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讓窗戶消失的英國富人稅 臥底經濟學家

【獨家】專訪國家外匯局局長潘功勝：打開的窗戶不會再關上

歷經2015年下半年和2016年動蕩之後，中國匯市隨後進入相對平穩期，市場逐漸接受和習慣了一個更有彈性的人民幣。不過，因近期美國政治生態劇變、美聯儲再啟加息以及來自歐洲大陸的不確定性引發的漣漪仍未停息，人民幣匯市在2017年將繼續占據各方的聚焦點。全球視野下，中國跨境資本流動有何特點?如何管理跨境資本流動？近來外匯管理加強執法，是否意味著資本管制的回歸？中國外儲是否充裕？跨境收支的基礎是否已經改變？人民幣是否仍是強勢貨幣？

近日，就上述一系列問題，第一財經專訪了中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝。采訪約在周日，再見潘功勝，其鬢角白發似又有增加，然精神矍鑠。

近3個小時的專訪中，潘功勝直面熱點難點：宏觀上，詳盡闡述在全球及中國跨境資本流動新特點的背景下，防範跨境資本流動風險及外匯市場宏觀審慎管理和監管的策略安排；微觀上，對香港刷卡買保險、個人購匯、外商投資企業利潤匯出等外匯管理熱點問題一一回應。

潘功勝認為，外匯管理需要統籌兼顧防範跨境資本流動風險和促進貿易投資便利化的關系，繼續支持與推動金融市場的改革開放，建立健全宏觀審慎管理框架下的跨境資本流動管理體系。與此同時，加強真實性合規性審核，嚴厲打擊外匯領域違法違規活動和投機力量，著力維護外匯市場的健康穩定運行。

潘功勝強調，不會重回資本管制的老路，“打開的窗戶不會再關上”。並且當前恰恰是推進流入端改革的重要時間窗口，亟須從戰略的視角繼續推進中國金融市場的改革開放。

2016年3月12日，潘功勝在十二屆全國人大四次會議新聞發布會上答記者問

針對人民幣的未來，潘功勝強調，我國經濟繼續保持中高速增長、經常項目保持順差、財政狀況良好、金融體系穩健的基本面沒有改變，將繼續支持人民幣在全球貨幣體系中作為穩定的強勢貨幣，人民幣匯率有條件在增強彈性的同時，繼續保持在合理均衡水平上的基本穩定。目前我國跨境資金流動正在向均衡狀態收斂，未來中國跨境收支的基礎十分穩健。

1.外匯市場波動不必過分反應

第一財經：金融危機期間，美國、歐洲、日本等發達經濟體漸次開啟量化寬松政策，隨著經濟的逐步企穩，QE政策將逐步退出。與此同時，新興經濟體的經濟增長也經歷了較大程度的波動，不同經濟體之間經濟增速、政策演進等差異影響著全球跨境資本流動。近些年來，全球資本流動出現了哪些新變化?

潘功勝：本世紀以來全球的跨境資金流動主要經歷了兩大階段。

第一個階段是2000年至2013年，國際資本高強度流入新興經濟體。在2008年以前主要驅動因素是新興經濟體經濟增長比較強勁、資本回報率較高；2009年以後主要是主要發達經濟體實施量化寬松貨幣政策(QE)，全球流動性充裕甚至泛濫。

第二個階段是2014年之後，隨著新興經濟體經濟增長放緩、發達國家貨幣政策分化，特別是美聯儲逐步退出QE並啟動加息進程，跨境資本流動開始轉向，從一些新興經濟體流出。

同時我們也註意到，目前全球經濟增長仍面臨較大不確定性，主要國家都面臨不少風險因素，國際金融市場波動、跨境資本流動撲朔迷離，跨境資本流動的流量、流速、流向、結構都處於動態的變換之中。

第一財經：如何看待2015、2016年中國呈現的資本流出的局面？中國跨境資本流動有哪些特征？

潘功勝：受全球資本流動格局變化影響，我國跨境資本流動也呈現出兩階段特征。2000年至2014年上半年，我國經常賬戶、資本和金融賬戶呈現較長時期的雙順差，外匯儲備余額快速增長。

2014年下半年以來，我國經常賬戶持續順差，但資本和金融賬戶呈現逆差，外匯儲備余額開始由升轉降。2014年下半年至2016年第一季度，境內主體增加境外資產、減少境外負債的行為加大了我國跨境資本凈流出壓力。但自2016年二季度以來，境內主體去外債杠桿化進程基本結束，非儲備性質金融賬戶的負債方已經恢複凈流入。

總的來說，對比2015年底和2016年底兩次美聯儲加息，我國跨境資金流動受到的影響是遞減的。兩次美聯儲加息以及加息之前的預期變化都導致了美元匯率走強，2015年四季度美元指數上升2.4%，2016年四季度上升7.1%，短期內都使得我國跨境資金流出壓力增加，但後一階段的影響程度明顯減弱。這主要是由於在美聯儲首次加息時，境內主體增持對外資產和償還負債的調整比較集中，但經過壓力釋放後，境內主體資產負債調整已更加平穩，使得我國化解外部影響跨境資金流動的能力得到提升。

展望未來，隨著我國深化改革的不斷推進、經濟結構日益優化、經濟發展的亮點和新動能不斷出現，經常賬戶順差和資本流入的基礎依然穩固。央行、外匯局在維護市場秩序等方面持續發力，也將保障我國跨境資金流動呈現有進有出、雙向波動的健康發展格局。

第一財經：前些年人民幣升值時，大家都在擔心資本流入過多。近一兩年來，對資本流出的擔憂情緒又有所上升。現階段如何看待這種現象？

潘功勝：從長周期的視角看，跨境資本流入和流出並沒有好壞之分。不能簡單認為流入是好的，流出是不好的，還要具體分析流入、流出的結構和速度。例如，前些年我國跨境資本流入、外匯儲備增加大幅提高了我國的國際支付能力，增強了市場對我國經濟的信心，但流入壓力持續較大也加大了貨幣政策調控難度，推高了資產價格。

