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廣東話有句俗語「冇咁大隻蛤乸隨街跳」，意思是不會有大隻田雞滿街跳卻沒人抓，若有大田雞在路上跳，早被人抓去賣錢了。引申之意就是經濟學家張五常所說「無主收入不會存在」。沒有主人的收入卻無人爭取，就像大街上有隻值錢的大田雞卻沒人抓，是違反人性的。 近來關於基本工資的討論，有些人士主張「基本工資不會使勞工就業量減少。」殊不知這種說法，卻正像是有「大隻蛤乸」在街上亂跳而無人抓一樣奇怪。 雇主雇用的勞動量，會一直進行到他所支付的工資率，等於該單位勞動的邊際生產力為止。若勞動的邊際生產力比工資率高，雇主是有賺的，他會加雇勞動量，直到邊際生產力與工資率看齊，這是「工資率決定於勞動邊際生產力」之意。 若設立基本工資，勞動雇用量卻不減，則代表之前雇主雇用該單位勞動是有賺的，也就是邊際生產力比工資高，只有在此情況下，基本工資才不會減少勞動雇用量。 例如雇主原先支付每小時六元工資，勞動邊際生產力是每小時八元。只有在這種狀況下，當基本工資被政府設定在七元甚至八元，勞動邊際生產力還是比工資率高，雇主不會虧損，他才不會減少勞動雇用量。 然而，這卻顛覆了「工資率決定於勞動邊際生產力。」勞動邊際生產力八元，雇主卻只付六元就雇到這單位勞動，這種勞動邊際生產力與工資水準的不一致，竟然可 以維持，而這多出的兩元好處，也沒有引起其他雇主競爭雇用該單位勞動，使邊際生產力與工資趨於一致，直到政府強迫提高雇主支付的工資才矯正此現象，這不是 「大隻蛤乸隨街跳」嗎？以後的理論恐怕要改寫成「工資是由政府命令決定」了。 而且，基本工資未提高前，勞動邊際生產力比工資率高，那雇主應該會增加勞動雇用量。因為勞動邊際生產力比工資高，意味雇主雇用這單位勞動是有賺的，他會加 雇更多勞動，直到邊際生產力與工資看齊。然而他卻不這麼做，放著可賺錢機會卻不賺，這不又是「大隻蛤乸隨街跳」嗎？ 還有一種說法：當政府提高基本工資，勞工受到激勵，其邊際生產力因此增加，雇主就會增加勞動雇用量。 但，若提高工資可激勵勞動邊際生產力，雇主自己提高就好，何必等到政府來提高？雇主放著可賺錢機會不賺，卻要等政府下命令加工資才多賺，這不又是「大隻蛤乸隨街跳」？ 如果接受「基本工資不會減少勞動就業量」的說法，那引申的結論將會是：明明有多賺錢機會，雇主卻不想賺。現實裡找不到一隻隨街跳的大田雞，但有些人終於在基本工資的討論裡找到了一隻。 | ||||||
然而，今天的主角不是泰邦，而是另一隻於９月３０日上市的創業板新股豐展（８２４８），今天其股價由最高的２．４５元插至曾經低見０．２６元，即日跌幅高達８９．４％，縱使收市跌幅收窄到０．４９元，仍然較昨天的收市價大跌１．６１元，跌幅仍達７６．６％；若以其上市首日的高價５．６元計算，更是跌了９１．２５％，問你怕未？
明知道創業板股份是屬於「私人派對」，所有的所謂「最高價」都是人為地「造」出來的，仍然有不少人以此為基礎，見其大挫七、八成而入市博反彈，完全忽略了其上市價是多少，真是令人慨嘆不已！
至於被周公子譽為「大有七雄」的老麽應力（８１４１）今天亦大跌了０．９３元而收０．９８元，跌幅４８．７％，若是以其最低價的０．８８元計算，由上市首日的６．６５元跌下來已經跌了８６．７％，跌夠了嗎？又是天曉得！
一周之內出現了那麼多「高空擲物」式「向下炒」的活教材，實在是散戶的福氣，能夠於短時間內體會到「莊家股」的「兇殘」殺著，以後還敢高追「莊家股」嗎？
奉勸大家若非身手非常之敏捷兼存有大貪念者還是不要與「莊家股」「拗手瓜」為妙，賺則只賺粒糖，輸則隨時是一間廠！
