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美國量化寬松的歷史和未來

1美國量化寬松歷程

美國曾於2008年10月、2010年11月和2012年9月先後啟動三輪量化寬松政策。第一輪量化寬松政策(QE1)斥資6000億美元，收購包括房利美和房地美在內的政府支持房貸機構發行的債券及抵押貸款支持證券，該政策在彌補流動性短缺，刺激經濟複蘇方面起到積極的作用。第二輪量化寬松政策(QE2)為6000億美元的國債購買計劃，通過美聯署每月投入約750億美元購買國債(連續8個月)。第三輪量化寬松政策（QE3）為沒有截止期限的購買計劃，每月購買400億美元抵押支持債券，並且在2013年1月開始增加到850億美元。之後隨著美國經濟逐漸轉好，美聯儲在同年9月將購債速度減小到每月650億美元。最終在2014年10月29號，美國的QE計劃全部停止，共計購買了4.5萬億美元的資產。

第一輪量化寬松貨幣政策以危機救助為主要目標。第一輪量化寬松貨幣政策使得金融市場流動性得到一定程度緩解，避免了金融機構連續倒閉潮的進一步延伸，並使得投資者信心逐步恢複。但這輪寬松僅解決了金融市場中存在的短期結構性問題，金融機構在獲取救助資金後多存放在超額準備金賬戶，並未通過信貸等手段向實體經濟註入，美國經濟面臨的中長期問題仍未得到有效解決。通脹放緩、失業率高企、消費和投資不足等現象仍然延續，迫使美聯儲不到半年就推出了第二輪量化寬松。

第二輪量化寬松貨幣政策以刺激中長期經濟增長為主要目標。此時貨幣政策以加強中長期國債購買為特征。在本輪計劃推出後，美國經濟在2011年初出現較為強勁的複蘇勢頭，通脹預期也大幅走高。但不足之處在於，第二輪量化寬松貨幣政策持續時間相對有限，並未帶來美國失業率的持續下行，美國經濟需求不足的現象仍未得到有效改善。盡管美聯儲采取了“扭轉操作”對持續施壓長債收益率，但政策效果相對不明顯，未來經濟走勢仍面臨較大的不確定性。

與QE1和QE2相比，QE3的特點是：目標直指按揭市場。QE3資產購買對象集中於MBS，且沒有限制購買量。美聯儲期望此舉可以對引導抵押貸款利率下行，刺激購房與再融資活動，鞏固房地產市場的向好趨勢。QE3的效果確實較為顯著，美國失業率穩定下行，恢複到危機之前的水平（圖表2）；貸款利率逐漸降至低位，信貸增長強勁有力（圖表3）；資產價格增長迅速，房屋價格穩步回升，股票市場也屢創新高（圖表4）。2014年10月，美國失業率下行至5.7%的危機以來新低，通脹很好地維持在2%左右，基本達到了此輪寬松的預期目標（圖表5）。隨後，美聯儲宣布停止資產購買計劃。

2美國貨幣政策正常化空間有限

長達六年的量化寬松貨幣政策，使美聯儲的資產負債表規模迅速膨脹，約為4.5萬億美元。隨著美國經濟逐漸恢複，QE也完成了它的使命，但貨幣政策如何正常化成為了新的難題。2013年5月，伯南克宣布美聯儲將逐步退出量化寬松後，就曾造成全球金融市場的急劇動蕩。目前，美聯儲已經停止了量化寬松政策，並走上了加息之路。2016年12月，美聯儲進行了2年內的第二次加息，一向偏鴿派的耶倫在本次會議上轉而變鷹，包括她在內的幾位美聯儲官員甚至都提到縮減美聯儲資產負債表（簡稱“縮表”），這種態度引起市場擔心。那麽，美聯儲是否會進行“縮表”呢?

