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[轉載]良心是中國私募界最稀缺的品質

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dqqw.html

最 近幾個月私募基金很鬱悶,淨值下滑的厲害,投資人的壓力排山倒海,媒體質疑聲浪高漲。從前的股市高手如今回到人間,往昔嘆茶的悠閒從容,轉眼間成了悶拍鍵 盤愁滿屏。我不是坐看風涼,而是憂心忡忡。搞不好,中國投資者會對私募基金也徹底失去信心,就像他們對公募基金失去基本的信任一樣。水能載舟,亦能覆舟。

當今私募基金界,最缺乏的是良知。良即良心,知即智慧。既沒良心,又無智慧,投資業績可想而知。

今日之中國,隨便再談良心,會引來嘲諷,什麼年代了,勝者為王敗者寇,還談什麼良心?事實上,良心是投資界最稀缺的品質,做資產管理者,如果不重視良心修為,最後除了獨自劃拉了一大把金銀財富外,會成為中國投資歷史上過眼云煙的垃圾。

過去3年來,如果我們回頭去研究一下,私募界的投資風格雖然眾多,但還無外乎價值投資和投機兩種,真正踐行價值投資的私募基金是非常非常少數的。因為08 年對傳統買入持有的價值投資打擊過大,價值投資從最初的邯鄲學步到自我反思階段。而打著價值挖掘的旗號,踐行投機的道路則幾乎是9成以上的私募基金操作之 道。

按說,凡是敢於發行私募基金產品的,沒有幾把刷子是不可能的,也都是股市沉浮了很多年的老手,但為何這樣的高手業績也那麼不穩定,甚至慘不忍睹呢?

這裡面有幾個值得注意的現象,一、凡是某年業績迅速起來,然後狂發新產品的私募基金是非常需要警惕的。某些私募08年虧損巨大,09年崛起,或者10年崛 起。然後狂發產品,管理資金從幾千萬迅速到20億、30億。任何有腦子的人都想一想,一個人牛逼可以再一年之間迅速轉換嗎?即使能轉換,他的風格能持久 嗎?還有,那一年突然的牛逼依靠的是運氣,老鼠倉還是賭博式的押注?如果不是靠真正的選股功夫和資金管理等獲得牛逼業績,怎麼可能突然管理膨脹了10 倍,20倍的資金規模呢?

中國做私募,有個典型的成名路徑。先自己和朋友湊錢發個幾千萬規模的第一期產品,然後找資金合作,做老鼠倉,迅速把業績做上去。因為第一期資金規模小,容 易靈活機動,加上公募基金有的是良心被狗吃的基金經理,大家一勾兌,業績上去並不是太難。然後利用媒體宣傳造勢,有了知名度後,迅速狂發新產品,從幾千萬 到幾十億也可能就是一年的時間而已。先收取一大筆認購費管理費再說,至於後面的業績好不好,無所謂。

我有時很納悶,這些基金的管理者怎麼能夜裡睡著覺?你住著大宅子,客戶的血汗錢卻一點一點的被虧掉,如何面對?

有一個規律,凡是某年業績特別好,新產品迅速發出規模迅速做大的私募基金,基本都難逃接下來業績下滑的厄運,只有個別的例外。為什麼?

其實道理很簡單,任何一個人在某個領域成為前10名,前5名,並不是特別難。高中讀書時,拚命努力,怎麼也考不到第一名,始終在前5前6名徘徊,那個穩穩 第一名的同學,似乎有超人的能力。史冬鵬肯定努力不下劉翔,就是成不了第一。投資也是如此,第二名距離第一名,實際上也隔著鴻溝,看似相差不大,實際相差 甚遠。那麼,這裡面就有一個問題了。如果08年你巨虧,09年是怎麼突然又了神靈相助,能成為第一?如果在08年09年慘不忍睹,卻在10年成為第一?

這就是我為什麼強調良心是投資界最稀缺的品質。因為但凡一個有良心者,必定會自我反省,會知道自己成功在何處。如果那一年的業績出類拔萃,是不是和資金規 模小有關?是不是押寶似的倉位有關,是不是和運氣有關,是不是有非投資本身的功力之外的因素有關?等等。做了醜事不一定可恥,做了醜事,還利用醜事主觀去 圈錢害人就可恥了。

一定會發生的事情是,如果你不是依靠內功賺到的錢,在規模擴大後,一定會還給市場。你本身沒有那麼強的賺錢能力,你去厚著臉皮吹噓自己的業績,能力和預測的天才,圈那麼多錢幹什麼?

任何一個行業的第一名,老大,既然歷史賦予了你在某個時刻的榮光,你就有責任為行業樹立標竿,而不是因為你的倒下,而損傷了整個行業的氣質。

談了良心的原因後,我再談談智慧。中國私募界,絕大部分絕大部分是投機思路。投機思路也不是絕對不好,但能真正把投機持續做好的,鳳毛麟角。

深圳有個私募,幾年來總體業績還是排在前列的,雖然業績前列,也是因為整體業績都不怎樣,瘸子裡面選出來的而已。該基金操盤換手奇高,每週倉位忽上忽下, 非常辛苦,熱點幾乎都過他的手。但為何這麼辛苦,淨值卻不上反下?還有一個私募,淨值每週都下跌,從綜合來看,該基金肯定是技術分析操盤。但任何一個有技 術分析基礎的人都知道,從4月下旬到現在都是空頭單邊下跌趨勢,如果做技術就應該空倉的,為何你還每天不亦樂乎的操作然後虧損?

這些私募基金還好,至少良心是有,每天很辛苦,很敬業,只是效果不好罷了。

還有一個例子,醫藥基金界的牛人姜先生,最近淨值下跌的也很厲害。此人我倒非常佩服,基本面研究精湛,有憤青的可愛。他的基金淨值下跌不是因為良心不好, 也不是因為知識不夠,個人猜想可能跟沒有認識到中國股市往往在某個階段是王八蛋市場,不是按照牌理出牌的。這反映在估值水平上的忽上忽下,忽上了還能忽 上,忽下了還能忽下。所以,算準公司業績容易,算準估值水平很難。導致他的產品可能是選了好公司,但掉進了估值陷阱了,至少是短期掉進去了。

這是吃了缺乏技術分析和市場情緒理解的虧。

丟了良心而吃虧,是惡虧;缺少智慧而吃虧,是善虧。惡虧掃除了,善虧避免了,我們的私募基金界就真正迎來陽光了。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=26223

英國銀行業發債規模降至20年最低,供應稀缺提升投資者回報

http://wallstreetcn.com/node/54907

英國銀行業債券出售規模降至近20年來最低,新交易匱乏幫助提升了債券價格同時提高了回報令投資者獲益。

更高的監管壓力迫使銀行縮減資產負債表,同時廉價的政府資金也減少了銀行發新債的需求。

Dealogic數據顯示,英國銀行業今年迄今出售了44億英鎊計價的債券,比去年同期減少了23%,並且為1995年以來同期最少。

今年迄今包括其他種類貨幣的總債券發行額為240億美元,比去年同期下降了36%,並且是1998年以來最少。

在08年金融危機的毀滅性打擊之後,包括RBS,勞埃德銀行,等數家主要銀行不得不依靠救助,英國監管層隨後大幅度提高監管標準。

此舉引發英國銀行業回收貸款規模來增強其資本緩衝抵禦未來可能的金融震盪,這同時也造成銀行大幅削減發債規模。

這導致銀行業對債券持有人償還速度顯著快於其發新債速度,新供應減少壓縮的利差:即銀行發行債券收益率與銀行間借貸的基礎利率之間的差距。

Markit指數顯示自今年年初以來,英鎊計價金融業類債券平均利差從2.11%縮減至0.55%,利差降至自2008年7月以來最小,並且比去年同期下降了1個多百分點。

因此追蹤該指數的投資者今年年初迄今的回報率達到1.89%,形成對比的是以英鎊計價的非金融業債券總回報率為負的0.46%。

此外包括RBS,巴克利,勞埃德在內的銀行回購債券,再加上市場認為銀行不可能短時期內加大發債規模,這兩個因素進一步造成了銀行債券的稀缺。

標準人壽投資公司固定收益部門主管Andrew Fraser說:

「過去幾年我們相當看好銀行銀行業債券,在利差急需下降的同時像RBS和勞埃德銀行這些銀行狀況正在轉好」。

「原則上我們持有相當數量的這類債券。」

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=74488

深度研究:滬港通「港股TMT」科網股稀缺成長標的 香港內地概念股

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31861669


來源: 平安證券研究所
導讀:本文對香港TMT行業的投資標的,進行了深入研究,非常詳細和精彩。

滬港通背景:4 月10 日中國證監會與香港證券及期貨事務監管委員會發布聯合公告,表示滬股通總額度為3000億人民幣,每日額度為130 億人民幣,港股通總額度為2500 億人民幣,每日額度為105 億人民幣,滬港通正式啟動需要6 個月準備時間。這預示著籌備多年的滬港市場聯通機制正式開啟,考慮到資本市場對外開度的提升與市場環境的差異,這或對A 股的市場制度、估值體系以及投資機會都帶來一定的影響。

《四方協議》

2014 年9 月4 日,港交所旗下聯交所及香港結算與上交所及中國結算就建立滬港通正式訂立協議(下稱《四方協議》),四方協議已將法律規則,可交易證券範圍,交易規則,行情、指數衍生產品,交易及結算收入等五大核心問題基本敲定。

法律規則

在法律規則方面,雙方確定“主場原則”,即“通過滬股交易通向上交所提交的或在上交所執行的所有訂單應遵守上交所的業務規則和程序以及內地適用法律的規定;通過港股交易通向聯交所提交的或在聯交所執行的所有訂單應遵守聯交所的規則和程序以及香港適用法律的規定”。

可交易證券範圍

經各方協議的滬港通主要特點與此前公布的細節大致相同。根據《四方協議》,估計共有568 只滬股成為滬股通的首批投資標的(包含上證180 指數的成份股、上證380 指數的成份股以及不在上述指數成份股內而有股票同時在上交所和聯交所上市的發行人的滬股,上交所ST 股不納入滬股通),這些滬股的市值於2014 年8 月31 日占上交所股票市場總市值的90%;與此同時,估計共有263 只港股成為港股通首批投資標的,這些港股的市值於2014 年8 月31 日占聯交所股票市場總市值的81%。值得註意的是,上交所和聯交所協定,雙方商議並經雙方同意及獲得有關監管機構批準後,可以修改通過滬港通買賣的股票範圍。

交易規則

在交易規則方面,“暗盤交易”被特別突出並予以有條件禁止,即“上交所應在其規則中明確規定上交所子公司、上交所會員不得在聯交所以外的場所就港股結算通下持有的股票進行轉讓或提供轉讓服務,中國證監會另有規定的除外;聯交所應在其規則中明確規定聯交所子公司、聯交所參與者不得在上交所以外的場所就滬股結算通下持有的股票進行轉讓或提供轉讓服務,中國證監會另有規定的除外。”

行情、指數衍生產品

雙方交易所亦將行情、指數衍生產品等問題予以明確,即“上交所、聯交所中一方未經對方書面同意,不得以對方交易所上市的股票或股票指數為基礎,自行開發期權、期貨及其他衍生產品;發行商擬以上交所、聯交所中一方上市的股票或股票指數為基礎發行權證及其他衍生產品(含牛熊證)在另一方上市的,由上交所與聯交所另行商定。在商定前上交所與聯交所任何一方不安排上述產品上市,但雙方已上市的上述產品不受此限。”

交易及結算收入

衍生產品的預期收益,以及證券交易收入、結算收入,兩個交易所都將在公平對等的原則下予以平均分配。

一、 尋找滬港相對的稀缺性資產就長期來看,滬港直通車的投資機會在於兩地相對稀缺的價值——結合滬港兩地的市值結構(上市公司構成)與投資者的風格偏好,可以尋找出稀缺性投資機會。

(1)A 股中那些高分紅且盈利較為穩定的低估值板塊,尤其是港股較為稀缺的行業個股,可能更會受到香港投資者的青睞,滬港通之後可能會有較為顯著的增量資金配置,從而帶來較為明顯的估值修複或者是估值擡升。

這一類的行業板塊主要是大眾消費(食品飲料與日化)和醫療領域的白馬龍頭,以及公共事業個股。考慮到替代效應,港股中的金融能源板塊可能相對受損。

(2)港股中那些高成長且市值較小的高彈性板塊,尤其是A 股較為稀缺的行業個股,會受到A 股投資者的青睞。

這一類行業板塊主要是在香港上市的信息技術與網絡科技股,以及博彩娛樂領域個股。這或帶來港股映射的投資機會,同時考慮到替代效應,A 股的部分創業板個股可能受損。





本文作為滬港通專題之二,著重分析滬港通開放後港股市場高成長板塊(主要以TMT 為主)的投資機會。根據Wind 統計,目前符合滬港通交易規則的港股TMT 可交易標的數為20 余家,但我們認為,隨著未來雙邊投資交易規模的擴大以及深港通的進一步對接,港股相關高成長板塊的投資選擇面也或將擴容,港股TMT 板塊A 股可投資標的甚至可能實現完全對接,因此,在本篇報告中,我們以全港股TMT 交易標的為基礎,挑選未來值得A 股投資者進行投資的稀缺標的。



二、 把握產業主題投資主線成長股通常伴隨著一個強勁的行業上升趨勢成長,諸如當下熱門的穿戴式設備、移動互聯網、大數據、去IOE等等。根據我們統計,過去5年的100只牛股當中,除去5只沒有明顯的行業趨勢之外,分別屬於26個不同的行業變化趨勢(不包含“資產重組”)。

在這26個行業趨勢當中,有9個行業趨勢在2年或更多年份中有所表現。同時,有8個行業趨勢累計貢獻了4只以上的牛股,合計56只,占總數的66%(“資產重組”的15只個股不在統計範圍內),在這8個行業趨勢當中,有7個在2年或更多年份中有表現,而唯一的例外是2013年剛剛興起的“手機遊戲”。

可見,行業趨勢的把握對於投資者而言異常重要,把握住8個行業趨勢既可以把握住66%的TMT牛股,並且這些趨勢通常會有跨年度的表現,值得投入精力去研究。





E=MC2 科技投資相對論

通過“牛股基因“的分析可以發現,”行業“因素在TMT板塊的牛股發掘中發揮著重要作用。E=MC2是我們於1年前提出的TMT行業研究框架,旨在幫助投資者把握TMT未來發展的重要行業趨勢。

E=MC2即以數字電子化讓生活更高效(Efficiency)為推升需求的源頭,通過增進便攜移動性(Mobility)、強化信息交互通聯(Communication)及建立雲端存儲計算能力(Cloud Computing)等三大技術加以實現,進而衍生出諸如智能手機、金融IC卡、智慧城市、安防等等當下熱點行業趨勢。



