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乘客要找九巴算賬（2012/12/6） 林本利

2012-12-6  NM

九巴以今年上半年虧損1,500萬元為由，向運輸署申請大幅加價8.5%，加幅高於可加可減票價機制容許的幅度。九巴還大賣廣告，希望乘客體諒公司申請大幅加價。 兩年前，九巴同樣向政府申請大幅加價8.6%，最終只獲批加價3.6%。故有意見認為九巴今次重施故技，開天索價，期望即使加幅被削，依然可以加價4至5%。今次九巴申請加價，突然間不少報章評論向九巴翻舊賬，指摘公司過去運用財技，將賺錢業務分拆後扮窮，向乘客苛索要求大幅加價，以求達至收支平衡而不至於虧損。翻查過去十一年九巴的財政狀況，確實出現上述「扮窮」情況。2001年，九巴將路訊通分拆上市，大賺3億多元。當年九巴稅後盈利達到16億元，再加上路訊通1.7億元的盈利，總額接近18億元。根據資料，九巴在2000年底的股東資金不過28億元（市值60多億元）；28億元的投資在一年間賺18億元，股東資金回報率超過60%！按照專營權規定，九巴在巴士站、巴士車身或車廂內的廣告收益，應全數撥入巴士收益內，以減輕乘客面對的加價壓力。但不知何故，當年九巴竟然能夠成功游說政府官員，將裝設於九巴車廂內的多媒體資訊系統，透過成立路訊通分拆上市，把廣告收益據為己有。坊間一直有傳言指路訊通可能蝕本，九巴不想乘客承擔風險，故此分拆上市。亦有傳言指當年運輸署高層反對九巴分拆路訊通，無奈最後在更高層官員的干預下成事。既然近日公眾關注九巴分拆業務隱藏盈利，立法會實應調查一下當年路訊通何以獲批分拆上市。 過去十一年，路訊通不單不是「蝕本貨」，更為股東帶來可觀盈利，總額達到3.3億元，平均每年0.3億元。過去兩年，路訊通出現2億多元的虧損，原因是要為內地的投資減值。若撇除這2億多元的減值虧損，過去十一年路訊通的盈利達到5.5億元，平均每年0.5億元。2005年，九巴正式易名為載通國際，業務包括香港及內地的巴士業務和路訊通，還有地產業務。載通轄下的荔枝角地產，與大股東新鴻基地產合作，將荔枝角巴士廠房的工業用地，改為興建豪宅曼克頓山，為公司帶來巨額盈利。2006年及2007年兩個財政年度，載通從出售曼克頓山的單位中取得50多億元稅前盈利。從年報顯示，2007年公司售樓收入54億元，稅前盈利37億元，毛利率近70%。這還未計算大股東新鴻基地產所獲的利潤。過去十一年，載通（前身九巴）的稅後盈利總額接近126億元，每年平均賺11.4億元。加上路訊通同期5億多元的盈利（不計減值虧損），兩間上市公司的盈利合共超過130億元。2000年九巴的股東資金不過28億元，十一年來共取得130多億元盈利，是股東資金的四倍多！本地的幾位富豪，他們的地產公司都擁有附屬公共事業公司，提供電力、煤氣和公共交通服務。這些公用事業公司，支配市場和得到政府的利潤保障，過去為大股東賺得豐厚利潤。大股東又懂得分拆賺錢業務，將廠房變成住宅，把所有利潤據為己有，沒有與用戶分享分毫。小市民一直忍受地產商的高樓價，以及他們轄下的公用事業公司不斷加價，又豈能不怨聲載道？ 林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作者網誌 - http://lampunlee.blogspot.com

【比特幣的公平價格與市值該是多少？迄今最全面的算賬】 OKCoin比特幣

http://xueqiu.com/1503884578/26515243
本文來自美銀美林分析師團隊的報告《比特幣：起因與結果》。由虎嗅編譯：
比特幣：第一評價

抗干擾，有限供應和可分性（divisibility）

我們認為比特幣將成為電商支付的一種主要方式，對於傳統貨幣轉賬服務提供商來說，比特幣將發展成為一個很強的競爭對手。作為一種交換的媒介來說，我們認為比特幣顯然有增長的空間。

地下經濟的財富儲存方式？

有報導文章稱比特幣能幫助用戶避免高徵稅、資本管制以及財產充公的風險。人民幣在所有比特幣交易中所佔的比例與比特幣的價格之間存在的相關性變得越來越高，而且還在增加（圖1）。也就是說，考慮到所有的比特幣交易資料都可以公開調閱，而且每一個比特幣都擁有唯一的無法篡改交易歷史，最終將會限制比特幣在黑市和地下經濟中的用途。

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波動性

比特幣在價值存儲方面的功能將會影響到其作為交易媒介時的幣值波動性。比特幣的高幣值波動性，即投機行為所導致的結果，正在妨礙其被接受成為一種在線交易的支付手段。

公認價格？

比特幣是一個泡沫嗎？假設比特幣會成為（一）電商和金融轉賬兩個領域的重要工具（二）信譽與白銀相近的重要儲值工具，我們的公平價格（fair value）分析顯示，比特幣最大的市值為 150 億美元（1 比特幣=1300 美元）。這意味著今年價格翻了 100 倍的比特幣面臨增長過快，超越基本面的風險。

什麼是比特幣

比特幣是由中本聰（Satoshi Nakamoto，化名）2009 年一月設計的一種數字貨幣。比特幣能夠讓用戶在一個去中心化的、點對點的網絡中完成支付，其獨特的地方在於不需要一個中央的清算中心或者金融機構對交易進行清算。用戶只需要互聯網連接以及比特幣軟件就可以向另外一個公開的賬戶或地址進行支付操作。

聰（Satoshi）是比特幣最小的單位。1 比特幣包含 1 億個聰（Satoshi）。在設計上看，比特幣的總供給無法超過 2100 萬比特幣（也就是 2100 萬億個聰）。流通中的比特幣總量將按可預測的節奏增加，基於所設計好的代碼機制，直到在 2140 年達到總供給量。目前的比特幣供給是 1200 萬，也就是最終總量的 57%（見圖2）。

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所有交易的公開紀錄會持續地更新，並且得到「挖礦人（miner）」的不斷驗證，後者會蒐集新的交易紀錄，集合成塊，並將之加在「總賬（Blockchain）」的最後。這樣一種交易帳目的公開形式讓每一個聰（Satoshi）都能夠被追蹤出從最初擁有者到目前持有者的歷史記錄。全部紀錄公開可調閱確保了買家的確是想要擁有相應數目的比特幣或者是他/她的確想要支付這筆錢，防止了詐騙行為。

比特幣供給的增加發生在每一次新的交易紀錄塊被加入到公開紀錄（比如，Blockchain）當中的時候。挖礦人對新交易的驗證相對比較容易，而且許多交易可以輕鬆地被壓縮進一個單一的紀錄塊當中。但是，每一個紀錄塊的計算量都有一定的困難度，為的就是限制貨幣供給的增長速度，無論挖礦網絡總體上的進度如何都不會受到影響。如果不存在外部未結算的交易，支付給挖礦人的一個單筆交易紀錄塊就會被生成出來。實際上最開始的幾千筆紀錄塊僅僅是為了付給挖礦人的，並不包含其他任何交易（而現在的紀錄塊則包含上百次交易信息）。這樣就能夠讓最初的種子貨幣分發給那些厭惡比特幣投機風險的挖礦人。

