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Icahn VS.Ackman:紫禁之巔的「逼空之戰」(上)

http://wallstreetcn.com/node/22225
康寶萊這個市值不大的股票先後云集了David Einhorn、Bill Ackman、Witney Tilson、Dan Loeb以及最後加入的Carl Icahn,可謂名副其實的主動投資流派的「紫禁之巔」。隨著Ackman和Icahn在CNBC上「互致問候」之後,這種通常在幕後展開的巨頭之戰一舉走上前台,紫禁之巔的「逼空之戰」正式進入貼身肉搏階段。
 
在下文中,我們將帶來這場「逼空之戰」的細節:
 
終結者Icahn
 
大佬之所以為大佬,其聲望是在一場場戰役中積攢出來的,尤其對於Icahn這樣的以風格凶悍著稱的大佬。Icahn一出手就是狠招,根據其2月14日披露的13D報告顯示,Icahn已持有康寶萊12.98%的股份,約1400萬股,並且披露正與公司管理層商討包括私有化在內的「提升股東價值」的策略當然光看數字不夠直觀,看看zerohdge提供的圖表:
 
據ZH圖表,在與Ackman打完口水戰的下一個交易日(1月28日週一)一天內,Icahn就買了大約12萬股股票以及相當於197,459股的期權組合(我們會在下文詳細討論其策略)。事實上,據kid dynamiteIcahn在去年聖誕節之前持有1,672,807股康寶萊股票,而在CNBC口水戰之後的兩個交易日內(1月28/29日),他增持了80萬股。此外,在1月28日至2月14日兩週內,Icahn買入相當於約1150萬股的期權組合。
 
那麼是什麼促使Icahn願意去持有約5億美元的康寶萊股票呢?可能的理由有:
 
- 作為對一家有著強勁現金流且股價低迷的公司的價值投資;
- 為對康寶萊發起私有化邀約做準備,或者;
- 死磕Ackman
 
Matt Levine認為看過那場口水戰的人都會選擇第三個答案。Icahn在13D報告上籤字時一定在念叨:「哭吧,猶太小子(指Ackman),你就等著哭吧!」當然了,他現在淨賺8000萬美元,一石二鳥何樂不為呢?
 
Zerohedge還為此專門模仿了一段電影「終結者」的經典台詞:
Icahn就在外面,你不能和他談條件,也不能和他講道理,他不會同情,更不會憐惜,不知害怕為何物,他絕不會停止,直到殺死Ackman。
 
 
Put call parity(買賣權平價)
 
「紫禁之巔」級別的對決中的招數看似平凡實則都有著精確的計算,Icahn所出的絕非簡單的一招「平沙落雁」。
 
我們來看看Icahn的持倉結構,實際上,Icahn持有的是約250萬股康寶萊股票和約1150萬份看漲期權:
 
這正是Icahn的招牌做法,是他在Netflix一戰的故伎重演。如Levin所指出的,這裡經紀商絕非傻子,會裸賣看漲期權給Icahn這樣動一動他著名的眉毛股價都要抖三抖的主。事實上,這是由於Icahn賣給經紀商與看漲期權數量相同的看跌期權(具體詳見其13D報告)。
 
long call + short put = long stock,經典的Put call parity。
 
經紀商持有100%的對應股票,因此其風險是完全對沖的(而Levin認為,考慮到Icahn的威力,經紀商完全可以購買120%的對應股票,隨後拋售20%獲利)。
 
天外飛仙
 
相比於直接購買股票,Icahn採用這個結構可能有兩個主要的原因:
 
其一是槓桿,由上表可見,Icahn只用了2.14億美元就建立了約5億美元的倉位(此處未考慮Icahn需要為其賣出的看跌期權所準備的保證金,但考慮到這一期權是嚴重的價外期權,因此其保證金要求幾乎可以忽略。當然,考慮到這是康寶萊以及對手是Ackman,從經紀商角度看可能對於12美元的緩衝並不足夠放心。值得注意的是,即便股價大幅上漲,經濟商也不再出售行權價26美元的2015年1月到期的看漲期權給Icahn,取而代之的是行權價23.50美元的2013年5月到期的看漲期權,這樣實際上使得Icahn不得不為新的合成期權組合準備更多保證金(同時縮短了期限),這也顯示經紀商對這一敞口存在一些憂慮)。
 