可惜這些新股都是屬於「私人派對」，外人根本無法參與，相反的是，要是於上市搶高之後才去追肯定成為某些人的「點心」，縱使是經過一輪大跌才去接貨，一樣隨時成為某些人的「魚腩」。
在眾多的創業板新股之中，最誇張也是最有「良心」的要數立基工程（８３６９）了，上市首日竟然由上市價的０．２５元暴漲至１４．８８元，升幅高達５８．５倍，縱然是今年的「神話之王」恩達（１４８０），從上市價的１．２３元暴漲８２倍而高見１０２元也得花近半年的時間，與立基工程相比，真是望塵莫及，然而立基工程次日暴挫９８．４％而低見０．２３１元之後居然可於五天之內暴漲３．７６倍而高見１．１元，也是一個異數，印象中似乎甚少「莊家」肯那樣的「益」散戶。
然而，在眾多創業板的「神話股」之中居然出現了一隻「大蛤乸」，在雲雲眾多「十倍股」之中竟然是「斯人獨憔悴」，首日升幅最多只有３．８６倍，收市價較上市價更加只有１．６倍的升幅而已，此乃上周五上市的泰邦（８３２７），該股以０．３元上市，最高只見１．４６元，隨後曾經低見０．７５元而收於０．８元，與其他近期上市的創業板股份相比的確是大為失色，也正因為如此，眼見其股價自１．４６元大跌４８．６％而曾低見０．７５元，相信又吸引了不少散戶入市撈「便宜貨」了。
或許沒有人留意到此股與其他創業板新股有多少分別，就是於競價時段已經於０．９元成交了三百多萬股，顯然有人急不及待地在只有２倍的利潤之下亦先獲了利，這或許正是其股價無法與其他創業板新股般暴漲的原因，這些人莫非「嫌錢腥」，寧願少賺那麼多而「益街坊」？
如此大的「蛤乸」，反而令人心生疑慮，還是「隔岸觀火」為妙！
讀書札記170623
不當行為（卅三）好大隻（會咬人嘅？）蛤乸隨街跳
朝日執筆
Thaler的「擼蛇大翻身」，無疑是對「效率市場假說」兩大「核心奧義」之一—-「冇咁大隻蛤乸隨街跳」，作出了有力的挑戰。
於是，為了捍衛「效率市場」的核心信念，就只能稍稍後退一步，築起下一度防線—「隨街跳的蛤乸（話唔定）會咬人！」
作為「效率市場假說發明人」的 法瑪Eugene Fama教授，提出了一個很簡單易懂的概念—如果有人願意以「冒更大風險」為代價，即使他確實「打敗了市場」，顯然並沒有違反「效率市場假說」。`
法瑪教授指出，所有針對「冇咁大隻蛤乸隨街跳」概念的實驗，其實本身都是結合了兩項假設的「聯合實驗」：「市場效率」＋「（某種）風險回報模型」，因此不夠Ceteris paribus（希望你還記得這個拉丁文）。舉例說，企業的「年資」是典型的公開資訊，「按理」不可能用以「打敗市場」。但若有人發現投資「初創企業」的回報整體高於「老牌企業」，也不能說「效率市場」不對，這很可能是因為投資「初創企業」的風險比較大，故此理性的投資者自然會要求更高的回報以作補償。***
如果有人願意冒「被蛤乸咬」的風險，那麼他執到「其他人執不到的蛤乸」也就合情合理。究竟Thaler的「擼蛇大翻身」（甚至還包括 格拉漢和巴菲特），是「市場價格錯誤」的證據，抑或僅是「高風險的回報」呢？
正如第廿六集所說，處於「防守位置」的法瑪教授並不需要特別提供證據，以證明他所提的「高風險回報說」。相反，證明「隨街跳的蛤乸不（特別）會咬人」，不用特別冒險也有可能「打敗市場」，卻是Thaler一方的責任。
誠然，在Thaler師徒設計的（多種情況下）「溫拿擼蛇大比拼」中，「擼蛇組」的風險的確很高，個別「擼蛇」甚至還真的在比拼期間「破產身亡」。然而，Thaler在計算最後「隊伍得分」時，其實已把兩個組別（「溫拿」也有可能破產嘛！）中的「除牌股票」計價為零（哼！唔係點止贏咁少呀？）。也就是說，計入「可能破產」的風險後，「擼蛇」仍然大幅拋離「溫拿」，那就不能簡單地說「勝利」只是「風險的代價」了。況且，「擼蛇」無論「市盈率P/E」抑或「市淨率P/B」都較低，怎樣看也不見得風險會比「溫拿」高吧？
