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2.大道至簡 心悅向日葵

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學習巴菲特2：我們不喜歡熊市，但喜歡熊市帶來的低價格 大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/22279625
巴菲特說，我們不喜歡熊市，但喜歡熊市帶來的低價格。或者大概意思是如此。

很多人認為價值投資者都喜歡熊市，說「熊市，價值投資者的春天」，也往往是以偏概全了。如果一個價值投資者已經是滿倉或者是絕大部分倉位，股市的進一步下跌，也並不會讓他們很開心，甚至也會惋惜自己買的太早了。只是他們深刻理解投資的不完美性，並完全接受它。巴菲特也並不是都買入在最低點附近，往往還是買了後股票繼續大幅下跌，並不是每次都能「抄底」。

人的理性有有限的，投資者重要的是瞭解到自己的有限性，我們有很多心理因素、思考問題的方式讓我們排除熊市，就算一次次證明：在大熊市買入優秀的公司，並長期持有，才能獲得超額的收益。

一是重視短期利益的傾向。我們人類在各種決策中，很多都關注短期利益，比如對於一個2、3歲的孩子，你給他兩顆糖，讓他今天吃一個、明天吃一個，實驗的結果往往是絕大部分孩子今天就把兩顆糖都吃了。對於很多投機者，你跟他講長期投資，他往往說「長期人都死了」、「人生苦短」等這樣的理由來反駁你，短期享樂是人的天性。目光長遠，不愛享樂的人，成就一番事業的概率更大。在投資領域，也是一樣。

二是重視理由的傾向。人類在進化的過程中，遇到不理解的自然現象，也往往會尋找理由，要不這樣就會迷茫，不知所措。這樣我們很容易理解會有那麼多的宗教、傳說、迷信、圖騰崇拜等。我們要讓自己過得舒服，往往非得找個理由。在投資領域，我們不得不跟不確定性打交道，重視理由的傾向也明顯的存在。比如股市的下跌，很多人更關注為什麼下跌，而不是去關注所投資或者想投資的公司是否被低估，就算明顯低估了也視而不見，因為他們找到了很多理由還支撐股市進一步下跌，比如宏觀經濟、資金量、交易量、戰爭、傳染病等，並會把這些理由造成的影響放大。

巴菲特說，我們不喜歡熊市，但喜歡熊市帶來的低價格。

一方面的意思是更強調低價格對投資者的意義，也是他關注的重點。因為對於想買入的公司，他很早就關注了，只是價格太高，沒有買入的機會，當熊市來臨時，不高興的買入還能做什麼？

另外，巴菲特對股市下跌的原因不會非得要一個理由，這不是他關注的重點。股市下跌和上升的原因，往往很複雜，沒有人能長期的、持續的判斷準確。人要變得有智慧，認識到自己的侷限性是必須的，我們不會什麼都能做的很好，不管你有多聰明。對於巴菲特來說，把握企業價值的是否低估的能力要比他預測宏觀經濟、股市漲跌的能力強大的多，聰明人在留在自己的能力範圍內。

對於個人投資者，其實可能比機構投資者更容易進行價值投資，更應該喜歡熊市的低價格。因為個人投資者往往還有其他的收入來源，企業及其低估時，還有買入的能力。而像公募基金由於在牛市容易發基金、倉位有要求等原因，做價值投資更難。
榮令睿  2012年5月發於上證·巴菲特研究會

查理.芒格人類誤判心理學之十四：被剝奪超級反應傾向 大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/23286984
芒格夫婦曾經養過一條溫順而善良的狗，這條狗會表現出犬類的被剝奪超級反應傾向。只有一種辦法能讓這條狗咬人，那就是在給它喂食的時候，把食物從它嘴裡奪走。如果你那麼做的話，這條友善的狗會自動地咬你。它忍不住。對於狗來說，沒有什麼比咬主人更愚蠢的事情。但這條狗沒辦法不愚蠢，它天生就有一種自動的被剝奪超級反應傾向。不知各位什麼反應，我覺得這是一個讓人震撼的案例或故事。

人類最典型的關於被剝奪的超級反應，莫過於失戀。有人說愛情是盲目的，其實很多人失戀後往往做的事情更盲目，我們可以回頭想想，誰沒有年輕過。經常聽到戀人分手後，由愛變恨，一方把另外一方致傷、致殘甚至致死，甚至還經常看到失戀後殺了對方的愚蠢事件報導。這裡面有三分的愛恨情仇都抬舉事件當事者，更多的可能就是他被剝奪的超級反應傾向——失去了自己好像曾經擁有的美好的東西，哪怕他們根本沒有經過的所謂的美好，甚至就算繼續相戀是否真的美好都不知道。讓一方做出愚蠢事件的原因，不是真實的失去愛人，而是被剝奪的超級反應，是人自私、嫉妒等心理的暴露。因為失去愛人只會讓人痛苦，不會反目成仇甚至殺人。在被剝奪的超級反應方面，人往往跟芒格家的狗沒有本質的區別。

再說跟錢有關的超級剝奪傾向。《金錢遊戲》有一個案例：

路人甲在A電影院買票，剛好是第1000名購票者，根據相關活動安排獲得獎勵100美元。

路人乙在B電影院買票，剛好是第10001名購票者，根據相關活動安排獲得獎勵200美元。

我們可以直觀的看出，路人乙要比路人甲更開心，如果是兩個性情差不多的人，實際上可能也是這樣。可路人乙開心了不到10分鐘，當他知道自己前面的第10000名購票者獲得10000美元獎勵時候，他的開心可能迅速無影無蹤，可能後悔自己為什麼不快走幾步，後悔自己曾在路上蹲下來繫鞋帶等等，甚至比自己什麼獎勵都沒有得到還難過。這也是一種被剝奪帶來的超級反應傾向行為。

我們人類往往有一種「反現實思維」，就是當事情發生後回過頭來看，一切事件的發生都是確定的，概率是100%。而這在現實中，根本不存在。問題在於事後我們很容易忘記當時決策面臨的窘境以及眾多的不確定性，所以會出現那麼多的「事後諸葛亮」。比如路人乙根本不知道自己可能是第幾個購票者，甚至連電影院當時是否有獎勵活動等都不清楚，所以沒有理由因為是否獲獎而做路上做「要否快走幾步」、「是否要蹲下來繫鞋帶」這樣的決策。這種差一點就獲獎、差一點就能贏的感覺，能害死人，是典型的剝奪帶來的超級反應，賭博相關的場所往往利用人性的這個弱點，來引誘賭徒上鉤並連續押注，查理舉了老虎*機的例子，比如還有很多民工最樂於購買的彩票，8個數字相同的概率要遠遠低於7個數字相同的概率，但很多買到7個數字相同的彩票，往往認為自己離中獎僅僅只有一步之遙，遺憾之情難以言表。

在股市中，很多人因為錯失了漲停板而大發脾氣，好像這些漲停板本來就是他們囊中之物，特別是他們曾經關注過這個公司，更讓他們有一種已經失去的錯覺。另外，很多人會因為自己在股市的低點沒有買入或者買入的倉位過低而後悔不已。這也是「反現實思維」，回過頭來看，當時抄底成功的概率100%，肯定會成功，而往往忘了當時面臨眾多的不確定性、股市悲觀的預期甚至自己心理的糾結和猶豫不決等。其實就算再下跌到悲慘的程度，給你個抄底的機會，你也很可能不會成功抄底，那目前又有什麼好後悔的？所以我說，給你在低點買入信心的是對公司和價值的理解，而不是對短期漲跌的判斷；承認不確定性，拋棄這種不切實際的「反現實思維」，才能讓人更理性些、更從容些。
                                                                             榮令睿  20130315
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查理.芒格

一個人從10美元中得到的快樂的份量，並不正好等於失去10美元給他帶來的痛苦的份量。也就是說，失去造成的傷害比得到帶來的快樂多得多。除此之外，如果有個人即將得到某樣他非常渴望的東西，而這樣東西卻在最後一刻飛走了，那麼他的反應就會像這件東西他已經擁有了很久卻突然被奪走一樣。我用一個名詞來涵括人類對這兩種損失經驗（損失已有的好處和損失即將擁有的好處）的自然反應，那就是被剝奪超級反應傾向。

人們在表現出被剝奪超級反應傾向的過程中，經常會因為小題大做而惹來麻煩。他往往會對眼前的損失斤斤計較，而不會想到那損失也許是無關緊要的。例如，一個股票賬戶裡有1000萬美元的人，通常會因為他錢包裡的300美元不小心損失了100美元而感到極端的不快。

芒格夫婦曾經養過一條溫順而善良的狗，這條狗會表現出犬類的被剝奪超級反應傾向。只有一種辦法能讓這條狗咬人，那就是在給它喂食的時候，把食物從它嘴裡奪走。如果你那麼做的話，這條友善的狗會自動地咬你。它忍不住。對於狗來說，沒有什麼比咬主人更愚蠢的事情。但這條狗沒辦法不愚蠢，它天生就有一種自動的被剝奪超級反應傾向。

