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長線投資，敬而遠之 王雅媛

2008-12-30  HkHeadline


這是○八年最後一次跟大家在這裏見面，今年的股市絕對是一個十分寶貴的經驗。股市下跌的幅度及速度，令很多人都對長線投資一詞，變得敬而遠之。

如果一直有看我文章的朋友都知道，我一向都不太鍾情於長線投資，原因是我認為市場上可以真正長線投資的股票實在是少之又少，所以我選擇以中線投資為主。但是很多人都問，甚麼是中線投資？

以著名的主人與狗理論為例，股票的基本面為主人，市場面為狗，市場面最終必須反映基本面，故狗最終必須追隨主人遠行。因為主人手持繫狗的繩索，所以最後當 繩索用盡時，狗便會突然驚醒。假設狗是可以體會主人心意的，即市場可透過分析員等渠道獲取基本面資訊，那麼狗一旦醒後便會發足奔跑，領先主人。

中線投資的定義，便是希望從狗開始起動的那一刻，便可以買到了這一隻股票，因為狗的速度是比主人快得多，因此，狗將會於很短時間內，跑到主人身邊，甚至超 越了主人，中線投資希望捕捉的便是這個時間雖短，但巨大的升幅過程。不過它亦有不好之處，便是投資者需要放很多時間去研究股票，這並不是一個容易做到的事 情。

 

上海興起內房「團購」

早前內房股升得十分厲害，所以Victoria趁聖誕回上海時，關注多一點上海的樓市。最近發現行內講得比較多的一個詞，是「團購」。十二月以來，上海浦 東陸家嘴等地區的樓盤，紛紛有被「團購」的現象。而買家，基本上都是政府主導的一級土地開發商。為甚麼政府要「團購」？我想原因之一，是跟穩定樓市有關 的。政府的「團購」是用真金白銀去交易，效果好過任何政策的出台，對成交量起到實質性作用。但前提是，上海的樓價已經到了一個合理的水平。因此如果將來還 是不能帶動民間買盤的跟進，那樓價的泡沫應該還未擠出。

朋友帶我參觀了一個位於市中心的樓盤。在售樓中心，有挺多人在查詢。我們參觀的這個單位，○六年售價為一萬六千元/平方米，現在為二萬七千元/平方米。

我的朋友跟售樓小姐蠻熟的，於是打聽銷售情況。售樓小姐說：「看的人多，買的人少，大家都在觀望啊」、「價格沒有跌，看看明年還能不能撐住，希望可以打個 九折吧。」於是我了解到，最近跌價的樓房，都是天價的極高端樓宇或城市邊緣房。其他的樓房相對於前兩年的漲幅，現在的跌幅基本上是可以忽略不計的。因此樓 價的下跌是不是才剛開始？有一點可以肯定的是，現在的樓價與絕大多數人的收入相比，仍是天價。(王雅媛為持牌人士)
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雄牛資本李緒富：京東初期模式讓40家風投敬而遠之

http://newshtml.iheima.com/2014/0717/144204.html
口述：李緒富

最近談京東比較多，確實，京東在過去5年當中成為中國商業史上一個傳奇，他的傳奇體現在哪兒呢？第一，成長速度。去年的銷售額在1225億，今年應該是遠超2千億，有可能到2500億。第二個，在無數的質疑聲，活的非常健康。為什麼有那麼多質疑呢？
如果說京東是個傳奇，這個傳奇應該是由京東人、劉強東造就的，我是在背後默默的支持他。不知道我很正常，劉強東很仗義，給了我豐厚的回報。為什麼在09年1月份的時候，金融危機最勝的時候，很多人不敢，我們在這個時候投資了京東，這裡面事實上有偶然，有必然。

偶然的是什麼，金融危機來沒人敢投資，這有偶然。為什麼有必然呢？大家搜索一下我的簡歷可能就知道，我在做之前做了13年的投行，一開始在南方證券做總經理，或者在巴黎中國銀行做合資的總經理，14年的投行當中，後一年主要的經歷是在為蘇寧電器提供服務。應該來說也見證了蘇寧電器的崛起，也見證了蘇寧電器對傳授零售業的顛覆，也見證了電器市場集中的提高，也見證了品牌製造商和零售業之間的博弈，在博弈過程中雙雙的崛起。

