http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100249000&time=2011-04-16&cl=115&page=all
歲末年初是金融機構跳槽的高峰季節，各機構習以為常。但今年3月以來頻頻傳出的離職事件，則令北京國都證券的員工們心有不安。從普通員工到中層、高層，或去或留，均取決於5月初即將出爐的一份重組方案。
正在進行的國內首例上市券商併購案中，國都證券屬於被併購方。
4月6日，本是西南證券（600369.SH）公佈併購重組方案的日子。西南證券發佈了延期停牌公告，至此，西南證券已經停牌超過一個月，停牌前，西南證券收報11.87元/股，其30日均價為10.95元。
兩種模式抉擇
西南證券在4月6日發佈公告稱，「經與相關各方協商，已初步擬定與國都證券重組的框架性方案，並確定本次重大資產重組採取吸收合併方式，但因該 重大事項尚須向有關部門進行政策諮詢，並獲得相關部門的同意，相關程序比較複雜。因此，為維護投資者利益，盡力促使本次重組順利進行，自2011年4月6 日起該公司股票繼續停牌。」
此次擔綱西南證券併購重組的財務顧問為招商證券。
接近交易的知情人士透露，圍繞如何重組，相關部門曾出具兩份方案。
方案一，是以西南證券為平台，打造西南證券控股有限公司。具體步驟為將西南證券的資產完全裝入國都證券，繼而由西南證券控股公司控股國都證券，在此基礎上，繼續收購重慶國投、重慶商業銀行及保險公司，最終完成重慶國資打造大金融控股公司的夢想。
2009年西南證券在年報中表示，經營中主要面臨兩個問題，一是資本實力略顯不足，公司的創新業務（融資融券、股指期貨IB）拓展受到限制；二 是網點數量有待提高，當時，公司擁有證券營業部29家，證券服務部4家，在建證券營業部4家，網點數量在同業中處於中下游水平。
針對上述反省，西南證券在2010年通過定向增發完成60億元的再融資；獲直投業務資格並成立西證股權投資公司；在長沙、蘭州等地區增加營業部，粗略統計已超過10家；融資融券業務獲批；同時公司還在嘗試參與西南期貨的增資擴股，完成後將持有西南期貨70％的股權。
重慶市國資委已將西南證券定為重慶金融整合平台的旗艦，並為其定下目標，2012年末成為國內市值超過千億元的證券公司。
投行出具的第二個方案，是以西南證券為主導，吸收合併國都證券。利用國都證券地處北京、全牌照及A級A類券商資質，完成營業網點的全國佈局，最終實現1+1大於2的目標。
接近交易的人士稱，目前各方更傾向於第二種吸收合併的方案，因為相較而言，第二個方案操作性更強，易於實現。目前，業內對此番交易價格估值，多認可為2.5倍-3倍的市淨率（PB）。
國都內部動盪
從3月6日重組公告發佈以來，在國華投資大廈B1層會議室內，國都證券曾兩次組織公司業務骨幹召開會議，每次均七八十人參加，會議時長達三四個小時。議程中，公司中高層均對與西南證券進行重組事宜表示明確反對。
反對理由集中於國都證券級別、牌照、營業網點優勢均勝於西南證券，沒有必要屈就重組。然而，管理層的反對無法扭轉大局，股東們顯然早已下定決心。
國都證券一位中層員工表示，起初公司多數人士對雙方合併很贊同。如該案得以順利進行，將成為A股市場首例上市券商併購案。
對國都證券而言，順利合併為上市券商，意味著公司整體形象、業務量、市場份額均得以提升，這將使得國都證券原計劃2013年推進的IPO事宜提前兩年實現。
對國都證券多數股東而言，此次合併無疑一個較好的套現機會。2008年7月，國都證券註冊資本由10.7億元變更為26.23億元，增資後國都證券淨資本增至約55億元，僅次於中信證券。
這次增資擴股使國都證券股東從10家增至44家之多，股權較為分散。第一大股東中誠信託有限責任公司持股15.53％，剩餘股東持股均不足10％。其餘三十多家中小股東多數為民企背景，希望盡快推進國都證券上市以完成套現。
但在公司管理層面，上至業務整合、下至薪資增減，均令國都證券員工們憂慮。從普通員工角度，總部駐紮重慶的西南證券各部門薪資待遇普遍低於長期處於首都金融重鎮的國都證券一半以上。
