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穩住不穩定的經濟

http://barrons.blog.caixin.com/archives/43900

「our economic leadership does notseem to be aware that the normal functioning of oureconomy leads to financial trauma and crises, inflation, currencydepreciations, unemployment, and poverty」

---HymanMinsky

「我們經濟的領導者並沒有意識到，正是我們經濟正常的功能導致了金融創傷與危機、通貨膨脹、貨幣貶值、失業和貧困」 ---海曼·明斯基

明斯基（HymanMinsky）的《穩住不穩定的經濟》（Stabilizing an UnstableEconomy）一書，從機制上解釋了經濟系統固有的不穩定性，非常值得一讀。他在書中認為，資本主義經濟在本質上就是不穩定的，其根源就在於資本的投資/融資過程。這一過程引入了內在的不穩定力量。

資本主義經濟需要投資，尤其是投資購買資本資產。這些資產能產生長期價值，也需要長期投入，必須通過融資的方式獲得。而在自有資金之外融得的資本有很大一部分是債務。這樣就會有三種債務融資方式：對沖、投機、龐式。對沖融資，其收入可以支付本息。投機融資，短期內收入只能償還利息而不能償還本金，必須債務展期。龐式融資，收入連利息也還不上，債務不斷增加，必須再融資或變賣資產。在從上一個衰退剛剛走出時，債務融資的安全邊際很高，經濟體中以穩健的對沖融資為主。而隨著經濟的穩步上升，由於資本的逐利屬性，經濟體中投機和龐式融資逐漸增多。當投機、龐式借貸人比例太大時經濟就變得不穩定。

明斯基分析的一個特點是把企業、銀行、政府都視作經濟中的基本單位。他把所有的經濟實體都視作銀行來進行分析。他認為任何人都可以通過發行債務而收購資產，因此任何人都可以創造貨幣（信用），問題是這些創造出的貨幣（信用）能不能得到接受。這本質上與RayDalio的說法是一致的。Dalio舉例說，「當你用信用卡到商店購買東西，你就創造了信用。信用其實就是承諾未來交付錢。」現代經濟是基於信用的經濟。信用的創造與毀滅，在融資中具有極其重要的地位，也對金融危機有著直接的影響。

另一個角度看明斯基

明斯基的觀點，如果結合奧地利學派的理論，以及RayDalio的「經濟機器」分析框架，會非常清楚。當利率很低時，資本資產（包括土地）變的有利可圖，回報率很高，而且資產本身還會隨需求的增加而進一步升值。這樣一來，大量的企業通過債務融資的方式投資於資本資產。從奧地利學派的觀點看，政府人為壓低利率，扭曲了正常的經濟機制，催生了信用泡沫，造成了大量的資本錯配和不良投資，這就埋下了金融危機的種子。而在RayDalio看來，在有穩定收入情況下，個人/公司可以借貸進行消費/投資。一方的消費/投資就是其他人的收入。收入隨借貸-〉消費/投資的循環不斷增加，繼而不斷增加借貸，形成良性循環的上升債務週期。而我認為，這是一種複雜系統的自組織。政府降低利率，增加信用創造，提高槓桿，從而形成了上升的循環。這種循環具有自我實現的正反饋作用，讓信用進一步膨脹，甚至有可能「超指數」增長。在「超指數」增長的過程中，系統的內在不穩定性逐漸增強，直到崩潰。

在上升週期，經濟持續增長，信用持續增加甚至氾濫，融資非常容易，即使無法償還本金的投機融資者也可能因為收入增長或者得到進一步融資而升級為正常還本付息的對沖融資者。而連利息也還不上的龐式融資者則也有可能因為收入增長，獲得新的融資和賣掉升值的資產而升級為投機融資者。與保守的對沖融資者相比，投機和龐式融資者的槓桿更高，同樣條件下獲得的回報率也更高。投機和龐式融資者在經濟上升週期的成功，進一步鼓勵了更多的投機和龐式融資者加入。形成了強烈的正反饋。

但是，當信用增長過快，由正反饋機制推動了長時間的「超指數」增長後，社會融資由正常的，收入可以支付本息的對沖融資為主，變為無法還本的投機融資與連利息也還不上的龐式融資為主，造成系統的內在不穩定。當投機和龐式融資者的比例越來越大，系統就變得極端不穩定，最終走向崩潰。在崩潰的過程中，正反饋一樣非常強烈。按照奧地利學派的觀點，消費者固有的對當前／未來的偏好不會隨人為扭曲的利率而改變，最終會重新建立起消費／儲蓄的平衡，減少儲蓄增加消費。這樣，支撐投資的儲蓄嚴重不足，限制了企業的融資能力。首先，最薄弱的一環，龐式融資者由於無法獲得進一步融資而無法償還債務不得不違約。由於經濟是相互關聯的一個複雜系統，一個企業的經營現金流會受到利潤、上下游企業的應付/應收款和等流動資金變化影響。一個企業的問題往往會影響上下游及相關企業。龐式融資者有可能拖投機融資者下水，讓其收入下降，經營現金流萎縮或者無法獲得新的融資，因而無法償還利息，墮落成龐式融資者。而大量的投機、龐式融資者也可能把正常的對沖融資者拖累，讓其收入銳減，經營現金流萎縮，從而墮落成投機，甚至是龐式融資者。這樣一來，就進入了RayDalio所說的去槓桿過程。在這個過程中，信用收縮，投資減少。由於企業無法繼續借貸並持續投資，相關各方的收入就減少。收入減少，也就不能繼續借更多的債，從而相關各方的對外投資/消費也進一步減少，繼而影響到更廣泛的經濟層面。與此同時，由於回報下降，企業無利可圖，不得不減少對資本資產的投資，而資本資產的價格也就不斷下降。這樣一來，所有那些在信用擴張週期自我實現的正反饋過程，都在信用收縮週期逆轉，讓經濟陷入蕭條。

在這個過程中，央行其實並不能掌控一切。央行雖然可以控制利率和準備金率，但卻無法直接控制信用的數量。信用創造具有自我實現的正反饋機制。這是個加槓桿過程，央行並不能具體控制。而且央行的控制能力總會被金融機構的「創新」，如表外的隱蔽負債等所規避。同樣的道理，去槓桿過程中的信用收縮，也不是央行能簡單控制的，除非直接印錢。可以說，央行用低利率開啟了「超指數」增長的正反饋機制。這個機制一旦建立，央行能做的就很有限了。因此，奧地利學派對央行的強烈批評在某種程度上把央行的罪過誇大了。同樣，也不要寄希望於央行拯救經濟。實體經濟的結構不理順，民營部門繼續受到壓制，企業家精神受到抑制，央行對經濟根本無能為力。

投資與融資

無論是明斯基還是奧地利學派，投資與融資都是分析經濟危機的重點。投資與融資是一個硬幣的兩面，是市場經濟的核心活動。而經濟的不穩定性，危機的根源，也是來自於這個核心過程。