我們來做一個粗略的分析，假設存在競爭關係的記者（即挖礦人）被要求在給定的每一天為國家檔案館存檔全國的新聞報導。記者們要求在一本冊子（紀錄塊）上寫下所發生的事件（交易紀錄），檔案館最終會以固定的價格購買這本冊子。為了區別有哪些冊子是檔案館值得購買的，這部冊子上必須帶有 10 個當天過生日的人的手指印。注意，這些人名的清單與全國新聞（交易紀錄）並沒有任何關聯，僅僅只是為了控制每天購買冊子的供給數量。隨著有更多的記者互相協作，加入到尋找人的工作中來，檔案館也會增加對於手指印數量的要求。

交易中心能夠完成真實世界法定貨幣與比特幣之間的兌換（見圖表1）。交易中心的活動需要消費者承擔信用風險，也就是將比特幣從一個私人賬戶匯款到一個第三方賬戶，這一點和真實世界中的將現金委託給某個存款機構的做法是一樣的。但是與銀行不同，比特幣的第三方賬戶並不受到監管，也不享有 FDIC（聯邦存款保險）的保護。個人賬戶的安全容易實現，但是提供在線數字錢包服務，並在海外司法權管轄之下的某家初創的交易中心則往往成為黑客的目標。交易中心也面臨操作員在貨幣兌換完成前攜款潛逃的風險。按交易量排序，主要的交易中心是 BTC China（人民幣）、OkCoin（人民幣）、Mt.Gox（美元、歐元、英鎊、日元、澳元）、FXBTC（人民幣）、Bitstamp（美元）、Bter（人民幣）、BTC-E（美元）、BTCTrade（人民幣）和 VirtEx（加元）。

將比特幣作為一種交易的媒介來看，與交易中心的投機性交易明顯不同，最初是在比特幣生態系統的公司當中開始流行。例如，挖礦人可以用比特幣去購買某種特殊的芯片。為了支持交易活動，諸如 Bitpay 這樣的支付處理器為商家提供軟件，並通過擔保匯率以及每天進行銀行支付的方式，吸收了匯率浮動的風險。自從 2013 年 4 月以來，有大量的投資湧入了開發並推廣比特幣的創業公司當中，這些公司將比特幣作為一種商家之間的交易方式，而不是在交易中心裡面做投機性的買賣。例如，CoinLab 就獲得了孵化其他比特幣創業公司（從事挖礦或是交易業務）的種子基金。接受比特幣支付的公司當中，最著名的要數百度，這是一家知名的中國互聯網門戶網站，從 2013 年 10 月開始接受比特幣作為其在線安全服務產品的支付方式。

比特幣價格的迅速拉高（一年 292%）導致了挖礦收入（mining revenue）方面與之相當的指數級增長，並相應地吸引了大規模的資本投入。計算量數據一年內增長了 521%（見圖表 3），這些都需要昂貴且耐用的比特幣挖礦芯片。在挖礦上的競爭已經實現了較容易的目標，現在挖得每一美元（的計算量）都「更深（deeper）」，見圖表 4。隨著挖礦人使用越來越多的電腦設備，耗電成本同樣也在上升。

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成本-收益分析

金錢/貨幣通常被認為有三種主要的角色：帳目計量單位、交易媒介還有價值儲存工具。從更廣的角度來說，比特幣作為一種交易媒介，為用戶提供了許多益處和更高的支付效率，這意味著比特幣保有某種基本的價值，會隨著時間的發展，在其應用範圍更廣的時候增值。但是，作為一種帳目計量單位和價值儲存的工具，比特幣有相當大的缺點，我們認為最終會阻礙其成為一種國際公認的貨幣。這部分內容我們會詳細討論比特幣的優勢和劣勢。

優勢

就交易媒介來說，比特幣很有吸引力，因為交易成本很低。這是因為比特幣不需要中央清算或者是金融機構作為交易的第三方。使用去中心化的、點對點網絡，交易紀錄由網絡用戶（比如，挖礦人）獨立審核，後者有新生成的比特幣作為工作的報酬。此外，比特幣還向那些沒有信用卡和貸記卡或其他電子支付手段的用戶提供一種備選的支付方式。

在現金之外，比特幣提供了一種在安全、交易透明度和防偽方面都很有吸引力的支付方式。比特幣以一一種加密格式存在其擁有者的電腦裡，使其非常難於（但並非不可能）被黑客用電子通訊的方式盜取。物理狀態的比特幣盜竊也是有可能的，但是和運送一大筆現金比起來也並沒有容易多少。

此外，考慮到比特幣的數字存在形式，使其比現金更加容易攜帶，在大規模交易用現金操作的經濟生活當中尤其有優勢。比特幣同樣比現金容易追蹤，因為每一個比特幣都包含自生成以來每次交易的電子紀錄。不僅每一次交易會記錄在案，而且所有的交易都記錄在一個在線的公開賬冊上面，這種透明度是現金所無法企及的。這也讓監管者有辦法追蹤潛在的違法活動。最後一點，這種帶有自動驗證的數字格式也徹底杜絕了仿造。

比特幣的供給是有限的。比特幣從設計上意在模仿黃金的供給模式，整個系統會產生有限的貨幣供給，比特幣的支持者將其看作是一種保護比特幣價值不受政府或央行濫用職權影響的方式。為了取得這個目標，新增加的比特幣每四年將以 50% 的速度以幾何級數遞減。

比特幣的相對匿名性對於有危機風險國家的公民來說是一個優勢。有報導文章說，一些人認為比特幣為那些想要避免高稅收、資本管制和資產充公風險的人所利用。例如，3 月 16 日比特幣匯率陡然升高，當時塞浦路斯（Cypriot）當局準備對私有經濟施行大額存款扣損（haircut of deposits，見圖5）。除此之外，中國也曾經發生比特幣交易活動驟然增加的情況，目前佔據交易量的絕大部分，也從一個側面反應了這種貨幣的價值，特別是對於那些想要避免資本管制或資產充公風險的人。

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「贏家通吃（Winner Takes All）」的市場能夠確保比特幣在不斷被接受並普及的時候，進一步增加成功的可能性。隨著比特幣越來越流行，競爭者將面臨越來越高的進入門檻，成功佔據一定市場份額的目標將不會那麼容易實現。但是，我們認為這種數字貨幣的市場結構是一種「贏家通吃」的模式，也就是隨著比特幣越來越流行，越來越易用。消費者將不會有太大的激勵去試用另外一種類似功能的備選貨幣形式。

比特幣所能提供的巨大優勢（從財產分配的角度）使其與風險敏感資產呈負相關的關係，這一點和黃金非常相似。例如，在十月份 FOMC （聯邦公開市場委員會）的會議之後，市場將會議聲明解讀為政策將走向比之前更寬鬆的立場，黃金價格會後下跌了 1%，而比特幣則下跌了 3%。

劣勢

比特幣作為儲值工具的功能角色嚴重受到其匯率價格劇烈浮動的影響。比特幣的價格以創立之初每天 10% 的速度上漲，這其中還包括當日下跌 190% 的情況，從當日最高跌至當日最低。有觀點指出這種浮動反應了對於比特幣基本估值的變化，隨著有更多的人瞭解比特幣，或者使用比特幣。例如，11 月 18 日參議院聽證會（Senate Hearing）之後，比特幣的美元兌換價格增加了 50%，漲至 785 美元，當時幾位政策監管者對於將比特幣作為另一種支付形式使用採取了更加積極的立場。這種情況與歐盟官方對於比特幣的態度也一致。但是，比特幣在功能上更多有著高度市場投機性，所帶來的是一種不穩定的回報，流通率很低、流動性也很差，投資者紛紛被一些極端情況下的豐厚回報機會所慫恿。浮動性很高同樣破壞了比特幣作為交易媒介的工具作用，大型零售商不大可能接受比特幣作為一種支付形式，因為其價值的浮動性太高了（見圖 6）。接受比特幣的商店如今都在有效地內部消化浮動性所帶來的成本，而不會轉嫁到消費者身上，但是我們預期這種無利可圖的做法不會持久。

