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銅：最後的莫西幹人

本文轉自大宗商品那些事兒 ，作者李盛（任職紐約一家以外匯固收和大宗商品投資交易見長的全球宏觀對沖基金）

最近一兩個月只要一和朋友聊起銅，思緒就變得非常地“文藝範”和“老電影”。

美國電影《最後的莫西幹人》是想到的第一部。因為銅價和當年幫白人打仗的莫西幹人一樣地強悍。2014年下半年大宗商品浴血，原油、鐵礦石、煤炭和白銀年度跌幅均在20%至50%之間，而倫銅則波瀾不驚，從2014年3月到11月底這段時間，只在6500至7000美元範圍內窄幅波動，實現波動率徘徊在10%到20%之間的低位。11月底歐佩克宣布不減產原油跳水之後，銅價跌勢有所加大，但年底和2013年12月同比也只下跌10%左右，全年均價和去年比只跌了6%。

從價格和成本差值的角度，銅更是當之無愧的 “last manstanding” (屹立不倒的戰士)。如果以各自的90%邊際現金成本（不包括持續生產所需資本支出）為基準，自2013年4月以來，幾乎所有的基本金屬和貴金屬的價格都處於只略高於或者接近成本的區間，只有銅是例外。

這時候，就想到了日本電影《追捕》里的臺詞：“朝倉不是跳下去了嗎？堂塔也跳下去了，現在輪到你了，所以請你也跳下去吧。你倒是跳呀！”

2015年1月13日周二晚，倫銅終於步原油和其他一些商品的後塵，從六樓跳了下去，雖然最後落在了五樓的天臺上摔的不是那麽慘，但兩個交易日的累計最大跌幅仍達10%左右，盤中低點5353美元為2009年以來最低價，算是近一兩年來比較罕見的行情。

邊際現金成本是“移動目標”不是死靶子，隨著原油價格的繼續下跌，銅價有所反應是遲早的事情。因此１月13日的“跳樓”也並不十分令人驚訝。粗略算，2013年銅的90%邊際現金成本估計在5800美元左右，而2014年第三季度時估計只有5500美元左右。年底由於原油續跌，主要銅生產國貨幣兌美元匯率貶值，這一成本又至少下降了10%左右，已不到5000美元。

我們知道，在供需失衡和市場危機的極端情況下，大宗商品的價格低於邊際現金成本是比較正常的，因為這個時候，可變成本才是生產商的真正“底線”。 2008年金融危機後倫銅一度跌到3000美元以下，已低於當時的邊際現金成本曲線的85%，即15%的生產是虧損的。歷史上看，最壞的情況曾經跌到低於75%邊際現金成本的水平。

換句話說，在非常時期，不要說1月21日的收盤價5771美元，就算是1月14日見到的5353美元，依然談不上有多麽的低。目前這個價位,繼續做空銅的誘惑還是很大。

然而，銅市場自2013年初以來算是非常時期嗎？對於這個問題，多空雙方自然是各說各話，但至少中國國儲局在2014年給出的答案是否定的。

對於銅圈子而言，過去十年來只要一聽到SRB(國儲局) 這三個字母，很多人就跟吃了“搖頭丸”一樣的興奮。貌似有些記者和分析師平時啥都不幹，反複報道和評論幾次SRB要買銅的傳言就能混一年。以至於有一段時間，我一看到SRB，就忍不住想把中間的R去掉。

2013年底，市場傳國儲局訂了30萬噸進口銅。2014年3月又傳言SRB趁銅價下跌到6300附近從國內保稅庫買入了20萬噸銅。2014年11月上旬，SRB再現江湖，這次據說又在6700美元左右通過某國企下了15－20萬噸的銅進口訂單。至此，30萬噸的計劃，變成了70萬噸。

銅綽號“紅色金屬” 是因為顏色紅, 但就它和中國的關系而言，這種說法也非常貼切。中國用量大占全球總需求的幾乎一半並且無法自給，這些都是中國愛銅的重要原因。同時國內的某些銅冶煉行業國企，常年受制於銅精礦的緊缺和較低的加工費，未必嚴格按照產銷情況套保，往往選擇通過現貨貿易和期貨“投資”來增強收益。此外，前些年中國非常流行使用“銅融資”來套利或放高利貸參與房地產項目。這些因素綜合在一起，放大了中國購買銅的需求。

而國儲局對銅更是曖昧，先是因2005年劉其兵事件吃虧，之後又在2009年初成功抄底賺到，一苦一甜兩次高潮的經歷刻骨銘心，成為中國戀銅的又一大因素。當然了，往大里說，國儲買銅也許有電網建設和國家“戰略”上的考慮。（太敏感不評，以下省去88字）

不少西方礦商、貿易商和基金人士，成長發跡於銅的“中國時代”，要麽出於商業利益天生待價而沽，要麽之前做多賺錢形成思維定勢，“中國愛銅”的觀念深入人心。某個以做銅著稱的西方基金，通過和國內某金屬貿易集團緊密合作，已經形成了現貨貿易、倉單融資和期貨投機一條龍的格局,據說倫敦金屬交易所的超過一半的銅庫存都是它們家的。（太熟不評，以下省去６６個字）

