾放比明顯下滑至○.九七%、呆帳覆蓋率提升至一二五.四七%外,淨利差亦回升到○.九五%;預期今年可望穩健復甦至一%以上水準。此外,在手續費收入上也較去年同期成長了四○%,皆顯示彰銀擁有不輸給其他公股銀行的基本面條件。

此外,彰銀已獲金管會核准西進中國設立分行,預估最快明年第一季正式設立。考量其歷史經驗擁有良好的客戶基礎,及中小企業放款市占率已有六.七三%,位居同業第七的地位,皆有助於未來業務發展,達成首年獲利的目標。

最近新燕土地標售案,可望帶來獲利挹注,大華投顧預估彰銀今年便能進帳達三十六億元水準,因此預估今年EPS可達亮眼的一.四四元水準。

除了基本面改善,日前財政部長李述德拋出將進一步推動公股銀行合併,讓關大戶聞到不尋常的味道。目前市場猜測最有可能優先推動的是台企銀和彰銀,不過關大 戶認為,彰銀、第一金和華南金,未來如果能「三合一」,將成為台灣具「重量級」的金融機構,而外資也會因此被迫增加持股,屆時股價勢必會有不平凡表現。

三商銀的體質大幅改善、股價偏低公司名稱分行家數逾放比率(%)呆帳覆蓋率(%)股價淨值比(倍)今年預估稅後盈餘(億元) 今年預估EPS(元)第一金1891.2083.031.171.3 1.13 彰 銀1790.97125.471.189.2 1.44 華南金1821.4887.001.153.90.89 比IT產業大三倍的市場 電動車將於2012年爆發IT產業的崛起,讓台灣的電子科技業風光了20個年頭,節能減碳產業將是最有可能再創下一波台灣科技盛世的趨勢產業;而這其中, 產值大、成長潛力強、和先進國家技術差距不遠的電動車(包含純電動車、油電混合車),更是未來的新興產業。

發展百年的汽車,其實是比IT產業產值大三倍的產業,不過,自從內燃機以後,汽車產業並沒有革命性的技術創新,直到近年來,鋰電池在能量密度與成本有了突破性的進展,電動車才能在近一兩年實現商品化。

目前各國政府也開始投入巨大資源扶植自己的電動汽車產業,中國政府6月底公布在20個試點城市,推行購買電動車,每輛補助人民幣6萬元,補貼後的車價,和 汽油車差距不大;美國國會日前也表決通過一項20億美元補貼法案,目標是3年內推動在美國境內有40萬輛電動車上路。

產業情報諮詢公司Frost & Sullivan預估,2015年全球電動車出貨量可達123萬輛的規模;2020年,電動車出貨量估計將占汽車市場的7%。如果樂觀一點,市占率還可以 達到12%,將帶動車用鋰電池、動力馬達、電源管理系統等關鍵零組件以及正極材料、負極材料、隔離膜、電解液、稀土等關鍵材料的大成長。

雖然電動車長期前景看俏,但研究機構麥肯錫也指出,充電基礎設施、電池技術和標準化為電動車普及速度的三大要素,由於上述三大要素都需要時間克服,再配合新車款的上市時程,電動車第一波爆發期,應在2012年左右。

(陳翊中)

四大國有銀行之外的最佳中國銀行中國交銀在匯豐改造下重生中國各大銀行向來是全球資金的最愛,不但外資多年來亟欲參股,北京政府資金如社保基金、匯金公司歷年加碼股市,也都是選定國有銀行股進行交易。

只是銀行股雖然夯,但焦點往往集中在中農工建四大國有銀行之上,事實上,中國交通銀行早已由商業銀行轉為國有銀行,且目前政府持股偏低,未來有更大的注資空間,加上匯豐集團長年的體質改造,投資價值可說冠絕中國銀行股。

1986年交通銀行恢復設立時,仍是以股份制商業銀行與城市商業銀行為主體的一家中小型銀行,當時主要政策在吸收私人資金與外資,但隨著交通銀行日益壯 大,目前已經成為中國第五大銀行,其監管單位更在今年2月由中國銀監會監管二部轉入一部,表示北京政府已將交銀列入國有銀行的政策規畫藍圖內。

銀行為百業之母,對於這個掌管資金融通的最重要管道,北京政府一向施行國有銀行的「絕對控股」政策,以中農工建四大銀行為例,國家持股都超過六成,目前交 通銀行公股僅39%,不但未達過半數的絕對控股地位,與四大銀行相比,更有高達20%以上的落差,未來政府注資空間可說相當巨大。

值得注意的是,在交通銀行的股權結構中,第二大股東是匯豐控股,匯控是全球規模最大的銀行之一,在入股交通銀行後,不但協助交通銀行建立各項風控監管與業 務系統,更為交通銀行帶入海外高資產淨值客戶。自匯豐銀行2004年正式入股之後,交通銀行業績連年成長,目前已經成為中資銀行股中獲利能力最強的銀行。

目前交通銀行定於8月19日公布半年報,今年上半年,交通銀行透過減少低收益率貸款(如票據融資)和增加高收益率貸款(如中長期貸款)來提高獲利能力,彭 博社因而預估交通銀行今年上半年淨利潤將出現年化31%的高成長,優於其他大型行庫,交通銀行已成為中資銀行的投資首選。 (劉有守)


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解析土地财政


“土地财政”是 “寅吃卯粮”,其制度弊端已越来越明显、突出,理应退隐历史舞台。出路在于组建“土地国资委”,分离政府经营土地职能;同时,放开“农地入市”
黄小虎

 

  2009年,全国土地出让金高达1.6万亿元,占当年地方财政收入的48.8%。最近,有学者研究发现,如果计入土地出让金收入,2009年中国全口径政府收入实际已突破10万亿元,约占GDP的32%。

  10年来,各地土地出让金收入增长迅速。2001年,全国土地出让收入占地方财政收入的比重只有16.6%。到2009年,该比例已上升为48.8%。期间有几年,该比例甚至一度超过50%。地方政府严重依赖土地出让金等相关收入,是为“土地财政”。

  近年来,土地财政愈演愈烈,成因复杂,利弊互见,出路何在?

土地财政实质

  土地财政,从收入来源看,主要包含两大类:一是与土地有关的税收,如耕地占用税、房地产和建筑业的营业税、土地增值税,等等。目前,地方政府重点征收的是房地产税和建筑税,有些地方这两项税收甚至占地方总税收收入的百分之三四十。

  二是与土地有关的政府非税收入,如土地租金、土地出让金、新增建设用地有偿使用费、耕地开垦费、新菜地建设基金,等等。目前,地方政府主要看重的是土地出让金,出让金占地方预算内收入的比重已达百分之四五十,少数地方甚至超过预算内收入。

  以上两部分收入有内在的联系:政府出让土地,获得非税收收入——出让金,企业特别是房地产企业得到土地搞开发,又可增加政府的税收——房地产税和建筑税。对地方政府来说,这似乎是个良性循环。

  在这个循环中,源头是出让国有土地使用权。显然,要维持这个循环,就必须不断出让土地。而要不断出让土地,就要不断征收农民的集体土地。可见,土地财政是一种土地扩张与征占的机制。

  与此相关,现实中还有“土地金融”问题:政府用征收和储存的土地,向银行抵押融资,这种做法在各地很普遍。目前,政府土地抵押的融资额,已远远高于土地财政的收入,这也是一种促使城市土地扩张、征占农民集体土地的机制。

  根据相关法律规定,出让方式获取的土地使用权,可以抵押。而对未经出让的土地,能否抵押,法律并无明确规定。按照《行政许可法》,凡法律没有明确许可的,政府都不能做。因此,严格说,政府的土地融资活动,大多都属于违法活动。

  从理论上看,土地出让金是若干年期的土地使用权价格,实际上是政府向企业一次性收取若干年的地租。而地租是对企业当年利润的扣除,属于社会一次分配范畴。对企业而言,一次集中交纳若干年地租,意味着预支未来利润,属于负债经营。

  现实生活中,很多企业是靠银行贷款支付土地出让金,负债的性质一目了然。即使是用自有资金来支付,本质上仍然是负债。企业如果经营得好,有稳定 的盈利,可以逐步清偿这笔负债;如果经营不好或者破产了,就不能清偿。如企业再生产因此中断,最终则会转化为银行的坏账,成为整个社会的问题。

  按有关制度规定,企业可以把剩余年期的土地使用权转让出去,使负债得以清偿,甚至可以从中获利。但是,这不过是负债在企业之间的转移。土地使用权转移的结果是,负债的规模还可能被放大。

  就房地产业而言,情况有些特殊。开发商在出售住房的同时,把对土地使用权的负债也转移出去了,甚至还可能从中大赚一笔,但接手这笔负债的不是企 业,而是消费者。一般工薪阶层都要向银行贷款,才能支付房价,负债的性质也是一目了然。消费者要用今后数年乃至数十年的收入,才能偿还这笔负债。个人和家 庭的消费能力、生活水平也会因此改变。期间,如果因变故而无力偿债,不仅是个人和家庭的不幸,同样也会增加银行的坏账,成为全社会的问题。

  由此可见,从整个社会的角度看,政府出让土地所获得的每一笔收入,都有一笔企业或个人的负债与之相对应。就是说,政府以土地出让金搞建设,是以透支用地企业或个人的未来收益为前提的。

  由此不难做出如下判断:所谓土地财政,实质上是一种依靠透支社会的未来收益,谋取眼前的发展方式。形象地说,就是“寅吃卯粮”。

土地财政成因

  土地财政的形成,既有内因,也有外因。

  就内因而言,主要是现行土地管理制度。反思中国土地管理的制度安排,一个突出的问题,是政府有关部门既负责土地管理,又负责国有土地的经营,所 谓集“裁判员”与“运动员”于一身。经营是市场主体的活动,具体到国有土地的经营,就是要保值增值,追求土地收益最大化。把这个作为政府的职责,客观上使 各级地方政府成了市场竞争的主体,这是土地财政形成的主要制度基础。近些年发生的许多土地问题,也都是由此派生出来的。

  例如,不同层级政府的职能错位问题。中央和省级政府并不直接掌握任何土地,其主要职能是管理。而城市政府,不管是直辖市,还是省会城市,还是计 划单列市,以至地、县级市的政府,都是直接掌管土地的,其职能是既有管理,又有经营。有经营就有利益,当经营与管理发生矛盾时,由于经营利益涉及地方发 展,必然导致管理服从经营,而不是相反。对经济的宏观调控,中国与西方国家有很大不同。西方国家表现为政府调控企业和个人,而中国则更多是中央政府调控地 方政府。其原因之一,即在于此。

  又如,征地制度改革和集体建设用地进入市场问题。任何经营活动,都是以追求收益最大化为目的,政府如果从事经营活动,也不可能例外。政府经营土 地的收入,来源于农地转化为建设用地的级差收益。为了保证收益最大化,很自然地要压低征地费用,并且限制农村集体土地进入市场。可见,问题的主要根源,在 于政府成了市场主体,在于政府以管理手段实现经营目的。这个问题不解决,单纯改革征地制度,一是恐怕很难改得彻底,二是即使是不彻底的改革措施,落实起来 也会阻力重重。

  总之,现行土地管理体制允许政府经营土地,是生成土地财政的主要内因。此外,虽然科学发展观提出多年了,但干部考核标准和选拔办法,仍未根本改变,这也是导致干部片面追求土地财政的重要内因。

  就形成土地财政的外因而言,主要是财税体制不合理,地方政府的财力与事权不匹配。

  上世纪90年代,分税制改革取得伟大成绩,问题是地方财政分配比例过小。后来,中央把城镇化作为重要的战略方针,各级城市的政府首当其冲,承受巨大压力,普遍面临的问题是发展资金不足。

  恰在这时,土地使用制度改革取得实质性进展,有偿使用土地制度历经10年,终于基本确立下来。1998年,政府机构改革和换届,这是个分水岭。此次换届后,各级城市政府普遍从土地管理制度上,找到了解决财力不足问题的出路,土地财政逐渐形成。

  其实,早在上世纪80年代,在讨论为什么要实行有偿使用土地制度时,就存在着认识上的分歧。不少人从增加政府财政收入的角度,主张土地有偿使 用,他们侧重强调国家土地所有权在经济上的实现。但也有人认为,实行土地有偿使用,主要是为了发挥地租的调节作用,理顺经济关系。为此必须防止单纯财政观 点,因为片面追求政府地租收入最大化,可能会侵蚀企业的正常利润,反而不利于理顺经济关系。

  当时的讨论,并未就这个问题达成共识。但是,从后来的实践看,实际上是财政观点占了主导地位,最终形成了土地财政。这是土地财政的外部制度条件。

土地财政利与弊

  土地财政,作为地方政府发展经济的一种工具,可谓利弊互见。

  在中国,土地财政和土地金融的形成,大体是近十几年的事情。这十几年,中国城市建设突飞猛进,其奥秘就在城市政府通过经营土地,积聚了大量建设 资金。城市经济飞速发展,市民生活质量不断提高,带动了周边农村经济的转型与发展,吸引了大量外地农民进城务工。其正面效应不容否定。

  但是,问题也由此而生。

  第一,土地财政恶化了国民收入分配,抑制了民间投资。本世纪初,就有财政专家研究提出,当时中国政府的各种收入加起来,已占GDP的30%以 上,达到甚至超过发达国家的水平。政府收入占GDP比重过高,一方面导致居民特别是农民收入增长缓慢,另一方面抑制了社会投资。虽然中央采取了许多措施, 大力调整国民收入分配格局,但迄今并未根本改变。尤其值得关注的是,土地收入大多集中用于城市,城乡差距和和地区差距,不仅没有缩小,反而更加扩大了。

  第二,政府投资影响了产业结构调整,加剧了产能过剩。政府掌握的大量资金投向哪里,对产业结构的变化有重要的引导作用。多年来,地方政府的土地 出让收入主要投向城市建设,刺激了建筑业、房地产业的大繁荣,带动了建材、民用电器、民用五金、民用化工等产业的发展,生产能力严重过剩。这条产业链基本 处于低端,过度的发展占用了大量社会资源,与中央加快转变发展方式的方针背道而驰。