美聯儲“縮表”不會很快到來。我們在文章《美聯儲離“縮表”有多遠？》中提到，美聯儲“縮表”不會缺席。相對於加息，縮表有許多好處，包括釋放長期優質資產、回收投機性資金、靈活影響長端利率等。不過，縮表相對加息來說，政策效果較為剛猛，且美聯儲持有的債券結構偏長期，“縮表”大概率將以停止到期國債再投資的方式漸進進行。而且，美聯儲購買了大量MBS，減持MBS會威脅到美國房地產市場的複蘇，而房地產是本輪美國經濟企穩的重要支撐，在經濟複蘇基礎尚不牢固的情況下，美聯儲對於減持MBS將會更加謹慎。耶倫在12月的會議上也提到，美聯儲會在未來某個合適的時機進行“縮表”，但具體何時還不確定，且即便“縮表”也會采取再投資的方式，這些都應證了我們今年年中時的判斷。

快速收緊貨幣政策亦有風險。在次貸危機後，各國央行的貨幣寬松導致了全球資產的關聯性加強。在HeleneRey提出的金融周期理論中，全球資產價格、信貸增長和資本流動之間共同遵循著一種金融周期，這種周期的決定因素就是市場對央行的寬松預期以及恐慌情緒（通常以VIX來度量）。新興市場國家的資產價格對這種金融周期尤其敏感，且這種周期甚至可能與一國的宏觀條件背離，也會影響該國貨幣政策的獨立性和自主性。作為決定該周期走向的核心影響因素，美國、歐洲等大國的進行貨幣政策決策時，當需小心謹慎，避免外溢效應的過度泛濫。今年英國退歐公投期間，各國央行一致承諾動用各種寬松政策保證市場流動性，就是出於穩定市場預期的考慮。特朗普當選後，再通脹預期甚囂塵上，全球債券遭受拋售，美元回流對新興市場的沖擊尤其劇烈，這是貨幣政策負的外溢效應的又一集中體現。我們預計明年美聯儲加息進程仍將非常平緩，其節奏除了取決於美國經濟數據之外，對全球金融市場沖擊的風險亦在考慮之列。

為什麽美國的量化寬松政策效果最好？

多輪QE之後，發達經濟體中只有美國經濟出現了明顯複蘇。美國經濟在2011年3月即回到了危機前的最高水平，而歐洲和日本都經歷了遠比美國劇烈的經濟倒退，歐洲在2015年後才基本回到危機前GDP水平，日本總產出至今仍同8年前區別不大（圖表6）。對比美日歐QE產生的不同效果，我們發現源自如下關鍵區別：

1反應速度不同

相較歐洲央行與日本央行的遲緩，美聯儲對次貸危機的反應更及時，貨幣寬松也更加激進、快速。2007年次貸危機爆發後，美聯儲迅速開啟降息進程，並用一年半時間把聯邦基金利率從5.26%降到幾乎為零，並維持該水平長達6年之久。而美聯儲的MBS購買行動也是在雷曼兄弟破產後的第二個月就開啟。

反觀歐洲與日本，反應速度就慢很多。由於對危機的嚴重程度估計不足，以及德國等歐元區核心國家對通脹過於擔心（當時的通脹水平上升至3%左右），歐洲央行在寬松道路上一直猶豫不前。2008年次貸危機征兆顯現後，歐洲央行甚至進行了兩次加息操作，直到雷曼兄弟破產後，才在當年10月首次降息。但隨後的降息力度也明顯不足，歐央行花費了6年之久才在2014年將利率下降到0附近（圖表7）。日本央行的行動也較拖延，2008年10月危機確定後才開始降息。也因其利率水平本就較低，隨後多年的基準利率一直維持在0.1%的水平，直到今年年初實行負利率開始新一輪寬松。

