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三江化工13-15年的發展及成本優勢 菲翔投資筆記

http://phishoinvest.blogspot.hk/2013/05/13-15.html
花了些時間看了三江在上海清算所發行短債時提交的文件[1]，發現了些有趣的資料。

第一項就是原來三江正在增產表面活性劑。打算建設的類型和現有產能不同，其中一套預計在今年6月投產，而另一套則打算配套5期EO，15年投產，而且類型是最近需求急速增長的減水劑。近年EO產能急速增加，雖然今年1季度的業績顯示增產後盈利依舊能大幅提升，但14年後又再增產20萬噸，自然讓人擔憂市場能否承受。自行建設下游設施以消耗掉新EO產能，對將來的盈利有穩定作用。

第二項就是原料供應商和下游客戶資料。供應商依然主要是三間日本乙烯貿易商。比較令我感到驚訝的是原來使用管道運輸的EO客戶只有20%，以三江11-12年都是預先簽訂一年產量的銷售合約，一直以為大部分是工業園區內的客戶，現在看來三江的客戶數還不錯。加上年報[2]已說明三江已就EO四期今年9.2萬噸產能中的8萬噸簽訂了合約，因此對EO銷售的穩定性仍然有信心。

我已在上一篇整理了三江未來2-3年已知會建成的項目。再加上嘉化集團(主席擁有的另一公司)將投產的脂肪醇項目，三江的大藍圖大概如下：
圖中沒畫出來的還有從嘉化購入的蒸汽和鹽水，可賣出的氮氣和催化劑，及將來興興MTO的其他產物。基本上三江加上合作公司將會涉足大部分EO的衍生產品，因此除非中國經濟大環境有問題，三江的下游產品的盈利將會穩定。上游乙烯一部分由MTO提供，可減少對乙烯這單一原料過度依賴，穩定原料成本，而且頁岩氣革命有主望令甲醇和乙烯價格下降(後面詳述)。而MTO另一產物丙烯雖然未有實質發展計劃，但從美福本身已有的丙烯下游生產設施，三江有望能在這方面在15年後繼續發展。而且近年廣受關注的聚羧酸減水劑其中一種材料是丙烯酸，雖暫時未找到資料三江將會建設生產這種減水劑，但以原料優勢來看還是很有機會。

近年頁岩氣話題火熱，主席已經在年報提及三江化工將受惠於頁岩氣而引致甲醇成本下降，而會計仔也分析了頁岩氣對三江乙烯價格的成本優勢[3]。就我看來，頁岩氣對中國甲醇價格的影響還是大於對中國乙烯價格的影響。理由是乙烯需要低溫儲存，令運輸和倉儲費非常昂貴[4]，現時乙烯進口量大已經是靠中東及美洲乙烯價廉而取得優勢[5]；相對地頁岩氣將令美國以廉價天然氣生產甲醇再出口至中國將會比\中國甲醇價格更有優勢[6]。因此進口甲醇和乙烯價差會拉闊，而三江有望從MTO取得更多的利潤。(相對於前一篇對三江MTO項目利潤估算)

總結來說，15年三江化工環氧乙烷產量將會大增，而為了應對需求量未必能夠追上的風險，三江也在發展各種下游產品，以穩定收入。同時上游原料將受益於MTO而令成本穩定，和受益於頁岩氣發展而令成本下降。


參考資料：
1. 三江化工有限公司2013年度第一期短期融资券募集说明书
http://www.shclearing.com.cn/fxcsgg/cp/201304/P020130409376211657237.pdf
2. 2012 年報
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0327/LTN201303271124_C.pdf
3. 會計仔筆記：三江化工 - 頁岩氣革命的最新受惠者
http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4097666
4. 中国石油西北化工销售公司：浅谈今年的乙烯进口
http://www.cnpc.com.cn/News/xbhg/hzxy/201207/20120712_C621238.shtml
5. 中国化工报：炼油与乙烯的未来之路
http://www.ccin.com.cn/ccin/news/2013/04/16/259963.shtml
6. 中国煤化工网：页岩气发展对中国丙烯原料供应的影响
http://www.cnmhg.com/Industry/enterprise-development/2799.html
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=56063
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