對近期的流出也同樣需要進行客觀、全面的評估與判斷。當前，中國跨境資本流出主要由三個部分構成。首先是對外直接投資。商務部的統計顯示，2016年，我國境內投資者共對全球164個國家和地區，累計實現直接投資11299.2億元，同比增長44.1%。今天中國的市場更加開放，市場主體在國際上也更為活躍。中國經濟已經從單純的商品輸出，轉向商品輸出與資本輸出並駕齊驅的新階段。

流出的第二大部分是中國公民境外旅遊與中國留學生海外教育的支付。這個體量也比較大。隨著對外開放程度的不斷提高，我國年出境旅遊人數已達1.2億人次;一個海外留學生一年學費可能5萬～6萬美元，加上生活費，一年合計就要7萬～8萬美元。這說明中國更加開放，未來下一代有更加寬廣的國際視野，有助於中國軟實力的提升。

流出的第三個部分是企業償還外債。前些年美元相對人民幣貶值，美元利息成本較低，企業願意到海外借外債。近幾年國內利率下降比較快，低利率環境下轉向國內融資更容易，企業傾向於提前償還美元外債，以此來降低貨幣錯配的風險，這是企業財務行為的調整。從2014年下半年到2016年上半年，跨境資本流出的主要表現形式之一正是償還外債。

2016年6月份之後，形勢發生變化，企業外債去杠桿化進程基本結束，企業外債規模又開始有所回升。數據顯示，2016年3月末外幣外債7600億美元，到9月末已達到約8600億美元，上升了1000億美元。

2.“打開的窗戶不會再關上”

第一財經：2016年末，美聯儲宣布加息，市場預期2017年美聯儲加息的強度和頻度將有所上升。在這樣的外部環境下，我國外匯管理的政策取向是什麽?

潘功勝：外匯管理的整體思路要兼顧兩點。一是堅持改革開放，便利跨境貿易投資，更好地服務實體經濟；二是防範跨境資本流動風險，維護外匯市場穩定。

在政策層面看，1996年中國經常項目已經實現可兌換，近年來資本項下直接投資也逐步實現基本可兌換，證券項下資本可兌換的程度也在逐步提高，中國經濟深度融入全球經濟金融一體化趨勢不可更改。因此，我們堅持一個原則：打開的窗戶不會再關上。外匯管理政策不會後退，更不會走回資本管制的老路。

在外匯政策的執行上，我們依據現有的外匯管理政策，依法依規進行管理，加強對交易的真實性、合規性審核，打擊外匯領域違法違規活動，維護外匯市場的健康穩定運行。

第一財經：前面提到，資本流出第一大部分是對外直接投資。2016年來對外直接投資規模增長迅速，尤其以跨境並購最為顯著。四部委最近出臺的監管政策在海內外引起高度關註，其背後的政策考量是怎樣的？

潘功勝：發改委、商務部、人民銀行與外匯局在2016年11月末的聯合答記者問中指出，中國對外投資的方針政策和管理原則是明確的，即堅持實施“走出去”戰略，堅持企業主體、市場原則、國際慣例、政府引導，備案制為主，當前也需要把推進對外投資便利化和防範風險結合起來，規範市場秩序，按有關規定對一些具有非理性、不規範的投資進行真實性、合規性核實，促進我國對外投資持續健康發展。

對外直接投資增長是落實中央“一帶一路”戰略和加強國際產能合作的重要成果，也使得中國對外經濟更加開放，市場主體更加活躍，總體而言是一件好事。但如果對外直接投資在比較短的時間內出現了異常變化，則需要引起我們的重視。前面提到，根據商務部的統計，2016年中國對外直接投資增長了44%。在目前千億美元級的基礎上一年之內增長如此之快，其背後可能會帶來不少潛在問題。

正如一些媒體時常報道的那樣，2016年以來中國企業對外直接投資出現了一些不夠理性的傾向，一些企業對外直接投資帶有很強的盲目性。應該說，對外並購是一朵“帶刺的玫瑰”，並購國外的企業並不是買下來就等於並購成功了，需要審慎的市場分析、有效的業務整合以實現最終的戰略目標。如果在短期內對外直接投資過快增長，若幹年後可能會暴露出很多問題，這對投資國和投資目的地國都是不利的。

盲目收購歷史上曾經有過深刻的教訓。上世紀80年代中期，日本企業橫掃美國地標建築，並發出“買下美國”的豪言壯語，但後來出現了很大的問題。盲目跨境並購就像在沙灘上捧起一把沙子，看著都抓住了，但最終沙子將從手心滑落。

我們在對外投資並購的日常監管中，確實也發現了一些異常情況，例如大額非主業投資、有限合夥企業對外投資、“母小子大”、“快設快出”等。這些類型的對外投資中存在不少風險隱患。為了使中國企業“走出去”更加健康、有序，監管部門有必要加強對外直接投資的引導。

中國政府支持國內的企業，特別是有能力、有條件的企業開展真實合規的對外投資活動，參與“一帶一路”的建設和國際產能合作，既有利於產業轉型升級，也有利於推動跟世界各國的務實合作。

第一財經：外商來華直接投資的情況如何?外界還有聲音反映外商投資企業利潤匯出操作層面存在障礙，這方面的政策是否有所變化？

潘功勝：聯合國貿易和發展會議近期發布了一份報告，指出在全球特別是亞洲外國直接投資流入量大幅下降的情況下，2016年中國利用外資保持穩定增長。在2016年全球十大外資流入經濟體中，中國排名第三位，僅次於美國和英國。而且，中國利用外資的結構繼續優化，質量有所提高。流入服務業特別是高附加值服務業以及高技術制造業的外資繼續增長，外資持續向資本和技術密集型產業以及高附加值領域傾斜。聯合國貿發會議預測，2017年中國經濟增長將繼續保持在全球較高水平，產業結構將繼續升級，市場導向型外國投資有望保持增長。與此同時，隨著中國外資管理體制改革不斷深化，中國對外投資開放的領域將進一步拓寬。這將為外資流入註入新的動力，中國仍將是對外資最具吸引力的投資目的地之一，2017年吸引外資將繼續保持在高水平。