總之近年來中國有比較嚴重的“戀銅情結”。愛的深自然代價也大，於是在所有的大宗商品里，銅獲得了最多的“中國溢價”，成為名副其實的“紅色金屬”，和五星紅旗一樣，銅也是用“血”染紅的，中國出的“血”。

從國際供應端看，前幾年新上馬的銅礦投資項目要麽品位差成本高，要麽在鳥不拉屎或有吃人生番的地方（本人年紀較輕時被連哄帶騙去過好幾個），加上當地政府收稅、罷工加薪和資源保護主義，邊際現金成本已不再重要。所謂的“項目激勵價格”變成判斷銅價便宜與否的流行指標。根據高盛在2013年中的估算，這一價格應在6500美元左右。

國儲局在2014年的每次出手都是銅價在低於或接近6500美元的時候，說明他們認同這個價格, 並且不認為市場進入了“非常時期”。現在看，這個估計有些太樂觀。據說因為最近銅價跌的多，好像局里有些人事變動 (人艱不拆,以下省去44個字)。做人要厚到，說句公道話，畢竟後事難知，當事人已盡力而為了，只是敵人(空頭)火力太猛。

自2011年以來喜歡看空銅做空銅的，主要有兩大力量。國際上主要是看空中國的歐美基金，其中包括一些對銅不算太熟悉的宏觀類和股票類基金，在這里且叫他們“海龜”；國內則是這幾年持有“空銅派”觀點的本土私募基金 (中國的對沖基金)，就叫“土鱉”好了。

“海龜”喜歡用銅的另一個綽號“DoctorCopper”（銅醫生），銅價被他們視作檢驗中國經濟健康度的指標。他們在2013年之前比較活躍, 主要基於中國宏觀會硬著陸和房地產要崩盤的判斷。有不少多空策略型基金用空銅來對沖股票多頭頭寸，或者作為一種阿爾法策略來增強收益。管理期貨CTA也時常參與，但他們沒有那麽複雜，基本上是有了趨勢後跟在後面。

“海龜”們的特點是喜歡以他們自身的文化背景和從業經驗來看待中國經濟和銅價的複雜關系，因此有時有點顯得“無知”加“偏見”。他們喜歡拿中國“鬼城”和“銅融資”這種例子來證明自己的觀點。不過“海龜”雖然看空中國的態度很堅決，卻並未抓住幾次像樣的行情，少數幸運的偶爾有所斬獲，多數並未賺到錢。2014年以來，由於國儲購買和銅價波動率下降，“海龜”群體表示看不太懂，變得不太活躍。

而“土鱉”則不同, 他們大多是國內期貨界大佬們成立的私募基金, 總部多在滬浙兩地。這些人在國內期市和股市上完成資本原始積累，近年來又借助國內資管和私募行業蓬勃發展之勢快速擴張,不僅管理資產規模大增，而且網羅了各路人才，已成為部分國際商品期貨市場里的主流“投機者”。在這里叫他們土蹩絕不是貶義, 恰恰相反，他們和國外基金相比，優勢正在於“土鱉”二字。

“土”的意思是立足國內市場，更貼近銅的需求基本面,更了解現貨流通和庫存變化, 同時還可以跨界投資，以實業和金融為雙軸形成合力並互相掩護。＂鱉＂的意思是他們像大龜一樣安忍不動、靜慮深密，不動則已，一擊必中。出手後遇見波動能耐心持有，可以說“順勢加倉,逆勢死抗”的能力無出其右。當然這種能力是“雙刃劍”，風險也比較大，具體操作往往取決於基金的投資人結構、最大回撤容忍度和風險管理方式等實際情況，但無論如何，對於商品期貨大行情機會來說，具備這種能力絕對是一大優勢。

在國外人士的眼中，這些中國“土鱉”們神秘而低調，出可以做外盤，入可以做內盤，還可以內外套，更別說現貨期貨一起搞。這幾年幾波行情下來，歐美媒體時不時拿中國“對沖基金”做做文章，不過很多內容是道聽途說再加點ＹＹ。歐美較大的金融機構和基金對這些中國同行們則是“既羨又怕還有些瞧不起”的心態。總之老外的有色眼鏡並未完全摘去。

在國內，這些做棉花做橡膠做玻璃發家的“草根”背景的基金也顯得比較“土鱉”。許多做股票和債券的自認“高大上”的公募基金經理和投行海歸精英有時會低估做商品的。但是他們不了解的是，由於國內商品領域的企業和人士參與外盤期貨交易較早, 同類商品的內外盤相關性高, 其實這些人是“土中有洋，洋中有土”，“比土的要洋，比洋的要土”。在當下的中國，這是一種非常明顯的優勢。

“土鱉”們不用國儲或國企的資金，不去巴結權貴，不靠內幕交易，不玩老鼠倉，主要憑借對商品基本面和技術面的熟練把握和對趨勢性行情的準確判斷去賺錢，這點值得敬佩。幾個掌門人都是經過市場考驗“百煉成鋼”的“老兵”，門下還培養了大量的人才，雖然內部也有利益糾葛，互相之間江湖恩怨難免，但是枝繁葉茂，已形成了各自的派系力量，時而合縱，時而連橫，又適逢目前全球大宗商品市場出現結構性變化的有利時機，簡直是“天時、地利、人和”都占全。事實上，這些基金是中國為數不多的真正有可能發展成為“世界級”量級和品質的全球宏觀基金的力量。