大家都知道，在蘇寧電器零售店出現之前，我們的家電主要的銷售渠道是百貨公司，是五交化公司。通過層層分銷的方式，高成本、低效率地把電器到每個消費者手中。電器連鎖出現以後，整個環節大幅度減少，僅僅是在一個電器連鎖店的系統運送到消費者手中，成本大大降低，效率大大提高。所以連鎖業的崛起，也是對傳統的百貨公司，五交化公司這樣行業的一種顛覆。

最初連鎖行業都是很分散的，幾乎各個小地區都有電器，後來蘇寧、國美等等紛紛走向全國，這就開始了電器連鎖企業的幾雄爭強。再經過演變之後，演變成為蘇寧和國美的兩搶爭霸。這個過程當中我是親身經歷了整個過程，經歷了國美電器和永和電器的合併。而且當初有幸作為蘇寧的首席代表去收購達成電器，不幸的是達成電被過期加價搶走了。被搶走了以後，說達成為什麼被國美搶走了，我說扔下了包袱，我當時認識到門店是過剩的，未來門店的關閉潮很可能會出現。

很不幸的是，09年隨著互聯網零售的興起，到現在為止電器的零售出現了大量的關閉潮。這就是互聯網零售又成為一個新的業態去顛覆了傳統的電器連鎖店的業態。所以零售業的變遷就是不同的新興的業態取代舊的業態。從這個角度來說，我們當時把我們基金的第一筆投資投資給京東，應該來說還是有那麼一點必然的因素。

我是07年10月份離開了投行，跟另外一個合夥人一起成立裡雄牛資本，結果金融危機過來的也救我一命，09年金融危機最盛的時候，由於偶然的機會，劉強東說我是在走投無路的時候試試看找到你。因為劉強東在見我們之前見40了家基金，沒有一家基金敢投資，就是因為金融危機以及公司的財務狀況，因為當時是在巨虧當中。我們為什麼在這個時候做這個投資呢？因為我們看京東的整個財務指標，整個運營指標，從零售業的指標來，他的整個運營狀況是都非常健康，就是因為他這個虧損是來自於對未來的投資。

所以投資京東是更多的以零售業的企業來投資於京東，從對零售業的理解來投資京東。什麼是零售？簡單的談一下我對零售業的理解：

我覺得，通俗的講，零售就是搬東西，就是把廠家的東西搬到消費者手上，很簡單。什麼是零售企業，或者什麼是零售組織。零售組織就是把更多的東西有效率的運送給消費者，其實就那麼簡單。零售管理的核心的東西是什麼？從縱向來看，就是一個供應商的管理，我找誰，品類的管理，我賣什麼東西，我把東西賣給誰。從橫向來講就是信息流、物流、資金流、商品流。

首先，信息流是指商品的信息，我這些商品的信息要為消費者知曉，其次我這些消費者信息要為廠商捕捉，換成現在的說法叫流量。第二個是物流，物流是怎麼樣有效的產生動作，搬到消費者手上。第三個資金流，消費者怎麼把貨款付給廠家，商品流就是不同的商品，不同的方式去經營，為消費者提供服務。縱向來講品類管理，供應管理，消費者管理。橫向來講就是信息流、物流、資金流和商品流。

從消費品的角度來說，我們從全產業鏈來講有兩節，第一節，商品的設計，生產、定價、營銷這一段的價值鏈，或者說供應鏈是由品牌商來做到的。第二節是由零售商來組成的，就是把品牌商的東西有效地送達到消費者手上，零售商的任務就是把這個搬東西的過程簡單、透明、有效，低成本。同時，零售商反過來會影響品牌商的設計、定價和生產，所以零售商對供應鏈產生影響，有時候會影響到整個消費者全產業鏈，或者說「全價值鏈」！這就是零售商對供應鏈的影響，對價值鏈的影響。

零售商越是滲透全產業鏈上，就越有價值；越是一個通道的角色，就越沒有價值。我待會兒會講為什麼京東會顛覆阿里？從價值鏈的角度來說，京東不但影響他自己的下游供應鏈，還影響全產業鏈。