利用外資是我國對外開放的基本國策和開放型經濟體制的重要組成部分。中國利用外資的政策不會變，對外商投資企業合法權益的保障不會變，為各國企業在華投資興業提供更好服務的方向不會變。習近平主席不久前在達沃斯演講中明確談到“中國將積極營造寬松有序的投資環境”，國務院最近發布了擴大對外開放積極利用外資的若幹措施，努力為外商企業創造更加開放、公平、便利的投資環境。

外商來華直接投資在外匯管理方面已經實現了基本可兌換。匯入的外匯資本金可以意願結匯，在境內合法業務收入的匯出、增資、減資、轉股等交易行為憑有效材料直接在銀行辦理。

外商投資企業生產經營過程中產生的利潤可以在境內再投資，也可在完稅後自由匯出境外。外商投資企業正常的利潤匯出屬於經常項目，在政策層面沒有限制，直接在銀行辦理即可。當然，對於企業利潤匯出也是有真實性合規性的要求。例如，要求企業按照公司法等法律法規的要求彌補以前年度虧損，並向銀行提供董事會利潤分配決議、經審計的財務報表以及在中國的完稅證明。

3.外管政策未變，執法加強

第一財經：2017年年初，外匯管理部門對個人外匯信息申報管理進行了完善，這被外界理解為資本管制加強。這樣的理解是否準確?完善的背景是什麽?個人用匯是否會受到影響?

潘功勝：這是一個巧合，不能理解為外匯管制的加強。根據G20和國際協作有關原則，各成員國需在反洗錢、反恐怖融資、應對稅基侵蝕等方面加強合作配合，需要進一步增強金融交易的透明度，提高數據統計質量。

隨著對外開放程度的不斷提高，目前我國年出境人次已達1.2億，個人用匯明顯增多，但相應的國際收支個人購匯統計仍沿用過去較為簡化的模式。這種統計現狀既滿足不了經濟金融分析的需要,也與國際組織提出的進一步細化和提高國際收支統計要求有較大差距。

過去，我國國際收支個人購匯中存在一些漏洞，致使部分違規、欺詐、洗錢等行為時有發生，包括利用經常項目從事資本項目交易(比如海外購房和投資等),還在一定程度上助長了地下錢莊等違法行為，這擾亂了正常交易秩序，也對廣大遵守個人購匯規定的居民形成了利益侵蝕。在改進個人購匯事項申報統計後，外匯管理部門可據此加強事後核查，對有關違規違法行為加強管理和處置。

完善個人外匯信息申報管理，對境外留學和旅遊等用匯沒有影響，個人購匯政策沒有變化。出境留學，便利化額度內購匯，按規定進行完整、真實的信息申報;超過便利化額度的，提供本人因私護照及有效簽證、境外學校錄取通知書、學費證明或生活費用證明就可以購匯;出境旅遊，可以在便利化額度內按需購匯，也可在境外使用銀行卡消費，用匯不受影響。

完善個人購匯事項申報不涉及個人購匯額度和政策調整，從政策實施1個多月的實踐看，個人結售匯業務運行正常，規範個人結售匯市場秩序效果明顯。

第一財經：2016年年底，銀聯公開表示不能刷卡購資本項目投資性壽險，此舉也被外界解讀為加強資本管制的措施，你如何評論?

潘功勝：目前，購買境外保險有一部分是屬於經常項目下的，沒有限制，例如在外旅行購買的人身意外險、疾病保險等。但如果購買投資分紅險則屬於個人資本項下，目前我國還沒有開放。因此，境外購買投資類保險產品，違反了中國的現行外匯管理政策。

遵循國際慣例和外匯管理法規，2003年開始，中國銀聯對境外使用銀行卡購買保險實行類別碼管理和額度管理。這一政策一直沒有改變，但部分不良商戶與持卡人利用多次刷卡的交易方式規避限額管理，實現資本外逃目的。

部分境外保險公司通過誇大投資收益、散布虛假產品信息甚至提供高杠桿融資，為內地居民量身定做和推銷“資本外逃式”大額投資性保險產品。例如，宣稱年化收益率達到6%甚至超過10%;2～3年內無損失拿回全部本金等。這已超出投資性保險產品的範疇，成為資本外逃、非法洗錢、避稅以及向境外轉移資產的通道。這些行為既嚴重幹擾境內外匯市場秩序，也催生了一些境外保險市場的泡沫和地下錢莊的活躍。

無論是從法理角度，從穩定金融市場角度，還是反洗錢角度，這類行為都應該進行規範。

第一財經：按照我們的理解，外匯管理政策未變、執法加強主要是針對非法跨境資金轉移和違規個人購匯，那麽新的一年，外匯管理部門對這些問題有何舉措？

潘功勝：針對企業虛假對外投資、虛假利潤匯出、偽造構造貿易背景騙匯、個人分拆購付匯、非法買賣外匯以及假借貿易或投資渠道對外轉移資產等違法違規行為，外匯監管部門將強化監管和打擊。

近年來，一些不法企業存在借助貨物貿易渠道，虛構貿易進行跨境套利或違規調配跨境資金的異常行為。例如：無真實貿易背景購付匯，或涉嫌利用貿易渠道向境外轉移資金；借助“離岸轉手買賣”渠道構造虛假貿易、套取境內外利差和匯差等。在直接投資領域，存在利用虛假境外投資轉移財產等違法行為。

對於地下錢莊、套匯以及騙購外匯等違法犯罪活動，我們保持了高壓的打擊態勢。2016年以來，外匯局聯手公安部門破獲的地下錢莊案件81起，查處外匯案件1900余起，罰款4億多元人民幣。