我們認為,未來TMT領域重要的行業趨勢也可從E=MC2框架中尋找端倪。以科技持續提升生活效率為抓手,我們建議投資者關註未來市場空間巨大,且行業正處於快速增長期的6大行業方向,包括:可穿戴設備、智能汽車、移動支付、智能家居、在線教育、雲計算等。





投資慣性決定在港股市場中尋求稀缺標的的習慣——以熱點主題延續的模式,尋找A 股中稀缺的標的。

三、 主題投資下E=MC2建議關註的未來行業趨勢及投資標的

以下,我們分別就可第三方支付、金融IC卡、互聯網彩票、手遊、智能穿戴等5大方向進行港股稀缺標的的篩選。

1、第三方支付

行業發展現狀

經過十多年的發展,我國第三方支付行業已逐步由一個新興行業發展成為一個成熟、合規、不斷壯大的行業。2013年,中國第三方支付交易規模為17.2萬億元人民幣,同比增長38.7%,隨著第三方支付的業態逐步穩定,在現有格局下,全行業將進入穩定增長時期,預計未來三年均會保持35%左右的增速。



移動支付在近幾年發展中表現最為搶眼。第三方支付主要包括:線下收單、互聯網支付、移動支付和預付卡支付,當前線下收單業務占不仍在我國占有最高的比重,達到60%的水平,移動支付的占比相對較小,但增速驚人,僅在2013年一年增長了6倍的份額,這與我國智能手機的普及、移動互聯的使用習慣的養成息息相關,未來技術的成熟會進一步推動移動支付交易規模占比的擴大。





行業壁壘

“牌照”是中國第三方支付領域的竅門轉,在細分領域:網絡支付、移動支付、預付卡發行,企業
都需要獲得相應的牌照資質才能獲得相應的運營權。

銀行卡收單業務牌照

主要基於POS機系統進行銷售點終端的收單服務方式。

網絡支付牌照

網絡支付牌照就是通過互聯網在收付款人之間轉移資金,例如使用淘寶平臺進行商品交易,以支付寶進行打款,而支付中,網絡支付服務商可以收一定的取傭金。

預付卡牌照

預付卡有別於網絡支付以及銀行卡收單,其原因在於兩者主要賺取的利潤來自於服務的費用,即資金交易只是借助通道沒,並不停留於平臺,而預付卡牌照的獲取將使企業具有積累資金的功能,相應地可以賺取更為豐厚的資金沈澱的利息。

牌照發行情況:

普通支付牌照(網絡支付、省級預付卡)已不稀缺。2014年7月,央行發放第五批支付牌照,此次獲批企業共計19家。此前,央行共發放過4批第三方支付牌照,分別是2011年5月18日頒發27家單位;2011年8月29日頒發13家單位;2011年12月22日頒發61家單位;2012年6月27日頒發95家單位。此後,央行再未批量發放過牌照,但陸續給個別企業發放。此次牌照發放後,持牌單位將增加到269家,主要支付市場處於相對飽和的狀態。

全國性預付卡牌照仍是稀缺資源。雖然國內主要支付市場已處於相對飽和狀態,但全國性預付卡牌照仍是稀缺資源。在2011 年底,監管層曾透露,對預付卡牌照的總量有所控制,很可能全國性的預付卡發行與受理牌照總量可能不會超過十張。央行2011 年發放的首批牌照中,共有6 家企業獲準經營全國性預付卡相關業務,此後發行的預付卡牌照的經營範圍均為省級或跨省業務,並無全國性業務。至2014 年央行才為拉卡拉和平安付兩家公司在原有牌照基礎上分別增加了全國性預付卡發行、全國性預付卡發行與受理的業務資質。



隨著網絡支付的市場份額越來越大,央行已經表明態度要明確各支付牌照各自的功能界限,不能通過一張網絡支付牌照把其他牌照的功能都繞開了,表明了央行開始正式著手規範第三方支付行業,而作為全國稀缺性的預付卡支付牌照,未來的商業價值將越發凸顯。

第三方支付港股投資標建議:

投資標的:中國創新支付(8083.HK)、中國支付通(8325.HK)、貿易通(0536.HK)、高陽科技(818.HK)、百富環球(0327.HK)、中國信貸(8207.HK)。

中國創新支付(8083.HK):前身是矽感科技,主營技術為二維碼光電識讀,其中緊密矩陣碼(簡稱CM碼)、網格矩陣碼(簡稱GM碼)被工信部定為二維碼國家標淮,具備大量商業應用前提,當前是國內唯一一張外資第三方支付牌照,業務範圍:互聯網支付(全國)、預付卡支付(北京市、上海市、浙江省、廣東省、遼寧省);與騰訊財付通共同推出微樂付,擁有國內鮮有的二維碼支付的業務經驗。



中國支付通(8325.HK):原名奧思知,公司將收購擁有全國性預付卡牌照和網絡支付牌照的開聯通的股權,成為國內僅有的6張全國性預付卡牌照。

貿易通(0536.HK):跨境電子交易服務、泛亞電子商貿聯盟。

高陽科技(818.HK):持有百富環球42%的股權,當前支付解決方案業務是公司重點發展的方向之一。

百富環球(0327.HK):國內領先的POS機提供商,按POS機出貨量看為國內第一,占到30%市場份額。

中國信貸(8207.HK):典當抵押貸款平臺。

2、金融 IC 卡

行業發展現狀

自央行實施了銀行卡從磁條卡向金融IC卡遷移的戰略以來,呈現良好發展勢頭。至2009年底, 已有多家銀行試點發行推廣了金融IC卡,以當前發展勢頭來看,未來金融IC卡的發行數量或將大幅超出市場預期,預計2014年金融IC卡的凈增量達到5億張。







行業壁壘

1) 銀聯卡產品企業資質認證

銀聯卡生產及個人化企業資質認證主要包括卡基生產、磁條信息個人化、IC(集成電路)卡片封裝、IC芯片信息個人化四類。企業可以根據自身情況申請其中的一種或多種資質認證,對通過資格認證的企業分配生產代碼,允許進行銀聯卡產品的相關生產和加工。目前得到資質認證的企業有49家,4項資質都擁有的有32家。



2) 銀聯卡芯片安全認證

銀聯卡芯片安全認證,主要包括企業安全和產品安全兩方面。

企業安全:指銀聯卡芯片集成電路設計企業、芯片集成電路加工企業以及芯片嵌入式軟件研發企業的安全管理水平應符合《銀聯卡芯片安全規範第3部分:企業安全規範》的要求。

產品安全:指用於銀聯卡上的芯片集成電路產品和嵌入式軟件產品應分別符合《銀聯卡芯片安全規範第1部分:芯片集成電路安全規範》和《銀聯卡芯片安全規範第2部分:嵌入式軟件規範》的要求。





金融IC 卡港股投資標建議:

投資標的:金邦達寶嘉(3315.HK)、中國電子(0085.HK)、上海複旦(1385.HK)、中芯國際(0981.HK)。

金邦達寶嘉(3315.HK):由金邦達國際集團公司和全球領先的智能卡整體解決方案提供商——法國Gemalto 公司合資組建,全面負責Gemalto 集團在大中華地區非電信業務的運營,是國內唯一同時獲得維薩、萬事達、美國運通、 JCB 、大萊和中國銀聯認證的卡片制造商及卡片個人化服務提供商。



中國電子(0085.HK):芯片設計商,其主體企業中電華大是國內6 家唯一獲得芯片產品認證的企業。

上海複旦(1385.HK):芯片設計商,是國內6 家唯一獲得芯片產品認證的企業,主要優勢在於非接觸式射頻卡芯片技術。

中芯國際(0981.HK):我國最大的晶圓制造廠商。

3、互聯網彩票

行業發展現狀

2013 年我國彩票銷售額達到3093 億元,同比增長18.3%,根據艾瑞咨詢的預測,未來3 年中國彩票市場將呈現持續高增長的態勢,預計2015 年將達4502.5 億元。



互聯網彩票發展迅速

伴隨著我國互聯網普及率的提升,我國互聯網彩票業也得到了迅猛的發展。2008 年互聯網彩票銷售占比僅為2%,至2013 年占比已達13%,我們預計,盡管未來3-5 年增速會有所放緩,但預測複合增速仍能達到40%-50%。



行業壁壘

牌照是這個行業的稀缺資源,目前我國擁有互聯網售彩牌照的公司僅兩家:500 彩票網和中國體彩網,且均僅限於體彩領域試點,福彩的互聯網牌照暫未發放。

2012 年9 月,財政部批準了中體彩中心委托中體彩彩票運營管理有限公司、深圳市易迅天空網絡技術有限公司開展互聯網代理銷售體育彩票業務試點工作,前者就是中國體彩網,後者就是500 彩票網,而500 彩票網也是當前唯一一家取得行政審批的民營彩票網站,其余銷售互聯網彩票的公司均為代售。



互聯網彩票港股投資標建議:

投資標的:禦泰中彩控股(0555.HK)、華彩控股(1371.HK)、亞博科技控股(8279.HK)、眾彩股份(8156.HK)。



基於目前互聯網彩票的牌照並沒有完全放開,我們僅在港股中尋找在彩票領域充分涉足的企業,選股依據主要來自於彩票終端機歷史中標以及並購情況進行選定。







4、手遊

行業發展現狀

受益於近年來我國移動互聯網環境的日益改善,與移動終端的快速普及,我國移動遊戲在2013 年得到了井噴式的發展,總體市場規模預計達到136.5 億元。其中,智能移動遊戲領域全年市場規模預計達到91.9 億元,同比增長371.1%。我們預計2014 年智能移動遊戲市場將保持近100%的同比增速,2014 年智能移動遊戲市場規模將達到178.5 億元,移動遊戲行業整體市場規模將達到209.2 億元。







兼並整合將繼續圍繞手遊產業鏈發展

手機遊戲的產業鏈主要分為,開發商、發行商和平臺商。其中開發商主要負責遊戲的研發制造,發行商則負責遊戲的代理發行及宣傳推廣,平臺商則負責為用戶提供一個遊戲下載的平臺。

在這三個環節中,平臺商作為直接與用戶對接的環節,其議價能力最強,而且平臺成本低風險小的特點,也使其成為整個產業鏈中最穩定的一環;發行商能夠準確地把握玩家的遊戲偏好,並能同時代理多款遊戲,風險相對較低;而開發商的業績表現,主要取決於其開發的遊戲是否被市場所認可,一款成功的遊戲能帶給開發商驚人的利潤,但是一旦開發商無法持續地提供優秀的遊戲,就會被市場所淘汰,是各環節中風險最大的一環。



未來兼並整合仍將是行業未來的發展趨勢。隨著手遊行業的興起,行業進入壁壘較低的條件導致新進的公司不斷增多,行業中單一業務的遊戲公司的生存空間將會越來越窄,因此,未來手遊產業的發展不只是局限於橫向產業的擴容,而更有向上下產業進行延伸,通過渠道、平臺、廣告等渠道的拓闊有效增加競爭力、降低營運成本。







手遊港股投資標建議:

投資標的:雲遊控股(0484.HK)。

雲遊(0484.HK):雲遊控股成立於2009 年,由廣州菲音和捷遊兩個遊戲研發品牌以及維動發行平臺組成。2013 年,公司斥資7,000 萬美元(約5.43 億港元)入股手遊商Magic FeatureInc.20%股權,逐步向手遊領域轉型。



5、可穿戴設備

行業發展現狀

2013 年,可穿戴市場需求規模達到了10 億美元,智能手表、智能手環在2013 下半年的銷量環比增長更是達到了400%的水平,能否補充智能手機的功能將是智能穿戴設備的發展機遇,而未來隨著蘋果和三星相關智能穿戴產品的落地,智能穿戴市場或將會上升至更高的關註層次。







從目前銷售端市場對於智能穿戴產品的功能需求來看,主要集中於運動、健康兩個方面,原因在於可穿戴設備仍需要有別於智能手機的產品定位,通過功能上的互補來完成產品的銷售端推廣。

智能穿戴健身領域的多款產品,主要用來監測使用者的運動距離、睡眠時間在內的用戶體外數據,通過智能手機上關聯的應用,向用戶顯示出直觀的圖表或建議,由於攜帶方便,受到運動健身市場的歡迎。





智能穿戴醫療領域的多款產品,已涵蓋了“三高”:體溫、心率、脈搏等監測功能,醫療穿戴式設備的商業化得益於其功能契合用戶需求,消費者願意為這類監測體征的產品買單。





續航或成為可穿戴設備的短板

目前市場上的主流產品,智能手表續航能力表現較差,除了使用E-Ink 的Pebble 可以達到一周以外,其他智能手表的續航時間都在2-5 天左右,如果消費者使用較為頻繁,這個時間還將縮短。關於Apple Watch,蘋果在發布會上沒有給出具體參數,但在私下接受采訪時表示建議用戶白天使用,晚上充電,短期內智能穿戴設備的續航能力或將會是智能手表的重大短板,消費者往往不願意再添加一款需要每日充電的產品。

而智能手環在續航上的表現略好於智能手表,由於其並不需要很強的屏顯與交互能力,主流產品基本都能保持1 周左右的續航時間,基本能滿足消費者對其的需求。



蘋果、谷歌將引領行業發展

蘋果於2014 年9 月9 日發布會正式推出Apple Watch,而產品將在明年初正式發售。蘋果看好可穿戴市場已久,其先前推出的HealthKit 就是為Apple Watch 的面世鋪平道路,而新增業務Apple Pay也讓蘋果正式進入移動支付領域,我們相信Apple Watch 將會引發人們對可穿戴設備更大的需求,未來可穿戴設備或將會成為蘋果新的利潤增長點。

谷歌的Google 眼鏡早在面世前就得到了市場的重點關註,其獨特的使用方法令可穿戴設備的便攜性發揮到了極致。隨著未來Google 眼鏡應用市場的完善,我們將會看到這款劃時代產品在各個領域發揮其獨特的作用。

三星則開始積極拓展其可穿戴業務,希望盡快擺脫智能手機市場接近飽和的頹勢,減輕對智能手機業務的依賴。據稱,目前三星電子有8000 余名開發和設計人員都在為明年即將上市的可穿戴型設備做準備。最近三星電子副會長李在镕與美國知名體育品牌 Under Armour 的 CEO 凱文•普朗克會面,預示了三星未來打算拓寬其可穿戴型設備的市場空間。





可穿戴設備港股投資標建議:

投資標的:瑞聲科技(2018.HK)、舜宇光學科技(2382.HK)、安捷利實業(1639HK)、信利國際(0732.HK)、SOLOMONSYSTECH(2878.HK)。

瑞聲科技(2018.HK):微型聲學器件的設計、開發、制造,主營產品為聲學產品(營收占比94.5%):揚聲器、受話器、傳聲器;非聲學產品(營收占比5.5%):天線、光學鏡片、振動器、陶瓷產品;產品應用與移動手機、掌上電腦、可穿戴式設備、超級本、筆記本電腦及電子閱讀器等。