零售業變遷

我們看一下零售業的變遷，最早是集貿市場，我們小時候基本上就集貿市場，集貿市場鬧哄哄，品牌商的東西到集貿市場，然後再被消費者購買——成本高、效率低。後來有了百貨公司，百貨公司品牌商、省級代理商，區域代理商，然後此區域代理商。通過零售這樣一個載體達到零售店面，最後到消費者手上。互聯網零售或者說基於互聯網的零售，他是直接通過互聯網零售企業直接送達消費者手上，沒有門店這個環節。大家知道門店是在沒有互聯網零售之前，門店是零售企業最核心的地方。零售連鎖企業的管理核心是基於零售的管理，包括商品的管理，包括信息的管理，包括物流的管理，都是基於門店的管理，門店是一個巨大的成本所在，同時也是一個巨大的效率負擔。就是因為成本的負擔，由效率所限，他被互聯網零售所影響，有一些產品真的是被顛覆。

當然了，現在我們作為零售體系來說，有些商品還是需要集貿市場的，百貨商場也是存在的，零售連鎖也還是存在的。我剛才講什麼是零售，就是搬東西，零售業的演變的過程就是搬東西的次數無限的趨於1的過程，有沒有可能等於1呢？像戴爾和小米直接做銷售，當然我想小米也好，戴爾也好，是個案，更多的是商品，更多的品牌商還是需要通過零售業去組織去銷售的。所以這是一個社會分工的一個需要。

因為我們都知道，分工會促進效率，效率會帶來規模，規模會降低成本。在整個分工這樣一個因素的驅動下，整個效率會變得非常高的。我們剛才講的零售業，我們衡量零售業的好和壞有幾個指標，第一個就是成本，第二個效率，第三個就是體驗。這是我剛才反覆不停的講的，就是搬東西的次數越來越少，效率越來越高，體驗越來越好，所謂的體驗就是指消費者，我可以買更多的東西，更多的選擇，我可以更快捷的買東西，支付更簡單，提供的服務更完美。衡量的幾個指標就是成本、效率和體驗。

第二講一下京東是一家什麼樣的公司？京東我想他是一家基於互聯網的零售公司，首先他是一家零售公司，京東一開始就是一家零售公司，因為對早京東不是做互聯網的，是做線下的，劉強東最早是中關村開店地，在天津和北京是有40、50家零售店，一開始不是做互聯網的。只不過是因為2003年非典，中關村沒人了，他就在網上發BBS，發現效果非常好，於是對通過互聯網銷售產品越來越有信心，他在05年的時候做了一個至關重要的決定：把線下40多家門店全面關掉，只做互聯網零售。所以京東從一開始就是零售，只不過用互聯網的模式來運營他的零售公司。

現在來看，京東一個零售公司，只不過是信息流、物流、商品流或者資金流，都是基於互聯網的。京東一開始就是一個全國性的公司，蘇寧也好，國美也好，他是經過多年的運作才從區域公司走向全國公司。還有就是貨架，互聯網的貨架被突破了。互聯網公司最核心的特點，就是無限的趨於消費者，隨時捕捉消費者的需求，根據消費者的需求來改變自己。所以他這個零售有幾個特點：簡單、透明、快捷。

我09年1月份投完京東以後，我跟線下零售大佬有過一次交流，交流到晚上3點多，我們誰也沒說服誰。走的時候他跟我說了這麼一句話：「緒富，你這個投資一定會失敗。」我說，「此話怎講？」他說：「在中國做零售不能這麼透明的，不然賺不到錢」。我想了想，我說所有人都不喜歡透明，但是一個人喜歡透明，消費者，消費者喜歡透明。現在想一想當時他為什麼這樣說呢？我們看一看，在互聯網出現之前，線下門店就是利用信息不透明來賺錢。

大家回想一下十年前，一個品牌品類的型號他有無數個型號，比如長虹51吋彩電有十幾個型號，事實上功能都差不多，配置差不多，他為什麼要做那麼多型號呢？就是想賺取信息不透明的錢。還有一點：我們在一線城市，回老家就知道，有時候在老家的東西比一線城市還貴！老家的東西為什麼比二三線的城市的東西更貴呢？很簡單，二三線可選擇的東西少，信息不透明。所以互聯網最大的特點——透明——使原來的信息不對稱全突破了。所以他跟我說不透明，賺不到錢。

