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數週來，摩根士丹利正在緊鑼密鼓地運作莫泰連鎖酒店（下稱莫泰）出售事宜。這家號稱國內第五大經濟型連鎖酒店雖然頗受爭議，但業內依然關注，其控制權一旦易手，將怎樣改寫目前的競爭格局。
一位接近交易的知情人士對本刊記者稱，競標早在春節前就已開始，包括如家快捷（NADAQ：HMIN）、錦江之星、漢庭連鎖 （NSDAQ：HTHT）、7天連鎖（NYSE：SVN）在內的前四大經濟型連鎖酒店均參與了競標，國內多傢俬募機構如鼎暉、弘毅、紅杉中國、九鼎等也都 有參與。高盛（Goldman Sachs）作為此項交易的財務顧問，向多家機構發出了邀約。
2月28日，旗下擁有「宜必思」經濟型連鎖酒店品牌的雅高（Accor），被傳將聯合美資私募股權基金黑石（Blackstone）和凱雷（Carlyle）競購莫泰。3月3日，又傳出如家快捷聯合黑石「阻擊」雅高競購的消息。但相關各方都拒絕對這些消息公開回應。
而早先被傳競購莫泰的中青旅，則對本刊記者表示「未曾參與」。
一時間，擁有276間連鎖酒店、逾40000間客房的莫泰將花落誰家，變得撲朔迷離。
值得注意的是，此次並非摩根士丹利出售自己所持莫泰59%的股權，而是莫泰整體轉讓。在2006年首次投資後至今，通過追加投資和實施對賭協 議，摩根士丹利已經取得了對莫泰的運營控制權，甚至較深地介入到酒店的具體經營。摩根士丹利派去的董事蔡某已經成為莫泰的首席運營官（COO），也因此 「與莫泰的管理層關係趨於緊張」。在這種情況下，產業投資人能有機會全盤併購及整合莫泰，擴大市場份額。
「無論從資金儲備還是戰略分析看，如家快捷成功的可能性最大。」業內人士分析，「問題只是價格。」
3月2日，如家快捷在納斯達克收於35.82美元，漲幅5.35%。自2006年10月以22美元開盤價上市後，如家快捷的股價幾經起 伏，2010年10月15日曾上摸最高價54.25美元，此後逐級下降至今。「如果併購莫泰成功，如家快捷的房間數量將超過後面三名跟隨者的總和，行業地 位將更加難以撼動，這對股價或有提振作用。」一位業內人士分析。
整體出售背後
莫泰此次出售股權，賣方的整體估值高達10億美元，這幾乎讓所有投資人望而卻步。據接近競標方的知情人士透露，多數投資人給出的估值是在3億到4億美元之間，相對於賣方的期望值，差距懸殊。
而據接近莫泰的知情人士表示，莫泰2010年的賬面EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）為4億元，有鑑於經濟型連鎖酒店往往能夠將部分租金資本化的財務處理特點，剔除這一因素的EBITDA僅為2.5億元。
如果是10億美元的估值，莫泰的EBITDA倍數將高達26倍，即使按照4億元計算，EBITDA倍數也超過16倍。一位私募股權投資基金界人士對本刊記者稱，「這種報價已相當於IPO的價格了，財務投資人不可能接受。」
「產業投資人給併購出的估值， EBITDA倍數一般頂多在7-8倍左右。」長城證券併購部負責人尹中余說。
早先傳出，摩根士丹利將出售其所持有的59%的莫泰股權的一部分。而據一位接近莫泰方面的知情人士對本刊記者表示，莫泰此次交易是整體轉讓，也就是說，包括摩根士丹利內的所有股東都有意出讓股權。他強調說，莫泰的管理層早就不想做了，因「與摩根士丹利關係緊張」。