  第三,更不能忽视的是资源、资金的严重浪费 。土地出让收入由本级政府“自收自支”,长期缺乏收支规范与监督机制。近些年来,各地搞了不少“楼、堂、馆、所”和“政绩工程”,攀比之风愈演愈烈,老百 姓深恶痛绝。在此过程中,少数党政干部财大气粗,挥金如土,为所欲为;同时“土地寻租”活动愈演愈烈,公款化为个人“灰色收入”的现象屡见不鲜,公众反应 强烈。

  第四,土地财政机制不改变,保护耕地、保护农民的合法土地权益,只能流于空谈。同时,土地财政使地方政府的收入过分依赖房地产开发商。而在中国 现实中,由于集体土地不能开发房地产,现有的开发商其实处于天然垄断地位,这使其有可能大肆抬高房价,广大中低收入市民的住房问题,很难得到解决。

  总的来看,在中国工业化、城市化的进程中,土地财政曾经发挥过重要的、积极的作用。但是,随着改革的深入,其制度弊端也越来越明显、突出,已经成为今后中国可持续发展的障碍。今后,应该切实落实科学发展观,让土地财政逐步退隐历史舞台。

  中国主要是借鉴香港的土地批租制。但是,香港的土地管理与土地批租(即经营),分属不同的部门,并且把政府的土地收益纳入基金管理,杜绝了支出使用的随意性。而恰恰这一点,我们没有学。

  之所以如此,也是由当时复杂的历史条件决定的。上世纪80年代中后期,国家土地管理局成立,负责统管全国城乡地政,逐步推行有偿使用土地制度改革。然而,当时许多地方政府和一些中央政府部门,不愿实行有偿用地制度,改革进展缓慢。

  当时的主要矛盾,是如何推进土地有偿使用制度改革。在这种情况下,土地管理部门顺理成章地承担起国有土地的经营职能,可以说是一种历史的必然。但历史不会有终点。旧的矛盾解决了,新的矛盾随之产生。

  随着市场经济体制的确立,大约在20世纪末期,土地有偿使用制度全面建立起来,土地财政也逐步形成,政府经营土地的弊端才越来越显现出来。如果说,当年学香港只学了一半甚至不到一半,是个历史的欠账,那么,这个欠账总归要还,现在恐怕到了该还账的时候了。

出路何在

  其实,土地批租制,在发达的市场经济中,并不是个案,而是具有普遍性。例如,在土地资源稀缺的荷兰,不仅土地用途管制十分严格,而且规定任何土 地交易,政府都可以优先购买。同时,法律又规定,政府不得从土地获取任何收益。政府购买土地的目的,是为了控制房价,解决居民的住房问题。

  就是说,荷兰政府的惟一职能,就是公共管理,不从事任何经营活动,政府收入的主要来源是税收。其他西方国家,也大体如此。国际经验表明,在成熟市场经济体中,政府管理部门不能同时又是市场经营主体。这应成为中国下一步改革借鉴的方向。

  借鉴不等于照搬。中国不同于西方国家的特殊性是土地实行公有制——中国《宪法》规定,城市土地归国家所有。因此,凡用于经营活动的国有城市土 地,国家作为所有者,应当收取地租(地价)。这不仅因为地租是土地所有权在经济上的实现形式,更重要的是,地租作为土地的价格,还是重要的经济杠杆,国家 可以运用它来调节经济。

  在不同级差的土地上经营,企业的利润会有很大差异,把因土地级差产生的超额利润作为地租收取,有利于平均利润率规律发挥调节作用,有利于企业加强经营管理,开展平等竞争。

  因此,国家出租、出让土地使用权的改革必须坚持,而且应当进一步扩大土地有偿使用范围。同时,需考虑在以下几个方面深化改革。

  第一,成立“土地国资委”,改革集土地管理与土地经营于一身的行政体制,分离政府经营土地的职能。可参照国有企业改革的经验,成立类似国资委那 样的国有土地资产管理委员会,作为政府机构,专门负责组织、领导、经营国有土地方面的工作。同时,成立国有土地公司等经济组织,由其以经营国有土地参与市 场运作,或转让,或出租,或联营,或入股,负有保值增值的责任,并向国家财政上缴土地收益。

  这些国有土地开发公司,作为市场主体,应按照统一的市场规则,接受政府的调控和监管。作为国有公司,还要接受国有土地资产管理委员会的管理和指导,必要时也要服从国家的要求,承担一定的参与宏观调控的责任。

  如此改革后,“土地国资委”,应重点考虑如何运用地租杠杆调节经济,抓好相关理论建设和政策研究与制定。而各级政府的土地管理部门只需专注于管理,不会再发生不同层级政府的职能错位问题。政府也不再是“运动员”,避免了与民争利,可以大大提高政府管理的公信力。

  第二,以基金式管理为最终目标,严格规范土地收益的使用支出,杜绝“寅吃卯粮”的短期行为。为此,必须进一步深化分税制改革,使地方财政有稳定的税源;还要进一步转变政府职能,加强公共管理职能,弱化直接抓经济建设的职能,最终使地方政府的财力与事权相适应。

  显然,这需要一个较长时期的过渡期。在此过程中,土地收益的分配使用,还必须考虑现行的利益格局。就是说,土地财政还不可能一下子取消。但是,土地收益的获取方式变了,分配使用的渠道变了。

  在新的方案下,国有土地公司经营土地,其实是代表国家向用地者收取地租。虽然是采取了市场化运作,但本质上是国家行为,因而有很强的政策性。国有土地公司的经营收益,应当全额上交国家财政。

  为了防止这些公司重蹈覆辙,片面追求土地收益最大化,不宜以收益多少为主要考核指标。同时,土地经营也应多样化:一般工商企业用地,更适合采用年租制和入股方式;大型企业、外资企业、开发商等,可以采用出让方式。

  第三,应该放开“集体建设用地入市”。

  城市中存在集体土地,目前在全国已是普遍现象。越是经济发达的城市,把集体建设用地征为国有的阻力越大。未来不妨进一步解放思想,允许城市的经营性项目,使用集体建设用地,即允许集体建设用地进入城市土地市场。

  在允许“农地入市”后,相关的地租(地价)收入,可用于保障已变为市民的农民的长远生计,还可发挥对市场经济的调节作用。同时也有助于从源头上抑制土地财政的片面增长,化解社会矛盾。至于由此可能产生的地产泡沫等,可运用税收手段加以控制。

  当然,以上改革建议,涉及许多重大理论、法律、政策问题,有待进一步深入研究与讨论。

  黄小虎为中国土地学会副理事长

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關係你荷包的新會計準則全解析 台股 新遊戲規則來了!

2010-11-22  TWM




四個英文字母,建構截然不同的台股新遊戲規則。

未來,總市值達新台幣21.7兆元的台灣股市,將因為IFRS的規範,出現截然不同的面貌。

無論你是股市投資人,或是企業經營者,兩年之內,你將感受到這個趨勢的影響力。

撰文.周岐原‧吳美慧 研究員.楊卓翰、葉揚甲

攝影.劉咸昌

十一月八日,藍天電腦公布一則重大訊息,引來市場高度注意。公司宣布提前採用IFRS(International Financial Reporting Standards,國際財務報導準則),經重新估算「公允價值」後,每股淨值增加到六十五.二元;和原本的十三.一元相比,藍天的淨值整整增加近四倍, 股價淨值比也相對從五.二倍,大幅降到只剩一倍。

更重要的,對股價帶來不少「激勵」。消息公布的當天,股價從開盤價的每股六十八元,一路拉高到七○.五元,第二天,更上漲到七十二.二元。短短的兩個交易 日,股價漲了六.一%。要不是金管會出來喊話,不准企業「報喜不報憂」,不然藍天的股價,應該還有更亮麗的演出。

成立二十八年的藍天電腦,近年來最受矚目的業務,不是核心業務的筆記型電腦與電腦周邊產品,反而被在中國以自有地使用權發展資訊通路「百腦匯」及百貨商場 「群光百貨」搶盡風彩;目前百腦匯已有二十家分店,群光百貨繼在中國武漢、成都開點後,也規畫在西安開設第三家據點。

對藍天而言,無論是營運、資產項目全都和過去相同,沒有任何差異,既然如此,這檔老牌電子股憑什麼讓淨值「平地起大樓」?

此外,另一個更讓人印象深刻的場景,則將成為絕響。去年,新光金控為了符合金管會要求的資本適足率︵RBC)規定,先後賣出台北信義區A11百貨等五筆不 動產,讓董事長吳東進每每談起把信義區土地賣掉的事,他就感嘆:「一想到就會哭。」這個被迫賣地的遺憾,如果當時國內會計界準備提前實施IFRS,這些被 吳東進視為「珍寶」的土地,就不會被賣出。原因是IFRS生效後,不動產可以採用市價入帳,無須以當初買進的歷史成本列帳;如此一來,新光金控的資本適足 率,就可以反映當時的真實資產價值,完全符合主管機關要求,吳東進就不會直到現在想到土地都還在「捶心肝」。

改變一:財報觀察重點

從損益表變為資產負債表

讓藍天每股淨值「突飛猛進」,或是讓吳東進得以保留土地資產的關鍵,就是名為「IFRS」的國際財務報導準則。從二○一二年元旦起,所有上市櫃公司、興櫃 公司及金融業,就要使用IFRS原則編製財報;到了二○一四年,所有公開發行公司也必須跟進,屆時,藍天電腦淨值增加的魔術效應,將進一步蔓延至一千五百 多家上市櫃,以及公開發行公司中。

台股投資人最關心的是,IFRS將帶來什麼影響?「轉變非常大,很多觀念要改寫。」安侯建業聯合會計師事務所專業策略長陳振乾說,「投資人多半重視損益 表,日後觀察公司時,應該把重點轉到資產負債表。」陳振乾表示,投資人分析公司經營的體質好壞,經常從營收或稅後EPS(每股純益)著手,業績好的公司, 多半能得到市場較高評價。但是從資產負債表觀察,許多本來在損益表繳出亮眼業績的企業,實際上股東並不能得到同等的好處。

資誠聯合會計師事務所長薛明玲表示,目前國內的會計制度,期初的資產負債表加上當期損益,就等於期末的資產負債表;但新的IFRS制度,是把期末的資產負 債表反向減去期初數字,得到當期損益,是一種相反的概念。

改變二:財報主體

從單一財報轉為合併報表

此外,即使公司經營形態並未改變,IFRS實施後,反映在財報上的數字,會有很大出入。如合併報表的使用,就是新制帶來的第二項改變。

IFRS上路後,未來企業逐季公布財報時,只公告合併報表,只有在公告全年財報時,才會另行公布母公司的單一財務報表,作為承認財報、分配盈餘用。格式也 將更接近已實施IFRS多年的香港版本,更與國際接軌。

在香港上市公司提供的損益表中,稅後淨利下方還有名為「股東應占溢利」的欄目,這項科目的意義是,在合併報表內扣除少數股東的股權後,實際分配給母公司股 東的獲利數字。實施IFRS後,未來台灣掛牌公司,也將增添這項科目;而值得注意的是,過去常出現在集團股身上的「作帳行情」,未來有可能將宣告絕跡。

改變三:出售獲利

購併先認列全數售股利益

此外,由於新制認定,只要母子公司仍維持編製合併報表的實質關係,即使母公司出售部分子公司股票變現,這些資本利得也不能被視為投資利益、認列在報表內, 對習慣趁著季底作帳進場的投資人而言,屆時會「很不習慣」。

陳振乾舉例,某家母公司出售子公司股權一○%,持股比率由七成降為六成,藉此提高當季的獲利數字。以現行制度來說,用一○%持股換得的資金,本來可以認列 在損益表的營業外收入項目;但就IFRS新制而言,既然對子公司還有六成持股,代表母公司仍可將子公司列入合併報表,身分沒有改變,因此不能認列損益。

陳振乾說,當母子公司股權減少至不須編製合併報表時,在會計帳上需要先「一次性」的認列出售利益,都要先把手上的持股,「認定先全數出售認列利益」,屆時 公司將有龐大的出售股權利益進帳,反之亦然。

換言之,這樣的會計原則很容易變成公司經營者「操弄」的方式,只是需要為這一次性的認列玩這麼大?端賴經營者心態而定。

改變四:附註資料

不可不看其中揭露的資訊

至於財報後段的附註資料,經常被視為「只是密密麻麻的幾行字」,因而被投資人忽略;但這些附註的重要性,未來也將隨著IFRS重視資產負債表而提升。「過 去看報表只看損益、淨值,現在一定要看附註揭露的事項,因為裡面含有更多訊息。」資誠會計師事務所IFRS 轉換專家李宜樺說。

李宜樺舉例,新制實施後,貸款金額高和外幣部位高的公司,必須在附註內一併分析利率和匯率波動的潛在影響,提供閱覽報表的讀者參考。屆時,評估企業投資價 值的步驟,就不只是看看EPS高低而已,連可能的升息風險、匯率風險也得考慮在內;這意味著,日後選股的難度將更高,投資人勢必得做好更多準備,才能在股 海中獲利。

儘管企業原有的經營形態,並不會因為實施會計新制而改變;但IFRS對財報數字的影響,卻宛如「乾坤大挪移」般,徹底影響許多產業的財報形態。例如在藍天 帶頭「鳴槍起跑」後,握有大批土地資產的台肥、中華電、大同、新紡等業者,將因為資產價值大增,成為率先受惠IFRS新制的公司。

資產股大爆發

土地價值重估受惠大

李宜樺解釋,土地價值入帳原本採歷史成本計價,但在實施IFRS制度後,公司自用的不動產,則可以選擇以市價或是維持原先的以歷史成本作為計價基準。倘若 採市價法,台肥、中華電等資產股,資產項下的土地價值就將大幅上升,連帶提高其每股淨值。對許多長期持有土地、買進成本極低的老牌公司而言,不僅將因為股 價淨值比提高、帶動股價翻升,更可能對公司的帳面價值產生「起死回生」的功效。

