“最嚴借殼新規” 在經過市場3個月的消化、適應、博弈與調整後，也正式由此進入2.0時代。
被市場稱為“最嚴借殼新規”的修訂版《上市公司重大資產重組管理辦法》(下稱《重組辦法》)，於9月9日正式發布實施。從正式實施的新規來看，從嚴監管的立場未有任何松動，對於打擊制度套利的態度堅決;但同時也繼續完善制度條款的可操作性和市場化程度，保證並購重組的良性發展。
有市場人士還指出，在防套利、重合規的趨勢下，全面細化後的《重組辦法》將有利於投資環境的凈化，合規性較好的上市公司將從此次法規修訂中受益。但與此同時，潛在殼標的受沖擊明顯，尤其績差股短期或承壓。
監管從嚴立場不變
無論是備受爭議但堅守不變的“兜底條款”，還是更為細化的鎖定期安排等，此次公布的《重組辦法》中從嚴監管的趨勢絲毫不改。
6月17日，證監會就修訂後的《重組辦法》公開征求意見，就細化關於上市公司“控制權變更”的認定標準、完善關於購買資產規模判斷指標、明確累積首次原則等進行重大修訂和調整。在征求意見稿出臺後，仍有部分交易和方案欲求監管空檔和制度套利。證監會在發布《重組辦法》的決定通知中也直言，有意見指出征求意見稿對上市公司原控股股東、原實際控制人及其關聯人在交易過程中向其他特定對象轉讓股份的鎖定期未作明確，易導致監管漏洞。
此次正式實施的《重組辦法》中，新增了對延長股東的股份鎖定期的修訂內容，規避借殼、制度套利的可行性將更為渺茫。按照此前公開征求意見稿，原有控股股東和借殼方控股股東均鎖定36個月，其他新股東股份鎖定期為24個月。而《重組辦法》中進一步要求，在交易過程中從上市公司原控股股東、原實際控制人及其關聯人，直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象，也應當公開承諾36個月內不轉讓。
結合過往的重組案例來看，先進行股份轉讓、再發起重組，進而讓先行轉讓的老股免於限售約束的做法並不鮮見。按照上述的操作，交易中存在較大的套利空間。今年2月，南通鍛壓(300280.SZ)發起重組擬並購三家廣告公司;但上市公司實際控制人同期還向三家PE機構轉讓所持股權，完成控股權的變更。由於資產收購方和新晉實際控制人並不重合，南通鍛壓堅稱，此次重組不構成借殼上市。而轉讓股權事宜也不涉及限售事項。
然而，南通鍛壓這一系列的交易已引發監管的密切關註，深圳交易所隨即發布問詢函，對是否規避借殼進行問詢。6月底，證監會也下發一次反饋意見，追問股權轉讓是否為重組的整體安排等問題。按照現行新規，一旦股權轉讓被認定為重組方案的組成部分，此類股份也將受到限售的約束。
事實上，監管層對此重組的態度始終謹慎而嚴厲，這在九有股份(600462.SH)的審核結果上或更為直接。去年11月27日，還未更名的上市公司石峴紙業發布公告稱，盛鑫元通因受讓大股東1.02億股股份轉讓，而成為了上市公司的新任控股股東。其承諾，未來12個月內無繼續增加持股、改變主業和出售資產業務、實施重組等計劃。但至2016年1月，石峴紙業就發布了重大資產重組草案，擬以17億元對價收購物聯網企業。今年5月上市公司還更名為九有股份。
今年6月，九有股份的重組在並購重組委第39次會議上遭否，審核意見為違反公開承諾。然而，違反公開承諾或只是這起交易的表相。九有股份層層資本運作中，規避借殼的交易環節設計極為明顯，挑戰監管底線。細化老股轉讓行為的背後，仍是對通過交易設計實現制度套利的嚴厲打擊。
對並購重組從嚴監管的另一處細節，是監管層對“兜底條款”的堅持。
根據征求意見稿還指出，在上市公司向收購人及其關聯人購買資產達到資產規模的五個標準、上市公司主營業務發生根本變化的之外，裁定借殼上市的標準還有“中國證監會認定的其他情形”這一兜底條款。
證監會表示，《重組辦法》自6月17日起公開征求意見，期間共收到意見和建議117份，其中有效意見80份，主要集中在“凈利潤”認定指標、重組上市認定的兜底條款、相關方鎖定期等三個方面。其中，關於兜底條款，有意見提出，此類條款缺少細化、量化標準，建議刪除。
證監會對此強調，考慮到此類條款有助於應對監管實踐的複雜性，類似條款在其他證券監管規章中也有使用，並且，可以通過提交並購重組委審議等相關安排，確保執行中的程序公正，因此，《重組辦法》保留了認定重組上市的兜底條款並做了進一步完善。
東吳證券首席策略分析師袁淵表示，當前《重組辦法》中仍不能防範在控制權不變、或新控股股東和資產收購方不重合的三方交易等情況;保留兜底條款的自由裁量權，應主要是針對此類規避借殼的交易。
並購2.0時代看重合規
嚴打規避借殼並非一味利空。多位市場人士也表示，此次正式實施的《重組辦法》中支持並購重組市場發展的態度明確，也有多處更為靈活的制度調整。
