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Play Chicken：市場和監管機構 一場危險的比試膽量的遊戲

本帖最後由 優格 於 2015-4-27 15:38 編輯 Play Chicken：市場和監管機構  一場危險的比試膽量的遊戲 作者：王稹、張赟、熊曉雲 招商策略團隊認為近期的市場正在和監管機構持續進行一場危險的比試膽量的遊戲，市場愈勝愈勇。我們擔心監管大招出手的時點會晚於市場的預期，而有備而來的投資者因為有530 的前車之鑒，會更積極主動入場抄底，這意味著絕對收益投資者現在離場觀望的機會成本會很高。但是投資者適當減速慢行是沒有壞處的。我們認為當前市場的主基調仍然是普漲背景下尋找補漲機會，自上而下我們看好銀行和食品飲料（補漲空間大，有事件催化）和周期性行業（包括地產建材鋼鐵有色煤炭機械化工等，預期修正空間大，且市場會合理預期更多的財政和投資刺激）。自下而上選股方向我們看好未來需要通過價格改革來創造盈利空間，吸引企業參與投資的細分產業鏈（鐵路電力水務節能環保管網等），以及布局傳統產業公司在和自身業務相關的信息化領域的拓展（如農業家電紡織服裝醫藥等）。  Play Chicken：近期最火爆的電影《速度與激情7》當中兩次出現這樣一個場景，男主Dominic和反派Shaw互相開著車向對方加速撞去。在這個賽車里稱為“Play Chicken“的較量當中，誰先忍不住打了方向盤避讓就成了Chicken，Dominic和Shaw兩個都是硬漢，所以共同選擇了加速前沖互撞；  我們認為近期的市場就像是在和監管機構持續進行著“Play Chicken“的危險遊戲，而監管機構屢屢成為先打方向盤的一方。我們認為從市場風險警示的角度出發，監管動手早比晚好。但是我們擔心監管層顧及要維護健康穩定的牛市的目的，實際動手的時點會晚於市場的預期，而有備而來的投資者因為有530的前車之鑒，會更積極主動入場抄底，這意味著現在絕對收益投資者離場觀望的機會成本會很高；  在玩“Play Chicken“時，希望采取緊急避險的措施只會冒受到更大傷害的風險，而像Dominic那樣挑戰高危動作非要壓倒對方則更不可取。我們認為這時候最好的辦法還是維持住方向，但是踩兩腳剎車降速慢行，就算對方也是條硬漢，撞上了總是能爬起來的。  我們認為當前市場的主基調仍然是普漲背景下尋找補漲機會。自上而下我們相對看好銀行和食品飲料（補漲空間大，有事件催化）和周期性行業（包括地產建材鋼鐵有色煤炭機械化工等，預期修正空間大，且市場會合理預期更多的財政和投資刺激）。 一、對近期行情的思考  Play Chicken：近期最火爆的電影《速度與激情7》當中兩次出現這樣一個場景，男主Dominic 和反派Shaw 互相開著車向對方加速撞去。在這個賽車里稱為“PlayChicken“的較量當中，誰先忍不住打了方向盤避讓就成了Chicken。Dominic 和Shaw 兩個都是硬漢，所以反而都是加速前沖，第一次Dominic 吃了Shaw 加固底盤的虧，第二次使出耍帥絕技讓車豎立砸向Shaw 的駕駛座才扳回勝局；  我們認為近期的市場就像是在和監管機構持續進行著“Play Chicken“的危險遊戲，而監管機構屢屢成為先打方向盤的一方，除了之前一個周六否認調控的澄清之外，3 月20-24 當周屢屢出現政策幹預的傳聞，但是最終只兌現了一些”擦邊球“性質的政策（比如新股超預期增量發行），反而對於印花稅的傳言澄清更引人註目；  其結果是現在市場上幾乎只剩下兩類投資者：多頭和偽裝成空頭的多頭。偽裝成空頭的多頭認為一場530 式的對決將不可避免，而最終監管機構會顧慮到杠桿瓦解的殺傷力，最終還是成為打方向盤的一方，這一類投資者以絕對收益者居多；  對於這類投資者來說，始終存在兩個決策點：什麽時候退出以及什麽時候重新入場，為此需要考慮兩個問題：監管層的容忍度以及市場的學習效應。我們認為從市場風險警示的角度出發，監管動手早比晚好。但是我們擔心監管層顧及要維護健康穩定的牛市的目的，實際動手的時點會晚於市場的預期，而有備而來的投資者因為有530 的前車之鑒，會更積極主動入場抄底，這意味著現在離場觀望的機會成本會很高；  相對收益投資者似乎不太在意是否要嘗試避開下一個530，但是卻很關註監管措施是否會造成風格的再一次切換。我們認為在人民群眾牛市情緒覺醒的初期，風格上的差異不會非常顯著。成長股盡管有容易避開監管風險的優勢，但是客觀上今年累積的漲幅和歷史性估值是短期持續上漲的最大阻力。我們認為當前市場的主基調仍然是尋找補漲機會。  在玩“Play Chicken“時，希望采取緊急避險的措施只會冒受到更大傷害的風險（比如沒有及時避開造成側面沖撞，或者是側翻），而像Dominic 那樣挑戰高危動作非要壓倒對方則更不可取。我們認為這時候最好的辦法還是維持住方向，但是踩兩腳剎車降速慢行，就算對方也是條硬漢，撞上了總是能爬起來的。 1.png (41.13 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:35 上傳 二. 差異化的布局思路  有事件催化的補漲空間是我們當前最看好的投資邏輯，所以我們繼續看多銀行，新增看多食品飲料；  我們繼續看多周期性行業（包括地產建材鋼鐵有色煤炭機械化工等）的預期修複空間。匯豐4 月PMI 預覽數據顯示穩增長壓力增大，亢奮中的股票市場可以合理預期未來會看到更多的財政和投資刺激，我們認為周期性行業的補漲和預期修正空間是最大的；  我們維持兩個自下而上的選股思路，一個是在未來需要通過價格改革來創造盈利空間，吸引企業參與公用事業投資的細分產業鏈（方向包括鐵路電力水務節能環保管網）當中尋找新的成長故事。我們認為總理在政府工作報告當中提出的這條“新動力”針對性地解決了在轉型階段如何兼顧經濟托底，民生和政府負債的問題。我們認為在這些行業當中未來自下而上會產生許多新的成長故事；  另一個是自下而上布局傳統產業在和自身業務相關的信息化領域的拓展，如農業家電紡織服裝醫藥等。策略團隊在近期的股票投資周報當中持續在對互聯網醫療的產業鏈進行梳理。 （來自招商證券） 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。