從投資方面看，投資的效率，資本配置的效率，要從較長的時間才能判斷。凱恩斯早就在他的《通論》第十二章指出，投資是基於未來收益的預期。這種預期部分是基於當前的現實，部分是基於未來的事件。由於現實比較確定，未來極不確定。在做預期時，把非常不確定的事情設成很高的權重是不明智的。正因如此，當前的現實情況對形成長期預期有著不成比例的重大影響。我們通常的做法是以當前的情況推斷未來。只有我們有相當確信的理由認為未來會有改變時，我們才會對預測作出一定程度的修改。另一方面，我們決策所依據的長期預期，並不完全依賴於我們所能做的最有可能情況的預測。這一長期預期狀態還取決於我們對預測的信心。當經濟在信用週期的推動下不斷通過正反饋快速增長，無論是現實還是信心，都容易讓決策者做出過於樂觀的預期，從而造成資本的錯配。反之，當經濟在信用週期下行的壓力下掙扎，正反饋讓形勢不斷惡化，無論是現實還是信心，都容易讓決策者做出過於悲觀的預期，從而造成投資的不足。

但在RayDalio看來，蕭條並不是心理上的信心問題，而是信用、貨幣、貨物與服務等供需關係的作用。在一個基於信用的經濟體，投資/消費的能力其實是借貸能力的延伸。要使放貸/借貸能夠發生，放貸者必須相信兩點：第一、將會獲得超過通脹的回報。第二、能將債務轉變為錢。在去槓桿過程中，即使債務人忘掉一切，有充足的信心，但由於槓桿太高，債台高築，仍然無法償還債務，也就無法進一步借貸進行投資/消費。而且，人們通常認為的貨幣其實大部分是信用。與很多人認為的不同，信用確實是可以「無中生有」產生出來的。很多人認為的財富，實際上也是建立在極度膨脹的信用泡沫之上，可以「無中生有」，也可以「來去無蹤」。當虛幻的財富消失了，基於紙上富貴的投資/消費也不得不停止。

從融資方面看，融資的方式可以是股權，也可以是債權。但是，從所有者的角度看，債權只是在未來有限的一段時間裡與他人分享一部分有限的未來收益，但股權則是在未來永遠與他人分享所有的未來收益。從股東回報的角度看，用簡單的杜邦公式可以發現，在同等條件下，借債提高槓桿給股東帶來的回報ROE更高。因此，債權融資是追逐利益的資本的必然選擇。另一方面，股權是永久的，債權是有時限的，當投資的長期前景極為不確定時，投資者不願意把資金投入股權中冒大的風險。因此，債務融資在長期仍然會佔有很重要的地位。

中國的特殊情況

中國雖然特殊，但中國經濟的核心仍然是投資/融資。而且，中國經濟要比成熟的市場經濟更強調投資。與之相應的，中國的融資也更重要，而融資帶來的各種問題也更嚴重。

中國目前的房地產泡沫，實際上是土地這種重要的資本資產的泡沫，是建立在更為龐大的信用泡沫之上的。而信用泡沫的產生，一部分是由於出口導向與固定匯率機制；一部分是以增長為目標，強調投資的經濟政策引起的。從中國的情況看，政府主導的投資讓決策中的預測與信心都無關緊要，投資只是龐大計劃的一部分。但投資決策如果不是基於對未來收益的預期，就如同是賭博，全憑運氣。在經濟高速發展的初期，這種賭博的勝率很大，高速發展的經濟能讓過剩的產能得到消化。但是，如果把過去無限延伸到未來，恐怕運氣就要受到考驗。在融資方面，中國經濟與一般的市場經濟的區別在於，即使現金流不足以償付本息，在政府的強力推動下，企業/政府還會進一步借貸，銀行還會進一步放貸。這樣一來，債務週期的上行幅度被強行加大了。債務槓桿上行的速度比一般市場經濟快許多倍。但是，中國經濟與其他市場經濟一樣是基於信用的。經濟高速發展有賴於信用的創造，在去槓桿過程中也就不能避免信用的消失。信用是如何產生的？當一筆貸款借出時，信用就產生了。當貸款被償還或者變成壞帳後，信用就被摧毀了。政府可以強行推動貸款給無法還債的投機和龐式融資者，如鐵道部。但是，政府無法違背經濟規律，讓壞賬復活。政府的擔保並不能讓被摧毀的信用死而復活。政府新增的貸款也只是讓投機和龐式融資者苟延殘喘。當新的貸款無法抵消壞賬的作用時，信用仍然會收縮。而且信用收縮一旦進入正反饋，就是一個自我實現的過程，不斷惡化。因此，由於中國的特殊性，債務危機的發生會被拖延，但程度也進一步加劇了。債務週期的下行可能也會更劇烈。

在《Stabilizing an UnstableEconomy》一書中，明斯基對強調投資，以增長為目標的經濟發出了質疑。他認為「強調投資和『經濟增長』而不是就業的政策目標是錯誤的。一個全面就業的經濟必然擴張，而意圖通過促進資本密集型的私人投資而加速增長的經濟不但不會增長，而且還會增加收入分配不公，技術選擇的無效，以及經濟整體的不穩定。」這不禁讓我聯想起中國的情況。其實，投資與融資是一個問題的兩個方面。強調投資必然帶來融資的增加，而融資隨投資的大規模增加必然帶來內在的不穩定性。雖然中國不是私人主導的資本密集型投資，但偏重投資所帶來的分配不公顯而易見。一個以增長為唯一目標，嚴重依賴於投資的經濟，必然讓投資/融資者，而不是消費者獲得更多的利益。這樣一來，收入就自然向少數掌握了大量資本，具有強大融資能力的個人聚集。在資本密集型的拼投資，拚融資的競賽中，技術進步就是一個次要的因素。而快速增長的融資則催生了大量的投機和龐式融資者，讓經濟陷入不穩定中。

至於投資的種種好處，明斯基是這樣說的：「很難判斷強調資本密集型生產是理論的失敗還是政策的失敗。毫無疑問，有一種無根據的說法強調投資作為所有好的事情的源泉：就業、收入、增長、價格穩定。但是，事實上，不恰當和不合適的投資及對這些投資的融資阻礙了全面就業、消費、經濟增長和價格穩定。」

( 對照閱讀《把脈當下中國經濟》 : http://www.ftchinese.com/story/001045942?page=1強烈推薦韋森教授的文章。)

