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[转载]保守主义投资哲学系列谈 价值投资：智商与智慧

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守主义投资哲学系列谈 

价值投资：智商与智慧，哪个更重要？
刘军宁

人类智商的绝对高度是249。因为任何聪明人的智商不可能高达250。

    在投资界，没有人认为愚笨是一种资产。投资被公认是智力密集型的活动，投资界是人精扎堆的领域。有人会问，投资市场上有蠢人吗？从动机的角度来衡量，绝对没有蠢人。每个投资者都对自己说，“我才不傻呢，我来投资是要赚钱的。”然而，所有人在投资生涯开始时都是始于盲目无智的状态，都是蠢人。所有人都是带着与生俱来的智商去投资，却没有几个投资者在一开始就带有大智慧。对投资者而言，智慧与智商各自有多重要？投资成功的关键是什么？智商，还是智慧？
    哲学是关于智慧的，其含义是爱智慧。投资哲学是关于投资智慧的，即热爱投资智慧。智慧永远是这个世界上最稀缺的东西，投资的智慧更是如此。智慧是人人欲求 的，但是得到的人却很少。什么是智慧？按通常的理解，智慧是指某个人具有不同常人的理解、洞见和相应行动的能力。智慧毕竟不同于专长与知识。一个投资界的 专业人士可能有丰富知识和技术专长，却未必是很有投资智慧的人。最智慧的人也未必是知识最丰富的人。尤其对专家和学者来说，他们可能掌握大量的具体的数字 性的知识，但这些东西掌握得再多也不可能使人更有智慧。所以，一个人的智慧程度和所掌握知识的多少不必然成正比。
    正是道德把知识与智慧区分开来。知识是关于事实的，智慧是关于道德的。一切知识与事实都将淡去，只有道德才能引领我们生活、投资。没有道德，就不能得到真 正的智慧。没有道德，就没有智慧。一切智慧，归根结底，是有关人类如何才能更好生存的智慧。作为投资者的投资智慧也不例外。
    西方的智慧传统是由两个支流合成的，一个是雅典的智慧，一个是耶路撒冷的智慧。希腊智慧中的宇宙是数学与物理的宇宙，而耶路撒冷智慧中的宇宙，是道德与信 仰的宇宙。雅典智慧起源于古希腊的哲学与科学探索，是以苏格拉底、柏拉图、亚里士多德、阿基米德、毕达哥拉斯等哲学家、科学家为代表的关于理性和科学的智 慧。如说我们今天很多的自然门类，都是在古希腊起源的，像是几何、代数、物理学、原子论等等。耶路撒冷智慧起源于旧约的智慧书，故也称为旧约智慧。耶路撒 冷智慧是强调信仰、道德与实践，是对财富的超验性质的理解。其代表人物是旧约圣经中的大先知如摩西、亚伯拉罕、以后许多的犹太商人。巴菲特被称为 Oracle of Omaha。其暗喻是，上帝关于财富有一整套的神谕。谁领悟了神谕，谁就获得了财富。保守主义投资者注重实践的、道德的智慧，看淡精确知识的、科技的知 识。
    在投资领域，雅典智慧是关于价格的、数字、公式的，其代表是那些被称为宽克（quants）的人，他们数学极好，数理分析能力极强，有些甚至是高能物理学 出身。他们相信，商业的世界是数学物理的世界。数学的精确性是分析最复杂的人类活动的基础。耶路撒冷的智慧是关于道德、信念、价值、审慎、自律、耐心的。 其代表是保守的价值投资者。他们相信商业的世界是道德与实践的世界。这两种智慧有高有低么？这取决于我们用什么尺度来衡量。在投资领域，如果我们需要精确 与量化，雅典的智慧高一些；如果我们追求正确，哪怕是模糊的正确，耶路撒冷的智慧重要一些。价值投资的名言是：“宁要模糊的正确，不要精确的错误。”
    耶路撒冷智慧还有一个重要的特点就是强调道德在智慧中的极端重要性。人类最高的智慧是对道德秩序与道德生活的规则的认识。当与道德有关的智慧涉及到人类如何发现财富的本质及其增值方式时，投资智慧的问题就 产生了。耶路撒冷的智慧相信，财富的本质及其运行方式，不是由人决定的，而是由人发现的。道德既是带来实现成功投资的手段，又是衡量投资成功的标准。对投 资者而言，借助不道德的手段的成功是脆弱的、低度的成功，不合道德的成功是不合格的成功。按照耶路撒冷智慧的看法，投资智慧的本质是道德智慧。投资智慧的 任务是探寻价值的本质及其获得方式，投资者在天人秩序中的位置及其使命，寻找并践行价值投资的指导原则。
    与智慧相关的是智力（亦称聪明，以商数来表示）。两者通常被认为是含义很接近的一组概念，仅有高地之别：智慧要高于聪明。听说有大智慧投资软件，没听说过 有高智商投资软件。然而，我认为，智慧和聪明是有性质上的差异的，而不仅是程度上的。我更愿意把智慧和聪明看作是反义词。智慧与聪明既是邻里关系又是对手 关系。智慧甚至是包含一些与聪明相对立的东西。比如说，愚和拙是聪明的反义词，但是却可能成为一个智者的特征。常有人用愚和拙来表明自己有智慧，比如说， 大智若愚。再比如守拙，作为一种信念与行为方式，可能无关洞见和预见，却是一种很高的智慧。看过电影《阿甘正传》的人都是知道，主角是个“愚笨”的智者。 在日常生活中，聪明往往会当作一种贬义词来用。智慧总是用于褒义。我还从未听到把智慧用于贬义。有人会说，聪明反被聪明误；没有人说，智慧反被智慧误。
    我认为，在投资中，智慧比智商重要。用戏谑但很认真的话说，人类智商的绝对高度是249。因为任何聪明人的智商不可能高达250。吉尼斯上的记录好像是 228。故人类智商的中等高度是125。巴菲特印证了这个看法：“我的成功并非源于高智商。只要你的智商在125以上，就足以胜任投资的事业。有中等以上 的天资足矣。”在中等智商的前提下，决定投资是否成功的关键不是智商，而是智慧。妨碍投资取得巨大成功或导致巨大失败的往往不是太笨，而是太聪明。
    高智商不仅不是一定能在投资上取得成功的保障，相反要格外警惕那些高智商的投资者。智商越高越容易产生致命的自负。普通人在高智商者面前也容易产生自卑， 甚至放弃自己的主见。越聪明的人被聪明所误的可能性也越大，代价与损失也越严重，也越具有毁灭性。智慧更强调克服人性的弱点，强调人要恭谦、审慎、耐心。 这些都不需要高智商。反而，高智商往往是获得这些智慧的障碍。
智商也许是天生的，智慧在相当程度上则是后天的，主要来自经验。智商是与行动无关的生物性特征，而智慧却需要落实到行动上。我们很难提高自己的智商，却能大大提高自己的智慧。成功的投资不需要高智商，但是需要高智慧。而保守主义投资哲学是价值投资的最高智慧。