舜宇光學科技(2382.HK):主要從事光學及其相關產品的設計、研發、生產、制造。

安捷利實業(1639HK):主要從事制造及銷售應用於通訊、液晶顯示器及消費電子產品(例如移動電話、液晶顯示模組、汽車電子及照相機)的柔性電路板。

信利國際(0732.HK):液晶體顯示器模組、觸控屏產品及微型相機模組,主營產品為液晶體顯示器產品(營收占比87.69%):制造及分銷液晶體顯示器產品及觸控屏產品;電子消費產品(營收占比2.31%):制造及分銷電子消費產品(例如微型相機模型、個人保健產品及電子設備)。

SOLOMONSYSTECH(2878.HK):提供顯示器集成電路晶片及系統解決方案,廣泛應用於各類智能手機、智能電視及其他智能產品,包括消費電子產品、便攜式裝置、工業用設備及環保能源應用。

四、 風險提示1、滬港通政策落實不到位。

2、政策滯後風險。

五、 附錄A/H 股TMT 公司構成對比

A/H 股TMT 行業市值構成存在一定差異,H 股中通信板塊市值明顯高於A 股(其主要原因為中移動、中聯通、中電信三大巨頭對總市值貢獻較大),而傳媒及電子板塊市值則相對較低。TMT 的4 個板塊中,H 股主要集中於計算機及通信板塊;而電子及傳媒板塊,其市值遠落後於A 股市場。



A/H 股相關主要板塊成長性對比

分析主要子行業近三年的盈利情況,A/H 股半導體及技術硬件設備行業的盈利波動較大;軟件服務及媒體行業的盈利波動較為平穩;在電信服務上A 股與H 股有較大的分歧,H 股中由於國內三大運營商占比較大,且其盈利波動較為平穩,致使H 股電信行業盈利波動平穩,而A 股的電信行業則呈現了較大的盈利波動。





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【滬港通專題】財說主題投資之港股稀缺標的——彩票股 財說

來源: http://xueqiu.com/9041141730/32290402

這兩日彩票股可謂出盡風頭,先是騰訊3.5億入股$華彩控股(01371)$ ,再是中國賽馬會成立,$九龍山(SH600555)$$武漢控股(SH600168)$$珠江實業(SH600684)$  等A股市場上的賽馬概念股漲停,$鴻博股份(SZ002229)$ 等A股彩票股也漲幅喜人。隨著滬港通來臨,您知道港股中有哪些彩票股嗎?是否存在投資機會?今天財說就為您一一細數。$第一視頻(00082)$  $新濠環彩(08198)$ $眾彩股份(08156)$ $禦泰中彩控股(00555)$ $亞博科技控股(08279)$@今日話題

彩票行業受益於世界杯呈現井噴式增長

  在看彩票股之前,了解行業概況必不可少,先來看組最新的行業數據。2014年前八個月 在世界杯的推動下全國彩票銷量高達2471.55億元,同比增長24.4%。預計到10月份即可突破3000億元大關。


2014年1-8月份樂透數字型、競猜型、即開型和視頻型彩票銷售量分別占彩票銷售總量的64.5%、16.2%、9.4%、9.9%。


2014年前8個月數據可以看到,樂透數字型福彩同比增速最快達38.9%,其次為樂透數字型體彩和競猜型體彩,同比增速分別為25.6%、16.2%。
2014年前8月各彩種同比增速情況


香港彩票股大盤點

華彩控股(1371.HK)

  隨著騰訊的入股,華彩絕對是家值得重點關註的公司。華彩作為首家港股彩票上市公司,是中國公益彩票行業彩票系統、終端設備提供商。業務涵蓋視頻彩票、電腦票與基諾型彩票,以及新媒體彩票等各個領域。於2001年在香港聯交所創業板上市(8161.HK),2013年10月16日成功由創業板轉往主板上市(1371.HK)。
公司發展歷程:


公司的核心優勢:

1.獲得了中福在線/VLT終端機設備的獨家合約

2.有基諾型彩票【開樂彩/KENO】的系統、遊戲和終端設備的首期十年並可續約的獨家合約

3.唯一一家為中國福利彩票提供全國性票種的系統、終端機、技術運營的上市公司。

4.獲得福彩、體彩兩個彩票機構許可的電腦票供貨商。

可以說華彩在體彩、福彩兩個品類上有強大的資源布局,而這些也正是騰訊所看重的。
公司主要業務:

投資亮點:
1.公司財務狀況穩步增長:營收增長33.4%,凈利潤增長35.2%



  2014年上半年,公司營業收入為4.605億港元,同比增長34.8%。中福在線業務、電腦票業務、新媒體彩票業務營業收入占比分別為82%、9%和9%。2014年上半年凈利潤為5,490萬港元,同比增長35.2%,毛利率因受中福在第三代機折舊費用和新媒體彩票業務的傭金及手續費的增加影響同比下降了3.1個百分點至72%。

2.作為中福在線獨家供應商受益於其銷量的大幅增長
  2014年上半年,中福在線銷量達人民幣176.37億元,同比增長28.5%,遠高於同期全國彩票銷量整體19.2%的增幅。這一銷量創歷史新高,是中福在線六年來首次銷量占全國彩票總銷量的10%
分省市來看:
規模上:浙江省銷量最高。
增速方面:共有15省銷量同比增長超30%,河南、江西、四川、上海、貴州5省銷量同比增速都在50%以上,其中貴州銷量同比增長高達76%。
占比來看:已成為各省福彩銷量快速增長的主力。
2014年上半年主要省市中福在線銷售情況表

  2014年上半年,公司已完成生產中福在線三代機超過34,000臺,陸續向各省發放33,000多臺,共發貨超4,500臺三代機。預計2014年全年將發放8,000至10,000臺三代機

3.電腦票業務(簡稱CTG)仍將積極拓展
  福彩電腦票業務也就是樂透數字型福彩,目前分別是廣東省及重慶市福彩電腦彩票終端機的供應商之一。今天上半年銷量為709.6億,同比增長14.2%。公司下屬公司廣州三環服務的廣東省電腦票銷量為56.6億元,同比增7.8%,服務的重慶市電腦票銷量11.54億元,同比增20.8%。
  體彩電腦票業務也就是樂透數字型體彩,今天上半年銷量為463.6億元,同比增長15.1%。公司下屬公司廣州洛園中標甘肅省、貴州省、安徽省及浙江省的終端機采購項目,過去分別為這些省份提供了200 臺、200 臺、400 臺及500 臺終端機。今年的2 月份、6 月份及8 月份, 華彩又二次中標:分別為甘肅省提供600臺終端機、貴州省提供450 臺終端機及浙江省提供1500 臺終端機。

4.隨著騰訊入股未來新媒體業務可期

  公司已與10 個省份、3 家電訊營運商及多家金融機構有合作:中國移動、中國聯通、中國電信、交通銀行、招商銀行、中國銀行、中國銀聯等。今年8 月份, 華彩更開始與微信合作;在微信平臺上銷售彩票及引進微信支付等新的業務模式。隨著騰訊的戰略入股,公司可利用騰訊的巨大平臺來推廣公司的彩票遊戲產品,提高有效流量,特別是利用微信彩票的超大流量入口,未來新媒體彩票業務的增長可期

眾彩股份(HK:8156)

  公司創立於1999年,並於2002年11月成功在香港聯合交易所創業板上市。公司獲授權在中國18個省市和地區運營彩票業務及為各銷售中心提供彩票彩票設備、軟件及相關服務。持有博眾集團51%的股權。而博眾集團為中國第三大的福利彩票軟件及硬件綜合服務系統供應商。為黑龍江、浙江及深圳的福利彩票中心提供服務,並為上述地區提供超過 13,000 臺投註終端機。

投資亮點:

1.積極革新推出高利潤率的自助互動彩票解決方案,通過從提供彩票方案至彩票店營運的一站式業務模式,以進一步擴大市場份額。已授權於12個省份及地區推出互動自助式方案。
a.與中興通訊股份有限公司攜手開發自助銷售之手機應用程式
b.與北京中投視訊和瑞怡文化攜手開發手機彩票市場之市場推廣及銷售平臺
c.與領先智能電視供應商TCL集團進行合作,通過其智能電視平臺以無紙方式提供我們的互動自助式彩票方案,以及協助其於智能電視上進行彩票行銷及推廣

2.發展O2O付款系統業務:
已與雲博產業攜手,為所有彩票分銷點配備雲博產業的非現金線上線下付款系統,包括中國電信的翼支付平臺,可使用於手機支付、中國銀聯及其他金融機構發行的卡種支付。

3.2014財年公司營收同比大增145%,且扭虧為盈

2014財年(截至2014年6月30日止)營業收入為9580萬港元,同比增長145%。營收同比增速較前幾年出現大幅回升,主要是由於彩票收入增速明顯,同比增長110%至8200萬港元。凈利潤為1500萬港元元,由2013年度的4200萬元轉虧為盈。


分地區來看,2014年來自中國的收入占比高達85.57%,而這一比例在去年高達99.86%,可以說這是家名副其實的中國公司!


分業務來看,2014年彩票收入占比達85.6%,而去年這一比例更是高達99.6%。是家純粹的彩票公司!



在凈利潤和毛利率方面2014年業績較之前也獲得大幅改觀,終於扭虧為盈,2014年凈利潤為1490萬港元。


第一視頻(HK:00082)

  第一視頻這家公司相信不少投資者比較熟悉,其可謂是集“彩票”、“手遊”、“互聯網視頻”等眾資本市場熱點於一身。旗下有第一視頻網、v1品、彩票業務、手機遊戲等,其中旗下子公司中國手遊已赴美上市。
  旗下的彩票業務也亮點多多,其中收購的中國足彩網是和500彩票網、澳客網齊名的中國互聯網彩票老三家;彩票365客戶端在移動端市場份額領先,最激進的PE機構給的估值甚至可以比肩500彩票網!雖然第一視頻彩票業務的數據在業內一直被詬病有水分,但是相比現在A股重點熱炒的彩票股鴻博股份,第一視頻的互聯網彩票成色無疑更足。
  彩票365成盈利利器:2014年上半年彩票365成為國內首個下載過 5000萬次的手機購彩應用程序,單日最高下載量超120萬,2014年前兩季度市場占有率更是超23%,為行業第一。此外還推出了理財產品彩金寶,並與酷派、聯想、華為等多個手機廠商合作。
  財務業績方面,2014年上半年公司彩票業務收入為1.03億港元,同比增長116%;彩票業務凈利潤為2491.6萬港元,同比增長109%。

禦泰中彩控股(HK:00555)


  公司前身是“禦泰金融控股有限公司”,當時經營證券、貸款等業務。後在2009年開始收購中國從事彩票業務的公司。其本質上是一家投資控股公司,不過其投資的附屬公司卻實力強大,持有深圳市思樂數據技術有限公司(中國最大的褔利電腦彩票供貨商)、廣州市樂得瑞科技有限公司(從事開發及生產體育彩票機、相關的操作軟件系統和網絡)、深圳市金帆軟件技術有限公司(一家開發及生產中國體育彩票系統之公司)100%股權,以及北京戈德利邦科技有限公司(內地唯一即開型褔利彩票系統供貨商) 的50%股權。此外,公司還成立了深圳市禦泰中彩投資有限公司集中拓展彩票配送業務。
  2014年上半年公司彩票機及相關服務收入為12.5億港元,去年同期為11.5億港元。2014年上半年公司凈利潤為6.28億港元,去年同期為5.3億港元。

公司從事的業務如下圖所示,大致分為系統及遊戲開發業務和配送與市場業務兩大板塊



投資亮點:

1.福彩電腦票業務(CTG)壟斷全國17個省

從事該業務的旗下子公司:深圳市思樂數據技術有限公司,該公司是中國最大的福彩電腦票技術及設備供應商和運營商,目前福利彩票CTG機的開發及銷售業務全國每個省只有一個牌照,公司在全國共32個省里面取得了17個省的牌照。開發有SN-3000系列彩票投註機、 “SN-ONLOT電腦彩票熱線發行管理系統”和“SN-ONLOT思樂電腦彩票熱線投註系統”等交易系統。此外,福彩中心需要保證系統的穩定性及數據的可追溯性,因此政府用其他網絡來替換現有的彩票系統終端網絡的可能性非常低。

2.福彩即開票認證及印刷業務占據近100%市場份額

公司擁有北京戈德利邦科技有限公司(戈德利邦)50%股權(另外50%由即開票系統及遊戲供應商Scientific Games Corporation持有)。戈德利邦主要從事福彩即開票的認證及印刷業務,且憑借其專利2D條碼防偽技術,成為中國福利彩票市場之刮刮樂系統及彩票獨家供應商。另外公司還與石家莊市膠印廠(作為三家獲認可印刷福彩即開票廠家之一)訂立合作協議,從而參與福彩即開票印刷業務。



  公司提供的彩票產品及服務包括:省市體彩市場的管理和營銷顧問;彩票專營店和連鎖渠道的管理及營銷顧問;研究、設計和開發彩票遊戲軟件及系統及供應彩票銷售終端機與配套。2014年上半年公司營業收入為6944.1萬港元,去年同期為9719.4萬港元;2014年上半年公司凈虧損為-8743.4萬港元,去年同期虧損為8743.4萬港元。公司的核心優勢在於旗下的e球彩與幸運賽車遊戲,是目前全國僅有的兩款獲國家批準的快速開獎以及固定返獎虛擬體育彩票遊戲。

投資亮點:

1.虛擬體育競彩彩票預計將在全國推廣



下屬公司亞博泰科科技有限公司(公司與英國Ladbroke Group建立的長期合營企業)先後於2011年和2013年推出幸運賽車和e球彩兩款全國僅有的快速開獎以及固定返獎虛擬體育競猜類彩票遊戲。幸運賽車以計算機仿真一級方程式賽車為主題,新一代國家高頻遊戲平臺已經搭建完成,馬上將在該平臺上銷售並推廣至多個省份。e球彩以足球為主題,並在中國最大的體育彩票省份江蘇省推出,且返獎率高達69%,預期將與國家體彩中心攜手合作在全國推廣。

2.彩票硬件市場份額達48%

下屬公司北京亞博高騰科技有限公司是體彩及競彩終端機的制造商和供應商,先後贏得河北、吉林、天津、安徽等省份的體彩終端機招標,截至2014年7月17日占到終端機供應市場份額的48%。公司還計劃拓展南非等國際市場,並積極研發視頻彩票終端機。

3.電話、手機及互聯網業務也在布局

下屬公司深圳市銀溪數碼技術有限公司為電話及手機彩票服務商,業務產品涉及手機短信、電話語音、手機客戶端、12580、WAP等全部無紙化途徑.

