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原創     2017-08-30     姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2、關於投資實踐的問題

所有的價值投資的理念在實踐中最終必然要反映在構建的組合上。羅伯特·哈格斯特朗曾經以《沃倫·巴菲特的投資組合》整整一本書來討論這個問題。這個投資組合也就是集中投資被概括為：選擇少數幾種可以在長期拉鋸戰中產生高於平均收益的股，將你的大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持股，穩中取勝。這就是精髓所在。

當一個投資者在構建一個組合時，必須考慮對買進的標的進行詳盡的分析、本金的安全和滿意回報有保證的操作。如果不符合這一標準，那麽就是投機。這樣就將投資與投機徹底分離開來。在此，投機是中性詞，你可以采用投機的方法，但卻不是我所要談的話題。在這個組合中，你可以只有三五只股票，甚至一只股票，也可以八九只股票，甚至更多，一切皆以你的投資策略出發為考量。

詳盡的分析指的是對投資標的進行包括財務分析、公司前景分析和競爭力分析等等。本金的安全則涉及到安全邊際的問題。市盈率或市凈率倍數可以拿來衡量標的的安全度，但那只是相對估值。投資不會那麽簡單。還有絕對估值，那就是未來現金流折現法等等的估值。不過這些估值都屬於“定量”。更重要的在於“定性”。對於價值投資者而言，股價波動不是風險，風險來自於公司。安全邊際可以是質地而不是價格。如果我們能夠確定一家公司未來10年內每年都以15%的比率增長，那麽這就構成了安全邊際。我們可以支付高一點的價格，但如果以很高的市盈率倍數買進，那麽錯誤的代價我們可能支付不起。如果是那樣投資的話，那麽就有可能變成了“玫瑰的刺”。

如果你是獨立思考的，那麽你的投資標的很難與他人雷同。我認為如果雷同度達到40%以上，就很難說他是經過了自己獨立思考的。有意思的是，今年以來，幾乎是一夜之間“價值投資”遍地花開，好像價值投資真的都蔚然成風了。對此，我絕對難以置信。要知道，即使在美國，價值投資也從未蔚然成風過。假如巴菲特知道了價值投資竟然在A股蔚然成風了，不知他當該做何想。這種所謂的“報團取暖”的“價值投資”，很難說就是真正的價值投資。

至於滿意的回報問題，對於一個價值投資者而言，應該追求的是絕對回報，而不是短期內投資的相對回報。但是對於像基金或機構而言，則需要追求相對回報。價值投資者只關心是否實現了自己的投資目標，而不是把自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現。他們通過買入低估的證券，然後當價格越來越體現價值的時候賣出，以獲得出色的絕對回報，這才是他們唯一關心的事情。一般來說，以絕對表現為中心的投資者通常眼光看得更遠。而追求相對表現的投資者，比如大多數基金經理，一般不願也沒有能力忍受長期表現不佳的狀況，因此他們會投資當前流行的證券。如果不這樣做，他的短期業績會面臨著危險。這就是絕對表現和相對表現不同哲學的區分所在。

3、關註超級明星企業或偉大企業的問題

價值投資者最青睞超級明星企業或偉大企業。這種通常具有三種基本的商業模式：

①能夠提供某種特別的商品，比如像可口可樂、箭牌口香糖一類的企業。當我們想要滿足我們自己某種需求時，我們就自然聯想到他們的產品。由於這一類型的企業已經形成品牌效應，在消費者的心目中占據重要的一席之地，因此他們根本不必改變自己的產品。他們可以持續地進行優勢競爭，他們一邊可以自主提價，一邊又可以銷售更多的產品。

②能夠提供某種特別的服務，比如像美國運通、富國銀行一類的企業。這種企業盈利模式簡單易懂，他們既無需花費大量資金重新設計產品，也無需建造廠房和存儲倉庫。只要他們服務周到，深得人心，獲得良好的口碑，就可以比銷售一般產品的企業獲得更多的利潤。不過，這類企業是以整個機構來樹立服務品牌的，它不是以單個服務人員為主。因此，如果企業的頂尖人物帶著他的高端客戶跳槽時，便要註意了。

③公眾持續需求的商品或服務的賣方與低成本買方的統一體，比如像沃爾瑪、內布拉斯加家具超市、波仙珠寶店一類的企業。這類企業既是低成本的賣家，也是低成本的買家。他們的大宗交易可以創造豐厚的利潤，薄利多銷所增加的收益遠遠高於單價折扣所承受的損失。因此他們的利潤一邊可以高於競爭對手，一邊又可以為消費者提供價格公道的產品或服務需要。

超級明星般的企業一般利潤穩定，沒有負債或極少負債，又因為無需頻繁更新產品，就不必在研發方面下大本錢，也不必更新廠房設備，所以企業的現金流充沛，可以用之於企業業務發展或回購股票。由於這些企業具有令人難以置信的長期經濟優勢，因此它們幾乎不可能瀕臨破產邊緣。如果過度積極型的投資者把這樣的股票價格壓得很低，那麽買進這樣的股票後虧損的風險就很小。股價越低，意味著潛在的上漲空間也越大。在低位持有的時間越久，從這些低估企業獲利的時間也越長。一旦市場認可了這些企業即將到來的美好前景，隨之而來的就是巨額財富。這種風險最小化而未來收益最大化的投資方法，更符合投資哲學與邏輯。

當然，最好還要加上查理·芒格的觀點。他曾經這樣說，如果要投資一家超級明星企業或偉大企業，那麽就必須審視其是否可以經受得住管理失誤的打擊。最好的情況是經營偉大企業的是一名偉大的經理。至於說連“傻瓜”都可以經營的偉大企業，這種情況可能幾乎不會存在。

不過，尋找這樣的企業從來都不容易。因為這樣的企業往往可能只有在事後才知道哪個公司是偉大的。彼得·林奇很早就有這樣的論斷，“偉大的股票永遠是意外。這是毫無疑問的。如果有誰在買入沃爾瑪的時候就知道他可以賺500倍，那麽我覺得他是外星人。你永遠不可能在事前知道誰是偉大的公司。”

4、關於投資修行或修養問題

我一直以為，價值投資與基因有關。我贊同塞思·卡拉曼的說法，他曾經說，絕大多數果蠅都是向光的，只有極少數的果蠅不向光。向光的果蠅都容易去撲火，不向光的果蠅則不會去撲火。價值投資者就是不向光的果蠅。然而，一旦成為價值投資者，那麽就意味著必須進行大量的艱苦的工作。其中超量的閱讀就可能讓一般人望而生畏。因此，沒有一個“使命”感和興趣感，基本上無法達成。

