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有一種降息政策，出來之後利率就上去了

前晚出了“融十條”，洋洋灑灑數千字，目標的核心是降低融資成本，小夥伴們群情激昂，在群里討論了一晚上，我們也熬夜加班寫報告，結果吵來吵去、想來想去也不知道到底新政策出來之後利率是升還是降？

結果第二天就傻眼了，國債期貨暴跌，市場利率全面上升，資金緊張導致銀行間市場交易被迫延遲！第一天發文降低融資成本，第二天就錢荒，實在太令人無語了！

最新11月的PMI數據還在往下走，通脹也馬上要“0”字打頭了，房價也在全面下跌，經濟的下行風險不可忽視。而究其根源，在於作為潤滑劑的金融體系失靈，10月的全社會融資總量只有6000億出頭，都夠不上以往的零頭，如果大家都沒錢了，經濟靠什麽來轉起來呢？

為啥融資這麽少呢？有人說是銀行不幹活，不想放貸款。因此融十條的核心是增加融資的供給能力。包括引入更有效率的民營銀行、互聯網銀行，以及放開直接融資的股權、債權融資市場，引入海外廉價資金。

而銀行的兄弟們哭訴說不是不幹活，是因為貸存比超標了沒錢放，所以“融十條”給銀行開出的一劑猛藥是增加信貸供給，不是貸存比不夠嗎，那我給你增加存款，把對非銀行金融機構的同業負債都算作存款，給你10萬億，把貸存比降低5%，等於一下子至少多出來5萬億的信貸額度，總歸不缺錢了吧？

那麽為啥突然會出現錢緊呢？金融市場不是算算術、過家家，拍腦袋想出來的政策就管用，市場參與者的結構和行為對政策結果有著重要影響。

如果要把同業負債算作一般性存款，一個現實的問題就是需要補繳準備金。過去同業負債不用繳準，而一般性存款需要繳納20%左右的法定準備金。這意味著銀行需要補繳2萬億左右的準備金。

有人會說繳準沒事啊，央行可以降準啊，每次降0.5%，降個3、4次不就完全對沖了嗎？

那麽問題來了？真能完全對沖嗎？這兩筆錢的分布完全不一樣。同業存款的分布極不均衡，多的銀行占總存款的比重高達25%，少的只有5%左右。如果一齊繳納20%的法定準備金，那麽有的銀行相當於全面加了10次準，有的銀行相當於加了兩次準，如果央行普降4次準備金，那麽前面的銀行還是慘不忍睹，因為還要再上繳6次，基本可以把目前3%左右的超額準備金交幹凈了，而後面的銀行就很爽，因為超儲率還多了1%。

所以理論上可以完全對沖的政策，實施下來面目全非，有人一夜赤貧，有人一夜暴富，自然會有人漫天要價了。

而且政策實施的順序也有很大講究，到底是先補繳準備金，還是先普降準備金？如果是前者，那麽利率一定是先升後降。而如果是後者還能夠好一點，但也不能完全彌補，還需要央媽一家一家定向給錢。這麽高技術含量的活央媽做得來嗎，萬一沒這麽做，那不就要先出事了嗎？所以缺乏安全感的小夥伴就開始囤錢了，一囤市場錢就少了，自然錢就緊了。

其次，增加銀行放貸能力能夠順利的增加信貸供給、降低貸款利率嗎？

在新政出臺之前，主要上市銀行的貸存比平均在67%左右，意味著並沒有達到75%的上限，存在提高空間，但銀行並沒有充分使用。說明融資總量偏少並不一定源於信貸供給不足，而很有可能源於融資需求不足。

而融資需求與貸款利率有關，如果貸款平均利率一直在7%左右，小微企業還要大幅上浮，遠超7%左右的GDP增速，那麽大家幹活都是給銀行打工，白幹活幹嘛還要借錢呢？

那麽增加各類直接融資有利於降低融資成本嗎？

從長期看，確實有利於降低融資成本。經過一年的債券大牛市之後，市場上已經很難找到7%以上利率的債券了，債券利率顯著低於GDP增速，這意味著企業是有動力發債融資的。而股票只要能上市，發行費用率更是微不足道。

但是不管是股市還是債市，最大的問題還是在於人為管制，導致發行數量不足，占比微不足道，也就對降低社會融資成本貢獻不大。

從今年前10個月來看，企業債券凈發行量20600億，雖然同比增長了25%，但是僅占同期8萬多億新增貸款的25%。因此即便企業發債利率下降100bp，也只能降低總融資成本20bp。股票就更不用說了，前10月融資總量只有3300億，只占信貸融資的4%。