新濠環彩(HK:08198)

  談起新濠環彩,不得不先提一下新濠集團。新濠是香港老牌上市公司,主要從事休閑娛樂和博彩業務,在博彩、娛樂業涉世頗深。2007年新濠將彩票終端機業務註入新濠環彩的前身威發系統,為突出彩票業務及與新濠關系,公司在2008年更名為新濠環彩。
  新濠環彩最大的收入來源為終端機分銷業務,主要提供與彩票業相關的設備系統。2012年7月份,收購了北京電信達公司部分股權,同年9月又收購了香港寶加公司,此外公司還獲得世界三大彩票供應商之一的Intralot授權在中國使用其彩票技術,更重要的是通過Intralot的授權,新濠環彩獲得了為重慶福彩提供快開型彩票遊戲時時彩的多媒體內容分發系統。此外,新濠環彩還有彩票零售的承銷與分銷業務,做一些銷售店的管理和即開票銷售業務。
  財報業績方面,2014年上半年公司營業收入為2254.2萬港元,去年同期為3148.8萬港元。2014年上半年公司凈虧損為-2082.1萬港元,去年同期虧損為670.9萬港元。

中彩網通(HK:08071)


  公司在2010年8月收購了深圳環彩普達有限公司51%的股權並開始涉足彩票業務。2014年上半年公司營業收入為264.9萬港元,去年同期為293.1萬港元。2014年上半年凈虧損-834.1萬港元,去年同期虧損額為2598.2萬港元.

結語

  財說認為港股中的彩票股多為投資公司,大多在2005年左右看到彩票盈利模式清晰之機會開始大舉投資大陸擁有彩票終端機供應資質的公司。目前這些彩票股已形成壟斷優勢。尤其是彩票行業受政策影響較大,那些長期與各省市福彩、體彩中心有良好合作關系的終端機供應商有著天然的優勢。不過近年來隨著各傳統行業紛紛觸網,彩票也成了互聯網巨頭們不容忽視的領域,未來各彩票公司都在積極發展新媒體業務,誰能抓住先機,那麽誰就能率脫穎而出!

以下為香港彩票股一覽表



下圖為該主題投資今年以來市場表現



從以上兩圖可以看到香港彩票股投資組合股價表現在世界杯結束之後每況愈下,目前跌幅已超15%。但又不失為伺機抄底之好時機。

上財說,給您一張財富綠卡,讓您暢享財務自由!

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=115334

中廣核深度研究:低成本高效率高壁壘成就稀缺性

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3881&extra=page%3D1

本帖最後由 股語者 於 2014-11-6 16:25 編輯

中廣核深度研究:低成本高效率高壁壘成就稀缺性
作者:首募錢厚

香港市場即將迎來今年最重磅IPO,最大核電生產商中廣核即將上市,有望成為全球第五大首次公開招股。投資者認購意向非常強烈,中廣核的募集資金由開始的10億美元上漲至20億美元,近日又調整為30億美元,並引入10名基礎投資者認購40%的募集金額Tcoin即刻為大家帶來一份中廣核的深度研報。

目錄
1.核心關註
2.公司簡介
3.股東及股權架構
4.主營業務及盈利結構分析
5.行業分析
6.公司業務分析
7.可比公司分析
8.競爭優勢與劣勢分析
9.成長及重大不確定分析
10.基礎估值


1.核心關註
1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源

(1)競爭力定位:國內目前份額最高的核電運營商

按核能發電總裝機容量或權益裝機容量計算,公司是中國最大的核能發電公司,而且是中廣核集團核能發電的唯一平臺。

截至2014年3月31日,公司運營管理9臺在運核電機組,總裝機容量為9416兆瓦,其中7臺控股核電機組。根據CNEA報告,上述9臺在運核電機組占中國在運核電機組總數的50.0%,其總裝機容量占中國核能發電總裝機容量的59.3%,國內份額最高。同時公司權益裝機容量達7110兆瓦,占中國核能發電總裝機容量的44.8%,國內份額最高。

(2)盈利:營收主要來自於核能發電收入,凈利率在25%左右

中廣核電力主營收入以核能發電銷售收入為主,占比接近95%,下遊為電網公司。公司核燃料、折舊成本占比在55%左右,近年凈利潤率保持在25%左右。2013年,中廣核稅後凈利潤為50.71億元人民幣。

(3)成長:規劃裝機容量將在四年內在現有基礎上翻倍

中廣核電力未來的成長來自於新建核電機組。 截至2014年3月31日,公司管理共11臺核電機組(3臺位於紅沿河核電站,3臺位於寧德核電站,5臺位於陽江核電站)的工程建設,總裝機容量達12054兆瓦。待該等核電機組完工後,公司運營管理的在運總裝機容量預計將會增加至約21470兆瓦(在運加在建)。

公司除通過附屬公司繼續建設所擁有的核電機組及核電站的同時,還計劃向關聯企業收購其在國內在建或計劃建設的核電機組。從目前披露的信息來看,公司計劃通過募集資金收購中廣核集團持有的臺山核電12.5%股權以及臺山投60%股權,即相當於共計41%臺山核電的股權。收購完成後,加上公司目前持有的10%的股權,公司將持有臺山核電51%的股權。臺山核電總裝機容量為3500兆瓦。

1.2 所在行業未來態勢

(1)核電項目審批預期將在14年四季度重啟

今年以來,國內重啟核電建設項目審批的預期不斷升溫。從近期的國家核電政策規劃來看,2014年3月24日,國家發改委、國家能源局及環保部發布《能源行業加強大氣汙染防治工作方案》。根據該工作方案,至2015年,在運核電裝機容量須達40吉瓦,在建容量須達18吉瓦,且年發電量須超過200太瓦時;至2017年年底,努力實現50吉瓦的在運核電裝機容量、30吉瓦的在建容量及280太瓦時以上的年發電量。

截止至2013年12月31日,國內投入商業運行的核電機組數量17臺,核電總裝機容量14.83吉瓦,在建容量為31.60吉瓦。假設在建項目均在2015年投產,則在建項目缺口為11.57吉瓦,要達到2015年的規劃在建容量指標必然需要進一步審批新項目建設,預期核電建設近期將會在14年四季度重啟。

(2)中國現有核能發電比例為2.1%,未來有較大提升空間

從中國的發電結構來看,核電占比逐年上升。根據中國電力企業聯合會數據顯示,2013年,中國核電發電量1121億千瓦時,占總發電量比例從2001年的1.18%上升至2.10%。目前火電仍是國內主要發電方式,占比超過80%。

根據IAEA數據顯示,全球核電占總發電比重為16%,有13個國家和地區的核能發電量占總發電量的比重超過20%,其中法國的核能發電量比重達73.3%。相比而言,中國核能發電量僅占總發電量的2.1%,未來具備較大提升空間。

1.3 重大不確定性

中廣核存在如下重大不確定性:

(1)國內整體電力需求的不確定性

若中國整體經濟或若幹行業增長放緩,可能使電力需求整體下降,將會對公司經營業績造成負面影響。

(2)核電運營安全性風險

核電站核反應堆內包含大量的放射性物質,有可能在一定的情況下對人員、環境及社會造成放射性危害。另外,公司在運營過程中需要處理、儲存、運輸及處置放射性材料(例如中低放射性廢物及乏燃料)及其他危險物質(包括發電業務中使用的少量爆炸性或可燃性材料)。期間若產生安全性問題則會對公司運營造成發電業務產生嚴重不利影響或造成重大額外成本或費用。此外,任何國家或地區的核設施發生事故,無論這些事故的原因如何,均可能導致主管當局實施極度嚴格的核電站運行規定,或拒絕批準新核電站建設或投入運行或延長在運核電站運行壽命的建議。

1.4 基礎估值

假設未來三年僅靠債務融資的情況下,我們預計公司2014年-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為48.94億元,57.43億元,71.96億元,按現有總股本197.68億股攤薄計算,對應的公司2014-2016年EPS分別為0.25元、0.29元、0.36元。

公司是國內領先的核能發電企業,我們綜合參考港股類似上市公司的估值水平,結合公司目前的基本面以及未來的發展前景,我們認為其合理的估值區間應為15-25倍,按照2014年預測歸屬於母公司凈利潤48.94億元計算,對應的市值區間為:734億元-1224億元,對應港幣市值931億港元-1552億港元。

2.公司簡介

中國廣核電力股份有限公司成立於2014年3月,由中國廣核集團對核電業務進行重組改制,並聯合廣東恒建投資及中國核工業集團共同成立,三者持股比例分別為85.1%、10.0%和4.9%。

公司目前是中廣核集團的一家附屬公司,而且是中廣核集團核能發電的唯一平臺。按核能發電總裝機容量或權益裝機容量計算,公司是中國最大的核能發電公司,經營歷史超過30年。

公司收入主要來源於控股核電站的電力銷售。目前公司全部裝機容量均來自布局於中國境內的核電站,以服務廣東省、福建省、遼寧省及香港等經濟發達但一次能源相對匱乏的市場。截至2014年3月31日,公司運營管理九臺在運核電機組,總裝機容量為9,416兆瓦,占中國核能發電總裝機容量的59.3%,居中國核電公司之首。同時,公司權益裝機容量達7,110兆瓦,占中國核能發電總裝機容量的44.8%,同樣高於中國其他核電公司。

圖示:公司核電站分布示意圖


3.股東及股權結構

本次發行前,公司擁有合共353億股每股面值為人民幣1.00元的已發行內資股。中廣核持有300.403億股內資股,占已發行股份總數的85.10%,恒健投資持有35.300億股內資股,占已發行股份總數的10.0%,中核集團持有17.297億股內資股,占已發行股份總數的4.9%。

公司下屬子公司基本為核電運營、研發、維護等與核能發電產業相關企業。

圖示:中廣核電力股權控制結構圖


4.主營業務及盈利結構分析

4.1 業務系統

中廣核電力主營業務核心圍繞銷售核能發電展開,以設計建設、運營管理、廢物處理三個步驟展開。

圖示:中廣核電力核心業務流程圖



(1)核電技術研發

公司運營管理的所有在運核電機組均源自成熟的M310反應堆技術,即法國的百萬千瓦級壓水堆(「PWR」)技術。公司主要通過先期技術引進,後期自主創新發展核電技術,公司與中廣核集團在大亞灣核電站采用的M310反應堆技術基礎上進行了100余項技術改進,形成二代改進型CPR1000核電技術和具備三代核電主要安全技術特征的ACPR1000技術,並積極參與中廣核集團與中核集團聯合研發並具有自主知識產權的三代核電技術華龍I號。

(2)工程建設

公司核電項目的開發及建設主要委托中廣核工程公司承擔。中廣核工程公司建設或參與建設了公司全部的核電機組,在采用CPR1000和EPR等技術路線的核電站工程方面積累了大量豐富的經驗。

(3)核燃料及相關服務采購

公司的核電站均使用由填裝濃縮鈾的燃料棒所組成的燃料組件作為燃料。公司主要委托關連人士中廣核鈾業發展有限公司負責核燃料采購和相關服務。透過鈾業公司,公司的核電站從海外及國內市場采購天然鈾,也向鈾業公司擁有股權的鈾礦采購天然鈾。公司也通過鈾業公司向中核集團的聯屬人士購買天然鈾。

(4)電力銷售

公司向中國電網公司及香港電力公司銷售公司運營管理的核電站所發的電力。公司的電力銷售根據與電網公司簽署的購售電合同及相關的並網協議和╱或並網調度協議進行。

(5)放射性廢物處理

核電站產生的某些廢物帶有放射性,因此必須采取特殊程序確保對這些放射性廢物進行妥善管理、安全處置。公司發電過程中產生的放射性廢物主要包括乏燃料和中低放射性廢物。公司根據相關法規儲存及處置放射性廢物,以及就該等成本及處置基金計提會計撥備。

4.2 收入結構

中廣核電力主營收入以銷售核發電廠所發電力為主,公司近期各年核電銷售收入占比均超過90%。

圖示:2011年-2014年Q1主營收入結構


4.3 成本結構

從公司的成本結構來看,13年核材料成本占營收比為15.30%,折舊成本占營收比為12.90%,乏燃料處置基金占營收比為4.24%。(具體盈利分析參看公司分析部分)

圖示:2011年-2014年Q1成本結構


5.行業分析

5.1 核電是全球重要的可再生能源發電方式

核電是低碳清潔能源,可減少溫室氣體排放,全球不斷提升的環保意識驅動核電發電量增長。與其他能源相比,核電具有可靠性、經濟性和環保性的特點。核電是一種穩定的能源。核電站不受天氣和季節的影響,並能以其設計容量運行相當長的時間。與水電、風電、太陽能等可再生能源相比,核電更為穩定,受自然環境影響較小、供電穩定可靠、單機組發電量大。與火電等常規能源相比,核電站不會汙染空氣或排放二氧化碳,並且不易受能源價格波動影響。

圖示:主要發電方式的溫室氣體排放量比較



圖示:美國不同發電方式成本對比



根據IAEA數據顯示,2013年,核能發電量占全球總發電量的11.3%,僅次於火電及水電。

圖示:2013年全球電力來源比例




5.2 中國核能發電現有比例為2.1%,未來具備較大提升空間

從中國的發電結構來看,核電占比逐年上升。根據中國電力企業聯合會數據顯示,中國核電發電量1121億千瓦時,占總發電量比例從2001年的1.18%上升至2013年的2.10%。目前火電仍是國內主要發電方式,占比超過80%。

圖示:我國歷年來核電發電量情況(單位:億千瓦時)


根據IAEA數據顯示,全球核電占總發電比重為16%,有13個國家和地區的核能發電量占總發電量的比重超過20%,其中法國的核能發電量比重達73.3%。相比而言,中國核能發電量僅占總發電量的2.1%,未來具備較大提升空間。

圖示:全球主要國家核電發電量占比


5.3 國內目前形成三個核電基地

截至2013年12月31日,國內共有在役核電機組共17臺,總裝機容量14.83吉瓦,均分布在沿海地區,形成了浙江秦山、廣東大亞灣和江蘇田灣三個核電基地。同時福建、遼寧、山東、海南、廣西等地的核電項目正加緊建設。至14年上半年末,國內在役核電機組數量達到20臺,裝機容量達18.13吉瓦。

圖示:13年末我國核電站分布情況



5.4 現有在建核電項目陸續投產支撐發電量保持增長趨勢
2013年國內核電累計發電量為1107.10億千瓦時,相比2012年上升12.62%,累計上網電量為1040.90億千瓦時,相比2012年上升12.38%。2013年,我國核電發電量和上網電量繼續呈良好上升趨勢。
2014年上半年國內核電累計發電量為560.76億千瓦時,同比增長16.36%。累計上網電量為527.27億千瓦時,同比增長16.09%。

圖示:2013年度17臺運行核電機組電力生產情況統計表


圖示:第二季度20臺運行核電機組電力生產情況統計表


5.5 核電項目審批預期在14年四季度重啟
發展核電是中國進行能源結構優化並且從根本改善國內生態環境的重要手段之一,未來中國發展核電的戰略意義較為明確。雖然受到日本福島核電站事故影響,國內核電站建設放緩,但從長遠來看,核電仍然是國內主要的可再生能源。