投資似乎很簡單，但比看上去要難。它確實需要具備一些良好的品質，就像彼得·林奇所說的，這些品質包括了耐心、自立、判斷力、容忍痛苦、開放的胸襟、超脫、毅力、謙遜、靈活、願意獨立研究、願意承認錯誤、超脫恐慌等等，這其中那一項都不容易。不排除有人或許無需努力，天生就具備這些品質。但我感覺，即使像彼得·林奇那樣的專業投資者恐怕也未必就能夠達到他自己設定的理想標準。

同時，一個訓練有素的投資者顯然還需要大量的關於企業分析的基本知識。他應該十分清楚，影響一家企業經濟特許權的優勢和持久性的有兩個主要因素，一是其產業結構，價值投資者應該尋找出一家能夠表現出高收益的行業。一是在行業內的特定企業不受其他企業的影響，並持久創造資本收益率的能力。對於許多投資者而言，這又是一件無比艱難的事情。

上面說過，成功投資需要學習並依賴的四個支柱：對金融理論的掌握、有關金融史的實用知識、對金融心理學的領悟，以及對金融業運作方式的理解，這些都必須學習。除此之外，那些看起來毫無關系的學科如物理學、生物學、社會科學、心理學、哲學和文學的原理，更要學習。只有掌握了更多的知識，才能形成投資的全新思維方式，才能形成個人競爭力，從而達到自我進化。這就是投資修行或修養。

在此我強調一下格柵思維。這是查理·芒格先生最推崇的一種思維，他一生探尋智慧，其中最重要的就是格柵思維。他一直期望能將格柵思維推而廣之，傳播給有思想的投資者。格柵思維就是多學科思維。芒格認為，我們必須掌握所有重大學科的主要思想，在大部分棘手的人類問題中，我們必須要有能力使用所有的主要思想，而不僅僅是其中的一個部分。因為人們掌握的模型數量很少，所以他們無論走到那里，都試圖以非常有限的模型來解決他們碰到的所有問題，他們不是很明白如何將他們的模型與其他人的模型搭配使用。如果你有一個跨學科的思維體系，那麽你就像一個清道夫，博采多本書的精華融入到你的內部思維體系之中。這樣的話，你就不會指著某一本書說，“這本書包含了所有的真理”。格柵思維的重要性就是如此。

就我個人而言，我對這些理論格外傾心。或許因為過於傾心了，雪球上甚至有人稱我是“投資理論家”或“投資思想家”，對此我應該無上榮光。李路先生曾說，價值投資者本來就應該是研究員或者記者。實際上，我一直以為我們掌握的理論不是太多而是太少。許多人之所以感覺“知易而行難”，在兩者之間無法統一，可能就是因為沒有擁有一套全面的理論去堅持，缺乏”理論“的體驗。

四、結束語

《在蒼茫中傳燈》可以說是集我十年對價值投資之思考。由於前後的時間跨度較大，可能在某些地方會出現自我矛盾的現象，這需要讀者仔細鑒別。由於我的水平有限，在書中難免會出現許多謬誤，這同樣需要讀者批評指正。這些年來，連我自己都感覺得到我繼續在自我進化之中，因此十年前的有些東西可能在今日就有所不適了。

順便說一下，在“附錄一”里，收集了從2008年至2015年每年的投資總結，可以作為投資實踐的補充說明。在“附錄二”里，收集了三個投資案例，它們分別是偉星股份、通策醫療和巨星科技，也可以作為投資實踐的一個組成部分。在此展示這三個案例，分明有炫耀之意，但如果不展示，又感覺在投資實踐上還缺乏什麽。

最後我也必須指出的是，如果你對價值投資沒有什麽興趣的話，那麽這本書顯然無助於你。如果你對價值投資很感興趣並且正在踐行之中，那麽這本書可能對你只有一點點的幫助。倘若能夠做到這一點，我也就心滿意足了。不過，畢竟投資是極其個性化的事，在許多情況下，往往是“吾之蜜糖，汝之毒藥”，因此需要采取適合自己的東西。

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原創    2017-08-29    姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

在歷時一年多出版前的編輯和準備之後，我的《在蒼茫中傳燈：一個投資者20年的知與行》這本新書終於出版了。這本新書出版得似乎正當其時，與當前市場倡導價值投資的氛圍很吻合。這是一本純粹的宣揚價值投資主題的書，並且是一個投資者20年來的思考匯集。以下，我圍繞這本新書的有關內容解讀一些問題。

一、《在蒼茫中傳燈》之淵源與背景

我是在1997年入市的。那時與眾相同，只知道股票是用來交易的——只有交易才能賺錢。但我只實踐了大約5年，就發現這種方法具有很大的缺陷——只關註股價，往往是輸得多而賺得少。於是，我在2001年就停了下來。也就是這次僥幸的停止，讓我躲過了長達四五年的熊市。

2002年5月的一天，我在一家舊書店里發現了一本書，它就是丹尼爾·希爾寫的《投資策略——沃倫·巴菲特的成功奧秘》。這是我讀到的第一本的價值投資論著。從那以後，價值投資進入了我的投資人生。從此以後，我到處搜尋這樣的書籍，如饑似渴地閱讀。就這樣整整持續了6年時間。

2008年春天，有人對我說，你讀過了那麽多的價值投資的書籍，筆記也做了不少，何不開通一個博客，將文章發表在其中，這樣就有學習“系統”了。於是，我就開通了新浪博客，取“一只花蛤”的網名，那是我的祖母在我幼時呼喚我的名字。其實那時我並不清楚，在博客上發表文章意味著什麽。

隨著博客上的文章越來越多了，關註我的人也越來越多了。許多人鼓勵我要多寫，於是我還持續不斷地寫，然後發表。漸漸地，我竟然也“出名”起來了，文章經常為新浪所推薦。這是我當初寫博文未曾想到的。從那以後直到現在，我在博客上發表的文章累計將近700篇。

文章寫多了，自然就有人找上門來。早在2012年，就有人找到我，要我將這些文章編輯成冊出版，但我都沒有應承。這是因為我總覺得出書是一件很麻煩的事，並且也是一件頗有風險的事。我相信，沒出書可能就沒事，有出書可能就有事。當然，但願我沒事。

2015年12月，圖書發行人、樂聚投資創始人江濤女士找到我，要我與她合作出書，起初我並未應承。但後來經不住江濤女士的再三動員，我最終只好應承了下來。江濤女士經過了長達一年又八個月的編輯和出版前準備工作，使得這本書終於面世了。在此，我要特別感謝江濤女士。