比如，西南證券一個營業部經理的月薪僅六七千元，這與地處北京的國都證券營業部經理近2萬元的月薪相差甚遠。西南證券一位工作三年的普通研究員薪資大致為6000元，而國都證券同等職位薪資至少翻倍。
國都證券部分業務骨幹逐漸萌生去意。
3月9日，國都證券公開信息顯示，「國都2號-安心理財集合資產管理計劃原投資主辦人王躍文從2011年3月9日起不再擔任該職。」王躍文2005年加入國都證券，任投資主管。其在金融業有15年市場投資經驗，其中七年期貨投資、八年證券投資經歷。
緊隨其後，國都證券北京一營業部經理亦跳槽同行部門。
「這些離職者都是在國都工作六年以上的。」前述中層員工表示，國都證券業務骨幹們先後辭職影響到基層人員的穩定。「國都證券地處北京十幾年，沉浸了大量資深金融業人才，此次震盪可謂損失嚴重。」
更大的不確定在於國都證券高管們。依照金融企業合併重組管理，合併雙方多為各出董事長、總裁一名。然而，直到4月6日，西南證券發佈延期停牌公告時，高管人事層面的安排仍無動靜。
融合貌合神離
西南證券地處重慶，註冊資本23.23億元。業績快報顯示，西南證券2010年實現淨利潤8.02億元；截至2011年2月底，西南證券淨資產為113.5332億元。西南證券在全國18個城市設有37家營業部。2009年，西南證券通過借殼*ST長運實現A股上市。
按照證券業協會的排名，西南證券的各項排名均在40名之外，整體實力與國內一線券商相比仍有差距。但是，重慶市的鼎力支持，是西南證券對重組志在必得的基礎。
3月10日，西南證券董事長翁振傑在接待證券業協會人士時表示，2010年公司逆市完成重慶有史以來單筆規模最大的60億元A股市場融資，創造 了經紀業務市場份額增長率在上市券商中位列第一的業績，更一舉拿下了融資融券、資產管理、直接投資、場外交易四塊業務牌照。今年，公司又與國都證券謀劃重 大資產重組事宜，如果整合成功，將有望發揮1+1大於2的協同效應。
目前，西南證券41％的業務量集中在重慶，而國都證券43％的業務集中在北京。如果西南證券成功吸收合併國都證券，在經紀業務方面，西南證券的股票交易市場份額將從2010年的0.74％提升至1.26％，排名從行業第40名上升至第22名。
相形之下，地處北京、股東分散的國都證券更為低調。
國都證券是2001年12月28日在中誠信託有限責任公司和北京國際信託有限公司原有證券業務整合的基礎上，吸收其他股東出資成立的綜合性證券 公司。公司註冊地為北京，註冊資本26.23億元。截至2009年底，淨資產為60.32億元，2009年的淨利潤為2.79億元。目前在全國10多個省 市設有23個營業部。
2010年，國都證券取得A類A級的評級，而西南證券不過B類B級。
隨之而來的問題是，人事安排和業務重組以誰為主？多次交鋒之後，目前各方對業務模式的整合已確定初步原則，即各項業務，強者主導。
事實上，西南、國都均為中等體量券商，除投行、研發業務外，其他業務難分伯仲。
接近交易的人士稱，妥協之後的方案或定為，投行部門以西南證券為主實行整合，正職西南出、副職國都出。研究部門以國都證券為主，正職國都出、副 職西南出。經紀、資管業務，兩條腿走路，即一方面以國都為主成立獨立的經紀、資管業務子公司，另一方面，西南證券的大本營——重慶的經紀、資管業務仍隸屬 新公司業務部門，正常運行。目前僅自營業務尚無定論。
業內表示，此番西南證券倚靠地方政府推手強勢出擊，或可順利完成對國都證券相對弱勢股東的整合。然而，證券行業資源整合、做大做強該如何實現，貌合神離的重組模式最終能否如各方所願獲得1+1大於2的效果，仍需拭目以待。
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當攝影記者要拍照時，陳文剛穿的還是平時那套行頭。他說，自己唯一一次穿西裝，是在當年結婚的時候。
陳文剛，今年43歲，土生土長的云南思茅人，個頭不高，皮膚黝黑，不大的眼睛裡卻始終透著一股堅毅的力量。