對於個人購匯違規，則通過加強對銀行辦理個人購付匯業務真實性、合規性檢查，提高對個人申報信息和交易數據的監測、分析、篩選、審查頻率。虛假申報、騙匯、欺詐、違規使用和非法轉移外匯資金等違法違規行為，將被列入“關註名單”，在未來一定時期內限制或禁止購匯，依法納入個人信用記錄，予以行政處罰，進行反洗錢調查，移送司法機關處理等。

下一步將進一步加大對違法違規行為的查處和懲罰力度，維護外匯市場健康的運行秩序。同時，將外部監管內化成被監管者的自律，這是中國未來金融監管很重要的方向。

4.擴大金融市場雙向開放

第一財經：前些年，我國資本流入壓力較大。最近一兩年，情況發生變化，流入壓力緩解，流出壓力增加。換個角度看，當前是否為推進流入端改革的時間窗口？

潘功勝：我們將基於戰略的角度繼續推動中國金融市場的改革開放，應該說目前是流入端政策改革比較好的時機。我們的舉措既要有利於眼前，更要有利於長遠，既要推動中國金融市場對外開放，又要有利於當下外匯市場供求關系的平衡。改革需要尋找時機和推動的窗口，找不準時機，會在政策層面和社會層面都遇到較大阻力。從各方面的情況看，現在確是推動流入端外匯政策改革的重要時間窗口。

事實上，2016年以來，人民銀行、外匯局已經出臺了一系列改革措施：實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理；推動銀行間債券市場全面向境外機構投資者開放；深化QFII外匯管理改革；進一步便利企業資本項下結匯，等等。

近日，國務院印發了《關於擴大對外開放積極利用外資若幹措施的通知》，提出重點放寬銀行類金融機構、證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司、保險公司、保險中介機構外資準入限制。

第一財經：我國債券市場最近幾年規模迅速增加。2016年，債券市場發行各類債券規模達36.1萬億元，年末債券市場托管余額高達63.7萬億元。但與發達國家債市相比，開放程度卻仍有一定差距。債券市場下一步加大對外開放的措施有哪些？

潘功勝：近年來，中國債券市場借鑒國際經驗並結合中國實際，堅持市場化的改革方向，取得了較好的發展成績，已成為全球第三大債券市場，具有多元化的投資者結構、多樣性的債券產品、較為完善的債券市場基礎設施。在中國經濟金融深度融入全球化的背景下，繼續推進債券市場對外開放是我國構建市場化、開放型金融市場體系的必然要求，也是在經濟新常態下推動經濟提質增效和轉型升級的必然選擇。

與發達市場相比，我國債券市場的開放程度還有較大差距。境外發行人在境內市場發行債券還處於試點階段，境外投資人持有境內債券的余額占比尚不到2%，市場開放的深度依然有限。

中國債券市場將堅持市場化改革方向，推動創新，提高境外機構在境內債券市場發行和交易的便利性。一是在總結現有經驗基礎上，研究適合境外發行人的信息披露、信用評級等制度，為不同國家和地區的境外機構在境內發行債券提供便利。二是順應境外投資者的需求，為其投資銀行間債券市場提供資金匯兌、風險對沖等方面的便利，實行更加市場友好的管理措施。三是根據境外投資者的交易和結算習慣，探索境內外交易平臺、清算結算機構等基礎設施合作，研究中國現有的中央托管制度與國際廣泛采用的多級托管制度之間的銜接。四是推進自律機制、自律組織、自律規則在對外開放中的運用和完善。

近期，彭博宣布了新設兩項包含中國債券市場的指數，邁出了將中國債券市場納入國際主要債券指數的第一步，其他的國際主要債券指數供應商(花旗銀行、摩根大通)也正在積極的研究評估之中。隨著中國債券市場的持續發展，以及基於國際規則的對外開放的深入推進，相信中國債券市場終會被納入國際主要債券指數。這無疑有利於吸引更多境外資金投資中國債市，推動中國債券市場的進一步對外開放。

第一財經：資本市場雙向開放是資本項目開放中重要且關鍵的一環。你對現階段外資參與國內證券市場的現狀如何評價?

潘功勝：近年來，按照中央的決策部署，持續穩步推進資本市場改革開放，外資參與中國境內證券市場的便利化水平大幅提高。

2016年以來，先後實施合格境外機構投資者(QFII)和人民幣合格境外機構投資者(RQFII)外匯管理改革，取消單家機構投資額度上限，境外合格機構投資者可依據其資產規模的一定比例自動獲得投資額度，基礎額度內額度申請無需審批;取消機構投資資金匯入期限要求，允許開放式基金按日申購、贖回，並將鎖定期從一年縮短為三個月，進一步便利資金匯出。同時，推動銀行間債券市場對外開放，對境外機構投資銀行間債券市場不設額度限制，無鎖定期要求。此外，開通深港通，取消滬港通、深港通總規模限制等。

自2016年6月至12月底，新增數十家QFII、RQFII機構投資境內證券市場，投資額度超過100億美元，其中既有主權類機構、共同基金，也包括各類商業性機構。

第一財經：2016年，全口徑跨境融資宏觀審慎管理在全國範圍內實施，2017年初央行又發文對這一政策進行升級。全口徑跨境融資宏觀審慎管理的要點有哪些?

潘功勝：促進貿易投資便利化的核心是簡政放權，通過優化外匯管理和服務，提升市場主體利用國際國內兩個市場兩種資源的質量和效率。主要的政策考慮就包括實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理。打造跨國公司外匯資金集中運營管理“升級版”;允許中資企業外債結匯，統一中、外資企業外債待遇;審慎有序推進跨境融資管理改革;人民銀行和外匯局取消事前審批，允許企業在統一規則下，自主決定借用本外幣外債的規模和時機;加強全口徑外債和跨境融資統計監測，完善宏觀審慎管理。

5.外儲合理波動“新常態”

第一財經：2月7日,央行公布的數據顯示,2017年1月末,外匯儲備29982億美元，環比減少123億美元，跌破3萬億的整數關口。外匯儲備是否足以應對當前的資本流動現狀?