二、《在蒼茫中傳燈》之章節內容

《在蒼茫中傳燈》這本書共有4章，由100多篇文章組成，書前有4個序，書後還有3個附錄，大約35萬字左右。

第一章是“投資策略”，主要在於理清何為價值投資，講述了價值投資的基本理念，甄別投資與投機的細微之處。第二章是“投資實踐”，主要講述如何將價值投資運用於投資實踐之中，針對價值投資在實踐中可能出現的問題進行討論。第三章是“尋找超級明星企業”，主要講述如何尋找並辨識超級明星企業問題。第四章是“投資修行”，主要講述投資者的投資修養問題。

在書的開頭序言中，分別由但斌、楊天南和鄒誌峰三人書寫，他們都是名聲卓著的資產公司管理人和媒體專業人士。此外還有幾位投資大V，他們都是具有影響力的投資者，他們分別是釋老毛、張居營（閑來一坐話投資）、張延昆（佐羅）、陳紹霞等。

在書後的三個附錄中，第一個附錄集中了2008-2015年每年的投資總結，討論了投資的經驗與教訓。第二個附錄是三個投資案例，它們分別是偉星股份、通策醫療和巨星科技。第三個附錄則是一個雪球的訪談。

三、《在蒼茫中傳燈》之關鍵點

這本書的正標題是“在茫茫中傳燈”，這是來自我的新浪博客一個標題。蒼茫即迷茫的意思，迷茫就是廣闊而不清，不知該如何進展，沒有方向感，並且前方道路虛無縹緲。用於初學價值投資最適當不過了。傳燈多為禪宗用語，宋道原做《景德傳燈錄》，集錄歷代佛法，傳之後人，因燈能照暗，故名“傳燈”。這盞明燈在這里就是智慧之燈、保守主義投資哲學之燈。這盞明燈由本傑明·格雷厄姆在80多年前開始點燃，期間經無數的價值投資者傳遞下來，不斷使之發揚光大，傳承至今。我不過只是其中的一個。

正如這本書的副標題“一個投資者20年的知與行”，這本書試圖要展示的就是“知與行”。所謂的“知”，就是學識或者學問。價值投資形成一門學問大概從本傑明·格雷厄姆開始。經歷了半個多世紀的發展和傳承，到了巴菲特和芒格就集大成了，終於發展成為一門大學問，形成了一個龐大的知識體系。這就是所謂的“知”。所謂的“行”，就是踐行或實行。無論多麽好知識，都需要在實踐中經受時間的檢驗，然後實行。價值投資者們在經受了半個多世紀以來的不斷檢驗，表明將價值投資的知識運用於投資實踐，確實可行。這就是所謂的“行”。

不少人認為價值投資似乎是“知易而行難”。但是，在我看來，其實並不是“知易而行難”，而是“知難行亦難”。價值投資的整個體系博大精深。光是賈森·茨威格認為的成功投資需要依賴的四個支柱：對金融理論的掌握、有關金融史的實用知識、對金融心理學的領悟以及對金融業運作方式的理解，就夠我們學習了。因此沒有進行一番艱苦的學習，從來都是知之不易，並未有所謂“易”之理。正是因為不易，往往帶來的是錯誤的理解或者曲解，所以在踐行時就會感到困惑，甚至無所適從，從而產生了“識不足則多慮，慮不及則多暗”的問題。

由於這本書涉及的問題有很多，我只能根據書中的四個章節重點講四個問題。

1、關於價值投資的策略問題

所謂的策略，就是計策和謀略的意思。在此，指的是可以實現價值投資目標的方案集合以及根據形勢發展而制定的行動方針。

在第一章中，我重點講讀究竟什麽才是價值投資的問題。究竟什麽才是價值投資？許多人常常將價值投資誤解為買進低市盈率或低市凈率的股票。買進低市盈率或低市凈率股票的策略，僅僅只是價值投資的一個分支，並不能覆蓋所有的價值投資。

實際上，價值投資也在不斷進化之中。早期的價值投資以本傑明·格雷厄姆為代表，在他的學生沃爾特·施洛斯手中發揚光大。這種價值投資其實就是困境投資——當一家公司陷入困境時，買進它的股票，等待它的反轉。早期的巴菲特也采用這種策略，他謂之“撿煙蒂”策略——煙蒂還有一截，丟在地上，撿起來還可以抽一口——非常形象。因為無法確定哪家公司將會“反轉”，施洛斯就采用“廣撒漁網”的策略進行投資。因此施洛斯需要分散，他最多時持股的數量會超過100只。施洛斯是格雷厄姆忠實的門徒，深得格雷厄姆精髓，將其做到了極致。

中期的價值投資以菲利普·費雪為代表，在巴菲特和芒格的手中發揚光大。巴菲特把自己的投資策略描述為“85％的格雷厄姆和15％的費雪”，但是我認為至少在50%。當年巴菲特在看了《怎樣選擇成長股》後便去找費雪，見面後，他對費雪的理念折服。“運用費雪的技巧，可以了解這一行……有助於做出一個聰明的投資決定。”“我是一個費雪著作的狂熱讀者，我想知道他所說過的一切東西。”“如果我只學習格雷厄姆一個人的思想，就不會像今天這麽富有”。巴菲特對費雪的信仰就是如此。

這兩種策略互為矛盾了嗎？沒有。施洛斯將這兩種投資策略描述為：一是“逆水行舟”，一是“順流而下”。無所謂是與非或對與錯。

查理·芒格對當年格雷厄姆從未與巴菲特討論偉大的企業極為驚訝。其中的原因就是，如果按照格雷厄姆的投資策略，根本無需討論，因為他並不涉及偉大的企業。而費雪的基本理念就是投資偉大的企業，並且長期抱牢。因為偉大的企業如同鳳毛麟角一般的稀有，所以一旦機會來臨，就必須全力以赴，集中投資。由於策略的不同，導致了分散投資與集中投資的分野。格雷厄姆-施洛斯式的投資策略因為無法確定那家公司最終能夠走出困境，因此必須廣撒漁網，分散投資。費雪-巴菲特式的投資因為偉大的公司極為稀有，一旦機會出現，就必須集中投資。這是投資策略實施的結果，而不是隨心所欲的想法。

價值投資靈活多變，並不畫地為牢。中期以後，價值投資繼續進化，產生了許多分支。在《格雷厄姆和多德村的超級投資者》的演講里，巴菲特就描述了許多成功的價值投資者，他們很少有相同的投資組合。有的投資者持有令人費解的“粉單股票”；有的投資者專註於大市值股票。有的投資者進行全球投資，有的投資者集中精力於某一市場比如房地產或能源。有些人運用計算機篩選程序去發掘從統計學角度來說便宜的公司；有些人則評估“私募市場價值”——業界願意支付的整體公司的購買價；有些人是激進的股東維權者，積極活動要改變公司；而有些人則尋找已具備價格催化因素並能部分或全部實現的低價股票——例如公司分立，資產出售、重要的股份回購計劃或者新的管理團隊。