不過，要「踩人家的場」，不多不少還得依人家的規矩。在Thaler論文發表的年代（1985年），衡量股票風險最「理性」的方式，是「資本資產定價模型Capital Asset Pricing Model」（CAPM）。這個評定風險的「標準理性模型」，是在六十年代由 Jack Treynor、William Sharpe、John Lintner和Jan Mossin等經濟學家，各自獨立發展出來的。根據CAPM，唯一「能帶來報酬的風險」，就是一隻股票的回報率與整體市場的相關度—至少在「理性世界」應該是如此。*****
舉例說，你買了一批價格波動頻繁且風險也挺高的股票。但如果你這個「投資組合」中，每一隻成分股的價格變化是互不相幹的，根據「隨機效應」，這些變化就會互相抵銷，因此這個「投資組合」的「整體風險」，其實並不是很高。「古語」有雲：「不要把所有雞蛋放在同一個籃中」，就是這個道理。不過，如果各股票之間是「聯動」的，也就是說它們傾向「齊升齊跌」，那麼買入一批股價波幅偏高的股票，就是非常冒險了。因為原來所有裝蛋的籃子，原來都是放在同一個大籃子中！
CAPM把某隻股票與大市的「聯動度」，稱為某股票的「β值」。（經濟學家都喜歡用希臘字母，大概是因為這樣看來更有型，更像「真．數學」。）若一隻股票的β值為1.0，表示其股價的升跌幅度與大市同步；若β值為2.0，即表示當大市「升／跌10%」時，該股票的（平均）「升／跌幅度」就是20%。若β值為0，即表示該股票的波動與大市毫無關係。
如果上述「大比拼」中，「擼蛇隊」的β值較高，也就是說（按CAPM而言）風險較高的話，它們跑贏「溫拿隊」，就沒有抵觸「效率市場假說」了。只可惜，事實正好相反。在整個觀察期間（包括「成軍」前的「形成期」和「編隊」後的「比拼期」），「溫拿組合」的β值是1.37，而「擼蛇組合」卻只是1.03。換言之，原來「擼蛇」的風險竟然比「溫拿」還要低。按照「同業標準」評定後，異常結果變得更異常了！
為了繼續捍衛自己的「市場效率」，法瑪教授果斷地「棄車保帥」。1996年他與 佛倫奇Kenneth French發表了《通緝CAPM，生死不拘 The CAPM is Wanted, Dead or Alive》，宣佈CAPM就算不是「死了」，也早已「遁逃」。法瑪和佛倫奇綜合他們對美國股市歷史回報率的實際觀察結果，提出了知名的「法瑪－佛倫奇三因子模型Fama-French Three-factor model」，作為新的「風險計算模型」。除了原有的「β值」，還加入了「市淨率P/B」和「公司規模Company Size」這兩項「風險溢價因素」。「市淨率」越高「風險溢價」越高（High minus Low, HML）；「公司規模」越小「風險溢價」越高（Small minus Large, SML）。「風險溢價」高，股價回報自然就會高於「低風險」的股票了。
後來精益求精，又結合了新一輪的觀察，在2015年再次推出強化版的「法瑪－佛倫奇五因子模型Fama-French Five-factor model」。新模型在「三因子模型」之上，再加上「盈利能力Profitability」和「投資模式Investment Patterns」兩個新因子。「盈利能力」越高的股票，回報就越高（Robust minus Weak, RMW）；越熱衷於投資（持有其他公司的股票）的公司，回報就越低（Conservative minus Aggressive, CMA）。