华尔街日报中文网 5月12号

「消費壟斷型企業」系列談（二） 李 劍

  雖然很多研究巴菲特投資理論的人都概括和解釋過這個詞語。但這是個常說常新的話題，重要性等同於在生活中有一個好的方向，用來正確選擇自己心目中的英雄，並取得一生的幸運。

    由於語言的關係，由於直譯和意譯的關係，由於理解的關係，國內關於巴菲特1991年致股東的信中的「Economic franchise」這個極其重要的詞語，被翻譯成五顏六色，比如「經濟特許權」、「特許經營權」、「經濟商譽」、「經濟商譽特許權」、「市場經濟專利」、「消費特許」、「消費者特許權」、 「消費獨佔」、「消費心理獨佔」、 「消費獨佔權」、「消費壟斷」、「過橋收費」等等。

    我的淺見，直譯成「經濟特許權」最為準確，因為「economic」翻譯成中文就是形容詞「經濟上的」，「franchise」翻譯成中文就是名詞「特許 權」或「特許經營權」，合起來當然是「經濟特許權」。而意譯成「消費壟斷」或「消費者特許權」除了突出表達了巴菲特在各種場合講述的原意外，還特別符合中 國人的語言習慣。所以我更喜歡使用「消費壟斷」這個詞。希望精通外語而又有影響的學者型的巴菲特研究專家劉建位先生，將來能夠統一這個詞彙。

    但「經濟商譽」和「消費壟斷」是有明顯區別的。「經濟商譽」這種特殊的、無法用會計數字標記的無形資產概念較大，而「消費壟斷」只是「經濟商譽」中的一種 （當然是主要的一種）。巴菲特曾經說過：「消費者特許權是經濟商譽的一個主要來源。其他來源包括不受利潤管制影響的政府特許權，比如電視台以及在一個行業 中始終保有最低成本生產者的持久地位的企業。」由此可以為證。

    同理，也可把「經濟特許權」分為幾類：

    1，政府特許。來源於政府賦予的不受價格管制的特許經營權，如代表政府經營、享受特許待遇、取得商業牌照等。如國企、私企中的評級機構和賭場等。政府給與 企業以特權，是特許經營權最早的來歷。經營了274年的英國東印度公司，是政府特許權最典型的代表,同時也是非自由市場的典型產物。後來的政府特許權企 業,儘管已在自由經濟市場中，但它們擁有的特殊無形資產和那種建立在消費者心目中的無形資產還是有區別。巴菲特是在這個詞義的基礎上進一步闡述、發揮了自 己的理論。

    2， 企業內部特許。如加盟店等。這種特許經營是特許人將自己的 商標、商號、產品、專利、技術秘密、配方、經營管理模式等無形資產以特許經營合同的形式授予被特許人（受許人）使用，按照特許人統一的經營模式從事經營活 動，並向被特許人收取費用的經營形式。企業對加盟企業的特許，是特許經營權最廣泛、最普通的用法。顯然，這種無形資產的特許權是面向加盟企業，而不是面向 消費者的。  

    3，成本特許。來源於企業由於規模、商業模式、產業鏈的有利位置、較好的管理以及獨佔的資源、獨特的地理位置而享有的特許經營權。它們的低成本在市場中形成了明顯的競爭優勢，變成了一種經濟商譽。

    4，消費者特許。來源於在消費者心目中建立起的好名聲而形成的特許經營權。它與消費心理、客戶忠誠度、品牌崇拜、無形資產等密切相關，稱作消費者特許權、消費獨佔、消費壟斷等等。顯然，這一種「特許」才是最具體、最接近「經濟商譽」和「經濟特許權」的種類。

