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大空頭Hugh Hendry致投資者信（一）：放棄看空美股 但絕非投降

Hugh Hendry被稱為「主題投資之父」，是對沖基金Eclectica的CEO。近年來，Hendry因看空美股、看空中國經濟而聞名。11月，Hendry宣佈，他放棄看空美股。你可能會說，最大的空頭投降了，這對股市不是一件好事。也許事實是這麼簡單，也許背後有更複雜的原因。

Hendry分析了過去113年道瓊斯的走勢，旨在尋找與最近500個交易日最為相似的走勢。他找到了：1928年、1982年、1998年。歷史告訴我們，2009年以來美股持續數年的牛市，不會安靜地平歇下去，要麼繼續攀升數年，要麼攀升後崩盤。

下圖藍色實線代表1995年12月至1997年12月的道瓊斯走勢，藍色虛線代表1997年12月以後的道瓊斯走勢，紅色實線代表2011年12月起的道瓊斯走勢。圖中可見，過去兩年的道瓊斯走勢與16年前的走勢驚人地相似。讓我們來看看1998年附近，全球經濟都發生了什麼。

那時，我們先是經歷了1997年亞洲金融危機。隨後俄羅斯爆發盧布危機，盧布貶值，俄羅斯國債違約。最後經歷的是美國長期資本管理公司LTCM倒閉和千年蟲Y2K問題。在這一系列危機的背景下，我們可以肯定，當時美國的貨幣政策過於寬鬆。結果如何呢？美國股市以拋物線形式增長，做空者損失慘重。這正是Hendry所擔心的：在聯儲慷慨又病態的貨幣政策下，持續做空，始終虧錢。

註意！大空頭Bill Fleckenstein正準備做空美科技股

做空美股小盤股 對沖基金這次押對了！

小而美，在美股市場上沒能奏效。

周二，代表小盤股的Russell 2000指數再次大跌，跌幅1.5%。盡管近來美股波動較大，三季度道指上漲了1.3%，標普500上漲了0.6%。

這一次，做空小盤股的對沖基金終於在證券市場做了正確的決定。

由商品期貨交易委員會追蹤的大型機構投機者已經將代表小盤股的羅素2000指數的做空交易量推至三年新高。該指數創下了自2011年以來最差的季度回報。做空該指數的交易量自今年三月開始增加，該指數成分公司的市值中位數僅占標普500指數的4%。

自2009年牛市以來，成功追蹤標普500指數收益的案例一直都很罕見。對沖基金正在押註小盤股的損失可能會進一步擴大。目前小盤股的估值水平高出市場60%，且由於較高的杠桿水平而對利率水平較為敏感。

德國商業銀行（Commerzbank AG）駐倫敦的全球權益經濟分析師Peter Dixon在一次電話訪談中評論道：“考慮到市場已經將所有利好消息反應到了價格上，因而如果市場估值是個問題的話，沒有人會願意在風險最大的時候進入市場。”他說：“實際上這種情況正趨於結束。 我們將會更多關註於股票的潛在基本面情況，而非僅僅由於沒有其他的替代投資品而購買。”

由於投資者預期美聯儲會因經濟數據改善而提早加息，羅素2000指數上周下滑2.4%至1119.33點，連續四周下跌，至今較三月高點已累計下跌7.4%。

20%的做空比例

由彭博社和研究公司Markit提供的數據顯示，位於馬薩諸塞州的槍械制造商Springfield在外流通的股票中約有20%的比例被借來做空，預期該股未來股價會下跌。而位於印第安納州的盈利性院校運營商ITF Educational Services Inc.流通股中做空比例更是高達38%。

由於標普500指數在五年內上漲了193%，做空股票一直是賠錢的交易,而對沖基金堅持不懈的充當空頭也損害了其收益。HFRX全球對沖基金指數顯示自牛市開始該指數累計的收益率僅有21%。

年內或進一步下跌

羅素2000指數在2014年一直落後於標普500指數11個百分點，基金經理們開始看到其做空美國小公司的效果。由彭博社提供的數據顯示，職業投資者們押註78億美元，認為年內羅素2000指數會進一步下跌。

在五年來累計實現252%的收益之後，由於投資者對於美聯儲逐漸退出刺激政策的擔憂，小盤股自三月的高點開始下跌。與此同時，小盤股的估值水平卻遠高於其他市場。

由彭博社提供的數據顯示，與標普500指數平均16.6倍的動態市盈率相比，羅素2000指數中的股票平均動態市盈率高達26.5倍。相對於歷史上具有較高盈利增長的小盤股，現在投資者更加喜歡估值便宜的股票。

倫敦巴克萊的首席權益策略師Scott評論道：“隨著利率開始回升，市場會更加傾向於以價值為導向的股票，目前來看即大盤股。上漲的利率會削減市值較小，高增長的股票的吸引力。”

空頭押註

與羅素2000指數成分公司的平均市值7.02億美元相比，標普500指數成分公司的平均市值為175億美元。

位於紐約的SkyBridge Capital的合夥人Troy Gayeski評論道：“投機者預期在美聯儲退出貨幣量化寬松政策後小盤股會持續表現低迷6到12個月，同時大盤股並不會過多受此影響。”他的公司將114億美元的客戶資金投資於外部基金。

在一次電話訪談中Gayeski表示，聰明的投資者應該看到在低增長高利率的環境下，大盤股會有更好的表現。小盤股通常較為昂貴，更具有投機性且易受經濟環境產生的細微改變的影響，同時杠桿水平更高。