經過兩番修訂，這個「五因子模型」，已足以解釋九成以上的股價升跌現象。大有氣吞天下，一統六合之勢！
（順帶一提，其實隨著對市場觀察的不斷「深化」，現時已有各方「專家」，不斷在模型中加入新的因子，諸如「動能Momentum」、「短期反轉Short-term Reversal」、「長期反轉Long-term Reversal」……不一而足。不過各家雜說紛陳，並沒有像法瑪教授的「五因子模型」一般受到廣泛接受。）
至於「價值型股票」（基本上就是「擼蛇」了）是否當真如「行為派」所言，是被「錯誤定價」？抑或如「理性派」所宣稱，只是「風險較高」，價格永遠是對的？劍氣二宗，經過近三十年的爭論，迄今（自然）尚無結果。連發明「效率市場」的「理性派」領袖法瑪教授也認同，基於難以做到完全的Ceteris paribus，兩派大概永遠也無法證實，「價值型股票」之所以回報較高，究竟是因為「高風險」抑或「過度反應」。
不過請註意，原本的CAPM是一套以「理性投資人」為基礎，建立的典型「規範性理論」。然而，「劍宗」大師法瑪教授所提出「五因子說」中，只有（承繼自CAPM的）「β值」才是屬於「理性世界」的！至於後面新加的四個因子，其實都並非經由「邏輯推導」出來，而是以「經驗觀察結果」對原「數理模型」作出修正。*** 事實上，法瑪教授和佛倫奇承認，他們未能想出適切的「理性理論」，去解釋「規模」和「淨值」何以會是「風險」，何以「應該」以之來預測回報。這些因素被加進公式中，只是因為它們（被觀察到在市場上）「真係有影響」！換言之，這是一個「不符規範」的「描述性理論」！
話說在《笑傲江湖》中，封不平為首的劍宗高手，意在截擊 嶽不群一行，卻被令狐沖打得「上氣唔接下氣」。封不平打算稍作調息，以便「順返條氣」時，卻被「華山玉女」寧中則女俠（令狐沖師娘）搶白：「想不到劍宗的人竟也要運氣揮劍！」
「理性人」願意接受「理性以外」的世界，也許是「更理性」的表現！
第33集關鍵字：
隨街跳的蛤乸會咬人！
市場價格錯誤Vs高風險的回報
資本資產定價模型Capital Asset Pricing Model（CAPM）
β值：單一股票與整體市場的聯動程度
法瑪－佛倫奇三因子模型Fama-French Three-factor model
法瑪－佛倫奇五因子模型Fama-French Five-factor model
《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯
讀書札記170623
不當行為（卅三）好大隻（會咬人嘅？）蛤乸隨街跳
朝日執筆
Thaler的「擼蛇大翻身」，無疑是對「效率市場假說」兩大「核心奧義」之一—-「冇咁大隻蛤乸隨街跳」，作出了有力的挑戰。
於是，為了捍衛「效率市場」的核心信念，就只能稍稍後退一步，築起下一度防線—「隨街跳的蛤乸（話唔定）會咬人！」
作為「效率市場假說發明人」的 法瑪Eugene Fama教授，提出了一個很簡單易懂的概念—如果有人願意以「冒更大風險」為代價，即使他確實「打敗了市場」，顯然並沒有違反「效率市場假說」。`
法瑪教授指出，所有針對「冇咁大隻蛤乸隨街跳」概念的實驗，其實本身都是結合了兩項假設的「聯合實驗」：「市場效率」＋「（某種）風險回報模型」，因此不夠Ceteris paribus（希望你還記得這個拉丁文）。舉例說，企業的「年資」是典型的公開資訊，「按理」不可能用以「打敗市場」。但若有人發現投資「初創企業」的回報整體高於「老牌企業」，也不能說「效率市場」不對，這很可能是因為投資「初創企業」的風險比較大，故此理性的投資者自然會要求更高的回報以作補償。***