當然，巴菲特並不喜歡“價值投資”這個詞。因為在他看來，如果公司沒有“價值”，就無法對其投資。所以“價值投資”這個詞是多余的。應該顛倒一下改為“投資價值”。那麽怎樣的公司才有“價值”？那就是“成長”。一家公司唯有成長，才有價值。沒有成長，也就無所謂價值。因此，價值本身就隱含了成長。而沒有成長的公司，卻要對其投資，那就是格雷厄姆-施洛斯式的投資，並不是費雪-巴菲特式的投資。

在查理·芒格看來，所有這些形形色色的“價值投資”都可以歸諸於“聰明的投資”。反過來，所有的聰明投資都是價值投資。這種投資與支付很高的市盈率倍數或者市凈率倍數沒有關系，因為投資者已經明確地作出決定，美好的前景是如此確定以至於投資者仍然能得到比他支付的價格更多的價值，即便是他以35倍市盈率買入的所謂成長股。如果這是合理的，那是因為他得到的價值比他支付的價格多，但這仍然是價值投資。因此將投資方式分為價值投資和成長投資，這整個觀念對芒格而言就是廢話。“這是一個非常簡單的理念，我實在想不通為什麽還有人在這上面爭論不休。”

（待續）

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原創     2017-09-09     姚斌
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年9月8日    文/姚斌

《在蒼茫中傳燈》確實洋洋灑灑，全書42.5萬，共408頁，為近年來國內價值投資的書籍所不多見，連我自己都為之驚訝。這是從我的700多篇文章中精挑細選出來，扣除附錄後共110篇。全書由4個部分組成，分別是“投資策略”、“投資實踐”、“投資實踐：尋找明星企業”和“投資修行”。為了讓讀者深入理解這本書，我以篇章的方式進行解讀。以下解讀第一章。

第一章“投資策略”，由22篇文章組成。先從最基本的問題談起，說明並解釋什麽才是真正的價值投資。因為在實踐中，不少人並不清楚價值投資的精準定義和適用範圍，所以弄清這個問題很重要。這個問題最早來源於波士頓大學教授勞倫斯·柯明漢姆，他曾經寫了一本非常重要的書《什麽是價值投資》，就是他告訴我們價值投資精準定義的。這個精準定義最終被表述為，只要“承認股票價格與商業價值間的差異以及遵循安全利潤率的原則”，就可以被稱為價值投資，否則就不是。至於他們采用何種方式，比如專註藍籌股或某個板塊，並不重要。不過，巴菲特和芒格並不喜歡“價值投資”這個詞語。芒格先生後來使用一個更為寬泛的定義，他把價值投資直接稱為“聰明投資”，這樣就與本傑明·格雷厄姆的名著《聰明的投資者》對應起來，使之更符合格雷厄姆的原意。

接下來著重闡述價值投資的基本原理。對待市場的正確態度、安全邊際和企業的內在價值，構成了價值投資的三大基石。其中對待市場的正確態度，既包含了不能存有投機的想法，也包含了以買下整個公司的角度買入股票的策略，同時還包含了對投資回報率的期待上等等。所謂的安全邊際，是指買入股票應該留有回旋的余地。這個余地，也就是“邊際”或“空間”，它既是一種安全的防範措施，又隱含了股票未來回報的利潤率。至於企業的內在價值，就是指企業的經濟價值，它與市盈率或市凈率不同。市盈率或市凈率表示的是市場價值。市場價值又表示股票在交易市場上的價格，它是自願買方和賣方在競價後產生的雙方都能接受的價格，可能很高也可能很低。而經濟價值則是公司未來的現金流折現至當前時點的價值。市場價值可以隨著市場情緒變化而變化。而經濟價值則相對穩定，它可以用一個“區間”來表示。兩者之間並不能覆蓋或替代。

投資看似簡單，但卻不容易。之所以“看似簡單”是說，或者只需點擊一下即可買入股票，世間再也沒有比這更簡單的事了。之所以“卻不容易”是說，但是要從中賺到錢，卻是一件十分不容易的事。它需要高度專註、保持好奇心、能夠抗拒壓力、遠離市場噪音、極具耐心、逆向思考、深遠的洞見、辨識風險的嗅覺、在能力範圍內行事、擁有深厚的理論基礎等等，這其中的每一點都不容易做到，整個投資過程充滿了長期性、艱巨性和複雜性，直至令人沮喪甚至絕望為止，沒有什麽免費的午餐，也沒有什麽特別的運氣垂青。倘若真的有，那也很可能只是一次僥幸而已。因此，才有芒格先生“投資真的不簡單，凡是認為簡單的人都是傻瓜”的說法。

價值投資究竟有沒有“止損”的策略？記得當年我寫這篇文章的時候，曾經招致不少人的批評和反對。說來好笑，後來有一位資深的投資者也確認價值投資並不需要“止損”，這才讓我心安了一些。實際上“止損”這個詞完全是一個投機的術語。我一直認為，投資就是投資，一位真正的投資者不會輕易地引入投機的術語，否則很可能就不是投資，但不少投資者對此並不註意。價值投資體現了一種獨特的世界觀、人生觀和價值觀，在某種意義上就是哲學。如果我們視其為哲學，那麽就必須重視分析用詞的意義和用法，應當盡量避免將投資用詞與投機用詞混淆在一起，弄得投資似乎與投機一樣。

對於價值投資者，風險並不在於股價的波動，而在於“永久性的資本虧損”。所謂的永久性的資本虧損，指的是資本虧損了50%以上。很難想象價值投資者也會虧損50%以上，但是在一個極端的熊市里，卻是實實在在發生過的事。如果沒有一個很好的策略，遭遇像2015年中那樣的連續下跌，也很容易發生。即使伯克希爾哈撒韋股票也曾經歷過3次的腰斬，而且下跌的幅度都在50%。普通的投資者畢竟不同於巴菲特，巴菲特完全有能力“創造一個組合”，並且可以讓那個投資組合在未來十年里帶來最高的經得起審視的收入。普通的投資者要是資本虧損了50%以上，將面臨著非常嚴重的問題，因為下一次回本需要100%才能得到財務上的基本平衡，所以必須對股票的安全性問題進行深思熟慮。