人類和芒格家的狗差不多。人們在失去——或者有可能失去——財產、愛情、友誼、勢力範圍、機會、身份或者其他任何有價值的東西時，通常會做出不理性的激烈反應，哪怕只失去一點點時也是如此。因此，因為勢力範圍受到威脅而發生的內耗往往會給整個組織造成極大的破壞。正是由於這個因素和其他因素的存在，傑克·韋爾奇長期致力於掃蕩通用電氣中的官僚作風是很明智的行為。很少企業領袖在這方面做得比傑克·韋爾奇更好。

被剝奪超級反應傾向通常能夠保護意識形態觀點或者宗教觀點，因為它能夠激發直接針對那些公開質疑者的討厭/憎恨心理傾向。這種情況會發生，部分原因在於，這些觀點現在高枕無憂，並擁有強大的信念維護體系，而質疑者的思想若是得到擴散，將會削弱它們的影響力。大學的人文社科院系、法學院和各種商業組織都表現出這種以意識形態為基礎的團體意識，他們拒絕幾乎所有和它們自身的知識有矛盾的外來知識。當公開批評者是一位從前的信徒，那麼敵意會更加強烈，原因有兩個：（1）遭到背叛會激發額外的被剝奪超級反應傾向，因為失去了一名同志；（2）擔心那些矛盾的觀點會特別有說服力，因為它們來自一個先前的同志。前面提到的這些因素有助於我們理解古代人對異教徒的看法。數百年來，正統教會基於這樣的理由殺害了許許多多異教徒，而且在殺死他們之前通常還會施以酷刑，或者乾脆就將他們活活燒死。

極端的意識形態是通過強烈的方式和對非信徒的極大敵意得到維護的，這造成了極端的認知功能障礙。這種情況在世界各地屢見不鮮。我認為這種可悲的結果往往是由兩種心理傾向引起的：（1）避免不一致性傾向；（2）被剝奪超級反應傾向。

有一種辦法能夠化解這種受到刻意維護的團體意識，那就是建設一種極端講禮貌的文化，哪怕雙方的意識形態並不相同，但彼此之間要保持彬彬有禮，就像現在美國最高法院的行為那樣。另外一種方法是刻意引進一些對現在的團體意識抱懷疑態度而又能力突出、能言善辯的人。德雷克·伯克（註：德雷克·伯克，1930—，美國律師和教育家，哈佛大學前校長）曾經成功地改變了一種造成糟糕後果的團體思維。他在擔任哈佛大學校長期間，否決了不少由哈佛法學院那些意識形態很強的教授所推薦的終身教職人選。一個一百八十度的景觀哪怕損失了一度，有時候也足夠引起讓鄰居反目成仇的被剝奪超級反應傾向。我買過一座房子，原來的房東和他的鄰居因為他們之中一人新種了一顆小樹苗而結下深仇大恨。

正如這兩個鄰居的事例所展現的，在某些規劃聽證會上，有些鄰居為了某些細枝末節的事情而吵得不可開交，表現出非理性的、極端的被剝奪超級反應，看到這樣的事情可不會令人愉快。這種糟糕的行為促使有些人離開了政府規劃部門。我曾經向一位工匠買過高爾夫球杆，他原本是個律師。當我問他以前從事哪方面的法律工作時，我以為我會聽到他說「婚姻法」，但他的答案是「規劃法」。

被剝奪超級反應傾向對勞資關係的影響是巨大的。第一次世界大戰之前發生的勞資糾紛中的死亡事件，絕大多數是在僱主試圖削減工資時造成的。現在出人命的情況比較少見，但更多的公司消失了，因為激烈的市場競爭只提供兩種選擇，要麼工資降低——而這是不會得到同意的——要麼企業死掉。被剝奪超級反應傾向促使許多工人抵制降薪計劃，而往往工人接受降薪對他們本身更有好處。

在勞資關係以外的地方，剝奪人們原本擁有的好處也是很難的。因此，若是人們能夠更加理性地思考，在潛意識層面上更少受到被剝奪超級反應傾向的驅使，許多已經發生的悲劇是完全可以避免的。

被剝奪超級反應傾向也是導致某些賭徒傾家蕩產的重要原因之一。首先，它使得賭徒輸錢之後急於扳平，輸得越多，這種不服輸的心理就越嚴重。其次，最容易讓人上癮的賭博形式就是設計出許多差點就贏的情況，而這些情況會激發被剝奪超級反應傾向。有些老虎*機程序設計者惡毒地利用了這個人性弱點。電子技術允許這些設計者製造出大量無意義的「BARBAR-檸檬」結果，這些結果會促使那些以為自己差點贏得大獎的蠢貨拚命地繼續加注。

被剝奪超級反應傾向常常給那些參加公開競拍的人帶來很多損失。我們下面就要討論到的「社會認可」傾向促使競買者相信其他競買者的最新報價是合理的，然後被剝奪超級反應傾向就會強烈地驅使他去報一個更高的價格。要避免因此而在公開報價拍賣會上付出愚蠢的價格，最佳的辦法是巴菲特的簡單做法：別去參加這些拍賣會。

被剝奪超級反應傾向和避免不一致性傾向通常會聯合造成一種形式的經營失敗。在這種形式的失敗中，一個人會耗盡他所有的優質資產，只為徒勞地試圖去挽救一個變得很糟糕的投資項目。要避免這種蠢事，最佳的辦法之一是趁年輕的時候好好掌握打撲克牌的技巧。撲克牌的教育意義在於，並非全部有效的知識都來自正規的學校教育。

在這裡，我本人的教訓可能很有示範意義。幾十年前，我曾犯過一個大錯誤，而犯錯的部分原因就是我在潛意識中受到被剝奪超級反應傾向的影響。當時我有個股票經紀人朋友給我打電話，說要以低得離譜的價格賣給我300股交易率極低的貝爾裡奇石油（Belridge）公司的股票，每股只要115美元。我用手頭的現金買下了這些股票。第二天，他又想以同樣的價格再賣給我1500股。這次我謝絕了，部分原因是我沒那麼多現金，只能賣掉某些東西或者舉債才能籌到所需的173000美元。這是個非常不理性的決定。當年我生活很好，也不欠債，買這只股票沒有賠本的風險，而同樣沒有風險的機會並不是經常有的。不到兩年之後，殼牌收購了貝爾裡奇石油公司，價格是大約每股3700美元。如果我當時懂得更多心理學知識買下那些股票，我就能多賺540萬美元。正如這個故事所展示的，人們可能會由於對心理學的無知而付出昂貴的代價。

有些人可能會覺得我對被剝奪超級反應傾向的定義太寬泛，把人們失去即將得到的好處的反應也包括在內，比如說那些老虎*機玩家的反應。然而，我認為我對這個傾向的定義還應該更加寬泛一些。我提議為這種傾向下更寬泛定義的理由是，我知道有許多伯克希爾·哈撒韋的股東在公司市值獲得巨大增長之後從來不賣掉或者送掉哪怕一股股票。這種反應有些是由理性的計算引起的，而有些肯定是由如下幾種因素引起的：（1）獎勵超級反應；（2）避免不一致性傾向造成的「維持現狀偏見」；（3）自視過高傾向造成的「稟賦效應」。但我相信他們這麼做最主要的非理性原因是受到某種被剝奪超級反應傾向的驅使。這些股東之中有許多人無法忍受減持伯克希爾·哈撒韋股票的想法。部分原因在於，他們認為這只股票是身份和地位的象徵，減持它無異於自貶身份；但更重要的原因在於，他們擔心把股票賣掉或者送掉之後，他們就無法分享未來的收益。

倖存者偏差和上浮的鴨子 大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/24358396
本文發表於《錢經》2013年7月刊
文 / 榮令睿

關於倖存者偏差（Survivorship Bias），有一個較知名的「飛機防護」案例。

1941年，第二次世界大戰中，美國哥倫比亞大學統計學沃德教授(Abraham Wald)應軍方要求，利用其在統計方面的專業知識來提供關於《飛機應該如何加強防護，才能降低被炮火擊落的機率》的相關建議。沃德教授針對聯軍的轟炸機遭受攻擊後的數據，進行研究後發現：機翼是最容易被擊中的位置，機尾則是最少被擊中的位置。沃德教授的結論是「我們應該強化機尾的防護」，而軍方指揮官認為「應該加強機翼的防護，因為這是最容易被擊中的位置」。沃德教授堅持認為：（1）統計的樣本，只涵蓋平安返回的轟炸機；（2）被多次擊中機翼的轟炸機，似乎還是能夠安全返航；（3）而在機尾的位置，很少發現彈孔的原因並非真的不會中彈，而是一旦中彈，其安全返航的機率就微乎其微。軍方採用了教授的建議，並且後來證實該決策是正確的，看不見的彈痕卻最致命！這個故事有兩個啟示：一是戰死或被俘的飛行員無法發表意見，所以彈痕數據的來源本身就有嚴重的偏誤；二是作戰經驗豐富的飛行員的專業意見也不一定能提升決策的質量，因為這些飛行員大多是機翼中彈機尾未中彈的倖存者。

俗語「死人不會說話」很好的解釋了這種偏差的重要成因。當我們分析問題所依賴信息全部或者大部分來自於「顯著的信息」，較少利用「不顯著的信息」甚至徹底忽略「沉默的信息」，得到的結論與事實情況就可能存在巨大偏差。這樣的例子在我們身邊也有很多。

