http://business.sohu.com/20101224/n278497881.shtml
在新一轮密集赴美IPO重燃“中国概念股”热情之际，头顶新能源光环的这家环保设备制造商却轰然倒下。一个被资本所盅惑和误读的悲剧故事
过去的30天应该被记住。从11月10日到12月9日的30天里，一家顶着中国概念和新能源产业光环的纳斯达克上市公司被揭露存在财务造
假行为，并最终被纳斯达克勒令退市。虽然丑闻主角—大连绿诺环境工程科技有限公司（RINO. Nasdaq，下文简称绿诺）此前籍籍无名，但这场风波却有可能从根本上破除此前海外投资者对中国概念股不加鉴别的迷恋和追捧，人们或许还会进一步追问： 在最近5年里涌现的诸多新能源概念的新创企业里，还有多少是被过度包装了呢？
如果用里氏地震来形容这场风波，它所引发的震荡已经超过了2007年江西赛维LDK太阳能公司（LDK.NY）的“库存门”事件（详情请于 Gemag.com.cn查阅《赛维浮沉》一文），彼时赛维LDK艰难地保住了声誉。但这一次，一股质疑小盘中国概念股的潮流已经伤及多家上市公司，比如 保定的东方纸业（ONP.AMEX）、深圳的旅程天下（UTA.NY）、苏州阿特斯太阳能（CSIQ.NASDAQ）和陕西绿色农业（CGA.NY）等公 司，绿诺是最先倒下的一个。
2010年12月3日，纳斯达克向绿诺给出了退市通知。一周后的12月9日，绿诺被摘牌并转至粉单市场，股价从被质疑时的15.52美元一路暴 跌至3.15美元。从3日到《环球企业家》发稿时止，《环球企业家》记者数度通过短信、电话和登门拜访的方式向绿诺创始人及CEO邹德军提出采访要求，均 被婉拒。11日，当《环球企业家》记者再次出现在绿诺董事办公室门口时，邹慌不择路地起初想立刻躲进办公室，但或许觉得不妥，又快速地从记者身边跑过，消 失在走廊尽头。“他现在没有任何心情谈论任何事情。”邹的妻子—绿诺董事长邱建萍阻拦了《环球企业家》记者，但同样拒绝提供更多信息。
邹德军的仓皇是可以理解的，他现在极需应付的是来自美国资本市场的后续调查。四家受托于美国投资商和纳斯达克市场的审计公司人员已经在大连驻扎 数天，对邹进行连续不断的询问。为此，邹已不得不暂停手头多数项目施工及商务谈判。他仍抱有一线希望：幻想着审计结束后，在满足条件后能重新提交上市交易 申请。
邹应该恨死了那家叫浑水（Muddy Waters）的美国市场研究公司。11月10日，浑水公司公开质疑绿诺存在欺诈行为，其出具的一份报告中称绿诺公布的2009年1.93亿美元的销售收 入实际只有1500万美元，而且管理层挪用了数千万美元的公款，其中包括花费320万美元在美国橘子镇（Orange County）购买奢华房产。浑水公司还质疑绿诺虚构合同，夸大客户量，称其访问的绿诺公开披露的9家客户中，有5家否认购买了绿诺的产品，其中包括宝钢、莱钢、重钢、粤裕丰钢铁等。而根据绿诺的财报，仅粤裕丰的合同额就高达1270万美元。
11月9日，绿诺股价报收于15.52美元，浑水公司给出的目标价位只有2.45美元，评级为“强力卖出”。随后，绿诺股价开始暴跌，直至11 月17日早盘突然停牌时，最后一笔成交价为6.08美元，当日跌幅即高达14.97%。盯上绿诺的牛虻这次赌对了：为绿诺出具审计报告的会计师事务所和邹 德军本人之后均承认财务的确有问题。