他就是美投林業的總經理，這是一家位於云南普洱市思茅區三家村的民營林業公司，主營業務包括樹苗的種植撫育、森林的經營管理、原木的採伐以及木材的加工和銷售，其主要種植的樹種為思茅松，為當地的一個特色樹種。
目前，美投林業在云南普洱和瀾滄兩地管理的林地面積達24萬畝，這個數字在普洱市民營的林業企業中，意味著前三名的位置。而在2003年之前，云南省的林業資源還尚未對民營資本開放。
美投林業也是云月投資（LUNAR）在中西部地區下注的項目之一。
云 月專注於投資受益於城市化發展、消費增長和中、西部地區經濟發展的企業。2007年，當大多數人還在討論中西部機會的時候，云月早已開始行動，其第二隻基 金的5個項目，包括果香園、美投林業、西南水泥等全部落子中西部。項目數量不多，云月卻在云南、四川、山西都設立辦事處，配備了團隊，以求「儘可能介入被 投公司的日常運營」。
2007年8月，云月聯合另外一家投資機構向美投林業注資數千萬美元。近4年時間裡，陳文剛深切感受到了云月帶來的諸多「變化」。
「麻雀的鳳凰心」
2007年8月，云月和另外一家投資機構先入股美投林業，然後又在11月份，將眾和林業的9.9萬畝林地等資產納入其中。
如果不是「愛提意見」，陳文剛或許至今還在當地的一家國企做幹部：他曾任云南思茅某國有木業公司的生產部經理，他的木材經驗也是從那裡開始。
陳文剛所在的國有木業公司儘管是個投資3億多的公司，卻年年虧損，這讓他想不通。有一次，他索性就向上級領導建議，「如果我來做總經理，半年就可以改變虧損的狀況」，說這話時，他並未意識到，「這麼說會令當時的管理者難堪」。
後來，陳文剛愈加覺得「國企不好幹」，尤其是，「意見提多了，不是特別好」。2002年，他決定從國企辭職。
其實，早在1998年底，還是國企幹部的時候，陳文剛就已經和另外兩個夥伴各自出資1.3萬元，創辦了一個小的木材加工廠。到2002年時，「業務規模已經到了500萬元」。
從國企辭職後，是繼續從事木材生意，還是像其他人那樣，投資房地產或者礦產？審慎衡量後，陳文剛等人最終還是選擇做老本行。
後來的事實證明，他們也碰上了好時候。
2003年6月，《中共中央國務院關於加快林業發展的決定》（中發〔2003〕9號）出台，明確了「深化林業體制改革，增強林業發展活力」的任務。
這一年，全國各地的林權改革次第拉開了序幕：在堅持集體林地所有權不變的前提下，將林地使用權和林木所有權落實到戶。這意味著，民營資本獲得了經營林地的機會。
陳文剛等人就成為這一政策的首批受益者。除了原有的木材加工廠，他們又成立了眾和林業有限責任公司（下稱眾和林業），最初計劃「管3千畝林地」。
誰想，後來的規模不斷增加，至2007年云月進來之前，眾和林場的林地規模已達9.7萬畝。
彼時，陳文剛覺得，收購更多林地成為眾和林業的第一要務。原因有二：其一，樹木從樹苗到可採伐的大樹有一定的生長週期，作為一個林業企業，要實現每年都有樹可伐，必須有足夠多的量；其二，可流轉的林地資源是有限的，收購得越早，價格越划算。
但問題是，他們沒有那麼多資金。
就在那個時候，經朋友介紹，陳文剛接觸了云月投資。陳坦承，在此之前，他並不知曉何為私募基金，也不熟悉股票。
一直在中國中西部地區尋找投資機會的云月投資將林業視為重點目標之一，在他們看來，林業是非常穩健的投資品種。
團隊是云月考察林業項目的一個重點。在美投林業之前，一些在中西部地區有林場的江浙老闆也曾向云月「示好」，但都被云月否掉了。
理由聽起來有點滑稽：「他們皮膚不夠黑」。在云月合夥人張群看來，皮膚曬的黑是真正做林業的人一個很明顯的特點；如果平時很少去林場，就靠遠程遙控，「可能只是資本的投機，可能會出很多問題」。
但 陳文剛吸引云月的不只是皮膚曬的黑，張群說，「最關鍵的是人的能動性」。幾年接觸下來，云月發現，尤其在三四線市場，一些企業家很容易滿足於「在當地做的 不錯」。云月與陳文剛及其團隊聊過之後，雙方在公司定位、未來規模、上市等問題上的看法很快就達成了一致。所以，「談了兩個月，云月就決定要投資」。
2007年8月，云月和另外一家投資機構先入股美投林業，然後又在11月份，將眾和林業的9.9萬畝林地等資產納入其中。