至於本身握有土地資產,但每股淨值偏低的低價股,更是IFRS制度下的受惠者。像是鋼鐵股中的高興昌,第三季因虧損導致每股淨值跌破五元,被打入全額交割 股。

然而,分析高興昌名下的土地資產,公司在高雄市區仍有不少後市看好的精華土地。如果以IFRS的市價入帳制度計算,高興昌的每股淨值勢必大增,也不必淪落 到全額交割的地步,未來更可恢復正常交易。由此可見,心態較積極的資產股,在IFRS實施後,有可能陸續進行重估資產價值,股價也將出現「還我公道」的相 對漲幅。

由於許多企業都有資產重估的需求,這就為國內專業鑑價師事務所,帶來極大商機。業界指出,按件計酬收費的鑑價師,是根據客戶的土地、大樓、標的物位置不同 收費;比方說持有辦公大樓最多的國泰人壽、新光人壽,為這些辦公大樓鑑價的行情,約為每棟四萬元,最後將總價打九折收費。所以幫資產分布各地的大公司鑑 價,很可能一次就收入數百萬元。尤其是客戶申請重新估價的不動產,必須以公式折算,在作業複雜的情況下,收費金額又會更高。

假設IFRS制度實施後,所有上市櫃公司都進行重估作業,以每家平均鑑價費用為一百萬元計算,專業不動產鑑價師至少衍生出十三億元的商機。

新制上路

新機會仍將伴隨新風險

然而,陳振乾也提醒,台灣實施IFRS制度,除了是與國際接軌,也是為了呈現企業的真實價值。在此前提下,IFRS帶來的影響絕非只有利多而已,一旦景氣 反轉,企業帳面價值受衝擊的程度,也是投資人須特別小心的「新風險」。

例如,企業若在實施IFRS後,將名下不動產依照市價入帳,雖然大幅提高現階段的淨值;反之,未來景氣下滑時,除了可能因為經營不善、在損益表提列虧損, 連資產負債表的資產項目,也有因資產價格下跌,而出現淨值「消風」的危險。

此外,投資人觀察資產股時也須注意,各企業不見得會在IFRS制度上路後,全數將土地資產價值改由市價法入帳;同樣產業可能會因為採取的認列方式不同,而 使淨值出現極大差異。屆時投資人必須「睜大眼睛」深入探究個股本身經營體質,才不會忽略了「原汁濃湯股」。

同時,因為產業特性不同,對獲利、營收認列的認定不同,有可能出現「營收快速縮水,獲利不變」的特殊現象。靠土地吃飯的營建業,就是受IFRS制度影響資 產的產業。

李宜樺分析,原先營建業可將銷售程度及預收款比例達到一定水準之建案,依據完工百分比法,將建案收入認列到當期營收;但二○一二年IFRS上路後,預售屋 將會被視為標準化的產品,完工百分比法也不能再使用。

未來,建商出售預售屋後,必須等到消費者點交、完成過戶交屋手續,交易才能視作完成、將款項認列營收。代表日後建商必須將規畫的建案分散開工,以便讓營收 能平均在各年度入帳,密集開工、認列收入的模式即將成為歷史。

運輸與零售業

認列模式將有重大改變

在資產負債表內的設備項目,認列標準在IFRS制度下也有改變,連帶使不少企業將受影響;最明顯的例子,就是大量租用交通工具的運輸業。

陳振乾指出,不少運輸業者選擇租借營業用車、飛機或貨輪,和付錢購買的同業相比,即使兩者從事相同業務,帳面的資本報酬率就是不一樣。未來IFRS上路, 這種情況也將不再存在。

以運輸業來說,過去租賃設備只須在財報的附註內註明金額及細節,而不必強制將租賃項目全數入帳,這種方式稱為營業租賃;日後,運輸業則必須將租賃的資產及 費用,列入資產負債表計算。如此一來,航空、航運公司的負債比可能上升不少。當高出一大截的負債比,成為運輸業的常態時,投資人也必須了解並接受這項改 變。

關於製造業的設備折舊,也將出現重大改變。南科副總白培霖表示,DRAM上游業者更新製程的速度較快,必須負擔的年度折舊金額也較高,每年往往高達二、三 百億元。IFRS生效後,帳面上較多折舊完設備的廠商,由於殘值不高,影響程度較小;以南科來說,多數設備都是新添購的機台,其中部分設備開始攤提,這些 剛起算折舊的機械就將依照IFRS新制來計算。

陽明海運財務長林文博則表示,IFRS實施後,以租賃設備入帳的資本租賃項目,其金額將會提高。

目前陽明租借的船舶和貨櫃,比例各為總數的五成,當全數都以資本租賃入帳後,是否要連帶調整設備的租借比率,必須等內部完成數量盤點、更新財務數字後才能 決定。目前海運同業也還在研究IFRS準則的完整規範及內容,預料明年初,業界可望有初步規畫的因應措施出爐。

另外,對百貨、商場等零售業而言,營收認列方式也將大不相同。

以百貨來說,各種專櫃占百貨公司營業額的營收並不一致,過去百貨業經常將所有專櫃的營收,都納入公司的整體營收中,但分析營收來源,除了自有品牌的專櫃可 列入營收,其他品牌專櫃的營收,必須扣除成本費用,才能將淨額列為百貨的營收,並在附註下另外說明來自其他專櫃的營收總數。因此,在IFRS實施後,零售 業的營收數字將會減少,但獲利不受影響。

巨災準備改列稅後

金融、產險業將轉危為安

至於金融業,則因為對收入項目認定的不同,被認為是影響最大的企業;不過,元大金控發言人莊有德表示,目前還在持續研究導入IFRS的施行進度,但真正影 響範圍,要等明年政府發布公報內容才能評估。

畢竟政府決定實施IFRS到何種程度,也是目前金融業關心的重點。大致上來說,銀行、保險公司因不動產占資本比例較大、保單出售金額較高,受到影響程度較 深;至於證券業在財務報表上,並沒有認列太多土地資產,所以帳面的衝擊相對有限。

至於原本認為是產險業「罩門」的巨災險,在二○一一年後將「轉危為安」。台產表示,IFRS實施後,在二○一一年前提列的巨災準備,仍會掛在帳上,未來萬 一有事故發生,會先回沖先提列的準備。等到一一年後,巨災準備會改列為特別盈餘公積(稅後金額),和過去相比,因為不必提列費用,可以增加損益表數字,使 得台產每年提列約一億多元估算,每年每股獲利可增加約○.三元。

儘管是特別盈餘公積,不能分配,但對每股淨值提升,有加分作用。新產因過去五年平均每年提列約四億元,以目前三十一億元股本計算,可增加的EPS超過二 元,第一保的EPS則估計約可增加○.九元,算是受惠產業。

對習慣參考上市公司財報的投資人來說,進入倒數計時的IFRS制度,將把原有熟悉的選股模式徹底洗牌,除了必須熟悉新的財務報導準則,投資人或許更應該關 注IFRS的核心精神,也就是分析企業本身的歷史數據及當期表現,而非過去「從類股中找個股」的選股模式。IFRS即將上路,投資人你準備好了嗎?

》什麼是I FRS?

由國際會計準則理事會發布的準則稱為IFRS︵國際財務報導準則︶,全球已有超過一一五個國家規定企業採IFRS編製財務報表,IFRS的特點在於依原則 基礎︵principle-based︶訂定準則規範,著重於觀念架構及精神,制定上不訂細則規定,僅規範經濟實質的會計處理原則,以免限制於細則而忽略 交易的實質,對使用者較為便利。

》為什麼要採用I FRS?

IFRS與國際接軌後,可加強國內企業及國際企業間財務報表之比較性,也可提升台灣資本市場之國際評比,進而吸引外資投資國內。企業如欲赴海外發行有價證 券,亦無須重編財務報告,可降低相關籌資成本。對於有海外轉投資公司的國內企業,可降低會計帳務的轉換成本,並提高經營管理效率。

不過導入IFRS對於企業是全面的衝擊,其影響不僅是財務與會計的領域,對資訊系統、績效制度、投資關係、稅務與法務等其他層面也將受到波及,所以企業應 提早做好準備工作。

》I FRS會影響投資股票嗎?

企業財報表達方式不同,股票評價自然受到影響。ROC GAAP因強調財務報告的可靠性及保守穩健原則,歷史成本為最常見的衡量基礎,但IFRS強調的卻是資訊的攸關性,著重於公允價值,因此企業未來呈現的財 報將與現行的截然不同。

且不僅首次採用IFRS時,公司財務報表會有波動;在IFRS基礎下,隨著會計期間的不同,財報績效的波動也可能增加,股價當然會受到影響。企業將面臨如 何取得可靠的公允價值,會計帳務處理將較以往複雜,以及為取得公允價值所增加之成本挑戰。

》如何在IFRS制度中,增加投資成功機率?

IFRS為求真實報導企業狀況,公允價值將扮演極重要的角色。公允價值雖可反映真實價值,卻也可能使資產浮增,導致企業盈餘虛胖;不僅如此,公允價值還可 能被當作操弄帳目、粉飾財報的工具,甚至影響股價表現,造成反效果。

因IFRS認定基準與現行制度存有不少差異,靠財報選股的思惟也必須即時改變。投資人必須耗費更多時間研究財報,特別是深入分析有許多重要財務原始資料的 備註,才可在IFRS制度生效後,進一步掌握企業基本面,並提高投資致勝的機率。

IFRS轉換時程:2012年採雙軌制,2013年起正式啟用

2010第一階段

上市、上櫃、興櫃及金融業公司

2011台灣會計準則

公司要在台灣會計報表上註明導入IFRS的計畫及影響等敘述2012雙軌制:公司應同時編製兩份報表

國際會計準則

2012/1/1IFRS開帳日,要編出IFRS的財報數字2013/1/1 IFRS採用日,從此台灣會計準則停用2013/12/31IFRS年度財報日資料來源:台灣證券交易所對誰有利?

IFRS實行後對各產業的衝擊

相對負面:

航運、航空、金融、百貨、旅行業—— 儘管公司會受負面衝擊,但對損益表影響不大。

航運、航空等運輸業 租用的設備必須列入資產負債表,帳面上的負債比將因此提高。

金融業 放款時就要評估預期的可能損失,這將對營收有極大影響。

百貨業者 僅能認列自有品牌的專櫃收入,營收數字相對會減少;但在財報「附註項」仍能查到來自其他專櫃的租金。

相對正面:

土地資產較多的公司

──持有較多不動產和土地的企業,未來可選擇讓資產以公允價值入帳,資產項下的土地及房屋價值,將比重估前的歷史成本大幅增加。

在股價淨值比相對偏低情況下,這類公司股價有機會因反映真實價值而上漲。

未來,財報的條列方式是這樣……◎資產負債表──IFRS更名為「財務狀況表」

資產

土地資產首次重估

.......IFRS實施前台灣過去的土地資產,採用成本法估價,就是依照一家企業最初交易的土地價值來計算資產。

IFRS實施後......

IFRS制度使公司可以透過公允價值,也就是市價來認列固定資產,但要特別注意採公允價值入帳後即不能變更;相對地,若採歷史成本法,還可有一次改認列的 機會。

不過,以藍天為例,其土地資產大都在中國。中國的土地所有權是屬於政府,民間只有使用權,所以中國的土地資產必須要依土地使用年限,攤銷土地使用權為當期 費用。

負債

營業租賃

.......IFRS實施前過去的「營業租賃」如零售業租銷售據點、航運業租飛機貨船等,都採「不計入負債」的方式,僅在附註說明即可。

IFRS實施後......

IFRS制度的精神,是納入隱藏負債的項目,因此交通業、零售業的負債比率可能會大幅增加。

股東權益

資產重估價盈餘

IFRS制度中的土地資產後續衡量,也可以選用「公允價值法」,每年重新估算地價。因此可能會造成重估價盈餘或是資產減損。土地重估價盈餘,要列為「其他 綜合損益」,屬於權益項目。因此土地資產重估,可能會造成股東權益大幅增值,並使ROE(股東權益報酬率)下滑。

◎ 損益表──IFRS更名為「綜合損益表」

營收╱獲利

若公司販賣的產品類型是標準化,那麼只有在所有權轉移時才能認列收入。受影響最大的就是營建業,因為台灣原本採用完工百分比法,可隨施工進度認列收入。但 IFRS上路後,業者只有在交屋時才能認列收入,這對須長期完工的標準化產品業者有巨大影響。

另外,在原本會計制度下,許多百貨公司會將專櫃營業額列入整體業績;但IFRS原則中認定,百貨公司收取的佣金才是收入來源,因此專櫃收入將無法認列,未 來營收可能大幅減少。

營業外收入

IFRS將擴大營業內收益項目,以往被列為業外收入的處分固定資產、匯兌利損、固定資產減損等,未來都會列為營業內項目。所以未來公司的獲利可能會因此波 動更大。

設備折舊費用

台灣原本用固定資產耐用年限表估計設備減損,用固定比例每年折舊。然採IFRS的公司,會採組成部分折舊,將每部分分開折舊。例如飛機將引擎、座椅等物件 以不同年限折舊;各行業設備不同,折舊費用落差也更大。

歸屬少數股東淨利

未來合併損益表會多出一項分配給子公司股東的支出,是合併報表配給子公司股東的淨利。稅前淨利分配給一般股東前,扣除稅額後還會再扣除「分配給少數股東淨 利」。所以在合併報表中,最後分配盈餘會再減少。

寶成、華新、永大等

「大陸資產股」值得注意

在藍天率先公告不動產重估價值後,在對岸握有可觀資產的類似業者,還未成為市場焦點。這些企業的土地,市價已經比當年成本高出數倍;若未來同樣採市價法入 帳,很可能複製藍天模式,成為下一檔淨值暴增的資產股,後續發展值得注意。

例如製鞋大廠寶成,就是握有大量對岸資產的公司;至於全中國握有16家轉投資公司的東陽、持有南京「華新城」的華新,都是即將浮出水面的龍頭股。整體而 言,土地資產對股價的影響程度,是低股價淨值比者影響較大;高股價淨值比者,反而不容易凸顯影響。

至於在江浙一帶,被列入準備開發範圍的業者也不少。像是在杭州市設有大片廠房的友佳,在江蘇常熟有124公畝廠房的華豐,以及在上海松江地鐵站附近,建有 約3.6萬坪廠房的永大,都可能成為下一檔藍天,投資人不妨持續追蹤。 (周岐原)明日之星!