企業，如何穩住你的渠道大後方？

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0108/57726.html

在i黑馬看來，渠道就像陣地，是企業在市場上賴以生存和發展的重要組成部分。企業必須時刻警惕定期維護，穩住自己的渠道大後方，給足經銷商與自己一起幹下去的理由。對於絕大多數企業來說，經銷商是其產品從企業到消費者轉移之間必不可少的橋梁，也是為其創造利潤與實現銷量的渠道大後方。同時，經銷商往往還擁有企業無法在短期內建立或需要巨大成本才能建立的優勢。一般來說，專業經銷商有一定的市場銷售網絡和資金實力，熟悉當地市場環境的銷售隊伍、車輛、倉庫等基本銷售工具和設施，終端客情關系與當地社會背景等。企業通過經銷商操作市場可以充分利用經銷商的優勢從而降低或轉移企業經營的風險與成本。因此，經銷商往往是企業進入市場的第一張“入場卷”。甚至可以說，企業有什麽樣的經銷商就會有什麽樣的市場。然而，經銷商本身是以通過賺取產品買入與賣出之間的差價來維持自身在市場上的生存與發展的，在很大程度上，經銷商對企業的忠誠是不存在的，唯一能長久俘獲和掌控他們的只有利益以及足夠的利益。面對這脆弱的廠商關系，企業要如何才能穩住這渠道大後方，讓經銷商心甘情願地跟著自己做市場呢？要長久穩住經銷商，至少需要做到以下三點。1、讓經銷商有錢賺，並且輕松賺經銷商選擇代理企業產品的唯一理由就是利潤，企業能否讓經銷商賺到錢，並且賺到足夠多的錢是留住經銷商最關鍵的因素。經銷商在線商學院認為，在企業與經銷商合作之初，企業就應該給經銷商一個比較明確的利潤增長空間、市場運營方案和成功經銷商的賺錢案例，讓經銷商感覺跟著企業確實能夠快速有效地賺到錢，從而促使經銷商從心動到行動。2、傳授經銷商賺錢“好方法”一時留住經銷商不如一直留住經銷商，為避免新開經銷商“一單死”，企業需要在經銷商加入之後，能夠為其提供給一整套的具體市場操作方法。比如，在開店前期，經銷商如何選址，如何進行店鋪合理有效的陳列，從哪些方面來向顧客介紹產品；店鋪開張之後，如何做促銷，如何日常管理產品，如何管理庫存等等。要能夠讓經銷商按照提供的方法做，就能夠穩穩地賺錢。3、規範市場，讓經銷商“安心”賺要讓經銷商“安心”賺錢，就需要企業制定一套有序的市場管理規範。一方面，企業需要進行區域保護管理，不要隨意在已經飽和的區域及已有經銷商代理的區域內增設新的經銷商，同時對於某些逾越規矩、肆意竄貨的經銷商給予嚴厲的處罰，確保簽約經銷商都能夠安安穩穩地在自己的區域範圍內放心經銷，安心賺錢。另一方面，也要針對各渠道層級進行價格的合理分配和管理，保障每一層級的經銷商都能夠有足夠的利潤空間，同時，要密切關註市場上的實際價格，對於同一渠道層級成員任意變動價格區間的亂價行為要及時制止並加以嚴厲的懲罰措施，確保各渠道層級成員的利益分配和空間。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：田曉丹 | 編輯：ningyongwei | 責編：寧詠微

央行貨幣政策委員：貨幣政策穩住，不搞強刺激！

來源: http://wallstreetcn.com/node/208339

在西方分析人士猜測中國將出臺何種支持經濟的政策時，中國國內貨幣政策的辯論也如火如荼。昨天新華社文章批評期待降息的論調，認為是不信任中國改革，今天人民網評論稱“降息不是改革的對立面”。中國央行的顧問又認為，貨幣政策要堅持不搞強刺激，定向發力。

今日新華網文章介紹中國央行貨幣政策委員會委員、中國人民大學校長陳雨露的觀點，稱陳雨露直言：

“現在是中國經濟調結構最有希望的時候，也是最後的機會。作為現代經濟的核心，貨幣政策一定要配合好，咬牙堅守住，保持總體穩定的貨幣金融環境，不搞強刺激。”

對於外界關心的會不會降息，陳雨露回應說，還沒有到下這個決心的時候。如果降息就是個強信號，對堅持新常態下貨幣政策預調微調大家會疑慮、混亂。

“能不這樣做就不這樣做，想點其他辦法，定向降準、公開市場操作等。讓廣義貨幣供應量M2保持在13%左右，預調微調的手段有的是。”

陳雨露認為，在保持總量穩定增長的同時，既要推動產能過剩行業調整，又要定向支持薄弱環節和重點領域。

“貨幣政策還是以調控總量為主，但在結構調整上也要探索創新。”

對於不少人擔心利率市場化會推高實際利率，陳雨露指出，雖然利率市場化可能短期內利率有上升過程，但只要經濟肌體基本健康，都會出現拐點、回歸。利率市場化也是讓民眾分享改革發展成果的需要。

陳雨露預計：

“如果存款保險制度能在今年底前推出，利率市場化改革很可能在2015年有實質性推進。”

今日華爾街見聞提到海通證券分析師姜超的觀點，認為中國央行的降息周期已經開始。

如下圖所示，今年以來 R007 基本都在 5%以下，意味著央行關於利率上限的背書有效降低了市場利率中樞，等同於從 今年年初就已開始降息。

點擊查看相關陳雨露評論文章。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App):