隨 後，資金效應幾乎得到了立竿見影的體現：2008年，美投林業收購了位於瀾滄的4.7萬畝林地，2010年再將6萬多畝林地劃入其版圖；此外，2007年 12月，它還收購了三力木材加工廠，今年又組建了一家新的木材加工廠。目前其加工廠的產能達7萬立方米，在云南名列前茅。
在普洱，美投林業是唯一一個引入私募基金的企業。陳文剛的另外一「驚人之舉」是：讓兩個投資機構絕對控股。陳文剛說，他最關心的是「蛋糕能做多大」。
當初云月入股的時候，提出的一個條件就是，陳要在公司負責經營管理5年，原因在於投資人覺得陳文剛比他們「更懂行業」。
所以，陳文剛半開玩笑地稱，「雖然我不是大股東，他們還是要聽我的」。
效率提高的背後
云月的加入讓陳文剛覺得，「始終有人站在背後，推著自己往前走」；另外，也讓他自己的思想經歷了一個昇華的過程，現在能站在更高的層面想問題。
從上海到昆明，再從昆明到思茅，僅飛機上就要消耗4個鐘頭；從思茅驅車至美投林業在三家村的總部還有約半小時的車程，如果要去林場，則要再經歷幾個小時的顛簸。
這樣的行程，張群及云月投資的副總裁吳紅平每個月都要安排一到兩次，他們每個月都要定期拜訪公司，審閱公司的週報、月報，及時瞭解公司的業務進展並就一些問題進行溝通。
云月的加入讓陳文剛覺得，「始終有人站在背後，推著自己往前走」；另外，也讓他自己的思想經歷了一個昇華的過程，現在能站在更高的層面想問題。
4 月29日，與記者見面時，陳文剛對公司的ERP系統頗為自豪。他說，這套由用友軟件開發的系統，給他帶來的一個特別的體會是，「現在會計和財務有了各自的 功能，會計就是記賬的，財務有一個分析的過程，會告訴管理層現在企業已經到了什麼財務狀況了，接下來該怎麼做等」，而之前，他們對財務和會計的概念是混淆 的。
好處還不止於此。按照陳文剛的說法，美投林業的加工廠所生產的建築木板，「在云南省是賣價最高，成本最低的一個」。
這得益於管理的精細化。在這套系統上，他們可以實現「每個人，每天做了多少量，每天能拿多少工資，當天就很清楚」，所以，「最後的那張成本管理表，就是工資表」。
實際上，在當初是否要上這套ERP系統的問題上，陳文剛曾與云月意見相左。
2008年，剛加入不久的云月，不僅為美投林業委任了CFO，建立和改善公司的財務系統，還推薦了用友軟件，希望為美投林業開發一套ERP系統。
而那時候正是美投林業的困難時期：由於金融危機，買不到石油，砍伐的木材運不出來，結果都爛在了林子裡，導致2008年出現虧損。
很顯然，陳文剛對這個建議「不太同意」。在他看來，花三四萬塊錢，買個財務軟件就行了，花幾十萬甚至上百萬去建一套系統「沒必要，也划不來」。
云月投資、美投林業的CFO韓沂都對陳文剛做過開導工作，甚至，云月還請了用友的一個經理幾次到云南為陳文剛講解這套系統的好處和優勢。現在的結果讓陳文剛相信，當初的決定是對的。
收購！收購！
在美投林業內部，設有一個專門的收購組，主要是當地人，到各處談林地收購是他們的主要任務之一。
據 陳文剛介紹，當地名列前茅的兩家國有林業公司，10年前覆蓋的林地面積分別是70萬畝和50萬畝，今天還是70萬畝和50萬畝；而現在美投的林地面積為 24萬畝，10年前，這個數字還是零；現在不少國有林業公司工資都難以發下來，美投林業已經實現比較可觀的盈利。所以，他正準備對一些經營困難的國企進行 收購。
引入私募基金後的美投林業，在資金及併購經驗方面的底氣，比原來足了不少。
按照計劃，未來3-5年，美投林業的林地面積將達到50萬畝以上，所以，「現在最主要的任務就是收購林地」。
美投林業開拓林地面積的途徑主要有三：收購其它林業企業、拍賣國有林地或者收購老百姓手中的林權證。
目前，美投林業約有8萬畝的土地是通過拍賣得來的國有林地，其餘16萬畝全部是從農民手中收購過來的。
選擇不同的收購途徑，其間涉及到速度與成本的利弊權衡。比如，收購其它企業或者通過競拍國有林地，速度快，「一下子就可能獲得5萬畝、10萬畝林地」，但成本高。
相對而言，如果收購農民手中的林權證，成本比較低。但這種方式在實際操作中也可能面臨一些挑戰。