兩年以後，同樣是這個零售業大佬，他也想做電子商務，他說「緒富你是對的，消費者喜歡透明，所以在供應鏈必須響應消費者透明的需求」。所以這也是互聯網零售能力顛覆傳統零售一個很重要的因素。

我們來看看京東依託互聯網搭建了怎麼樣一個體系來發揮零售業的職能。第一塊是直營，所謂直營就是自己產自己賣。目前京東是中國最大的直營B2C網店，標準化產品，走量、重商品質量、需要倉庫運營，重用戶體驗和最後一公里。在自營產業裡面類別上佔了26%的份額。

第二個是第三方平台，第三方平台主要是做什麼呢？主要是做長尾產品和SKU量大的產品，因為京東有更多的SKU，這些SKU不可能自己去商品，是通過買手來支撐對消費者的服務。第三方平台接近4千萬。

第三個是O2O體系，還有很多是消費者高頻次的購買但很瑣碎的商品。便利店就是和品牌商合作來滿足消費者這個層面需求的。最早是在去年，太原一家便利店，他是太原最大的一個連鎖便利店，有600多家店面，每家店面很少，就50、60個平方。很密集，差不多500米就有一家店。在做線下的時候他有多少個SKU？有3千多個SKU。

京東通過他的信息系統接入，使這個便利店在京東的萬網上擴大到3萬個。他再建立一個中央的倉庫系統，就是倉庫管理系統，使他的SKU從3千擴大到3萬。實現了品類的擴充，突破了他貨架的限制。如果他要再擴大規模的話，要麼走出太原，要麼在太原開更多的店。通過這樣一種方式實現了便利店的品類的擴充和規模的擴大。另外，服裝、鞋帽、箱包，家具家裝等品類，如果未來可能的話，有可能擴大到線下，把線下的庫存搬到線上。

通過三個體系的搭建，京東基本上可以滿足消費者日常生活絕大部分的消費需求，滿足消費者「隨時、隨意」的購物需求，隨時就是我想到了就去買，我可以實現我購買的行為。隨意是指因為品類的豐富，我想買什麼就買什麼。

京東的O2O事實上只是初級便利店，未來會擴大到生鮮，事實上，很多便利店基本上都有生鮮這一塊了，都有了全分層體系，就是零下18度的冷凍食品，4度的保鮮食品，25度的常溫食品。這樣可以將生鮮這樣一個品類擴大。

京東通過三個體系的搭建，滿足了消費者絕大部分購物的需求，因為京東做O2O之前事實上他整個配送體系已經非常完善了，在250個城市建立起自己的配送體系，有45城市可以實現211的送達。有250個城市大實現次日達。通過京東的這個體系實現了另外一個體系，把他通過這樣一個體系把商品品類擴大把服務體系完善了，實現了京東原來整個配送體系到同城配送體系，現在到了一個點對點的實時配送體系。

這三個體系更多的是通過兩個體系去驅動的，第一個就是信息系統，第二個就是物流系統，這個不多講了。

通過這幾個體系的搭建我們就可以看到京東的商品流、物流、信息流完成了這樣一個體系，非常順暢。剛才講到京東是通過搭建三個零售體系來運營他的零售業務的。

供應鏈的優化

我一開始講了京東40家店，供應鏈的優化首先對品牌商端的優化，因為他是通過大數據的運營，可以使品牌商有更少的庫存，更低的定價，更好的設計，更精準的營銷，商品的功能變得越來越簡潔，變得越來越透明。這是對品牌商的優化。

第二個是對品牌商市場集中度的越來越高，和品牌商所處的市場生態越來越健康。十幾年以前我比較了一下幾個大的商店廠商和他銷售規模，在2000年左右的時候，幾乎所有的品牌商沒有一家銷售收入過100億的，到13年的時候格力已經過了1000億，美的1000億，長虹接近1000億。為什麼會這樣呢？這是他的銷售利潤。除了長虹是國有企業的原因，他的毛利潤和淨利提升慢一點，幾乎格力也好，海爾也好，他淨利潤都提升了3到5個百分點。