比如常言說「老婆都是別人的好」。這話有很多生理和心理層面的解釋，讀者可以參考渡邊淳一的《男人這東西》。筆者認為還有幾個跟生存者偏差相關的原因：一是你看到的別人老婆有很多，但你往往記住那些漂亮優雅賢惠的少數人，自覺不自覺的忽略大部分；二是你記住的別人老婆的樣本信息並不完整，你看到的更多是淡妝華服而不是睡衣素顏、是溫柔體貼而不是嘮叨抱怨，而後者可能只是她老公下班回家後才看到的。

比如媒體調查「喝葡萄酒的人長壽」。一般是調查了那些長壽的老人，發現其中很多飲用葡萄酒。但還有更多經常飲用葡萄酒但不長壽的人已經死了，媒體根本不可能調查到他們。

甚至面向全部用戶的公開性調查，也往往存在較大的偏差。比如互聯網上要是有調查「你認為北京出租車起步價從10元提高到13元是否合理？」，看似樣本是隨機的，但認為「不合理」甚至憤怒的人更願意去回答這個問題，而覺得「合理」甚至無所謂的人可能更多會忽略這個調查。

回到投資領域，在投資理財類電視節目裡，我們經常看到取得成功的投資者談論其投資經驗和方法，但觀眾往往會忽略了一個事實：採用同樣經驗和方法而投資失敗的人是沒有機會上電視的。生存者偏差現象可能導致以下的結果：（1）投資成功者上出書出名，失敗者將默默無聞，導致電視上大量專家在傳經布道、市面上充斥著太多投資成功學類的書籍，可能會讓觀眾或讀者高估了通過投資獲得成功的概率；（2）由於條件限制或者心理因素，投資成功者難以保證理性和客觀，容易誇大自己能力、忽略運氣因素、弱化當時所承擔風險等。

另外，在投資領域，存活者偏差還具有明顯的時間週期。股市具有系統性波動特點，導致樣本特徵產生時間分佈偏差，很明顯例子是我國2006、2007年的「股神」要比2008年多的多。巴菲特說：「如果你是池塘裡的一隻鴨子，由於暴雨的緣故水面上升，你開始在水中上浮，但此時你卻認為上浮的是你自己，而不是池塘裡的水。」 如果你我本身就是「倖存者」的一分子，就很麻煩，因為就算成功純屬偶然，你我也可能會不自覺的發現自己與其他成功者的共同點，並將它們詮釋為「成功因素」。

對於如何消除生存者偏差的誤區，沒有好的辦法，但如果能做到以下幾點，應該有些好處：（1）在投資領域，我們改變不了生存者偏差現象的存在，但我們可以努力不盲從所謂的權威；（2）對於基金、私募以及個人投資者的能力評價，要看長期的、最好是跨越多個經濟週期的業績記錄；（3）為了使樣本更反映事實，我們更應該蒐集介紹投資失敗的案例和總結，不但要向成功的人學習如何成功，更要從失敗的人那裡總結為什麼失敗，何況投資很大程度上是個避免失敗的過程。

投資中的「事後諸葛亮」大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/25235980
本文發表於《錢經》2013年9月刊
文 / 榮令睿
事後聰明式偏差(Hindsight Bias)，洋鬼子的心理學術語，直譯後就是這樣拗口。但沒有關係，我們漢語可是博大精深、靈活又形象，比如用下面這句話表達同樣的意思——「事後諸葛亮、事前豬一樣」。

美國9.11事件發生以後，人們發現從9月11日早晨開始回溯，指向災難的種種信號看起來似乎非常明顯，一份美國參議院的調查報告列出了這些被忽視或誤解的線索甚至警告。 FBI顯然忽視了這些正確的預警，也未能把它和其他一些預見恐怖分子可能會使用飛機作為武器的報告聯繫在一起。很多人可能會罵「這些該死的笨蛋！」。但是，事後看來十分清晰明了的事實，事前卻沒有那麼清晰可辨。情報機關充斥著大量的「噪音」，點滴有用信息的周圍是堆積如山的無用信息。根據資料顯示，在9.11之前的六年中，FBI的反恐機構中有68000件事情毫無頭緒。但在事後看，那些極少的有用信息現卻是如此明顯！

其實，我們這個世界充斥著「事後諸葛亮」，往往會過度責備他人的錯誤，而忽略他人的成就。比如「我早知道他們就要輸了」、「我早料到會發生這種事」、「事情不是明擺著嗎」、「這不過是常識而已，結論也太簡單了」等。

對於我們自己曾經的決策，往往也是這樣。比如一些投資者對「顯而易見」的機會沒有把握住，該超底的沒抄到底、該逃頂的沒有逃到頂，常常後悔不已。我們真的應該後悔嗎？

心理學家Hawkins和Hastie總結過大量的實驗案例，分析歸納了人們產生「事後聰明式偏差」的原因：（1）對初始觀點直接回憶：我們並不能記起當初自己決策時的所有觀點，但往往能記起與後來發生結果相一致的觀點；（2）錨定於目前觀點而調整推斷初始觀點：結果發生後我們才有了目前的觀點，但我們傾向於用目前的觀點代替我們已經不能記起的當初的觀點；（3）認知重構：記憶並不是在我們過去的經歷存進記憶庫中的拷貝；相反，記憶是在我們提取它的時候才建立起來的。記憶受到主觀的影響而不是客觀存在，我們的記憶會重新建構、重新組織，對結果的已知狀態可能誘使記憶發生扭曲，我們回憶起來的觀點已經不是當初的觀點了。

我有個朋友，在2006、2007年的牛市中，資產翻了幾倍，但2008年股市下跌，又基本回到瞭解放前，後來經常後悔當初高點沒有把股票賣掉，並說：「當時他決定要逃頂了！我知道當時A股的估值過高，整體市盈率達到60倍；2007年，美國金融危機已經出現爆發的苗頭；投資大師巴菲特賣出中國石油，並發出了股市風險的警告；政府已經提高了印花稅意圖給股市降溫；央行已經開始加息等等。多麼顯而易見！」。但事實可能並不是他說的那樣，記憶已經發生扭曲了——他當時並不想賣出！比如筆者隨便列舉一些充斥在各類媒體影響他決策的論調，你若不看到還能記起多少？

（1）2008年北京奧運會，我們在暢想「奧運後經濟」的美好，經濟的「黃金十年」；（2）2007年我國累計貿易順差增長了47.7%，比2001年增長了11.6倍；（3）2007年我GDP比上年增長11.4%，連續5年增速達到或超過10%；（4）A股上市公司整體2007年上半年利潤增長率達到70%；（5）券商平均預計2008年波動區間在4500—7800點，有的專家喊出2008年8002點，甚至10000點；（6）2007年全民炒股、開戶創紀錄，新開戶數比2006年增長十幾倍；（7）「買了中石油，一生不用愁；買了中石化，一生不用怕」，40元以上的中石油還有人說「少漲了4000多個點」；（8）賣方研究報告很多對50倍PE以上的公司還給出「推薦評級」；（9）炒股致富的「股神」頻現報端，人們到處都在「談股論金」等。

投資中，每個人都存在「事後聰明式偏差」，就看我們是否能意識到自己思維和記憶的缺陷，以及如何應對它。若任其氾濫而不加控制，可能會有以下負面的結果：（1）高估自己：這種事後「顯而易見」的感覺可能讓人高估對下一次類似事件的判斷決策能力，其實你我到時還像「豬一樣」一點都不奇怪；（2）反思陷阱：有些人經常反思，因當時沒有做出正確的決定而懊惱，甚至影響心情和生活，這往往是沒有必要的，你我當時並沒有像自己回憶的那樣愚蠢。