其次就是HSR(反托拉斯法)的反壟斷措施。如果投資者購買股票的金額超過6820萬美元,就需要告知FTC並等待反壟斷審批。Levine認為,如果你剛和老對手在眾目睽睽之下吵了一架,你肯定不希望要等30天以上才能給他顏色看看,因此合成期權是個好的方式。當然事實上Icahn的持倉已經超過了8600萬美元,而Ichan在去年聖誕前購買了5400萬美元的股票後確實等待了30天之後才繼續其購買。這意味著他可能遞交了HSR審批,咬牙等到審批完成後才在CNBC上與Ackman大吵一架後放手買入更多股票。
 
因此,槓桿可能是其採用這一結構的主要原因。Icahn實際上獲得了大概2.3:1的槓桿比例,而他可能獲得了非常有利的融資條件,如Kid Dynamite所指出的:
 
對於與Icahn進行期權交易的對手方而言,條件非常不錯:他們出售期權組合給Icahn並且肯定購買了股票進行對沖。如今,如果/當借出股票的利率走高,他們將會在出借的股票上賺更多的錢。
 
Icahn當然不是白痴,借貸利率走高是完全可以預見的,因此可以假設這些好處的一部分以優惠的融資條件的形式轉給了他。而股票是同質的。完全可以想像Ackman所借的用以做空的20%的康寶萊股票,在某種程度上,來自Icahn。
 
這就形成了一個有趣的局面:Ackman的空倉幫助Icahn為其多倉進行融資,而Icahn的融資結構也幫助Ackman可以以更低的成本借到股票。他們在互相幫助!
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Icahn VS.Ackman:紫禁之巔的「逼空之戰」(下)

http://wallstreetcn.com/node/22227
康寶萊這個市值不大的股票先後云集了David Einhorn、Bill Ackman、Witney Tilson、Dan Loeb以及最後加入的Carl Icahn,可謂名副其實的主動投資流派的「紫禁之巔」。隨著Ackman和Icahn在CNBC上「互致問候」之後,這種通常在幕後展開的巨頭之戰一舉走上前台,紫禁之巔的「逼空之戰」正式進入貼身肉搏階段。
 
承接Icahn VS.Ackman:紫禁之巔的「逼空之戰」(上)
 
接下來局勢會如何發展?
 
對於Icahn,當然存在一個可能就是利用康寶萊的大漲悄悄出售其倉位,在這個短期槓桿化交易上賺的非常好的收益:這筆2.14億美元的投資在兩個月內獲益40%。另一個可能性就是將其期權變為股票,另外再投入數億美元現金。kid dynamite認為,理想情況下,Icahn希望一直逼空Ackman直到後者哭爹喊娘,最後受迫於借不到足夠股票或高企的借貸成本而被迫回補其倉位,而Icahn在這一過程中大賺特賺。儘管Ackman足夠的聰明,一定會將其借得的股票鎖定一段期間,但在這場戰鬥中一定會有人被打的鼻青臉腫:要麼是Ackman,或者可能性低一些的,向Ackman出借股票的經紀商。
 
Icahn的期權交易對手方經紀商所處的局勢就很舒服了,他們出售期權組合給Icahn並且肯定購買了股票進行對沖。如今,如果/當借出股票的利率走高,他們將會在出借的股票上賺更多的錢。
 
Ackman的依靠在於監管機構對康寶萊採取措施。而Icahn的算盤則是在這發生之前逼Ackman就範並回補其倉位。Icahn靠什麼來做到這點呢?kid dynamite不認為Icahn會真的花巨資對康寶萊進行槓桿化收購或要約收購。這就變成了他真的相信康寶萊的價值,而這不應該是他的策略。他不會希望長期擁有康寶萊,他想要做的是賺的上億利潤的同時狠狠地踢Ackman的屁股。此外,如果他要是發出了收購要約,他就不能同時出售股票,不是嗎?
 
因此,Icahn是否可以說服康寶萊進行一個大規模的部分要約?或者以溢價回購10億美元股票?這很難,康寶萊不會希望為自己的股票付出溢價。儘管當前市場的利率處於歷史低位,但康寶萊借款的利率並不低,這個時候溢價回購股票也不合適。他們不僅要與Ackman的空倉作戰,即便Ackman認輸,他們依然要面對其指控以及可能的FTC的行動帶來的不確定性。
 