莫泰2002年由上海美林閣酒店及餐飲管理有限公司和大眾交通聯合創立，註冊資金1500萬元。2006年，摩根士丹利以2000萬美元投資莫 泰，獲得20%股份。之後摩根士丹利追加投資，而大眾交通逐步淡出。目前莫泰的股權結構大致是，摩根士丹利擁有59%的股權，美林閣創始人沈飛宇擁有超過 30%的股權，剩下部分為高管團隊持有。沈飛宇同時是莫泰的首席執行官。
儘管具體信息沒有公開，但據接近有關交易的知情人士稱，摩根士丹利在第二次追加投資中附加了對賭協議，當時的莫泰估值應在2億美元左右。
從摩根士丹利目前持有莫泰59%的股份情況來看，對賭協議已經生效，原莫泰管理層沒有達到摩根士丹利定下的業績目標，導致控股權發生了異於常理 的「反轉」，摩根士丹利絕對控股莫泰，並某種程度上取得了管理權。摩根士丹利派往莫泰的董事蔡某目前是莫泰的COO，即是明證。但這一消息無疑印證了莫泰 經營的困境，有關方面對此諱莫如深，公開媒體上不見報導。摩根士丹利則對此表示不予置評。
如果莫泰現有所有股權方都轉讓股權，其實相當於是一起「資產出售」，而莫泰擁有的「資產」，乃是200多家門店的未到期租約以及品牌價值（無形 資產）。如果按照10億美元估值，將比摩根士丹利第二次投資時的估值的5倍，這無疑已經高出一般資產出售的價格。而且管理層的退出意味著接盤方需要重新搭 班子，而這樣的模式，除非是參與過經濟型連鎖酒店管理的投資人，否則接盤後管理成本太高。
上市兩度「難產」
一位經濟型連鎖酒店行業投資人告訴本刊記者，摩根士丹利投資莫泰後曾兩度啟動上市程序，但都宣告失敗。
據本刊記者瞭解，莫泰第一次是想在海外上市，但終因「股權架構」有問題而放棄。第二次莫泰希望在境內A股上市，但由於原來的海外架構，註冊地在 海外，很難撤改，而且在2008年到2009年的金融危機階段，酒店業受到較大衝擊，如家快捷的股價「破發」低至7美元。莫泰的業績也一再下滑，無法符合 國內上市的相關財務標準。
也有投資人表示，莫泰在經濟型酒店業中一直頗為「神秘」，信息披露十分有限。從客戶體驗和投資人盡職調查的情況看，莫泰的定位不太清晰，酒店的 裝修風格比較另類，也被一些人批為「不知所謂」。一位曾經入住莫泰酒店的商務人士在談及感受時反問：「你住過莫泰的神秘大床房嗎？」又稱之「給人感覺不太 舒服。」
最重要的是，莫泰的單店平均入住率僅為76%，剛剛越過經濟型連鎖酒店71%左右的單店break-even（盈虧平衡點）入住率，而如家快捷的平均入住率高達95%左右，錦江之星的母公司錦江酒店（02006.HK）2010年半年報中公佈的入住率也達到84%。
如前所述，莫泰2010年的賬面EBITDA為4億元，剔除部分租金資本化因素後僅為2.5億元，如果再扣除財務成本、稅收等，莫泰淨利潤堪 憂。「由於本身商業模式的特點，儘管目前已經上市的經濟型連鎖酒店也都經歷了虧損的階段，但莫泰的業績在2008年之後下滑，而且一直沒能扭轉虧損的局 面。」某酒店行業資深分析師表示。
與已經上市的幾家同行相比較，明顯偏低的業績和不清晰定位帶來的不理想預期，「這種情況下，上市肯定是很難的」，上述分析師表示。
從同業情況來看，莫泰的直接競爭對手中，如家快捷、漢庭連鎖、7天都已經上市，錦江之星依託母公司也能獲得理想的資金和管理支持。