潘功勝：外匯儲備是一個連續變量，在複雜多變的經濟金融環境下，儲備規模上下波動是正常的，無需特別看重所謂的“整數窗口”。我國外匯儲備規模迄今仍是全球最高水平，國際支付能力總體較強。根據最新統計，截至2016年底，我國外匯儲備規模約占全球外匯儲備規模的28%，位居世界第一，明顯高於排名第二位的日本(1.16萬億美元)和其他國家。

註：根據各國數據發布的時間不同，上表顯示規模為目前彭博上可獲得數據。其中中國內地規模截至2017年1月末，日本、中國臺灣規模截至2016年12月底，俄羅斯、巴西數據截至2016年11月底，瑞士、沙特、中國香港、韓國規模截至2016年10月底，印度數據截至2017年1月6日。

一國持有多少外匯儲備算是合理水平，國際和國內都沒有統一的標準，需綜合考慮本國的宏觀經濟條件、經濟開放程度、利用外資和國際融資能力、經濟金融體系的成熟程度等多方面因素。傳統上使用3～6個月進口額或100%短期外債等指標衡量，近期IMF也有工作論文建議以綜合指標衡量。總體看，無論是以外匯儲備的絕對規模，還是以其他各種充足性指標進行衡量，我國外匯儲備都是十分充足的。

第一財經：2017年，如何評估外部世界風險，對我國未來跨境資本流動形勢又如何研判?

潘功勝：2017年，世界經濟不穩定性、不確定性凸顯，一些出乎意料的重大“黑天鵝”事件可能造成新的沖擊。國際金融危機深層次影響仍在延續，低增長、低貿易和有效需求不足的國際大環境難有改變。美國新政府上臺後內外政策動向不明、美聯儲下一步加息預期增強、逆全球化和各國政策內顧傾向擡頭、地緣政治關系複雜變化等，都會通過貿易、投資、金融等途徑影響經濟金融穩定。

具體到中國，目前我國跨境資金流動正在向均衡狀態收斂，中國跨境收支的基礎依舊十分穩健，未來國際收支平穩運行的根本性支撐因素依然較多。

首先，國內經濟長期向好的基本面未發生實質性改變。2016年，中國GDP達到74.4萬億元，按可比價格計算比上年增長6.7%。在經濟體量不斷增大的情況下，經濟增速在世界主要經濟體中仍居前列，經濟結構優化升級步伐正在加快，新經濟動能正在增強。其次，我國貨物貿易以及經常賬戶的順差趨勢沒有改變，順差形成的原因和結構也基本合理。再次，境外長期資本依然看好我國的經濟發展前景和市場潛力，以長期投資為目的的外資將繼續流入。據商務部統計，2016年，我國實際使用外資金額達8132.2億元，同比增長4.1%。最後，我國外匯儲備仍然充足，並且外匯儲備在多元化、分散化的投資策略下，不同貨幣和資產之間有效發揮了此消彼長、風險對沖的效果，這是我國抵禦外部沖擊的一個強有力的基礎。跨境資本流動最終還是要回歸基本面，對此我充滿信心。

大件會：撕掉零售終端價格虛高的最後一層窗戶紙 | 案例

黑馬成長營 2017-11-28 14:37

 本文由創業黑馬學院 · 黑馬成長營出品

◤ 吳曉波曾評價名創優品“撕掉了零售終端價格虛高的最後一層窗戶紙，一是渠道的陳舊與沈重，二是品牌商對價格的貪婪控制。將這兩者打掉之後，價格的空間就出現了。競爭的要點也許不在線上或線下，而是工廠到店鋪的距離。”

大件會創始人梁夏從自身創業的角度詮釋了上面這句話的意義：B端企業要想獲取利潤，應該在公平的條件下競爭，為消費者做出更多貢獻，掙錢的空間在於提供的產品和服務能給社會帶來多大的價值。

梁夏

武漢大學經濟學博士，國內首家消費者聯合直采俱樂部——大件會創始人；黑馬營十四期營員、牛文文重度垂直實驗室學員

C2B模式靠譜嗎？  

“今天消費者面對大量信息，沒有辦法甄別信息的意義，消費者要的並不多，就是你別騙我，有什麽問題你都告訴我，選擇權在我。”當梁夏在重度垂直實驗室為學員們解析大件會項目的同時，餓了麽創始人張旭豪正在準備自己的演說PPT。

“我的交易對象是誰？各端的需求是什麽？交易結構是什麽？”梁夏一一介紹著，期待著重度垂直實驗室創辦人牛文文的建議與學員們的拍磚。一個心頭糾結許久的問題一直縈繞：大件會的C2B模式與重度垂直理論是否吻合？

20分鐘後，同為重度垂直實驗室學員的餓了麽創始人張旭豪開始介紹自身的業務模式：

1）圍繞3公里做延伸服務，make everything 30 minutes；

2）以用戶為核心，根據用戶的需求連接供應端，從而有效保證質量；

3）重度垂直，專註、重度運營以形成核心競爭力。

梁夏心里的一塊石頭落了地，張旭豪的做法似乎證實了C2B模式的可行性。

大件購買領域的“重度垂直”  

梁夏創辦的大件會成立於2012年，從家居建材切入，打造大件商品C2B集采平臺，解決消費者購買大件商品的三大難：選擇難、砍價難及售後難。

1）對於選擇難的問題，大件會做大件商品領域的嚴選平臺，從產品源頭加強質量控制，對廠家提出較為嚴格的質量要求，加強抽查和監管，真正幫消費者選出高品質的好產品。

2）對於砍價難的問題，大件會通過大批量采購的方式拿到更低的價格，幫消費者少花錢，守好錢包。

3）對於售後難的問題，大件會為商家和消費者搭建消費者直采平臺，通過收取商家質保金等措施，來監督商家真正為消費者做好售後服務。

事實上，大件會的模式與重度垂直理論非常吻合。“重度垂直”是創業黑馬董事長牛文文提出的關於產業互聯網時代企業轉型升級的方法論。牛文文認為：

垂直領域細分市場具備窄、小、深、重的特點，不再是“贏家通吃”，蘊含著更多的機會；未來只有深耕細分產業，做到小而美、中而美，做到細分領域的創新者和領跑者的企業才是贏家。