》16檔重估價值對每股影響度最高個股代號公司每股貢獻度(元)2613中 櫃32.46 1722台 肥24.19 2913農 林 22.36 1903士 紙20.52 1419新 紡14.00 2705六 福12.36 9928中 視12.12 2412 中華電11.29 1203味 王11.19 4707磐 亞10.86 4502源 恆10.72 1532勤 美10.64 6277宏正科10.54 8927北 基10.11 1418東 華9.81 1469理 隆9.74 》未施行重估的16檔潛力股代號公司土地成本占股本比(%)8927北 基101

1469理 隆97

2597潤 弘97

6605帝 寶83

8354冠 郝78

2491吉祥全76

2616山 隆71

2520冠 德71

5493三 聯70

3297杭 特 68

1784訊 聯68

2498宏達電66

8905裕 國65

5603陸 海64

9940信 義63

2024志 聯60

資料來源:台灣經濟新報

士紙爆發力驚人!

會計科目第三季季報數據(億元)

固定資產

土地0.79

房屋及建築6.56

重估增值54.11 根據不動產業者推估,若依照當前市價計算,僅是士林舊廠這塊土地,資產價值就達400億元;若加上鄰近地區的其他3塊土地,士紙的總資產價值不排除上看 500億元。

固定資產淨額59.62 資產總計73.34 IFRS正式上路後,土地資產可選擇以公允價值入賬。士紙當前資產總值73億元,若地價重列後,價值增加4、500億元,未來呈現的資產負債表,資產總額 可望受惠地價上漲而順勢大增。

製表:楊卓翰

會計師看IFRS

安侯建業聯合會計師事務所專業策略長

陳振乾

IFRS是更透明的財務報表。所以導入IFRS之後,資產價值波動會更大,這是大家要習慣的事情。未來用公平市價估算資產成為趨勢,因為這可以反映真實價 值,所以土地價值必然會有漲跌,認清這個潛在風險,是首次採用IFRS很重要的事。

資誠聯合會計師事務所會計師

李宜樺

IFRS上路後,可能影響某些企業的帳面營收,但這並非公司的獲利能力變差,而是認列方式不同。對銀行而言,過去從營收高低決定放款額度的模式必須改變; 投資者也不能因公司帳面業績縮水,就認定表現退步,這是各界必須重新思考的。

安永聯合會計師事務所專案諮詢顧問

宋孟霖

對企業而言,IFRS需要揭露更多的財務細節,除了可能對資產價值帶來提升,後端更有許多準備工作必須完成;至於投資人也須做好更深入的研究,才能在新制 實施後,充分判讀出報表及附註欄記錄的營運資訊。

產險業翻身!

產險股特別準備回沖,對每股盈餘的增加影響

代號公司

名稱98年底特別準備(億元)每股盈餘增加數(元)2832台 產2.280.63 2850新 產 6.432.03 2852第一保2.750.91 資料來源:公開資訊觀測站備註:實際數字以各家公司2011年會計師查核結果為準。

會計師、系統商 800億元商機即將啟動在專注IFRS改變現行的會計處理原則時,不能忽略隨之而來超過800億元的商機即將啟動。「每一家公司簽證會計師要收300萬 元,讓我都想開事務所了!」一位擁有兩家股票掛牌公司的董事長說,不光是會計師的處理、簽證費,「還有軟體、IT要跟著升級,這些費用更多。」在與會計 師、系統的軟、硬體廠商接觸過程中,這位上市公司董事長感嘆:「真想自己到印度找軟體人才,賺IFRS財!」讓他動起成立軟體公司念頭的,主要是目前國內 系統軟體的人才不多,在IFRS實施在即,根本沒有那麼多的人才可以應付。

提供企業資訊解決方案的資通公司總經理林聖懿說,IFRS會計新制上路,所有企業資訊系統一定要更動;其中,舊有ERP(企業資源計畫)若採用整套換新, 進口系統要價約2000萬元,國產系統約在500萬至1000萬元間。若公司只是想將原有ERP系統更新,進口系統更新費用約600萬到1000萬元,國 產系統更新費用則不超過200萬元。

不過,不論屆時企業會採用何種方式讓IFRS順利上路,從事系統或是企業資訊解決方案的公司,將是最大的贏家。所以除資通外,敦陽等相關廠商都接獲訂單, 將是明年業績最夯的公司。此外,隨著IFRS實施,資產鑑價師也會因為鑑價案件增加而「身價」大漲。


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政大企家班經典個案研究重現司徒達賢vs.周永明師徒解析宏達電成功策略

2010-12-20  TWM




二○○四年,周永明被宏達電前總經理卓火土欽點為接班人,送進政大企家班進修,與策略大師司徒達賢結下師徒之緣;六年後,宏達電在智慧型手機市場稱霸一方,其成功策略為何?這一段政大修煉又帶來什麼啟發?

撰文‧黃智銘

編 按:今年適逢政大企家班創辦三十周年,企家班「永遠的總導師」司徒達賢教授也在今年榮獲政大講座教授的榮譽。為了重現企家班個案研究的教學精神,︽今周刊 ︾與政大企家班校友會合作,邀請全球智慧手機巨人、同時也是企家班校友的宏達電執行長周永明,與司徒教授舉行高峰對談,解析宏達電屢創造高峰的祕密。

為 了表示對這場與司徒教授對談的慎重,這幾年慣常以牛仔褲造形現身的周永明,罕見換上西裝褲,恭敬地坐在講台上,他說,「彷彿又回到當年上課的時候。」周永 明向在場政大企管系所校友娓娓細說宏達電自一九九七年創立以來,歷經跨入PDA(個人數位助理)、智慧型手機與自創品牌三個重要轉型關鍵的經營故事。

司徒達賢則從學界角度挑戰周永明的思惟,探討各個階段宏達電成功策略的關鍵,師徒兩人擦出智慧的火花,以下為精采的對談紀要:

創新讓大廠折服

借力使力快速成長

司 徒達賢(以下簡稱司徒):今年我們邀請到了宏達電的執行長周永明先生,從他這幾年的成就來看,不僅是我們企家班之光、政大之光,甚至也是台灣之光。今天進 行的形式是這樣的,我也會當個學生,來聽聽周永明講解宏達電的成功祕訣,然後就我的理解,我再來向他請教,現在我們就請Peter(周永明)開始今天的對 談。

周永明(以下簡稱周):宏達電一九九七年創業時,只有十位員工,當時我們就在想,什麼是有未來的產品?我們想到兩個東西,第一就是行動 通訊的東西,可以把無線電、internet(網路)都整合在一個掌上的裝置;第二這個東西要很難被抄襲,我也是台灣產業出身的,我們都知道,只要產品在 台灣能夠被抄襲,接下來都會很慘。(觀眾大笑)一開始我們比較類似工程創新公司,前三年甚至沒有製造能力。不過我們當時心態是,越是沒有經驗,越需要磨 練。而且因為我們很有想法,所以也得到國際大廠微軟、高通的支持。

當我們跨入PDA時,只有一些日商在做,但舊有的PDA產品沒有連結能 力,不能作資料的轉換。宏達電主動對微軟提出可以用他們Win CE(作業系統)來做PDA,剛好微軟主持Win CE作業系統的負責人過去也在迪吉多(Digital)工作過,所以幾乎馬上答應協助我們。

我們不到一年就可以量產,所以甚至得到比爾蓋茲的認同,打開了國際能見度,獲得與高通這些公司的合作。

司徒:宏達電就是用自己的技術突破,在微軟正好推出Win CE的轉折時刻切入,所以得到微軟的大力支持?

周:能夠與國際產業結合是宏達電成功的重要因素。

司 徒:不過這時候(一九九八年)你應該還沒進企家班,所以這不算是我們的功勞。(全場大笑)周:但我們一直想做無線電的產品,因為這類的人才全世界都很少, 所以「很難抄」,但我們不會做,本來是要與康柏(Compaq)合作,但後來康柏認為LG有做手機的經驗,所以轉跟LG合作。

剛好有一個場 合,我認識了英國電信(BT)的人,當時他們已經花了超過六十億英磅在建立2.5G的網路,但是他們沒有產品可以在這些網路上運作。所以我們一九九九年就 簽了約由英國電信成立專屬的對口技術團隊,無限制開放實驗室讓宏達電使用,另外我還要他們贊助宏達電新台幣五億元,並承諾採購五十萬支手機。

原先預計二年,最後花了三年半,宏達電終於開發出第一支Win CE的手機,市場上反應很好,所以法國電信、德國電信還有AT&T都還找我們合作。

謙虛開放納百川

突破文化障礙做國際品牌

司 徒:一般說來這種代工業務,多半考慮到客戶競爭,通常幫A客戶代工時,很難也幫B客戶代工;但電信業特色是英國電信很難去經營其他國家的業務;相同地,這 些其他電信業者也都只在本國經營,所以當其他對手來找宏達電合作時,英國電信反而會說:﹁兄弟我以你為榮,你去!﹂是不是這樣啊?

周:真的很佩服老師,一講就是切到重點。

司徒(笑):就像是按到穴道了嗎?

周:但到二○○四年開始,客戶像是惠普(hp)、O2(英國電信商)開始找其他代工廠合作了,我們知道別家遲早做得出智慧型手機這種產品,所以我們決定要做品牌,但我也不曉得該怎麼做。

所以我去找了施振榮先生請教,也看了很多索尼、三星轉型品牌的案例,希望宏達電做品牌,可以少走一點冤枉路。

我發現亞洲品牌遇到的共同問題就是:文化。歐美人都有優越感,很怕跟別人說在亞洲公司工作,因此通常找不到優秀的當地人,品牌業務就很難推廣。但好在宏達電過去的創新累積了很多credit,所以現在我們還是可以吸收了約一千五百位外籍員工。

但 是台灣文化也是有優點的,比方我們比較humble(謙虛),性格不是那麼激烈,所以外籍員工要融入很容易。我們不但吸收很多外籍員工,也是一直把員工送 出國去。我們常講「世界一流」,但關在家裡是看不到世界一流的,我就把工程師送出去看看國外一流公司是怎麼運作的,這比什麼訓練都好。

現在很多客戶都說宏達電是國際公司,而不像是我們韓國對手一樣,本質上還是很韓國。

「不多角」經營策略

集中資源創造獨特價值

司徒:我們談策略時,會談到策略的延續性,可是在宏達電的發展過程中,宏達電是「不多角」經營的,一直放棄舊有的產品,取捨的標準是什麼?

周:我認為價值與稀少性有關。當越來越多人進入市場時,價值就會降低,所以如果說有些產品是要放棄的,那就不要拖,越快越好,畢竟我們資源有限。比方當時放棄代工做品牌,市場也都很擔心我們,但是做品牌是一件很艱難的事情,我們不可能同時做品牌又做代工,還能把品牌做好。

對談後,開放校友及政大學生提問,有些問題一針見血,引發現場參與者熱烈回響。

問:和蘋果之間的競爭,宏達電有何優勢?

周:我不願意和同業做比較。重點應該在建立獨特的價值,做出區隔。我們是一家年輕的公司,還在不斷學習,不論是行銷還是各方面。HTC是和電信公司關係最好的一家公司,願意聽客戶的聲音、願意和客戶合作,而這也是台灣humble的特色。

問:現在用的是人家的作業系統、平台,會不會有自己的平台?

周:這個問題其實每年都被問到、也被董事會問。要做OS還好,難在ecoSystem(生態系統),得看產業支不支持。Google、微軟有內容,而且發展多年,已經很強。現在我們還沒有大到可以去競爭,最好的策略就是合作,不要拿弱點去跟人家的長處競爭。

問:司徒老師現在都不願用手機,如何說服這樣的消費者用手機?

周: 不要想全世界通吃,既然是這樣那就算了。要focus在target customers(目標消費者),不必在乎是否為小眾市場,小眾也有小眾的好,例如AUDIi、BMW就建立了很好的地位,有的市場要懂得放棄。十年前 我曾說過我不需要手機,現在我身邊有好幾支。很多人也曾說不需要智慧型手機,或許有一天會有一支手機會讓不用手機的人也覺得需要。

司徒:我只需要一個按鍵可以打到家裡,一個按鍵可以打給醫院這樣的手機,我需要的不是智慧手機,是傻瓜手機,所以我不是宏達電的消費族群。(現場哈哈大笑)

周永明

出生:1954年

現職:宏達電執行長

學歷:政大企家班

海洋大學電機系

經歷:迪吉多伺服器處長

司徒達賢

出生:1948年

現職:政大企管所教授

學歷:美國西北大學企管博士

經歷:商研院董事長

政大公企中心副主任


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2011年未上市100強全解析 尋找 下一個股王

2011-5-16  TWM




《今周刊》連續製作多年的「未上市100強」,不僅每年都能掌握台灣產業新趨勢的崛起,更進一步成為「投資下一個股王」的新指標。

今年,我們剔除股票幾乎不流通的有線電視台、汽車代理及部分傳統產業,調整為以興櫃企業為主的「興櫃100強」,讓讀者可以更精準地捕捉下一輪投資機會。

觀察今年的興櫃100強名單,材料產業無疑已是挖掘未來台灣高科技潛力股,最重要的參考座標,「材料當紅」將會逐漸發酵,未來台灣股市的新股王,很可能就是來自材料產業!