傳今年存款利率上限放開，為了穩住經濟央媽也是蠻拼的

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1612

獨家專訪》大直營建業老將 陳春銅臨危受命 美福槍擊案後 他5天就穩住軍心

2015-11-16  TWM

美福集團黃家第二代槍擊案震驚社會與業界，劇變之後，陳春銅在意外聲中臨危受命，接掌美福大飯店董事長。這位在台北大直深耕三十年的營建老將說，他要做的不只是穩住陣腳，還要肩負訓練黃家家族下一代的重任。 十一月五日，美福集團台北內湖總部驚傳槍響，美福黃家第二代四子黃明德連開十四槍，次子黃明煌、三子美福集團董座黃明仁喪命，黃明德舉槍自戕，三兄弟同日殞命，美福集團的未來也在瞬間變調。 集團事業之一台北美福大飯店副董事長、同時也是良茂建設機構董事長的陳春銅，當時人在台北南京東路的辦公室，他兒子獲悉此事，立刻撥打手機向他報告。同日 下午，美福大飯店召開緊急會議，決議由陳春銅接下董事長大位，美福大飯店未來的重擔，一下子全落在這位六十九歲老將的肩頭上。 談槍擊案 「說好話，就不會這樣了」除了悲痛，美福大飯店後續的負責人變更及銀行溝通事務更是繁瑣，陳春銅一方面低調，另一方面為飯店忙得焦頭爛額，事發後幾乎神隱，完全未在媒體前現身。直到九日，他終於答應接受本刊專訪。 受訪當天，陳春銅辦公室外擺了一件藍綠琉璃材質的慈濟精舍納錢缸，他朝缸裡投入一枚十元硬幣，缸中響起樂聲：「口說好話結善緣，心發好願度世間。」陳春銅 喃喃跟著誦唱，嘆了一口氣說：「當天他們說好話，事情就不會這樣了。」美福集團旗下事業包括美福肉品、美福食集、美福倉儲、台灣羽毛及美福大飯店等；此 前，巨大的事業版圖以黃明仁為掌門人，遭逢劇變之後，被視為集團未來旗艦事業的美福大飯店率先敲定接班人，陳春銅這位「外姓大老」，扮演的角色不只是穩住 飯店陣腳，或許更將攸關美福大飯店、甚至是美福集團的未來發展步調。 陳春銅在業界屬於實力派，身為良茂建設機構董事長，他的事業跨足營建、都市更新重建、建材零售、裝潢甚至保全業，手中更持有台北大直三、四千坪土地。 陳春銅的穩健作風和殷實形象，在業界早已口耳相傳，同是建築業實力派的展悅建設董事長許東隆說：「陳春銅早年是從承包木工工程做起，一步步往上爬，是業界 『務實派』代表人物。」陳是土生土長的大直人，比起部分新興建商快速擴張投資，陳春銅善用「穩紮穩打」的戰法，公司財務相對也不會大起大落。許東隆說：「陳春銅話不多，但能以德服人。」長期與良茂建設合作的創意家行銷團隊總經理何志正也說，「至少我覺得，他是我願意為他賣命的人。」陳春銅接手董座大位似乎已是最穩健的選擇。 篤信佛教的陳春銅，手往前一伸，筆挺西裝的袖口就露出一截佛珠，在嗜血的商場，他把握著古早的原則，「我膽小、保守，所以寧可穩紮穩打。」陳春銅說起話 來，帶著幾分出身農家子弟的「鄉土味」，鮮少展現大口鯨吞的企圖心，一直到現在，良茂機構關係企業都不上市，這些經營哲學，的確與美麗華黃家的家族庭訓頗 為契合。 接手飯店 「盡力維持黃明仁的理念」被問到接手美福大飯店董事長一職，他態度相當坦然，「飯店從頭就是黃明仁一手創建，我會盡力維持他原本的構想與理念。他是個能幹、精明、又有理想的人，我們非常要好！」雙方經營的事業都大，卻也有志一同，抱持著公司「不上市」的原則，不貿然躁進。 陳春銅是美福大飯店大股東，持有四分之一股權，黃明煌、黃明仁的兒女又不到三十歲，論資歷、論威信，陳春銅都不得不接下董事長大位。 他認為，自己除了穩住陣腳之外，更要在此時扮演「提攜後輩」的角色，「黃家兒女也隨時會遞補接掌父親的董事職務。」他說。 談及與黃家合作興建美福大飯店淵源，陳春銅說：「美福飯店占地三千六百坪，這塊地就是旅館用地。」該土地早期由不少人共同持分，黃家結合地主成立公司， 各自持股，二○○九年，陳春銅買下黃明仁親戚李家的股份，正式加入持股行列，隔年美福大飯店正式動工，「我們彼此都很尊重、很合作。」對長期深耕大直房產 的陳春銅而言，蓋飯店是因為「我和黃明仁都是在地人！」何志正說：「對傳統生意人來說，能建一家大飯店，是光宗耀祖的事！」陳春銅也認為：「一般不動產買 了就賣，飯店卻是服務業，可為後代留下資產。」儘管飯店業不可能像買賣不動產般收穫暴利，營運成本又高，但陳春銅認為，「已開發國家產業將以服務業為主， 至少（占GDP的）七○％。」他強調，台灣已從過去開發、成長型的投資環境，逐漸轉向相對穩定、細水長流的市場。 而「高檔飯店」一方面可穩定收益，另一方面也如同傳家寶刀，他不諱言，「馬習會」後，可能會有更多陸客來台，經營美福大飯店，對黃家與陳家後代，都是一筆絕佳投資。至於如何訓練下一代？他正色說：「以身作則，他們看到我勤奮、每天那麼認真，就會學到方法。」 不怕吃虧 「有德天常佑 行善福自來」比起斤斤計較的商界習慣，「吃虧」和「占便宜」在陳春銅心中沒有那麼明顯的分際。除了美福大飯店和良茂建設外，他手上還有一家「良福保全公司」。二○一一年，桃園機場保全業務開放招標，良福原本第二名沒標到，但標到的公司卻 因人手不足臨時放棄，談到當年情形，「我們緊急接手，兩周內要派出二五○位保全人員。」他馬上調派所有北部人手，每天以遊覽車載往桃園機場上班，「那是國 家門面，虧錢也要做！」然而兩年後，機場再度招標，良福保全未能順利得標，但機場卻保留許多良福保全的員工，「只是把衣服換成別家公司的制服。」經營兩年的機場保全業務落入他人之手，員工也拱手讓人，但陳春銅摸摸鼻子就算了，「我們不為賺錢，為的是做名氣與口碑。」他笑說：「我的座右銘是『為人有德，天常佑；行善不求，福自來』。」對這些事看得相當豁達。 吃力不討好的事還不止一樁，在政府用力打房的二○一二年，陳春銅卻接棒「台北市不動產開發商業同業公會」理事長，這寶座過去有人積極爭取、使盡手段搶位， 陳卻從未毛遂自薦，而是業界公推要他上任。今年稍早，他也代表公會和台北市市長柯文哲溝通產業問題。「我不想爭也不想搶，但接了就有義務和責任。」他認為 現在業界必須團結，才能一起度過房市的危機。 房市市場差，廣告、代銷公司也深受影響，甚至出現過房屋還沒賣完，建商就把代銷公司一腳踢開的情形。何志正說：「一直以來，他都盡力配合，不扣佣金，也從不虧待合作夥伴。」 延續計畫 美福大飯店仍12月試營運陳春銅在商界的作風像「家長」，除了想著獲利、更想著延續，「美福血案」一下讓美福大飯店失去三位董事，集團內部氣氛低迷，但美福大飯店仍照既定計畫，十二月將開始試營運，可見陳春銅嚴謹的行事風格，應已順利穩住軍心。 根據麥肯錫研究報告，全球「家族企業」平均壽命只有二十四年，其中僅約三○％的企業可以傳到第二代。 劇變之後，美福黃家如今正逢關鍵之秋，而陳春銅是否能撐起美福大飯店、帶領家族二代邁步前進，也是美福黃家意外卻也唯一的關鍵倚靠了。 陳春銅 出生：1946年 現職：台北美福大飯店董事長、良茂建設董事長、台北市不動產開發商業同業公會理事長經歷：工地監工、包商、良茂機構創辦人 學歷：高中畢業 撰文 / 陳亭均、梁任瑋

中再集团：上市可否稳住老大地位

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201601/t20160127_766036.htm

　　作为本土唯一一家中资再保险企业，中再集团可谓含着“金钥匙”出生，在“保护伞”下长大。作为“保险的保险”，中再集团受益于直保市场的快速增长，但相较于同期起步的直保公司，中再集团的发展不只是“慢了半拍”。

　　2002年中国加入WTO之后，虽然中再集团依旧稳坐国内再保险市场头把交椅，但12年间其国内市场份额下降之快令人惊讶，且在进军国际市场过程中后继乏力。站在全球的视角,在垄断特征明显的再保险行业里，中再集团不过是沧海一粟，这与中国保险业在全球的行业地位不匹配。

　　相较国际再保险巨头，中再集团在资本实力和专业技术两方面差距明显，其业务遍及保险全产业链的“多元化”经营与行业主流的“专业化经营”形成鲜明对比。“插手”财产保险市场，对中再集团主业的拖累不言而喻。

　　历时七载、一波三折之后，中再集团终于IPO成功。但随着国内再保险市场进一步开放，外资及民资的强势进入，中再集团或将陷入“两面夹击”的尴尬境地，如何稳住本土再保险行业的“老大”地位，对于中再集团是个难题。 杜冬东/文

　　随着近年不断爆出“土豪”任性“扫货”保险机构的壮举，保险业早已被冠予“高大上”形象，“保险股”也一度成为证券市场热捧的概念。

　　2015年10月26日，“国字号”保险股中国再保险（01508.HK，下称“中再集团”）在港交所主板挂牌上市。

　　据悉，中再集团全球公开发售57.7亿股H股（超额配售权行使前），发售价为每股2.7港元，共集资155.79亿港元。从发售情况看，公开发售共接到5.5万份有效申请，认购271.1亿股，超额认购数倍。其中，香港公开发售方面冻资739亿港元，成为今年香港资本市场第四大“冻资王”，国际发售方面也获得大幅超额认购。同时，中再集团此次全球发售亦吸引了中国人保、中国人寿、国开金融、Prudential、惠理香港等基石投资者。

　　然而，随着中国保险业迎来新一轮开放，外资和民资强势进入再保险市场，中再集团或将陷入“两面夹击”的尴尬境地。IPO之后不到5个交易日里，头顶着第四大“冻资王”光环的中再集团，未能逃脱跌破发行价的命运。

　　含“金钥匙”出生，在“保护伞”下长大

　　再保险，也称为分保，是保险人在原保险合同的基础上，通过签订合同，将其所承保的部分风险和责任向其他保险人进行保险的行为。再保险与直接保险、资产管理、保险经纪、保险代理和保险公估一样，是现代保险产业链不可或缺的组成部分。由于再保险定位为“保险的保险”，其服务客户多为保险公司。对外界而言，再保险无疑是个“神秘”的领域。