在對待投資回報率的期待上，也體現了投資的正確態度。如果我們承認了投資真的不簡單，那麽期望獲得高回報也必將不容易。一位投資者在某一年度獲得30%甚至60%以上的投資回報可能不難，難的是在長期狀態下連續獲得高回報。更經常發生的事，可能是今年大賺了，明年卻大虧，這也是價值投資不易為多數人接受的原因之一。巴菲特和芒格對此早已洞若觀火，因此巴菲特對其回報率超過15%的視為“奶油”，而芒格先生的要求更低，只要獲得稅前10%的利潤包括分紅，他將“很開心”。正因為這樣顯而易見的道理，價值投資者才無需參與短期業績比賽，更無需與大盤指數相比較。

投資的正確態度還表現在，是否經常性地質疑自己的信心。市場極端的時候，有些人會放棄價值投資的方略。如果有不少人在某個時段放棄了價值投資的方略，這也可能是到達谷底或頂峰的一個標誌。市場永遠是不斷轉變的，但投資策略卻不能隨意轉變。總在追逐市場，是很危險的一件事，不如以不變應萬變。實際上，沒有任何一種策略可以不存有風險，也沒有任何一種策略可以完全回避風險，問題都在於如何控制風險。即使價值投資也不會在任何時段都顯得有效。反而是時而有效、時而無效，這才使得價值投資有效。如果總是有效，那麽價值投資就可能變得無效；如果總是無效，那麽價值投資將不複存在。

至於選擇投資或者選擇投機，這仍然還是投資態度的問題。投資或者投機的界限看似模糊，實則清楚。本傑明·格雷厄姆在他的巨著中，早已對此做出論斷。不過我卻從另一個角度來闡述這個問題。那就是，要創造財富，還是要創造收入。如果要創造財富，那麽必須通過長期投資來達成；但如果要創造收入，就必須通過頻繁交易來達成。我認為通過這兩種方式也可以甄別出投資與投機。在這個過程中，選時問題歷來眾說紛紜。選時就是選擇良好時機。因為選時者著重的是“時機”，所以他們並不在乎公司的內在價值。最具吸引人的價格並不一定與選時者認為的最好“時機”同步出現。選時者一旦著重於時機，就非常容易去追尋市場的節奏，而市場的節奏又是非常難以把握的，因此才有格雷厄姆的觀點：股票市場的時機選擇通常都不可能成功。

最後一個問題，那就是股票的賣出策略，這是投資策略的一個重大問題。從來都是說，買的不如賣的精。會買的是徒弟，會賣的才是師傅。但是在投資領域，買的不容易，賣的也不容易。買入必須考慮以遠遠低於其真正價值的價格，在這期間，需要進行估值。而估值，按巴菲特的說法，是價值投資的兩門課程之一。不僅如此，還必須深度理解公司，並同時評判公司的品質，思考公司未來可能出現的問題。賣出更加重要。關於這個問題，歸納起來大概有四點：或者是錯誤地買入遭遇意想不到的情況，或者是公司已經出現實質性問題，或者是市場嚴重高估致使其“價值”喪失殆盡，或者是有更好的投資標的出現，在這些充分的條件下，可以考慮賣出問題。

上述的這些問題構成了投資策略，成為第一章的基本內容。

原創     2017-09-13     姚斌
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年9月10日   文/姚斌

第二章“投資實踐”部分由42篇文章組成。如果說第一章是價值投資之道，那麽第二章就是價值投資之術。道是本質，術是方法。道體現了價值投資的規律，術是遵循價值投資規律的做事方式。

價值投資本質上就是保守主義，這是價值投資策略所決定的。保守主義體現在術的層面上，就是安全邊際。雖然永久性資本損失和內在價值呈正相關關系，但如果在內在價值穩定並沒有向下發生劇變的情景下，股票價格卻下跌了50%以上，從而造成了暫時性的資本損失，那也是一件很難受的事。內在價值嚴重折損會造成股價的猛烈下跌，內在價值沒有折損但股價嚴重偏離了內在價值同樣也會造成股價的猛烈下跌，並且後者的情形極具普遍性。普通的投資者通常並不清楚內在價值，也無法對其進行評估，因此後者對於他們而言更加重要，遠離風險是要務。

如同“教無定法”，價值投資在具體的實踐中也需要“做無定法”。同樣是價值投資者，但他們之間在實踐中風格卻大不相同。那種拿著錘子把所有問題都視為釘子的做法肯定是不對。投資是一項極具個性化的事情，因此就必須形成適合自己的投資體系。價值投資的適應性很強，對於某些人可能很適合，但對於某些人卻可能不適合。即使很適合，價值投資也並不一定就能夠立竿見影。比如，在投資回報上，可能需要等待幾年的時間。而有些人因為缺乏必需的耐心，最終可能就會選擇放棄。即便真的擁有耐心，最終也可能所獲無幾。從這一點上說，價值投資並非是最優的策略。

短期內，價值投資可能不具任何優勢，但在長期的視野下，價值投資的優勢盡顯。以靠近企業家的形式進行投資，就可以使優勢發揮得淋漓盡致。之所以能夠做到優勢盡顯，一定是選擇了優秀卓越的公司。公司賺錢了，投資者才會賺錢。如果一家公司10年前的凈收益是5000萬，市值20億；10年後的凈收益是5億，那麽它的市值還會停留在20億嗎？答案是否。如果投資者長期持有這樣的公司，那麽他不僅能夠獲得市值上漲帶來的收益——公司經營的成果終將反映在市值上，而且還將獲得額外的股利。強勁的業績增長最終一定能夠支持豐厚的投資回報，這就是長期投資致勝的奧秘。所謂的致勝，就是以意料不到的方法取勝，這在那些短期投資者看來是不可思議的事情。

如果要長期投資，就需要構建一個穩定而有效的組合。並且，一個投資組合最好維持不變，不要因為市場的誘惑而去攪動這個組合。這個組合應該持續保持集中，風格簡單，能夠讓人夜夜安枕。最重要的是，其中的公司必須極具競爭力，並且由德才兼備、以股東利益導向的管理者來經營，那麽出錯的概率就可以說是微乎其微了。就像查理·芒格先生所說的，“有一個失敗的可能性幾乎為零，而三個同時失敗的可能性幾乎沒有。”由於價值投資可能需要一個在較長的時期才能呈現出它的優勢，在這期間投資組合如果發生了突發性和暫時性的損失也是經常的事，那麽就需要組合管理者必須有足夠的勇氣和智慧去實施與眾不同的策略，這樣才有可能使長期收益最大化。