第一個規模越來越大，尤其是市場集中度這一塊，像空調這一塊，格力、海爾、美的基本上佔國內市場份額的80%。彩電也一樣，彩電和洗衣機市場集中度越來越高。為什麼會出現這樣的情況呢？當然跟我們過去30的經濟發展有關，主要的是原因是零售業的效率越來越高，使品牌商有更多的精力投資到研發，投資到品牌內涵的積累、方方面面的，所以使他有更多的精力做更好的設計和更好的生產，降低成本，擴大規模，強者越強，弱著越弱。所以市場集中度越來越高的時候，品牌越來越大的時候，他不斷優化自己，所以品牌商給他很多配套，他整個品牌就起來的，整個環境越來越優化。

互聯網崛起的同時，最近幾年品牌商的規模還在快速的增長，市場集中度還在快速的提升，尤其是在毛利，最近兩三年，幾乎所有的，我看了7、8家，幾乎所有的毛利和淨利都在快速地提升。為什麼？因為互聯網的零售使他渠道效率越來越高，他有更多的精力做其他的事情，有更多的精力優化產業上的戰略。

在這個基礎之上，其實也促進了我們製造業升級，就是製造業的精益化，製造業的服務化，製造業的精品化，也促進我們製造業走向國際。

第四個就是品牌商和渠道商的關係，原來品牌商是依附於渠道商。不知道大家有沒有做股票的，做股票的最近有很深的體會，第一個就是股票跌的很深，第二就是服裝業他的跌很厲害。為什麼跌的很厲害？其實就是渠道變革帶來的。原來服飾和鞋類的更多的不是經營品牌，而是經營渠道，由於互聯網零售，使他渠道越來越沒有價值，所以跌的很厲害。

渠道商做渠道商的事，品牌商做品牌商的事，從品牌商到渠道商的依賴變成一個相互依賴和相榮共生。

京東是一家供應鏈管理和優化公司，在金融服務這一部分，分為：供應鏈金融、消費金融（京東白條，為消費者提供融資服務）、支付業務（京東網銀在線，第三方支付）、金融產品銷售平台、京東眾籌。

我說一下我對互聯網金融的看法，第一個是京東的網銀在線這一塊發展非常快速，而且沒有多的政策的限制。第二塊就是金融產品的銷售渠道，這一塊就不多講。第三塊就是通過互聯網的模式經營金融產品，最近可能發現很多金融公司倒掉了，就是互聯網金融公司倒閉了。什麼是金融？不管是傳統的金融業也好，還是互聯網金融也好，只要是金融產品就涉及到一個對金融產品的風險評估和定價。

原來我們銀行做信貸是通過什麼方式來評估、規避風險的？對大型企業進行授信信貸，中性企業則需要抵押，而對小型企業，銀行需要其將整個現金流放在那兒，同時對這個中小企業的貸款利率會非常高昂，本質上，銀行對不同的企業的風險評估是不一樣的，對民間個人的信貸來說有兩類，一類是小額貸款公司，一類民間借貸。

為什麼會出現民間借貸？因為小範圍對熟人的風險評估是有一定依據的，儘管他貸款的利率也很高，當然民間融資後來變味了，那是另外一回事了。

但是現在互聯網金融把融資方和供給方怎麼拼在一起？很難很難。為什麼京東能做，因為京東是基於對客戶的瞭解，對客戶資訊的把握，通過平時的觀察，通過他對客戶的把控，所以他能夠對自己的供應鏈金融能做起來，包括對他消費者信貸也能做起來。原因在於它對這些客戶的風險評估有一個基本的原則。所以我相信，未來談互聯網金融，更多的還是談阿里、京東、蘇寧的金融，其它沒有實體支撐的互聯網金融大家儘量少碰。
互聯網金融還有另外一個塊，就是眾籌。一個是債券，債券的模式是一樣的，是涉及到風險評估。股權眾籌很多人看好，但是我覺得很難，如果股權眾籌能起來的話，事實上對一家公司股權眾籌需要很多監控，需要很多環節去做的，並不是通過網絡能做的。京東是通過這幾個方面把產業鏈的金融給串起來了。