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監管者可能試著強加政策限制，進而增加使用比特幣交易的成本，雖然比特幣的效率和透明度要比現金更高。首先，政府不大可能去推廣一種被視為能夠支持「黑市」活動或逃稅行為的新貨幣。情況就是，監管者目前正在思考的是比特幣如何融入更廣泛的支付和稅務體系，並且在監管上能夠合情合理。結果就是任何新的監管政策都將提升比特幣的交易成本，削弱並/或者完全消除比特幣的某個優勢。此外，比特幣可以輕鬆在國際間使用這一點帶來了國際監管協調上的需求。協調機制會帶來地區之間比特幣監管不協調的風險，幾個主要國家/地區的嚴厲監管制度又會大大增加使用比特幣的成本，進而限制其作為交易媒介的有效性。

比特幣交易中心的安全情況，也就是消費者兌換比特幣的地方不夠令人信服。對於無法自己挖掘比特幣的用戶來說，他們唯一的選擇就是在交易中心使用本地貨幣去兌換。這些顧客除了要承擔匯率風險之外，大量的比特幣交易中心曾經遭到黑客攻擊，造成大量顧客的比特幣被偷。在 Bitcoinica 的一篇報導中提到，某家交易中心遭到黑客攻擊，損失了 18547 個比特幣。最近，一家名為 BIPS 的歐洲交易中心在一次安全事件中損失了 1295 個比特幣（也就是 99 萬美元）。因為絕大多數潛在的比特幣用戶都沒辦法挖掘他們自己的比特幣，交易中心對於本地貨幣與比特幣兩者的連接至關重要。沒有存款保險（FDIC）或投資保險（SIPC），比特幣用戶/投資者幾乎沒有資源去追回被盜的資金賬戶，也就是在投資風險之外他們同樣要承擔信用風險。

對於那些擁有更快 CPU 的比特幣「挖礦人」來說，鑄幣稅（Seigniorage）正積累在他們身上。隨著時間的過去，將會減少對於政府來說是一種營收來源的鑄幣稅，因為後者並不控制比特幣的生產。這意味著一旦比特幣的規模過大，政府有激勵去取締比特幣。

在支付收據確認收到之前要等待 50 分鐘，這一點會妨礙比特幣在更廣範圍的使用。50 分鐘時間需要用來將額外的記錄塊加入到 Blockchain 當中，以便防止重複支付。對於雙方熟識的情況來說，這不是什麼問題，因為一方信任另一方不會重複支付，但是當你在與一個身份匿名的人交易時，這會帶來很高的無法對沖的風險。結果就是，在一個中央驗證/清算機構缺位的情況下，比特幣很可能保持非流動性的現狀，並會阻礙其成為一個重要的國際貨幣。

比特幣不合法的支付地位，很可能將阻礙其作為一種國際貨幣來使用。與合法貨幣不同，沒人有任何義務去接受比特幣作為支付方式。所以其價值僅限於用戶對比特幣的認知。沒有接盤的買家，比特幣可能會在很短的時間內消失，其有效性也將削弱。重複的匯率波動以及未來可能的黑客攻擊將會把消費者和投資人的錢置於危險之中，這一情況終將被人們知曉，即便比特幣能帶來許多好處。比特幣的一些特徵（比如，沒有中央清算，有支付確認延遲）讓我們對其在 OTC 市場（也就是大量外匯換手交易的地方）的潛力產生懷疑，但即便如此我們仍沒辦法排除這樣一種情況，那就是一個無本金交割的遠期外匯市場可能形成。

如何評估比特幣的公平價格？

比特幣的幣值在過去一年上升了 100 倍，引發了人們對其是否存在泡沫的疑問。為了回答這個問題，我們需要從本質上對其價值進行評估。這裡我們並不提供對比特幣的預測，如下我們僅列出了有關如何得到公平價格這一問題的初步想法。比特幣既是一種交易媒介，同樣也是一種儲值手段。在我們看來，將這兩個用途分開處理，更容易去思考有關比特幣公平價格的問題。

作為交易媒介的價值

正如我們已經討論過的，就一種交易媒介來說，比特幣有一些誘人的要素，特別是用於電子商務。如果比特幣成為電商領域佔統治地位的交易媒介，比如，假設佔所有 B2C 支付交易的 10%，那麼比特幣的公平價格會是多少呢？我們進行如下的試驗：

・2012年美國市場個人消費支出總計達到 11 萬億美元。

・2012年家庭支票存款和現金總計達到 7000 億美元。

・用第二個數據除以第一個，我們得到 0.07（從現在開始我們將其成為周轉率）。

・周轉率自從 2008 年開始一直攀升，從一方面反應出存儲現金（cash hoarding）的行為很可能是暫時的。為了取得較全面的數據，我們計算了過去十年周轉率的平均值，得到 0.04——我們假設美國家庭過去一年中在其現金帳目中的每一美元開支都保留 4 美分。

・2012年，美國地區全部 B2C 電商銷售額達到了 2240 億美元。

・如果我們假設在線電商銷售的周轉率與所有美國家庭支出的周轉率是同樣的，那麼意味著美國家庭會留出 100 億美元用來在線購物。

・考慮到比特幣將會佔到所有在線電商購物支付 10% 的假設，這意味著美國家庭的賬戶上要有價值 10 億美元的比特幣。

・那麼全世界的情況如何？美國 GDP 大約佔到全球 GDP 的 20%。如果我們假設電商在世界上其他地區的普及程度是一樣的，美國之外地區家庭的支出也有同樣的周轉率，我們得到的結論是全球在線電商購物的總現金/非現金需求就是價值 50 億美元的比特幣。

如上只是一個非常粗略的計算，而且是基於我們的許多假設。不僅如此，B2C 只是全部電商貿易中的一維，我們沒辦法排除比特幣能夠成為 B2B 交易主要媒介的可能。雖然如此，如上的試驗顯示，如果比特幣僅僅作為一種交易媒介繼續存在，價值方面顯然有一個上行的限制。

有觀點認為，比特幣可能因為違法交易而成為一種流行的支付手段。我們沒有一個獲得足夠資料支撐的觀點，但是所有比特幣交易可以公開取得（理論上講也就能夠由執法機構進行追蹤）並且每一個比特幣均由其獨一無二的交易歷史定義（讓犯罪分子很難掩蓋他們的蹤跡）這些事實，將會限制比特幣在黑市/地下經濟中的應用。

除了作為在線電商交易的一種方式之外，比特幣還能夠用來轉賬（比如，美國的移民勞動力就將匯款寄回家）。比特幣能夠以非常廉價和快速（如果是家庭成員這樣可信賴的發送方，在線操作只需要不到 10 分鐘的時間，對於陌生人來說則需要 50 分鐘的完成確認）方式完成這項任務。對於比特幣的這部分作用，我們如何最大化評價其公平價值呢？

西聯匯款（Western Union）、MoneyGram 和 Euronet 是轉賬行業排名前三的公司（佔到總市場份額的 20%）。我們假設比特幣成為這個行業前三強的公司之一。對於比特幣的估值來說，那會意味著什麼？考慮到比特幣的供給是固定的，當一個人購買比特幣的時候，這個人獲得的不僅是一種交易媒介，同樣也為比特幣的價值做了投資。從這一角度來看，比特幣的市值可以看成，稍微有一點自信的說，看成是一種企業價值。西聯匯款、MoneyGram 和 Euronet 的平均市值大約在 45 億美元左右，在考慮比特幣作為交易媒介的作用時，我們將把這一數據加入到其最大市值的計算當中。