今年以來,國內重啟核電建設項目審批的預期不斷升溫。從近期的國家核電政策規劃來看,2014年3月24日,國家發改委、國家能源局及環保部發布《能源行業加強大氣汙染防治工作方案》。根據該工作方案,至2015年,在運核電裝機容量須達40吉瓦,在建容量須達18吉瓦,且年發電量須超過200太瓦時;至2017年年底,努力實現50吉瓦的在運核電裝機容量、30吉瓦的在建容量及280太瓦時以上的年發電量。

對比之下,2007年末發布的《國家核電發展專題規劃(2005-2020年)中提出到2020年核電運行裝機容量爭取達到40吉瓦,14年新的規劃進度顯著快於原有規劃,表明從中期來看,國內核電建設的需求有所提速。

截止至2013年12月31日,國內投入商業運行的核電機組數量17臺,核電總裝機容量14.83吉瓦;數量為30臺在建機組,裝機容量合計為31.60吉瓦。假設在建項目均在2015年投產,則在建項目缺口為11.57吉瓦,要達到2015年的規劃在建容量指標必然需要進一步審批新項目建設,預期核電建設將會在14年四季度重啟。

圖示:國內核電裝機容量預期至2015年上升至40吉瓦


圖示:近年國內核電主要規劃


圖示:2013年以來國內核電政策動向情況


5.7 內陸核電建設預期在“十三五”開始

目前國內在運及在建核電機組尚未設在內陸。隨著沿海地區的電力需求逐漸趨於飽和以後,內地省份經濟的不斷增長以及沿海廠址的稀缺,核電廠址選址開始偏向內陸,尤其是中部地區自然資源匱乏的省份,未來內陸核電站建設預期將會逐步展開。

相關數據統計顯示,世界在運行的核電機組中,沿海與內陸機組布局各占一半,內陸裝機容量約占 2/3,其中美國、法國內陸占比均超過 60%。各國核電選址多基於自身資源稟賦條件,如地理位置、水資源、地質條件、電力需求等,在技術實現方面不存在障礙。

由於受福島核電站事故的影響,內陸電站建設延後,《核電中長期發展規劃 (2011-2020年) 》中明確,十二五期間,國內不安排內陸核電項目。但從目前的情況來看,部分內陸地區能源對外依存度較高,存在對核電建設的需求。現在湖南、湖北、江西都已經預備了很好的廠址,湖北鹹寧、湖南桃花江、江西彭澤核電站已完成基礎建設等待批複。預期內陸核電站建設將在“十三五”期間開始。

5.8 其他可再生能源發電方式目前較難替代核電

(1)核電具備成本優勢

根據日本地球環境產業技術研究機構的數據顯示,核能發電每千瓦時約為 8日元,另外,核能發電即便加入核電站事故等賠償費用,每千瓦時的發電成本也僅為 8.4日元;天燃氣發電每千瓦時為 12.5日元;風力發電成本為每千瓦時 21.2日元;太陽能發電的成本達到每千瓦時 30.6日元。對比可見,核電目前具備較為明顯的成本優勢。

從國內的情況來看,從目前廣東、浙江、江蘇三省的核電價格與當地煤電標桿上網電價的比較來看,核電同樣具備成本優勢。從長期來看,太陽能作為可再生能源具備較多優勢,但當前發電成本仍較高,根據規劃, 國內光伏發電到 2015年發電成本下降到 0.8元 / 千瓦時,到 2020年下降到 0.6元 /千瓦時,尚高於核電現有發電成本。

(2)核電具備較高發電效率

風電和太陽能發電大規模發展必須解決儲能和調峰問題,目前還會產生不容忽視的電能損失。從能源貢獻效率來看,相關數據顯示,目前核電 1千瓦電能效率,高於2.5千瓦的風電和 2.5千瓦的太陽能的合計值,核電發電利用效率具備較大優勢。

5.9 中國核電運營具備較高的準入壁壘

由於核電對於安全性有著較高的要求,因此核電運營需要具備專業技術及經驗積累,整體來看,中國的核電行業具備較高的準入壁壘。

(1)行政準入壁壘

中國政府對核電項目及業主采取核準、發放許可證、執照等方式,對投資主體進入市場進行管理。我國對核電廠的監管實施許可證制度。國家核安全局對核電廠選址、建造、首次裝料、運行以及退役等各階段的安全工作進行審評和監督,頒發相應的許可證件或批準文件,並實施駐廠監督;環境保護部對環境影響報告書等進行審查。此外,環境保護部還對運行核電廠的輻射環境實施監督性監測。根據2004年發布的《國務院關於投資體制改革的決定》(國發﹝2004﹞20號)的有關規定,對於核電項目由原來的政府審批制改為現在的核準制,由國家發展和改革委員會負責審查其項目申請報告,並報國務院核準。同時國家對核電的原料、電能上網進行調配。原國防科工委、國家發改委等單位是該行業的行政主管部門,代表國家制定核電產業政策,控制著核電業的價格和進入機制,並制定相應標準。

(2)技術壁壘

核電行業是技術密集型的行業,涉及核物理、化學、材料、運行、維修、性能監督、環境汙染監測、輻射防護等多個領域,有著較高的技術壁壘。

同時核電行業需要高素質的專業人員。其中反應堆的操縱員必須按照核安全法規的要求,通過國家能源局組織的考試,才可獲得國家核安全局頒發的執照,之後才能進行反應堆的操縱。核電行業核心骨幹人員培訓的時間較長,需求量較大。

(3)資金壁壘

核電行業是資金密集型的行業,對選址、設計、建安、設備采購和制造調試等要求較高,建設周期長,項目資金投入較大。此外,在福島核事故後,國家對環保、核安全提出更高的要求,核電企業在安全、環保等相關輔助設施的投資可能進一步加大,提高了投資核電行業的資金壁壘。

5.10 中國目前核電運營呈現寡頭格局

目前經國務院正式核準的核電項目(除示範工程、研究堆外)由中核集團、中廣核集團和中電投集團負責控股開發、建設、運營,行業準入門檻較高。國內現有的所有在役核電項目,由中廣核集團和中核集團分別負責運營。

從未來可能的核電運營新進入者來看,代表國家受讓進口受讓引進第三代核電技術AP1000的國核技目前正在尋求與其他發電企業合作的方式進入核電運營領域。國核技引進技術與中廣核、中核現有技術形成競爭,未來行業競爭預期會有所上升。從目前獲批的項目來看,短期內國內核電運營主要仍由中廣核及中核主導,兩家企業目前在國內處於寡頭競爭的市場格局。

圖示:國內在役核電站情況表(截至2013年12月31日)


5.11 國內鈾自給率未來預期為1/3

鈾是主要核燃料,WNA數據顯示,為滿足裝機容量超過370GW的435個反應堆,每年需開采約6.6萬噸鈾。從中國目前的鈾資源情況來看,國際原子能機構2011年研究顯示,中國已知的鈾礦儲量僅為16.61萬噸,占全世界已探明儲量的3%左右。

圖示:全球鈾資源分布情況




中國目前鈾年產能約為1800噸,可滿足8400兆瓦時容量的機組需求,而國內13年總裝機容量為14834兆瓦時,國內鈾供不應求的局面較為明顯。在對於鈾資源的規劃上,中國未來目標實現國產1/3鈾礦,通過參股控股海外資源或者合資獲得 1/3鈾礦,從海外市場購買1/3鈾礦。

2012年,中國進口12,908噸鈾礦;2013年中國進口18,968噸鈾礦,進口國家為哈薩克斯坦,烏茲別克斯坦,澳大利亞,納米比亞以及加拿大。

圖示:國內開產鈾礦分布




圖示:中國海外權益鈾礦分布


從鈾價情況來看,2011年之前核電需求增長驅動鈾價呈上升趨勢,經歷福島事件後各國對於新建核電站持謹慎態度,鈾需求減少,價格相應回落。從現有情況來看,在沒有合適替代發電形式的背景下,預期全球對於核電建設將會緩慢重啟,進而推動鈾價有所回升。

圖示:全球鈾價走勢


6.公司業務分析
6.1 中廣核集團目前是國內最大的核電運營企業
截至2014年6月30日,中國僅有三家公司擁有核電站控股權,分別是中廣核集團、中核集團,以及中國電力投資集團公司。
中廣核集團(包括中廣核電力)運營及管理11臺在運核電機組(總裝機容量11624兆瓦),其中,中廣核電力擁有7臺機組的控股權(總裝機容量7208兆瓦)、4臺擁有非控股權(總容量4416兆瓦);中廣核集團管理13臺在建核電機組(總裝機容量為15506兆瓦)。
中核集團管理9臺在運核電機組(總裝機容量為6510兆瓦)及12臺在建核電機組(總裝機容量約12532兆瓦)。
中國電力投資集團公司對2臺在運核電機組擁有非控股權(總裝機容量2238兆瓦);對4臺在建核電機組擁有非控股權(總裝機容量4738兆瓦)。

圖示:中國在運核能發電機組的基本運營信息


6.2 公司目前運營管理9臺核電發電機組
截至2014年3月31日,公司運營管理9臺在運核電機組,總裝機容量為9416兆瓦,其中7臺控股核電機組:

1)持有控股權的4家核電站所擁有的7臺在運核電機組,包括位於廣東省深圳市大亞灣基地的三家核電站:大亞灣核電站(中國首座投入商運的百萬千瓦級核電站,擁有兩臺在運核電機組)、嶺澳核電站(擁有兩臺在運核電機組)及嶺東核電站(擁有兩臺在運核電機組);以及位於廣東省陽江市的陽江核電站(擁有一臺在運核電機組);

2)間接持有46%股權的合營公司寧德核電(位於福建省福鼎市的寧德核電站)擁有的一臺在運核電機組;

3)間接持有45%股權的聯營公司紅沿河核電(位於遼寧省大連市的紅沿河核電站)擁有的一臺在運核電機組。

CNEA報告,上述9臺在運核電機組占中國在運核電機組總數的50.0%,其總裝機容量占中國核能發電總裝機容量的59.3%,國內份額最高。同時公司權益裝機容量達7110兆瓦,占中國核能發電總裝機容量的44.8%,國內份額最高。

圖示:公司在運核電機組基本情況


6.3 過去三年未有機組投產,收入保持平穩
近年公司收入主要來源於銷售核發電廠所發電力獲得的收入。2011-2013年公司電力銷售收入分別為149.72億元、165.14億元、162.68億元。2013年、2014年一季度電力銷售收入分別為39.13億元、41.06億元。

圖示:近三年及一期公司分業務收入情況


公司收入規模與核電站裝機容量直接相關,公司收入增長主要受新增發電機組驅動。公司2012年收入較11年增長主要源於嶺東2號機組於2011年8月投入運營,在11年運營時間少於5個月。    2014年3月,陽江核電站的1臺新核電機組正式投產,截至2014年一季度,公司控股裝機容量達7208兆瓦。

圖示:近三年及一期公司控股的核電機組的裝機容量、凈發電量及電力銷售情況


6.4 發電機組利用率維持在較高水平
從公司的發電機組資產的利用率來看,近年基本保持在較高水平。核能發電資產的利用情況及效率的衡量指標包括能力因子、負荷因子以及發電利用小時數。2011-2013年公司平均負荷因子分別為89.99%、88.45%、86.57%,基本保持平穩。13年利用率有所下滑主要源於2013年安排的資產大修時長略久於2012年。

圖示:近三年及一期公司核電機組利用率情況



6.5 公司下遊主要為電網公司
公司下遊為電網公司,電力銷售根據公司與電網公司簽署的購售電合同及相關的並網協議和╱或並網調度協議進行。
公司近年主要客戶為廣東電網有限責任公司及港核投。公司位於廣東省的嶺澳、嶺東及陽江核電站將其產生的全部電力出售予廣東電網有限責任公司;紅沿河及寧德核電站將產生的電力全部出售予相應的省電網公司。大亞灣核電站向港核投和廣核投分別提供其年輸出電量的70%和30%。(2013年12月31日,廣東核電合營有限公司、廣核投及港核投達成向港核投售電的協議,即大亞灣核電站將於2014年第四季度至2018年額外向港核投供應其年度發電容量的約10%(2014年僅額外供應約1%的年度發電量)。)

6.6 近年機組上網電價保持穩定
公司發電機組向中國電網公司銷售電力的上網電價由中國物價部門批準或規定。
對於2013年前開始運行的核電站,國內定價政策為分別為每個核電站設定上網電價,以及考慮核電站的相關成本(包括與建設及運行有關的成本)確定合理的利潤。根據此政策確定的價格繼續適用於2013年前開始運營的核電站。2013年6月15日,國家發改委頒布《關於完善核電上網電價機制問題的通知》。根據定價通知,2013年1月1日後投入運行的核電機組,核定全國核電標桿上網電價為每千瓦時0.43元。全國核電標桿上網電價高於核電機組所在地燃煤機組標桿上網電價(含脫硫、脫硝加價)的地區,新建核電機組投產後執行當地燃煤機組標桿上網電價。全國核電標桿上網電價低於核電機組所在地燃煤機組標桿上網電價的地區,使用技術改進或升級、自主創新或國產重大設備的首批核電機組或示範工程,其上網電價經批準後可在全國核電標桿電價基礎上適當提高。
公司近年核電機組上網電價保持穩定。2011-2013年公司控股核電機組平均上網電價(不含增值稅)分別為0.3695元/千瓦時、0.3661元/千瓦時、0.3684元/千瓦時。2014年一季度,公司核電機組上網電價(不含增值稅)為0.3677元/千瓦時。

圖示:公司持有股權的核電機組電力銷售的基本情況



6.7 盈利能力保持在較高水平,凈利率在25%左右
由於行業特性,核電運營的安全性與經濟性同樣重要,因此整體而言,在安全穩定運行情況下,在電力銷售價格確定後,核電行業的利潤率較為穩定,保持在較高水平。

圖示:公司近三年及一期盈利水平情況



2011-2013年,公司綜合毛利率分別為48.32%、46.49%、46.92%。13、14年一季度綜合毛利率分別為49.19%、51.40%。從成本結構來看,主要營業成本為資產折舊及核燃料成本。其中13年資產折舊成本占營業收入比重為12.9%,核燃料成本占營業收入比重為15.3%。    公司核電資產折舊采用產量折舊法,基本與凈發電量匹配。
核燃料成本包括購買天然鈾、鈾轉化及濃縮服務、組件加工服務及其他相關服務的成本。天然鈾成本一般占核燃料成本的一半左右。核能發電企業一般需要提前約三至五年開始安排采購所需的鈾、轉化及濃縮服務及相關組件加工服務。此外,公司與燃料供貨商簽訂了長期的供應合同,能夠一定程度上平滑鈾價格波動對成本的影響。