　　上世纪80年代初，国内仅设有一家保险公司—中国人民保险公司。1996年8月，一家独大的中国人民保险公司改组为中国人民保险（集团）公司，并且一拆为三，成立了中保财产保险有限公司（中国财险前身）、中保人寿保险有限公司（中国人寿前身）、中保再保险有限公司（中再集团前身）。中再集团成为一级法人之后，继承了中国人民保险（集团）公司的再保险业务。

　　2003年重组后，中再集团的资本金达到39亿元。2005年10月，财政部向中再集团增资6.5亿元，2006年底中央汇金又向其注资40亿美元，二者各持其14.5%和85.5%的股权。截至2014年上半年，中再集团的注册资本达360多亿元，偿付能力充足率为253%，资本实力超过东亚再保险株式会社、大韩再保险公司和新加坡再保险公司，位居亚洲同行之首。可以说，中再集团是含着“金钥匙”出生，在政策“保护伞”下长大。

　　1988年开始，国家出台的《保险企业管理暂行条例》规定，保险公司必须将其经营的全部保险业务的30%向中国人民保险公司再保险部（中再集团前身）办理再保险，确保直接保险公司的经营稳定性，并且禁止国内保险公司向国外保险公司分出或者接受分入业务。1995年实施的《保险法》第101条将法定分保比例修订为20%，明确规定“除人寿保险业务外，保险公司应当将其承保的每一笔保险业务的20%按照国家有关规定办理再保险”。

　　2002年加入WTO后，中国允许外国保险公司在境内设立分公司、合资公司和独资公司开展寿险和非寿险的再保险业务，且没有地域或发放经营许可的数量限制。从当年起，国内的法定分保比例开始逐年降低5%。2006年，法定分保比例完全取消，再保险变为纯商业化运作行为。当时，为保护国内的再保险公司，《保险法》还规定“保险公司需要办理再保险分出业务的，应当优先向中国境内的保险公司办理”。到2009年，“境内优先分保”的规定被取消。不过，近年随着中国保监会加大对偿付能力的监管力度，保险公司按照相关规定办理再保险的越来越多，保险监管也成为再保险业务增长的“助推器”。

　　在政策的保护下，中再集团逐步壮大成为下辖7家子公司的企业集团。

　　受益于直保市场，落后于直保企业

　　1980年复业之后，国内保险业增幅远高于同期GDP增速，成为增长最快的行业之一。1980年国内全行业的保费收入为4.6亿元，到2014年已增至2万亿元。1988年，国内仅有4家保险公司。截至2015年第一季度，全国共有67家财产险公司和75家人身险公司。

　　作为“保险的保险”，中再集团的壮大直接受益于直接保险市场的快速增长。2003年，全国保费收入为3880亿元，到2014年达到2万亿元，12年间增长5.15倍；其中财产险保费收入从869.4亿元增加到7200亿元，12年间增长8.28倍。在此期间，再保险市场从263.98亿元，增长至1737.8亿元，12年间增长6.58倍。

　　但是，与同期起步的直保企业比较，中再集团的脚步却明显落后。

　　按照1995年实施的《保险法》第101条“20%”的分保比例推算，2000年，仅财产再保业务已超过100亿元。到2013年，中国再保险市场已破千亿元，2014年的市场规模达到1737.8亿元，足以支撑1家千亿级再保企业产生。作为国内唯一的中资再保险公司，具有先发优势的中再集团，市场空间不可谓不大。

　　从近10年的数据对比看，2005年，“同胞”中国人寿（601628.SH，02628.HK）、中国财险（02328.HK）的营业收入分别为980亿元、508亿元，彼时的中再集团也有300多亿元规模，但到2014年，中再集团与中国人寿、中国财险与的差距却高达6倍。与港交所上市的其他7只保险股比较，差距则更为明显，其中6只保险股营业收入均已破千亿，总资产规模最大的中国平安（601318.SH，02318.HK）则达中再集团的21倍（表1）。

　　此外，在深化国企改革、改制上市的大潮中，中再集团也不只“慢了半拍”。2000年6月，中国太平（00966.HK）在H股上市，成为第一家在境外上市的国有保险公司。“同胞”中国人寿2003年分别在纽约和香港上市，并创造当年全球最大规模的IPO。2007年1月，在A股上市之后，中国人寿成为首家 “三地上市”的保险公司。另一位“同胞”中国财险，及其母公司中国人民保险集团（01339.HK）都先后在H股上市。如今，泰康人寿、华泰保险、中华联合等也在后追赶。

　　失去半壁江山，出海后继乏力

　　作为全球第二大经济体、第三大保险大国，中国再保险市场“不差钱”几乎是国际同行的共识。随着政策的数次修订，觊觎已久的外资再保险公司终于如愿入华。

　　2002年中国加入WTO之后，国内再保险市场开始对外资开放。2003年10月24日，世界最大的再保险公司慕尼黑再保险在北京设立分公司，成为首家在中国取得牌照的再保险公司。此后，瑞士再保险、德国通用再保险、英国劳合社、法国再保险、德国汉诺威再保险、RGA美国再保险等悉数登陆中国，扎堆京沪。保监会数据显示，截至2014年末，在中国境内注册分公司的外资再保公司为8家，同时有超过200家境外再保公司通过离岸方式 “分羹”。

　　外资入华使原本风平浪静的国内再保险市场陷入惊涛骇浪，尽管中再集团依然稳坐行业头把交椅，但是12年间市场份额下降之快令人惊讶。2002年，中再集团的国内市场份额高达98.5%，到2008年下滑至80%。及至2013年，慕尼黑再保险、瑞士再保险、汉诺威再保险、法国再保险等四家公司在华保费收入合计达478亿元，超过中再集团475亿元的国内市场保费收入。到2014年，中再集团在国内的市场份额进一步降至43.6%，境内外资机构及境外机构的市场份额近六成。短短一个年轮，在全球再保险公司的强劲分流之下，中再集团失去了半壁江山。

　　被外资“打家劫舍”之后，中再集团也开始筹划出海觅食。2008年初，中再集团在伦敦成立代表处。2011年10月，中再集团在英国设立全资子公司中再UK，并获得劳合社成员资格。同年12月，中再集团在劳合社设立了特殊目的的辛迪加—中再辛迪加2088，并于3年后将其转型为常规辛迪加，且开始以独立品牌和席位经营承包业务。该块业务2014年实现营收4.76亿元，占其财产险再保险板块收入的1.5%。从近三年数据看（表2），中再集团人身再保险的国际业务收入及其占比较高，财产再保险的业务收入及其占比较低，且两类国际业务的占比皆呈下滑之势。整体而言，中再集团的国际化开局不错，但后继乏力。

　　从全球来看，再保险行业的垄断特征明显。全球有超过200家公司提供再保险服务，其中资产规模最大的10家再保险公司占据90%的寿险和50%非寿险市场份额，其中慕尼黑再保险收入最高。

　　A.M.Best的数据显示，2013年全球前50名再保险公司的总保费收入为2233亿美元，中再集团位列第8名。但从业务体量对比，中再集团与慕尼黑再保等国际再保险巨头有着天壤之别（表3）。全球十大再保险公司保费收入合计为1606.92亿美元，中再集团在当中占比仅4.94%，不过是全球再保险市场沧海一粟，这与中国保险业在全球的行业地位不匹配。