你是要膽量還是要耐心？ xuyk的博客

    剛才，老股民老同學老周告訴說，他群里有兩個技術派老股民朋友，上周四割肉出清全部倉位（徹底做空），理由是按照波浪理論，大盤將要跌至2000點。

↑ 大盤日K 線圖

    說到波浪理論，我們不妨先來看看當前大盤已經走到哪里了：股市目前可能處於自去年6月中旬以來下跌的最後階段，以下跌3浪看為C浪，以下跌5浪看為E浪(浪型小於前者，即以後的底點將會高於前者達到的底點)……

    描述到此，打住！因為再下去就是預測了，而接下去的任何一個變化都有可能產生另一種波浪形態。可見得，波浪都是事後描述之事，否則也就不會出現“千人千浪”現象了。是不是？所以說，投身股市不能指望預測，而頂多只能做好多種可能性的準備。比如，這里接下去究竟是走下跌3浪還是走下跌5浪，就有兩種可能，現在並不能肯定是哪一種，所以，當然也就不可能預測底點是多少點。其實，底點只能等到事後才可知道的。同理，對於上漲及頂點，這個道理也一樣適用。

    然而，股市是一個根本性的多頭市場，股指向下是有限的，而向上是無限的。據此推得，股市是一個絞殺本質性空頭的地方。所以說，做空需要有膽量，而做多只需有耐心。面對當前形勢，你是要膽量大還是要耐心足？

交易員詳解離岸人民幣為何暴漲：沒人有膽量大倉做空

8月15日夜間，美元／離岸人民幣一度站上6.95，“破7”恐慌重燃。峰回路轉，上周四開盤後，人民幣節節攀升，不斷攻破了6.93、6.87關口，連漲四日共計近1000點，目前在6.84附近站穩。