撰文‧林宏文、賴筱凡 研究員‧辛曉昀四月二十三日,新竹清華大學舉行百年校慶,許多校友回校與學弟妹分享最新的產業訊息,身兼國碩總經理、碩禾董事長的陳繼仁,特別挑了一個題目,談他十四年創業過程中,如何克服各種經營上的挑戰,以及股價如何大洗三溫暖的過程。

陳繼仁說,早年創立國碩,光碟片從一片賣五美元,一直跌到現在的八美分,幾乎只剩一%,其間還經歷與飛利浦的官司訴訟,十億元的和解金就幾乎占了股本三分之一,因此國碩股價最低跌到一.八元,市值僅剩不到六億元。

後 來,國碩成立碩禾,投入太陽能導電漿材料的研發,國碩本身也開發太陽能矽晶圓長晶材料,如今占營運比重已超過光碟片。目前碩禾股價已超過七百元,國碩也在 四十五元附近,連同轉投資公司,總市值已達四百億元,陳繼仁說,﹁真的有如洗了一場三溫暖!﹂陳繼仁是從清大材料系大學部一直念到博士畢業,後來到工研院 材料所工作八年,創業至今十四年,在材料科學領域已浸淫超過三十年,能夠把國碩從瀕臨破產的局面挽救回來,靠的就是他深厚的材料研發功力,讓國碩能夠跳脫 低階的硬體生產,往高毛利、高成長、高競爭門檻的材料領域發展。

趨勢:材料概念熱

各大電子集團開始收割投資效益在《今周刊》每年製作的未上市一百強專題中,碩禾名列去年未上市一百強的第二名,也是本刊推薦十個最有機會問鼎股王寶座的候選人;去年十一月碩禾掛牌上櫃後,也果如預期成為股價七百元以上的股王級企業。

仔 細審視今年入榜的未上市一百強名單,類似像碩禾這類往高階材料升級發展的案例越來越多,從發光二極體(LED)上游的藍寶石材料、太陽能上游導電膠、印刷 電路板用的聚醯亞胺(Polyimide,PI)薄膜、液晶面板用的各種光阻劑、保護膜、增光膜、導光板、偏光板,以及電動車使用的電池正極材料等,全部 藏身在這個有如投資藏寶圖之中。

其實,往上游關鍵材料產業發展,已是許多電子集團布局多年的策略,只是近幾年才逐漸成熟並顯現出投資效益; 從鴻海、奇美、聯電、友達、大同、台塑等集團,都已有不少開花結果的案例。例如鴻海、奇美集團轉投資的奇美材料(今年未上市一百強排名第四十三位)、兆晶 (第十一)及鑫晶鑽;聯電轉投資的兆遠(第二十七);友達集團投資的達興(第三十七)、達虹;大同投資的晶美(第五位);台塑集團投資的長園、新纖投資的 友輝(第三十)等公司,如今都已經成為替集團挹注不少獲利的小金雞。

以組裝代工為主的鴻海集團,在合併奇美電子後,便積極整合雙方在面板、LED及太陽能等產業的上游材料。至於過去轉投資以IC設計為主的聯電,近年來也轉向重點布局LED產業。而大同集團在華映面板產業技術及產量都已落後的情況下,則更明確地以綠能材料為主要發展方向。

同屬聯電集團的欣興電子,轉投資部分也包括印刷電路板、觸控面板的上游材料,例如達邁(第九十一)及卓韋,此外還包括微機電、立體電路(3D IC)等領域,例如亞太優勢、利順精密及台灣立體電路等公司。

欣興電子董事長曾子章表示,台灣發展電子業多年,往上游材料投資進行更完整的垂直整合,已是必走的趨勢,尤其三月初日本大地震後,掌握關鍵零組件與材料,更顯得迫切與重要。

利多:日本強震

供應鏈大亂 台灣材料廠商受惠國內對日本地震感受最深刻的,應該非友達集團莫屬。一方面友達在日本投資的太陽能矽晶圓材料廠M. Setek,受到停電影響而全面停工,損失難以估算;另一方面,友達已布局多年面板產業的關鍵材料,在日震後卻因此受惠不少。

三月十二日,日本大地震隔天,各國面板化學材料的駐台業務員全都忙翻了,因為全球有逾八成的化學材料來自日本,所有面板廠都急著打電話確認料源,這一震不僅讓整個供應鏈都繃緊神經,更震出台灣材料廠的商機。

「日 本地震後的第一個工作日,我們就開始接到客戶的電話,希望我們能增加出貨量。」達興材料總經理郭宗鑫指出。早在達興二○○六年成立前,長興化工就開始耕耘 面板材料市場,所以在長興化工與友達攜手投資達興後,在長興工作二十五年後退休的郭宗鑫,也被派駐到達興負責研發工作。

坐落在中科的達興,從辦公室內設計、文化風格,都隱約顯現著友達文化,對於一家化學材料廠而言,達興非常年輕,卻擁有無限的潛力,去年以每股稅後純益(EPS)四.四一元傲視群雄,在未上市一百強的獲利排行榜躍居第三十七名。

打從達興成立五年前,長興化工就積極布局面板材料,「那時,剛好是台灣面板廠正要起飛的時候,技術、設備、材料多半來自日本。」達興董事長林正一回憶,那時他剛從美國貝爾實驗室返台不久,後來加入友達集團負責蓋廠,友達的四代線至七.五代線,幾乎都在他的手中完成。

熱門領域一:化學

達 興研發力強 成本只需外商一成為了追求技術獨立,加上縮減成本的壓力,友達開始尋求供應商本土化的可能性,達興因此應運而生。只是一開始,根本沒有面板廠敢用本土的材 料供應商,「但這些材料為何不能在台灣做?」在製程逐漸轉換下,台灣材料廠的機會出現了,「我們動手做才發現,以前日廠的材料,供應本地化後,成本居然少 了一個零,只剩十分之一。」很難想像,當時友達一個廠所需的化學材料成本,幾乎相當於現在所有友達面板廠的化學材料費用,「這就是材料廠的利基,高研發能 力、高毛利、固定成本低。」這等於是激勵了達興的研發團隊,只要他們有本事開發出與日廠相同品質的原料,就能替面板客戶節省下大筆成本,成本競爭優勢高下 立見。

在材料產業尚未有成熟分工的完整供應鏈前,達興積極強化研發能量,「這個行業客戶買我們的不是原物料,而是達興兩百人的服務及研發實力。」目前達興約有一百位研發人員,擁有博士學位的占了三十位,在國內電子業中應該是比率最高的企業之一。

林 正一說,達興之所以能迅速地切入材料產業,就是長興化工多年的研發實力,加上友達的平台,﹁做材料業裡的設計廠,就是達興的定位。﹂「化工廠有材料研發實 力,可是真正要切入材料領域又不是那麼容易,因為他們多用化工思惟來開發產品,可是當化學材料要用在面板上,機、電都得要考慮進去。」所以,化工背景出身 的郭宗鑫與研發團隊,都要重新換過腦袋,在開發產品時,就要把客戶的需求考慮進去。

此外,材料人才又不易培養,以電子業碩、博士畢業生為例,訓練期約在六至十二個月,但是材料業裡的研究員,卻要花上二至三年養成,更別提在半導體、面板廠快速起飛下,擁有材料學歷的畢業生多半投入半導體、面板產業,做的是製程工作,真正進入材料業的畢業生非常少。

所以,達興為了培養人才,每位研究員的招募,都是林正一與郭宗鑫一同面試,他們還親自跳下去當教練,就是希望將達興研發實力的根扎深,這也是為什麼達興成立才五年,就能繳出亮麗成績。

熱門領域二:太陽能

中美晶、綠能、福聚揮軍上游矽晶圓除了達興力鞏化學材料市場外,友達集團在材料產業的布局還有不少,例如達虹轉攻觸控面板關鍵零組件,達方朝太陽能導電漿,明基材料往生技及電動車材料發展,未來都值得密切關注。

日 本大地震引發的核電洩漏問題,也讓太陽能業者相當振奮,因為一一年,核電占全球發電量仍達一五%,但太陽能發電只有○.三二%,太陽能未來成長的空間會相 當大。在今年未上市一百強名單中排名第六十五位的旭晶董事長廖國榮預估,太陽能的成長空間大得難以想像,「以德國、日本大力轉向太陽能下,市電平價 (Grid Parity)兩年後就會出現。」不過,在過去幾年已大幅擴充的太陽能電池產業,未來要從哪個環節切入,才最具競爭力?答案當然是越上游越好,在台灣太陽 能電池、模組廠遍地開花下,插旗更上游的太陽能矽晶圓材料,成了新一輪競賽的最重要關鍵。

搶先站在制高點的廖國榮,已經嗅到前哨戰開打的硝煙味,所以他從昱晶離開後,接手旭晶,為的正是占到更有利的戰略地位。廖國榮分析,過去全球多晶矽被六大供應商掌控,可是在半導體矽晶圓缺料下,矽晶圓廠手上的產能多半拿去生產半導體用的晶圓,導致太陽能用的矽晶圓缺料。

供需失衡給了矽晶圓廠最好的漲價藉口,成本只有三十美元的矽晶圓,卻賣到七十美元,下游太陽能電池與模組廠產能過剩,矽晶圓成本降不下來,又得面臨殺價戰,下游廠商苦不堪言,上游卻坐享高毛利。所以,誰能搶先在上游矽晶圓卡到位置,誰就等同拿到縮減成本的門票。

中美晶、綠能、福聚都是在這個大前提下,頻頻揮軍矽晶圓市場,但要生產太陽能用的矽晶圓豈是易事,「半導體矽晶圓的厚度在○.○七至○.○八公分,可是太陽能矽晶圓的厚度卻要○.○二公分。」這也是為什麼福聚量產時間從去年一月,不斷推遲至今年,都還未大量生產。

太 陽能上游矽晶圓材料的門檻還不僅於此,一個多晶矽廠建廠時間動輒三到四年,太陽能晶圓廠也要耗時十二至十八個月,多晶矽廠的資本支出是太陽能電池廠的二. 五倍,太陽能晶圓廠是電池廠的一.七倍,越往上游走,資本也就越密集,口袋不夠深的人根本玩不起。所以當全球最大太陽能矽晶圓廠MEMC開口要投資旭晶 時,廖國榮二話不說就引進這個世界級大股東。

同樣積極想吃太陽能矽晶圓商機的,旭晶不是唯一玩家,大刀一揮分割為三的中美晶,就是希望本業更聚焦在太陽能矽晶圓,綠能、茂迪、福聚也因而合資成立太陽能矽晶圓廠,昱晶更是轉投資昱成搶攻這塊商機。他們一致性的動作,都直指一個趨勢:誰能握緊材料源頭掌控權,誰就稱王!

熱門領域三:光電

茂林導光板獲眾多國際大廠訂單不僅興櫃中有眾多材料相關的個股,即使回國掛牌的台商企業中,也有不少切入材料領域且已有成績的公司,例如五月四日剛通過證交所上市審議、以導光板為主的茂林光電,就是很好的案例。

早 年茂林擁有專利技術,還曾授權擴散板(BEF)技術給美商柯達;後來茂林研發出製程技術更強的導光板,除了自己生產外,也將這個技術授權給美商 Rambus公司,是少數可以用技術障礙來賺取超額利潤的台商企業。也因此,茂林不僅取得眾多國際大廠的訂單挹注,也讓東貝及緯創掏錢投資,希望取得更多 的合作商機。

在產業界朝向材料發展的趨勢更為明確下,如今學術界也已嗅到這些方向。過去電機、電子一枝獨秀的情況也在轉變之中,材料、化 工、化學、光電、物理等與材料產業相關科系的人才,如今越來越搶手,也讓許多電機、電子學院加強在材料領域的教學授課比重。從今年未上市一百強的名單中, 不僅可以一窺產業發展趨勢,對於年輕人的職場與科系選擇,似乎也提供了不錯的建議。

過去,宏碁電腦創辦人施振榮曾提出著名的﹁微笑曲線﹂理論,企業要加強利潤,不能聚焦在中間的組裝製造,而是需要往左端的研發、設計發展,或是朝右端創造品牌價值。

以現在的環境來看,要創造出全球品牌,對台灣企業仍有一定的挑戰,也非台灣企業所擅長;但是,提高附加價值,朝向研發與設計的發展,卻很清楚是台灣可以努力的目標,尤其是高附加價值的材料產業,更是台灣最佳的發展方向。

在今年的未上市一百強中,我們已經可以聞出一些﹁材料當紅」的味道,未來這個概念在投資市場將會逐漸發酵,說不定,三年後的台灣股市,股王企業不再是宏達電,很可能會是來自材料產業!

材料當紅 5大集團搶破頭

鴻海、奇美集團

布局:鋰電池材料(鋰科科技)LED藍寶石晶棒(鑫晶鑽)LED藍寶石基板(兆晶)

面板材料(奇美材)

友達集團

布局:面板化學材料(達興材料)面板偏光膜、生醫與電池材料 (明基材料)太陽能導電漿(達方、威力盟)太陽能晶體材料(友達晶材)

台塑集團

布局:鋰鐵電池材料(長園科技)太陽能矽材料(台化矽晶科技)

太陽能矽晶圓(台勝科)

半導體化學材料(台塑大金)

大同集團

布局:太陽能多晶矽(宇駿新能源)太陽能矽晶圓(綠能)鋰鐵電池材料(尚志化學)藍寶石長晶(尚志半導體)

藍寶石基板(晶美)

再生晶圓(昇陽半導體)

聯電集團

布局:LED藍寶石基板(兆遠)LED藍寶石長晶(元鴻光電)

砷化鎵代工(聯穎光電)

太陽能多晶矽(聯源光電)

太陽能導電漿(致嘉)

ITO導電膜(卓韋)

複合材料(磁震科技)

三大創投選出四檔股王接班人為了替讀者從興櫃市場找出最具成長潛力的個股,本刊特別邀請三大創投總經理,包括益鼎創投總經理邱德成、怡和創投總經理楊邦彥以及華鴻創投總經理鄭明松,票選出他們心目中最有潛力成為股王的候選人。

在三位專家選出的名單中,王品、安心、友輝及瑞鼎各獲得兩票,其餘包括正達、擎泰、智微、傳奇、川寶、華星光通、KY福貞、東精電、廣鎵等九家各得一票。

王品(2727)

成立時間:1963年

實收資本額:6.16億元主要股東:王品戴水社會福利基金會、劉採卿

主要產品:餐飲連鎖

推薦理由:

1. 台灣管理制度最佳的餐飲集團2. 積極布局中國市場,未來成長空間大

安心食品(1259)

成立時間:1990年

實收資本額:2.2億元

主要股東:光元實業(東元)、日商魔術食品

主要產品:食品連鎖

推薦理由:

1. 以自有直營連鎖方式經營,績效良好2. 布局澳洲及中國市場,成長空間大

友輝 (4933)

成立時間:2003年

實收資本額:4.397億元

主要股東:新纖、吳東昇

主要產品:增光膜,主要應用於液晶顯示器背光模組

推薦理由:

1. 國內技術最佳及規模最大的增光膜廠2. 母公司新纖提供人才、技術及財務等支援

瑞鼎 (3592)

成立時間:2003年

實收資本額:6.5億元

主要股東:康利投資、達利投資(友達)主要產品:LCD驅動IC

推薦理由:

1. 連續多年高獲利,觸控面板控制器可望成獲利新動能2. 母集團友達赴中國投資,業務成長空間大近期即將上市櫃公司掛牌進度

股票

代 號公司名稱申請掛牌最新進度3528安 馳證期局核准上櫃4944兆 遠6月初上櫃4430耀 億 證期局核准上櫃4942嘉 彰證期局核准上市4743合一生技以科技類股申請第一上市,目前已通過櫃買董事會審議4946紅心辣椒 已通過櫃買董事會審議3599旺 能已送件申請上市3698隆 達已送件申請上市4934太極能源 已送件申請上市8011台 通已送件申請上市8199廣 鎵已通過上市審議委員會審議4933友 輝 已通過上市審議委員會審議4941晶 積已送件申請上市8038長園科技已送件申請上市4939亞洲電材已送件申請上市4952 凌通科技已送件申請上市4735豪展醫療已送件申請上市3680家登精密已通過上櫃審議委員會審議3645達 邁 已送件申請上市3669圓 展已送件申請上市4960美 材已送件申請上市4947K Y 昂 寶 已送件申請上櫃資料來源:證交所、櫃買中心《今周刊》精準預測歷年股王《今周刊》製作未上市100強邁入第10年,過去我們預測股王的可能人選,命中率極 高。

年度精準預測股王

2002年智冠、立錡

2003年威剛、伍豐

2005年類比科、原相、英華達2007年華擎、晨星、瑞鼎、雷凌

2008年洋華

2009年通嘉、泰博

2010年歐買尬、艾笛森、碩禾、宸鴻、友輝


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經濟動力何處尋——解析全球競爭力報告

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100301571&time=2011-09-10&cl=115&page=all

新興經濟體應確保將增強生產力作為增長的基礎,而復甦乏力的發達經濟體應更專注於提升競爭力,建立良性的增長循環,保證經濟發展的穩定性
財新《新世紀》 記者 陳沁

 

  金融危機餘波未平,新的挑戰風浪又起。在頗為黯淡的世界經濟前景中,還有哪些經濟體具備競爭力,這些競爭力體現在何處?世界經濟論壇(WEF)9月7日發佈的《2011-2012年全球競爭力報告》給出了一種可能的答案。

  根據該報告,全球最具競爭力的三個經濟體分別是瑞士、新加坡、瑞典。中國排名第26位,較去年上升一位;困難重重的美國排名第5位,連續第三年 下降;英國從去年的第12名躋身前10名;亞洲只有日本和新加坡入圍前10名;法國從第3名大跌至第18名;債務纏身的希臘在142個國家中排名第90 位。

競爭力:贏在創新

  全球競爭力報告始於1979年。今年共評測了142個經濟體,排名依據為全球競爭力指數(GCI)。該指數由哥倫比亞大學經濟學教授薩拉-伊-馬丁(Xavier Sala-I-Martin)為世界經濟論壇設計,於2004年首次引入。

  GCI由基礎條件、效率提升、創新與成熟度三大類共12個項目決定。基礎條件是指制度、基礎設施、宏觀經濟穩定性、健康與初等教育;效率提升因 素有高等教育與培訓、商品市場效率、勞動市場效率、金融市場成熟性、技術準備、市場規模;創新和成熟度因素包括商務成熟性和創新。

  瑞士、新加坡和瑞典在本年度競爭力排名中位列三甲,被稱作三「S」國家。報告數據顯示,儘管各有所長,但三國的共同點是在創新方面有較強的實力。

  在世界經濟論壇常務董事兼首席商務官格林希爾(Robert Greenhill)看來,三「S」國家領先表明,在全球經濟體競爭中,僅靠規模無法取勝。「競爭力和生產力是畫等號的,最複雜的就是驅動生產力,也就是商業的創新能力,這是促使發展的關鍵因素。」

  格林希爾認為,三國來自不同地區——中歐、亞洲和北歐。「這是一個非常積極的信號,因為在不同特點的經濟體中,其他國家可以複製這樣的成功經驗。」

  以瑞士為例,其在12個大項中表現均很強勁,最強的三項為創新、技術設備、勞動力市場效率。瑞士的科研機構世界領先,學界與商業結合緊密,企業願意花大成本搞研發,研發成果也能轉變為可進入市場、受到知識產權保護的產品。

  亞洲國家中另一充分發揮了創新優勢的是日本。在今年的榜單上,日本排名第9位,較去年下降了三位。其中,日本商業成熟度排名第一,創新性排名第四。報告指出,日本企業注重研發,擁有大批高素質的科學家和工程師,產品附加值高。

  當然,日本排名下滑的一個重要因素是宏觀經濟穩定性僅排名第113名,公共債務數額龐大,2010年佔GDP的220%。

  薩拉-伊-馬丁指出,在全球經濟發展前景疑雲重現的今天,決策者們一定不能忽視長期競爭力。

  「為使增長更加穩健,新興經濟體應確保將增強生產力作為增長的基礎。而復甦乏力的發達經濟體應更專注於提升競爭力,建立良性的增長循環,保證經濟發展的穩定性。」

中國:得於穩定、失在制度

  競爭力報告指出,在過去七年間,發達經濟體的全球競爭力發展有所停滯,新興經濟體發展腳步更加穩健。

  不過縱觀榜單,新興經濟體在過去一年中的表現平平。在金磚國家(BRICS)中,只有中國和南非進入前50。巴西排名第53名,較去年上升五位;排名第56名的印度和第66名的俄羅斯名次較去年略有下降。

  中國在12個大項排名分別為:制度48,基礎設施44,宏觀經濟環境10,健康與初等教育32,高等教育與培訓58,商品市場效率45,勞動市場效率36,金融市場發展48,技術設備77,市場規模2,商務成熟度37,創新29。

  不難看到,與發達經濟體及其他新興經濟體相比,中國在市場規模、宏觀經濟穩定性方面優勢明顯,在技術設備、高等教育與培訓、制度、金融市場發展、商品市場效率、基礎設施等方面亟待提高。

  中國的全球競爭力排名近年來呈上升趨勢。報告認為,中國是世界上負債最少的國家之一,預算赤字較為適度,經濟發展前景較好,中國的主權債務質量遠高於其他金磚國家。中國的居民健康指標和初等教育普及率都呈積極態勢,商業成熟度和創新方面也位居前列。

  不過,中國在制度大項的排名僅為第48位,報告認為,主要原因是在腐敗和司法獨立性方面依舊存在較大挑戰。

  在不少外國公司看來,過去三年間,中國變得越來越不安全,在華企業為預防犯罪投入的成本越來越高。另外,中國的商業道德和企業責任感也令人擔憂。

  金融市場發展與技術設備曾是制約中國競爭力的兩個大項,但去年這兩項均有顯著改觀。中國金融市場發展較去年上升九位至第48名,主要原因是金融服務的可獲得性及可負擔性提高,信貸渠道改觀;技術設備項上升一位至第77名,主要原因是中國網民和手機用戶的大量增加。

  從構成全球競爭力指數水平的三大決定因素來看,中國的基礎條件因素競爭力水平近年來發展較快,受排名全球第10的宏觀經濟環境條件拉動,已位居 全球第30名;效率提升因素競爭力水平儘管位居第26名,但很大程度上是受到排名全球第二的市場規模因素的拉動,其他項目有待提升;創新和成熟性因素競爭 力水平較高,尤其近兩年發展較快。

  有分析認為,包括市場規模、不斷增長的國內需求和改革等眾多因素,使中國保持了強勁增長。然而,中國無法單純依賴豐富的低成本要素投入來維持增長,如何保持競爭力將是未來中國不得不面對的問題。

  同為新興經濟體的印度在今年的榜單中位列第56,較去年下降五位,與中國的差距越來越大。

  基礎設施已成為印度商業發展的最大障礙。該國交通及能源基礎建設嚴重不足,不能滿足商業需要。

  印度在制度和宏觀經濟環境兩個大項上甚至出現了倒退。印度在制度這一大項曾排名第37名,如今降至第69名,去年一年就下降了11位。過去五年中,企業對印度改革缺失、政府無力改善商業環境的不滿持續增加,對腐敗和繁瑣監管怨聲載道。

  印度的宏觀經濟環境受到數量巨大、種類重複的公共債務的影響,在宏觀經濟環境這一大項上的表現在過去五年中一直在100名左右徘徊。

  不過,儘管阻礙重重,印度也有自身的優勢:國內市場巨大,金融市場發展較為成熟,創新性也廣為外界認可。

美國:主權信譽何來?

  美國的排名連續第三年下降,今年已跌至第5名。報告指出,儘管生產率非常高,但美國經濟結構近年來不斷暴露的弱點削弱了其競爭力。

  美國競爭力的最大弱點在於宏觀經濟缺乏穩定性,在該項上排名僅為90。此外,美國在制度項上的排名為39,民眾對政客的信任度降低,越來越多的 人懷疑政府能否與私營企業保持密切關係,能否有效利用資源。與去年相比,外界認為美國政府的決策透明度有所降低,監管負擔加重。

  但另一方面,美國的金融市場發展大項排名在連續兩年下降後,今年有所回升,從第31名上升至第22名。報告指出,美國的主要優勢包括:公司系統成熟且具有創新性,又擁有世界頂級的大學系統作為研發支撐,勞動力市場靈活,國內市場巨大。

  本次排名中體現出的外界對美國政府的信任危機恰是美國經濟近來面臨的一大難題。

  2011年8月初,歷經兩個多月的談判與做秀,民主、共和兩黨終於就債務上限在最後一刻達成協議。然而,市場對美國經濟復甦前景空前悲觀。標準 普爾公司史無前例地下調美國主權債務評級,引發全球金融市場輪番暴跌。這使人們清楚地意識到,經濟二次探底從來沒有像現在這麼接近。

  分析指出,金融市場發展能力降低,日益嚴峻的宏觀經濟失衡問題,是金融危機後美國面臨的最大風險。經濟刺激計劃在提振復甦的同時加重了國家債務,財政赤字不斷擴大。

  世界經濟論壇首席經濟學家布蘭克(Jennifer Blanke)也對美國在未來如何償還這樣的高額債務表示擔憂。她認為,在這一背景下,制定合適的退出策略是美國在未來加強國家競爭力的重要一步。

歐洲:成敗競爭力

  歐洲經濟體在過去數年中遭遇了重重挑戰,但不少歐洲核心國家競爭力仍排在前列,歐洲國家在榜單前十名中佔據七席。

  在另一端則是更為慘淡的前景。

  希臘在今年的榜單中下降了七個位次,名列第90,在歐盟國家中排名最低。從各項競爭力指標來看,希臘的宏觀經濟穩定性跌至第140名,金融市場發展跌至第110名,包括政府效率、腐敗等在內的公共製度指標跌至第89名。

  此外,排名第126的低效勞動力市場也已成為制約希臘經濟增長的主要障礙之一。希臘近來已採取了增加勞動力市場靈活性的措施,同時提高了退休年齡。

  當然,希臘也並非一無是處,該國受過高等教育的人口比例較高,更易接受新技術。

  歐元區另一個麻煩不斷的國家──葡萄牙,排名上升了一位至第45名。主要原因是該國在信息及傳播技術的廣泛運用上高居第18名,基礎建設更是大幅提升至第12名,其中道路一項排名世界第五。

  但葡萄牙仍是發達經濟體中最不具競爭力的國家之一:儲蓄率和公共債務均排名第128名,赤字排名第122名。報告建議,必要的改革以及吸引外資是葡萄牙提升競爭力的關鍵。

  對於部分歐元區外圍國家而言,減債與增長的需求好比遠水與近渴的關係:減債需要長時間的堅忍變革,另一方面在減支與增稅的「陰影」之下,競爭力低下的國家在短期經濟增長著實無望。

  歐元區目前所面臨的問題,很大程度上是因為平庸的競爭力表現限制了長期的生產力增長。

  報告提醒歐洲決策者,穩定財政狀況、削減債務的手段必須與提升競爭力的改革相結合,以促進中長期的潛在增長力。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=27630

基金黑幕——關於基金行為的研究報告解析

http://www.xyzlove.com/Transshipment/Finance/jjhm__gyjjxwdyjbgjx/jjhm__gyjjxwdyjbgjx.htm

 

    此報告由兩部分組成,一是作者在1999年12月完成的《基金研究分析》,以20家證券投資基金在滬市的買賣行為為研究對象,樣本研究期間主要為8月9日 到11月9日,擴展期為8月9日到12月3日。二是作者在第一次研究基礎上的擴展性研究,為《基金風格及其評價》。第二次與第一次採用同樣的研究方法,通 過繼續跟蹤22家(樣本期間增加漢興和景福兩隻新基金)在滬市上大宗交易(成交量在1萬股以上,含1萬股)的股票彙總記錄,分析證券投資基金在市場上的操 作行為。由於該報告的研究期間從1999年8月9日擴展到2000年4月28日,樣本涵蓋期為9個月,被認為可以基本反映基金的操作風格。所以,筆者的評 論分析依據主要以第二個報告為主

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基金黑幕
基金黑幕

    【1】「基金穩定市場」--一個未被證明的假設

    中國的證券投資基金業的發展,還只有兩年多的時間。該報告研究區間集中於1999年8月至2000年4月底。此間,我國有10家基金管理公司管理著22家 規模較大的證券投資基金。作為報告的研究對象,這10家基金管理公司分別為博時公司、華安公司、嘉實公司、南方公司、華夏公司、長盛公司、鵬華公司、國泰 公司、大成公司和富國公司;10家公司管理的基金分別為裕陽、裕隆、裕元(博時),安順、安信(華安),泰和(嘉實),開元、天元(南方),興和、興華 (華夏),同益、同盛(長盛),普惠、普豐(鵬華),金泰、金鑫(國泰),景宏、景福、景陽、景博(大成)和漢盛、漢興(富國)。基金規模主要為30億 元、20億元、15億元和10億元四種。

    報告的作者指出,「發展證券投資基金,究竟為誰服務的問題,可能目前還不十分明確」。

    這涉及到基金的定位問題。新基金的各種說明書都說得明明白白,「基金是一種代客投資理財的工具」;媒體上普遍出現的論點是,「基金要為穩定市場服務,是中國市場理性機構投資者的生力軍」。

    最初的邏輯是相當簡單的,即認為隨著市場擴容,資金的供給方出現了問題,而老百姓或一些保險公司雖然手上有錢,卻因不會投資或沒有時間而不敢或不能入市,因此應當把錢交給專家管理操作,這樣供需就會平衡了,也就穩定了市場。

    這種看法在一開始當然是符合實際的。兩次研究都證實,證券投資基金剛入市時基本上有穩定市場的功效。

    但是,當證券投資基金隨著上市「老化」之後,其作用又如何?