    我為什麼花費這麼多時間來分清這些問題，是因為巴菲特投資的股票中，有些是既有經濟商譽又有特許權的企業如穆迪評級機構、有些是具有特許權但卻沒有什麼無 形資產的企業如中國石油、北方鐵路公司等，有些是面向企業而不面向消費者的企業如浦項制鐵和以色列金屬切削公司，並不都是消費壟斷型企業。巴老先生說他 「一生追求消費壟斷型企業」，但並沒有說他「一生只買消費壟斷型企業」。

    好，言歸正題。究竟什麼是消費壟斷型企業呢？

    總括巴菲特先生在1989、1991、1993年致股東的信和「23個投資秘密採訪答問」、1998年在佛羅里達州大學的演講等中的各種論述，可以這樣回答：

    這是一種明顯區別於「普通商品型」企業的特殊企業，它的產品和服務有廣泛、重複和持久的需求，並且影響需求,體現出差異化的特點，憑藉著多年來在消費者心 目中建立起的名望也就是經濟商譽，被消費者認為沒有較為近似的替代品；同時，它的產品和服務不僅價格不受管制，而且有很強的自主定價權，能夠抵禦通貨膨脹 和同類產品的低價競爭。這種企業有持續的競爭優勢，能夠獲得高於市場的平均收益，能夠容忍一時的不當管理或危機，不易被打敗、模仿和複製，外觀上很像一座 擁有寬闊護城河的城堡。

    這段話說起來太長了。試著說得簡單些：這是一種提供消費者強烈需要的產品或服務的，不受價格管制的，擁有極高商譽並形成專賣權的特殊企業。

    然而，它的內容實在是太豐富了，過於簡單難以表達清楚。

下一篇：「消費壟斷」的豐富內容與等級

「消費壟斷型企業」系列談（三） 牽牛星李劍

    一個基礎顯然是商譽。這是消費壟斷型企業與普通商品型企業的最本質區別。沒有商譽，很多內容都無從談起。巴菲特說：「我最看重企業商譽的價值。商譽就像企 業之城的護城河。」商譽是企業的好名聲，或者叫品牌，但不限於此。商譽是一種特殊的無形資產，還應包括配方、產品和行業特性等。以後我再詳述。

    六個特點是：

    1、產品有廣大、反覆、持久地需求；

    2、產品在消費者眼中沒有近似的替代品；

    3、產品的價格不受管制，並且提價不影響銷售；

    這幾個特點是巴菲特在1991年致股東的信中非常清晰地提出來的。另外，巴菲特在其他場合和論述中還談到了其他特點：

    4、對有形資產的依賴少，利潤主要來自無形資產。這樣就邏輯地得出和造就了三個優勢：淨資產收益率高、低成本和資本性開支小、留存收益利用率高；

    5、現金流強大、負債低。很多消費壟斷型企業不但不要借債，還有巨大的預收款躺在自己帳上；

    6、從內部來說，短期不當的管理不會造成致命的傷害；從外部來說，難以複製、難以打敗，像一座有寬闊護城河保護的堅固城堡。

    三個檢驗標準是：

    1、同樣的產品，用一半的售價也賣不過它。例子是在麥當勞旁邊半價賣漢堡包賣不動、沃爾瑪在自己門店最顯著位置賣自己的可樂還是不能減少可口可樂的市場份額。不光是半價競爭不過，即使是不以賺錢為目的也打不敗它；

    2、用比這家公司的淨值或市值要多得多的資金，打敗不了它。這種企業只能收購，卻無法打敗；

    3、用更多的資金，再集中國內最優秀的企業經營人才，仍然無法打敗它。這讓我想起了中國的茅台酒廠，他們在遵義的實驗證明，自己存心打敗自己，都無法打敗。

    這十大要素概括了消費壟斷企業的豐富內容，而檢驗標準又提示我們：第一，並非消費類的龍頭企業就是消費壟斷型企業；第二，消費壟斷企業本身也包含了不同的等級。只有能通過三種檢驗方法的企業才是皇冠上的明珠。

下一篇：無限神奇在「商譽」

                                      2012年4月28日於上海

「消費壟斷型企業」系列談（四） 牽牛星李劍

    上篇講到「消費壟斷」理論的基礎是「商譽」，或者說，商譽是消費壟斷型企業的「利基」。可見「商譽」至關重要。

    商譽是客觀存在的，又是無形的。它是無形的，又是能夠帶來超額利潤的。它是名聲，又不能簡單說它就是品牌。它是企業整體價值非常清晰的一部分，卻又無法分 離。有了它，企業就能俘獲消費者，獲得較高售價，並且擁有持續優勢。組成商譽的內容同樣十分豐富，有很多甚至是精彩、經典的故事傳說。所以它很神奇。

    讓我們首先說說商譽一詞的來歷、定義和發展。

    據說商譽一詞最早來自於十七世紀一位英國會計學家的文章，指的是企業在經營活動中取得的一切有利條件。19世紀末（1888年），英國一篇會計學術論文將 商譽定義為「……一個企業由於其顧客所持的好感並可能繼續光顧和支持而得到的利益和好處」。認為商譽是指業主與顧客之間的友好關係。1901年的英國稅收 專員案中，法院又將商譽定義為「形成習慣的吸引人的力量」，「企業的良好名聲、聲譽和往來關係帶來的優勢。」