這一“V型”反轉背後究竟蘊含著什麽交易故事？2018年人民幣快速對美元走跌近10%，究竟有沒有當年的“大空頭”推波助瀾？交易員又是如何看待未來的市場變化？

“現在離岸人民幣的交易量很小，因為畢竟沒有人願意在6.9的點位輕舉妄動，但也因為交易量小，一有風吹草動，就容易大漲大跌。比如騰訊業績不佳的那一天（上周三晚），美元/離岸人民幣一下沖到了6.95，我當時就在那里看漲人民幣了。結果第二天果然如此。一開盤就已經到了6.93，中國率團訪美的新聞出現後就進一步到6.91，到了當日下午傳出離岸流動性收緊的消息後就到了6.87。其實在消息傳出之前，市場就已經在自我修正了。”某離岸外資行外匯交易員韓磊（化名）對第一財經記者回顧了當日匯市的劇烈波動情況。

“其實今年根本沒有所謂的‘離岸大空頭’，2015、2016年‘大空頭’要比現在多得多，至少有4到5倍。但當年那些做空人民幣的對沖基金也被打爆了，因此今年的倉位很輕。”多位交易員對第一財經記者表示，對於交易員而言，不論長期看中國經濟基本面是好是壞，當前必然是順勢做多。

渣打大中華區金融市場宏觀交易部董事總經理馮思果此前在接受第一財經采訪時也稱，今年對沖基金做空的偏好十分克制，有些在6.75左右的點位也已獲利了結。今年以來人民幣雙向波動擴大、央行操作更為市場化，這些都是積極的進展。

離岸人民幣暴漲千點背後

截至北京時間8月22日18：40，美元/離岸人民幣報6.8393；美元/在岸人民幣當日官方收盤價報6.8460，較上日官方收盤價跌80點。在岸和離岸價格已經幾日倒掛，顯示離岸氣氛已經好轉。

自上周四以來，一系列消息促成了這波大漲。上周四午間，《人民日報》稱，“應美方邀請，商務部副部長兼國際貿易談判副代表王受文擬於8月下旬率團訪美，與美國財政部副部長馬爾帕斯率領的美方代表團就雙方各自關註的中美經貿問題進行磋商。”這一消息令“破7”恐慌緩解。

當日下午的另一則重磅消息徹底逆轉了市場預期。某外媒率先傳出，鑒於近期離岸人民幣價格波動較大，即日（8月16日）起，上海自貿區分賬核算單元（FTU）的三個凈流出公式暫不執行，各銀行不得通過同業往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金，同時不得影響實體經濟真實的跨境資金收付需求。

“在這一消息影響下，離岸人民幣暴漲了800點，一下子到了6.87附近。雖然影響的實際資金量並不大，但是對市場情緒的影響很大，尤其現在離岸人民幣市場的交投本來就很清淡，有消息的情況下極容易大漲大跌。”韓磊說。

當日，多位中資、外資行交易員都對第一財經記者表示，明顯感覺離岸人民幣流動性收緊。路透終端顯示，離岸人民幣隔夜掉期隱含利率上周四盤中一度大漲264個基點至3.570%，最新則報2.372%；一年期的掉期隱含利率則一度漲85個基點至3.990%，最新報3.660%。

到了上周五，離岸人民幣也維持穩步升值之勢。當日一周期人民幣HIBOR（香港同業拆借利率）漲117個基點，創去年11月22日以來最大漲幅，一年期漲55個基點，更創2016年12月來最大漲幅。離岸人民幣流動性持續收緊。

再到這周二，美國方面的消息也不斷打壓美元、刺激人民幣走強。美國總統特朗普接受采訪時表示，他並不贊成鮑威爾領導的美聯儲加息的決定，他相信美聯儲應該更寬松。相關言論曝光後，美元迅速走弱，非美貨幣走強；此外，特朗普前私人律師邁克爾•科恩針對其一系列指控認罪。隨後美股期貨重挫，黃金應聲上漲，美元進一步走低。

“就是這一連串的事件，一直到這周三，離岸人民幣始終維持穩步上升的大趨勢。”韓磊表示，其實即使央行不出手幹預，人民幣也不會破7，“畢竟沒什麽人敢輕易在6.9以上再追的，我們在6.95的點位就已經看漲人民幣了”。

沒什麽離岸“大空頭”