圖示:公司近三年及一期成本結構情況


6.8 公司規劃裝機容量將在四年內在現有基礎上翻倍
(1)目前管理11臺在建核電發電機組
截至2014年3月31日,公司運營管理9臺在運核電機組,總裝機容量為9416兆瓦。截至2014年3月31日,公司管理共十一臺核電機組(三臺位於紅沿河核電站,三臺位於寧德核電站,五臺位於陽江核電站)的工程建設,總裝機容量達12054兆瓦。待該等核電機組完工後,公司運營管理的在運總裝機容量預計將會增加至約21470兆瓦(在運加在建)。
除各自現有的四臺核電機組在運或在建外,寧德核電站及紅沿河核電站預期將各自增建兩臺核電機組,但尚未就該四臺核電機組取得相關批準。

圖示:公司核電機組基本情況





(2)擬向大股東收購臺山核電41%股權
公司除通過附屬公司繼續建設所擁有的核電機組及核電站的同時,還計劃向關聯企業收購其在國內在建或計劃建設的核電機組。
中廣核集團目前正在建設擁有兩臺核電機組、總容量共3500兆瓦的臺山核電站。公司計劃通過募集資金收購中廣核集團持有的臺山核電12.5%股權以及臺山投60%股權,即相當於共計41%臺山核電的股權。收購完成後,加上公司目前持有的10%的股權,公司將持有臺山核電51%的股權。

圖示:截止14年一季度臺山核電在建核電機組詳細情況


同時,根據中廣核訂立的不競爭契據而享有的優先受讓權,公司有權收購或投資由中廣核集團規劃或建設中的核電項目。例如,中廣核集團目前正在為一家位於廣西防城港的核電站建設兩臺總裝機容量為2160兆瓦的核電機組。在該等核電機組接近建成或商運後,公司將對中廣核於這些核電機組的擁有人的股權有優先收購權。

圖示:公司核電機組總裝機容量情況







6.9 募集資金用途
根據公司披露信息,公司上市募集資金主要用於如下幾個方面:
(1)收購臺山核電額外41%的股權(占總凈額50.00%)
(2)在建核電站的投入資本(占總凈額27.50%)
(3)支持研發活動(占總凈額5.00%)
(4)償還債務及補充公司的營運資金(占總凈額7.50%)
(5)開拓海外市場及提升公司在全球範圍內的競爭力(占總凈額10.00%)

7.可比公司分析

A股、港股及美股市場中尚未有單獨運營核電的上市公司,與公司最相似的是計劃在A股上市的中核電力。
從發展歷史來看,中核起源於20世紀50年代成立的原子能事業部;而中廣核傳承於大亞灣核電站,通過以核養核模式進一步快速發展。雖然中核在核電領域起步較早,但目前從收入規模來看,中廣核電和中核電力基本相同,同屬目前國內核電運營雙寡頭。

圖示:中廣核及中核營業收入對比(億元)


從盈利能力來看,中廣核電力高於中核電力。從上網電價來看,中核電力略高於中廣核,因此綜合來看中廣核成本較中核低。

圖示:中廣核及中核毛利率對比


圖示:中廣核及中核毛利率、凈利率對比


港股市場中內地發電企業主要以火電及風電為主,並且火電企業估值普遍低於風電。由於風電同屬清潔能源,我們主要參考港股市場風電行業的估值情況。內地風電企業平均盈利能力低於核電,14年平均市盈率在為23.57倍。

圖示:港股風電企業相關數據


8.核心優勢及劣勢分析

8.1 關鍵資源能力
經上述分析,我們認為,下述關鍵資源能力對中廣核電力的商業模式及未來成長至關重要:
(1) 核電項目申請獲批能力;(2) 中廣核集團產業鏈協同支持;(3) 核電運營成本控制能力;(4) 核電項目運營管理能力;

8.2 競爭優勢
分析認為,中廣核電力的優勢在如下幾個方面:
(1)公司擁有較強的規模優勢及優良的資產布局
據CNEA的數據顯示,截至2014年3月31日,按運營管理在役核電總裝機容量及權益裝機容量統計,公司市場份額分別為59.3%、44.8%,均在國內處於領先。此外,按管理及擬收購在建核電裝機容量統計,公司市場份額為47.2%,同樣在國內處於領先。
公司大部分核電站分布在經濟發達、電力需求旺盛的地區。其中,公司七臺在役機組和五臺在建機組以及擬收購的臺山核電兩臺在建機組均位於廣東省內,該省份具有高GDP、高標桿電價,但電力短缺的特點。此外,福建省和遼寧省正致力於優化能源結構而鼓勵發展清潔能源,因此公司選擇在這兩個省份建設兩臺核電發電機組。

(2)行業準入門坎較高
根據CNEA報告,目前所有在運及在建核電站(不含研究堆、示範工程)的控股投資方為中廣核集團(包括中廣核電力)、中核集團或中電投集團。核電項目審批上,核電建設項目由國家發改委負責審查後報國務院核準。此外,除監管因素外,核電行業的準入門坎還包括:大量資金需求、專業建設能力以及運營所必須的技術、管理、安全監督等專業人才隊伍等。目前從在建核電裝機容量統計來看,公司在近期內將會繼續保持競爭優勢。

(3)中廣核集團產業鏈協同支持
公司對控股股東中廣核建設的核電站擁有優先選擇權,未來核電資產註入將有助於進一步提升公司的業務規模及收入。同時,中廣核集團與中國有核電項目的省級政府的良好戰略合作關系能為公司新核電項目開發及審批提供有利條件。此外,中廣核集團在工程建設、燃料供應等方面為公司提供技術及運營技術及運營支持。

(4)具備較為成熟的技術體系
據WANO提供的性能指針,2013年大亞灣核電基地6臺機組54項WANO指標中有33項(61%) 達到世界先進水平(前1/4水平),28項(52%) 進入世界優秀水平(前1/10水平)。2013年大亞灣核電基地6臺機組平均能力因子達87.2%,高於WANO統計範圍內的全球在運PWR核電機組平均值83.4%。作為WANO指數的一項主要指標,能力因子是衡量機組電力生產能力和可靠性的主要指標,體現核電機組運行和維修的質量。

(5)擁有完備的核安全體系和安全運營記錄
截至最後可行日期,公司管理的核電機組從未發生國際核事件分級表2級(即安全措施明顯失效但足夠的縱深防禦仍能對付另外的失效的事件)及以上運行事件,安全運行業績一直處於國際先進水平。截至2014年3月31日,自1999年參加EDF安全業績挑戰賽以來,與世界範圍內來自法、中、德、南非等國的60余臺同類型核電機組相比,大亞灣核電站和嶺澳核電站已累計獲得31項次第一名。截至2014年3月31日,大亞灣核電站1號機組連續安全運行(即無非計劃停堆連續安全運行)4,112天,為中國最長的核電機組安全運行記錄。

(6)良好的技術創新能力
在引進國外成熟壓水堆核電技術基礎上,公司與中廣核集團一同先後研究和實施了100余項技術改進,形成二代改進型CPR1000核電技術和具備三代核電主要安全技術特征的ACPR1000 技術。

8.3 競爭不確定性
(1)核電運營行業競爭加劇的風險
如果未來核電控股資質放開,新的投資方進入核電市場,在項目選址、人才引進等領域的競爭預期將會加劇,將會對公司的經營情況造成負面影響。
(2)非核能源發電方式的替代風險
中國相關法律法規規定,利用可再生能源的發電機組享有比核能發電機組更高的調度優先權。如果中國政府加強對其他能源的支持,或者通過其他能源生產的電力成本更為低廉,來自該類電力生產商的競爭可能會加劇。

9.成長及重大不確定性分析

9.1 業績成長因素分析
核心業績成長因素:核電機組運營規模目前計劃擴大一倍
公司收入規模與核電站裝機容量直接相關,公司收入增長主要受新增發電機組驅動。
截至2014年3月31日,公司管理共十一臺核電機組(三臺位於紅沿河核電站,三臺位於寧德核電站,五臺位於陽江核電站)的工程建設,總裝機容量達12054兆瓦。待該等核電機組完工後,公司運營管理的在運總裝機容量預計將會增加至約21470兆瓦(在運加在建)。
此外,公司計劃於2015年收購臺山核電41%股權,收購後持股數將提升至51%。臺山核電擁有兩臺核電機組,總裝機容量為3500兆瓦。
未來在建核電機組的陸續投產將驅動公司收入規模增長。

9.2 重大不確定性
中廣核電力未來投資的重大不確定性主要體現在如下幾個方面:
(1)國內整體電力需求的不確定性
若中國整體經濟或若幹行業增長放緩,可能使電力需求整體下降,將會對公司經營業績造成負面影響。

(2)海外業務發展的不確定性
基於業務發展策略,公司未來計劃收購或投資國外的項目。如果海外經濟或政治狀況未來出現超預期的變化,則可能對海外業務造成負面影響。

(3)核燃料供應的風險
如果發生全球及國內核能行業增長引致的需求增加、鈾礦經營意外引致的產品短缺、導致鈾生產國政局不穩的內部或外部事件、以及對鈾生產或提供上述服務實施的監管增加等情況,則鈾產品及服務的價格及供應可能會受到影響,進而對公司經營情況造成負面影響。

(4)匯率風險
公司的部分貸款以人民幣以外的貨幣計值,公司進口部分原材料及設備以人民幣以外的貨幣支付,並且公司向港核投的售電收入是以美元發單、並以美元或港元支付,若人民幣匯率出現波動,並且公司未能進行有效管理則會對公司經營情況造成負面影響。

(5)核電運營安全性風險
核電站核反應堆內包含大量的放射性物質,有可能在一定的情況下對人員、環境及社會造成放射性危害。另外,公司在運營過程中需要處理、儲存、運輸及處置放射性材料(例如中低放射性廢物及乏燃料)及其他危險物質(包括發電業務中使用的少量爆炸性或可燃性材料)。期間若產生安全性問題則會對公司運營造成發電業務產生嚴重不利影響或造成重大額外成本或費用。
此外,任何國家或地區的核設施發生事故,無論這些事故的原因如何,均可能導致主管當局實施極度嚴格的核電站運行規定,或拒絕批準新核電站建設或投入運行或延長在運核電站運行壽命的建議。

10.基礎估值
假設未來三年僅靠債務融資的情況下,我們預計公司2014年-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為48.94億元,57.43億元,71.96億元,按現有總股本197.68億股攤薄計算,對應的公司2014-2016年EPS分別為0.25元、0.29元、0.36元。

公司是國內領先的核能發電企業,我們綜合參考港股類似上市公司的估值水平,結合公司目前的基本面以及未來的發展前景,我們認為其合理的估值區間應為15-25倍,按照2014年預測歸屬於母公司凈利潤48.94億元計算,對應的市值區間為:734億元-1224億元,對應港幣市值931億港元-1552億港元。
圖示:中廣核電力盈利預測










PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=118056

[重磅]中廣核深度研究:低成本高效率高壁壘成就稀缺性(上篇) 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/32782137


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目錄

1.核心關註

2.公司簡介

3.股東及股權架構

4.主營業務及盈利結構分析

5.行業分析

6.公司業務分析

7.可比公司分析

8.競爭優勢與劣勢分析

9.成長及重大不確定分析

10.基礎估值
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1.核心關註

1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源

(1)競爭力定位:國內目前份額最高的核電運營商

     按核能發電總裝機容量或權益裝機容量計算,公司是中國最大的核能發電公司,而且是中廣核集團核能發電的唯一平臺。

     截至2014年3月31日,公司運營管理9臺在運核電機組,總裝機容量為9416兆瓦,其中7臺控股核電機組。根據CNEA報告,上述9臺在運核電機組占中國在運核電機組總數的50.0%,其總裝機容量占中國核能發電總裝機容量的59.3%,國內份額最高。同時公司權益裝機容量達7110兆瓦,占中國核能發電總裝機容量的44.8%,國內份額最高。

(2)盈利:營收主要來自於核能發電收入,凈利率在25%左右

     中廣核電力主營收入以核能發電銷售收入為主,占比接近95%,下遊為電網公司。公司核燃料、折舊成本占比在55%左右,近年凈利潤率保持在25%左右。2013年,中廣核稅後凈利潤為50.71億元人民幣。

(3)成長:規劃裝機容量將在四年內在現有基礎上翻倍

     中廣核電力未來的成長來自於新建核電機組。 截至2014年3月31日,公司管理共11臺核電機組(3臺位於紅沿河核電站,3臺位於寧德核電站,5臺位於陽江核電站)的工程建設,總裝機容量達12054兆瓦。待該等核電機組完工後,公司運營管理的在運總裝機容量預計將會增加至約21470兆瓦(在運加在建)。

     公司除通過附屬公司繼續建設所擁有的核電機組及核電站的同時,還計劃向關聯企業收購其在國內在建或計劃建設的核電機組。從目前披露的信息來看,公司計劃通過募集資金收購中廣核集團持有的臺山核電12.5%股權以及臺山投60%股權,即相當於共計41%臺山核電的股權。收購完成後,加上公司目前持有的10%的股權,公司將持有臺山核電51%的股權。臺山核電總裝機容量為3500兆瓦。

1.2 所在行業未來態勢

(1)核電項目審批預期將在14年四季度重啟

     今年以來,國內重啟核電建設項目審批的預期不斷升溫。從近期的國家核電政策規劃來看,2014年3月24日,國家發改委、國家能源局及環保部發布《能源行業加強大氣汙染防治工作方案》。根據該工作方案,至2015年,在運核電裝機容量須達40吉瓦,在建容量須達18吉瓦,且年發電量須超過200太瓦時;至2017年年底,努力實現50吉瓦的在運核電裝機容量、30吉瓦的在建容量及280太瓦時以上的年發電量。

     截止至2013年12月31日,國內投入商業運行的核電機組數量17臺,核電總裝機容量14.83吉瓦,在建容量為31.60吉瓦。假設在建項目均在2015年投產,則在建項目缺口為11.57吉瓦,要達到2015年的規劃在建容量指標必然需要進一步審批新項目建設,預期核電建設近期將會在14年四季度重啟。

(2)中國現有核能發電比例為2.1%,未來有較大提升空間

     從中國的發電結構來看,核電占比逐年上升。根據中國電力企業聯合會數據顯示,2013年,中國核電發電量1121億千瓦時,占總發電量比例從2001年的1.18%上升至2.10%。目前火電仍是國內主要發電方式,占比超過80%。

     根據IAEA數據顯示,全球核電占總發電比重為16%,有13個國家和地區的核能發電量占總發電量的比重超過20%,其中法國的核能發電量比重達73.3%。相比而言,中國核能發電量僅占總發電量的2.1%,未來具備較大提升空間。

1.3 重大不確定性

    中廣核存在如下重大不確定性:

(1)國內整體電力需求的不確定性

     若中國整體經濟或若幹行業增長放緩,可能使電力需求整體下降,將會對公司經營業績造成負面影響。

(2)核電運營安全性風險

     核電站核反應堆內包含大量的放射性物質,有可能在一定的情況下對人員、環境及社會造成放射性危害。另外,公司在運營過程中需要處理、儲存、運輸及處置放射性材料(例如中低放射性廢物及乏燃料)及其他危險物質(包括發電業務中使用的少量爆炸性或可燃性材料)。期間若產生安全性問題則會對公司運營造成發電業務產生嚴重不利影響或造成重大額外成本或費用。此外,任何國家或地區的核設施發生事故,無論這些事故的原因如何,均可能導致主管當局實施極度嚴格的核電站運行規定,或拒絕批準新核電站建設或投入運行或延長在運核電站運行壽命的建議。