    在投資領域，1938年畢業於美國約翰.霍普金斯大學的一位名叫勞倫斯.布魯伯格的人,不經意地在他的博士論文中寫出了投資史上的名篇《商譽的投資價 值》。文中把具有消費者壟斷公司的投資價值與普通商品公司的投資價值進行了比較，認為，是消費者的商譽意識帶來了消費者壟斷。

    布魯伯格繼承了前人對商譽的定義，認為商譽產生於企業的良好形象及顧客對企業的好感，這種好感可能起源於企業所擁有的優越的地理位置、良好的口碑、有利的 商業地位、良好的勞資關係、獨佔特權和管理有方等等。認為商譽這種心理狀態常常驅使消費者對某些產品產生特殊的信任與興趣，只購買某幾種甚至某一種商品。 但他卻把它創造性地運用到投資領域。此文應該影響了後來的無數價值投資者。

    商譽學說對價值投資派的代表人物之一的飛利浦.費雪也產生了很大影響，費雪於1957年在他的著名著作《怎樣選擇成長股》中對商譽現象進行了表述，並明確使用了「消費獨佔」或「消費壟斷」一詞。同時告訴投資者，這是尋找成長股的來源之一。

    投資名人芒格同樣是商譽學說的擁戴者，否則他不會勸說巴菲特慢慢放棄格雷漢姆的「撿煙蒂型」選股方法，把重心從低價轉移到優質，集中瞄準價格合理但異常優秀的企業。

    而費雪和芒格又影響了更偉大的投資人巴菲特。到了巴菲特手中，商譽一詞的含義得到了空前的豐富和發展。他在把經濟商譽和會計商譽明確區分的基礎上，把自己 非凡的眼光定格在經濟商譽部分，著重論述了經濟商譽的神奇和對投資者的重大意義，明確提出要選擇有經濟特許權的企業進行投資。他不僅進一步概括了經濟商譽 的種種特點，還發明了證實消費壟斷的三種方法（見我上一篇文章中的三個檢驗標準），把強大的經濟商譽提升、加工到了經濟堡壘和經濟護城河的高度。

    因此，要理解巴菲特的投資理論，就必須理解「消費壟斷」理論；要理解「消費壟斷」理論就必須瞭解商譽。我們完全可以說，「消費壟斷型」企業，就是擁有極大商譽的企業。

    回顧商譽一詞產生發展的背景之後，我們還需要具體瞭解巴菲特投資理論中經濟商譽中包含的豐富和精彩的內容。巴菲特的經濟商譽大廈到底是由哪些優秀的建築材料構成的呢？那些特殊的無形資產又如何影響了消費者？

下一篇：商譽大廈的牢固建材之一：神密配方

「消費壟斷型企業」系列談（五） 牽牛星李劍

    在世界上，最膾炙人口的是可口可樂的配方。1886年，美國亞特蘭大市藥劑師約翰·潘伯頓發明了這種含有咖啡因的碳酸飲料，取名可口可樂，每瓶售價5美 分。100多年後的今天，可口可樂公司已發展為全球飲料界的霸主，這一品牌也成為美國文化的標誌之一。可口可樂以它的神秘配方、獨特的曲線瓶和最強大的營 銷能力，成了可樂這一行業的代名詞，成了品牌產品賣得最多最廣的偉大企業。

    可口可樂的配方從1886年至今，已經保密了125年了。只是在最近的未經證實的報導中，說它的7X配方可能已公開。但在長期大量的報導中，都說這個配方 世界上最少的時候只有二個人知道。你看有多麼神秘。即便在向國外擴張中，遇到印度這樣的國家，一定要它公開配方，否則不能在印度這樣的人口大國銷售，然而 可口可樂就是堅決不從，居然不惜以退出印度市場為代價。保住秘密，其實就是保住了市場。

    肯德基炸雞的香味配方雖然沒有太大的名氣，但這家公司仍然宣稱，其配方連首席執行官也不知道哪11種香料內容。我國電視劇《大宅門》中，同仁堂獨家藥品的配方和最後一道工藝，居然連未授權的樂家親兒子也不能知道，因為只有斯琴高娃主演的二奶奶才是當家人和傳承人。

    在今天的中國價值投資界，最為膾炙人口的莫過於中藥行業的國家保密配方了。其中以云南白藥為最。1955年，研製了云南白藥前身百寶丹的曲煥章的家人繆蘭 英，將傷科聖藥百寶丹的秘方獻給政府，由昆明製藥廠生產，改名云南白藥。1956年，國家保密委員會將龜齡集與云南白藥等產品列為中藥四大保密品種。 2004年，它們又被國家科技部、國家保密局再次列為"國家保密品種"。不同的資料證明，國內有若干個國家級中藥絕密品種，分別是：云南白藥、同仁堂安宮 牛黃丸、片仔癀、華佗再造丸、龜齡集、雷允上六神丸，麝香保心丸等。另外，2005年，張裕三鞭酒配方被國家科技部、國家保密局列為二十年保密配方。其前 身是煙台一味叫做「至寶三鞭丸」的藥方。