如果这一切没有发生，绿诺看起来仍会是中国环保设备行业一个颇具潜力的明星企业，邹德军同样也有一个与其他创业者们类似版本的白手起家故事。绿 诺位于远离大连市区30公里的金州工业配套园的一隅，工厂占地面积只有两个标准足球场大小，它制造的斜管沉淀罐、烟气脱硫装置及高温钢坯防氧化设备等外形 奇特的环保设备，能够降低钢铁冶炼过程中的废弃物污染，其客户包括首钢京唐钢厂、 本溪钢铁、承德钢铁等。在过去3年里，从单纯环保设备制造逐渐向钢厂工程总承包商转型的绿诺，每年销售收入据称都以40%以上的速度增长，2009年销售 收入达到1.9亿美元（现在我们知道这是假的），2010年前三季度财报披露的销售额为1.52亿美元，这让绿诺成为这个竞争并不激烈的领域内的未来之 星。
这自然吸引了嗅觉灵敏的投资基金、上市中介机构们的注意。绿诺采用的是一种被称之为“反向并购”(reverse takeover)的迂回方式，买入美国OTCBB（美国场外柜台交易系统）上的壳公司玉山公司（Jade Mountain），于2007年10月11日实现上市。在最近几年，这类惯熟手法已经成功将350家中等规模的中国企业输送到美国资本市场。此类生意模 式的故事很容易讲述：向中国的创业家们兜售这一特殊的“美国梦”，再向海外投资者们推销中国经济概念和诸如新能源环保之类的产业概念。
事实证明，这类通过反向并购实现赴美上市的公司提供了许多浑水摸鱼（Muddy waters make it easy to catch fish）的机会—浑水公司的名称即来源于此。帮助中国出口此类特殊商品的很多是声名狼藉的资本掮客和资质可疑的中介机构，对华尔街上的股票做空者来说， 这些虚火的中国概念股已经成为其梦寐以求的狩猎之地。
一位熟悉邹德军的人说，邹本来是怀有强烈的实业梦想的，但资本市场提供的如此轻易的变现机会大大吸引了他，在最近几年，他的更多精力都转移至 此。邹也许应该得到更公允的评价—“中国企业家们成心造假的很少，通过反向并购上市的初衷都是为了省钱，他们对基本游戏规则知之甚少，不知不觉中成为了猎 物。”熟悉中国企业反向并购上市的盛金资本合伙人周凡对《环球企业家》说。
机会主义者
时光倒流四年，如果再让邹德军选择一次，他或许会对前来游说绿诺上市的资本掮客说不。“如果不是2006年年初因为扩张导致资金链岌岌可危，打 死他也不会去想上市的。”一位跟随了邹多年的老员工向《环球企业家》透露，在很长时间内，邹德军都对资本有莫名的恐惧感，担心被美国繁琐的证券法规捆住手 脚。
今年50岁的邹德军是辽宁营口市兴工里人，在周围人眼里，邹是一个眼光非常独到、善于发现又敢于抓住别人不敢尝试的机会的人。当地同行说，销售 出身的邹很善于处理人际关系，在国内钢厂中拥有广泛的人脉。在绿诺的办公楼里，邹德军与当地政府官员的合影被放大后镶嵌在相框里悬挂在走廊显眼处—这个留 着板寸发型的老板，每次接待投资者和官员都喜欢穿一件深灰色西服，并系一条天蓝色领带。
绿诺是由邹德军1998年开办的氧气阀门厂发展而来，最开始设在大连金州租来的一间小屋里。彼时邹德军已经38岁。熟知邹的人向《环球企业家》 透露，年轻时候邹曾经响应号召下乡到农村去，其后在海军里服役四年，退役后在一家机械修配厂做了两年工人，期间考入辽宁广播电视大学。此后，他在辽宁省营 口市一家钢琴公司干了十年。创业后，在向钢厂销售阀门及过滤器的过程中，他敏锐发现了钢厂污水处理领域的市场需求。