　　综合实力瞠乎其后，经营模式与众不同

　　中再集团拱手让出国内市场的半壁江山，与其综合实力及经营模式不无关系。与国际再保险巨头比较，中再集团至少存在三项显著差异。

　　一是资金实力。中再集团虽然号称是亚洲最大、世界第八大再保险集团，但其注册资本仅364.08亿元，旗下直接经营业务的两家子公司，中再寿险的注册资本仅有67.2亿元，中再财险的注册资本仅有100.32亿元，集团合并资产总额1896.75亿元，其资本实力不仅与动辄千亿美元的国际再保险巨头相形见绌，在土豪扎堆的国内保险圈也略显寒酸。有限的资金实力直接制约了中再集团的承保能力、风控能力，成为其市场竞争的软肋。

　　二是专业实力。政策保护下长大的中再集团，由于市场竞争意识不足、技术水平较低、产品结构单一，与国际再保巨头对比，其专业实力可谓瞠乎其后。

　　以中再产险为例，其以低端的传统再保险产品为主，险种集中在车辆险、财产险等分保项目，责任险等险种占比有限；比例分保合约占比很大，技术含量较高的超额分保合约比例较小，这使之难以分享再保险市场的高利润。招股书数据显示，2012-2014年中再产险机动车辆险、企业及家庭财产险占比分别高达76.6%、74.9%和74.6%，责任险占比仅占5.6%、5.6%和5%；比例再保险业务占比高达99.2%、99%、98.9%，其综合成本费用率维持在98%以上。

　　相比之下，国际再保巨头们手握各类风险模型、精算定价等专业复杂的核心技术，多拥有完善的产品组合，不仅承担保险风险，而且承担信用风险、利率风险、投资风险等，并建立了完善的风险转移产品和机制，如有限风险再保险（FRR）、选择风险再保险（ART）、保险证券化、保险衍生品等。

　　如今，国外再保险企业的产品囊括了巨灾再保险、农业再保险和火灾保险等诸多险种，几乎涵盖主要的风险领域。

　　此外，与目前全球再保险行业普遍的专业化经营对比，中再集团的多元化模式显得“与众不同”。2003年改制后的中国再保险公司一分为三，成立中再产险、中再寿险、大地保险，加之原有的华泰保险经纪、中再资产等子公司，中再集团的业务领域近乎涵盖再保险、直接保险、保险经纪、资产管理和保险中介等保险全产业链。从2014年业务数据看，非再保险业务占中再集团营业规模约30%，净资产和净利润贡献分别高达51.3%和34.1%，其中大地保险占比最为瞩目。

　　2003年10月，大地保险在上海成立，彼时中再集团持有其60%股份。处在直接财产保险“风口”的大地保险在随后10年迅猛壮大，在全国设立一级分支机构37家，在各省市设立机构超过1800家，保费规模从2004年的15亿元增长至2014年的223.58亿元，成为国内财产保险市场前6强。

　　中再集团涉足直接保险业务，一方面，通过大地保险收获了200余亿元的业务规模，直接壮大了自身体量，另一方面，又明显削弱了其对“主业”的投入。

　　大地保险成立初期的资本金为10亿元。之后，中央汇金对中再集团整体投入40亿美元，中再集团从中拿出10亿美元注资大地保险。如今大地保险的注册资本高达73亿元，中再集团持有其93.18%股权。此外，早在2003年，由于直接保险市场迅猛扩张，中再集团当时部分优秀的再保险人才调到了大地保险负责筹建工作，导致其再保险人才更加缺乏。近年来，随着直接产险市场竞争激烈，大地保险经营陷入困境，对中再集团“再保险”主业的拖累不言而喻（表4）。

　　或陷“两面夹击”，“老大”遭遇考验

　　2007年，中再集团即完成了股份制改造和挂牌成立等工作，并于2008年首次提出A股上市。无奈命运多舛，受2008年南方冰灾、汶川地震等自然灾害影响，以及金融危机带来的市场低迷，中再集团当年巨亏50多亿元，上市计划随即搁浅。2009年，中再集团再次提出上市计划，但次年又爆出子公司中国人寿再保险公司治理报告不真实的丑闻，上市计划再次折戟沉沙。2011年起，中再集团连续保持了三年的利润稳定增长，也迎来了重启上市的希望。2014年，中再集团再次启动H股IPO计划。2015年10月26日，中再集团蹉跎七八年的“上市梦”终于如愿以偿。

　　历时七载、一波三折，中再集团上市决心可见一斑。2006年“法定分保”取消之后，原本在国内市场稳若磐石的中再集团遭遇前所未有的挑战，其心急如焚上市背后是市场开放的竞争压力。

　　2014年，国务院发布的保险业“新国十条”明确提出，要加快发展再保险市场，培育再保险市场主体，建设区域性再保险中心。国内的再保险市场迎来新一轮的开放，各路资本正竞相杀入再保险市场。2015年2月，爱仕达（002403）、七匹狼（002029）和腾邦国际（300178）等企业在深圳发起成立了前海再保险公司，注册资本为30亿元。2015年4月，中国人民保险集团和人保财险分别出资5.1亿元、4.9亿元人民币发起设立再保险公司。2015年8月，泛海控股（000046）、新华联（000620）、亿利资源集团、巨人投资、重庆三峡果业集团发起设立了亚太再保险股份有限公司，注册资本为100亿元，5家企业分别持股20%。

　　本次募得155亿港元巨资，对提升中再集团的资金实力可谓立竿见影。然而，专业技术实力的提升却难以一蹴而就。在港IPO当日，中再集团董事长李培育表示，“中再集团将以此次上市为新的起点，深耕国内市场，扩展国际市场，做优做深再保险核心主业，继续加强直保、资产管理等领域的综合业务布局，努力将自身建设成为风险管理能力突出、国内领先、国际一流的综合性再保险集团。”

　　随着外资、民资的强势进入，中再集团或将陷入“两面夹击”的尴尬境地。面对有限的资源，如何平衡庞大的多元化业务，改善再保险专业实力，稳住本土再保险行业的“老大”地位，对于中再集团是个难题。

樊綱：這一輪經濟下滑已基本穩住

央行貨幣政策委員會委員、北京國民經濟研究所所長樊綱5日在濟南舉行的“濟南區域金融中心發展論壇”上發表演講時指出，“從2011年開始(經濟增速)下滑，我們下滑了5年。2016年也許還會略有下滑，但是基本穩定住。”

樊綱說，2007年是高度過熱的經濟狀態，後來國家進行了調整，但是2008年世界金融危機來了，國家又搞了很大的刺激政策，又把它刺激起來了。2010年又上10%以上。後面的下滑，現在遇到的問題都是因為全面的過熱，現在的產能過剩，庫存擠壓，高杠桿率，都是因為前面投資過度、經濟過熱，包括資產市場的泡沫，樓市泡沫，股市泡沫等等產生的後果。

這次經濟下滑將會持續多久，樊綱表示，上一次1992年那個經濟周期是5年下滑，3年徘徊。這次，從2011年開始下滑，也已經經過了5年下滑。

“(經濟過熱)然後要繼續處理經濟過熱造成的各種問題”，樊綱說，“我們確實是軟著陸，但是時間比較長。”