京東供應鏈優化事實上還有一塊，他整個體系是共享供應鏈，共享他的技術體系，共享採購體系，共享會員體系，共享供應鏈金融，共享物流體系。

供應鏈優化這一塊涉及到整個產品的設計、生產、營銷和銷售，這個京東是通過他的大數據體系將進一步的滲透到廠家的上半段的供應鏈上來。這個就不多了，大家都明白。
剛講了京東的三大零售體系，市場上有一個誤解，認為京東是自營不賺錢，靠開發平台去賺錢，事實上這是誤區，這是一個極大的誤區。事實我一直說做什麼事，賺什麼錢，京東自己是從採購、定價、營銷、配送，一是全供應鏈的服務。第三方開放平台他僅僅提供半程服務，僅僅提供導流、支付。未來物流加起來可能對第三方的大部分的由京東提供的，他僅僅是完成的半程服務，所以提供不同的服務會收取不同的費用。所以京東未來更多的賺錢是來自於自營，而不是來自於第三方支付。

為什麼說京東是中國最好的零售公司呢？從他的整個成本效率和企業來說，京東的毛利率是9.9%，其中直營是6.7。蘇寧是新毛利是14.9%，國美是15.07，亞馬遜27.24%、沃爾馬是24.82%。京東和蘇寧國美是不一樣的，也就是品牌商投入的渠道費用是9.9%，蘇寧和國美是14.9%15.07，他僅僅覆蓋了的一部分，品牌商除掉還有其他不一般的，比如說促銷員，比如說他的營銷體系。事實上品牌商投入的資金成本和京東相比也是偏高的。事實上品牌商在國美和蘇寧渠道商投入是20%以上。而基於互聯網的成本是遠遠低於門店零售的成本。

而且京東這些年費率是不停的優化，從最上面講的那個結構，我主要想提醒大家，京東從這幾年履約產品，就是從廠家倉庫裡到消費者手上，每一單履約最開始是25塊錢，到後來是十幾塊錢，到後來幾塊錢，這是一個了不起的成果。

庫存方面，京東是32天，噹噹天112天，蘇寧是72天，國美是60天，亞馬遜45天，沃爾馬是45天。100天就是三個多月，三個月資金成本也是很高的。品類的限制，商品極為豐富，選擇多，價格低廉，透明。還有可參考性比較強，滿足了消費者的個性化的需求。京東意在打造一個優質的購物平台的入口，優質的客戶，優質的商品，優質的服務。

我想評價一下京東和阿里的區別，京東為什麼會優於蘇寧？蘇寧轉型為什麼會出現前所未有的困難。

剛才講了很多，京東事實上是基於一家管理供應鏈的公司，他經營的是商品，提供的是服務，為供應鏈各方創造了價值；而阿里是一個流量經濟，他經營的是流量，千方百計的吸引流量，千方百計把流量變現。其實每年的雙十一就是阿里進行流量極端的體現，通過雙十一來聚集流量，把流量分化，進而變現。所以阿里這整個收入模式是廣告和導人的基礎上。這是第一，他的模式。

第二，為什麼阿里會很難杜絕假貨水貨呢？京東相對來說水貨，假貨比較少了。因為阿里經營的是流量，有些消費者喜歡水貨，喜歡假貨。阿里要豐富自己的流量，所以阿里打擊水貨方面沒有那麼強的。京東是經營的是供應鏈，所以他給消費者提供更好的商品和服務。儘管有時候第三方平台假貨、水貨難以杜絕，但是他打擊起來是下重拳頭。
第三，有人發現阿里比京東的東西便宜，為什麼會便宜呢？理論上來講京東不應該比阿里貴，因為他是大規模採購，應該是便宜才對，便宜的原因在於什麼？他不用開票。所以這個一旦稅收公平的話，阿里上的商品價格優勢可能就會沒有了。

第四，從業態層面上說，淘寶是集市的業態、天貓是百貨公司的業態，大家知道集市的業態越來越的，天貓百貨公司業態，為什麼利潤會那麼高呢？就是因為他是買手制的，他基於自己對商品對消費者的理解，提供了別人所不能提供的服務，所以他毛利是高的。