2000年为济南钢铁提供污水处理设备，是邹德军第一次涉足环保设备产业。据一位绿诺的工程师介绍，一开始邹德军只是给其他环保企业承包下来的工程做配套服务，邹为此四处找技术人员研发，直到运用到济南钢铁的“斜管沉淀罐污水处理系统”研发成功，让他拥有了叩开这个市场的利器。
绿诺的一位不愿透露姓名的管理人员回忆，在创业初期的那些日子里，邹身先士卒，不仅确保设备按时交付安装，还向客户承诺十年的保质期。他经常和 工人吃住在一起，2003年大年三十的晚上，他和妻子还在与工人们一起在济南钢铁项目工地上排除故障，晚饭时捧一碗饺子在工地现场就吃起来。
最困难的时候，绿诺曾经连续四个月没有发工资，但邹撑了下来。“邹总说我们的目标就是成为大连甚至中国最优秀的环保公司。”这位邹德军的老部下对《环球企业家》说。
随着订单增多，2003年邹德军在金州工业配套园买下了20亩土地建工厂。2004年，时值中国钢铁产业火爆，而且国家也提高了钢厂污水处理的 标准，众多钢厂原有设备需要改造，绿诺的产品因节省占地、设备稳定获得不少钢厂青睐。“2005年我们做水处理最小的单子是1500万，最大的单子是 8000万，一年下来有两个亿的销售额，但邹当时对外只说四千万，说是要低调。”一位绿诺工程师向《环球企业家》透露。
2005年，邹德军决定进军烟气脱硫行业与重机械加工领域。“钢厂污水处理的市场容量极其有限，随着设备逐步完善，这些项目是做一单少一单。”博奇环保科技有限公司总裁白云峰告诉《环球企业家》。
帮助中国科学院过程工程研究所做配套，让绿诺拿到了2005年济南钢铁试水烧结机烟气脱硫项目，这是绿诺在污水处理领域外做的第一次尝试。绿诺 从中科院过程所及美国一家名为盛尼克的脱硫公司学到了钢厂烟气脱硫的技术，经过应用改良后在行业里颇具竞争力，而邹与钢厂的良好关系更让他看到了一个别人 没有看到的机会：国家节能减排的强制规定让钢厂不得不安装烧结机脱硫装置，而其他仍在享受火电厂项目丰厚利润的烟气脱硫企业则忽略了这一机会。
2007年后，绿诺先后接下了邯郸钢铁、攀枝花新钢钒、湖南华菱涟钢等四五个大型烧结机脱硫项目，一跃成为国内钢铁产业清洁技术设备领域销售额最大的企业之一。
邹也曾在2004年底尝试进军光伏和风电产业，但在付出大量人力财力后，因为难以突破热转换技术瓶颈，而在一年后放弃。2005年年底，邹德军 又进入重机械加工领域，斥资数亿元买来十余台数控加工机床，希望接下大连红沿河核电站及大连造船厂海上平台机械加工的大单，然而在厂房盖到一半的时候，绿 诺的资金链断了。
这是邹创业以来遇到的最大挑战之一。一位员工回忆，当时有两个污水处理项目进行到了一半，客户还没有付款，绿诺把设备运到了工地，却没有资金进行后续安装和运营，而重工项目却沉淀了大量资金。对资金的饥渴让邹德军想到了曾经向其游说上市的投行们。
镀金
2005年，香港致富资本集团帮助与绿诺仅一墙之隔的傅氏国际双金属线缆有限公司（FSIN.Nasdaq）通过反向收购在OTCBB上市 （2007年8月转板纳斯达克）。2006年11月，邹德军与致富资本总裁胡诚一拍即合，聘请其为绿诺上市的财务顾问。致富资本随后帮助邹德军完成了公司 财务整理和境外架构设计。
在2003年入驻金州工业配套园后的几年时间里，绿诺的股权结构已发生变化。金州区工商局档案显示，2003年2月大连绿诺环境工程科技有限公 司注册成立时，注册资本为700万元，经营环保设备研究、开发制造，其中邹德军出资500万元，其妻邱建萍以实物形式出资200万元。经过几次增资 后，2006年12月这家公司的净资产被评估为3150万元，注册资本增至3050万元，由注册地在英属维尔京群岛的创想集团有限公司全资持有。创想集团 注册时间是2006年11月，董事长为1982年出生的张赜。绿诺的一位财务人士向《环球企业家》透露，张赜为邹德军的外甥—这显然是邹德军为其境外上市 而做出的一个股权架构和安排。