利率上升

由彭博社提供的數據顯示，歷史上六次美聯儲開始加息提高融資成本的情況下，有四次羅素2000指數的表現不及標普500指數。在過去兩年央行加息提高融資成本後，小盤股表現平均落後於大盤股9.5個百分點。

Willianmson投資集團的Robert Royle of Smith在倫敦接受電話采訪時評論道：“悲觀情緒使股票價值被低估。小盤股被整體廉價出售能夠創造出很多投資機會。目前小盤股表現得低迷程度過大，其中多數企業是針對美國市場，較強勢的美元會令大型跨國企業處於弱勢。”他的公司管理著240億美元的資產。

來自彭博新聞社的一項調查顯示，世界最大的經濟體美國明年會有3%的經濟增長，自2005年以來增長最為快速的一年。

美元創2010年高點

追蹤匯率的彭博美元現匯指數自六月底以來已累計上漲6.4%，也是自2008年以來最大的季度性收益。上周以四年來的最高點收盤。

根據彭博社提供的數據，分析師預測，羅素2000指數成分公司今年利潤會增長70%，銷售收入會增長3.3%。而標普500指數成分公司則會有12%的利潤增長和5.9%的銷售收入增長。

盡管大盤股已經在過去五年中清理了資產負債表，小盤股的債務水平卻出現激增。羅素2000指數成分公司的債務利潤比已經從2009年的3倍上漲至現在的3.9倍，而同期標普500指數中的企業該指標卻從2009年的2.7倍下滑至現在的1.6倍。

投資者和交易員已經開始從投資小盤股的基金中撤資。根據EPFR Global和美國銀行提供的數據顯示，今年超過180億美元的資金被從小盤股共同基金中撤出，大約22億美元的資金撤離iShares Russel 2000 ETF, 是彭博社自2001年提供該數據以來最多的一次。

總部位於紐約的Voya Investment Management LLC的首席多重資產策略師Paul Zemsky評論道：“像對沖基金這樣的快錢正在做空小盤股並不奇怪。考慮到美國是世界經濟增長的引擎，你可能會認為小盤股表現會更好。但這只是考慮的一部分。和其它因素相比，估值水平更為重要，大盤股仍然較為便宜。”

（實習生 丁博 編譯）

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綠光資本加大力度做空美科技股 警告亞馬遜虧損風險

資產規模高達100億美元的對沖基金綠光資本掌舵人David Einhorn周四在給投資者的季度信中表示，公司正在加大力度做空一些美股科技股，而亞馬遜盈利水平下降值得關註。

今年4月，綠光資本就曾宣稱科技股存在泡沫風險。Einhorn周四再次確認了公司的看法，但是他同時強調，雖然有些股票股價已經被高估，但是整個行業前景還是看漲。

對於亞馬遜，Einhorn稱，“亞馬遜近期業績的疲弱表現值得關註。市場此前認為亞馬遜利潤率低是因為擴張速度太快，但是現在的情況是利潤不僅僅在下滑，而且面臨虧損的風險。”

早在2012年5月的時候Einhorn就曾經公開表示亞馬遜未來的發展前景十分不明朗——公司的營收擴大並未帶動利潤的增長。當年亞馬遜重挫25%。

綠光資本同時表示買入了易安信公司以及Consol Energy Inc，均價分別在25.79美元和38.88美元。此前在Keurig Green Mountain Inc上的空頭頭寸現在則已經全部平倉。

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索羅斯“不走尋常路”：豪擲7.6億美元做空美股

最新公布的文件顯示，億萬富翁投資者、金融大鱷索羅斯加大了看空美股的賭註。

據CNBC報道，在今年第一季度，索羅斯在其投資組合中擴大了看跌美股期權的比例。根據標普全球市場智庫的分析，索羅斯做了兩筆較大的空單——通過標普500指數做空大盤股、通過羅素2000指數做空小盤股。這兩筆空單做空的公司的市值總和基本上達到了7.643億美元。

在一季度末，索羅斯持有330萬股iShares羅素2000指數ETF，較上個季度相比增加了36%，賬面價值達到了4.596億美元。同時 ，他還將標普500指數的標準普爾存托憑證(SPDR)持有量提高到了130萬份，較去年第四季度增長162%，賬面價值也因此達到了3.047億美元。

根據美國證監會公布的文件13-F，索羅斯購買的期權是一個混合包，即有看漲的期權也有看跌的期權，因而其沽空倉位是否出現浮虧尚無法確定。

值得指出的一點是，索羅斯從2016年開始就開始做空美股了，效果不卻盡如人意。11月8日大選後美股一路上漲，年初至今，標普500指數累計上漲5.7%，羅素2000指數也漲了0.3%。

去年11月8日，特朗普逆襲希拉里意外當選新一屆美國總統之後，在某些行業規管或將放松、減稅、財政刺激措施等的預期下，市場開啟了一輪“特朗普行情”。

“股神”巴菲特在多家公司持有的股票大漲67億美元，把其他投資者遠遠甩在了身後。除巴菲特外，還有9名企業高管和華爾街大佬，包括微軟創始人比爾·蓋茨、富國銀行前CEO斯頓夫、喬布斯遺孀等也在這波行情中賺了個盆滿缽滿。

但索羅斯在一開始就對市場持謹慎態度，特朗普勝選後，支持希拉里的索羅斯更是直接看空市場。

據《華爾街日報》報道，索羅斯當時在 “特朗普行情”中巨虧近10億美元。