因此，從長期看，發展直接融資有利於降低社會融資成本，但是遠水難解近渴。而且如果希望股市債市融資大擴張，就必須實施IPO註冊制，取消企業債券發行不超過40%凈資本的監管要求，而這都對監管提出了重大考驗，舍得放權給市場嗎？

發展民營銀行、互聯網金融有利於降低融資成本！

從長期看互聯網金融的最大優勢是信息，可以降低信息的不對稱，降低小微企業的融資成本，值得大力推廣。但是短期看金融體系依然被傳統商業銀行主導，因此作用暫時有限。

發展信貸資產證券化更是作用非凡！

今年以來債券利率大幅下降，而貸款利率基本不變，充分反映了流動性的價值。債券市場流動性好，債券利率很快就隨著市場利率下行重新定價。而貸款市場完全缺乏流動性，因而難以重新定價。而信貸資產證券化則是將信貸轉化為債券，便於存量信貸的重新定價，降低存量信貸的融資成本。

因此，信貸資產證券化是降低社會融資成本的利器，毫無疑問應該大力發展，但問題是為什麽它過去發展不起來？從我05年入行開始就寫了當時試點的國開行ABS的定價報告，到去年末總共不到500億存量規模，在龐大的債市中幾乎可以忽略。

而今年以來資產證券化提速，當年發行規模接近2000億，確實讓人看到了希望，為啥今年開始提速？

一個重要的原因在於供需雙方的意願變化。

首先看供給，主要是銀行，其是信貸資產證券化的提供方，過去銀行的發展以規模為主要導向，資產擴張都來不及，怎麽可能還去賣資產呢，因而不存在任何發行ABS的動力，所有試點都是做做樣子而已。

但如今隨著利率市場化，低成本的存款被高利率的銀行理財所取代，銀行貸存比超標了，所以導致銀行必須出售資產，否則不符合貸存比要求。因此我們看到甚至有銀行將利潤最豐厚的信用卡貸款也拿出來證券化了，這是在以前不可想象的。18%的基礎資產收益率，即便考慮3到5%的違約率，收益率依然驚人，何況國內的信用卡違約率要低得多。

其次看投資需求。過去在高利率的時代，大家可以輕輕松松買到8%以上的安全資產，而由於貸款利率只有7%左右，決定了ABS資產收益率只能做到6%左右，因此普遍不入債券投資者的法眼。但現今高收益時代一去不複返，6%以上的城投債幾乎成為絕唱，6%左右的ABS資產自然具有充分的吸引力。

由此可見，信貸資產證券化已經進入到供需兩旺的時代，是降低存量融資成本的利器。

但問題是“融十條”給銀行解套了，通過降低貸存比，直接降低了銀行資產證券化的意願，反正又符合要求了，幹嘛還要賣資產呢。現在高收益的資產都是稀缺的，自己拿都來不及，幹嘛要賣給別人呢？

如果銀行不賣了，光投資者想買，一個巴掌也拍不響啊！

各種創新工具PSL、SLF、MLF呢？規模也不小啊，動不動就是幾千億，上萬億，這玩意總有用了吧？

央媽承認9、10月分別通過MLF投放了5000億、2695億資金，期限三個月，利率3.5%。乍一看確實規模不小，但是這些工具有一個致命的缺陷，就是期限太短。如果換做是你當銀行行長，你手里頭的錢只能用3個月，你會拿這筆錢去放貸嗎？即便敢拿去放貸，1年以上的長期貸款你敢放嗎？

所以這些創新工具搞下來，對信貸投放產生了諸多不利影響，首先是銀行有錢也不敢用，錢都趴在賬上，9月末的超儲率創下2.3%的新高；其次是信貸結構短期化，基本上每個月都是靠票據融資充量，銀行拿了3個月的錢，也就只敢放3個月的貸款。而短期貸款只能補充企業流動性，對經濟增長沒啥用，道理也是一樣的，如果企業明白這筆錢只能用3個月，誰敢拿它來投資呢？