致富资本帮助绿诺找到了一家在美国OTCBB市场上交易的玉山公司（Jade Mountain）。玉山公司的前身之一是美国明尼苏达州的一家生物技术公司，该公司成立于1984年，并于2005年解散，是一个处于休眠状态的“壳资 源”。在致富资本的操作下，通过股权置换，创想集团完成了反向收购，玉山公司随后更名为大连创想环境工程有限公司，绿诺科技成为其全资子公司。
2007年10月11日，绿诺（RINO International Corp.）正式在OTCBB挂牌，当天股票收盘价为4.48美元。该笔交易也包括了一笔2500万美元的私募融资，投资者为美国银行和Pinnacle 基金。绿诺是美国银行截至当时投资的仅有的两家中国公司之一，Pinnacle则是美国的一家中型基金。顶着火爆的中国环保概念，上市后绿诺的股票价格一 路攀升，到2008年甚至一度突破了13美元，美国银行及Pinnacle基金借机套现退出。
致富资本总裁胡诚在绿诺事件发生后专门研究了浑水公司的报告，很庆幸其中提到的财务问题并没有发生在该公司为绿诺登陆OTCBB市场做财务顾问 的那段期间。胡告诉《环球企业家》，绿诺在2007年10月上市之前的财务状况还不错，虽然利润不高，但是订单储备不错，是一家有潜力的公司，他相信绿诺 现在的真实财务状况应该比2007年时至少不会差。
绿诺采用的这一以“私募公投”(PIPE)融资并上市的方式对很多中国民营中小企业来说颇具吸引力。“与IPO公募相比，PIPE的特点是做融 资很快，最快时一个月就可以做完。” 2009年之前在反向并购市场十分活跃的罗仕证券中国区首代、中国研究部总监马峻告诉《环球企业家》。
但事实上，最大受益者是这些中介机构。截至2010年8月，致富资本已经成功运作8家中国企业在纳斯达克和OTCBB上市。企业为图省事，牵头 的财务顾问公司往往向其介绍包括审计师事务所、投资者关系公司等整个链条上的服务机构。或者财务顾问想多赚钱，或者企业想省钱，经常就会出现请的审计所和 律所都是很小的、不知名的、不那么让人放心的机构。为绿诺出具审计报告的Frazer Frost会计师事务所，它此前的两家客户已被曝出有账目问题，现在，Frazer Frost正在接受美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的调查。PCAOB称，有40家会计师事务所在为中国企业出具审计确认函，这些事务所的合伙 人数量都在五人以下。
第一次从美国资本市场融到的2500万美元资金对邹德军来说堪称雪中送炭。绿诺随即再度扩大产能，这个2006年销售收入仅1031万美元的公司，在2007年实现了6340万美元的销售收入。2008年虽遇金融危机，但绿诺的销售收入仍达到1.39亿美元。
成功上市也让绿诺俨然变身为大公司。订单量大幅增加，经常能和包括首钢、邯钢在内的大钢厂合作，且签的合同不少是总承包合同，“这让我们有更大 的调整余地—可以选择自己做脱硫装置总设计，而将主建、施工及设备安装分包给其他设备商。”绿诺一位高管这样解释最近三年的超常规增长。