長期回報與持有時間的長短以及買入的價格緊密相關，但若是頻繁交易又將大幅度地稀釋回報率。這是在不計其數的實證中得到的經驗教訓。頻繁交易只會養肥了券商，讓他們買得起豪華的“遊艇”，因此對他們有益，但卻對投資者無益。運動越多，收益越少；運動越少，收益越多，這或者就是“第四大運動定律”。“凡是對莊家有利的，一定對賭客不利”，巴菲特如是說。投資者因為手癢將手中的股票換來換去，就等於耗去眾多企業辛苦一年之所得。想來想去確實不合算。所以對於投資者，最好的辦法不如什麽都不做，老老實實地坐在那邊等著就是了。

投資，必須學會估值。《只在“大象”出現時才射擊》這篇文章當年影響了不少人，許多人就是在讀了這篇文章後認識了我。這是一篇闡述估值問題的文章。但如今回頭再審視這篇文章，就會發現其中的一個問題，那就是，未來現金流折現法實際上並不適用於本傑明·格雷厄姆的方法，而本傑明·格雷厄姆也從未打算運用這種方法。未來現金流折現法只適用於穩定增長的公司。由於巴菲特所投資的幾乎都是這一類公司，因此這種方法對於巴菲特而言非常受用。當然，如同書里所說的，如果我們正確買入的時間是市場悲觀情緒最嚴重的時候，彼時估值可能也就不是那麽重要的了。

正因為考慮到普通投資者在股市賺錢太難，所以巴菲特才多次向人們推薦低成本的指數型基金，這無疑是一個非常好的投資品種。長期持續定期買入這樣的投資品種，那麽投資者可能就不會買在最低點，但也不會買在最高點。對於那些不願買進指數型基金的人，還有一個考慮，就是買入高股利公司的股票，這種策略被稱為“狗股策略”。狗股，也就是藍籌股，這種公司往往競爭力強，經營穩定，現金流充沛，分紅能力充足，派息政策相對穩定。投資這樣的公司，也是一個不錯的選擇。如果能夠做到長期堅守，最終也能跑贏市場，那麽就是一種很有效的投資策略。

如果普通投資者對於上述的兩種都不選擇，那麽還可以選擇投資家族型企業或長壽型公司。在A股，家族型企業集中於中小創板塊。這種公司通常更註重企業的長遠發展，業績相對穩定，目標高度集中，低成本生產，產品線狹窄，管理者不會輕易減持股份而喪失控股權。這樣的公司如果一直置身於狹窄的專屬或稱縫隙產業，就有可能成為長壽型公司。世界上那些至今依然生存的最古老的企業，所置身的都是狹窄的專屬或縫隙產業。我們所投資的企業可以不那麽“偉大”——因為偉大通常可能都是事後才得知的，但一定得長壽。在這個強手如林的時代，企業能夠長期永續經營比什麽都重要。

有人認為《買進非卓越公司是一種逆向思維》這篇文章似乎與上述的觀點相互矛盾，我不這麽看。一家公司能夠長期永續經營，並不意味著它就永遠卓越，它肯定也有非卓越的時候，但在長期視野下它一定是卓越的。企業增長也有周期性，在高增長過後，低增長也總是如影隨形而至，彼時可能它就顯得“非卓越”了。當公司陷入“非卓越”時，業務往往處於低谷，其估值也低，但若其經營業務一旦出現好轉，回歸至行業均值的時候，那麽投資回報率就可能有不俗的表現。反之，那些在一段時間內運營良好、業績優秀而沒有任何負面影響的公司，往往溢價也高，其股價很可能已經過度反應公司的價值，投資這樣的公司，帶來的就有可能是低回報。

普通投資者大都以市盈率為估值指標進行投資，但是投資絕不會這麽簡單。一只股票市盈率之所以低是因為企業未來增長的預期也低，或者說其增長前景可能已經到頭了。投資這種公司比較接近本傑明·格雷厄姆的方法。這種方法在約翰·內夫手中運用自如，甚至達到爐火純青的程度。但是約翰·內夫並不照搬格雷厄姆，他對格雷厄姆的方法進行了大幅修正，從而使低市盈率投資大放光芒。約翰·內夫還有一個特長，就是投資周期性公司。許多價值投資者並不考慮周期性公司，原因在於周期性公司業績起伏不定，難以掌控。但是約翰·內夫卻能夠從中找到破解之道：除非能夠從低市盈率得到補償，否則就不投資。

成長型投資肇始於彼得·伯恩斯坦。在伯恩斯坦眼中，只有成長型公司，卻沒有成長型股票。菲利普·費雪將兩者合二為一。成長型公司具有爆發力，註重研發，把賺來的利潤進行再投資。其市場份額穩定，產品或服務獨具特色，通過某一方面搶占先機而獲得高額利潤。這樣的公司鳳毛麟角，不是所有的企業都能擔當得起這個稱號。而所謂的成長股在大多數情形下不過是投資者一種愉快或任意的分類而已，因此它們就很容易成為“硬幣的另一面”或者“玫瑰的刺”。這樣就解釋了巴菲特和芒格為何反對區分價值投資和成長投資的原因。當費雪在全面調查的基礎上，在確信公司具有出眾的長期潛力，並且是股市整體修正或公司出現暫時性業務問題導致股價下跌時，他才會買進。所以，本質上費雪也是價值投資，與他所倡導的成長型投資並不矛盾。

至於高科技行業，在很長的一段時間里，大部分公司一直在泥石流上求生，其盈利既不具有持續性，也不具有穩定性，同時還要面對著強大的競爭壓力。這個行業由於變革過於劇烈，就連高科技出身的基金經理比如莫尼什·帕伯萊也不願意對其投資。因此，價值投資者很少涉及這個領域。不過，近年來巴菲特卻開始了對高科技公司進行投資。這是因為巴菲特看上它們在市場上的統治性地位、強大的定價權、龐大而穩定的現金流、充足的現金儲備以及忠誠度最高的消費者或極高的顧客“黏度”。對於巴菲特而言，他並不在意投資對象所在的行業，他更在意的是這些企業是否具備他們一直在尋找的那些特質。當那些特質出現時，就有可能成為他的投資對象。

原創     2017-09-18     姚斌
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年9月12日    文/姚斌

價值投資要研究的是企業，而不是市場。研究的目的在於更好地投資。價值投資者視股票為企業，做公司的股東。他們知道，只有好公司才有好股票。只有企業健康發展了，他們的投資才不會付之東流，一無所得。因此，第三章“企業思考”部分就是圍繞這個問題展開的。這一章由39篇文章組成，闡述了如何識別並判斷優秀公司或卓越公司的問題，其中引用不少案例進行說明。