張群就舉例稱，一些少數民族，未必看在錢的份上就願意出讓手中的林權證，「你得先瞭解他們的文化，跟他們交朋友」。在林地資源有限的情 況下，一些當地政府也會考慮，要對出讓的節奏和數量進行控制，畢竟林地資源每年都在漲價。另外，收購農民手中的林權證，因為涉及的人數眾多，收購方在拿到 林權證之後，如何去核實每個林權證所對應的那塊林地及其實際面積，也是一項紛繁複雜的大工程，耗時耗力。
在美投林業內部，設有一個專門的收 購組，主要是當地人，到各處談林地收購是他們的主要任務之一。陳文剛需要把關的是，「這塊地究竟值多少錢」。判斷一塊地的價錢，陳文剛主要靠的是以往的經 驗，他認為，如果是一個外地人來做收購，就很難判斷一塊地究竟值多少錢，「這是最關鍵的」。
云月也曾向美投林業推薦四川、福建等地的收購機會。但對於云南以外的機會，陳文剛及其團隊的反饋是，「一下子管理那麼遠的林場，可能會有難度」。
在擴張速度上，云月的態度是「不心急，慢慢來」。但如果要走出云南，云月還是希望尋找更本土化的人加入。
陳文剛對自己的評價是：適合衝鋒陷陣，不懂管理。按照協議，他在美投林業總經理一職的任期為5年時間。他說，5年之後，不是股東們要不要他繼續做的問題，而是他想不想做的問題。
所以，隨著公司的壯大，美投林業還需要尋找一個擅長管理的CEO來守業。
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西南太平洋小 國、有「地球上快樂的地方」之稱的瓦努阿圖共和國，聽日（星期四）會喺香港招商！呢個小國對香港人有咩吸引之處呢？Well，除咗曾經兩次畀 International Society選為地球上最快樂嘅地方，同埋畀Lonely Planet揀做十個必去嘅地方，華華認為，逃稅天堂可能更有selling point！ 點解話佢係逃稅天堂？其實瓦努阿圖除咗靚景多， 另一樣多就係BVI（即係英屬處女島）離岸公司！無他，因為免稅優惠政策嘅關係，佢都係Tax Heaven嚟嘅，近年已經吸引唔少跨國企業去嗰度成立離岸公司，但為咗再進一步加強同中港兩地嘅商業合作關係，所以佢哋喺香港成立商務專員公署，聽日開 幕party仲順便招埋商，實行同開曼爭一日嘅長短！ |
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http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100292828&time=2011-08-19&cl=115&page=all
A股市場首例上市券商併購案揭開面紗。
8月16日，停牌五個月的西南證券（600369.SH）發佈復牌公告，公佈了吸收合併國都證券的預案。西南證券擬通過向國都證券股東新增發行股份的方式吸收合併國都證券，吸收合併對價為國都證券4.3元/股，西南證券為11.33元/股（未扣除分紅）。
這相當於西南證券以2倍市淨率（PB）收購了國都證券，高於非上市券商營業部轉讓一般約1.5倍PB的成交價，但又低於現有上市券商的PB值。
西南證券復牌及預案出爐，意味著A股市場上市券商併購第一案獲得初步進展。重組完成後，西南證券將從偏居一隅的地方券商一躍跨入行業中前列。但此次重組對西南的業績增厚和估值提升並不明顯。
於券商行業而言，經歷過以往因破產而致的行政重組、託管及一參一控倒逼下的券商內部整合之後，西南國都併購案首開行業市場化收購先聲，通過股權置換的方式完成併購，今後將成為行業收購的新選擇。
塵埃即將落定，此時的西南證券與國都證券，面對價格、人事、政策等方面的波折，左右糾結。
復牌當日，西南證券股價高開低走，以12.49元高開後，最高時漲幅7.75％。但漲勢未能持續，尾盤更是隨大盤調整出現大幅回落。截至收盤，西南證券收於12.04元，全日漲幅1.43％。這根收盤的大陰線顯示，市場對券商併購前景心態複雜。
市場化併購
根據公告，西南證券擬通過向國都證券股東新增發行股份的方式吸收合併國都證券，新增發行股票價格為11.33元/股，國都證券的評估值為112.81億元，即國都證券每單位註冊資本的評估價格為4.3元，最終作價不超過5元。