资本市场的初战告捷让邹德军有了更大的胃口。但他很快发现自己上当了：尽管上市费用便宜，但所谓的OTCBB市场交易量极小，并非华尔街关注的主流。
“在机构投资人眼里，借壳上市的公司一般属于‘二奶’公司，没有进行过正规律所和审计的尽职调查，他们不会购买这类股票。”盛金资本合伙人周凡 说。通过反向收购方式上市的公司中类似圣元国际（SYUT.Nasdaq）这样的好公司很少。圣元转板纳斯达克时，则聘请了高盛和摩根士丹利，而大投行接 单的前提条件很明确，必须经过四大会计师事务所审计，唯有这样才能打消华尔街的疑虑。
或许明白了这一点，邹德军随即炒掉了反向并购时合作过的所有中介机构，包括致富资本、美国道格拉斯集团及律所和审计公司，寻找更为知名的机构合 作。2009年年初的一天，邹德军遇到了已协助多家中国企业在美上市的罗德曼投资银行（Rodman&Renshaw）。在后者帮助下，当年7 月，绿诺成功转板纳斯达克市场。12月，绿诺以每股30.75美元的高价增发，再次融资1亿美元。
然而令邹德军万万没有想到的是，也就是这次1亿美元的成功融资，让绿诺的财务瑕疵暴露在华尔街空头面前。
浑水公司是2010年9月才开始对绿诺进行调查的，起因是《巴伦周刊》的一篇文章中提及绿诺“已经换了三个审计师，四个首席财务官，并两次调整以往的财务报表数字”。 浑水公司研究了绿诺2008年至2010年的财报，发现其财报靓丽得令人难以置信。
地雷出现在2009年11月绿诺公布的三季度报表。在二季度报表非常不理想的背景下，其三季度财报远远超乎预期，毛利率环比高出10多个百分 点，股票当天应声上涨20%到28美元，随后又上涨到35美元的历史高点。但问题是，邹德军对此给不出有力的解释。接下来的故事说明了一切：绿诺以此实现 高位融资。
针对浑水公司关于绿诺财务及客户方面造假的指责，绿诺一位离职部长说，绿诺2009年收入不可能只有1500万美元，仅首钢京唐钢厂脱硫装置及 运营的合同金额就达到8亿元人民币，同时污水处理入账超过了7000万元，此外还包括涟钢、本钢及攀钢的合同都在数千万以上。但是，他亦承认其中部分合同 存在着难以预期的变更，“合同签下来后，设备都运去了，但那个钢厂突然被兼并了，合同到现在也没着落，我们该怎么去披露？”他告诉《环球企业家》。
让情形恶化的，是绿诺对于浑水公司质疑的最初回应，不但行动迟缓，而且给了一个很不明智的解释。在主动将股票停牌四天后，为绿诺提供审计的 Frazer Frost会计师事务所在11月19日向美国证交会提供文件称，当问及公司其他的合同时，邹德军在电话里承认其中大约有20%到40%合同是有问题的。邹 或许认为情况完全没有浑水公司说的那么严重，但他显然没有意识到承认造假的严重性—这已触及了美国资本市场游戏规则的底线。
12月3日，纳斯达克向绿诺下发了退市通知。“请理解现在特殊时期有些事情是无奈的，结果或许很快会出来，在那之前律师不让我们说任何话。”12月10日，邹德军在电话里对《环球企业家》说。
牛虻
曝光绿诺“皇帝的新衣”的浑水公司负责人在接受《环球企业家》书面采访时称，绿诺这么快就被退市还是有些让他感到吃惊，他原本预期绿诺会“努力挣扎一下”。
这家神秘的并未获评级资格的调查公司成立于2010年年初。公司负责人卡森·布洛克（Carson Block）在接受《华尔街日报》采访时说，2009年，他与工厂专家里根（Sean Regan）前往东方纸业（ONP.AMEX）为卡森的父亲比尔·布洛克（Bill Block）的公司进行尽职调查，发现东方纸业的实际运营状况与财报有很大出入，两人决定成立浑水公司，目的是抓住这些试图浑水摸鱼的中国概念股公司。比 尔·布洛克曾有很长的吹捧烂股的历史，他将一些公司的评级列为“强力推荐买入”，这些公司则给他钱。