    國家保密配方的品種數量雖然說法不一，但配方列入國家保密級別的企業，自主定價權奇高，同時幾乎沒有競爭對手，就像一座堅固城堡中的美麗而驕傲的公主。因為國家保密配方遠優於專利和一般的中藥保護品種。擁有「國家保密配方」的藥品有 30年、20年、10年、7年的保護期限，其中還有「長期」這樣幾乎是無限的期限（如雲南白藥）。而後面二者年限都不長，一般就是七到十年，年限一到還得 再申請，沒申請到立刻就有鶴立雞群中的鶴變成雞的危險。哪個藥企不對擁有國家保密配方並且獨家生產的企業敬畏三分？這些受國家一級保護的中藥藥品,其包裝 成分欄中可以不公開配方,只寫有「國家保密配方」。

    每一個著名配方後面都有傳奇故事，這裡限於篇幅，不好詳述。

    當然,是好的配方造就了好的產品,而不能像馬家軍出名後再現編現寫的「中華鱉精」、「生命核能」一樣的子虛烏有配方。我們漫步街頭，能看到街頭牆角甚至電線杆上都密佈的「祖傳秘方」，這些虛假的東西並不是商譽，只是說明，哪怕是街頭庸醫，都知道商譽的重要意義。

    由此可見，上述知名食品、藥品神秘的配方，足以讓消費者更為好奇、追逐、信任、動心！這就是商譽的力量，企業的命根！這就是一種典型的消費者心理壟斷。發行了股票的企業，業績一般都能大大超出市場平均利潤水平。

「消費壟斷型企業」系列談（六） 牽牛星李劍

    名地名產本來就是壟斷資源，再加上名產如果得到政府授予的「原產地域保護」稱號，則更是一種稀缺的無形資產。

    世界上最值錢的地域，恐怕首先要推法國的波爾多地區了。波爾多有115000公頃以原產地命名的葡萄園，生產世界上最多的頂級紅葡萄酒。因為法國葡萄酒最 為高檔而昂貴，難以超越的原因是葡萄酒必須葡萄好，酒才好。而波爾多的地理緯度、位置、陽光、雨露和氣候據說最能生長出最好的葡萄。當地人的釀造工藝也是 頂尖的，但這首先取決於地理位置。否則巧婦難為無米之炊。

    這就像日本的神戶牛肉一樣，由於神戶兵庫縣的但馬地區，地理環境特殊，有山有溪，溪水中富含礦物質，山上生長的牧草中還夾雜著藥草，再加上獨特的氣候，因 而能飼養出肉質如雪花，香而不膩、入口即化的神戶牛。這種土特產帶來了突出的商譽，人人紛紛傳說其美味的原因是神戶牛喝啤酒、聽音樂、享受按摩。其實，稍 有點常識就知道，換到其他國家的任何一個地方，再怎麼給普通的牛喝啤酒、聽音樂、做按摩，它的肉質也好不到哪裡去。關鍵是地段，是但馬地區的品種。

    世界上最好的咖啡，牙買加生產的藍山咖啡也是如此。由於藍山最高峰海拔2256米，是加勒比地區的最高峰，擁有肥沃的火山土壤，空氣清新，沒有污染，氣候 濕潤，終年多霧多雨，平均降水為1980毫米，氣溫在27度左右。是種植咖啡的最好地方。藍山山脈位於牙買加東部，環繞在加勒比海的萬頃波濤之中，每當天 氣晴朗，陽光直射海面時，山峰上便反射出海水璀璨的藍色光芒，藍山之名由此而來。獨特的地理環境產生了獨一無二的品種，這種優良品種換到咖啡第一生產大國 巴西，就會遜色很多。藍山咖啡每年僅產4萬袋左右，但卻是一個聚寶盆。

    全世界瞭解雪茄的專家們一致認為，古巴雪茄極致的風味是由特殊的工藝製作出來的。來自古巴的手制雪茄，是獨步全球的雪茄極品。但只有古巴肥沃的紅土，才能孕育出世界上最好的煙草。

    墨西哥的龍舌蘭酒與烈酒威士忌、白蘭地、伏特加酒的名氣可相比肩，甚至更盛，原因就在於龍舌蘭酒的特殊「限制」：龍舌蘭採用了墨西哥哈利斯科州特基拉小鎮 特有的植物「藍色雀貝爾龍舌蘭特基拉」的糖分經過發酵和蒸餾而製成，因此龍舌蘭酒具有原產地的生產專利，只有那些在墨西哥境內特定區域生產的並且完全符合 墨西哥政府制定的一系列法規標準的產品，才可以冠以「龍舌蘭」這一名稱。

    其他如依云礦泉水，因法國阿爾卑斯山的特殊礦物質而聞名；景德鎮瓷器，因當地特殊的瓷土以及特殊工藝而聞名；南非鑽石、韓國高麗參、泰國香米、波蘭琥珀、 緬甸翡翠、哥倫比亞的綠寶石、印尼雨燕燕窩、伊朗藏紅花、阿曼乳香、土耳其海泡石、法國松露、匈牙利托考伊的奧蘇酒、烏克蘭大白豬、西班牙卡瓦酒和橄欖 油、梵蒂岡、聖馬力諾和列支敦士登的郵票（這三種郵票並不是土里長出來的，但卻完全是因為地域特殊而出名）、巴西瓜拉那野莓飲料和山度士咖啡、阿根廷的馬 黛茶、加拿大的冰川泥和冰酒、巴拿馬草帽、蘇丹的阿拉伯膠、肯尼亞紅茶、海南黃花梨、新疆和田玉、浙江昌化雞血石和內蒙巴林雞血石、壽山田黃石、山東東阿 阿膠、長白山人參、寧夏髮菜、云南的煙草、西藏的藏獒、內蒙古羊絨、宜興紫砂壺、廣東肇慶端溪的端硯，西湖龍井茶等等舉不勝舉。