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結論：比特幣作為一種交易媒介的最大市值 = 50 億美元（對於 B2C 電商來說）+ 45 億美元（支付手段）=95億美元。

有趣的是，我們計算得出的 95 億美元要比現在比特幣實際的市值 130 億美元還低。這意味著目前比特幣的市場價值假定：要麼比特幣將會佔到電商市場份額的 10% 以上，或者佔到匯款轉賬行業市場份額的 10% 以上（見上圖 7），或者包含巨大的儲存價值。

作為儲存價值工具的價值

比特幣的價值最近幾天大大超過了非投機性交易的增長（見圖 8），單單是這一點就說明對比特幣價值的承認更多是其作為儲值手段或投資的作用，而非交易媒介。

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那麼我們如何來評估比特幣在儲值方面的作用？這是一個很困難的問題。考慮到比特幣並不支付任何利息，也沒有任何的投資工具（資產或債券）以比特幣進行結算，也就是比特幣在儲值方面的價值是很有限的。從這個角度來看，就存儲價值來說，距離比特幣最相近的很可能就是稀有金屬或者現金（見表格 1），這是我們的觀點。

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比特幣和黃金有三個重要的共同點：都不需要支付利息，供給都是有限的，和大部分金融資產（除了現金）相比，兩者都非常難於追蹤。目前尚未兌現的黃金條/硬幣/ETF價值大約是 1.3 萬億。比特幣能夠實現與黃金同樣的市值嗎？我們對此持懷疑態度。

首先，比特幣要比黃金的浮動性更高，這使得比特幣成為一種風險更高的持有資產。在過去兩年裡，比特幣兌換價格的浮動平均比黃金高出五倍（見圖 9）。在其他所有條件等同的情況下，這意味著比特幣的風險比黃金高出五倍。除非比特幣的浮動性有大幅的下降，或者黃金價格顯著上升，我們可以合理地認為比特幣的市值超過 3000 億美元是很困難的。

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不僅如此，黃金作為獨一無二且安全的儲值工具的聲譽在過去十年來一直在穩步提升。比特幣想要獲得同樣的聲譽需要花一些時間。我們不知道如何把黃金的聲譽進行價值上的量化，但是這種聲譽很可能是其價值為白銀 60 倍的主要原因。如果我們假設比特幣最終能夠獲得與白銀同樣的地位（這是一種極具野心的假設），這意味著比特幣就其儲值上的作用來說，市值可能達到 50 億美元。

順便說一句，50 億美元距離美國自 1986 年以來鑄造的全部鷹揚銀幣（silver eagles）總價值也不是很遠了。在我們看來，這是距離比特幣最近的參照，也就是 80 億美元（12000 噸）。

結論：比特幣作為儲值工具來說的最大市值 = 50 億

和黃金相比，比特幣有一個優勢就是易於轉移。換句話說，我們不認為這是一個很大的優勢，考慮到黃金 ETFs 基金的存在，以及這種 ETFs 基金在賬戶間轉移的能力。我們不會在這一點上為比特幣增加任何額外的價值。

顯然，市場對比特幣公平價格的理解還嚴重依賴未來可能出現的非常規貨幣政策。如果聯儲（Federal Reserve）的定量寬鬆（quantitative easing）明年仍舊繼續下去的話，也就是如大家普遍預期的那樣，對於「安全港（safe haven）」資產（比如黃金或比特幣）的需求會增加，進而支持它們的價值。我們預計聯儲政策放鬆始於明年一季度，同時美元將會慢慢重新獲得其全球儲備貨幣的公信力，特別是美國在不斷地減少財政赤字，明年可能會降至 GDP 的 4% 以下。比特幣作為一種儲值工具來說，可能要在掙扎中獲得發展動力，特別是在我們對於美元 2014 年的牛市展望成為現實的情況下。

總結

當我們把比特幣作為每種工具所預計的最大市值相加時，我們得到了一個大約是 150 億美元的數字。儘管這不代表比特幣的價格在未來無法繼續上升，但我們認為最近比特幣價格的上升將很快超越其基本面。我們目前的觀點顯示如下：

比特幣總市值上限 = 150 億美元

比特幣公平價格上限 = 1300 美元

結論

我們認為比特幣能夠成為電商的一種主要支付手段，並且能夠發展成為傳統匯款服務提供商的一個有力競爭對手。作為一種交易媒介，在我們看來，比特幣顯然有發展的潛力。

因為能夠幫助避免高稅收、資本管制和財產充公，比特幣的投機活動很多。人民幣在所有比特幣交易中的份額與比特幣價格的升高有一定的相關性。換句話說，所有比特幣交易都可以公開查詢並且每一個比特幣有唯一的交易紀錄這兩點都是無法取代的，最終將會限制比特幣在黑市/地下經濟中的應用情況。

比特幣作為儲值工具的作用影響到了其作為交易媒介的匯率浮動性。這種極高的浮動性，即是投機行為的結果，阻礙了比特幣作為一種在線電商支付手段被廣泛接受。

比特幣是一個泡沫嗎？假設比特幣會成為：1、電商和金融轉賬兩個領域的重要工具；2、信譽與白銀相近的重要儲值工具；我們的公平價格（fair value）分析顯示，比特幣最大的市值為 150 億美元（1 比特幣=1300 美元）。這意味著今年價格翻了 100 倍的比特幣面臨增長過快，超越基本面的風險。

【專欄】創業者如何能避免被老東家“秋後算賬”？

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0114/148898.html

i黑馬：陌陌上市前夕，網易聲稱創始人唐巖違背同業競爭等職業道德。創業者如何能避免創業之後被老東家秋後算賬?公司如何減少核心員工突然離職所造成的巨大損失?本文是七八點股權架構師杜國棟律師在競業競爭條款協議方面的獨家解讀。
 

之前網易發表的《網易公司關於前員工唐巖違背職業道德的聲明》一文指責唐巖在網易工作期間涉嫌違反競業協議、利益輸送和生活作風有問題。

而實際上，這也並非是一場完全的突襲。根據陌陌向SEC提交的招股書，去年11月份網易的子公司“網之易”已經向唐巖發出律師函，稱唐巖 2011年7月份創辦陌陌，8月份發布陌陌 App，9月份才從網易離職，因此同時違反和網易的工作合同與競業協議。

這份招股書同時還顯示，為唐巖辯護的李甬，不僅僅是陌陌的早期投資人，而且是陌陌的聯合創始人。在李甬的辯護信里面，也不得不承認，“唐巖在第二件事的流程上不是沒有瑕疵的”。

所以問題來了，現在越來越多的創業者上一份工作是在BAT等大公司;一些未上市的創業公司也會遇到核心員工離職創業的事。所以處理競業條款時，雙方都應當充分考慮各種法律風險，避免在創業之後被老東家秋後算賬或是避免核心員工突然離職造成巨大損失。對離職問題，雙方都應做好充分準備。七八點股權架構師杜國棟律師，給了大家一些建議。

在中國法律環境下，競業限制包括任職期內和離職之後兩類。2005年李開複從微軟離職到谷歌、遭到微軟起訴，屬於員工離職後的競業限制。

對於創業者來說，離職之後的競業限制，威脅更為急迫。按照勞動合同法，公司可以限定員工在離職後一段時間內不得從事同類產品或業務，員工者如有違反，應該如約向公司支付違約金。如果你準備離職創業，