成立於2002年的如家快捷，由首都旅遊集團和攜程旅行網出資，先後引入紅杉中國、SIG（海納亞洲）等名聲不小的私募，並成功於2006年 10月26日登陸納斯達克。漢庭連鎖則於2005年由攜程聯合創始人季琦創建，在順利獲得鼎暉創投、IDG-Accel 中國成長基金、成為基金、北極光創投和保銀資本等私募資本的投資後，也於2010年5月在納斯達克的上市。同在2005年開店的7天連鎖酒店，在先後獲得 英聯資本、華平資本、美林和德意志銀行的投資後，於2009年11月登陸紐約交易所。
行業競爭對手紛紛上市，相應的投資人陸續獲利而退。面對兩次啟動上市程序無果而終、管理和業績始終不如人意的莫泰，摩根士丹利的「焦慮」之情可想而知，及早出讓手中股權是最優選擇。而對於莫泰管理層而言，趁機抽身或許也是上上之選。
酣戰不休
有投資人對莫泰股權出售表示看淡，認為莫泰定位不清、業績不佳，以莫泰現有的裝修風格，接盤方需要付出較高的再裝修成本，甚至「只能保留網線和空調等基本設施」。但是，競購莫泰，仍會改變當下白熱化的經濟型酒店的競爭格局，因此，併購的價值亦不容小視。
1997年錦江之星上海錦江樂園店開業，標誌著國內第一家連鎖酒店的誕生。2002年之後，隨著如家快捷、莫泰、漢庭連鎖、7天連鎖的相繼成立，以及雅高旗下宜必思和美國速8酒店的進入，逐漸形成中國連鎖酒店行業的「戰國時代」。
各路資本紛紛看好連鎖酒店的前景，迅速掀起一場融資上市和整合併購的浪潮。
如家快捷在2007年10月併購「七斗星」；萬好萬家（600576.SH）在2007年以6000萬元價格收購原新宇之星賓館有限公 司；2010年錦江之星則對金廣快捷完成70%股權的收購。與此同時，漢庭連鎖繼莫泰推出268酒店模式之後，也推出第三個子品牌「漢庭客棧」，差異化服 務的競爭日趨激烈。7天連鎖則於2008年成立國內首個品牌經濟型連鎖酒店跨區域聯盟——「星月聯盟」，以對抗攜程的「星程聯盟」。
此次競購莫泰，可謂是經濟型連鎖酒店行業合縱連橫的再次升級。從前四名經濟型酒店的門店數來看，行業的第二、三、四名中的任何一個收購莫泰後，門店數都將超過或接近如家快捷，行業格局將為之大變。
「若是如家快捷競得莫泰，在行業內的地位就更加難以撼動了。」有投資人如此分析。
錦江之星在競購第一輪後，已經退出。錦江之星總裁徐祖榮對本刊記者表示，主要是因莫泰與錦江店址重合度過高，對錦江之星而言，收購之後能夠產生 的效應不甚明顯。他同時表示，如家快捷有可能與其他投資人聯合競標，但是否會對行業結構產生衝擊，要取決於收購後如何整合資源。某券商酒店行業資深研究員 認為，莫泰開價過高也是錦江之星止步的主要原因之一。
本刊記者就競購莫泰事宜與如家快捷方面聯繫，後者對此事始終不予置評，其公關總監表示，「公司目前對此事沒有任何可以披露的消息。」漢庭連鎖的 公關部門也稱，「沒有收到相關交易的信息。」被傳與雅高聯合競購的黑石和凱雷方面，對參與競標莫泰的事宜表示「不予置評」，「真的不知道」。
一位第三方研究機構酒店行業資深研究員分析認為，由於國內物業租約存在的瑕疵，外資酒店職業經理人很難承受這樣的風險，因此國內產業投資人併購 莫泰的可能性更高。同時，漢庭連鎖和7天連鎖的上市時間不久，而從資金實力和整合能力來看，如家快捷在去年12月中旬發行了1.6億美元可轉債，似在為收 購積累糧草。
「最終全部以現金收購的可能性不大，現金加換股是一種很可能的交易形式。」另一位行業分析師如此認為。