我們難以避免這種偏差，但可以記住自己有這種傾向。當別人犯病嘲笑你的時候，不要理他；當自己犯病的時候，調侃一下只不過「事後諸葛亮」而已。

雪球人物訪談：@大道至簡-榮令睿 在能力圈裡淘寶「希望之鑽」 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/25957403
榮令睿：在能力圈內「守股」
    「這週末去了比亞迪秦直線加速擂台賽現場，親自感受了一把油電混合車的駕駛體驗！」在北京一家咖啡店裡，活躍於雪球財經的榮令睿饒有興趣地談起了前幾天在密雲參加的比亞迪挑戰賽。他不是車手，而是一位比亞迪（002594.SZ,1211.HK）的投資者，儘管去年比亞迪E6深圳被撞引發市場對電動車安全性的質疑，但這絲毫未減少榮令睿對它看好的熱情。　　
　　「比亞迪是有爭議，包括去年E6被撞以後，股價比較低迷。但是還要看股價低迷的原因到底是什麼，現在公司電動汽車所佔的比例和利潤仍然在增長，扣除非經常性損益後利潤還在下降是因為它投入增多，對一般的投資者來說，股票下跌是風險，對我來說，如果是特別瞭解的好公司，這就是機會。」在股價低迷時期，榮令睿堅守比亞迪並非因為巴菲特和芒格曾經買入比亞迪，他有自己的一套「榮氏邏輯」。
　　可能與理工科背景有關，在通信工程師榮令睿的投資中理性如影隨形。譬如說他從來不逛股吧，但是會經常瀏覽股票池裡相關公司的企業論壇、參加相關公司的活動；他也看巴菲特的價值投資，但是床頭放的卻是心理學、物理、歷史以及科普類書籍；他很少聽研究員天花亂墜的業績預測，但是會跑進超市去和銷售人員聊天……甚至到現在，他的電腦、手機上都沒有安裝看盤軟件，因為榮令睿對自己的「榮氏邏輯」倍兒有信心，用他的話來說——「在自己能力圈裡做投資，哪有不放心的道理呢？」　　
　　查理·芒格有句話說得精妙，即「如果我知道我死在哪裡，我一定不去那裡」。榮令睿知道自己的能力圈邊界在哪裡，他從來不敢跨越雷池半步，比如現在持有的歡聚時代（YY）、奇虎360（QIHU）以及比亞迪都是他所能夠真正理解的公司。所以，在每一次大機會來臨之際，他都毫不猶豫地用筐去接天上掉下的「餡餅」，重倉出擊，收穫滿滿！
　　這幾年他投資的複合增長率高達30%！是的，你沒有看錯，就是30％！而且還是在天天不看盤的情況下取得的！真是羨煞諸人也！更讓人羨慕嫉妒恨的是，榮令睿入市才僅僅6年，三十幾歲就已經悟到投資真諦了。他是怎麼做到的呢？和著濃濃的咖啡香味，榮令睿把他投資的經歷娓娓道來。　
　　榮令睿從大學時期就開始關注股市，但是真正成為投資者卻是在2007年。當年大盤走勢如虹，把一切空頭都踩扁在腳下，在這種狂熱的氣氛裡榮令睿入市了。他小心翼翼地試探著用很少一點錢買了點黃山旅遊（600054），「其實我剛開始也看k線，但總覺得不靠譜，不到半年時間就轉向了基本面投資。當時我簡單地計算了一下黃山旅遊的門票、索道的運營情況，覺得５年之內公司的收益比較穩定。」按照這個思路，榮令睿把能力圈慢慢地拓展到了身邊的消費品，開始關注貴州茅台、張裕、云南白藥等公司。
　　「這幾年連續獲得正收益，也有運氣的成分吧！」榮令睿把自己漂亮的成績單歸功於運氣，但是我們從投資先輩那裡得知，股市並非樂善好施的仙女，不會永遠讓你有好運氣的，榮令睿的成功記者把它歸功於理性。雖然有時候他理性得也未免過了頭，比如說受到格雷厄姆「撿煙蒂」理論的影響，他曾經買過金利來、粵電力Ｂ等一堆估值非常便宜、不受市場待見的深宮冷股票。雖然也能小賺，但終究離高收益相去甚遠。那時候他還不知道，格雷厄姆是分散買了很多「煙蒂」，而且這些「煙蒂」還是投資大眾所追捧的，一如當前中國投資者所追捧的「王亞偉概念股」。　
　　現在榮令睿不撿「煙蒂」吸了，因為他沒有格雷厄姆那樣點燃「煙蒂」的號召力。「買什麼，花多少錢買，這才是投資的核心。」喜詩糖果給伯克希爾·哈撒韋創造出異乎尋常的收益，讓巴菲特明白了一件事，那就是選擇什麼樣的船比怎麼划船更重要。這也是榮令睿心裡所想的——「這就好比即使擁有『希望之鑽』的一小部分權益也勝過擁有一整顆水鑽萊茵石。」從此，榮令睿把大部分精力放在研究公司和估值上，「尋找具備條件的有護城河的優秀公司，以合適的價格買入並長期持有，是一個不錯的思路。」
　　查理芒格的投資有三個框：「不理解不投資的」、「理解不投資的」、「理解並投資的」，在以後的投資實踐中，榮令睿也開始有意識地縮小自己的關注範圍，只在自己的能力圈裡買股並守股。按照這樣的思路，他找到了老鳳祥Ｂ（900905）、譚木匠（0837.HK）、張裕Ｂ（200869）、東阿阿膠（000423）等好幾隻「希望之鑽」，並不像傳說中的那樣，這些「希望之鑽」給榮令睿帶來的是不斷增長的持倉收益，而他惟一要做的就是：守股。

我能看懂的只有3類公司
《紅週刊》：您B股、港股、美股都買，不同市場如何配置？
　　榮令睿：其實我沒有刻意去配置，買美股最主要的是因為這家公司不在Ａ股上市，並沒有所謂的全球資產配置一說，就是買公司。買好的公司，既可以買Ａ股也可以買Ｂ股，或者H股，誰便宜就買誰，僅此而已。
　　《紅週刊》：還說比亞迪，2012年各種「門」導致公司股價大幅下跌，當時公司利潤只有上千萬，市盈率特別高，在當時情況下對於比亞迪是否可以放寬買入要求？
　　榮令睿：衡量一家公司不是市盈率（PE）高低那麼簡單，成長性好的公司給予３０倍市盈率和一般成長性公司１５倍市盈率都在合理區間。市盈率指標只有在公司發展比較穩定的時候才有意義。我買入比亞迪當時考慮的是市淨率，如果能按照正常預期的發展，公司市值遠不止當時的300億元，這對於一家汽車公司來說，實在太小。
　　投資中很多因素是交叉的，我們要看主流趨勢。比亞迪的新能源汽車這兩年優勢越來越明顯，電動出租車E6、電動大巴K9開始走出國門，公司擁有電池、IT、汽車等產業群，通過垂直整合將擁有低成本的優勢。在汽車電子化、電動化的發展趨勢下，這幾個核心技術創新令傳統車企短期內很難企及。而比如品牌管理、質量管理等問題是可以慢慢解決的。特別是現在國家對新能源汽車的補貼政策已經出來了，這讓我更加覺得比較確定了。
　　《紅週刊》：談談您的投資體系吧。
　　榮令睿：首先，本著買股權的心態買股票，買的是股權，不是賭博的籌碼；第二就是行業、能力圈，我只買我能理解的並且接近我真實能力的公司；第三是安全邊際，找到好的公司後，要以合理的估值和價格買入。其他的諸如怎麼止損、怎麼加倉、考慮市場情緒等都是策略上的事情。
　　《紅週刊》：行業和能力圈應該怎麼理解？
　　榮令睿：投資是一道選擇題，而非判斷題，要通過學習，努力讓自己認為自己知道的無限接近於自己真實知道的。在我看來，能力圈一是行業的選擇，另一個是方法的選擇。通過我「不能理解不能投資」的框，一下就排除了７０％~８０％的公司，看不懂的行業實在是太多了，比如仿製藥、高科技都看不懂。我主要關注產品和服務面向個人消費者的公司；「能理解不能投資」的行業是指「兩頭受氣」的公司，前端受氣是指：一，原材料價格不受自己控制，並且變化很大；二，勞動力價格不斷上漲的勞動密集型企業；三，必須不斷進行大額再投入的資金密集型企業；後端受氣是指：一，政府對企業的產品或服務進行管制；二，產品或服務無差異，競爭激烈；三，受經濟週期影響巨大，比如火電、航空、鋼鐵冶煉、紡織類、造紙類等行業。
　　經過這麼篩選，我能懂也能投資的行業就很少了，目前關注三類行業，第一是品牌消費，只要我國經濟發展沒有倒退，品牌消費就是主基調；第二類是中高端製造業，我國中高端製造業一直在發展，最早的是家電，出現格力電器這樣的家電企業，後來就是三一重工、中國船舶這樣的企業，以後還會出現製造機器人等的中高端企業，我看好高鐵、城市間軌道等建設，正在關注中國南車和中國北車，它們屬於中高端製造業；第三是互聯網。互聯網公司賺錢有三種形態，一是電商這種類型，二是靠廣告盈利，三是做平台，靠後期的遊戲等增值服務盈利，我最看好的就是平台公司，產品能夠深入到廣大消費者中，比如百度、奇虎３６０、阿里、YY、優酷都是在做平台，雖然有些產品還不賺錢，這其中關鍵的一點還是要看用戶規模。
　　《紅週刊》：這幾年收益最大的是哪股票？當時賣出的依據是什麼？
　　榮令睿：在老鳳祥B這只股票上我賺了6、7倍，2008年底的時候它叫中國鉛筆，一看這名字就沒有太多人關注，我在公告裡看到中國鉛筆持有老鳳祥約70%的股份，而且經過市場大跌後當時中國鉛筆市值下跌到十幾億元，而我知道當時老鳳祥在上海的幾個樓，價格都不止這個數，就是覺得虧的概率很小才買入的。後來沒想到黃金價格漲那麼多，兩年時間從６００美元／盎司漲到１９００美元／盎司，但從長遠來看，比如２０年，黃金價格每年上漲可能不會超過５％，我覺得太恐怖了，所以考慮賣出了，還有一個原因是股價短期漲得太多了。
　　《紅週刊》：基於公司基本面發生變化賣出的還有沒有案例？
　　榮令睿：張裕Ｂ，買入時紅酒行業裡面沒有幾個競爭者，而張裕的管理層、品牌、產品的毛利率等各項指標都不錯。但是隨著國內放開了紅酒銷售，國外紅酒產品開始大量入侵，整個市場的競爭格局就發生了變化，我在2011、2012年分批賣出張裕Ｂ，沒有刻意去做波段，就是因為基本面發生了變化。東阿阿膠的發展也低於預期，而且提價是不可持續的，兩翼產品沒有快速發展起來。我認為買入好公司後，因公司價值一直在發生變化，市場一直在發生改變，投資者需要不斷跟蹤。
　　《紅週刊》：您做過的最失敗的是什麼？分享一個您失手的案例吧。
　　榮令睿：我曾經在市盈率６０倍左右加倉過東阿阿膠。當時我是賣掉其他公司之後，覺得是用賺來的錢買好公司，估值可以放寬。其實，很多人都有這樣的心理，這只股票是用工資買的時候就比較苛刻，如果是中彩票的錢買高一點也沒有關係，其實呢？不管用什麼錢買都應該同等對待。這種現象在心理學上叫做心理賬戶，人的心理是把錢分成好多類，工資的錢，中彩票的錢，不同類別風險承受能力是不同的，但對於投資來說，應該都是一樣的。公司要選好的，但是要保守估值，這樣的機會不多。
　　《紅週刊》：有些公司估值合理，但３年不漲，守著不急麼？
　　榮令睿：如果你買的股票幾年都不漲，那可能是你買錯了。投資者有這樣一種心理，一家公司你沒買，你不覺得它好，一旦你買了，你會覺得它非常不錯。曾經有一個實驗，一組每人發一個杯子，不歸自己所有，另一組是每人送一個杯子，分別評估這個杯子值多少錢，結果顯示，杯子歸屬於自己的一組評價會高於另一組。很多人買的股票長時間不漲，可能是你缺少動態的跟蹤，你會一直守著覺得公司非常好。除了估值，還要跟蹤行業發展的趨勢以及消費發展的趨勢，雖然估值很便宜，但不是產業發展的方向，它也會不漲。
　　《紅週刊》：您定性分析的居多，有無定量分析？
　　榮令睿：也有一些定量，主要分析公司收入來源、成本、利潤增長、自由現金流以及自由現金流和利潤的關係等。不過，我只分析現在，不定量預測未來。比如一家公司利潤很高，但收入中有很多應收賬款或者存貨，這就會減少公司自由現金流。另外，公司有利潤沒現金的情況也要特別注意，此時必須去考察盈利增長的質量。如果公司拿利潤的一部分去做帶來更高利潤的產品或者投資去了，那麼結果就不同了，可以提高ROE。但是很多人分析到上一步就完了，今年利潤怎麼樣，未來預期怎麼樣。其實，真正要做的是需要考慮數據背後的問題，透徹地瞭解企業，這樣的話，才能及時地把握公司基本面發生的變化。■