第一篇《我的投資清單》基本上確定了投資之對象。依據這份清單，它將排除95%以上的公司，如果再考慮到能力圈或其他的一些問題，剩下來可選擇的將寥若晨星。當然，即便是好公司，在成長過程中也會遭遇困難的時候，只有在彼時，股價才可能最便宜。如果其未來出現經營反轉，那麽反轉就是催化劑，而這種反轉將帶來高收益，這就是“戴維斯雙擊”，這也是巴菲特經常采用的“在水足夠溫暖的時候下水”的策略。

具有長期競爭優勢的企業是創造財富的巨大原動力，這種企業很有可能就是超級明星企業。這種企業或者是提供某種特別的商品和服務，或者是公眾持續需求的商品或服務的賣方與低成本買方的統一。這樣的企業通常利潤穩定，沒有負債或少負債，無需頻繁更新產品和廠房設備，無需浩大的研發費用，現金流充沛，具有令人難以置信的長期經濟優勢，低成本運營，幾乎不可能瀕臨破產的邊緣。投資這樣的公司，風險可以最小化而收益可以最大化，是長期投資的首選。

冠軍企業或稱駱駝公司值得投資者關註。這種公司的產品種類長尾遠比我們想象得要長。由於其市場規模一般有限，容不下太多的競爭者，極端情景下可能只有一家公司，就可能形成了寡頭壟斷。其競爭的重點在於公司相對於產業的規模，而非公司的絕對大小。其經營的時間長達幾十年，沒有炫目的商業模式，只有紮實的基本功，在細分市場上精耕細作。

投資小公司也是一種風格，但長期以來在A股市場卻演化為極端的投機，只是到了2017年才逐步開始恢複理性，並初步實現價值回歸。巴菲特和芒格曾經說過，如果他們只有100萬美元的資金的話，那麽首選將是小公司。但是，這並不成為必須投資小公司的理由。如果要投資小公司，同樣必須仔細研究其商業模式、產業地位、企業競爭力、經濟護城河、公司財務狀況以及管理水平，要以做實業的方式，以並購的角度考慮買入的價格，遵循“不理解不熟悉不購買，在自己的能力圈內行事”的原則。

有的人總是要尋找“偉大”的公司。對於這個問題，我還是願意聽從彼得·林奇的教導。彼得·林奇認為，投資者永遠不可能在事前得知誰是偉大的公司。我想，這是因為即使是偉大的公司或許也會在偉大與不偉大之間不斷輪回。如果在它不那麽偉大的時候買進，一直持有到很偉大時賣出，那可能就是一筆很好的投資。但如果在它很偉大的時候買進，一直持有到不那麽偉大時賣出，那可能就是一筆很差的投資。

如果我們視企業為一個生命體，那麽它自然也就擁有了一個興衰存亡的的過程。這個世界既沒有一個理想公司的模型，也沒有一套完美的永恒的成功理論。無論企業積蓄了多少能量，依然很難擺脫衰落的命運，過去的輝煌並不能永遠確保未來的成功。搞垮一家公司總比搞好一家公司來得容易。越是卓越的公司越是可能走向衰落，使得基業難以長青，摩托羅拉就是一個典型。

關於企業高增長的問題，第三章里總共有四篇文章對此進行闡述。投資者通常都喜歡高增長的公司，而許多公司也極力追求高增長，以此迎合市場。事實上，增長的欲望是導致許多公司犯下錯誤的關鍵原因。必須牢記，增長只是正確行事的副產品，本身不是一個有價值的目標。企業的價值當然在於增長，但是短期內增長總是不穩定的，甚至起伏不定的，即使平穩增長也是暫時的，這對於長期投資者確實是一項挑戰。

企業失敗的頭號殺手在於戰略出現了失誤或偏差，它既不是執行力的問題，也不是領導無方的問題，更不是運氣不佳的問題。有七種戰略失誤值得註意：虛無縹緲的協同效應；漏洞百出的金融工程；令人沮喪的席卷式的行業擴張；誤判相近市場進入多元化；不合時宜地固守舊業；涉及了成熟行業和衰退行業。就這樣，一個劣等的戰略往往就把一筆筆的好生意最終演變成了一筆筆的壞生意。

當然，企業的失敗也不都全是因為戰略的失誤，具有最大成功的可能性的戰略同時也具有最大的失敗可能性，這就是“戰略的悖論”。這種思想極具顛覆性。成功的對立面並非都是失敗，而是平庸。成功的企業反而和失敗的企業具有更多的共性。這些共性在造就了企業輝煌的同時，也為其失敗埋下了隱患。正是戰略的不確定性使得風險和收益保持了平衡，高增長或高收益反而意味著高死亡率，這就是戰略悖論的精髓。

在分析企業的過程中，還會經常遭遇一些分析的錯誤。這些錯誤很常見並且似是而非，稍不註意就會誤判：第一種錯誤假設，行業增長率就是公司增長率的極限；第二種錯誤假設，運營和商業模式阻礙了對核心市場的再投資；第三種錯誤假設，“現金牛”業務對再投資率的要求降低。這些錯誤都有可能導致企業增長停滯。管理層總是傾向於逃避核心業務中的挑戰，而選擇其他看起來更容易利用的機會。對此，需要投資者特別註意。

家族型企業至今依然占據了我的投資組合，但並不表明投資這種公司就不存在風險，它們肯定不是避風良港。在中小創板塊中，這種家族型公司現在比比皆是，但是我們無法確定這些公司果真就會完全脫胎換骨成為真正的公眾公司。投資者應該思考，是否只是為了獲得親屬關系帶來的心理上的安全感而采用家族式經營，反而回避了為了取得高效經營而做出的努力——小心家族式經營中的陷阱。

因為是長期投資，投資者必須思考公司可能出現的種種問題：它們是否會出現衰退或停滯，是否會讓投資者付出沈重的代價。公司自取滅亡的方式有很多：或不能創造現金，或揮金如土，或過度負債，或過於依賴運氣，或愚蠢至極，或會計造假等等。對於這樣的公司必須毫不留情地列入黑名單。詹姆斯·查諾斯提出有四類公司也可以作為“殺死”的對象：即將垮臺的熱門股，特別是由債務支撐起來的資產泡沫；技術落後的公司；涉嫌造假的公司；消費時尚造就的熱門企業。

以上的這些問題構成了第三章的主要內容。此外，還有在經濟危機中哪些產品和服務會受影響，以及零售業或連鎖業的問題，在此就不一一解讀了。最後還有11個商業案例，這些案例都從各自角度詮釋了它們的成功或失敗的經驗教訓，可以參考。

原創     2017-09-19     姚斌
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年9月18日   文/姚斌

