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“穩字訣”內涵豐富

近期，在內、外環境發生明顯變化的情況下，中國宏觀政策也進行了相應調整。我們認為，政策基調從根本上看並未發生改變，但在節奏把握和工具搭配方面進行了明顯優化。

具體來看，下半年的“穩字訣”有以下四點內涵：一是處理好方向與步調的關系，“穩金融+嚴監管”延續，具體措施在執行範圍、力度、節奏上會有適時適度的放松；二是處理好總量與結構的關系，政策將更註重搭配和緩沖，從總量與結構上協同發力，保證傳導精準性；三是處理好預期與現實的關系，在政策調整的背景下強調“穩預期”，通過信心管理守住不發生系統性風險的底線，但對於市場正常波動的容忍度會上升；四是處理好內部與外部的關系，未雨綢繆積極應對全球經濟不確定性，緩釋宏觀風險。

改革方向不變 步調適度放緩

在經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段的背景下，深化改革、擴大開放，積極推動科技創新，加快完善知識產權保護，是中國內生可持續增長的制度基礎。

7月31日，中央政治局會議提出，“推進改革開放，繼續研究推出一批管用見效的重大改革舉措”，“落實擴大開放、大幅放寬市場準入的重大舉措，推動共建‘一帶一路’向縱深發展”，體現出了著眼於長期發展的戰略定力。

事實上，今年上半年，兼具頂層設計與底線思維的新一輪改革正在布局，以金融領域為先導的對外開放腳步也明顯加快。從中期工作重點來看，服務於供給側結構性改革主線的“三大攻堅戰”積極推進，特別是在去年以來寬貨幣和緊信用的貨幣政策基調下，對影子銀行和地方政府債務的約束也同步加強，宏觀杠桿率增速明顯放緩，一方面增加了經濟的韌性，但也帶來了一定的短期陣痛。

為此，中央政治局會議強調，“把防範化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機”，意味著政策執行節奏會適度放緩，以緩解內、外宏觀壓力的共振，但提高服務實體經濟能力、防止金融風險發散的出發點不會發生根本變化。

展望下半年，穩增長與控風險、調結構的相對重要性將會動態平衡，金融監管體系改革將擇機推進，以資管新規、理財新規為代表的具體措施在執行範圍、力度、節奏上會有適時適度的放松。

政策搭配務實 總量結構並重

此次政治局會議上提出的六個“穩”是重中之重，就業、金融、外貿、外資、投資、預期的位序排列,意味著宏觀政策短期內將更註重搭配和緩沖，從總量與結構上協同發力。會議也進一步確認了此前國務院常務會議的政策基調，即財政政策將更加積極，貨幣政策會松緊適度。

盡管上半年中國經濟總體表現穩健，但考慮到內、外宏觀拖累因素同時出現，宏觀政策以堅持既有的政策基調和方向為前提進行邊際預調微調，相比於在增速明顯下滑後再調控更為有利。

我們認為，由貨幣、財政、匯率、產業政策等構成的政策組合，將在整體方向上保持一致，避免相互掣肘，但政策選項中會“有所為，有所不為”，堅持結構優化的調整思路，保證政策傳導的精準性。

貨幣政策方面，“貨幣匹配經濟”是穩健中性貨幣政策的宏觀邏輯（見圖）：在“不變”的層面，貨幣政策長期將服務於總體宏觀經濟目標，保持絕對意義上的不松不緊，“把好貨幣供給總閘門”；在“變”的層面，適應於實體經濟的運行狀態不斷加強前瞻性的預調微調，適時把握邊際松緊，從合理穩定到合理充裕。

財政政策方面，在取向更加積極的同時註重在調結構上發力，擴大減稅降稅範圍、加快地方專項債券的發行和使用等措施將在下半年落地，預計存量資金會通過加法效應鼓勵優質產能的投資，補上區域、行業供給短板。

產業政策方面，政治局會議首次明確提出“堅決遏制房價上漲”，表明政策的邊際寬松並非大水漫灌，也不會將刺激房地產市場列為穩定增長的政策選項，這保持了與“棚改貨幣化”收緊等前期政策之間的連續性。

穩定預期底線 容忍合理波動

中國是全球人口最多的統一市場，而且擁有完整的工業產業鏈，對全球總需求和總供給有“牽一發而動全身”的系統重要性。隨著開放程度的日益加大，中國與全球金融市場之間的關聯度也顯著上升。我們認為，今年下半年的資本市場可能受到來自以下三個方面的沖擊：

一是對於增長預期的調整，隨著國際國內形勢的轉變，特別是內需轉弱，中國經濟穩增長面臨新的壓力，這將成為影響市場基本面的主要原因；

二是隨著全球經濟換擋風險帶來資產價格波動率上升，市場預期分歧擴大、變化加快，資本快進快出風險加劇；

三是在宏觀政策調整後的消化期可能出現信號雜音，不同部門、不同政策之間在推動力度和時間上或存摩擦，股、債、匯、房等多個市場前期積累的風險可能產生共振。

有鑒於此，我們認為政治局會議對於“穩預期”的強調，既是對於堅持常態化預期管理的確認，也是在政策調整的同時提前引導可能超調的市場情緒。

今年以來，中國監管機構在守住金融領域不發生系統性風險底線的前提下，對於市場正常波動的容忍度明顯上升。在股票和外匯市場波動幅度放大的情況下，並沒有采取實質性幹預舉措，這也為後續的預期管理預留了政策空間。以人民幣匯率為例，雖然伴隨美元指數的走高，人民幣出現了相應貶值，但在有效匯率已經貼近均衡匯率的情況下，人民幣匯率雙向波動的擴大也自發打消了單邊套利，類似於2015~2016年期間的恐慌性踩踏並沒有出現。

對內挖潛提質 對外剛柔並濟

在全球複蘇延續的大背景下，外部環境的不確定性也顯著增強，“以我為主，多措並舉”的應對方式凸顯出政策理性。根據國際貨幣基金組織（IMF）在7月更新的預測，2018年和2019年的全球增速將穩定於3.9%。其中，發達國家預期增速小幅調降，而新興市場總體保持不變。盡管複蘇的基調並未動搖，但石油價格上漲、美聯儲加速加息、貿易緊張局勢帶來了階段性壓力，且這三大因素短期內難以消解，全球經濟和金融市場下行風險明顯增加。此次政治局會議上明確提出了“外部環境發生明顯變化”，也表明政策的調整將統籌內外均衡，緩釋宏觀風險。

下半年，中美貿易摩擦將是中國經濟不確定性的重要來源。我們認為，一旦貿易摩擦所涉商品規模和範圍繼續擴大，將對中、美經濟帶來更大沖擊。我國將在結構轉型調整期中面臨經濟基本面穩中有變的現實。考慮到貿易摩擦可能是特朗普政策菜單中的一個長期選項，中國主動的政策調整應是未雨綢繆的表現，一方面不寄望於短期內擺脫貿易摩擦的影響，另一方面不畏懼接受“壓力測試”。

當前全球化正處在轉折期和重塑期，未來的全球貿易格局演化將取決於各國宏觀經濟走向的相對變化和政策的動態調整。我們應在練好內功的前提下，有針對性地與其他國家/地區開展平等互惠的經貿磋商，堅持在WTO的框架下積極申訴，貿易摩擦帶來的壓力或漸次緩解。

（程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管。王宇哲系工銀國際資深經濟學家）

責編：黃賓