處置效應和損失厭惡 大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/26081093
本文發表於《錢經》2013年11月刊 文 / 榮令睿
文 / 榮令睿

華爾街有句名言叫做「截短虧損，讓利潤奔跑」，很多引經據典的投資者都知道，但卻忍不住受處置效應（Disposition Effect）的影響，「貪小便宜、吃大虧」。趨於過快地賣掉正在盈利的股票，反而過長時間地持有正在損失的股票，這是資本市場一種普遍存在的投資者非理性行為。股價上漲選擇賺個蠅頭小利而賣出，即面對確定的收益和不確定的未來走勢，為了避免價格下跌帶來的風險而獲利了結；股價下跌虧損了反而選擇長期持有，面對確定的虧損和不確定的未來走勢，為了避免價格上漲而後悔，卻選擇長期持有，一些「短期投機者」往往讓自己變成了「長期投資者」，當然僅僅是當他被套牢的時候。結果往往拔掉盈利的鮮花，澆灌虧損的雜草。

再說，投資企業的質地、股價估值的高低確認並不是個簡單的問題，且沒有統一的定性和定量標準，投資者無所適從的時候更是如此。比如在我們身邊，買了10倍股的人很多，賺了幾倍的極少，常是過早的落袋為安；但當面對損失時卻傾向於對痛苦的否認、糾結於沉沒成本，甚至為了挽回損失甘願冒更大的風險，比如2007年40多元買了中國石油2008年在30多元不但不賣出還繼續補倉。我們可以看看下面這個故事，能否給我們些啟示？

《當大腦遇到金錢》裡引述了一個經典的實驗，普林斯頓大學的心理學教授向一組大學生描述了如下情形：假設美國正在應對一種不同尋常的疾病，預計這場疾病可能會導致600人死亡。眼前有兩種應對方案：如採納方案A，將有200人獲救；如採納方案B，600人全部獲救的概率為1/3，而無人獲救的可能性則是2/3。你會選擇哪個方案？

隨後，教授以不同措辭把這個情形講述給第二組學生：如採納方案a，將有400人死亡；如採納方案b，無人死亡的概率為1/3，而600人全部死亡的可能性則是2/3。你會選擇哪個方案？

實驗的結果令人目瞪口呆：在第一組學生中，72%的人更喜歡方案A，而在第二組學生中，卻只有22%的人選擇方案a。實際上，A和a兩個方案的結果完全是一致的！也就是說，「200人活下來」和「400人死去」是一樣的含義。但第一個定式圈定的是獲救者，著眼於潛在的收益，積極的定式就相當於半滿的玻璃杯，因為起點是一無所有，所以裝一半水的玻璃杯也是改善；按照半滿的心態，方案A有200人的確定性，自然會讓方案B的不確定性變成無法接受的風險。另外，第二個定式則強調死亡者的數量，這就產生了半空的感覺，它讓我們為了抱住杯子剩下的東西而不惜冒更大的風險；因此方案a中死亡400人的確定性就讓方案b的冒險變成合情合理的賭注。由於兩種定格帶給我們的感受全然不同，以至於很多被試對這4個方案的數學等同性居然視而不見！這背後必定有深層的心理因素在起作用。
卡尼曼（Kahneman ）因前景理論而獲得2002年諾貝爾經濟學獎，前景理論有三個基本原理：一是大多數人在面臨獲得時是風險規避的；二是大多數人在面臨損失時是風險偏愛的；三是人們對損失比對獲得更敏感。這三個原理跟上面的實驗結論具有一致性，有人總結了人的這種深層次的心理傾向——損失厭惡（Loss aversion），並做了定量分析，一般人們面對同樣數量的收益和損失時，收益帶來的正效用遠不能彌補損失帶來的負效用，後者約是前者的 2.5倍！

但人們為什麼會普遍擁有損失厭惡傾向呢？經過搜尋但沒有看到相關的解釋，在這過程中也引起了筆者的思考。比如我們以採集打獵的人類祖先，長期維持在基本生存的水平，甚至達不到溫飽的狀態，他們失去等量與獲得等量的食物的效用就有很大的不同，因為當時當地失去食物可能意味著自己餓死或者把孩子餓死，獲得等量食物可能只是吃的更飽一些而已。展的更開一些，除了人類以外，只有蟻類、蜂類、鼠類等少數的幾類動物會儲存食物，絕大部分動物並沒有進化出儲存食物的本能，比如我們看動物世界，有這樣的畫面：獅子把自己的獵物馴鹿吃了不到一半，閉著眼睛在旁邊曬太陽任由禿鷲吃剩下的部分，再多的食物已經沒有意義；如果獅子的獵物是很小的動物，獅子會保護自己的獵物，甚至冒著巨大的風險也不願失去，另外獅子在旱季少食的時候還會為了生存冒著馬上就死的風險獵捕大象。

珍惜自己所擁有的，對失去更加敏感，更像是一個生存遊戲法則，已經嵌入到我們的基因和血液中，就算生存環境發生了變化，甚至在我們今天的投資決策中，也會超過理性並本能的起作用，雖然可能導致更加糟糕的結果。

沒有人能做到完全理性，但在應對損失厭惡傾向方面，有些人明顯比另外一些人做的更好一些，比如制定自己的投資原則並盡力堅持、儘量從基本面角度衡量投資企業的價值而不是基於股價的變化等。

收穫思想，再進一步——2013年投資總結和思考 大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/27043358

文/ 榮令睿  20140110

投資很大的問題是盈利是顯性的、容易量化的，承擔的風險是隱性的、難以量化的。所以我不認可「勝者為王」這樣的說法，覺得長期的「剩者為王」更有些道理。如果我們想持續多年甚至自己的餘生都浸淫在這個市場裡，我們更應該權衡自己承擔的風險，能否支撐我們活到最後。所以不要太在意自己或者別人一年的盈虧，時間太短。

2013年投資賬戶仍增加了部分資金，相對於全部存量資金、新增資金之和，2013年浮盈大概是55.5%。自2008年至2013年盈虧情況如下，持續的盈利後，肯定會迎來浮虧的年度，也許明年、也許後年。另外，我覺得投資盈虧跟指數也不太好比較，比如為什麼選擇上證指數，而不是滬深300？為什麼不選擇創業板指數？或者恆生、道瓊斯指數等？所以就只是下面這個簡單的表格了。
查看原图主要持股：