被浑水公司质疑的东方纸业在2010年6月28日报告发布后股价由原先的14.79美元一度暴跌到4美元附近。11月30日，东方纸业发布了该公司审计委员会联合乐博法律事务所和德勤的独立调查结果，否定了浑水公司的质疑。
对东方纸业的质疑是卡森·布洛克在实地调查后做出的，但在对绿诺发起质疑前，浑水公司并没有到访大连。“对我们来说，扫一眼就能很容易地发现这个公司存在严重问题，特别是他们的资产负债表看起来不真实，他们对于税收待遇的描述显然是错误的。”浑水公司称。
在直观上怀疑绿诺的财务数据存在问题之后，浑水公司调查了绿诺上报给中国税务部门2009年的财务数据并与其在美国公布的数据作比较，发现二者差距非常大。“前者的收入比在美国公布的收入低94.2%。”浑水公司认为前者更可信。
浑水公司在和《环球企业家》来往的10多封邮件中表示，浑水公司成立的原因是由于他们注意到在美国市场中有一些人利用中国概念从事欺诈，这些行 为也损害了中国的合法在美国上市公司的利益，因为前者的行为吓跑了投资者，让投资者远离所有的中国股票。浑水公司的核心业务就是研究在美国上市的中国概念 股票。“我们希望可以帮助曝光那些坏公司，让美国市场成为那些好的中国公司受欢迎的成长伙伴。”浑水公司称。
不过，绿诺的一位已离职工程师在接受《环球企业家》采访时表示，浑水公司曾两次给他打电话，试图向他了解绿诺的实际情况，他都没有答应。这名工程师声称，浑水公司和华尔街的一些看空机构有着特殊的联系。
而在浑水公司发布看空东方纸业的报告后，东方纸业称浑水公司此前曾向他们索取30万美元的费用，被拒绝后就出了看空报告进行报复。在给《环球企 业家》回复的邮件中，浑水公司否认这一说法。浑水公司称，曾委托一个独立的公司做关于东方纸业的尽职调查，那个公司曾经和东方纸业“谈过生意”，但是由于 东方纸业没有通过尽职调查，那家公司也就没再提出此类要求。
浑水公司声明自己是一家盈利性机构，他们向投资者出售研究产品及服务，包括尽职调查服务等。更主要的收入来自于，在发布看空的报告前，它们就已经在该股票上埋好了大量空仓。浑水公司没有透露在其报告导致绿诺科技暂停交易后是否仍然持有仓位。
在绿诺退市后，输家除了邹德军之外，可能还要加上瑞士的永续资产管理公司和美国新泽西州的德雷曼价值管理公司，这两家公司持有为数不少的绿诺股 票。美国美富律师事务所证券诉讼、执法及白领犯罪辩护业务部的联席主席合伙人杰克·奥斯皮茨（Jack Auspitz）告诉《环球企业家》，投资者在对公司的集体诉讼中很难收回全部损失，这种官司会在一到两年内达成和解，赔偿的金额一般相当于投资者损失的 5%至15%。民事诉讼往往只寻求金钱赔偿而很少导致公司破产，不同的是，政府若发现公司的不良行为，会倾向于让其遭受更严厉的处罚，甚至可能提起刑事诉 讼。
浑水公司称，如果他们有错误之处，绿诺可以联系他们并做出解释。如果绿诺能够证明浑水公司错了，他们会修改报告。不过浑水公司坚持认为，欺诈就 是欺诈，无论其程度到底多轻微。“有一个美国谚语讲‘你不能有点怀孕’——也就是说，你要么怀孕了，要么没有。对于欺诈也是一样，一旦你越了线，就是欺 诈。在这个事情上，我们不认为存在灰色地带，只有黑和白。”