吸收合併完成後，西南證券為存續公司；國都證券註銷法人主體資格，其全部資產、負債、業務、人員將併入西南證券。雙方主要業務將以設立子公司及業務合併兩種方式進行整合。
接近交易的人士透露，雙方將在北京註冊設立子公司負責全國經紀業務。屆時，國都證券現有經紀業務及後台管理全部納入經紀業務子公司。
「這個子公司主要容納原國都證券大部分工作人員及財務、辦公等後台部門，以自有資金方式，獨立運營。」該人士透露，該經紀業務子公司總經理將由國都證券總經理常喆兼任。而資管、投行、自營等業務，均以西南證券為主；研究所方面，則以國都為主，在北京設立研究部。
國泰君安研究所金融研究員梁靜表示，西南證券和國都證券併購在經紀網絡分佈和產業鏈條上具備較強的互補性。西南證券擁有直投業務牌照，而國都證券擁有期貨、香港業務等牌照，「一旦吸收合併完成，新的西南證券將實現全牌照經營、業務的規模化程度和均衡性大為提升。」
東興證券劉家偉表示，此次重組是西南證券將業務區域推至全國，實現全牌照經營的重要舉措。
梁靜認為，國都證券和西南證券均屬於中小券商，除西南因增發資金實力居行業前列外，其餘各項業務及規模指標均無競爭力。通過此次吸收合併，新的西南證券資金實力將提升、經紀份額有0.74％提升到1.26％，與宏源證券已十分接近。
7月26日，西南證券公佈半年報顯示，上半年營業收入8.21億元，同比增長44％，淨利潤3.35億元，同比大增108％。與此同時，西南證券稱，將向全體股東每10股派現5.5元，並在下半年將推進與國都證券的同業併購工作。
資料顯示，截至2011年6月末時，西南證券實際可供股東分配的利潤為13.85億元，根據「10股派5.5元」的分紅方案，西南證券此次共計分配現金紅利高達12.77億元。
北京一位券商高管表示，如此高比例的分紅主要為公司未來增發、配股鋪路。根據監管政策，上市公司進行配股、公開增發等均與現金分配緊密掛鉤，即上市公司最近三年以現金方式累計分配的利潤，必須高於最近三年實現的年均可分配利潤的30％。
梁靜表示，扣除分紅因素，西南證券增發價格為10.78元/股，照此測算，西南證券此次為吸收合併國都證券而將增發10.46億-12.17億股，股本擴張幅度為45％-52％。吸收合併完成後，總股本將達到33.69億-35.39億股。
不過，梁靜認為，雖然併購會促進西南證券競爭力根本性提升，但對業績增厚及估值提升不明顯。據此，梁靜對西南證券的評級「維持中性」。
價格爭議
作為券業首例市場化併購，該案例的價格備受關注。交易雙方磨合頗多。
根據公告，截至評估基準日，國都證券的評估值為112.8億元，即國都證券每單位註冊資本的評估價格為4.3元。不過，公告同時亦表示，「雙方 協商確定，在此評估價格的基礎上為參與換股的國都證券股東安排一定比例的風險溢價，但國都證券每單位註冊資本最終作價不超過5元。」
梁靜認為，4.3元-5元/單位註冊資本的價格，對應國都證券整體112.8億-131.1億元的區間。以上對國都證券的換股價格對應於 2011年中期靜態PB1.82倍-2.12倍；對應於2010年PE36.8倍-42.8倍。「PB低於上市證券公司的平均水平，但PE顯著偏高。」
不過，交易雙方對於這一定價看法大相逕庭。多位接受採訪的國都證券股東告訴財新《新世紀》記者，此次公佈的預案對國都證券評估價偏低；接近西南證券的人士則表示，這一定價並不低，在當前大勢並不景氣的情況下，定價已算較高。
國都證券一位小股東表示，之前股東們所期望價格至少在5.5元/股之上。國都證券一位中層表示，公司內部請中介機構的評估價為4.9元/股。
截至2010年末，國都證券總股本為26.23億股，淨資產為61.29億元，此次定價PB超過2倍，低於大部分上市券商，但由於國都證券並未上市，其PB值不能簡單與上市券商對比。