那麽，到底啥政策有效呢？其實最簡單的辦法最有效，降準、降息都很管用。

首先說降準，現在就非常有必要。

目前中國的法定存款準備金率大約在20%左右，估計放到全世界也是最高的、沒有之一了，也就是銀行的每一筆存款都要放20%左右到中央銀行，這筆錢基本上沒啥利息，意味著大幅增加了銀行的資金成本，同時也降低了銀行資金的使用效率。

我們在學校里面學過，準備金率工具是大棒，問題是這麽有力的工具，咋就被整到天上去了呢？原因就在於過去外匯占款增長太快，過去我國每年新增的外匯占款都在2到3萬億，我們知道外匯占款是基礎貨幣，就是商業銀行拿著外匯找央行換的人民幣，然後這筆錢就會在經濟里面循環、不斷放大，而放大倍數就和法定準備金率的倒數有關。把法定準備金率提高到20%，意味著這筆錢頂多循環5次，創造10萬億左右的廣義貨幣，這也就是中國過去貨幣創造的常態。

但是今年出現了新常態，前9個月新增外匯占款只有不到8000億，扣掉1月份的5000億以後後面8個月累計不到3000億，而外匯占款下降導致基礎貨幣投放嚴重不足，這個時候降低法定準備金率、增加貨幣流通速度就很有必要。

和創新工具相比，降準的優勢有兩點：一是資金投放是永久性的，銀行想放多長貸款都可以，沒有心理障礙。二是可以降低銀行的資金成本，也有助於銀行降低其貸款利率。

再來說降息，是最有效的工具、沒有之一。

如果我們從銀行角度觀察，就知道貸款利率難降的核心在於銀行資金成本的上升。

過去銀行的主要資金來源是一般存款，其中活期存款基本不用付利息，1年定期存款利率3%左右。但現在由於利率市場化，銀行低成本的存款沒了，3季度銀行總存款出現了首次凈減少，而這部分存款變成了高利率的銀行理財。從這個角度觀察，利率市場化導致了銀行資金成本的上升，銀行自然沒有動力降低其貸款利率。再考慮到經濟下行導致壞賬率上升，銀行貸款要求更多的補償，自然更不願意降貸款利率了。

目前貸款利率已經放開，央行不應該也沒有能力幹涉貸款利率，但是完全可以在降低存款利率上下功夫，存款利率可以下調，也可以進一步降低回購利率、指導市場化的融資利率下降。

而且在經濟低迷、通縮風險加大的背景下，降低存款利率可以降低儲蓄意願、促進消費、對抗通縮，也是非常合理的貨幣政策行為。

那麽為啥中國不願意降息呢，別說降息了，連降準都不用，視降息降準為洪水猛獸，仿佛降息降準一用，改革轉型就泡湯了。

回顧歷史，資產價格泡沫曾經給我們帶來巨大的教訓，房價暴漲以及依賴房地產的經濟不可持續，我們需要轉向不依賴於貨幣刺激的可持續經濟。

問題在於，過去的地產泡沫就是降息導致的嗎？中國的廣義貨幣增長確實很快，但是其增長快不是因為利率低，我們在過去10年有過降息也有過加息，但是貨幣增速一直很快，說明利率高低只是需求的一方面，在更大的背景下是人口紅利、購房剛需持續上升，所以不管利率高低都有充足的購房需求。而現在人口紅利出現拐點，即便利率下降，也沒有那麽多剛需要買房，房地產泡沫能再起來嗎？如果地產泡沫靠降息就能推起來，為啥美國、日本、歐洲利率都降到零了，地產市場都沒啥大反應呢？

而如果因為擔心刺激地產泡沫而不降息，可能導致經濟整體的利率水平偏高，導致轉型行業和地產一起被渴死了，那是不是也是得不償失呢？

而縱觀全球央行以及中國歷史，利率政策都是央行所有工具的核心。不管加息也好、降息也好，都是央行的本職工作。而且這里頭降息的分量更重，從美聯儲成立的歷史來觀察，其誕生於經濟大衰退之後，天生就是以降低利率熨平經濟波動為使命的。而且次貸危機以後，美國把利率降到零了，QE也用了，經濟不也一樣成功轉型複蘇了嗎？

希望貨幣政策能夠回歸本位，減少所謂的創新。目前各類創新工具的一個重要特點是不透明，導致市場天天疑神疑鬼。而且不公平，為啥定向給他不給我，標準是啥？憑啥你認定他就是轉型銀行，大家不都一樣是放貸的嗎？這種心態下的貨幣政策怎麽可能有效傳導呢？（源自海通宏觀研究）