創業黑馬董事長、創業黑馬學院院長  牛文文

“重度垂直”的實施包括以下幾點：

首先，行業市場要足夠大，這樣才有機會分享行業增長或需要消化的存量；其次，找到所在行業的細分領域；再次，運營做深、做極致，註重用戶體驗，同時用數據和規則解決問題，大幅提高運營質量；最後，在前面三者的基礎上，用移動互聯網來提升服務質量和用戶體驗，從而被用戶感知並認可，形成自己的壁壘。

大件會實踐“重度垂直”的具體做法是：

1）選擇細分領域。由於大件會目前聚焦建材家具家電等領域，並且其在總交易額的占比達到80%以上，2016年實現兩億多的交易額。這個領域市場大、痛點多，有很多需要解決的問題，因此是值得做的領域。

2）重度運營。從前期線上報名，到提高廠家店面接待能力。大件會把運營能力觸及到整個交易的上下遊鏈條上，不斷細化服務，交易線上化，流程簡單化。通過對商家約束力的加強，既實現了改善用戶到店體驗，同時優化會員服務團隊，跟蹤會員參加集采後的廠家服務過程，讓會員有安全感。

3）縮短價值鏈。建材家具家電行業從生產商到各地省級總經銷，再到各市級分銷，多級分銷下來，中間環節非常多，價格從廠家到消費者手里翻了至少3-5倍。

黑馬營十四期營員、牛文文重度垂直實驗室學員,大件會創始人  梁夏

大件會把消費者集結起來形成C端組織B，並服務C端；通過批量化的方式直接找廠家拿更低的價格，將分銷商變成服務商，提供產品店面體驗、配送、物流及售後服務。通過壓縮價值鏈的方式使價格節省20-30%。

從2012年至2015年，大件會已經實現了良性運轉，並於2015年盈利。但是梁夏的疑慮是：“重度垂直里面B2B的企業非常多，比如找鋼網、宜花科技、款多多，他們采取的都是B2B的模式，而自己的C2B模式與其他學員的模式有些距離。”

一個行業價值鏈條很長，找鋼網沒有完整做到C端，而是從廠家開始，將中間環節的五級縮成了兩級，這是一個去中間化的過程。

宜花科技創始人榮超 認為：打破傳統鏈條太難，切入的時候2B往往比2C更容易。宜花是在采購端和銷售端建立雙側壁壘。重度垂直的公司，最後一定要向前後端延深。宜花延展的是供應鏈優勢，以極度穩定高效的供給網絡向消費端延伸。

黑馬營9期大師兄、宜花科技創始人  榮超

款多多也是實踐重度垂直的典型，其創始人王文鋼理解的重度垂直的實施關鍵是“重、深、窄、小”，從現實場景下手，不斷找到各種場景的關鍵痛點，然後親自上手，不斷從運營場景出發“摳細節”，找到可以通過IT系統提升效率的問題。具體做法是：把珠寶產業鏈終端的小B（零售商）抓起來，然後對上遊議價，從而主導整個行業鏈。

需要的模式就是最好的模式  

如何理解重度垂直的重呢？牛文文表示：

輕和重關鍵看你改變底層的程度，不用糾結重度垂直更適合哪種模式，你需要的模式就是最好的模式。總體來講，一個供應商很難改變一個產業，因為針對F的話語權是不夠的。然而當你開始做小B和大B的連接，或者C和B之間的橋梁的時候，就會很容易改變上下遊。用戶體驗好的前提是重塑供應鏈，以C端改造B端。”

同為重度垂直實驗室學員，餓了麽采用的模式與大件會相同，餓了麽提供的價值是用戶和商戶間的連接，本質上做的是C2B，根據消費者的需求匹配供給。同時餓了麽做精品爆款與大件會做商品嚴選的思路也相吻合。

“從商業的結果來看，由於C的不專業造成了整個市場效率非常低，然而最終的理想狀態一定是專業對專業的，所以這是大件會要做的事。” 梁夏進一步說，“目前作為買方的消費者與賣方並不對等，因為在消費和商品交易上，消費者遠沒有賣方專業，他們需要消費顧問這個角色來打破雙方的不對等，而大件會就是要打造消費者的消費顧問，以專業的態度幫消費者少花冤枉錢又買到好東西。”

在上了重度垂直課程後，大件會還專門成立了采購部門以對產品的質量把關，做好嚴選、招標，讓消費者真正拿到優質低價的商品。有了先期的資源積累，目前大件會已經在鄭州和長沙成立分站，會員規模達到了40萬戶。預計在2018年，大件會將加速在全國的布局，擴展至北京、太原等全國十余家重點一、二線城市，實現百萬會員的規模，讓我們拭目以待。

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*本文來自創業黑馬學院 · 黑馬成長營，編輯陳雪嬌。轉載請在創業黑馬學院（ID：heima_ying）留言獲取授權。未經授權，轉載必究。

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房企傳統融資之門緊掩，證券化窗戶大開

2017年10月，華潤置地經過40多輪的鏖戰，拿下東莞大朗的一宗住宅＋商服用地。半年過去，如今此宗地尚未開工。

華潤置地正為此尋求資金，希望以增資方式引入1～4個投資方來完成宗地的開發。目前，華潤置地正在北京產權交易所掛牌轉讓此項目的項目公司20%～80%股權。

同期，更多中小房企在北京產權交易所、上海聯合產權交易所等轉讓出售項目或股權，如重慶渝能產業公司等以21.5億的底價掛牌出售100%股權。

這是房企在資金壓力下的生存側面。4月，同策研究院監測的40家典型上市房企融資總額創下近9個月來的最高值，但多家房企資金鏈依然偏緊，經營活動產生的現金流量凈額出現下滑。