    在中國，最負盛名、最享有地段商譽或地域特權的莫過於茅台酒了。離開了茅台鎮，就產不了茅台酒。因為特殊的香味源自於特殊的酒窖、特殊的微生物、特殊的氣候和地理環境。

    地域特權發展到一定高度，就是產地即品牌、品牌即產地。香檳、茅台、青島,等等。擁有它們的企業不僅享受到極大的商譽，能大大吸引消費者購買它們的產品， 而且節省了大量的廣告費。地域特權發揮到極致，產品竟成了國家的代名詞。比如老外常說，哦，茅台酒，中國。就如我們可能會說，哦，香水，法國。

    投資者一定要清楚：獨家擁有名地名產的企業，比別的企業多一重不可複製的優勢。它們享有地域特權！

「消費壟斷型企業」系列談（七） 牽牛星李劍

    什麼是工藝最為精湛、優良的產品？我想有一個標準，就是既有使用價值，又有觀賞價值，還要有收藏價值。

   說到某種工藝能同時給產品帶來三個價值，能給企業帶來最佳的名聲，那麼就國家而言，最令人歎為觀止的要算瑞士的精密製造業了。瑞士人的工匠精神名滿天下： 他們已經把手錶做成了珠寶，瑞士人願意花一個星期的時間，為一款手錶的機芯的一個極小的零件花上五十道以上的加工程序，並為不同的零件使用十種以上不同的 潤滑油，願意花半年時間把幾百個零件組裝到一起，這是何等的耐心與精細！所以江詩丹頓、勞力士、雷達、歐美茄等手錶能賣得那麼貴。而把精密的機芯放大千萬 倍，就成了發電機，所以瑞士ABB公司的發電機能中標三峽；定位於隨身工具的瑞士軍刀，不僅為軍人、電腦技術員和旅遊者所喜歡，以方便實用而令人愛不釋 手，而且已變成很多人眼中的工藝品、收藏品。   

   而作為單個企業而言，最令人歎為觀止的要算法國的愛瑪仕了。作為品質和工藝的代名詞，愛馬仕堪稱全球頂級奢侈品牌，最著名的莫屬Birkin及Kelly 箱包。愛瑪仕的包、絲巾、皮錶帶無不選料考究，工藝複雜精細。一隻愛馬仕包包，要一位訓練有素的傑出工匠，戴著皮圍裙，拿著錐子和浸蠟的麻線，一針一針， 用三天的時間完成。據說這種針法是一種祖傳的針法，叫做雙騎馬釘。流水線上根本沒法完成，只能手工，縫紉機也無法替代。而一方愛馬仕絲巾，從選題開始，經 由設計、配色、製版、著色、手工卷邊等工序，前後需時超過18個月。愛馬仕方巾精妙配色、精巧製版、精細著色、輕柔卷邊等偉大工藝，如同雕琢美玉般，讓設 計靈感重現於一方絲巾之上。

    天天與股權打交道的投資人更喜歡這樣的故事：當年LVMH的總裁阿諾特收購了愛馬仕百分之十幾的股份，給愛瑪仕家族帶來巨大的被兼併壓力後，約愛馬仕公司 董事局主席普西談判，其間想借勢走一下後門，半開玩笑地說，我的妻子能不能提前買一個愛瑪仕Birkin手袋？然而普西的答覆仍然是：「她必須和其他人一 樣排隊。」 看，有錢有勢也不一定買得到愛瑪仕手袋。

    愛瑪仕為何對許多人而言都具有那麼大的魔力？它究竟憑什麼賣得這麼貴？一隻愛馬仕鉑金包，依不同材質，從七千美元到幾十萬美元不等。因為這家企業宣稱自己 是最有創意的工匠，不外包，85%都是自己手工製作；不流水化，從頭到尾只由一名工匠縫製；不怕慢，消費者願意為Birkin手袋等6年；不出售特許權。 相比之下，LV皮具早就不是手工生產而淪為大批量的流水線產品，巴寶莉有很多產品都是在中國生產。只有愛馬仕還是堅持在法國手工原產。

    工藝叫絕的還有英國的勞斯萊斯汽車。勞斯萊斯是汽車家族裡高貴的象徵，號稱陸地上「行走的宮殿」。儘管美國的福特汽車早在1913就採用了流水線作業方式 大規模生產，但這家企業仍然堅持要用純手工打造,為世界上的貴族或成功人士製作最好的汽車。從發動機等關鍵部件到內飾的桃木,無論是人、原材料、工藝，都 要求精益求精，不容許有瑕疵出現。在勞斯萊斯的設計師眼中，除了勞斯萊斯的主體構架，一切皆可定製。每一輛勞斯萊斯都需要精心挑選顏色、質地、層板和設 備，因為勞斯萊斯幾乎不會生產兩輛一模一樣的車。這家企業的汽車雖貴，卻不是有錢就能買到。勞斯萊斯居然一直驕傲地做著挑選顧客的事情。