可與國都證券相比的，或是正在掛牌轉讓的浙商證券0.1715％股權（500萬股）的轉讓，目前這部分股權起拍價1490萬元，拍賣底價為 2.98元/股，根據2010年財報，浙商證券的每股淨資產僅為1.31元，PB值也在2倍左右。不過，浙商證券的這部分股權已經是四上轉讓席，三度流 拍，至今仍無人接盤。
北京一位券商高管說，券商股權歷來容易獲得較高的溢價空間，不過在今年市場不好的背景下，一些優質、乾淨的券商股權雖然受市場追捧，但是價格已經大打折扣，甚至出現流拍情況。
西南與國都的定價拉鋸戰一直在持續。由於已經公佈了併購預案，無論在價格還是交易方式上產生重大扭轉的可能性都很低，但是雙方的博弈顯然可以拖延時間，影響交易的進度。
根據交易預案，國都證券和西南證券的股東亦可行使現金選擇權。據接近交易的人士透露，國都證券股東或將有30％的股東選擇現金選擇權。
西南證券在2010年剛剛完成一筆增發，融資接近60億元，現金比較充裕，不過如果兩方面股東均行使現金選擇權，將超出西南證券的現金支付能力，對此次併購形成較大挑戰。
「無論以何種價格換股，淨資產都有所增厚，增厚程度在1％-6％之間。但淨利潤將有所攤薄。」梁靜說。
創造解套機會
併購價格之外，該交易仍需跨越諸多障礙。8月12日，西南證券副總裁兼董秘徐鳴鏑表示，公司復牌之後，即意味著監管政策方面已無障礙。
另一個不確定因素，在於獲得國都證券職工代表大會的審議通過。此次西南證券公佈的預案中，隻字未提對被併購方職工未來去留的安置問題。作為金融 企業員工，多位國都證券職員對離職補償金抱有較大期待。國都證券一位中層透露，在高薪人才集中的證券行業，因重組併購而發生的行業離職補償標準大致為：高 管職位300萬-500萬元，中層200萬-300萬元，普通員工100萬元以下的補償標準。而西南證券在數次談判中，對國都員工的離職補償方案一直不予 明確。該中層表示，公司很多員工都將在職代會上投反對票。
國都證券員工們對此次交易不滿的另一原因，在於併購後的雙方人事安排。通常，體量相當的公司併購時，雙方高管各取董事長、總裁一職。而此次併 購，西南證券方面出任新公司董事長、總裁，國都證券總裁僅出任新公司副總裁。「連常務副總裁都不是，而新公司副總裁多達十二三人，總助以上高管更是多達 20多人。」
北京一位券商高管表示，通常併購案例中，併購方會在通過目標公司的職工代表大會審議後，才公告併購預案並復牌。此番西南證券採取先復牌後通過相關議案的方式，表現較為急迫。
一種解讀為，西南證券急於復牌，為趕在8月30日前，使曾參與公司定向增發的限售股股東套現離場。
一年前，西南證券曾向重慶8家地方國資定向增發4.187億股，成功募集資金近60億元。在當時二級市場低迷、股價一直低於增發價的背景下，西南證券最終得以「超預期」增發。
當時參與定向增發的多為重慶本地企業、本地消化的增發規模佔比超過70％。國泰君安金融研究員梁靜對此解讀為，「增發成功與地方政府大力支持有關，公司的基本面並不具備較強的吸引力。」
該批限售股將於今年8月30日上市流通。尷尬的是，直到西南證券今年2月28日停牌前，股價仍停留在11.87元/股，遠低於去年增發價14.33元/股。因而此番西南證券急於復牌，被業內評為「不排除借力併購為股價助威，以使參與增發的股東成功套現的因素」。
「對於重組，一方要更快的速度，一方要更高的價格。」北京前述券商高管表示，兩種訴求將不斷在類似資產評估、人事安置及相關政策如何跨越等問題上碰撞、妥協。
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前人種樹，後人乘涼，這個真理遇 上中國高速成長的經濟也會變了質，因為中國把來自澳洲的尤加利樹混種改良，一味追求高速成長、高報酬率，快速的掠奪土地水分與養分，製造出中國的新生態危 機。 最近廣西台商很緊張，忙著要找新樹苗，還從中國找回台灣，有中國羅非魚王（吳郭魚）之稱的南寧鑫遠東農牧漁公司董事長陳信男最近找上了台灣的樹種開發公 司，要引進新的樹種到廣西。 原來廣西壯族自治區已經釋出消息，不鼓勵農民栽種速生桉，這種由澳洲不同品種的尤加利樹（另名：桉樹）混種改良的速生型樹木。 比一般樹生長快四倍三％林地滿足一八％需求 種樹怎麼會種出大問題，還面臨禁種危機？