此際，在國內融資環境得不到放松的情況下，房企海外融資發債或也將面臨收緊，好在，房企仍可通過資產證券化融資。4月27日，碧桂園租賃住房類REITs產品首期發行。進入5月，恒大等公司傳出發行租賃住房資產證券計劃的消息。

融資放量但依然缺錢

同策研究院監測40家典型上市房企完成融資情況發現，2018年4月，融資總額折合人民幣共計769.12億元，環比3月增加22.65%。

4月，40家典型上市房企的融資總額自2017年4月以來，僅次於最高月2017年7月（816.15億元），創下連續9個月以來的最高值。

房企融資分為股權融資和債權融資兩種，為了不冒股權被稀釋的風險，房企往往更青睞債權融資。4月，債權融資總額達747.57億元，占融資總額的97.20%，環比上升20.78%。

其中，房企融資的戰場主要集中在海外資本市場。同策研究院數據顯示，4月，采用發行公司債方式的融資總額位居第一，融資規模達470.13億元，占房企融資總額的61.12%。其中境內發行116億元，占比24.67%，境外發行354.13億元，占比75.33%。

然而日前，國家外匯管理局表示，強化對重點領域、重點行業借用外債的管理，除有特殊規定外，房地產企業不得借用外債。

同時，房企在海外發債有資金成本升高的趨勢。從房企4月披露的融資消息來看，融資成本最高的一筆是融創中國發行的、2023年到期的4.5億美元優先票據，利率為8.35%。

外界多將此解讀為房企的境外融資環境可能會惡化。不過，天風證券研究所固收團隊認為，隨著中資房企境外發債的放量，監管機構或會稍微控制一下節奏和規模，保障債務的安全性。“從目前的融資規模和政策文件來看，監管對於房企的境外融資並未出現明顯的態度惡化轉向，而是在全球宏觀經濟環境下，就原來對於房企借外債審慎態度的強調。”

融資活動的政策環境依然只緊不松，地產開發銷售依然處處受限，以致房企資金緊張已成事實。實際上，從房企披露的一季報來看，多家公司經營活動產生的現金流量凈額為負數。

如今年一季度，金融街控股的經營活動產生的現金流量凈額為-76.19億元，而去年同期為9.23億元。金融街解釋，“主要原因是公司項目投資額較去年同期增加。同時，受行業調控政策影響，公司開發業務銷售簽約和回款較去年同期減少。”

而今年立誌要沖破千億銷售的金科，一季度經營活動產生的現金流量凈額為－10.06億元，不過同比有所改善，增加83.53%；而正在與大悅城地產進行資產重組的中糧地產，一季度經營活動產生的現金流量凈額為－21.44億元。

融資不暢、銷售承壓，資金緊張，這也是部分房企選擇以增資方式引入外部資金，或索性出售非核心資產來回籠資金的直接原因。

資產證券化融資異軍突起

與傳統融資模式的收緊相比，政策對資產證券化的支持使其在房企融資中得以異軍突起，尤其是住房租賃方面。

通過資產證券化，房企可將這些缺乏流動性，但未來又有較好現金流的資產，打包出售在資本市場上轉讓，其邏輯是債權、未來收益權等任何可以在未來產生現金流量的權利都可以進行資產證券化融資。

最近的一次房企通過住房租賃發行ABS的消息來自恒大。5月2日，上交所披露的信息顯示，恒大提交的“中聯前海開源-恒大租賃住房一號第N期資產支持專項計劃”已被受理。

而在此之前，4月27日，碧桂園租賃住房ABS產品首期發行，總規模17.17億，優先級15.453億，評級為AAA級，以碧桂園持有租賃物業為底層資產，發行利率5.75%。

一位銀行業人士告訴第一財經，“面對使用相對高成本的資金，更多房企寧願發行ABS來解決，畢竟不足6%的發行利率依然優於發債等融資方式，如今資產證券化綠燈大開。”

4月25日，證監會、住建部聯合印發《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》（下稱《通知》），這是國務院提出加快發展住房租賃市場之後，首份具體操作性文件正式落地。

天風證券分析師陳天誠指出，從受益面來看，在人口凈流入的大中城市、國家重點支持區域如雄安新區、粵港澳灣區等地可能得到優先支持，而在核心城市和地區擁有優質資產的大型和專業化運營的房企也將更易成為資產證券化的發起人。

2017年2月，魔方公寓信托受益權資產支持專項計劃在上交所掛牌，這是國內首單公寓行業ABS。此後，鏈家旗下長租公寓品牌自如、新派公寓、保利地產、招商蛇口等公司先後宣布發行資產證券化產品。去年至今，住房租賃領域，資產證券化產品已發行近20筆，融資規模將近千億元。

同策研究院總監張宏偉認為，“目前我國公寓市場尚未完整與成熟，加之未來在明確的法律法規指導下資產證券化與REITs等創新金融渠道的拓寬，長租公寓發展潛力不容小覷。”

而業界擔心的是，是否會出現房企借住房租賃之名融資，卻行房地產傳統開發銷售之實。

陰陽合同捅破窗戶紙：誰賺了，誰虧了

近日，央視前主持人崔永元曝光了一份影視圈某明星關於片酬的陰陽合同（大合同報高價，小合同返還部分片酬），不僅讓兩份合同“4天6000萬元”的天價片酬引發行業熱議，並被業內人士指出可能存在偷逃漏稅的嫌疑。此事一經發酵，6月4日整個傳媒股大跌，數家上市公司紛紛表態撇清關系。

在陰陽合同表象的背後，高片酬的行業頑疾如何去除？而對於影視企業而言，如何提高制作水平，控制供需關系，達到降本增效的目的？這些問題，仍需行業不斷思考。

陰陽合同撕開行業內幕

對於明星簽署陰陽合同的目的，業內普遍認為是為了偷逃漏稅。一家影視公司高層向記者表示：“陰陽合同的存在很大程度上是為了避稅，但是否存在偷逃漏稅還要看情況，也可能是為給中間渠道環節的人好處費而簽署的陰陽合同。”