    其他如意大利的法拉利跑車，大部分採用手工製造；德國黑啤 、比利時巧克力、美國的吉列刀片等都有獨特的工藝可評可點。

    內在的品質決定了外在的品質，內在的品質是更真的東西。相對於國外的「數年磨一表」、「數年磨一包」，「數年磨一車」，中國的茅台「五年磨一酒」也堪稱一 絕。茅台酒生產工藝是我國白酒工藝的活化石。在一年時間裡，將糧食中的澱粉不斷發酵，經過多次蒸煮，慢慢「逼出」其中的酒精和其他有機物，這是茅台型醬香 酒與其他白酒最大的不同。也是茅台酒在世界烈性酒中香味香型傲視群雄的根本原因。

    釀酒的技術本質上十分簡單，兩句話即可說清：第一步將糧食中的澱粉轉化為葡萄糖；第二步將葡萄糖轉化為乙醇（酒精）。但事實上，酒之所以甘醇馥郁，並非乙 醇的作用，而得益於發酵釀酒過程中的副產物——大量的酸酯類有機物。這些複雜的有機物群構成了口感、味道、香味、回味等一系列感受，必須經過特殊的製作工 藝才能完成。目前已知濃香型酒中，香型成分有400多種物質，主要成分為己酸乙酯，而醬香酒中的香型物質高達1200多種，主體香型成分至今還不清楚。
　　茅台酒的特殊工藝是以優質高梁為原料，用小麥製成高溫曲，而用曲量多於原料。用曲多，發酵期長，多次發酵，多次取酒等，形成茅台酒的獨特風格和優異品 質。釀製茅台酒要經過兩次加生沙(生糧)、八次發酵、九次蒸餾，生產週期長達八九個月，再陳貯三年以上，勾兌調配，然後再貯存一年，使酒質更加和諧醇香， 綿軟柔和，方准裝瓶出廠，全部生產過程近五年之久。

    中國古代有著燦爛的工匠文化，中國古人也有很強的工匠精神，故宮的收藏就是明證。內畫壺、象牙雕、唐三彩、景泰藍、刺繡等舉不勝舉。但現在中國的企業並不 如此。中國現在的製造業總的來說是粗放型的，在出口創匯上往往以低成本和低價格取勝，不但缺少工匠精神，有些甚至還有粗製濫造之嫌，以造假和食品危險而聞 名，所以產品的品牌和收藏價值不高。寫到這裡，不能不深嘆一口氣。如果以工藝的三項價值來篩選中國的上市公司，中國的企業能夠入選的寥寥無幾。國產的家 電、汽車產品和服裝箱包、日用品、戶外用品等遠沒有到人們樂意收藏的地步，紅木家具、景德鎮瓷器、旗袍、國畫、雕刻等並沒有為某家上市公司所獨有。最重要 的是，急功近利、想賺快錢的太多，而十年磨一劍，費盡功力打造中國的奢侈工藝品的企業太少。

    中國的製造業要湧現較多的消費壟斷型企業，在工藝方面以優質和高價取勝，任重而道遠。

回到巴菲特的消費壟斷理論吧，本篇談的是消費特許權之下的，配方特許權、地域特許權之後的一種工藝特許權。

現金分紅系列談（之一）現金分紅對誰有意義？ 陳紹霞

去年7月至9月期間，我曾撰寫紅利稅系列專題分析文章，探討紅利稅的問題與弊端：A股上市公司之所以吝於現金分紅，一方面是由於上市公司自身缺乏回報投資者的意識，另一方面是由於大多數投資者對上市公司現金分紅態度冷淡。市場對現金分紅表現冷淡的一個重要原因是，參與現金分紅的投資者會由於繳納紅利稅而產生虧損。

去年11月財政部等三部委聯合發文，按持股時間對紅利稅實施差別化徵收，持股時間一年以上的稅負降為5%，較原先稅負減少了一半；另一方面，今年初，上交所發佈《上市公司現金分紅指引》，鼓勵上市公司現金分紅，引導投資者形成穩定回報預期和長期投資理念。

    從滬市上市公司今年以來現金分紅實施情況來看，一個立竿見影的效果是，上市公司分紅佔淨利潤的比例明顯提高了：2011年滬市現金分紅佔淨利潤比例30%以上的A股上市公司為252家，佔滬市A股上市公司的26.8%，2012年現金分紅佔淨利潤比例30%以上的A股上市公司增至516家，佔比達到54.7%。

雖然在政策面推動下，A股上市公司現金分紅力度有所加大，但2012年滬市未實施現金分紅的上市公司仍達294家。一些上市公司賬面有巨額未分配利潤，卻拒絕實施現金分紅。另一方面，相當多上市公司是迫於政策面壓力才實施現金分紅，分紅金額佔淨利潤的比例遠低於30%。

之所以會出現這種情況，個人認為，除了上市公司缺乏回報投資者的意識外，另一個重要的原因是相當多的投資者對現金分紅在認識上存在偏差。自本期開始，筆者將就上市公司現金分紅問題撰寫系列分析文章。

很多投資者認為，現金分紅對投資者沒有意義。一些投資者認為，現金分紅要除息，個人投資者還要繳納紅利稅，如果除息日股票價格不漲，那麼個人投資者的市值不僅不會增加，反而會因為繳稅而使市值減少；因此，上市公司現金分紅相當於自己給自己分紅，自己左口袋的錢拿到右口袋而已，並不會增加股東財富，上市公司現金分紅沒有意義。