Icahn可以將期權轉化為掛票,並嘗試通過其所控制的股份來推高借貸利率。借貸利率的提高是否足以迫使Ackman就範呢?答案並不明確。儘管Ackman
很可能願意承擔相當程度的浮虧,但持續抬高的借貸成本以及監管機構的不作為可能迫使他減少倉位。事實上,要讓Ackman就範並不那麼容易
 
kid dynamite認為Icahn的行動可能讓Ackman的投資者緊張,他們可能會從Pershing Square撤資,導致Ackman碰到流動性問題從而被迫減少倉位,擴大虧損。Pershing Square的投資者有著兩年的滾動禁售期:這意味著如果在特定時間窗口內沒有贖回投資,那麼投資者的投資就會被再度鎖定兩年。在短期內不清楚有多少Pershing Square的投資者正處於時間窗口內。
 
Joshua Brown認為Ackman的另一支重倉股JC Penny可以看出Pershing Square的流動性情況。
 
但無論如何,這是一場與基本面或技術面無關的戰鬥,大家較量的是新的PE比率-市傲率(Price to Ego)
 
對於觀眾來說,只需要坐下來好好的靜觀這場紫禁之巔的較量。這種級別的較量罕見而精彩,而觀眾們或許還在期待一個人的出手,那就是:David Einhorn。
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索羅斯、鮑爾森等基金大佬押註在線博彩:2014紫禁之巔?

來源: http://wallstreetcn.com/node/71316

華爾街見聞的讀者應該對去年幾位對沖基金巨頭對決康寶萊(Herbalife)記憶猶新。年初還只是做空的Bill Ackman和做多的Dan Loeb兩強相爭,後來Carl Icahn、索羅斯(George Soros)紛紛加入多方陣營,上演了一場精彩的逼空戰。今年也許我們又會看到一場紫禁之巔的對決,不過戰場已經轉移,這次投資大佬們最大的敵人是足以影響美國政界的賭場大亨。去年11月,索羅斯與另兩位業內頗有盛名的對沖基金經理鮑爾森(John Paulson)和庫珀曼(Leon Cooperman)都悄悄做了同一個決定:認購持有美國500強凱撒娛樂公司(Caesars Entertainment)在線賭博資產的凱撒收購(Caesars Acquisition Co.)股權,成為那家公司的大股東。凱撒收購是凱撒娛樂剝離成立的獨立公司。此前,身家過億的私募經理Leon Black和avid Bonderman以及兩家收購公司Marc Rowan和Joshua Harris都持有凱撒娛樂的股份,後兩家公司是最大的股東。上述凱撒娛樂的股東也投資了該公司的在線博彩工具,合計投資額4.84億美元。所謂英雄所見略同,押註凱撒娛樂的生意倒並不是索羅斯等“大腕”突發奇想。兩年前,美國司法部還認定經營在線博彩是非法行為。如今,內華達、特拉華、達拉維爾等州都確立了這類業務的合法地位。隨著美國政府逐步解禁在線賭博,一些金融界的大佬越發看好這塊600億美元的“大蛋糕”。終極格鬥錦標賽(UFC)董事長Lorenzo Fertitta和兄弟Frank、博彩運營商MGM Resorts的頭號股東Kirk Kerkorian都投資了在線博彩,此前就預計這一領域會鹹魚翻身。然而,重現生機的在線博彩並沒有贏得投資界一邊倒的支持。現在就遇上了一個大麻煩——在凱撒娛樂的在線博彩遊戲開始在納斯達克交易當周,全美第五大富豪、美國政界數一數二的捐助人Sheldon Adelson公開向《福布斯》表示,他會“不惜一切代價”制止美國發展在線博彩。Adelson說:不論是否到了適合賭博的年紀,不論是否使用手機娛樂,都沒有任何理由把賭場搬到大家的餐桌上、年輕人的床上。我不想讓大家上癮。Adelson持有大量賭場的股份。《福布斯》稱,他已經發動大批律師和說客向美國聯邦政府和州政府進軍,打響了在線博彩的狙擊戰。Adelson擁有的Las Vegas Sands目前市值600億美元,超過了其他美國賭場市值之和。他擔心在線博彩可能長期威脅旗下賭場也不無道理。以目前形勢看,Adelson誌在必得:    ·  他組建了自己的宣傳組織——制止互聯網博彩聯盟(Coalition to Stop Internet Gambling),並在活動州最高司法官員——州檢察長簽署在線博彩的禁令。    ·  他請前紐約州州長George Pataki、前丹佛市市長Wellington Webb和前阿肯色州參議員Blanche Lincoln領導反在線博彩的行動。但迄今為止,市場的表現卻顯示,投資者們估計Adelson會輸:凱撒收購的股價上漲,比去年11月發行的認購權價格高30%以上。凱撒收購的首席執行官Mitch Garber表示:我聽說Adelson自稱“很有錢、不喜歡互聯網博彩”,那些都是事實。可Adelson對最終會在網上購買的一切商品與服務視而不見。無論如何,Adelson的實力不可小覷。2012年,他曾為幫助一位共和黨人當上奧巴馬政府的高官豪擲約1億美元,不過後來也沒成功。《福布斯》認為,雖然Adelson財力雄厚,他的行動可能使在線博彩在加利福尼亞和佛羅里達這樣的州拓展速度放緩,但這次他戰勝對手的勝算很小。除了索羅斯等後續加入的基金大佬,擁有凱撒娛樂的私募公司Apollo Global Management和TPG也把寶押在了在線博彩身上。2006年,兩家公司杠桿收購了凱撒娛樂,為此負債280億美元。現在他們希望借在線博彩這場幾十年來最大的博彩業革命東風,讓凱撒娛樂趕超澳門。
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決戰紫禁城