今年4月以來，人民幣快速對美元大跌10%，自然而然地會有人揣測，當年惡意做空人民幣的勢力是否又卷土重來？

第一財經記者也采訪了多位離岸大行交易員和對沖基金經理，事實恰恰相反。

“在2015年人民幣一次性貶值後，海外對人民幣悲觀到了極點。美國紐約某著名對沖基金專門做空人民幣，主要交易人民幣看空期權，體量高達幾十億美元。這絕對不是個案，但其實2016年、2017年他們在做空人民幣方面都栽了大跟頭，現在根本沒有大倉位做空的膽量。”韓磊稱。

2016年開始，做空盤在離岸人民幣市場盛行，一度導致人民幣兩岸匯差急速擴大。德國商業銀行高級亞洲經濟分析師周浩對第一財經記者分析稱，當時離岸做空盤一般選擇在拆借市場借入離岸人民幣從而購匯（即買美元），再通過遠期市場結匯獲取收益。“簡單來說就是借人民幣來炒人民幣貶值——先借進來人民幣，再買美元，等著它漲，漲到一定程度把它賣掉，這被稱為結匯，而結匯本身就是取利。”

然而，這個邏輯在2017年年初時徹底逆轉。首先央行加強了跨境資本流動管理，此外，央行也通過收緊離岸人民幣流動性，擡升了資金成本(空頭拆借人民幣利率上升)，空頭被迫結匯平倉，空頭的踩踏引發了快速去杠桿的發生，造成人民幣大漲。

“當時，連一個著名的德州基金經理都開始說，‘我們之前對人民幣極度悲觀，但現在輸慘了，我們決定要看多人民幣了！’我就笑著對其他交易員說，現在就是美元／人民幣反轉的時刻了，果然反轉就來了。2017年，人民幣對美元漲了將近10%，一度觸及6.25附近。”韓磊告訴第一財經記者。

“即使今年美元強勢走升、人民幣連續走貶，但這主要是市場供求因素決定的，‘大空頭’並不是主導。”他稱。

馮思果也對記者表示，“在這一輪市場變動中，即使有些對沖基金看空人民幣，其建倉規模也比2015～2016年小很多，而且會用比較保守的期權策略來交易，期權執行價距離當時市場的匯價差別不大。”而從交易量來看，2015、2016年的恐慌時期交易量大幅攀升，但相關數據顯示，如今在岸即期匯率的交易量約為每日200億～300億美元，變化基本不大。

中期人民幣預期穩定

未來人民幣怎麽走？這一問題背後存在了很多不確定性，包括美國經濟強勁程度能維持多久、中美貿易磋商如何進行、各國貨幣政策分化的情況等。但就目前而言，交易員們都表示，不敢輕易做空人民幣。

多位交易員對第一財經記者稱，在中美磋商概率較大、特朗普持續抨擊強美元的背景下，作為交易員還是要順勢而為，長期不論對中國經濟持悲觀還是樂觀態度，也不可能在6.9附近輕易做空人民幣。

也不乏觀點認為，即使中國經濟出現下行跡象、經常賬戶順差收窄，但和那些有大量經常賬戶赤字、受資本流出影響巨大的新興市場國家相比，目前10%的貶值幅度也可謂跌出了安全邊際。

此外，之所以今年人民幣貶值速度如此之快，“除了美元走強，還因為7、8月是中資銀行企業在H股付股息的集中時段，有相當大的購匯（每月高達近1000億美元的量），因此市場也可能超調。”馮思果稱。

近期，美元也面臨一定壓力。“從頭寸來看，美元對幾乎所有G10貨幣頭寸均處於極值，周期性估值模型顯示美元被高估了2%左右，這種擁擠的交易也可能會物極必反。”FXTM富拓中國市場分析師鐘越對第一財經記者表示。

此前，土耳其里拉危機引發的避險情緒加劇了美元漲勢。不過，過去一周，隨著危機的緩和以及中美有望8月底重啟貿易談判化解爭端，全球冒險情緒回歸，非美貨幣反彈。特朗普的“炮轟”也導致美元及美債收益率應聲下跌。

中國社科院學部委員余永定近期對第一財經記者表示，“以中國目前的形勢，人民幣很難再出現大幅度貶值的情況。當前，動用外匯儲備穩定匯率是得不償失的。” 在他看來，匯率自身就是一個調節器，央行應該退出常態化幹預，但中國資本管制的放開仍需要審慎。

責編：任紹敏

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