從這個角度來說，我相信隨著時間的推移，阿里這個平台和京東這個平台，他的優勢和劣勢會慢慢的凸顯出來。我相信京東未來的價值會越來越大了。

為什麼蘇寧轉型會出現這麼大的困難？其實很簡單，蘇寧和國美跟京東在競爭，從成本、效率、體驗來說他已經差了一截了，為什麼會差了一截呢？就是因為蘇寧基於門店經營，所有的信息、商品都是以門店為核心的，所以效率是不一樣的。

蘇寧最近幾年花了很大的力氣去轉型，最早是提出來計劃，後面是沃爾瑪亞馬遜，或者是以互聯網為中心，事實上都沒有突破原來的轉型。所以有人說蘇寧的轉型是「哪兒轉哪兒破」，就是因為體系，為什麼？互聯網是以客戶為體系，這是兩個不同的體系。當然，京東這麼當年轉型的勇氣和他的魄力，還有百折不撓的信念還是值得敬佩的。
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烏克蘭債務違約透析——借機抄底還是敬而遠之？

來源: http://www.yicai.com/news/2015/07/4659882.html

烏克蘭債務違約透析——借機抄底還是敬而遠之？

一財網 閻彥 實習生 朱蕾 2015-07-24 14:07:00

債臺高築的背後是烏克蘭搖搖欲墜的實體經濟。目前投資烏克蘭無疑風險過大，不宜涉足。不過，長期而言，處於低谷的烏克蘭並非沒有投資的價值。

除了希臘，還有誰正站在主權債務違約的邊緣?7月24日，全世界的目光正向烏克蘭聚焦。6月24日，高盛公司分析師Andrew Matheny在一份報告中寫道，7月24日烏克蘭的一筆1.2億美元息票即將到期，而“烏克蘭不會償付7月24日到期的這筆息票，屆時政府一定會陷入債務違約。”

事實上，這筆1.2億美元的債務只是烏克蘭整體債務危機的冰山一角。根據烏克蘭國家統計局和世界銀行的數據，2014年烏克蘭外債總額為1263.1億美元，占GDP的96.5%，其中一般政府債務占GDP的71.2%。烏克蘭國家銀行發布的報告預計，到2015年底烏克蘭國債和國家擔保債務總額將達到GDP的95%。

在戰火中衰退的烏克蘭經濟

債臺高築的背後是烏克蘭搖搖欲墜的實體經濟。烏國家統計局數據顯示，2014年全年烏經濟萎縮幅度達6.8%，2015年一季度，烏克蘭實際GDP已經同比下降17.6%。2014年，烏克蘭銀行不良貸款率攀升至15%以上，存款流失30%。從危機爆發開始至2015年7月10日，已約有55家銀行宣布破產清算。

國家經濟的衰退減少了烏政府的財政收入，烏克蘭東部被親俄武裝控制更是雪上加霜。在曾經的烏克蘭經濟版圖上，東部地區人口密集，又繼承了前蘇聯時期的重工業，是傳統的軍工業聚集地，而農業則是烏克蘭西部的經濟支柱。烏克蘭統計局2013年數據顯示，頓涅茨克州、盧甘斯克州和哈爾科夫州的地區生產總值合計占到全國GDP的20%，更占到全國人口總數的21.6%。在烏政府失去對頓巴斯地區的控制後，2014年烏鋼鐵和煤炭產量分別下降了17%和22%。

為了奪回對東部的控制權，戰爭這一“日費千金”的無底洞時時刻刻在消耗著烏中央政府的國庫。烏克蘭統計局數據顯示，2015年一季度烏克蘭公共安全事務和國防事務支出共占政府總支出的20.6%——“收複失地”這一第一要務極大地加重了烏政府的財政負擔。

更為不利的是，外債集中度較高的烏克蘭還面臨著本幣貶值、外匯儲備縮水的威脅。在地緣政治的風暴里，烏克蘭首先失去的就是昔日最大的出口市場俄羅斯。據烏克蘭海關統計，2014年烏克蘭貨物貿易出口比上年同期下降14.8%;其中對俄羅斯出口同比下降35.0%。