如果有人願意冒「被蛤乸咬」的風險，那麼他執到「其他人執不到的蛤乸」也就合情合理。究竟Thaler的「擼蛇大翻身」（甚至還包括 格拉漢和巴菲特），是「市場價格錯誤」的證據，抑或僅是「高風險的回報」呢？
正如第廿六集所說，處於「防守位置」的法瑪教授並不需要特別提供證據，以證明他所提的「高風險回報說」。相反，證明「隨街跳的蛤乸不（特別）會咬人」，不用特別冒險也有可能「打敗市場」，卻是Thaler一方的責任。
誠然，在Thaler師徒設計的（多種情況下）「溫拿擼蛇大比拼」中，「擼蛇組」的風險的確很高，個別「擼蛇」甚至還真的在比拼期間「破產身亡」。然而，Thaler在計算最後「隊伍得分」時，其實已把兩個組別（「溫拿」也有可能破產嘛！）中的「除牌股票」計價為零（哼！唔係點止贏咁少呀？）。也就是說，計入「可能破產」的風險後，「擼蛇」仍然大幅拋離「溫拿」，那就不能簡單地說「勝利」只是「風險的代價」了。況且，「擼蛇」無論「市盈率P/E」抑或「市淨率P/B」都較低，怎樣看也不見得風險會比「溫拿」高吧？
不過，要「踩人家的場」，不多不少還得依人家的規矩。在Thaler論文發表的年代（1985年），衡量股票風險最「理性」的方式，是「資本資產定價模型Capital Asset Pricing Model」（CAPM）。這個評定風險的「標準理性模型」，是在六十年代由 Jack Treynor、William Sharpe、John Lintner和Jan Mossin等經濟學家，各自獨立發展出來的。根據CAPM，唯一「能帶來報酬的風險」，就是一隻股票的回報率與整體市場的相關度—至少在「理性世界」應該是如此。*****
舉例說，你買了一批價格波動頻繁且風險也挺高的股票。但如果你這個「投資組合」中，每一隻成分股的價格變化是互不相幹的，根據「隨機效應」，這些變化就會互相抵銷，因此這個「投資組合」的「整體風險」，其實並不是很高。「古語」有雲：「不要把所有雞蛋放在同一個籃中」，就是這個道理。不過，如果各股票之間是「聯動」的，也就是說它們傾向「齊升齊跌」，那麼買入一批股價波幅偏高的股票，就是非常冒險了。因為原來所有裝蛋的籃子，原來都是放在同一個大籃子中！
CAPM把某隻股票與大市的「聯動度」，稱為某股票的「β值」。（經濟學家都喜歡用希臘字母，大概是因為這樣看來更有型，更像「真．數學」。）若一隻股票的β值為1.0，表示其股價的升跌幅度與大市同步；若β值為2.0，即表示當大市「升／跌10%」時，該股票的（平均）「升／跌幅度」就是20%。若β值為0，即表示該股票的波動與大市毫無關係。
如果上述「大比拼」中，「擼蛇隊」的β值較高，也就是說（按CAPM而言）風險較高的話，它們跑贏「溫拿隊」，就沒有抵觸「效率市場假說」了。只可惜，事實正好相反。在整個觀察期間（包括「成軍」前的「形成期」和「編隊」後的「比拼期」），「溫拿組合」的β值是1.37，而「擼蛇組合」卻只是1.03。換言之，原來「擼蛇」的風險竟然比「溫拿」還要低。按照「同業標準」評定後，異常結果變得更異常了！