第四章題為“投資修行”，由21篇文章組成。修行就是修煉自己的言行。投資的整個過程總是痛苦多於愉悅。如果這個痛苦可以得到解脫的話，那麽就是修行。修行是一條道路，一條通往內心最深遠處的道路。而在這條道路的盡頭，我們或許可以找到一種智慧，這種智慧能夠讓我們獲得投資的真諦，使我們的投資自動達成充滿了愉悅的狀態，這樣才有可能每天都“跳著踢踏舞上班”，成為最美好的事業。

投資看似門檻很低，其實卻是很高。投資既是科學又是藝術，更是一項危險的事。作為一門學科，投資不見得比醫學來得容易。如果讓一個非專業人士來跟你做手術，你肯定不幹。以此類推，普通投資者若要試圖戰勝專業投資者，也是一項無比艱難的事。即便是專業投資者，如果不能固守久經考驗的原則和避免情緒控制造成的偏差，同樣難以戰勝市場，尤其是要長期持續戰勝市場。

出現這樣主要原因在於我們的大腦。查爾斯·麥凱曾寫有《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》一書，這本書現在已成為經典名著。但沒有人能夠想到，查爾斯·麥凱當年本身卻深陷於“非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂”之中。他曾參與投機英國鐵路股票，而這只股票的價格後來竟然縮水了2/3，以今天的價值來計算，相當於損失了1萬億美元。這個案例表明，人的生物特性就潛藏於內心深處，時不時地掙脫理性的韁繩，形成幻想與癲狂，要改變生理上的事實，無比艱難。

行為金融學有許多重大的發現，比如，在情緒壓力下，人們會傾向於高風險高回報的選擇，即使這些選擇顯而易見很不高明。當把這些發現引入投資領域的時候，市場上的許多怪異行為都可以得到很好的解釋。要控制情緒波動絕非易事。有了情感，我們無法控制自己；沒有情感，我們又無法做出決定。而在投資領域要想獲得成功，又必須控制情緒，如果無法控制情緒，就無法獲得成功。所以，這就是專業人士也無法獲得成功的原因之一。

那麽，難道就無望成為成功的投資者了？不是的。通過瘋狂的學習，成為學習的機器，打下理論與實務的基礎，與成功的人為伍，做正確的事，把事情做正確，盡可能地不犯重大的錯誤，是通向成功的捷徑之一。投資者只有確立了以自己的投資策略為中心，沿著自己的發展邏輯走下去，保持自己的風格，控制貪婪的欲望，保持足夠的冷靜，不跟隨公眾起舞，按照理性決策，並非就不能成為成功的投資者。

如果價值投資只是“次優”的方法，那麽這是針對那些缺乏必須的訓練來進行價值投資的人而言的。實際上，要成為一個價值投資者並不難。價值投資對智力要求不高，但對常識和良好的判斷要求較高。培養這些本領，需要依賴一個精確的思維框架。不過，隨著投資知識和經驗的積累，通過清晰、明確、富有邏輯性的方法來學習價值投資的原理，就能夠幫助投資者建立一種思想框架和思維框架。

價值投資實際上是一種人格特質，這是一種由經驗、知識與渴望投資獲利所形成的心理狀態。價值投資者不會在消費上支付超額的價格，這反映了他們不願意為商品支付超過公平價值的思想。價值投資更需要的是一種性情：冷靜、耐心和理性。在投資中，這種性情遠遠超過智商。除此之外，還需要逆向思維。最著名的表述就是，在別人貪婪時恐懼，而在別人恐懼時貪婪。如果你做了與眾相同的事，只能得到與眾相同的結果。只有你做了與眾不同的事，才能得到與眾不同的結果。

成功的投資者往往善於學習。巴菲特就是從本傑明·格雷厄姆、菲利普·費雪和查理·芒格那邊學習的。巴菲特教導我們說，“你可以從別人那里學東西，那麽你就不必有太多自己的想法。你只需要運用自己了解得最好的那部分就行了。”查理·芒格先生絕對相信“別人悟出的道理最精彩”，對此他補充道，“我不相信僅靠自己坐下來就夢想出一切觀點，沒有人是那麽聰明的。”

查理·芒格歸納巴菲特成功的原因有兩個：第一，學習。巴菲特的成功是多種因素合力的結果，但是具有決定性的因素是持續的學習。巴菲特即便早已過了退休的年齡，仍然進行有效的學習，持續性地改善技巧，在65歲以後更是百尺竿頭更上一層樓。第二，品性。巴菲特沈著、冷靜、自制、獨立思考，能夠非常自如地控制非理性的情緒，永遠不會去做非理性的事情，也不會被一時勝利沖昏頭腦，這使得他一次又一次地避開金融風暴。

那些出色的投資者，雖然他們的成功道路不盡相同，其中還有一些往往是對立的，但是每個人都以其獨特的方式而獲得了巨大的成功。本傑明·格雷厄姆通過了解掌握基本價值而獲得成功，巴菲特發揮從格雷厄姆那里學來的知識和經驗而獲得成功，索羅斯則是把國際金融與深刻的哲學結合起來而獲得成功。他們並沒有簡單地去複制誰，也沒有想成為誰。他們要發展的是不同於他人的投資哲學以及投資個性，最終成為一個獨特的自己。

投資需要鈍感力，其實傳達的是一種投資的“基因”，這種基因就如同塞思·卡拉曼所說的“不向光的果蠅”。大多數人對投資都太敏感。他們以小時為限，持續不斷的監控所持有的投資組合，並常常以令人吃驚的頻率迅速改變手中持有的股票，對市場每一瞬間設定的價格做出快速反應。因為太敏感，所以容易受到驚嚇。而一旦受到驚嚇，則很難做好股票。而鈍感力渾厚的人絕不會與他們相同。他們可以做到毫不焦躁地持有股票，堅守能力圈，夜夜安枕，一旦機會出現則全力出擊。

最後，投資還需要一個開放的心態。所謂“開放的心態”指的是，摒棄偏見的思維、不與人為敵的心理、樂觀的視角以及接受和理解他人的姿態。在投資領域，保持一個開放的心態尤其重要，因為它將比那些把自己完全鎖定在特定種類的投資者更容易獲得成功，而封閉和固執有時則是災難。在構建一個優秀的投資組合時，更需要保持對不同類型投資的開放心態，因為沒有一種投資項目總是好的。

《聖阿格尼斯學校的投資課》來自彼得·林奇。這個案例顯示，對於中小學生實施投資這樣的素質教育是如何的重要，它將影響一個人的一生，從而改變命運。如果要投資，一定要趁早。像我們這一代人學會投資都太遲。過去我國在這方面的教育幾乎是空白，這在金融市場日益成為社會不可或缺的重要組成部分的今天是不可想象的。最近，證監會開始推動將投資者教育納入國民教育體系試點，這是一件好事。未來一代的投資家必將從中誕生。