證監會表示，近期對相關規定進行了相應修訂。其中，縮短了終止重大資產重組進程的“冷淡期”，由3個月縮短至1個月。即上市公司披露重大資產重組預案或者草案後主動終止重大資產重組進程的，上市公司只需承諾自公告之日至少1個月內不再籌劃重大資產重組。而此前這一期限都為3個月，此處調整超市場預期。
“《重組辦法》的修訂時為了鼓勵上市公司做好主業。長期來看，新規對二級市場的投資環境是一種利好。”袁淵強調，此次《重組辦法》實施，更多程度上是部分借殼的合規要求更為嚴格，未來市場上的殼資源將更為稀缺。對於上市公司而言，合規性較好的公司將受益於此次修訂而更受青睞，但績差股中短期的股價將承壓。從並購趨勢來看，類借殼交易中的一部分未來會轉變為產業並購，中等市值的公司外延成長機會將增加。
就短期而言，由於此次《重組辦法》實施的過渡期以股東大會為分界，不同進展的重組交易受到的影響也皆不相同。袁淵表示，受新規直接沖擊明顯的是目前潛在的殼資源公司，以及重組方案仍處於董事會預案的上市公司。
以*ST江泉(600212.SH)為例，其在此前公布的重組方案涉及方案公布前突擊入股標的資產、交易完成後上市公司股權分散、標的資產實控人持股比直逼上市公司大股東等問題，不僅受到媒體和市場的質疑，上證所也已兩次下發問詢函。而該起重組目前還尚未通過股東大會，新規的實施更為重組前景增加不確定熟。除*ST江泉外，還有多家上市公司的重組方案被質疑或存在規避借殼的嫌疑，且並未通過股東大會審議;包括已召開重組媒體說明會的安泰集團、以及華光股份、華光股份吸收合並國聯環保的重組等。
與此同時，已經通過股東大會但尚未獲得發審委審核的重組，根據規定將按照原有規則執行。目前，已有8家公司通過股東大會批準且已報會。部分曾受監管關註的重組交易也均在加緊推進重組進展。如停牌超過一年的*ST宏盛，在幾經變更重組標的和方案後在近日攜重組草案複牌，並在9月7日召開臨時股東大會審議通過重組相關議案。但袁淵也同時強調，由於借殼交易相對複雜且監管力度較嚴，如果此類交易在審核階段未獲通過，那麽後續計劃依然要受新規限制。
時值年末，二級市場上大宗交易相當活躍。
12月份以來，A股市場一共有產生1857筆大宗交易，而這些公司的大宗交易價格可以說是“冰火兩重天”，其中有的公司大宗交易價格要在現價基礎上折價10%以上，有的則可以以溢價10%以上的價格賣出。
記者了解到，相對來說，包括貴州茅臺、比亞迪等在內的績優股在大宗交易的時候更容易得到溢價成交，而一些績差股則要打比較大的折扣。
績優股獲資金高溢價買入
12月12日，比亞迪有一筆溢價16.48%的大宗交易。當天的成交價格為58.03元，成交量為24.54萬股，成交金額為1424.06元。
今年前三季度，由於公司新能源汽車取得爆發式的增長，因此比亞迪前三季度業績表現靚麗。公司三季度實現營業收入727.98億元，同比增長50.12%，歸屬於上市公司股東的凈利潤36.64億元，同比增長86.82%。
12月23日，貴州茅臺有一筆溢價11.24%的大宗交易，當日的成交價格為356元，成交量為2萬股，成交金額為712萬元。貴州茅臺股價已經創出歷史新高，而資金還願意以如此高價接盤，可見相當看好。
從基本面來說，貴州茅臺近期表現靚麗。公司近期發布的業績預告稱2016年實現營業收入398.6億元，同比增長19.16%，歸屬母公司凈利潤為166.5億元，同比增長7.4%。多家券商的研報表示看好，如中金公司認為，公司進入營收額盈利的釋放期，預計2017年營收和凈利潤增速達到24.9%和25.2%，並有進一步超預期的空間。
績差股被高折價賣出
在績優股獲得高溢價買入的同時，績差股也被高折價賣出。
12月27日，道森股份有一筆大宗交易，成交均價為27.03元，相比當日收盤價低9.69%，成交量為50萬股，成交金額為1351.5萬元。
而在12月26日、12月21日和12月20日，道森股份大宗交易的折價率也分別達到了14.39%、12.75%和9.57%。
今年前三季度，道森股份實現營收2.74億元，同比下降42.27%，歸屬上市公司股東的凈利潤為-4132萬元，同比下滑221.25%。同時，公司預測年初到下一報告期期末的累計凈利潤可能為虧損。公司的主營為石油、天然氣及頁巖氣鉆采設備的研發、生產和銷售，業績虧損的主要原因是由於國際原油期貨價格處於低位，公司產品較多的頁巖油氣開采領域成本較高等。
12月23日，通達動力有一筆折價5.39%的大宗交易，而在前幾天，它還有一筆折價18.16%的大宗交易。公司預計今年全年的業績下降幅度為-65%至-15%，主要原因是定轉子業務仍處於底部運行階段，竣工資產的剝離造成一定的影響。