需要註意：

你是不是屬於高級管理人員、高級技術人員或掌握商業秘密。如果只是普通員工，公司無權競業限制。

公司有沒有與你簽訂書面的競業限制協議，或者勞動合同中有沒有競業限制條款。如果沒有簽訂，用人單位也無權追究勞動者責任。

競業限制的期限有沒有超過2年，如果你離職2年後才經營同類業務，那麽公司也無權幹涉。

公司有沒有向你支付了補償金，競業限制協議或條款中應當規定補償金，彌補勞動者被限制工作的損失。如果沒有約定補償金，或者約定了但沒有支付或足額支付，公司都會不能再限制你。

如果違反競業限制義務，按照協議約定，你應該賠償多少。如果明確約定了賠償金額，而你的新創業，收益遠大於賠償金額，你也可以只將賠償當作創業的成本之一。如果賠償的金額是公司的損失，如果公司沒有損失或者損失很小，你需要賠償的也就不多。如果賠償的金額是你違反競業限制的收益，那可能會比較麻煩，你創業的收益可能會被賠償給公司，不過賠償如果遠高於公司的損失，你還可以要求法院酌情調低。

另外如果你在工作期間就打算兼職創業。這種現象現在非常多，很多員工在大公司的時候利用業余時間完成一個產品，然後觀察市場反應或者找投資人，一旦有比較好的反響拿到天使投資甚至A輪之後再全職出來創業。

 

需要非常註意任職期間的合同限制：

你是否擔任公司董事、監事、經理這些高管職務，如果擔任這些職務，即使沒有簽訂任何協議，按照公司法，仍然不能參與經營同類業務，也不能利用職權為自己謀取私利。

如果你不是高管，那麽需要看公司有沒有與你簽訂保密協議、知識產權協議，或者公司內部有沒有關於保密的規定，保密的範圍包括哪些信息和技術。你在兼職創業時，盡可能不要使用保密範圍之內的信息。某些信息和技術雖然公司認為是秘密，但實際上外界已經公開了，使用這些信息和技術則沒有問題。

兼職創業時最好不要過早成立新公司，否則可能會被公司認為你同時與新公司保持勞動關系，公司有權以此為由起訴你和新公司。

最後一個問題仍然是賠償問題，你需要註意跟公司有沒有約定明確的賠償方式，並將賠償視為你兼職創業的潛在成本，衡量你的收益能否負擔這個成本。

最後值得註意的是，很多時候即使創業者和前東家出現沖突，因為沒有明確約定賠償方式，公司雖然要求你賠償公司實際損失，但是公司因你兼職會發生多大的損失，公司往往很難證明。

這個時候你到底會不會惹上官司，到底會被要求作出怎樣的補償會取決於你前東家的行事方式。被跨省、陷入口水還是賠點小錢，只在你前上司的一念之間。


馬雲在阿里巴巴離職員工大會曾說：

阿里和阿里人誰都不欠誰的，大家是有緣分，在座肯定有一些人離開時是難過、郁悶的，因為阿里帶給你理想、快樂，也會有沮喪。

但是同時彭蕾也提醒離職創業者，阿里巴巴不會投資你們，因為：很多阿里人出來創業做的事情和阿里密切相關，有些離開的同事創業，通過走捷徑，拿到本來拿不到的資源。這讓我很難過。平臺上有很多界限好像要劃清，但無法劃清，所以我們幹脆采取了相對保守的態度。

作為創業者，當然要在法律上做好準備，防止被前東家秋後算賬。同時在道德上也要守住底線，畢竟公司的是公司的，個人的是個人的，離職創業是要轉化個人的能力，而不是公司給你的資源。

作者：杜國棟 七八點股權架構師

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新三板啟動全面自查 秋後算賬違法違規

《第一財經日報》記者從多家券商獲悉，8月17日，全國股轉系統向各主辦券商下發了“回頭看”自查的通知，要求券商在8月底前完成對過往監管措施結果的整改清查。自查內容涵蓋範圍廣、時間跨度長，是自去年新三板監管加強以來的一次風險隱患全面梳理。

該自查通知稱，為落實近期中國證監會開展“兩個加強、兩個遏制”回頭看工作，股轉公司要求主辦券商對2015年以來曾暴露出違法違規、不規範以及風險事件的掛牌企業、券商、會計師事務所等展開自查整改，全面排查風險隱患。

全面自查啟動

多位券商新三板業務負責人向本報記者證實了該通知。“此次自查股轉是在證監會對整個資本市場和券商機構的監管行動下。”一家上市券商新三板業務負責人對《第一財經日報》記者表示，由於新三板市場體量已經很龐大，僅靠監管者自身難以實現充分監管，還要依靠券商自查來滿足市場健康發展的需求。

券商自查的範圍可追溯到企業申請掛牌時，包括企業申請材料是否存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏等，是否存在財務造假、“帶病申報”的問題。券商還需要針對過往多次專項檢查的結果采取整改措施並匯報整改效果。去年以來，監管者對新三板市場主體采取了關於資金占用、金融類企業掛牌融資、墊資開戶、定期報告等的專項檢查。

一位券商投行部人士對記者表示，“從2015年到現在，股轉公司下發了太多監管函，這方面要自查，摸清後續風險情況怎麽樣，到底整改了沒有，實際上是對之前券商處理監管事項的驗收。”他認為，由於核查範圍廣，時間跨度長，因此，券商受到較大的壓力，特別是曾經出現風險問題的企業、券商和中介結構。

除了監管者的專項檢查，股轉公司還要求券商針對去年以來掛牌公司暴露出的在股權質押、私募債、持續經營能力、媒體質疑等方面存在的違法違規、不規範問題以及風險事件進行自查，上報已采取的整改措施和效果。

由於新三板掛牌企業數量在過去兩年里以每兩個月1000家的速度爆發式增長，一些企業雖然成為公眾公司，但對資本市場還沒有立即適應，出現了信息披露違規甚至“跑路”的現象，引起輿論反響。

8月15日，西部證券發布風險提示，稱其負責督導的森東電力(833364.OC)董監高失聯，生產車間也沒有員工在崗，無法獲得公司的財務報告和合同臺賬。8月12日，中銀國際證券發布風險提示，稱督導對象科陽新材(835098)虛開增值稅發票被司法機關追究刑事責任，卻隱瞞主辦券商沒有進行披露。

券商壓力陡增

8月31日不僅是本輪自查報告提交的最後期限，也是新三板半年報披露截止日，同時還是月初募集資金管理自查的最後期限。主辦券商們必須在剩下的兩個星期里完成6000多份半年報的披露，並對8000多家掛牌企業完成自查。

前述券商新三板業務負責人告訴記者，“券商現在都忙瘋了，項目也不做了，都在自查。”另一家華東地區上市券商新三板業務負責人告訴記者，“券商8月壓力極大，但也只能全力應對，如果有違規肯定會處罰。”

8月8日，股轉公司發布了《掛牌公司股票發行常見問題解答(三)——募集資金管理、認購協議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》(以下簡稱“解答”)，對掛牌企業募集資金管理提出了新的監管要求，要求企業對募資資金進行專戶管理、詳盡信息披露，並不得將資金用來購買理財和投資股票。

為防範掛牌公司關聯方占用、挪用募集資金，《解答》要求掛牌公司對募集資金進行專戶管理，建立存儲、使用、監管和責任追究的內控制度，對於募集資金使用，公司董事會應每半年核查一次，主辦券商每年至少核查一次，並在年報中披露。