1.4 基礎估值

    假設未來三年僅靠債務融資的情況下,我們預計公司2014年-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為48.94億元,57.43億元,71.96億元,按現有總股本197.68億股攤薄計算,對應的公司2014-2016年EPS分別為0.25元、0.29元、0.36元。

    公司是國內領先的核能發電企業,我們綜合參考港股類似上市公司的估值水平,結合公司目前的基本面以及未來的發展前景,我們認為其合理的估值區間應為15-25倍,按照2014年預測歸屬於母公司凈利潤48.94億元計算,對應的市值區間為:734億元-1224億元,對應港幣市值931億港元-1552億港元。

2.公司簡介

    中國廣核電力股份有限公司成立於2014年3月,由中國廣核集團對核電業務進行重組改制,並聯合廣東恒建投資及中國核工業集團共同成立,三者持股比例分別為85.1%、10.0%和4.9%。

     公司目前是中廣核集團的一家附屬公司,而且是中廣核集團核能發電的唯一平臺。按核能發電總裝機容量或權益裝機容量計算,公司是中國最大的核能發電公司,經營歷史超過30年。

     公司收入主要來源於控股核電站的電力銷售。目前公司全部裝機容量均來自布局於中國境內的核電站,以服務廣東省、福建省、遼寧省及香港等經濟發達但一次能源相對匱乏的市場。截至2014年3月31日,公司運營管理九臺在運核電機組,總裝機容量為9,416兆瓦,占中國核能發電總裝機容量的59.3%,居中國核電公司之首。同時,公司權益裝機容量達7,110兆瓦,占中國核能發電總裝機容量的44.8%,同樣高於中國其他核電公司。

圖示:公司核電站分布示意圖



3.股東及股權結構

    本次發行前,公司擁有合共353億股每股面值為人民幣1.00元的已發行內資股。中廣核持有300.403億股內資股,占已發行股份總數的85.10%,恒健投資持有35.300億股內資股,占已發行股份總數的10.0%,中核集團持有17.297億股內資股,占已發行股份總數的4.9%。

     公司下屬子公司基本為核電運營、研發、維護等與核能發電產業相關企業。

圖示:中廣核電力股權控制結構圖


4.主營業務及盈利結構分析

4.1 業務系統

     中廣核電力主營業務核心圍繞銷售核能發電展開,以設計建設、運營管理、廢物處理三個步驟展開。

圖示:中廣核電力核心業務流程圖



(1)核電技術研發

     公司運營管理的所有在運核電機組均源自成熟的M310反應堆技術,即法國的百萬千瓦級壓水堆(「PWR」)技術。公司主要通過先期技術引進,後期自主創新發展核電技術,公司與中廣核集團在大亞灣核電站采用的M310反應堆技術基礎上進行了100余項技術改進,形成二代改進型CPR1000核電技術和具備三代核電主要安全技術特征的ACPR1000技術,並積極參與中廣核集團與中核集團聯合研發並具有自主知識產權的三代核電技術華龍I號。

(2)工程建設

     公司核電項目的開發及建設主要委托中廣核工程公司承擔。中廣核工程公司建設或參與建設了公司全部的核電機組,在采用CPR1000和EPR等技術路線的核電站工程方面積累了大量豐富的經驗。

(3)核燃料及相關服務采購

     公司的核電站均使用由填裝濃縮鈾的燃料棒所組成的燃料組件作為燃料。公司主要委托關連人士中廣核鈾業發展有限公司負責核燃料采購和相關服務。透過鈾業公司,公司的核電站從海外及國內市場采購天然鈾,也向鈾業公司擁有股權的鈾礦采購天然鈾。公司也通過鈾業公司向中核集團的聯屬人士購買天然鈾。

(4)電力銷售

     公司向中國電網公司及香港電力公司銷售公司運營管理的核電站所發的電力。公司的電力銷售根據與電網公司簽署的購售電合同及相關的並網協議和╱或並網調度協議進行。

(5)放射性廢物處理

     核電站產生的某些廢物帶有放射性,因此必須采取特殊程序確保對這些放射性廢物進行妥善管理、安全處置。公司發電過程中產生的放射性廢物主要包括乏燃料和中低放射性廢物。公司根據相關法規儲存及處置放射性廢物,以及就該等成本及處置基金計提會計撥備。

4.2 收入結構

    中廣核電力主營收入以銷售核發電廠所發電力為主,公司近期各年核電銷售收入占比均超過90%。

圖示:2011年-2014年Q1主營收入結構


4.3 成本結構

    從公司的成本結構來看,13年核材料成本占營收比為15.30%,折舊成本占營收比為12.90%,乏燃料處置基金占營收比為4.24%。(具體盈利分析參看公司分析部分)

圖示:2011年-2014年Q1成本結構



5.行業分析

5.1 核電是全球重要的可再生能源發電方式

     核電是低碳清潔能源,可減少溫室氣體排放,全球不斷提升的環保意識驅動核電發電量增長。與其他能源相比,核電具有可靠性、經濟性和環保性的特點。核電是一種穩定的能源。核電站不受天氣和季節的影響,並能以其設計容量運行相當長的時間。與水電、風電、太陽能等可再生能源相比,核電更為穩定,受自然環境影響較小、供電穩定可靠、單機組發電量大。與火電等常規能源相比,核電站不會汙染空氣或排放二氧化碳,並且不易受能源價格波動影響。

圖示:主要發電方式的溫室氣體排放量比較



圖示:美國不同發電方式成本對比


     根據IAEA數據顯示,2013年,核能發電量占全球總發電量的11.3%,僅次於火電及水電。

圖示:2013年全球電力來源比例



5.2 中國核能發電現有比例為2.1%,未來具備較大提升空間

從中國的發電結構來看,核電占比逐年上升。根據中國電力企業聯合會數據顯示,中國核電發電量1121億千瓦時,占總發電量比例從2001年的1.18%上升至2013年的2.10%。目前火電仍是國內主要發電方式,占比超過80%。

圖示:我國歷年來核電發電量情況(單位:億千瓦時)



根據IAEA數據顯示,全球核電占總發電比重為16%,有13個國家和地區的核能發電量占總發電量的比重超過20%,其中法國的核能發電量比重達73.3%。相比而言,中國核能發電量僅占總發電量的2.1%,未來具備較大提升空間。

圖示:全球主要國家核電發電量占比


5.3 國內目前形成三個核電基地

截至2013年12月31日,國內共有在役核電機組共17臺,總裝機容量14.83吉瓦,均分布在沿海地區,形成了浙江秦山、廣東大亞灣和江蘇田灣三個核電基地。同時福建、遼寧、山東、海南、廣西等地的核電項目正加緊建設。至14年上半年末,國內在役核電機組數量達到20臺,裝機容量達18.13吉瓦。

圖示:13年末我國核電站分布情況



5.4 現有在建核電項目陸續投產支撐發電量保持增長趨勢

     2013年國內核電累計發電量為1107.10億千瓦時,相比2012年上升12.62%,累計上網電量為1040.90億千瓦時,相比2012年上升12.38%。2013年,我國核電發電量和上網電量繼續呈良好上升趨勢。

     2014年上半年國內核電累計發電量為560.76億千瓦時,同比增長16.36%。累計上網電量為527.27億千瓦時,同比增長16.09%。

圖示:2013年度17臺運行核電機組電力生產情況統計表



圖示:第二季度20臺運行核電機組電力生產情況統計表



5.5 核電項目審批預期在14年四季度重啟

     發展核電是中國進行能源結構優化並且從根本改善國內生態環境的重要手段之一,未來中國發展核電的戰略意義較為明確。雖然受到日本福島核電站事故影響,國內核電站建設放緩,但從長遠來看,核電仍然是國內主要的可再生能源。

     今年以來,國內重啟核電建設項目審批的預期不斷升溫。從近期的國家核電政策規劃來看,2014年3月24日,國家發改委、國家能源局及環保部發布《能源行業加強大氣汙染防治工作方案》。根據該工作方案,至2015年,在運核電裝機容量須達40吉瓦,在建容量須達18吉瓦,且年發電量須超過200太瓦時;至2017年年底,努力實現50吉瓦的在運核電裝機容量、30吉瓦的在建容量及280太瓦時以上的年發電量。

     對比之下,2007年末發布的《國家核電發展專題規劃(2005-2020年)中提出到2020年核電運行裝機容量爭取達到40吉瓦,14年新的規劃進度顯著快於原有規劃,表明從中期來看,國內核電建設的需求有所提速。


     截止至2013年12月31日,國內投入商業運行的核電機組數量17臺,核電總裝機容量14.83吉瓦;數量為30臺在建機組,裝機容量合計為31.60吉瓦。假設在建項目均在2015年投產,則在建項目缺口為11.57吉瓦,要達到2015年的規劃在建容量指標必然需要進一步審批新項目建設,預期核電建設將會在14年四季度重啟。

圖示:國內核電裝機容量預期至2015年上升至40吉瓦

圖示:近年國內核電主要規劃



圖示:2013年以來國內核電政策動向情況



5.7 內陸核電建設預期在“十三五”開始

    目前國內在運及在建核電機組尚未設在內陸。隨著沿海地區的電力需求逐漸趨於飽和以後,內地省份經濟的不斷增長以及沿海廠址的稀缺,核電廠址選址開始偏向內陸,尤其是中部地區自然資源匱乏的省份,未來內陸核電站建設預期將會逐步展開。

     相關數據統計顯示,世界在運行的核電機組中,沿海與內陸機組布局各占一半,內陸裝機容量約占 2/3,其中美國、法國內陸占比均超過 60%。各國核電選址多基於自身資源稟賦條件,如地理位置、水資源、地質條件、電力需求等,在技術實現方面不存在障礙。

    由於受福島核電站事故的影響,內陸電站建設延後,《核電中長期發展規劃 (2011-2020年) 》中明確,十二五期間,國內不安排內陸核電項目。但從目前的情況來看,部分內陸地區能源對外依存度較高,存在對核電建設的需求。現在湖南、湖北、江西都已經預備了很好的廠址,湖北鹹寧、湖南桃花江、江西彭澤核電站已完成基礎建設等待批複。預期內陸核電站建設將在“十三五”期間開始。

5.8 其他可再生能源發電方式目前較難替代核電

(1)核電具備成本優勢

     根據日本地球環境產業技術研究機構的數據顯示,核能發電每千瓦時約為 8日元,另外,核能發電即便加入核電站事故等賠償費用,每千瓦時的發電成本也僅為 8.4日元;天燃氣發電每千瓦時為 12.5日元;風力發電成本為每千瓦時 21.2日元;太陽能發電的成本達到每千瓦時 30.6日元。對比可見,核電目前具備較為明顯的成本優勢。

     從國內的情況來看,從目前廣東、浙江、江蘇三省的核電價格與當地煤電標桿上網電價的比較來看,核電同樣具備成本優勢。從長期來看,太陽能作為可再生能源具備較多優勢,但當前發電成本仍較高,根據規劃, 國內光伏發電到 2015年發電成本下降到 0.8元 / 千瓦時,到 2020年下降到 0.6元 /千瓦時,尚高於核電現有發電成本。

(2)核電具備較高發電效率

     風電和太陽能發電大規模發展必須解決儲能和調峰問題,目前還會產生不容忽視的電能損失。從能源貢獻效率來看,相關數據顯示,目前核電 1千瓦電能效率,高於2.5千瓦的風電和 2.5千瓦的太陽能的合計值,核電發電利用效率具備較大優勢。

5.9 中國核電運營具備較高的準入壁壘

     由於核電對於安全性有著較高的要求,因此核電運營需要具備專業技術及經驗積累,整體來看,中國的核電行業具備較高的準入壁壘。

    (1)行政準入壁壘

     中國政府對核電項目及業主采取核準、發放許可證、執照等方式,對投資主體進入市場進行管理。我國對核電廠的監管實施許可證制度。國家核安全局對核電廠選址、建造、首次裝料、運行以及退役等各階段的安全工作進行審評和監督,頒發相應的許可證件或批準文件,並實施駐廠監督;環境保護部對環境影響報告書等進行審查。此外,環境保護部還對運行核電廠的輻射環境實施監督性監測。根據2004年發布的《國務院關於投資體制改革的決定》(國發﹝2004﹞20號)的有關規定,對於核電項目由原來的政府審批制改為現在的核準制,由國家發展和改革委員會負責審查其項目申請報告,並報國務院核準。同時國家對核電的原料、電能上網進行調配。原國防科工委、國家發改委等單位是該行業的行政主管部門,代表國家制定核電產業政策,控制著核電業的價格和進入機制,並制定相應標準。

    (2)技術壁壘

     核電行業是技術密集型的行業,涉及核物理、化學、材料、運行、維修、性能監督、環境汙染監測、輻射防護等多個領域,有著較高的技術壁壘。

     同時核電行業需要高素質的專業人員。其中反應堆的操縱員必須按照核安全法規的要求,通過國家能源局組織的考試,才可獲得國家核安全局頒發的執照,之後才能進行反應堆的操縱。核電行業核心骨幹人員培訓的時間較長,需求量較大。

    (3)資金壁壘

     核電行業是資金密集型的行業,對選址、設計、建安、設備采購和制造調試等要求較高,建設周期長,項目資金投入較大。此外,在福島核事故後,國家對環保、核安全提出更高的要求,核電企業在安全、環保等相關輔助設施的投資可能進一步加大,提高了投資核電行業的資金壁壘。

5.10 中國目前核電運營呈現寡頭格局

     目前經國務院正式核準的核電項目(除示範工程、研究堆外)由中核集團、中廣核集團和中電投集團負責控股開發、建設、運營,行業準入門檻較高。國內現有的所有在役核電項目,由中廣核集團和中核集團分別負責運營。

     從未來可能的核電運營新進入者來看,代表國家受讓進口受讓引進第三代核電技術AP1000的國核技目前正在尋求與其他發電企業合作的方式進入核電運營領域。國核技引進技術與中廣核、中核現有技術形成競爭,未來行業競爭預期會有所上升。從目前獲批的項目來看,短期內國內核電運營主要仍由中廣核及中核主導,兩家企業目前在國內處於寡頭競爭的市場格局。

圖示:國內在役核電站情況表(截至2013年12月31日)


5.11 國內鈾自給率未來預期為1/3

    鈾是主要核燃料,WNA數據顯示,為滿足裝機容量超過370GW的435個反應堆,每年需開采約6.6萬噸鈾。從中國目前的鈾資源情況來看,國際原子能機構2011年研究顯示,中國已知的鈾礦儲量僅為16.61萬噸,占全世界已探明儲量的3%左右。

圖示:全球鈾資源分布情況



     中國目前鈾年產能約為1800噸,可滿足8400兆瓦時容量的機組需求,而國內13年總裝機容量為14834兆瓦時,國內鈾供不應求的局面較為明顯。在對於鈾資源的規劃上,中國未來目標實現國產1/3鈾礦,通過參股控股海外資源或者合資獲得 1/3鈾礦,從海外市場購買1/3鈾礦。

     2012年,中國進口12,908噸鈾礦;2013年中國進口18,968噸鈾礦,進口國家為哈薩克斯坦,烏茲別克斯坦,澳大利亞,納米比亞以及加拿大。

圖示:國內開產鈾礦分布



圖示:中國海外權益鈾礦分布



     從鈾價情況來看,2011年之前核電需求增長驅動鈾價呈上升趨勢,經歷福島事件後各國對於新建核電站持謹慎態度,鈾需求減少,價格相應回落。從現有情況來看,在沒有合適替代發電形式的背景下,預期全球對於核電建設將會緩慢重啟,進而推動鈾價有所回升。

圖示:全球鈾價走勢


下篇很快來到!等下T姐!