2013年，持股沒有發生多大的變化，主要持股是比亞迪H和A（72%左右）；美股歡聚時代（15%左右）、美股奇虎360（10%左右），雨潤食品（3%左右）。

換手來源：

（1）加倉比亞迪H和A。新增資金大部分買入比亞迪，175元賣出剩餘的一點貴州茅台買入比亞迪。比亞迪H的成本由15港元上升到20港元，A股成本約為23元人民幣。2013年，比亞迪光伏大幅減虧、汽車特別是新能源汽車競爭力得以充分體現，繼續選擇了加倉。在汽車電動化、汽車電子化的趨勢下，比亞迪有明顯優勢。車企中，只有比亞迪橫跨電池、電子、整車製造等行業，為垂直整合及集成創新能力提供基礎，這是其他車企不具備的，並且這種能力是在TID動力總成、DM2雙模系統等方面得到證實的；加上我國的廣闊的市場需求和低成本優勢，比亞迪有可能成為收入規模達到千億級別的公司。

（2）賣出東阿阿膠買入歡聚時代。44元賣出全部的東阿阿膠，26美元左右買入歡聚時代，這是2013年新建倉的互聯網公司。經過幾年的跟蹤和觀察，東阿阿膠的非阿膠塊的「兩翼」產品發展太慢，阿膠塊的提價帶來的收益難以持續；並且，福膠、同仁堂等企業對原材料和市場份額的爭奪也日益激烈，覺得東阿阿膠70%的毛利率面臨挑戰。歡聚時代是平台類的互聯網公司，定位為富集通訊業務運營商，具有幾億的註冊用戶。YY從在線多人實時語音工具為遊戲用戶提供服務開始，逐步發展為在線互動音樂、在線互動演藝、在線教育以及在線招聘、產品發佈等平台。僅僅就在線演藝，就把我們對演藝的體驗從1.0升級到2.0，根本的原因是觀眾和演藝方在線實時互動成為可能，這是人的潛在的深層需求，其他的演藝方式難以滿足；個人認為這塊市場空間就很大，目前YY的演藝方主要草根藝人或者美女等，未來明星大腕、演唱會、電視現場節目等都很可能演進到在線互動的模式；現在一個場地演唱會一萬人就了不起了，開通YY增加到十萬人根本不成問題。在線演藝玩的就是人性，通過分等級的用戶結構，塔尖上的演藝方得到虛榮和金錢，塔中央少數人花錢獲得更高權限需求得到充分滿足，塔底的人免費看演藝單向簡單溝通獲得基本滿足。這種分等級的用戶結構，往往是最穩固的。26美元相對於2013年的利潤大概30倍PE，一個收入增長率近100%的公司，估值並不離譜。

（3）賣出部分奇虎360買入歡聚時代。82美元左右賣出1/3多的奇虎360，46美元買入歡聚時代。是為了買入奇虎360才開通的M股，2012年買入時價格不到20美元，沒想到奇虎市值上漲的那麼快，買賣操作主要為了平衡奇虎360和歡聚時代的市值。另外，互聯網是個變化過快的行業，隨著2013年百度收購91、騰訊入股搜狗，奇虎360面臨的競爭壓力遠高於以前，百度、騰訊日益在衛士、殺毒、瀏覽器、手機助手等方面的發力，並借助他們強大的渠道大力推廣，奇虎360公司面臨發展環境也在明顯變化，需要跟蹤觀察。

（4）其他一些零星交易。買入譚木匠，後賣出買入比亞迪H等。

我對譚木匠的看法有些改變，如果譚木匠不進行產品擴展，市場空間還是不夠大，就算以後成為百年老店，過程中的增長速度會較慢。去年總結裡說「賣出譚木匠H，買入20港元比亞迪，這是2012年做的比較激進也比較遺憾的事情。」，現在看並不是那樣，投資沒有100%的事情，判斷錯是常有的。所以我不給自己制定投資業績目標和投資策略，查理.芒格都說自己是個機會主義者。明確的業績目標和明確的策略可能是理性思維的障礙，往往使你難以正確看待自己的能力、理性看待投資的機會。

其他賬戶：

有個朋友讓我幫助打理的單純A股賬戶，2012年11月19日開始，截止到2013年底，浮盈69%左右。主要持股是比亞迪A（50%左右），成本19.6元；中恆集團（17%左右），成本9.1元；中國南車（20%左右），成本4.4元；中國西電（13%左右），成本3.2元。

大部分倉位沒有換手，比如比亞迪、中恆集團。中國南車、中國西電，為2013年底附近買入。換手包括：賣出10%左右的大眾公用（浮盈10%），買入比亞迪；賣出10%左右的貴州茅台（浮虧20%），買入中國南車；10元左右買入15%探路者，16元左右賣出，買入中國西電作為觀察倉。

投資思考：

有機會，我也學習一下大佬們，梳理一下自己的投資體系，總結個一、二、三，相信對自己理清投資思路有好處。這裡還是一些零碎的思考。

（1）關於企業發展階段。

徐星張東偉有篇文章《"安全邊際"的本質》（http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40101kouu.html …），我很喜歡，對其中的核心意思我很理解，但張總的表述透徹直接，建議讀者點擊鏈接進去看看。最後一段是「所以，安全邊際問題，很多時候並非在於計算所謂的市盈率的高低等，首要的，是識別公司經營處於什麼階段。不同經營階段的公司，其公允的溢價應有極大的不同。重要的是要記住，市場在任何時候都沒有能力去高估一個深具內在競爭優勢，但價值擴張僅處初期的公司——即使在大牛市的頂端，比如97年牛市頂峰時期的云白藥、萬科，或者07年牛市頂峰時的天士力。但最容易高估的就是看起來市盈率很低，但其經營本質不過是借行業景氣而輝煌，且已持續了多年的公司——就是我們一直強調的經營已處於價值擴張中末段的公司。明白了這點，可以說才真正明白「安全邊際」的本質。」

如果不考慮企業的質地、發展階段等，簡單按PE、PB來估值，是欺騙自己；把這種簡單的思維發出來，可能是誤導別人。2013年，隨著創業板的大漲、主板的持續低迷，很常見的一種觀點是根據板塊PE、PB來試圖證明板塊高估低估，這也是有問題的。我不否認目前創業板很多公司的競爭力、增長潛力難以支撐目前的高市值，甚至以後會部分退市或者破產，但也不認為主板就低估的不可思議了。對於一些未來收入增長空間有限、利潤可能下滑的公司，10倍以下PE、1倍PB以下也不能說明低估。一個收入增長率為零的公司，可能沒有辦法跟收入增長超過50%的公司來比較估值。

比如拿低PE、PB的我們認為的「低估值」的公司，去機械的套自己最心儀的部分消費、環保、互聯網等公司，結果往往是「堅持原則」的放棄——放棄最優而去選擇自己並不太認可的也不想長期持有的次優行業或企業。比如口口聲稱喜歡其他行業，卻抱著一堆銀行股。

反過來，錯過了創業板（自己也是），我們也不應該幸災樂禍的等泡沫破滅後看別人的眾生相，現在堅守「低價股」也是人家正在看的可憐眾生相。我們投資的是公司，不是板塊，創業板裡肯定有質地好並有發展前景的公司值得關注。

（2）關於投資機會多少。

對於關注基本面不進行短期博弈的投資者，今年的收益可能來自去年甚至更早的投資決策，投資收益往往跟我們當年努力的程度沒有直接關係。你天天關注新聞大事、讀年報、看上百個公司也不一定就業績好，但可以成為「專業人士」。投資機會要沒有限定詞，它跟我們能大概率把握的機會、能作對的機會是不一樣的，前者可能很多，後者卻往往寥寥，因人不同。這裡面有人的能力的約束、人的心態的約束等，如果你我認為有太多的投資機會供你決策的話，結果僅僅是因為你我過度自信、高估了自己的能力。比如一年進行幾十次的投資決策，不停的抓重組的機會、重大政策公佈機會、整體上市機會、4G機會、上海自貿區機會、甚至二胎機會等，到頭來可能盈三虧三，最後什麼也沒有。

（3）關於資金槓桿使用。

我認識或者知道的人，有用槓桿放大自己的收益N倍的，也有因為槓桿而虧損破產的，有讓自己的基金淨值一年虧了70%的。巴菲特說不做空、不借錢，查理芒格又是曾用過槓桿的。一個管我財的網友說，你用槓桿、做空，往往是把自己的身價性命壓在別人的愚蠢上。比如做空，你看空做空，就算你對公司的判斷是對的，也可能會因為愚蠢的人以更高的價格買入而失敗，不好說誰更愚蠢。相對於做空，用槓桿要好一些，因為槓桿可以用低的槓桿比例，比如20%，失敗了也不至於致命，但槓桿低了也失去了其意義。

對於同樣的企業買入，加了一倍的槓桿，承擔的風險要遠高於不用槓桿的兩倍，因為：①資金是短期資金，不是長期資金，虧了會逼迫你馬上平倉；②用槓桿會嚴重影響你的心態，這種影響基本是負面的；③資金是有成本的。如果因為槓桿放大了收益，也應該知道並說出承擔的風險增加，要不這樣可能會欺騙自己、誤導他人。槓桿由成本和風險來衡量，長期資金的風險一般低於短期資金，但成本更高；不用奇怪，還有一種沒有成本和風險槓桿存在，比如私募基金，做不好犧牲的只是自己的名譽，好像很多人不在乎這個，要不口碑極爛的某些名人還能募集到那麼多資金。