截至周四，新三板上掛牌企業數量達到8758家，市場預計今年新三板將容納一萬家企業，明年仍然能夠保持現有的增長速度。為了有效監管，股轉公司以主辦券商為抓手，今年4月開始實行主辦券商執業質量評價管理辦法，今年10月將實行主辦券商內核工作指引。

徐翔等人被依法提起公訴 “秋後算賬”之日臨近

過去一年中，昔日“私募一哥”徐翔的案件情況多次引得市場關註，而今秋後算賬之日已近。

據青島市人民檢察院官方微信消息，2016年11月10日，山東省青島市人民檢察院依法對上海澤熙投資管理有限公司法定代表人、總經理徐翔等人以及相關上市公司董事長、實際控制人涉嫌操縱證券市場系列案，向青島市中級人民法院提起公訴。

據《刑事訴訟法》第二百零二條規定，人民法院審理公訴案件，應當在受理後二個月以內宣判，至遲不得超過三個月。

2015年11月1日，徐翔因涉嫌內幕交易、操縱股價被帶走，並於2016年4月29日被正式批準逮捕。根據《刑事訴訟法》相關規定：逮捕以後最長羈押期限為7個月。徐翔被正式批捕日期為今年4月29日左右，市場此前普遍預期徐翔案或將在11月29日前有新的進展 。

而一眾“徐翔概念股”也在近期出現異動，11月4日、7日，包括大恒科技、寧波中百、文峰股份等個股紛紛大漲。不過，多只概念股也於近期紛紛發聲，稱未接到股份拍賣通知。

寧波中百11月9日晚間公告，近日有媒體報道，“傳聞徐翔案出現最新進展，而澤熙及徐翔持有的股權將被 司法拍賣”、“傳聞表示徐翔案的最終結果將可能導致他或者一致行動人持有的相關公司 股權被司法拍賣”。今日，公司收到上交所問詢函，要求對此報道進行核實。

公司表示，經向公司控股股東西藏澤添投資發展有限公司和實際控制人徐柏良先生詢證，截至本公告日，公司控股股東西藏澤添投資發展有限公司、實際控制人徐柏良先生未接到任何關於其股份將司法拍賣的通知。同時，公司、西藏澤添投資發展有限公司和徐柏良先生均確認不存在應披露而未披露的重大信息，包括但不限於重大資產重組、發行股份、上市公司收購、債務重組、業務重組、資產剝離和資產註入等重大事項。

同日晚間，另一只“徐翔概念股”大恒科技也發布類似公告，稱公司控股股東、實際控制人鄭素貞女士與徐翔先生為母子關系， 截至公告日未接到任何關於其股份行將司法拍賣的通知。

據記者不完全梳理統計，目前仍有徐翔系身影的公司仍有10家，其中5家被凍結(大恒科技、文峰股份、華麗家族、寧波中百、東方金鈺)，5家仍被澤熙旗下產品重倉(龍力生物、博暉創新、金龍汽車、世紀星源、康強電子)。徐翔在這10家公司的持股數達8.71億股，其中被凍結的有8.42億股。

本報曾於11月1日刊發《徐翔事件一周年：概念股遭拋棄 “資本運作”漸消停》，在“徐翔光環”不複和基本面不佳的情況下，多只曾經受到熱捧的概念股過去一年跌幅頗深、大幅跑輸市場;同時也甚少光顧龍虎榜、再無往年風光。

與此同時，多起徐翔參與過的上市公司定增或重組借殼事宜均宣告夭折。經過徐翔事件的“洗禮”，不少愛講故事的徐翔概念股近一年內甚少有資本運作活動，顯得頗為“安靜低調”。

動彈不得：給中概股回歸算一算賬

從2015年年中的“結伴返鄉”到現在的“駐足觀望”，不到2年時間里，中概股回歸大潮已然變了模樣。究其最直接原因，正是從2016年年中至今尚未完全明確、頗為微妙的政策風向。在2017年2月的全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席劉士余稱，“去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略”，這一表態再度引發市場熱議，中概股還能不能回鄉，路究竟在何方?

在部分市場人士看來，劉主席此番表態或是意味著不鼓勵中概股回歸。但也有不少業內人士向第一財經記者表示，在明確政策落地之前，不宜將劉主席此番講話直接解讀為“反對”，中概股回歸理論上並不存在障礙。

不過，無可否認的一點是，政策風向飄忽未定逾半年，部分處在返鄉途中的公司已陷入猶豫不決、進退難定的境地，回歸計劃無法按照原有時間表完成是大概率事件。不僅如此，中概股私有化及回歸A股的進程中牽扯環節眾多，除私有化中概公司以外，鏈條上的相關機構還包括要約收購方、實際出資方、律所、財務顧問等。因角色不同，政策的變動對於各方的沖擊亦各不相同。

據記者了解，盡管目前多數項目在時間方面仍有余地，中概股回歸無法按約完成的風險還未到集中爆發期，但項目所涉資金成本不斷推高、外匯政策不排除進一步生變等因素也決定了，多數中概股根本“拖不起”，需盡快做出決定，退守有道。

微妙的風向

從曾經的熱情澎湃到如今的前路漫漫，政策風向的變換被多位業內人士認為是直接原因。

中概股回歸熱潮緣於2015年6月，彼時，國務院常務會議提出“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”，被業內解讀為有望突破目前普遍采用VIE結構的中概股回歸A股時制度和政策上的約束。

而在2016年，“設立戰略性新興產業板”這一項被從“十三五”規劃《綱要草案》中正式刪除;證監會罕見對“暫緩中概股回歸”作出表態，稱高度關註境內外市場的明顯價差、殼資源炒作;《上市公司重大資產重組辦法》(下稱“借殼新規”)發布實施;證監會稱正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

昔日中概股回歸的政策暖風已然不複，但在2017年初，中概股“歸途”現轉機。2017年2月，在全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席劉士余表示：“去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略。另外，中國資本市場監管標準不比美國等其他市場低。”

在部分市場人士看來，2015年私有化回歸的中概股絕大多數是通過借殼上市方式實現回歸，境內外市場套利空間巨大，也進一步助長了國內殼資源的炒作，劉士余此番表態或是意味著“不鼓勵”。但也有不少業內人士認為，在政策信號得到明確之前，不宜過分解讀劉士余講話。

“目前看來，監管層對於私有化進程中的中概股公司暫時還沒有正向的信號釋放，對於借殼回歸也還沒有明確鼓勵或支持的態度。”君合律師事務所資本市場組合夥人馮誠向第一財經記者表示。

無獨有偶，投中信息高級咨詢顧問陳偉也分析認為，監管層當前本身並不想對中概股回歸有有過多幹預，而中概股回歸對A股的影響力也並非外界渲染的這麽大。“處理再融資和IPO堰塞湖是當下監管層的重點，除此之外應該沒有更多余力盯住中概股，同時中概股就算回來，其估值在整個IPO池子里的占比也不算非常大，影響也不一定如想象中大。”陳偉說。

一位已完成私有化的中概股公司的投資部總監對記者表示，公司“歸途”受阻礙的原因質疑是戰略新興板被取消，這打亂了很多中概公司的上市計劃。就政策風向而言，他認為在明確政策落地之前，不宜將劉主席講話解讀為“反對”。

中概股眾生相

時間拉回2015年的夏天，中概股回歸的火熱狂潮令市場銘記。狂潮達到頂峰之時，僅6月便有14家公司宣布私有化，包括世紀佳緣、世紀互聯、人人網、奇虎360、陌陌等知名企業均加入了私有化大軍。到了2016年初，即便A股遭遇幾次調整已經告別牛市，聚美優品、愛奇藝等企業仍紛紛宣布收到私有化要約、意欲踏上返鄉列車。