2014=11-27  NM
 
 

 

武俠小說中,高手決戰常在北京紫禁城,武功更是開山劈石。武功中,令人動容又值得反思的,相信包括《倚天屠龍記》中的「七傷拳」,內功不足而修煉七傷拳,將令敵我兩皆傷,修煉和使用者都要三思。今天的分享或也是高手決戰的故事!桃園結義

信義玻璃(868)是著名玻璃商,生產和銷售多種玻璃產品,當中在汽車玻璃替換市場,佔全球20%以上份額,上週市值約160億港元。正美豐業汽車玻璃(8135)去年上市,在內地從事汽車玻璃銷售、安裝及維修服務,上週市值約5億港元,僅約信義玻璃的3%。信義和正美合作多年,信義去年仍是正美最大供應商之一,提供約佔正美三成的採購貨品。2011年,信義更透過全資附屬公司,成為正美的投資者。今年5月,信義再向正美注資4,400萬港元,持股增至29%,是正美第二大股東。

惺惺相惜

以業績論英雄,信義和正美都面對今年中期業績毛利率的收縮。信義中期收入50億港元,上升10%,毛利卻倒退9%,溢利8億港元,下跌24%,溢利跌幅較大,主因行政開支上升32%。正美中期收入6,200萬元人民幣,下跌7%,毛利倒退12%,溢利390萬元人民幣,上升97%,溢利上升主因行政開支收縮32%。無獨有偶,兩者都在今年,設備投資非本業業務,分別為風力電站和太陽能系統安裝服務。以數字論得失,正美的溢利率一向不及信義,收入和溢利也不到信義的2%和1%,對信義的溢利影響理應不大。可是因正美股價上揚,信義在今年中期其他全面收益中,錄得來自持有正美股權的公允價值收益,約1.4億港元,達溢利的18%。有誰料到,在這背景下,一場玻璃同門的決戰卻在慢慢揭開序幕。

兄弟鬩牆

10月初,信義的附屬公司作為正美股東,去信正美,要求召開股東特別大會,動議罷免正美四名董事,包括正美主席和行政總裁;動議委任二名新董事,並以信義副總裁出任正美主席。在21日,正美疑似反擊,公布以禹銘投資為財務顧問,並與一賣家訂立協議,將發行可換股債券,收購位於黑龍江物業;換股後,信義持有正美的股份將被攤薄至26%。在24日,正美再發出通函,董事建議獨立股東投票反對信義的罷免動議。正美行政總裁更形容信義出爾反爾、以大欺小。在27日,正美根據證券及期貨條例,向42間證券機構行使調查權,調查所持股份的實際權益是否獨立股東。信義在11月7日再有行動,宣布以市價大幅折讓47%的每股0.65港元,向正美提出全面收購,涉資僅2億港元。信義的收購建議,相信將影響正美後續的任何股權變動計劃。正美在11月11日公布毛利和溢利全面倒退的第三季業績,第三季溢利更比第二季下跌85%,季度溢利只剩43萬元人民幣。同日,正美公告,對一名董事兼信義財務總監,及另一名替任董事兼信義員工,展開法律訴訟,指控兩人違反誠信及受託責任。在17日,正美宣布,持股46%控股股東兼主席將不會接納信義的收購建議。正美的股東特別大會定於12月5日,巧合地也在北京召開,故事將會是完結或繼續?《倚天屠龍記》刻畫父子、兄弟之情義恩仇尤其深澀,背景年代紫禁城仍未興建,那七傷拳是否曾存在?是否有流傳至今?

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=120988

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