    報告將1999年8月9日到2000年4月28日的172個交易日具體劃分為三個階段,即1999年8月9日到1999年9月9日的盤整期,1999年9月10日到1999年12月27日的下跌期,以及1999年12月28日到2000年4月28日的上升期。

    「在盤整期,除了新入市的基金天元以外,15只基金中基金泰和和普豐沒有交易,其餘12只參與交易的基金4只淨買入,8只淨賣出,基金總體表現為淨賣出, 淨賣出金額31018萬元;在下跌期,除了新入市的4只基金外,16只參與交易的基金4只淨買入,12只淨賣出,基金總體表現為淨買入,淨買入金額為 11262萬元;在上升期,除了新入市的2只基金外,20只參與交易的基金5只淨買入,15只淨賣出,基金總體表現為淨賣出,淨賣出金額為421680萬 元。而從整個樣本期來看,除了新入市的基金漢興和基金景福外,20只基金中,7只為淨買入,13只淨賣出,基金總體表現為淨賣出,淨賣出金額為 441436萬元。」

    接著,報告作了進一步分析。

    作者指出,從基金總體減倉的情況看,無論在盤整期還是上升和下降期,「都有近三分之二的基金始終處於減倉階段」。在三個階段中均為淨賣出的基金有9只,均 是1999年上半年以前發行的基金,其減倉的主要原因可能在於:一是受到年終基金分紅的現金壓力;二是這些上年上市的基金倉位一直較重,尤其是一些基金的 重倉股流動性較差,在年初的行情中借科技股走強大量減持重倉股票;三是部分基金對後市看法比較謹慎,特別是在滬市創歷史新高後大量減持股票,例如基金興和 4月12日在滬市拋出股票市值3.77億元,創下單日基金賣出股票金額最高記錄。三個階段總體為淨買入的基金有9只,除了基金普惠以外,均為新上市的基 金。此外,在滬市的上升階段,淨買入的基金除了新上市的基金天元、漢興、景福、景陽、景博、同盛和1998年上市的基金普惠等7只,其餘15只基金均為淨 賣出,15只基金的淨賣出金額超過65億元。

    作者的結論是:「這表明了基金對後市的看法並不樂觀。」

    在分析基金交易的進度時,作者又指出,在22只基金中,除了新上市的基金景福和基金漢興,樣本總區間為淨賣出的基金裕陽、裕隆、景宏、漢盛、泰和、同益、 普豐、金泰、安信、安順、興和、興華和開元13只基金中,主要減倉都發生在樣本期間的第三階段,即1348點到1832點之間。其中第三階段減倉幅度相對 最低的基金興華也有46%。這同樣表明基金對後市的不樂觀看法。

    作者介紹說,在樣本總區間為淨買入的7只基金中,新上市的基金裕元、景博、景陽、金鑫和天元的建倉主要完成在第二階段下跌期,對基金的業績較為有利;基金 同盛第二階段完成了41%的建倉,相對並不十分有利;基金普惠在第三階段增倉佔整個樣本期間淨買入的99%,這在1998年期間上市的諸基金中截然不同。

    以上還只是「宏觀」面上的統計。接下來,作者又對「中觀」作了一番實證研究。他的方法,是研究上證指數漲跌幅較大的交易日(報告名之為「事件日」)基金交易行為可能會對大盤產生的影響(參見附表「事件日的基金買賣行為」【原圖缺失】)。由於研究期間包括上升和下跌兩個階段,作者確定上升期的漲跌幅在40點以上為事件日,下跌和盤整期的漲跌幅在30點以上為事件日。

    經過研究,作者發現在盤整期和下跌期的事件日中,基金均為淨賣出,尤其是漲跌幅103點的9月9日和漲幅54點的10月27日,參與交易基金的淨賣出金額 最高,分別為17176萬元和17448萬元;而在上揚55.8點的8月19日,參與賣出的基金在總數及交易額上都相對較少。他認為,這說明「9月9日以 前是盤整期,大多數基金對大勢的走勢判斷還不明朗,而在9月9日以後,對大勢判斷趨於一致,認為在政策底部探明之前,大勢基本不會好轉」。

    作者通過研究還發現,在12月27日之後的上升期,參與交易的基金家數明顯增多,而且呈現出兩個特點:一是新的基金入市對前4個事件日整體基金對大勢的穩 定作用至關重要。第二,在扣除新的基金入市的影響後,上升期的15個事件日中,除了2000年3月17日和3月27日的上漲日,基金整體均為淨賣出。這說 明在大盤上升期,尤其在漲跌幅超過40點的事件日中,基金總體為淨賣出,即一直處於減倉中;其中在1月12日淨減倉淨額超過10億元,佔當日滬市股票交易 額的6.6%,對當日滬市下跌起著一定推動作用。

    很顯然,定量分析的事實使我們看到,至少在1999年8月至2000年4月底的「樣本期間」,基金穩定市場的作用並不顯著。相反,就總體而言,基金在大盤處於下跌期中,一般借高位反彈減倉;而上升期中,則一直處於顯著的減倉過程中。


    【2】「對倒」--製造虛假的成交量

    或許,更長期的觀察可以說明基金仍有穩定市場的作用?然而,從報告中進一步披露的證券投資基金減倉手法中,我們仍難以得出肯定性的結論。

    眾所周知,要將一種商品賣出去,必須有人來買。如果買家和賣家的需求和供給差不多,價格和交易行為都會十分穩定。可惜的是,市場經常會產生供不應求或求不 應供的現象。當求不應供的時候,商家只能靠降價來吸引顧客,甚至不得不「大甩賣」。股票也是一種商品,被迫低價拋售股票亦即「割肉」。但是,由於「買漲不 賣跌」的顧客心理,「割肉」也未必有人買,做鬼的辦法就是自己做托。在證券市場上,這種做法被稱為「對倒」,系嚴重違法行為。

    「對倒」,自己買賣自己的股票,目的是製造虛假的成交量。過去股市中的一句格言:「只有成交量不會騙人。」因為價格比較容易操縱,如某隻股票的開盤價、最 高價、最低價和收盤價都較易由人來操控,但要操控成交量則較為困難。所以市場中人經常說「縮量」或「無量」上升下跌,意即成交量沒有配合,會令人缺乏興 趣。而一旦價格變動與成交量同步,則會引起投資者--當然也包括投機者的注意,被認為某隻股票的基本面發生了變化,而且流動性好,適宜參與。

    現在的情形已經有了變化。因為自買自賣式的「對倒」發展起來,而一旦在對倒操縱下的虛假繁榮出現,其他投資人在盤面上很難識別。這是機構利用大額資金和持股量優勢改採取的惡劣行為,在任何股市中都會被指為操縱市場甚至欺詐。這在我國的
《證券法》中也有明確的界定和判斷。

    此外,按照1999年12月25日第九屆全國人民代表大會常務委員會第十三次會議通過的
《中華人民共和國刑法》修正案)第一百八十二條的規定,這些行為屬於操縱證券交易價格
,獲取不正當利益或者轉嫁風險,應該處五年以下有期徒刑或者拘役,並處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。

    令人遺憾的是,從這份報告的分析看來,大部分基金都發生了「對倒」行為。

    在第一次研究中,作者就發現,從1999年8月9日到12月3日的80個交易日中,同一家基金管理公司管理多家基金進行同一隻股票的同時增倉、減倉或有增 有減所涉及的股票有76只,自身對倒的7只,基金間雙向倒倉的11只。此外,經對參與交易的基金管理公司分析,博時基金管理公司和國泰基金管理公司存在較 多的雙向倒倉行為。這主要在於這兩家公司在研究期間均有一隻新的基金入市,可以通過「舊減新接」的方法減輕原有基金的倉位壓力。而且因為博時管理的基金裕 元規模較小,對倒主要集中在基金裕隆和裕陽之間,規模一般在十幾萬股到幾十萬股之間;國泰管理的金鑫規模較大,與金泰的對倒規模可高達日300多萬股,這 主要體現在北京城建和愛建股份兩隻股票中。作者還指出,博時和大成管理的基金存在著較多的自身對倒行為,主要集中在這些基金的重倉品種中。

    第二次研究從1999年12月3日擴展至2000年4月28日,其間基金共同減倉、增倉或有增有減涉及的股票140只。作者的分析表明:(1)2家以上 (含2家)基金管理公司共同增倉或減倉的股票57只,其中基金參與配售的新股17只,除了2只新股,參與交易的基金均是在配售上市日拋出股票;基金重倉的 科技股11只,重組概念股6只,其餘主要是國企大盤股。(2)除了基金泰和,其餘基金在17只新股配售上市當日均有減倉行為。(3)博時基金管理公司、南 方基金管理公司、國泰基金管理公司管理的多家基金存在著較多的自身對倒行為,且品種主要集中在重倉股票中;嘉實基金管理公司沒有對倒行為;其他6家基金管 理公司均有自身對倒行為。(參見附表「基金共同增減倉及對倒情況」【原圖缺失】)(4)在本次研究期間,沒有雙向倒倉行為。

    作者還將兩次研究的結果進行了綜合分析,發現:(1)從新股配售來看,除了基金泰和,其餘基金一般在配售上市的首日或次日拋出配售新股;(2)除嘉實基金 管理公司,其他基金管理公司都存在著一定的自身對倒行為;其中,博時、南方和國泰的自身對倒較為嚴重,對倒品種仍然集中在重倉股票中,例如博時的國脈通 信、清華同方,南方的南京高科、東方通信,國泰的第一百貨、愛建股份等,這對基金維持或提高淨值有著重要作用;(3)同一家基金管理公司管理的多家基金存 在明顯的共同減倉或建倉行為,其中博時、南方和長盛基金管理公司涉及的股票家數較多,對於共同建倉的基金,對提高基金持股集中度、通過維持或提高重倉股票 股價、提高或穩定基金淨值有重要作用;(4)第二次研究沒有發現雙向倒倉行為,主要體現在新入市的漢興和景福基金上,原因可能在於前次研究期間在大盤下跌 期,倉位較重的老的基金壓力較大;此次研究期間在大盤上升期,倉位較重的基金壓力不大。


    【3】「倒倉」--更能迷惑人的操縱行為

    上述引用的報告中還有「倒倉」的概念,即甲、乙雙方通過事先約定的價格、數量和時間,在市場上進行交易的行為。

    由於這裡所涉及的甲方、乙方是同一家管理公司的兩隻基金,也有自買自賣的意思,也稱雙向對倒。

    事實上,倒倉在市場中時有發生。我們還可以寬泛地描述這樣的現象,即使雙方在價格、數量和時間上沒有事先約定,由於對某隻股票的價格空間有分歧,也可以出現甲方將手中持有的大量股票拋售給乙方的現象。

    但是,這樣「倒倉」對甲方而言經常是求之不得的事。因為做莊的人都知道,從收集籌碼(股票)到將股價拉抬至高位,僅僅是完成任務的一半;最困難的事是如何 將籌碼拋給別人,最終變現。所以,市場上流傳著許多故事:莊家糊裡糊塗地吃進許多股票,卻怎麼也走不了,最後做莊做成了大股東,進了董事會。

    所以,一家基金公司管理的兩家基金相互倒倉,無疑解決了先上市的基金的流動問題,又不影響甚至可以提高淨值,真是「得來全不費功夫」。我們需要觀察的是,及至開放式基金出現,是不是會再將封閉式基金的大量股票倒給後者?