金融必須服務於實體經濟，不能成為“吸金機器”。這是樊綱今天特別強調的。

“現在金融業的巨大風險，美國之所以發生了這麽大的金融危機，我們之所以面臨這麽大的金融風險，也是因為我們過去至少在中國某些方面，金融業成了吸金的一個機器，它不僅沒有很好的服務於產業、實體經濟，相反它占用了很大資源，反倒增加了其他部門利用金融資源的成本。”樊綱說。

樊綱認為，當前中國的去產能與美國1870年代有些地方相似。1870年代，是美國的經濟過熱，產生大量的過剩產能，1880年、1890年那個年代美國進行了大量的去產能和產能重組這個過程。美國的基本方式就是金融巨頭和產業的龍頭企業聯手。

“在這過程中通過龍頭企業、債轉股，美國當時的各個產業的集中度有了很大提高。我們現在不一定提高到他那個程度，但是美國一個產業，美國鋼鐵產業都是幾百家企業合成的，鐵路是20多家企業合成的。原來名字都是不存在的，後來形成了新的股份公司。我們國企通過這種方式兼並重組，促進它的產權多元化，混合所有制的形成，反倒有利於促進國企改革。”

(本文直接引語來自現場錄音，未經本人審閱。)

新華社：要穩住宏觀政策 不能自亂陣腳再搞強刺激

“十三五”開局之年的中國經濟，上半場“成績單”已經公布。在為經濟穩中有進感到鼓舞的同時，更要直面複雜的國際經濟形勢和較大的下行壓力，積極應對轉型升級中遇到的種種挑戰，做好下半年經濟工作，為“十三五”經濟社會發展開好局。

世界經濟的不確定性在上升，中國經濟面臨較為嚴峻的外部環境。國際金融危機爆發已經8年，世界經濟複蘇之路依然曲折，國際貿易持續萎縮。上半年，凈出口對中國經濟增長貢獻率是負10.4%。隨著英國脫歐的推進，以及地緣政治風險繼續發酵，未來世界經濟金融仍有可能出現新的波折。中國經濟的外需將持續承壓，而且還要防範國際金融市場波動對中國的沖擊。

國內經濟轉型在取得積極進展的同時，也在承受陣痛遭遇挑戰，經濟運行中的矛盾和問題凸顯。一方面是經濟面臨較大的下行壓力，市場預期不穩，民間投資的投資意願不足，上半年民間投資增速降至2.8%;另一方面是去產能、去杠桿等結構調整進程中，不可避免地會對企業經營、就業、財政收入、銀行資產質量等產生影響。特別是重化工行業企業，以及經濟結構偏“重”的地方，面臨較大困難。

中國經濟的發展，從來不是一帆風順的。轉型升級之路，也不會是一場輕松愉悅的旅程。遇到困難和挑戰很正常，關鍵是必須增強定力、堅定信心，必須改革創新、重點突破。

面對困難和挑戰，要堅定信心，穩住宏觀經濟政策。中國經濟當前面臨的問題，是轉型升級過程中必然會出現的，需要理性面對。新舊發展動力的轉換需要一個過程，舊的動力確實在衰減，但新的動力成長勢頭在加快，要有信心。特別是中國經濟韌性好、潛力足、回旋余地大的基本特征沒有變，經濟發展的基本面沒有變。因此，面對下行壓力我們要穩住宏觀政策，不能自亂陣腳再搞強刺激，否則功虧一簣、後患無窮。

面對困難和挑戰，要迎難而上，堅定不移推進供給側結構性改革。在新舊動能轉換的關鍵時刻，要加速培育新的經濟結構，加快強化新的發展動力。要有力、有度、有效落實好“三去一降一補”重點任務。特別是在去產能問題上，不能因為部分產品價格的一時回暖就動搖決心，而要堅決以此為抓手，把經濟發展所必需的要素資源，逐步從舊動能中退出，積極向新動能聚集。要通過大力推動科技創新，支持企業技術改造，不斷提高中國企業和產品的技術含量和核心競爭力。

面對困難和挑戰，要重點突破，以激發民間投資活力增強發展動力。穩增長，投資是關鍵，要充分調動民間投資的積極性，引導其進入經濟社會發展的薄弱環節，在穩增長的同時發揮補短板的作用。要進一步加大簡政放權力度，真正樹立服務意識，優化投資營商環境;要進一步拆除市場準入的“玻璃門”“彈簧門”，清除制約民間投資的障礙;要創新投資模式，鼓勵PPP(政府和社會資本合作)項目發展，解決好民間投資的權益和回報問題;要落實減稅清費的各項措施，讓民間投資輕裝上陣。

面對困難和挑戰，要抓住根本，用重大改革舉措落地增強發展信心。歷史一再證明，改革釋放的活力、激發的信心，是中國經濟社會發展奇跡的根源。越是在轉型關口，越是要用好這“關鍵一招”。當前，全面深化改革的藍圖已經繪就，一個又一個專項改革方案已經出臺，人們對重大改革舉措的落地充滿期待。要深化國有企業改革，充分發揮市場決定性作用，更好地發揮政府的作用;要深化金融改革，讓金融有效服務實體經濟;要深化財稅體制改革，為實體經濟減稅清費，為結構調整提供支撐。

上半年來之不易的發展成績，已經為下半年的經濟工作打下較好基礎。面對困難和挑戰，我們要保持政策的連續性和穩定性，增強政策的針對性和有效性，促進經濟穩中有進、穩中向好，確保完成全年經濟社會發展主要預期目標。

祝寶良：經濟穩住得益於新動能、新經濟成效初顯

國家統計局公布的10月份中國制造業采購經理指數(PMI)為51.2%，已連續3個月高於臨界點，創2014年7月以來數值新高。

國家信息中心經濟預測部首席經濟師祝寶良接受第一財經記者采訪時表示，目前經濟已經初步穩住，穩中提質一方面是指企業利潤上升，企業效益得到改善，另一方面是新動能、新經濟成效初顯，高新技術產業、裝備制造業等戰略性新興產業等新業態對經濟拉動作用明顯。

祝寶良同時指出，經濟發展中的問題依然存在，後續經濟增長靠基建投資帶動的壓力越來越大。

祝寶良對第一財經記者表示，現在有一個爭議是政府推動基建投資的結果是擠出了民間投資還是帶動了民間投資，大家看法不一。祝寶良認為，政府基建投資對民間資本的擠出作用甚微，相反對汽車、鋼鐵、有色、水泥等行業都有拉動作用。

當前，經濟企穩向好信號逐漸增多，今年以來一直保持穩健的貨幣政策功不可沒，為供給側改革提供了穩定的改革環境。但一些市場分析也觀察到，當前中國貨幣政策邊際效應正在下降。未來財政和貨幣政策應該如何調整應對，理解好中央精神至關重要。

中共中央政治局10月28日召開會議，分析了前三季度經濟形勢和經濟工作。會議指出，要有效實施積極的財政政策，保證財政合理支出；要堅持穩健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，註重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險。上述精神對推進四季度經濟工作有著重要的指導意義。

祝寶良認為，當前貨幣政策的邊際效應正在下降。投資效益下降導致貨幣政策的效應下降，使中國的貨幣政策正處在兩難之中。如果繼續增發貨幣，資金很有可能不進入實體經濟，而是選擇炒房、炒債券、炒商品，從而引發新一輪資產價格泡沫。目前，采取穩健的貨幣政策、不再大規模投放貨幣的選擇無疑是正確的。

“從理論上講，貨幣政策作用變小，財政政策作用就會變大，因為擴張財政政策不會導致利率上升，從而擠出民間投資。在這種情況下，政府可以更多地采用減稅、擴大支出等措施穩定經濟。在實施積極財政政策的同時，貨幣政策被動地起到支持政府發債的作用。”祝寶良說。