從中國長江以南，沿著高速公路、國道往兩旁的山林看，高大筆直、排列整齊的森林，全都是速生桉，這種無尾熊最愛的 樹種，到了中國遇上改革開放，竟成了最能代表中國高速成長的樹木。 因為，中國木材不夠用，每年還要從國外進口相當於一億立方米的木材類產品，於是自給木林資源變得更加重要，總栽種面積約二百六十萬公頃、占中國林地三％的 速生桉，發揮了驚人的效益，竟然供應中國木材總需求量的一八％。 速生桉怎麼有這麼高的效率？原來別的木材，久的如歐美寒帶林要七十年，甚至一百年才能砍伐一次，其他一般樹種也要二十年才能砍伐。 但速生桉一年長十公尺，每四年就能砍伐一次。陳信男說，他過去種速生桉，平均每四年就可以收成一次，砍掉之後又會重新長出來，再四年又砍伐一次，到了第四 次也就是十六年後，速生桉才會大幅退化須重新栽種。 價格十一年漲一倍強勢特性讓其他樹長不了 別的樹才砍一次，速生桉已經砍五次了，於是求快的中國經濟，對於速生桉的需求就更大，廣西台商李明章說，二○○○年一立方米的速生桉，只能賣人民幣三百五 十元，現在每立方米可以賣到近七百元，高價的時候可以到八百元，漲了一倍多，所以在廣西租山林地來種速生桉，平均年報酬率有六％到七％。 穩定的報酬率讓無尾熊的尤加利樹到了中國變成搖錢樹，被台商、中國農民與中國企業當成定存概念的樹木存摺，也讓中國長江以南的林地，處處都是速生桉。 但為何速生桉能長得這麼快？文化大學森林暨自然保育學系系主任王義仲說，養分、水分吸收得多，自然就長得快，而且它也是強勢植物，速生桉在的地方，其他的 植物自然很難生長。 三％林地要貢獻一八％的木材，靠的就是快速吸取更多水分與養分，所以速生桉在中國又叫「超級吸水機」，把水分與養分全吸光了。於是中國最近幾年西南省分頻 頻鬧旱災，有人開始怪罪到速生桉身上，因為它讓土地失去了涵養與調節水分的功能，造成各地批評聲浪四起，禁種的呼聲不斷。 王義仲說，速生桉讓學術界想起了昔日台灣的銀合歡，一樣是為了經濟效益，卻造成生態問題。時間回到民國六十年代後期，台灣經濟起飛需要大量工業原料，包括 木材與紙漿。 於是從薩爾瓦多、秘魯等地引進銀合歡，一種跟速生桉一樣，高速生長且強勢的植物，包括台塑集團以及中華紙漿都曾經大規模栽種與推廣契作，希望取代進口木 材。當時農委會還曾經站出來公開呼籲華紙與台塑集團的台化，應該提高銀合歡的收購價格，以較高利潤來激發農民栽種銀合歡的面積。 但後來銀合歡經濟價值卻不如預期，於是業者不收購了，但它卻已被帶進台灣，任由在野地生長。現在光是恆春半島，大約有三千公頃的土地被銀合歡占據，而且還 延伸到台東，外來植物缺少天敵與天性強勢排他，銀合歡在台灣幾乎是所向無敵，被稱為植物界的「綠癌」，現在每年還得花錢撲滅它。 台灣也鼓勵栽種條件比對岸更加優惠 再回頭看台灣，總統馬英九的愛台十二建設計畫之第十項綠色造林計畫，雖標榜要造林護土美台灣，卻赫然發現台灣也鼓勵栽種速生桉。 而且台灣還給了比中國更優惠的條件，不論林地或是農田，種速生桉每公頃每年可以領十二萬的獎勵金，一直領到第二十年。也就是說農民種樹除了可以賣樹賺錢， 還可領政府補貼。詢問負責造林計畫的農委會林務局造林生產組，知不知道速生桉在中國引發的爭議，得到的答案竟然是：不知道。原來台灣只鼓勵種樹，卻沒通盤 考慮生態衝擊。 但腦筋動得快的台灣業者，見中國速生桉面臨禁種，馬上就開發出新的樹種，用楊樹取代桉樹，且已在中國推廣開了，欣龍綠能科技總經理蔡進福說，台灣楊樹已經 在山西的乾旱土地與天津臨海鹽分土地上栽種，可以抗乾旱耐鹽鹼，又可以五年左右收成，是新的超級樹木與樹木存摺。蔡進福還強調，台灣楊是無性生長，不會自 行繁殖，不重演銀合歡的生態問題。 所以速生桉不被鼓勵、甚至禁種，新的超級樹木會馬上興起，取代速生桉，因為求快的中國經濟還在繼續高速成長且消耗大量資源，於是這一代人只好種下更多的 樹，但留給後人的恐怕是跟台灣銀合歡一樣，不是享受而是製造更多的生態問題。 |
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