出口外匯收入的下降，以及規模龐大的資本外逃迫使烏克蘭格里夫那迅速貶值。世界銀行數據顯示，2013年10月，1美元可兌換8.1843格里夫那;而在2014年2月烏央行宣布放棄盯住美元後，格里夫那匯率一瀉千里，2015年5月該匯率水平已是1美元兌21.013格里夫那。本幣貶值不僅加劇了企業的外債償還負擔，也傳導到了國內物價的高企，迫使烏中央政府進一步舉債度日。2014年，烏國債增長34億美元，總額達到351億美元。財政收入不斷縮水，支出卻難以控制，加之本幣驟貶，償債能力不斷下降的烏克蘭出現主權債務違約也就不足為奇了。

投資烏克蘭：短期風險大，長期存機遇

烏克蘭經濟風雨飄搖，國際資本大鱷喬治·索羅斯卻在近期放出豪言，稱“若西方對烏克蘭的投資吸引力加以扶持”，他已計劃投資該國達10億美元之巨。目前的烏克蘭真的是一個“抄底”的機會嗎?多位國企和海外投資人士告訴《第一財經日報》記者，目前投資烏克蘭無疑風險過大，不宜涉足。不過，長期而言，處於低谷的烏克蘭並非沒有投資的價值。

月星集團董事長丁佐宏對《第一財經日報》記者表示：“烏克蘭肯定是有機會的一個國家，國家經濟跌到一定程度，就如同股票一樣，理論上去進行收購、兼並就一定會有空間。烏克蘭經歷了和俄羅斯的摩擦、內部經濟的動亂，對經濟的打擊肯定是很大的。現在別人認為越是有風險的時候，誰都嚇得不敢去的時候，也許這個時候就是個機會。”

北京艾億新融資本管理有限公司離岸人民幣創新中心(ORCC)的高級副總裁娜斯佳也持有類似的觀點：“對於烏克蘭目前的情況，我覺得投資人應該重視風險，但是也應不忘記機會所在。”來自烏克蘭的她向《第一財經日報》記者指出：“烏克蘭東部的危機影響了整個國家的評級，烏克蘭許多優質公司也受到影響，企業融資成本大幅增加，估值受到重創。但好的投資標的也開始慢慢顯現，等待政局穩定後相信會有可觀的回報。當然，要想投資烏克蘭首先要對整個國家宏觀經濟、政治、投資環境做一個細致的研究，很多問題需要考慮在內。”

農業——投資烏克蘭的首選

娜斯佳指出，作為歐洲的“糧倉”，農業顯然是投資烏克蘭的首選行業。“烏克蘭是農業大國，全世界23%的黑土地分布在烏克蘭境內，土壤肥沃，生產條件優越。越來越多的外國投資者選擇烏克蘭農業為他們的重點投資，今年中國新疆生產建設兵團與烏克蘭簽署了合作備忘錄，向農業投資26億美元。”

烏克蘭報紙KyivPost發布的《Doing Business in Ukraine》顯示，烏克蘭是繼美國、巴西和中國之後全球第4大農業國，也是繼美國之後的第2大谷物出口國。中國商務部2014年烏克蘭國別貿易報告顯示，2014年全年烏克蘭谷物;動植物油脂、蠟;精制食用油脂的出口量同比增加了2.7%和9%，但遠遠彌補不了工業品出口的急劇萎縮——出口跌幅最高的分別是鐵道車輛;軌道裝置、信號設備，跌幅達65.9%，礦物燃料和鋼制品出口分別下降29.8%和34.5%。鑒於農業已經是烏克蘭現政權碩果僅存的支柱產業，目前烏克蘭農業部正加大“簡政放權”的力度，試圖吸引外國資本對烏克蘭農業的投資。

“同時，烏克蘭能源、礦藏資源非常豐富，工業生產實力雄厚。在軍事工業、航空航天和潛水工業、精密儀器制造等領域也擁有不少先進設備。”娜斯佳表示。“我也特別想指出的是，IT業現在在烏克蘭是個很好的機會，最近幾年這方面的人才越來越多，而且由外國投資者越來越受重視。”

編輯：仇芳芳

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