為了繼續捍衛自己的「市場效率」，法瑪教授果斷地「棄車保帥」。1996年他與 佛倫奇Kenneth French發表了《通緝CAPM，生死不拘 The CAPM is Wanted, Dead or Alive》，宣佈CAPM就算不是「死了」，也早已「遁逃」。法瑪和佛倫奇綜合他們對美國股市歷史回報率的實際觀察結果，提出了知名的「法瑪－佛倫奇三因子模型Fama-French Three-factor model」，作為新的「風險計算模型」。除了原有的「β值」，還加入了「市淨率P/B」和「公司規模Company Size」這兩項「風險溢價因素」。「市淨率」越高「風險溢價」越高（High minus Low, HML）；「公司規模」越小「風險溢價」越高（Small minus Large, SML）。「風險溢價」高，股價回報自然就會高於「低風險」的股票了。
後來精益求精，又結合了新一輪的觀察，在2015年再次推出強化版的「法瑪－佛倫奇五因子模型Fama-French Five-factor model」。新模型在「三因子模型」之上，再加上「盈利能力Profitability」和「投資模式Investment Patterns」兩個新因子。「盈利能力」越高的股票，回報就越高（Robust minus Weak, RMW）；越熱衷於投資（持有其他公司的股票）的公司，回報就越低（Conservative minus Aggressive, CMA）。
經過兩番修訂，這個「五因子模型」，已足以解釋九成以上的股價升跌現象。大有氣吞天下，一統六合之勢！
（順帶一提，其實隨著對市場觀察的不斷「深化」，現時已有各方「專家」，不斷在模型中加入新的因子，諸如「動能Momentum」、「短期反轉Short-term Reversal」、「長期反轉Long-term Reversal」……不一而足。不過各家雜說紛陳，並沒有像法瑪教授的「五因子模型」一般受到廣泛接受。）
至於「價值型股票」（基本上就是「擼蛇」了）是否當真如「行為派」所言，是被「錯誤定價」？抑或如「理性派」所宣稱，只是「風險較高」，價格永遠是對的？劍氣二宗，經過近三十年的爭論，迄今（自然）尚無結果。連發明「效率市場」的「理性派」領袖法瑪教授也認同，基於難以做到完全的Ceteris paribus，兩派大概永遠也無法證實，「價值型股票」之所以回報較高，究竟是因為「高風險」抑或「過度反應」。
不過請註意，原本的CAPM是一套以「理性投資人」為基礎，建立的典型「規範性理論」。然而，「劍宗」大師法瑪教授所提出「五因子說」中，只有（承繼自CAPM的）「β值」才是屬於「理性世界」的！至於後面新加的四個因子，其實都並非經由「邏輯推導」出來，而是以「經驗觀察結果」對原「數理模型」作出修正。*** 事實上，法瑪教授和佛倫奇承認，他們未能想出適切的「理性理論」，去解釋「規模」和「淨值」何以會是「風險」，何以「應該」以之來預測回報。這些因素被加進公式中，只是因為它們（被觀察到在市場上）「真係有影響」！換言之，這是一個「不符規範」的「描述性理論」！
話說在《笑傲江湖》中，封不平為首的劍宗高手，意在截擊 嶽不群一行，卻被令狐沖打得「上氣唔接下氣」。封不平打算稍作調息，以便「順返條氣」時，卻被「華山玉女」寧中則女俠（令狐沖師娘）搶白：「想不到劍宗的人竟也要運氣揮劍！」
「理性人」願意接受「理性以外」的世界，也許是「更理性」的表現！
第33集關鍵字：
隨街跳的蛤乸會咬人！
市場價格錯誤Vs高風險的回報
資本資產定價模型Capital Asset Pricing Model（CAPM）
β值：單一股票與整體市場的聯動程度
法瑪－佛倫奇三因子模型Fama-French Three-factor model
法瑪－佛倫奇五因子模型Fama-French Five-factor model
《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