2寬松力度不同

美聯儲對次貸危機認識清晰，展現出複蘇經濟的堅定意誌，建立了良好的信譽。其大幅度降息和資產購買計劃，配合以不斷的公開聲明，強化了投資者對美聯儲穩定金融市場的信心。這也進一步加強了美聯儲“前瞻性指引”的效果，形成良性互動。而歐洲央行政策法律限制較多，單一債券品種33%的購買上限限制了央行的購買力度，按出資比例（capitalkey）分派購債金額的規定則導致資金較多流入了危機並不嚴重但出資比例較高的國家。這些法律限制使得歐央行的政策效果大打打折。歐央行官員的堅定言論與政策力度的不足形成鮮明反差，造成了市場對其信心的不斷喪失，進一步降低了寬松政策的效果，形成惡性循環。

危機後美聯儲資產負債表快速擴張，規模遠超歐央行和日央行（圖表8）。且在三次QE間隙也沒有明顯的縮表動作。相反，歐洲央行的資產在2012年中至2014年末期間大幅減少，購債規模下降，貨幣投放明顯減少，這直接影響了歐元區的流動性，對危機重重的歐洲經濟可謂雪上加霜。日本央行雖已持續進行多年QE，但在安倍上臺之前都只算小打小鬧，央行擴表速度非常緩慢。應該說，歐日央行寬松力度不足，與其對通脹的過度擔憂有關，二者都曾多次提到QE對通脹可能帶來的風險。然而，歐日自始至終沒有面臨比美國更嚴峻的通脹形勢。美聯儲在危機期間幾乎放棄了對於通脹風險的考慮，將核心目標鎖定在降低失業率和防止產出下滑上。

3購債結構不同

美聯儲購買了大量的MBS，而歐日則以購買國債為主。從央行購買債券的品種上來看，歐洲央行和日本央行主要購買的是國債。歐洲央行購買國債占總購買資產的比重為81%，日本更是高達96%以上。美聯儲購債品種更加多樣化，國債購買規模只占總體的59%，剩下大部分為MBS（圖表9）。美聯儲在QE3階段購債對象完全為MBS，且完全不限制後期購買規模。由於MBS與房地產市場直接相關，美聯儲大規模購買計劃拉低了按揭貸款利率，提高了房屋持有人的再融資能力，進而直接拉動了房地產的回暖和總需求的回升，對於居民消費水平的提升也更為直接。美聯儲此舉是其量化寬松效果好於歐日的關鍵因素。

4金融市場結構不同

美國直接融資為主的金融結構使資金更容易傳導到高風險項目，複蘇活力更強。美國擁有世界上最大、最發達的資本市場。上市公司眾多，交易規模和品種均首屈一指。通過發達的直接融資市場，QE提供的刺激資金可以快速傳導到不同風險構成的資產上，企業也可以及時和風險偏好相符的投資者對接。

以日德為代表的大陸法系國家則更多采用間接融資模式，企業對外融資主要通過向銀行等中介金融機構貸款。而且歐洲中小企業居多，在資本市場直接融資難度相對較大，主要還是依靠銀行借貸。歐洲企業融資總量中銀行貸款等間接融資占80%以上，股票、公司債券等直接融資僅占10%（圖表10）。

雪上加霜的是，次貸危機後企業壞賬大量堆積，不良貸款率高企，風險資產作為抵押品的價值降低，使得銀行風險偏好持續低迷。銀行為了滿足嚴格的監管要求，必須持有足夠多的安全資產，於是大部分歐日銀行並未減少債券持有量，從而令QE的實施效果打了很大的折扣。這也是在目前極低的融資成本環境下，歐洲和日本銀行業信貸投放依然受阻的重要原因。

5居民資產結構不同

與融資模式相對應的是居民的金融資產結構，歐元區居民持有金融資產比例較低，資產價格上升未必就能帶動居民財富明顯增加。歐元區家庭金融資產占收入比例僅為美國家庭的一半。從金融資產的結構來看，歐元區居民持有的金融資產以現金和存款為主，占比為40%左右，遠高於美國的15%；持有股票的比例不到30%，遠低於美國的50%（圖表11）。所以歐元區QE推動的資產價格提升帶來的財富效應有限，很難轉化成消費推動增長。