    倒倉比對倒在市場上更容易讓普遍投資者看不懂。既然要倒倉,股票交易一定放量,但股價的波動卻不一定很大,投資者稍有動搖,也被倒出去了(因為倒倉的價位一般較高,大家疑為莊家出貨)。

    在第一次研究中,作者如是描述「倒倉」的交易特徵:

    「從股價的波動性分析,大規模百萬股以上的倒倉中,雖然倒倉量佔了當日交易量的較大比重,但股票價格的波動並不明顯,均在2%以內。在自身對導(即對倒, 為報告作者筆誤,下不贅述--編者注)中,除少數交易清淡日外,大多交易日的對導淨額佔當日成交量的比重較小,對價格不產生顯著影響。」

    第一份研究中還描述了兩家或兩家以上同「字號」的基金如何「增倉」和「減倉」:

    「在增倉的行為中,主要有兩種方式:一是以一家基金為主,其他基金進行輔助建倉,在大成和博時管理的基金中較為多見;一是兩家基金建倉總量差異不大,有的 只是小規模買入,有的共同持倉籌碼較高。而在交易行為中,一種是一家基金進行個股的經常性買賣,一家基金進行時機性買賣,如防止深幅下跌或波動性過大的時 機性買賣,在博時的基金中相對較多;一種是一家基金先大規模買入,完成建倉後,多家基金再間斷性小規模買入,在大成管理的基金中相對較多。在共同減倉的行 為中,主要是多家同時較大規模的減倉較為多見。」


    【4】「獨立性」--一個搖搖欲墜的幻覺

    從對倒到倒倉,乍一看都是為了基金投資人的利益。不過,當倒倉行為頻繁出現時,人們不可能不會想到,這種倒倉不僅可以發生在同一公司的兩隻基金之間,也可在更大範圍實現利益目的。這就牽涉到了基金的定位。

    作者在論述基金的定位時,認為「如果基金發展為股東或發起人服務,那麼基金的獨立性就很成問題。非理性操作例如高位『接倉』等就會損害投資者的利益。」

    這裡已經在對基金的機制發問。當年第一批基金成立時,市場上就曾質疑其是否會應合股東或發起人而出現倒倉行為,現在作者提出了同樣的疑問。

    他還指出,保持基金的獨立性是衡量維護投資者利益的重要標準。由於我國的證券投資基金多是由證券公司發起,其獨立性相對較差,不同程度地存在著與其發起人 共同建倉的行為。其中,南方管理公司的基金天元和開元的獨立性較差,在南京高科、飛樂股份、江蘇工藝等重倉股上,與其發起人南方證券存在著共同建倉行為; 博時基金管理公司管理的基金獨立性也較差,與第一食品等存在著共同建倉行為;國泰管理公司、長盛管理公司、華夏管理公司、大成管理公司的獨立性相對較差; 華安管理公司、嘉實管理公司、鵬華管理公司的獨立性較好;富國管理公司的漢興和漢盛在泰山旅遊上存在著高位買入股票,其獨立性也較差。

    雖然在研究期間並未發現基金與股東或發起人相互倒倉的直接事例,但從兩者共同建倉的合作關係看,從基金雙向倒倉時的肆無忌憚看,人們很難相信在機制上並未 獨立運作的基金與其股東和發起人之間沒有更嚴重的違法聯手作莊行為。特別是我國證券投資基金幾乎都是以證券公司為母體,基金與發起人關係過分密切,公司決 策人員主要來自大券商高層,交易經理大多來自券商自營盤的操作人員。

    有人形象地將基金管理公司比喻成大券商的「資產管理二部」,事實上這是並不過分的。

    對基金持有人造成損害的,可能是關聯交易和內部人交易;但由於基金經理的權利和責任不對稱,倒倉還可能以更惡劣的方式發生。

    《財經》記者在採訪中獲悉,證券投資基金在一隻股票股價高位接盤的情形在市場上並不鮮見。一個場景在市場口口相傳:在熱氣騰騰的桑拿浴房中,談判的雙方「坦誠相見」,沒有錄音或者洩密的可能,希望基金接盤的機構開出價碼,「每接我一股,我給你個人一塊錢」。

    據說,基金高位接盤的市場行情是:每股一元起,甚至有每股十元的情形。全部現金,支付給個人,不用任何單據與簽字。不少擁有巨額資金使用權的基金經理都有機會接到這類約會的電話和來訪。

    從理論上講,「投資基金三角」--持有人、管理人、託管人之間是靠基金契約來調整各自的權利義務關係的--持有人持有基金資產,管理人管理和運用基金資產,託管人託管基金資產,它們的背後分別體現著所有權、經營權和保管監督權。

    但是,由於基金持有人高度分散,有的基金達五六十萬人,召開持有人大會的成本及難度均很大,重要事項審議所需要的50%以上表決權很難湊齊,因此持有人對 基金管理公司實際上較少監督與制約;而國有商業銀行作為託管人,基本上是「無為而治」的態度,地位超脫,監督不多。

    由於制度方面的因素,基金運作的內部監控和外部監控都遠遠達不到應有的力度。其實倒倉早已在眾多投資者的意料之中;見怪不怪,這才是證券投資基金真正的悲哀。


    【5】「淨值遊戲」--不僅僅是表面的欺瞞

    從上述分析中我們還可以看到,基金為了互相攀比,採取對倒、倒倉等手段將股價做高,提高自己管理的基金淨值。這是否能夠得出結論,為淨值而對倒的僅僅是在「表面」上欺瞞投資者呢?問題不那麼簡單。

    第一,目前基金都是封閉式基金,以對倒來提高淨值,似乎只能說是「徒慕虛榮」。但今後一旦管理開放式基金,由於其規模隨業績的好壞而增減,如果繼續以此手法提高業績,就與上市公司做假賬虛增業績、吸引投資者如出一轍。

    第二,表面上提高淨值,最後的客觀結果還是為了方便出貨。很多人有一個誤解,以為股價在高位下跌且無量,就把莊家也給套住了。其實,在很多情況下並非如 此。因為如果莊家在上升的階段反覆洗盤,亦即經常高拋低吸,作階段性的盈利,而且時間足夠長,到了最後,它的成本已經極低。此時,即時股價暴跌,它仍有一 倍甚至幾倍的利潤。

    這樣,若股價跌了1/3,很多投資者以為可以搶反彈了,莊家就可以把股票賣給他們;若股價又跌了1/2,更多的人以為見底了,又進去了,莊家再把股票賣給他們。最後,莊家仍大有斬獲。

    其實,這種利用「高價幻覺」的手法至少在1929年前的美國股市中就已經出現,並被當時的投機者記錄下來。

    由於除了嘉實基金管理公司,其餘9家基金管理公司都管理著2家以上的基金,市場人士通過各種跡象早就在推測,同樣「字頭」的基金極有可能發生倒倉行為,只是沒有確切證據,更不知道數量有多少。此次專題研究披露了有價值的信息,證實了識者的估計。

    另外,市場上對基金獲得的種種配售優惠的非議也並非沒有道理。報告中指出,基金大多是在配售股上市日即拋出。這麼簡單的一級、二級市場套利行為,並不需要理財專家的慧眼。

    將對倒直接用於提高淨值是基金特有的做法。過去的莊家或機構由於沒必要公佈自己的經營業績,所以一般不會這樣做。然而,由於股票質押貸款的合法出現,機構 質押的股票市值與質押的款項的數量正成比。如不嚴加監控,莊家機構極有可能出現類似基金為淨值而進行的對倒行為。


    【6】「投資組合公告」--信息誤導愈演愈烈

    《證券投資基金管理暫行辦法》實施準則第五條證券投資基金信息披露指引中規定,基金管理人應當在每個基金會計年度結束後90日內編制完成年度報告;於每個 會計年度的前6個月結束後60日內編制完成中期報告;投資組合公告每季度公佈一次,應在公告截止日後15個工作日內公告。

    在這90、60、15日的工作期內,沒有法規限制投資基金的倉位不准變化,也沒有法規要求這種變化應該進行公告。於是,在投資基金進行公告的日子裡,投資者看到的證券投資基金公告中持有股票的信息並不是「現在時」或者「現在進行時」,很可能已經變成了「過去時」。

    但和許多猜想一樣,「事出有因,查無實據」,我們難以知道基金在「現在時」變為「過去時」的日子裡,特別是季度投資組合公佈的15天時間差中,究竟幹了些什麼。

    根據目前讀到的基金行為研究報告,可以獲知基金在公告前的15天中作為多多,其持倉情況已有很大改變。這種「失真率」有日益擴大的趨勢,而且極易在市場上造成信息誤導。

    作者在第一次研究中以1999年9月30日基金在滬市的重倉股為例,發現在公告基準日到公告日期間,76家基金重倉股中,存在著明顯減倉或增倉(同公告日 重倉金額相比在5%以上的)的股票18家,佔全部樣本的24%。因此可以說,基金公告日存在著20%左右的信息誤導效應。

    在第二次研究中,作者增加了對1999年12月31日和2000年3月31日兩次基金投資組合中重倉股的信息披露研究,而整體期間包括了大盤的上升和下跌期間,因此更具有說服力。

    研究顯示,基金在公告基準日到公告日顯著增減倉樣本佔滬市重倉樣本的比例,按照時間先後順序依次為15%、34%和32%;而基金在公告基準日到公告日後11個交易日內顯著減倉樣本佔滬市重倉樣本的比例,按照時間先後順序依次為24%、56%和34%。

    研究把公告基準日到公告日之間的信息誤導定義為狹義的信息誤導,把公告基準日到公告日後11個交易日內的信息誤導定義為廣義的信息誤導,發現狹義基金信息 誤導有加重的趨勢。1999年9月30日有15%的樣本在公告日前已經發生顯著增減倉行為,而在隨後的兩次公告中,顯著增減倉的樣本比例上升到30%以 上;從時間序列看,基金利用公佈投資組合的時機增減倉,越來越側重在公告日前增倉或減倉,例如在1999年12月31日和2000年3月31日連續公告投 資組合的基金重倉樣本中,在公告前發生減倉或增倉的樣本與公告日後11個交易上內減倉或增倉的樣本之比,前者為38:54,後者為52:16。

    進而觀察基金管理公司,研究又告訴人們,在三次公佈投資組合的基金中,嘉實基金管理的基金泰和信息披露沒有誤導性,國泰管理的基金金泰和金鑫、南方管理的 開元、華夏管理的基金興華和興和、博時管理的基金裕隆和裕陽、富國管理的基金漢盛,其信息披露的誤導性最強;鵬華管理的普惠和普豐、長盛管理的同益、大成 管理的景宏、華安管理的安順和安信,其信息披露的誤導性相對較弱。

    有人也許會認為,這是基金在合理利用「規則」。我們認為,至少有必要讓投資者瞭解基金在如何利用「規則」。以後投資者們要各自小心,千萬別輕信「基金是理財專家,所以它們的長期投資或看好的股票是值得理性投資的」的論調了。

    無論如何,報告作者有關將15個工作日改為5個工作日的建議,是值得中國證監會的有關部門採納的。

    就信息披露一項而言,在該報告作者進行研究之後,市場的監管制度又有所更新。今年5月,中國證監會發佈《證券投資基金信息披露指引》補充通知。該通知規 定,基金中報、年報需列示按市值佔基金資產淨值比例大小排序的所有股票明細,至少應當包括股票名稱、數量、市值、佔基金資產淨值之比;基金需列示報告期內 新增及剔除的所有股票明細,至少應當包括股票名稱、數量。

    然而,政策剛剛下發,對策已經產生。廈門聯合信託投資公司的胡立峰對此頗有研究,這又證實了基金行為研究報告的作者所揭示的相關問題具有某種根本性。

    胡立峰仔細研究了26家證券投資基金按新規定所公佈的2000年中報後發現,證券投資基金信息披露上最大的問題,在於「報告期內新增及剔除的所有股票明細」。

    在各只基金的中報中,對此項的界定與解釋是(有的基金未解釋):本期新增股票包括股票期初為零、期末有餘額,買入賣出數量為報告期內累計買入賣出總量;本 期剔除的股票為期初有餘額、期末為零的股票或期初和期末都為零,但本報告期內有買賣的股票;買入賣出數量為報告期內累計買入賣出數量。顯然,各基金的「新 增與剔除股票」與持有人及市場想要的基金股票增減變動信息有很大區別。

    胡立峰舉出了非常方便的操作手法:如果一隻基金期初持有A股票1000萬股,報告期期末餘額1萬股,但在這次中報中卻不必披露累計買入賣出數量。因為這只 股票不屬於新增或者刪除的股票。「如果所有的基金都很『聰明',雖然大規模甚至完全出貨,但只要期末象徵性持有100股,就可以『逃避'信息披露,尤其是 關鍵性的重倉股可以『逃避'披露。」

    一個簡單的例子可以說明這一點。據胡立峰介紹,基金裕陽就沒有披露風華高科、樂凱膠片、清華同方、電廣傳媒、東方鉭業、東大阿派在報告期內的累計成交量。 因為這6只個股期初、期末均有餘額,於是就可以不必披露了。而報告期間,風華高科有增發新股、樂凱膠片10轉增5、清華同方10轉增4、東大阿派10轉增 3,裕陽持股均有重大變動。這6只重倉股的市值高達12億元之多,期間可能創造了巨大的滾動成交量。

    按新《刑法》第一百八十一條規定:「編造並且傳播影響證券、期貨交易的虛假信息,擾亂證券、期貨交易市場,造成嚴重後果的,處五年以下有期徒刑或者拘役,並處或者單處一萬元以上十萬元以下罰金。」

    雖然上述種種信息誤導行為沒有直接構成犯法,但至少涉嫌「傳播影響證券交易的虛假信息」。然而,證券市場中人在這方面很少感受到法制的威嚴,所以,政策總有對策,道高一尺,魔高一丈。

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爭當解析系:谷歌曲線和諾威格定律 sylvieluk

http://xueqiu.com/9255413612/21522274

不玩猜公司了,這張圖是基於 $谷歌(GOOG)$  2001-2011年數據做的。此圖解釋了為什麼信息產業公司比傳統行業公司更容易形成優勢。


營收曲線在某個點上超過成本曲線,反映的是信息產業在達到規模效應之後,營收的增速必然超過成本投入的增速。1999-2004年也是 Google 流量以幾何級增長的年份,到2004年它上市前後,它的壟斷地位已經沒什麼懸念了。(http://www.google.com/about/company/history.html ) 順帶扯一句,Pinterest 現在用戶千萬級了,公司還只有16個員工。


蘋果應該算不上信息產業公司,但可以想像它的曲線應該與此類似。我們都聽說過做 Macbook Pro 的 "unibody" 做起來是相當費時費力費錢的,所以只有蘋果這樣的電腦能賣得起量的公司才會去做。


不太瞭解,但據聞生物製藥公司按道理應該也是差不多的。但《浪》書有說過,生物製藥(有點像服飾、食品?)無法實現壟斷,因為市場總是希望有更多選擇。 所以書中提出了信息產業的另外一個特徵是「耦合性強」——其實就是護城河深的意思吧?這個群眾老師闡述得相當精確了(http://vdisk.weibo.com/s/2OMmG)。


但營收曲線慢慢也會趨緩,如果到了某個階段,成本曲線可能又會上來。因為根據「諾威格定律」(Norvig's Law),公司市場份額超過50%之後就不能再翻番增長了(一句正確的廢話),所以接下來關鍵要看這些公司會怎麼辦。


信息產業是好,好就好在高成長性;信息產業也衰,衰就衰在來得快去得快,比傳統行業更容易到達「瓶頸」(對某些公司來說是死結)。


對此《浪》書又有介紹,要看這些過了50%的公司($騰訊控股(00700)$ $百度(BIDU)$ $谷歌(GOOG)$ )能不能:1)轉型——難度較大,2)沿著既有優勢實現業務擴展——有過一些成功案例(例如 $微軟(MSFT)$ 從 Windows 擴展到 Office ,後者現在的營收貢獻已然超過了前者)。


相信不是每個人都能有此慧眼識別出 Tenbagger ,可能試圖考察這些 Tenbagger 之後能不能變成 Tenbagger 2.0 相對容易些。吧? #有理有據#

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