（4）關於逆向投資策略。

巴菲特說「別人貪婪時恐懼，別人恐懼時貪婪」，表達的意思是投資的一種態度，而不是具體的投資操作方法，其實巴菲特說的基本都是態度，沒有可簡單模仿的方法。如果簡單化的理解並用它來指導逆向投資導致損失，不是巴菲特的錯。我理解，在投資決策方面，不應該過於強調採用逆向投資的方法，選擇向好行業中的好企業，低估或者合適的價格買入往往盈利的確定性更大些，當然我不排除抓準了逆境中的行業或企業一旦反轉獲利可能更豐。但刻意進行逆向投資，有意選擇股價大幅下滑的行業或企業，人棄我取往往讓自己從底板掉到地下室。市場在大部分時候是有效的，如果股市普遍高估的情況下，少人關注的行業和公司估值也不會低；公司整體低估的情況下，有那麼多好公司估值都合理，又何必有意選擇行業下滑、企業處於困境的公司。所以我們的決策還是應該基於對行業、對企業的理解，而不是簡單的逆向投資。

逆向投資很難，我個人認為，如果非要進行逆向投資，寧可在需求向好的行業裡選擇暫時遇到問題而導致業績變差的公司，也不要在整體產品需求萎縮的行業裡來嘗試抄底。前者你判斷是企業基本面，後者押注的是行業整體回暖。我認為後者更難以判斷，因為涉及面更廣、更複雜，比如有色金屬、航運等，2007年後所有的逆向決策幾乎都是錯的，這裡涉及到宏觀經濟、國際形勢等，對什麼時候轉暖我承認自己無能為力；像2013年白酒、葡萄酒也主要是需求的問題，對貴州茅台、張裕等公司的逆向買入也往往不是好的投資決策。判斷需求變化比判斷企業更難，確定性更低。

（5）關於企業基本面變化。

企業的基本面變化有很多種，有一種是競爭格局、競爭業態發生根本變化，需要我們特別警惕，對行業變遷要有敏感性。比如原本蘇寧、國美、大中的商業連鎖競爭，變成電商與商業連鎖的競爭，蘇寧面臨的競爭環境發生根本變化；比如張裕、長城、中葡的競爭，變成進口酒類與國產葡萄酒的競爭，張裕面臨的基本面發生重大變化；比如我國航空公司之間的競爭，變成高鐵與航空業的競爭；國旅、中青旅等旅行社之間的競爭，變成旅行社和攜程、去哪兒網的競爭；比如通信運營商之間的競爭，變成運營商與互聯網公司的競爭；比如低價格SUV少數幾家國產企業的競爭，變成多數國產企業甚至包括合資企業下沉的競爭等等。行業競爭態勢發生變化，原來的優勢可能化為烏有，若對自己已經買入的公司有極大的路徑依賴或者有好感，特別是在該行業賺了錢的，要小心被重新歸零。

（6）關於關注行業範圍。

沒有任何一種投資方法能讓人持續戰勝市場，也沒有任何一個行業能持續發展超過所有的行業。但關注的行業過多，容易超過自己的能力範圍，並因為投入精力過於分散而導致判斷的準確性下降。目前，我還是主要關注這麼幾個行業：品牌消費品和相關商業、中高端製造業最好是面向個人消費的環保相關的、TMT產品或服務最好是面向個人用戶的等。其他的相關公司若有機會也會關注，但不會是主流，特別是在精力有限的情況下。我對那些說起各行各業都能滔滔不絕、頭頭是道的人、節目、文章等，好像產生了免疫力。

（7）關於投資互聯網公司。

我從2012年才開了美股投資互聯網類的公司，以前我認為這類的公司難以判斷。現在雖然關注，但還是比較謹慎，所以選擇和投資的標準也過於苛刻，幾個條件要同時具備，你可以說這不可理喻。第一，主業在中國並且產品或服務是面向個人用戶的，我更能弄明白些；第二，平台類型的公司有上億的用戶基礎，而不是產品開發類的公司；第三，選擇增值業務或者廣告收入模式，不選擇純電商模式，互聯網電商衝擊了傳統商業，其自己也不是好業態至少目前不是；第四，公司必須是現在就掙錢的而不是未來可能掙錢，就算不考慮預期現在的估值也不能太離譜。錯過很多機會，只買入了20美元的奇虎360、26美元的歡聚時代，好像都是年收入複合增長率近100%，除去期權成本等因素20-30倍市盈率的公司。

（8）關於投資認知偏差。

在股市投資，不但會暴露人性，並會把人性放大。比如貪婪與恐懼、過度自信、損失厭惡、盲目從眾、稟賦效應、易得性依賴、路徑依賴、意識形態固化等，我們往往並不瞭解自己，經常高估了自己的理性。

投資行為學的意義在於讓自己少犯錯誤而已。瞭解自己，相信認知偏差的知識可能對自己少犯錯誤有好處，學習是努力讓自己認為自己知道的無限接近自己確實知道的，讓自己的判斷儘量接近事實。《影響力》這本書，據說廣告和營銷從業者買的最多，來利用人的心理特點或弱點達到促進銷售的目的和效果；但在投資領域，如果想通過研究投資行為學並打算利用別人的愚蠢來博弈，最後證明愚蠢的可能是自己。

關於2014年：

每年重複這些話，主要是提醒自己。2014年投資收益目標，無，明確的目標往往起相反的作用，未來往往是不確定的，投資業績不是我們只要努力去做就能取得的事情；2014年投資策略，沒有確定的投資策略，但希望堅持自己的原則；2013年經濟和大盤走勢，這個可以有，這個真沒有。

其他事宜：

投資不僅僅是盈虧，更是一種生活。我們遇到或有過交流的人，值得我們感謝，特別是那些無私奉獻自己思想的人。

2013年，與楊天南、鐘兆民、楊寶忠等各位老師有過見面交流，你們的投資思想和經歷都對我深有啟發。另外，感謝陳理老師、周貴銀的幫助，雖然素未謀面。感謝梁軍儒，最早就讀您的博客了。

2013年，瞭解並研讀了徐星張東偉張總的文章，相知恨晚，貪婪學習之。

當然，不能忘了感謝方三文方總以及我們的大雪球論壇，以及雪球的朋友們，沒有比這個更好的論壇了。特別感謝寫下投資失敗案例的朋友，這樣的文章稀缺，卻能讓人從中總結失敗教訓，你們的文章價值勝過成功類總結的文章；我們最好從別人的案例中總結教訓，而不是從自己的失敗中總結。另外，因為比亞迪認識了一些朋友，比如球總、懶人、雨傘、小辛、柱子等，為我的生活增色不少。

為了方便對我的文章感興趣的朋友，我把自己2013年寫的小文鏈接以及以前的投資總結整理一下，僅供參考。

（1）分析報告及訪談：

雪球2013年投資策略會-北京 發言材料

http://xueqiu.com/1471745203/23374901

證券市場週刊：「困境反轉」中的比亞迪

http://xueqiu.com/1471745203/23684959

東阿阿膠投資分析報告-榮令睿20130408

http://xueqiu.com/1471745203/23774430

張裕投資分析報告-榮令睿20130415

http://xueqiu.com/1471745203/23774447

雪球人物訪談：在能力圈裡淘寶「希望之鑽」

http://xueqiu.com/2310812643/25957403

（2）給雜誌期刊寫的文章

意識形態和卵子效應

http://xueqiu.com/1471745203/24131880

倖存者偏差和上浮的鴨子

http://xueqiu.com/1471745203/24358396

投資中的「事後諸葛亮」

http://xueqiu.com/1471745203/25235980

股市預測的水晶球

http://xueqiu.com/1471745203/25606006

處置效應和損失厭惡

http://xueqiu.com/1471745203/26081093

社會認同傾向——從眾和羊群效應

http://xueqiu.com/1471745203/26621184

過度自信與控制錯覺

http://xueqiu.com/1471745203/26823906

剝奪錯覺和反現實思維

http://xueqiu.com/1471745203/27036215

（3）以往的年度投資總結

謀事在人，成事在天——2012年投資總結和思考

http://xueqiu.com/1471745203/22783298

變與不變-2011年投資總結和思考

http://xueqiu.com/1471745203/22245463

2010年投資總結和思考

http://xueqiu.com/1471745203/22245459

Stayhungry, stay foolish-2009年投資總結和思考

http://xueqiu.com/1471745203/22245446

投資，我們對公司環境變化是否保持敏感性？ 大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/27969905
蘇寧電器是典型的競爭環境發展劇烈變化的公司，就算假設未來可能成為所謂的偉大的公司，但過程也是痛苦的，何況還不一定能行。
蘇寧電器競爭對手發生變化：從與國美、大中的競爭變成了跟淘寶、京東等電商的競爭；商業環境發生惡化：價格變得透明、消費者距離利基消失、現代物流的發展是跨區域競爭成為可能、用戶粘性變差、品牌削弱等。最終的結果也肯定會反映到財報上來，並且較差的程度可能會超過你的預期。我們不要動不動就談誰替代誰，因為就算不能替代，也可能會導致競爭力受影響，利潤的下降。
http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2014-02-28/63616966.PDF …