如今，規模空前的中概股“返鄉潮”已成為歷史。縱觀當前的中概股眾生相，激流勇退者有之，黯然收場者有之，迎頭而上者有之，駐足觀望者則占到大多數。

2016年6月15日，歡聚時代接到董事長雷軍和CEO李學淩的通知郵件，郵件宣布因“近期市場狀況欠佳”，不再推動歡聚時代私有化。以歡聚時代為開端，2016年下半年，世紀互聯、愛奇藝、陌陌、汽車之間等中概股紛紛激流勇退，表示放棄或暫緩私有化計劃。

不過也有公司選擇繼續負重前行。2017年2月22日，萬里股份公告稱，終止與搜房網的重大資產重組事項。公司給出的原因是，截至目前關於海外上市公司回歸A股上市相關政策尚未明確，此次重大資產重組進展無法達到交易各方預期。

這也就意味著，搜房網自2015年11月起籌劃的借殼回歸事項經歷一波三折之後仍未成功，借殼回鄉計劃正式告吹。2016年1月20日，萬里股份發布重組預案，因涉及金融業務上市問題，引來上交所23個問題問詢。2016年5月，證監會表態稱，對中概股回歸A股殼資源炒作等應高度關註，給正值興頭上的搜房借殼事宜澆了一盆冷水。隨後的6月，又受獨立財務顧問西南證券被證監會立案調查一事牽連。

目前來看，搜房網回歸A股已經陷入窘境，不過這也絲毫不妨礙後來者前僕後繼。3月1日晚間，去哪兒於宣布完成之前與遠洋管理控股有限公司於2016年10月19日達成的私有化收購協議計劃。交易完成後，去哪兒網將從納斯達克股票市場退市。

除去哪兒以外，從京東集團拆分出的京東金融也於近期完成私有化交易，估值500億元。京東金融私有化的這一步被不少業內人士解讀為：京東金融為回國上市鋪路。據一位接近交易人士透露，根據計劃，京東金融在上市之前還將進行至少一輪融資;A股是其上市首選。

對於眾多已經完成私有化、私有化尚在進行之中的公司來說，舉棋不定、猶豫不決則是更為普遍的狀態。艾媒咨詢CEO張毅告訴記者，其接觸到的中概股公司中大部分已經暫停了回歸的步伐。“對於他們來說，現在的情況是海外那邊已經起飛了、完全離地了，但這邊的機場卻找不到落腳點，在上空盤旋。”

“拖不起”

回鄉路變得蜿蜒崎嶇，但至少在目前看來，此路仍通。不過，由於中概股私有化及回歸A股的進程中牽扯環節眾多，政策變數目前已經給相關機構帶來了沖擊。

除私有化中概公司自身以外，政策的變數引發的種種成本，使中概股公司及背後資金方首當其沖。鏈條上包括要約收購方、實際出資方、律所、財務顧問等相關機構，也受到了不同程度的沖擊。

首先，回歸受阻的出資人與公司率先將會面臨“合約真空期”的風險。所謂“真空期”，是指回歸公司在已經融到錢的情況下，合約保障措施期限與行為實際落地期限之間，有一段“無法得到保障”的期限。

在這期間之內，出資人所持境外公司股份無論是直接持有還是取得質權，不存在變現價值，對實際出資人而言沒有完全的保障。簡言之，國內借殼和上市沒有實際落實前，境外私有化主體的價值無法得到國內資本市場的承認，升值也無法得到體現。

馮誠指出，在境外私有化退市以及回歸後重新上市的程序里，往往涉及金額較大，需要國內PE基金、銀團等為私有化提供過橋資金支持。PE基金和銀團在簽署合約時一般會提出一個留有余裕的時間計劃表，以限定私有化和重組上市的完成時間，當沒有按照計劃表落實工作時，就會觸發一方違約。

另外，PE基金和銀團的融資存在期限和成本，中概股回歸計劃沒有按時實施，導致直接後果就是背後的過橋資金預期收益無法得到保障。“已經完成私有化的中概企業中，絕大多數都使用了大量的過橋資金來做回歸。而且通常來說，企業不具備單純靠自身盈利來償還過橋資金產生的巨額成本的能力。”張毅表示。

不過，馮誠也認為，此類風險目前尚不足為懼，市場上存在的融資資金合約大多期限跨度較長，目前大部分中概股存留的緩沖期較長，還未達到爆發風險的時候。

張毅亦表示，中概股回歸在設置期限時，首先是預判在A股上市可能用的時間，此外再給風險事件以1年左右的過渡時間，因此通常期限為“2-3年+1年”風險期，合計不會超過4年。“從這個角度來看，政策方面明顯出現‘卡殼’到現在也就半年多，留給中概股的時間尚有余裕，但並不意味著可以拖著不解決。”張毅補充道。

對於回歸路行至半途的中概股而言，如果失敗或主動放棄，則意味著公司管理層和外部投資者的獲利空間都會消失。“如果要約投入的資金在公司整個資金池里占比比較大的話，麻煩會更大一些。凡是有套現需求的股東，在私有化回歸終止這件事上都是受傷的。”陳偉表示。

“在所有中介機構里，受沖擊最大的是券商。由於企業本身不認識那麽多有過橋資金的機構，券商在這其中起到了很重要的作用，受影響也比較大。”張毅對記者表示，券商因直接對接監管機構，一旦項目處於停滯狀態，便會非常被動，需要不停地去和監管層溝通。其亦坦言，對於財務機構來說，不少公司背景相對過硬，所以影響有限。

對於提供中介服務的律師事務所和審計機構來說，影響則更小一些。資深證券集體訴訟律師郝俊波表示，服務機構往往將退市和上市進行分開收費。陳偉亦告訴記者，一般公司會先付一部分費用，私有化完成後再補足剩下費用，即使合同終止，中介機構依舊會收到60%~80%的終止費用，因此對於律所和審計機構等來說損傷不大。

退還是留?

盡管在多位業內人士看來，中概股回歸無法按約完成的風險還未到集中爆發期，留給中概股公司的時間尚且充裕。但實際上，因為項目所涉及資金成本隨時間推移越來越高，加上外匯管制政策也不排除進一步生變，多數中概股根本“等不起”、“拖不起”。

目前，中概股需要做出的第一個決定便是：退回美股，還是繼續推進回歸A股的進程?然而，並非所有中概股都能享有這一“自主選擇”的權利。

多位業內人士指出，倘若中概股公司已經完成私有化，退回美國市場相當於重新申請在美股上市，程序繁瑣且會面臨SEC更為嚴格的審查。換句話說，這類公司若要退回去，道路可能更為崎嶇。

上述投資總監告訴記者，公司已經從美國退市回來，基本無法回頭，最佳選擇就是在國內資本市場尋求“落地”。“實在(在A股)落不了地，最壞的打算就是去香港。雖然港股的估值未必趕得上美股，但兩害取其輕，對於我們來講這總比落不了地好，因為資金使用的成本一直在發生，拖不起。”

私有化已經完成的公司基本“無路可退”，而對於私有化還未完成的公司來說，就需要詳細算一筆成本的賬，結合公司所處行業的屬性綜合考慮“返A”是否劃算。

除資金使用成本之外，記者了解到，由於美國的市場環境中提出集體訴訟的成本較低，私有化稍有不慎便會引發中小股民的訴訟，因此在訴訟和審查上的律所支出也不容小視。

邵春陽則表示，部分中概股也會遭遇外資PE因基金存續期到期而提前撤離的壓力，因此也需要註意來自海外的融資情況，以及公眾投資者/債權人等外部第三方關系處理可能帶來的壓力。“除此之外，私有化回歸時員工股權激勵和投資人所投價格差，以及稅收、外匯等複雜問題會給成本帶來的壓力，也需要納入考慮範圍。”邵春陽說。