中央政治局會議繼今年7月之後再次強調“抑制資產泡沫”，不少市場人士將其解讀為，貨幣政策將較以往更為重視抑制資產泡沫，這既要求在貨幣政策穩健的前提下避免給資產價格帶來新的壓力，又需要從綜合改革方面多元施策。

祝寶良認為，當前面臨的問題不是貨幣多發而是國企改革滯後。M1高企，M1、M2剪刀差擴大，主要是由國有企業、融資平臺、房地產企業存款增長造成的。這些企業占有資金也導致民間企業融資成本較高，影響了民間的投資收益。因此，必須加快國有企業改革，徹底清除僵屍企業，這樣，部分被占用的資金將被釋放，利率會降低，民營企業的投資效益自然得以提高。

關於四季度經濟展望，祝寶良表示，四季度GDP增速可能為6.6%，主要是考慮到服務業放緩的因素。因為房地產業增加值占服務業比重比較大，到四季度房地產調控的作用會逐漸顯現出來。關於經濟是否已觸底企穩並有序回升，祝寶良稱，現在還很難說，經濟內生增長動力的提升沒那麽快，後續經濟仍有下行壓力。

渾水再發報告質疑輝山乳業欺詐 輝山反擊穩住股價

渾水輝山乳業攻防戰進入第二輪，輝山乳業開始占據優勢。

19日，渾水公司針對輝山乳業再度發布了第二份調查報告，第一財經記者看到，渾水公司提出了新的證據，指責輝山乳業存在收入造假，誇大利潤率和電商銷售數據等問題，但似乎第二份報告並未取得預期效果，截至發稿時，輝山乳業上漲近2%，沽空比率也大幅降低。分析人士表示，渾水或並非針對輝山乳業，而是延續操作慣例。

渾水公司16日突然發布了第一份多達47頁的調查報告，指責國內乳企輝山乳業(06863.HK)涉嫌財務欺詐，並列出多項指控，包括虛報利潤、苜蓿種植造假、董事會主席侵吞公司財產等，並稱輝山乳業公司實際價值接近於零。這份報告導致輝山乳業當天股價快速下跌並暫停交易，當晚輝山乳業對渾水報告進行了逐條批駁，否認了渾水的一系列指控，並宣稱保留采取法律措施的權利。

19日雙方再度交手，渾水公司在官網掛出了第二份13頁的調查報告。渾水公司進一步指責輝山乳業在收入上有欺詐嫌疑。報告顯示，渾水公司通過對輝山乳業銷售成品的四家實體企業的增值稅數據估算，消除內部銷售數據後，估算結果較輝山乳業公布的財務數據低29.4%，因此認為輝山乳業的銷售數據作假。

此外，報告稱，輝山乳業公布的2014財年數據，當年奶牛單產超過9噸，而渾水公司的調查人員拍攝了部分輝山乳業的廠房，認為輝山乳業部分農場環境和設施不佳，存在設計和施工問題，現有環境不足以維持奶牛較高的產量，因此認為輝山乳業在編造故事，並使其具有可持續性。

同時渾水公司對輝山乳業2016財年的銷售額增長表示懷疑，認為其在線銷售的增長率等數據存在造假嫌疑。報告認為，渾水對電子商務數據的調查顯示，目前網端乳制品銷售緩慢，總量並不大，但輝山乳業的互聯網端增長遠超過國內乳業龍頭企業蒙牛乳業和伊利股份同期數據。

輝山乳業方面也迅速做出反擊。

早間，輝山乳業公告稱，輝山乳業控股股東董事長楊凱於2016年12月16日透過冠豐有限公司從市場上增持2476.6萬股公司股份，以提振信心。冠豐有限公司由楊凱持有90%的權益，由葛坤持有10%的權益。購買完成後，楊凱及葛坤合計持有約98.46億股股份的權益，約占公司全部已發行股本的73.06%。

中午，輝山乳業再次發布公告對渾水報告的第二部分進行澄清，稱公司董事會確認，公司在年度報告和中期報告中報告的合並收入，是根據國際財務報告準則編制，且公平的反映了公司在相關報告期間的業績。而對於渾水公司提出的輝山乳業收入造假的結論，董事會認為不值得再浪費筆墨。

隨後第一財經記者從輝山乳業方面獲悉，針對渾水的第二份報告，輝山乳業將繼續保持強勢態度，今晚或還會有進一步的說明。

不過，相比第一份報告對輝山乳業股價的打壓，渾水公司的第二份報告幾無效果。截至記者發稿時，輝山乳業上漲1.83%，同時記者查閱公開資料看到，輝山乳業的沽空比率大幅下降，從16日的53%下降到19日的1.7%，而此前半個月內，輝山乳業的沽空比率一直保持在高位。

資深乳業分析師宋亮告訴第一財經記者，在2015年，專家團曾對輝山乳業牧場進行抽查，當時發現與國內外乳企牧場建設相比，輝山牧場的硬件設施比較完備，保暖性和通風性都比較好，牧場室內的墊料使用的是幹糞和沙土，和渾水報告表述的並不一致。而且隨著國內奶牛養殖技術的提升，國內優質牧場奶牛單產的產量都有比較大的提升，國內幾大乳企的奶牛9-10噸/單牛產季的情況並不少見。他希望渾水公司雇傭的中國專家可以現身對質。

公開資料顯示，渾水公司創始人Carson Block曾經在上海工作，會說一些中文，公司名稱取自中國成語“渾水摸魚”之意，其運作模式是，通過市場上已有的做空機制買空某股票，然後發布負面報告使股價下跌從中獲利，隨後而來的可能是與律師事務所或者投資機構合作，通過集體訴訟獲取高額賠償。

此前，以“渾水”和“香櫞”為代表的西方做空機構頻頻得手的影響下，2010-2012年曾掀起中概股做空高潮。2010年，渾水發布報告揭露在美國上市的中國民企綠諾科技造假，而導致其被納斯達克摘牌。此後渾水也曾多次狙擊如分眾傳媒、展訊通信、新東方、奇虎等中資公司。但隨著在展訊通信和奇虎的攻防戰中失利，做空機構的公信力受到質疑，因此做空中概股的大潮進入尾聲。

值得註意的是，近兩年來，渾水公司一直並未對中概念股下手，而這次對輝山乳業出手多少讓業內感到意外。

不過，香頌資本執行董事沈萌告訴第一財經記者，渾水公司的做法或沒有太複雜的原因。此次渾水公司恰好是抓住輝山乳業準備回歸A股的時候動手，而根據以往A股IPO的歷史看，不排除有公司為IPO粉飾業績而導致瑕疵被抓住。

沈萌認為，輝山乳業並不是國內最大的乳企，而且此前國內乳企龍頭伊利股份也曾投資輝山乳業，所以從競爭角度惡意做空的可能性不大;而另外輝山乳業在港股的價格也一直低迷不活躍，所以惡意做空謀求二級市場價差的可能性也不大。同時，作為機構投資者占主流的、獨立分析判斷精神強的香港市場不會因為有人做空就盲目跟風，這在此前渾水做空不成功的案例已經證明。

雖然目前從股價和沽空比率等數據上看，輝山乳業占據優勢，不過沈萌認為，渾水報告指出的問題到底真相如何，還需要時間的檢驗，所以目前並不能說明誰勝誰敗。