對於陰陽合同可能存在的偷逃漏稅嫌疑，國家稅務總局已經表態，針對近日網上反映有關影視從業人員簽訂陰陽合同中的涉稅問題，國家稅務總局表示將在部署開展對部分高收入影視從業人員依法納稅情況進行評估調查的基礎上，進一步強化風險防控措施，加大征管力度，依法查處違法違規行為。

據悉，由於陰陽合同可能涉及演員範冰冰，而範冰冰工作室在無錫，《法制日報》稱，無錫市濱湖區地稅局目前已經介入調查取證，相關情況有待後續由稅務機關權威發布。不過，對於陰陽合同涉及的藝人是不是範冰冰目前並無權威證據顯示。

陰陽合同事件曝光之後，包括唐德影視、慈文傳媒、華策影視等多家上市公司均向第一財經發來聲明，表明企業自身不存在偷逃漏稅行為。但無奈的是，幾家上市公司的聲明並沒有能夠挽回市場信心，6月4日傳媒股普遍大跌。華策影視相關負責人向記者表示：“明星陰陽合同主要是明星個人為了偷逃漏稅，影視公司跟藝人個人簽約就有給藝人代繳代扣稅收的義務，在這個過程中才可能存在偷逃漏稅或者合理避稅的行為，而華策在跟藝人合作的時候目前全部是與經紀公司簽約，沒有單獨跟藝人簽約，所以不會存在陰陽合同的問題，而且5月底浙江省稅務部門剛剛完成了對華策稅務方面的稽查，沒有發現任何問題。”

當然，陰陽合同的背後還可能有多重可能。對此，傳媒娛樂法律領域資深律師胡雪指出，除了有藝人偷稅嫌疑外，也存在制片方“合理避稅”、藝人借陰陽合同擡高身價，以規避廣電總局“限薪令”，甚至可能存在利益輸送。

事實上，去年《關於電視劇網絡劇制作成本配置比例的意見》（下稱《意見》）指出要將演員片酬比例限定在合理的制作成本範圍內。《意見》規定，全部演員的總片酬不超過制作總成本的40%，其中，主要演員不超過總片酬的70%，其他演員不低於總片酬的30%。

對此，業內人士普遍認為，有不少藝人通過陰陽合同來規避上述規定，以實現個人高片酬的目的。

不過，也有部分藝人因為轉型需要，跟影視公司簽署了兩份合同，這並不屬於違規。慈文傳媒副總裁趙斌告訴第一財經，“市場上很多影視明星都有一種危機感，就是認為演藝事業是一個青春飯碗，個人很難在演藝圈做一棵常青樹，因此很多明星希望趁自己在影視圈還有一定人脈和話語權的時候，能夠在做演員的同時，兼任發行、制片甚至投資。這種情況下，影視公司往往會與明星簽署兩份合同。這樣的雙份合同只要符合法律法規，就沒有問題。”

明星高片酬頑疾難除

明星高片酬在中國已經眾所周知，去年相關部門明星“限薪令”也沒有能夠很好壓制住明星高片酬問題。那麽是什麽導致明星片酬居高不下？

趙斌向記者表示，從內容端來看，高片酬產生的根源大致有三方面因素，第一，一線明星的稀缺，目前國內影視公司眾多，每年影視項目也很多，但是一線主流明星卻遠遠不夠用，其稀缺性決定了市場有人願意出高價支付給明星。第二，資本追逐安全性，資本是逐利的，但同時資本也是追逐安全性的。當下中國影視行業，一部影視劇如果找明星來演，成功的概率往往很高。第三，優質新人缺乏。以前很多藝術院校的畢業生拿過來就可以用，通過拍一兩部戲之後演技會變得更加精湛，而現在行業太浮躁，真正願意在入行前就錘煉好演技的新人太少，很多剛畢業的新人，影視公司需要花一年時間進行回爐培養，才能達到基本要求。總的說來就是影視圈好作品太少，好的新人也太少，不得不依賴大明星來為影視內容導流。

瑞銀證券傳媒行業分析師劉智景向第一財經表示，明星片酬過高本質上來說是國內影視制作能力不足、不得不依賴明星等單一要素來支撐其影視劇的收視率或播放量。過高片酬壓制了國內影視制作成本，限制了制作水平的提升。

值得一提的是，互聯網行業的燒錢大戰也是促成高片酬現象的重要因素之一。目前，國內在線視頻行業為了爭奪用戶，不惜重金采購或自制優質內容，這也導致了在線視頻行業連續十多年全行業虧損。從視頻網站上市公司的財報可以看出，在線視頻網站每年虧損額可以高達近40億元。

有人虧了，就有人賺了。影視劇行業的收益主要來自於廣告和用戶付費，這筆錢主要流向了播放渠道（視頻網站、電視臺）、影視制作公司、藝人。既然視頻行業巨虧，而幾大影視上市公司利潤表現一般，真正賺錢的就只有藝人了。因此，一旦明星片酬下滑，視頻網站的成本可能也會下降。

趙斌指出，真正讓視頻網站虧損的是腰部內容，而不是頭部內容，頭部內容支撐了視頻網站近50%的流量和收入回報。視頻網站需要控制的是腰部內容的數量。“目前已經可以看到這一苗頭。近期的一次某主流視頻網站的項目審核會上，39個層層選拔出來的項目最終只有4個項目獲得通過，這在以往是很難見到的。可見視頻網站也在通過從項目初期嚴格把關，來控制腰部項目數量，提升頭部項目的比例。這很大程度上可以推動項目的減少，改善影視項目過多而一線明星過少的供需關系。”

另一方面，影視公司也在盡可能推動演員片酬下降。華策影視總裁趙依芳向記者表示：“我們目前正在通過控制明星片酬在影視制作中的費用占比以及培養新人來控制明星高片酬現象。”

對於明星片酬的回歸理性，趙斌認為這一現象正在發生，但也需要市場在自身發展中不斷優化，市場需要一個時間換空間的過程。

Grand Yoho窗戶恐漏水

時勝大廈窗戶多　夠光猛

門牌窗戶至少遺8子彈洞