6居民消費傾向不同

美國人信奉的消費理念是“用別人的錢買自己的夢”，這其實是居民消費的杠桿化。截至2007年底，美國家庭負債占美國GDP的95%以上。次貸危機後，美國家庭開啟了去杠桿化進程，降低消費，增加儲蓄，以緩沖家庭凈資產的萎縮。經過幾年調整，2013年第三季度，美國家庭部門債務自次貸危機以來首度走高，這意味著美國家庭停止了凈償還債務（圖表12）。今年4月，美國個人消費支出增速創近7年之最。

美國家庭消費的企穩得益於美聯儲大量購買MBS對私人部門資產負債表的修複。經過一段痛苦的“去杠桿化”之後，家庭可以將原來用於償債的部分收入用於消費。2010-2015年美國經濟年均實現2.16%溫和增長，私人消費平均拉動美國GDP增長1.46個百分點（圖表13），對經濟增長的貢獻率平均達到70%，消費占GDP比重提升至68.1%。相比之下，歐洲居民加杠桿受到高企失業率的制約，日本則面臨著老齡化和年輕一代厭惡消費的困境，因此歐元區和日本居民消費對經濟增長的貢獻微乎其微（圖表13）。

從貨幣到財政

對比美日歐的情況可以看出，美國量化寬松的效果明顯好於日本和歐洲，不僅因為美國反應及時、力度夠大，還因為美聯儲對MBS等風險資產的大量購買，這為金融機構資產負債表的修複創造了條件，進而有助於打通從“寬貨幣”到“寬信貸”的傳導鏈條。美國的金融市場以直接融資為主，債券市場的廣度和深度也更有利於量化寬松的傳導效率。最後，風險偏好更高也更愛消費的美國居民也助推了QE的效果。

當然，美國早已退出量化寬松政策，一方面是因為預期效果已經達到；另一方面是因為長期量化寬松也帶來一些顯而易見的負效應，例如資金脫實向虛、催生資產泡沫等。全球市場也在大水漫灌之下變得高度同步，資產價格、信貸增長和資本流動共同遵循著一種金融周期，這種周期的決定因素正是寬松預期和恐慌情緒（圖表14）。所以，未來政策發力的方向更可能偏向於財政政策，因為財政擴張可能帶來的負面效應目前來看不會很大。第一個負效應是通脹失控。但現在全球面臨的更可能是如何更快地擁抱通脹。即便未來通脹失控，央行對抗通脹也要比對抗通縮有經驗。第二個負效應是擠出效應。即政府投資擠出私人投資。但在全球低利率甚至負利率的新常態下，政府投資其實可能會對私人投資產生擠入效應。

鼓吹大搞基建和減稅的特朗普順應了從貨幣政策轉向財政政策的趨勢。市場對特朗普領導下的美國充滿期待，美元、美股、美債等資產都快速變動。不過，歐美之所以一開始未更早推行財政擴張也有其原因：財政發力難度遠高於貨幣擴張，政府會面臨赤字率的約束，以及國會和地方政府的牽制。日本進行財政刺激的歷史悠久，但今年8月公布的28萬億日元財政刺激措施中，預算內支出僅有4.6萬億日元，同時日本央行的寬松力道不足預期。“雷聲大雨點小”和貨幣寬松的配合不夠，導致了日本的財政刺激效果不佳。

我們對未來財政政策的發力空間持保留態度，過分樂觀或將以更大的悲觀收場。同時，繼續看好“直升機撒錢”（或赤字貨幣化）這種結合了財政與貨幣的雙寬松工具。歷史證明，在控制得當的前提下，其拉動經濟的效果較為顯著。我們不用一味排斥新工具，既然歐日央行可以接受“負利率”，“直升機撒錢”這一貨幣政策的“終極創新”還會遠嗎？（完）