張裕葡萄酒、長城汽車SUV也屬於競爭環境變化的典型。但各不相同，但有一點往往是相同的，你的競爭對手發生明顯變化了。做投資，就算我們買入了，也要保持對行業變遷的敏感性，隨時調整自己策略。儘量不要受稟賦效應的影響，只聽好的消息而忽略糟糕消息出現的蛛絲馬跡。
有時候，這種變化趨勢是明顯的，但在財務報表上的反映是落後的，這幾個公司都是這樣。這對於持有該公司的投資者的判斷造成較大的困難：利潤並沒有下滑甚至還在增長，股票的估值看起來並不貴，甚至PE還比較低。這影響所謂的「價值投資者」的正確判斷，讓他們看不到或者不願意看到環境發生的巨大變化，並且對發出警告的人或者文章很是不屑，甚至惡言進行人事攻擊。可企業的價值，更基於對未來競爭力、企業製造利潤的能力以及這種能力的可持續性等，最重要的一點是可判斷性，確定性的程度。

銀行是不是屬於這一類？我不太知道。但環境也在發生變化（利率市場化趨勢、經濟增長放緩、房地產漲幅已經巨大）、競爭對手發生變化（可能出現的大量小銀行、互聯網公司側面切入並掌握終端用戶等）。

《蘇寧電器增長的確定性遠不如以往》http://xueqiu.com/1471745203/22141378
《為什麼電商都虧損？再談蘇寧電器》http://xueqiu.com/1471745203/22141381

談比亞迪、tsl及回覆@data 大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/28926545
幾年來，我的言論都有意迴避出現tsl，陷入口水戰沒有意義，未來得靠市場決定。回答你的問題前。我先重複一下自己的觀點：
1、很長時間內，對於個人市場，插電式混合動力汽車才是主流，這由電池成本、充電方便性、用戶使用習慣、用戶體驗等已經決定。插電式混合動力車市場規模會是純電動車的幾倍甚至幾十倍。目前來看，從公開渠道，還沒有看到的tsl在插電式混合動力車方面的投入和產品。
2、作為汽車，更具有耐用消費品屬性，而不是快速消費品屬性，成本至關重要。汽車是家庭裡的大宗購置品，不是「賣幾個腎」就能買到的，而蘋果手機對於普通小白領來說一個月的工資或者「賣個腎」就能買到，所以高性能的蘋果手機會爛大街，高性能的汽車不會，80%以上吹捧tsl車的人可能是買不起其產品的，那他們買什麼？在其他條件相差不大的條件下，電動汽車銷量規模也會由成本以及終端產品的價格來決定，拿一個19萬補貼後13萬的秦跟70多萬的tsl ms比外觀內飾有什麼意義？至少得拿一個價格是其一半的比亞迪汽車去比吧，只是像「漢」這樣的車還沒有造出來。比亞迪的產業鏈整合、自主技術開發、成本控制是有目共睹的，不管現在還是遙遠的未來，比亞迪的成本控制都會遠遠低於tsl。

簡單回答如下：

1、相對於tsl，秦的外觀、以及唐的外觀都不夠炫。誰都承認的。假設比亞迪要做出更炫的秦、更炫的唐，重新設計、開模、測風阻、碰撞測試等，推出的時間分別比現在晚2年，我們大家覺得是好的策略嗎？前所未有的發展機遇都會錯過了！這不是危言聳聽，看看比亞迪奔馳的騰勢用了多長時間，4年！比亞迪唐去年下半年才立項，今年4月就擺在了我們面前，5秒、4驅、2升油！那些叫囂著比亞迪重新設計外形的人，真的以為自己比廠家管理層還聰明嗎？

2、宣傳方面，tsl當然有優勢，看musk是誰，當然是厲害的。外觀上面一條中已經說了，內飾你看看現在的S7以及年底或者明年量產的唐，就會感受比亞迪飛速的進步了，再說tsl內飾被批判的也不少。比亞迪用戶群怎麼著也不是定位為迪粉，我說tsl還定位為特粉呢。前期買入當然以粉絲買入為先，都是這樣，如果今年比亞迪秦能賣出15000輛，那它的粉絲也忒多了。比亞迪目的是「普世科技」，用戶定位範圍要超過tsl幾十倍、幾百倍，是年輕人、是普通老百姓。比如現在的秦，當然還會有定位為高端的電動汽車，將來也會有獨立的品牌，誰也不比誰傻的。秦、唐會是絕大多數的唯一一輛車，而tsl不是，你剛好說反了。對了，比亞迪從秦開始，對新能源車的宣傳越來越成功，像媒體試駕、秦戰列國等，用戶知曉率前所未有的提高，我開福特的鄰居說你不知道嗎比亞迪出了個跑的飛快的車，我說我知道啊我去開過了，還有像你也知道啦。

3、質量與消費環境。比亞迪質量以前出過差錯，現在口碑還正在恢復，是這樣的，比亞迪應且行且珍惜。外觀和內飾是很重要，不是最重要，最重要的技術創新、質量控制、成本控制等。但比亞迪要向中高端突破，是必須要過外觀和內飾這一關的。我認為純電動車才更依靠政府補貼，但純電動車以公交為主，政府也將願意並有能力長期補貼。對於純電動車，個人市場假設不補貼，中國目前的這些新能源汽車，先死的肯定不是比亞迪，但都不會有好的結果，tsl可能好些。關於鼓勵政策的可持續性，就中國面臨的情況，石油匱乏對外依存度達到60%以上，天然氣不足甚至連出租車都仍在燒油，未來10年汽車保有量要從1億多輛發展到5億輛，中國不鼓勵發展電動車還能鼓勵發展什麼車？並且鼓勵的手段也不僅僅只有財政補貼，李不是剛說了：還可以減稅、對燃油車增加排污費等來補貼電動車。並且很多城市迫於霧霾原因，可能越來越多對燃油車限號，對電動車不限。受比亞迪定位中產偏下，這是短期的也是沒有辦法的，但高性能車生產出來，才有可能定期高端，可以等等看，不用擔心。

4、你說雙手互博，除了像tsl這樣的車企外，比亞迪的包袱是最小的，在電動車的投入和決心也是最大的。比亞迪當年f3dm上吃過你說的虧，外觀和內飾跟燃油車沒有區別，人家都不知道你開的是新能源車。但從秦開始比亞迪已經開始明顯的改變，甚至不惜採用誇張的前臉和尾燈，跟比亞迪以前的車完全不同。別再提側面、C柱、內飾硬塑料等，原因我已經說過了。比亞迪是最不怕左右互博的，因為插電式混動車上了規模後，他有能力把傳統車價格定的毛利很低，秦和速銳的定價模式只是剛開始。

馬斯克的批評是不是中肯，我就不評價了。產品不光是內在的技術，還有外觀內飾等外在的設計，市場定位、營銷策略等也許一樣重要的部分，這都沒有錯的。但我更希望把技術、質量的內功練好了，tsl和比亞迪都不要再著火。比亞迪肯定會推出一些面向高端人群的提升產品檔次的車，並且可能採用新的品牌。

若有言辭不周，敬請包含，只是借寶地，不對個人。呵呵，你還圈了我的，多交流。

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馬斯克的批評非常中肯！
"....我覺得從產品層面他就是不夠好，你要先是個好產品吧..."
比亞迪的產品定位，產品外觀，產品宣傳，與TSLA的差距確實很大，所以他需要政府支持（當然，TSLA在美國，政府也支持，但在中國及歐洲，至少現在還沒有）。
TSLA的高端定位，產品的互聯網概念，內飾及外觀設計，等產品在目標客戶的號召力是空前的，很多有錢的用戶以擁有TSLA為榮，這是產品設計及宣傳的終極目標。
比亞迪的短板：
1、外觀不夠炫。這是第一印象。
2、宣傳不夠吸引人，定位有偏差。不注意外觀和內飾，以技術指標吸引的主要是迪粉，但這是有限的。這其實是產品定位的偏差，迪粉是理科男、自主創新、技術控、中產人群的一個分支和交集，數量太少，客戶群基礎有限，支付能力也沒法像TSLA的消費人群那樣基本是第n輛車。
3、質量與消費環境。質量以前出過差錯，現在口碑還正在恢復，因此外觀和內飾更為重要。如果策略是迪粉帶動，說下一步電動車面向的是中產偏下（僅指消費能力）的人群，但比亞迪在外觀、價格、質量的穩定、停車、充電及修理等這些消費環境方面又都不確定，唯一的依靠是政策的支持，這就存在很大的不確定。
4、雙手互博。電動車與傳統車面向的都是中產偏下（僅指消費能力）的人群，這些人群的消費能力基本就是一戶一輛，那麼電動與傳統在外觀及內飾上沒有區別（相對低端），將必然出現雙手互博局面。
因此，馬斯克的批評非常中肯！，產品不光是內在的技術，還有外觀內飾等外在的設計，市場定位、營銷策略等也許一樣重要的部分，比亞迪必須推出一些面向高端人群的提升產品檔次的車，哪怕不賺錢，即所謂的鍥型戰略。
否則概念和政府支持過後將會又是一堆現實的困難。