除了成本方面和投資人關系之間的考量，也有業內人士建議，需要分析公司所處行業的屬性，進而決定去留。

“普通生物醫藥公司做一個產品到臨床一期或二期大約需要4~5年，這期間一直在做投入但卻沒有收入，在國內二級市場無法上市，但在美國，同階段已經可以上市。另外在創新藥主要市場還是在歐洲和北美，中國的本土醫藥公司會比較難打入這些市場。”上述投資總監建議，基於行業屬性，生物醫藥行業公司也不妨考慮返回美股。

另據記者梳理，2015年中概股掀起的回歸熱潮里，以科技、媒體和通信(TMT)為首的行業個股成為主要力量。針對TMT行業公司的情況，一位曾參與操辦中概股回歸的資深投行人士對記者表示，存在以下5個特點的TMT公司可以考慮放棄私有化，返回美股。

第一是在美已經有標桿性的公司且估值極高，如滴滴有對應的UBER;第二是用戶市場主要在美國和歐洲的公司;第三是已搭建VIE結構，處於市場領先地位且有直接強大的競爭對手的公司;第四是潛在市值逾千億美元，短期內A股還不具備承載能力的公司;第五是如博彩類身處國內政策法規灰色地帶的公司;第五是以全球資產配置考慮為優先策略的公司。

上述投行人士還表示，有些TMT公司應堅持返回A股。其舉例稱，具有行業敏感性的公司，如互聯網金融、大數據公司等;由於國情迥異海外投資人難以理解的公司，如互聯網醫療、部分生活O2O、秀場類公司等;用戶和消費群體基本在中國的公司的互聯網品牌公司;以及海外先天估值較低的公司，如遊戲、媒體類公司選擇留在A股發展會更有競爭力。

港府一錯再錯　經濟學者「算賬」 每年電費加硬 10%

1 : GS(14)@2012-02-07 22:40:32

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=16047918

林本利籲大家「使少啲」，因為出年起電費最少加 10％。　梁志永攝

兩電開支已批冇得改


他估計，出年起電能實業（ 006）旗下港燈及中電（ 002）旗下中華電力，每年電費加幅一定超過一成，「由 2008年到 2013年嘅資本開支都批晒喇，一改就會俾兩電告，無得改……之後到 2018年嘅雖然未批，但政府要兩電加大使用天然氣，咁即係又要買機組啦，咪又係要繼續加。」
「大家若果諗住節約能源想慳啲電費仲死，因為電力使用減少，即係電費收入減少啦，兩電為咗要賺到規定嘅准許回報，加電費仲加得多㖭……所以家真係做乜都無㗎！」林本利說。
里昂估計，單是中電於 2013及 2014年每年便須加電費 10%，以彌補高昂的天然氣成本，不過，鑑於今年加電費引起軒然大波，所以預料中電明年只可調高 6%電費。該行對中電的盈利預測亦以加電費 6%為假設，預期中電今年整體盈利可重上 100億元。
中電及港燈發言人均向本報表示，加電費要取決很多不同因素，現階段未能對 2013至 14年電價水平作估算。

...
里昂：中電盈利料破百億

港府官員口口聲聲表示不接受電費加幅，更「拍心口」說要幫市民對電費把關。林本利「睇死」港府今次都是「無料到」，「要做改革最緊要有決心，我真係睇唔到囉……解決呢個問題嘅答案係開放市場，家到 2018年得嗰 6年，又要研究又要諮詢，好明顯唔夠時間，大家預咗繼續加電費啦！」
他又質疑，當年開放電訊市場及為巴士引入可加可減機制亦相當困難，但港府可以做到，不明白為何兩電協議運作多年後，也未能開放電力市場，「外國都可以做到，即係技術可行啦，港府同兩電提出嘅問題全部都係藉口！」

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2 : GS(14)@2012-02-07 22:40:50

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=16047919
很多人做事風格與政府一樣，喜歡「講一套、做一套」，但經濟學者林本利就坐言起行，一邊廂「狂插」兩電回報不合理，另一邊廂「身體力行」買中電（ 002）及電能實業（ 006）股份。他沒有透露獲利多少，只表示已悉數沽售兩電股份。
他說：「金融海嘯之後經濟咁差，邊有投資每年可以保證有成 10厘回報㗎？梗係買兩電啦……今年就唔同，大家預期經濟喺下半年開始好轉，咁股市走先經濟大約半年，所以我都沽晒（兩電），轉買其他增長較快嘅股份。」

電能兩年升 35%

資料顯示， 2010至 2011年間，中電股價上升了 25%，電能升幅更厲害，兩年上升了 35%，去年更是升幅第三大的藍籌股。而且，兩電股價升幅還未計算每年「穩袋」約 3至 4厘股息率。
近期兩電股價稍為回落，令股息率「升返」，第一上海首席策略師葉尚志認為現價吸引，「雖然話個市升咗咁多，但經濟基調始終係唔好，隨時會落返嚟；如果以追求穩健回報嚟講，家真係可以買番兩電，貪佢哋高息，表現又穩定。」

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3 : GS(14)@2012-02-07 22:40:59

議員狙擊
李華明促兩電公開資料
http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=16047920

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4 : passby(15493)@2012-02-08 07:03:34

靠姓邱條粉腸把關？
佢除左識收錢仲識乜？
垃圾

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5 : mr_dlm(19486)@2012-02-08 14:28:22

D議員真係搞笑, 簽利潤管制時又無意見, 年年審批兩電d capex又無意見,
而家見d市民嘈, 又話兩電無良心, 收十四萬一個月尊貴的議員.....

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6 : teawater(1794)@2012-02-08 14:53:47

5樓提及

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D議員真係搞笑, 簽利潤管制時又無意見, 年年審批兩電d capex又無意見,
而家見d市民嘈, 又話兩電無良心, 收十四萬一個月尊貴的議員.....

成班都正契弟

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7 : GS(14)@2012-02-08 22:13:32

4樓提及

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靠姓邱條粉腸把關？
佢除左識收錢仲識乜？
垃圾

他識講廢話

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8 : GS(14)@2012-02-08 22:13:48

5樓提及

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D議員真係搞笑, 簽利潤管制時又無意見, 年年審批兩電d capex又無意見,
而家見d市民嘈, 又話兩電無良心, 收十四萬一個月尊貴的議員.....

我真是覺得班議員食屎

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風流克林頓遭 25女算賬

1 : GS(14)@2012-02-13 23:47:00

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 335&art_id=16064333
美國前總統克林頓的助手大爆，他拈花惹草早有前科，在競選阿肯色州州長時，一日之內就有 25名女人湧到辦公室尋人算賬。片段將於下周一英美首播的紀錄片中公開。
有競選主任透露，試過有 25名女子同一天湧到辦公室找克林頓。政治助理賴特遂列出長長的女友名單，建議克林頓退選，她以為克林頓會改過自身，但 1998年又再出現萊溫斯基醜聞，令她忍不住公開這一頁。政治顧問莫里斯指克林頓詢問他如何處理萊溫斯基醜聞時坦承，「入主白宮後，我就得控制我身軀」，前白宮法律專家也說，克林頓和萊溫斯基相遇後，兩人常眉來眼去。《觀察家報》

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