“土鱉”們對於銅這個品種非常了解，不少人在2007-2009年期間抓住了Ｖ型的下跌或反彈的行情。2011年以後，隨著中國經濟放緩房地產風險加大，國際供需結構出現變化，“空銅派”陣營日益強大。不過2011-2013年這些基金沒找到什麽大的機會，並且由於期限結構和現貨溢價等原因，可以說“空”的很辛苦。但很多人還是堅持下來了。到了2014年，終於成功地抓住了兩次大行情。

2014年春節後，銅多頭等待的中國“再庫存”預期落空，同時房地產市場開始走弱。3月初，借勢“超日債” 違約事件及鐵礦石價格大跌，幾個較大的“空銅派”基金大舉在內外盤空銅，引發某些基金在外盤加空予以保護內盤多倉，大小嘍羅空頭隨即跟上，短短幾日內倫銅跌幅近10%。差不多10天後，大家獲利並陸續撤離，隨後傳出國儲局從國內保稅庫存買銅的消息。5月底銅價又回到7000美元左右。

2014年6月，受青島港調查事件的影響，銀行收縮對金屬融資業務，銅價反應雖不算激烈，幾個月的時間只跌了5%左右，但方向比較明確，這點極大地提升了空頭的信心。進入新年油價繼續暴跌，全球通縮風險有所加劇，中國宏觀數據仍然疲弱，而現貨市場需求不振，春節前備貨意願低,交易所庫存增加較快，“土鱉”基金們終於等來一場“完美風暴”的時機，於是有了文章開頭1月13日銅跳水的一幕。

從時機的選擇，“文宣”的配合和其他的一些跡象判斷，兩次行情的確像是“土鱉”們“有勇有謀”的主動作為，雖然不一定是同一撥人。

扯了這麽多，有人問了，怎麽看後市？這麽貴的問題，應該讓“土鱉”回答。不過俗話說：觀點人人有，其實不值錢。我當然也有自己的“two cents”(兩分錢)的觀察和思考。

近期全球宏觀的大氣候和市場核心驅動因素，在兩周前關於“美聯儲”的文章中經說得很清楚了，仍是“通縮風險”主題，繼續不利於受益於增長預期的原油和銅等商品, 但是利好貴金屬和債券。

銅的基本面之前提過了，一時半會兒難有起色，並且從邊際成本角度還有更多下跌的空間。但是銅既然能成為“最後的莫西幹人”，自然有其韌性，能不能繼續跳樓，主要取決於倉位方面有沒有進一步放大的空間。這個時候如果“土鱉”願意冒把險，雙腳著地跳到五樓的天臺上再推一把，情勢會有所不同。

而目前想推的人和旁觀的人似乎都在糾結於同一個問題, 就是《最後的莫西幹人》里的那句：“Should we distrust the man because hismanners are not our manners, and that his skin is dark? （非我族類，其心必異。果真如此嗎？）

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“最後的莫西幹人”淪陷 倫銅持續重挫 滬銅跌停

受到美元走強以及中國需求疲弱的影響，本周一的亞洲交易時段，銅價再度大跌，刷新五年半新低。

北京時間14:16，倫銅下跌3.1%，創2009年7月以來最低。上期所銅期貨合約跌停，報每噸38860元，同樣觸及五年半來最低位。

LME倫銅最低跌到5345美元：

今日早間，受到希臘局勢的刺激，歐元不斷下挫，歐元/美元一度跌破1.11關口，創下11年新低，美元較周五收盤價強勢上揚。美元的走強對銅價形成打壓。

此外中國房地產行業需求的不振也制約銅價。

高盛上周五發布報告，下調2015年多種大宗商品的價格預估。主要原因就是美元升值、油價下降以及其他投入成本下滑等。其預計，未來12個月銅價將下滑10%，至每噸5200美元。未來3-6個月銅價將下滑5%，至每噸5500美元。

在2014年大宗商品普遍暴跌的時候，銅可謂是“最後的莫西幹人”。2014年原油暴跌了46%，煤價跌了41%，鐵礦石重挫51%，而銅卻波瀾不驚。

倫銅在2014年3月到11月底這段時間，只在6500至7000美元範圍內窄幅波動，在11月底OPEC決定不減產後，銅價的跌勢有所加大，但總的來看全年也只跌了14%。

但今年以來，這個商品最後的避風港也遭到了血洗。華爾街見聞曾報道過，1月14日倫銅在亞市早盤突然自由落體式暴跌，最高跌幅達8.7%，滬銅開盤不久即跌停，這觸發了礦業股的拋售潮。

從邊際現金成本的角度來看，即便銅當天5353美元的低價，依然算不上多低。有業內人士認為，目前這個價位，繼續做空銅的誘惑還是很大。（具體分析看這篇文章）

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