上市公司現金分紅對投資者究竟有沒有意義呢？

個人認為，由於A股上市公司通常實施年度分紅，現金分紅是上市公司將過去一年累積的盈利的一部分一次性分配給股東，因此，股權登記日股票價格已包含了現金分紅預期；對於已持有了一年的投資者而言，年度現金分紅則是其持有一年間企業利潤的分配，如果市場是有效的，那麼，分紅除息前的股價中將反映預期股息收益；因此，對於長期投資者而言，投資者可以獲得分紅收益，現金分紅是有意義的；而對於短線交易者而言，由於股價會自動除息，現金分紅對於短線交易者而言確實沒有意義。

現金分紅為什麼會除息？

為了便於說明問題，假設某公司股票每股淨資產10元、每股收益3.65元，且每天的盈利相同、為0.01元，利潤全部以現金分紅方式分配給股東、且按天分紅，每股每天分紅0.01元，盈利能力保持不變。

由於每天每股盈利0.01元皆以現金分紅形式分配給股東，因此這家公司每股淨資產始終保持為10元不變；由於盈利能力不變、每股淨資產不變，因此，其內在價值保持不變，股票的價值不會由於現金分紅而發生變化，當估值水平保持不變時，其現金分紅將不會產生除息缺口；假設投資者要求的回報率為10%，則其股價將保持為36.5元（3.65/10%）。

現假設該公司分紅政策發生變化，由每天分紅改為每年分紅一次，年度每股分紅3.65元。這意味著其盈利將不斷累積至下一個年度分紅日並一次性分配給其股東，其分紅收益類似於債券的利息收益。因此，理論上來說，在估值保持不變的情況下，其股價中將包含至下一年度分紅日的分紅預期，股價將隨著賬面累積的未分配利潤的增加而上漲，在估值水平不變的情況下，股價將每天上漲0.01元、至下一個年度現金分紅股權登記日，其股價將上漲至40.14元(36.5+3.64)，分紅除息日其股價恢復至36.5元。

由此可見，當上市公司將每天的盈利以現金分紅形式分配給其股東時，現金分紅就不會有除息缺口；當上市公司實施年度現金分紅時，其現金分紅是將其過去一年積累的盈利分配給其股東，股權登記日股票價格實際上已經包含了分紅預期，因此，分紅日必然會出現除息缺口。

反之，如果在股利發放日股票價格沒有因分配現金股息而除息，則投資人在除息日前一天買入，僅僅持有一天就可以獲得一年的股息收益。以上述公司為例，股權登記日股票價格為40.14元，每股現金分紅3.65元，除息日如果股價仍保持為40.14元並獲得3.65元的紅利收入，那麼投資者僅僅持有一天就獲得9.1%的收益。這必然會吸引大量的套利資金參與現金分紅，套利者於股權登記日買入，並在除息日賣出，最終套利資金的介入會使套利收益歸0，使股價產生除息缺口。因此，理論上來說，無論交易所在股票除息日是否對股價作除息處理，其股價通常應產生除息缺口。

現金分紅對短線交易者沒有意義

對於股權登記日買入股票參與股息分配的投資者而言，其僅持有了一天，在這一天內股票的內在價值通常不會有實質性增長，其所獲得的收益只能來源於價格的波動，而不是價值的增長，分紅除息本身並不會為其帶來額外收益，因此現金分紅對於短線交易者而言確實沒有意義。

由於自今年1月1日開始實施紅利稅差別徵收辦法，對於持股時間少於1個月的個人投資者，其所獲得的現金分紅按20%徵收紅利稅，投資者於股票分紅前買入，進行短線交易，在獲得現金分紅時，將繳納較高的紅利稅。因此，短線交易者不僅不會因現金分紅受益，市值還會因繳納較高的紅利稅而受到損失，短線交易者在現金分紅期間應選擇迴避參與高分紅股票，在股權登記日前不要買入相關股票，如果買入了的話，則應在股權登記日前擇機賣出。

現金分紅可為長線投資者帶來持續穩定的分紅收益

對於長期投資者而言，年度現金分紅則是其持有一年間企業利潤的分配，如果市場是有效的，那麼，分紅除息前的股價中將反映預期股息收益。

就長期而言，投資者投資股票的收益來源於兩個部分：現金分紅收益和股價漲跌而產生的資本利得，前者取決於企業的股利分配政策和企業的盈利水平，後者取決於企業的成長性。現金分紅是上市公司回報投資者的主要方式，能夠為投資者提供正收益，長期持續的現金分紅可以為投資者累積可觀的收益；而資本利得則取決於股價的漲跌，如果股價不漲反跌，投資者不僅不會獲得收益、還會因此蒙受損失。

如果投資者長期持有那些持續實施現金分紅、且業績持續增長的上市公司的股票，即使坐等現金分紅，也可獲得可觀的現金分紅回報。

以格力電器為例，2001年收盤價9.96元，當年分配方案為每股派0.3元、股息率3.01%。靜態地看，以這一股息率，投資者通過現金分紅收回投資需要33.2年。但是，隨著格力電器業績的增長、現金分紅也不斷增加。如果投資者於2001年底以收盤價9.96元買入1股格力電器並持有到現在的話，則2001-2012年間累計可獲得的現金分紅為16.98元、累計現金分紅收益率170.48%。

現金分紅對於短線交易者沒有意義，而對於長線投資者而言，則是實實在在的投資回報，現金分紅是上市公司回饋其股東的主要方式。

本文發表於《證券市場紅週刊》