[重磅]中廣核深研:裝機量四年翻倍 估值將超千億港元(下篇)
http://xueqiu.com/8301293543/32784074



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對話明勢資本黃明明:真正優秀的創業者是最稀缺的資源

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1230/148670.html

i黑馬:2014年是資本的狂歡,是創業者的天堂,融資沒有上千萬,都不好意思對外公布。2014即將過去,2015的資本市場,真的就如劉強東在黑馬盛典上所說的,會是創業者與資本市場的寒冬麽?時間追溯到幾個月前,經緯中國張穎也稱資本寒冬已至,資本界有更多的知名人士持同樣的看法。
 


\那麽,2015年資本市場會不會繼續延續2014年的寒冬?創業者又應該如何對待未來的發展?今年速成項目的未來,明年的路又在何方?
 

萬能的黑問邀請了明勢資本創始人黃明明,為大家講一講他對2015資本市場的預判。
 

明勢資本今年的成果如何?

大家好,我是明勢資本的黃明明。

我們是一支專註於TMT領域的早期基金。今年7月底成立,到目前為止已經投資了十六七個項目,其中接近一半已經拿到了下一輪的投資。其中PP租車在最近一輪的融資中估值已經接近3億美金;另外一家專註於C2C二手車交易領域的好車無憂今天下午也會有重大消息發布。

 

這樣的成績,2014年對於明勢來說,算是一場盛宴麽?

談不上是什麽盛宴。

我在之前的一篇訪談中也談過,對於一個優秀的早期基金來說,不應該過分的關註市場是處於泡沫還是寒冬。原因很簡單,我們投資的是在未來五到十年內能夠成長為偉大公司的企業,所以當你把時間軸拉長後,任何一家企業都會在它的成長歷程中遭遇兩到三個經濟周期。我們不會因為資本市場的短期變化改變我們的節奏。碰見了真正優秀的創業團隊,不論是在市場的熱潮中,還是在寒冬中,我們都會快速並堅決的支持他們。明年我們會保持同樣的節奏,前提是能找到足夠優秀的創業者。

當然,2014年確實湧現出了新一波的創業機會,也有不少優秀的創業者出現。尤其是在傳統行業和互聯網的融合與顛覆中,會孕育出一批百億美金企業的機會。除了像我們剛才談到的租車和二手車領域,我們還布局了像“人馬君”這樣引領健身和生活方式的O2O項目、互聯網金融領域的“火球”、打通線上線下教育的“每日一題”、停車場管理應用的“停車寶”等等。

 

對待2015年,態度樂觀嗎,理由是?

對將要到來的2015年,我們有幾個大趨勢上的判斷:

傳統行業和互聯網的相互滲透和整合會來的更加猛烈。在2014年的最後幾個月里,我們看到了像小米入股美的、阿里入股海爾、萬達收購快錢這樣行業巨頭之間的滲透和整合。明年,這樣的趨勢會來的更加猛烈。

我比較同意的一句話是,如果你認為你所在的行業在未來三到五年內和互聯網沒有關系,那麽三到五年後你就和你所在的行業沒有什麽關系了。在我們可以想到的所有垂直領域中,都會有更多的創業公司湧現出來。前提是,這個創業團隊對行業中用戶面臨的痛點有足夠深刻的認識,並能以互聯網和移動互聯網為手段,提高行業的整體效率,為用戶提供極致且能產生口碑傳播的服務。

在智能硬件和高端制造領域,同樣會湧現出一批百億甚至千億美金的創業機會。這一點,中美的趨勢會有所不同。美國最近的趨勢在企業級應用上,其整體的投資額度已經超過了對消費端產品的投資;而中國由於過去三十年在制造領域的積累,已經建成了全球最大的工業生產制造鏈條。由於之前主要依靠人口紅利,制造業的整體水平在產業鏈中位置不高。

但我們看到一些優秀的企業,已經有向高端制造升級的趨勢和需求。比如在工業機器人領域,中國已經在去年超過日本,成為世界最大的工業機器人應用市場。我們剛剛參與投資了一家在這個領域非常優秀的工業機器人公司。未來這個市場的規模會是百億乃至千億級別的。我們認為,如果我們站在未來的十年回顧今天,這可能是史上開拓進取最好的時代。

這就是我們對2015年以及未來幾年的總體判斷。

 

所以,2015年資本寒冬說,你的判斷是否?

前面已經說過,對優秀的早期投資基金來說,不應該過分關註資本市場是處於寒冬還是泡沫。

同樣,對真正優秀的創業者來說,不論是在寒冬還是在熱潮中,永遠都是如履薄冰,兢兢業業的把自己的產品和服務做到極致。

這里我想強調一個觀點,真正優秀的創業者永遠是這個市場上最稀缺的資源。有這樣的創業團隊出來,不論是在熱潮還是在寒冬中,永遠會有真正優秀的投資人追著給錢的。我們看到在美國最近幾年湧現出來的現象級公司,Uber和Airbnb,都是在金融危機最嚴重的08、09年創立的。

 

2015,你覺得創業者應該備好哪些糧草?

對創業者來說,無論處於什麽樣的市場環境,永遠首要關註的都應該是自己所提供的核心產品和服務是否能夠做到中國甚至全球最優秀的級別。同時,你能否通過這樣的產品和服務引起用戶的口碑傳播並爆發式增長。這里我想強調一點,對早期的創業公司,如果已經通過了產品的測試階段,增長永遠是第一位的。用矽谷比較流行的一句話來說,就是“Keep growing, fxxk everything else”,因為慢就是死。

如果說要準備糧草,我們認為沒有什麽比引進優秀的人才更重要的事情了。我們看到的所有一流創業團隊,在找優秀的人才方面,都是極盡全力,“無所不用其極”。

 

如果黑馬創業者想要跟你,明勢合作,有哪些途徑?

我們專註全心全意為創業者服務,永遠歡迎優秀的創業者找到我們。

明勢資本的郵箱是[email protected],歡迎創業者發送商業計劃書到此郵箱,我們會在稍後和你取得聯系。

亦可到黑問私信我,我會不定期查看。

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中國中藥:收購行業稀缺龍頭標的 競爭力影響幾何?

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1370

本帖最後由 晗晨 於 2015-2-10 09:15 編輯

中國中藥:收購行業稀缺龍頭標的 競爭力影響幾何?
作者:首募錢厚

導讀:中國中藥自2013年2月後成為國藥集團旗下唯一的中藥整合平臺,國藥做大做強中藥產業的願景非常強烈。此次公司公告擬收購的江陰天江藥業屬於中藥配方顆粒行業,該行業過去7年保持了55%的複合增速,而此次收購對價僅為天江藥業2014年凈利潤的15倍PE,公司可謂是低價收購優質行業中的優質資產。公司原產品線核心競爭力也很明顯,擁有超過100個的基藥產品,其中7個獨家,隨著盈天醫藥和同濟堂兩個銷售團隊整合後的協同效應顯現,公司有望保持高增長。假設公司2015年年中完成對天江的並表,預期2014-2016年EPS為0.20,0.25,0.32港元。近期醫藥行業受湖南新一輪招標總體降幅超10%的事件影響,股價回調較多,但我們基於對公司核心競爭力及高增長的預期,我們給予公司2015年24倍PE,目標價6.0港元,較目前4.86元港元有23%的漲幅空間。





正文
核心關註點:

  • 國藥集團控股,集團唯一中藥平臺:自2013年2月後,公司的控股股東是國藥集團,而國藥集團是中國最大的醫藥集團,在醫藥商業、醫藥工業、新藥研發方面實力突出,公司是國藥集團旗下唯一的中藥整合平臺,從控股公司後的兩大筆收購事項(同濟堂及天江)來看,國藥做大做強中藥產業的願景非常強烈,公司將背靠國藥大股東進入快速發展通道。
  • 中藥配方顆粒資產市場空間巨大:中藥配方顆粒過去7年保持了55%的複合增速,但2013年50億的市場規模僅相當於中藥飲片的5%。相比較日本及臺灣地區,中藥配方顆粒的滲透率還處於起步階段,結合中藥配方顆粒的優良特性,及長達14年試點的時間長度,我們判斷中藥配方顆粒將進入更加陡峭的增長曲線,未來5年能保持30%的高速增長。
  • 低價收購優質行業中的優質資產:2015年1月27日公司公告稱擬收購江陰天江藥業有限公司81.48%的股權。總代價介於人民幣75.96億元至83.46億元之間。總的估值約為天江藥業2014年凈利潤的15倍PE。公司目前估值約為25倍PE,天江收購將增厚公司EPS,降低公司估值水平。同時,天江的盈利能力遠高於公司原有資產盈利能力,2013年銷售凈利率22%高於公司的15%,並且A股上市公司紅日藥業其接近一半的業務為中藥配方顆粒,其2014年PE預計為35倍,遠高於公司的對價估值水平。公司可謂是低價收購優質行業中的優質資產。
  • 產品核心競爭優勢及增長預期明顯:公司原產品線核心競爭力也很明顯,擁有超過100個的基藥產品,其中7個獨家;150個基本醫保目錄產品,26個獨家;共計擁有超500個中藥、西藥、生物藥品,獨家超60個。並且受益於盈天醫藥和同濟堂各自在醫院及OTC市場的銷售渠道優勢,公司的產品將保持較高增速,我們保守預計為18%。同時,公司新購買的天江醫藥(包括全資控股的廣東一方)屬於中藥配方顆粒行業的龍頭企業,在該行業中的市場份額及競爭力瑤瑤領先同業對手,隨著行業競爭的放開,天江有望保持高於行業30%的增速增長。

Ø 估值窪地,給予買入評級,目標價6.0港元:假設公司2015年年中完成對天江的並表,則預期2014-2016年EPS為0.20,0.25,0.32港元,4.86港元的價位對應2015年PE僅為19.44倍,較低估。我們給予公司2015年24倍PE,目標價6.0港元。



一、公司概覽:國藥集團控股,是其唯一的中藥整合平臺

公司資產主要包括盈天醫藥及同濟堂(於2013年11月並表)及即將收購的天江藥業資產,2013年同濟堂收入約12億元,盈天醫藥收入約10億元,公司總的收入為22.73億元,公司總的毛利為13.9億元,公司總的凈利潤為3.13億元,其中同濟堂的凈利潤為1.73億元。2014年上半年公司實現營業收入12.63億元人民幣,去年同期為5.17億人民幣,忽略季節性因素,由於2013年11月並表了同濟堂,所以實際同比增長15%左右。

自2013年2月後,公司的控股股東是國藥集團,而國藥集團是中國最大的醫藥集團,在醫藥商業、醫藥工業、新藥研發方面實力突出,公司是國藥集團旗下唯一的中藥整合平臺,從控股公司後的兩大筆收購事項(同濟堂及天江)來看,國藥做大做強中藥產業的願景非常強烈。

公司於1993年在港交所上市,至今兩次易名,並有較多資本動作,下圖為我們梳理的公司的重要發展歷程。



二、天江藥業收購評價:收購對價有吸引力,預期增厚公司EPS

2015年1月27日公司公告稱公司擬收購江陰天江藥業有限公司81.48%的股權。總代價不應少於人民幣75.96億元及不應高於人民幣83.46億元。總的估值約為天江藥業2014年凈利潤的15倍PE。公司目前估值約為25倍PE,天江收購將增厚公司EPS,降低公司估值水平。同時,天江的盈利能力遠高於公司原有資產盈利能力,2013年銷售凈利率22%高於公司的15%,並且A股上市公司紅日藥業其接近一半的業務為中藥配方顆粒,其2014年PE預計為35倍,遠高於公司的對價估值水平。

天江藥業2013年合並營業收入達到25億元人民幣,凈利潤為5.46億元,均高於盈天和同濟堂的合計,由於是收購81.43%的股權,天江藥業的收入貢獻將達到一半左右,利潤貢獻或超過一半的權重。中藥配方醫藥行業的增長和盈利都有較好的發展勢頭,天江藥業又是該行業的龍頭公司,且此次對價相對市場可比公司估值較低。在此,我們回顧下紅日藥業收購北京康仁堂後的表現:紅日藥業自2010年4月-2012年2月期間分三次收購康仁堂100%的股權,康仁堂收入從2009年的 6000 萬增長到213年的8億,複合增速達到91%,紅日藥業市值從相應的從50億增長到了150億。所以,綜合來看,此次收購對公司屬於重大利好。

三、中藥配方顆粒行業分析:供給需求同步提升,強者恒強,天江藥業將迎來高速發展期

1.中藥配方顆粒行業發展概況

中藥配方顆粒為中藥的一種形式,中藥材經現代提取及濃縮技術處理後可得到中藥材提取物的配方顆粒。它保證了原中藥飲片的全部特征,能夠滿足醫師進行辨證論治,隨證加減,藥性強、藥效高、同時又具有不需要煎煮、直接沖服、服用量少、作用迅速、成份完全、療效確切、安全衛生、攜帶保存方便、易於調制和適合工業化生產等許多優點。

據中金公司的研報稱,中藥配方顆粒行業市場規模從2006年的2.3億增長到2013年的50億,複合增速達到了55%。






2.中藥配方顆粒行業增長的驅動因素分析

(1)產品優勢特性決定了其替代能力

1)有效回避操作不當影響療效的情況

中藥配方顆粒代替中藥飲片用於臨床,從而根本改變了幾千年來中藥飲片以根、莖、葉、花、果實等直接入藥煎煮的方法,同時患者即沖即服,回避了煎煮過程,在這個工序中,操作者對加水量、浸泡時間、火候、煎煮時間、先煎、後下等技術操作不當時可能影響療效。

2)便於服用、攜帶

中藥配方顆粒經科學處理,服用時不需煎煮,只需按醫師處方以開水沖服即可,從而減少人力,節省了時間,方便病人服用。又由於體積小,攜帶更方便,最適於旅途服用和工作繁忙、無時間煎煮的患者、急重癥患者服用。

3)便於保管、調配

中藥配方顆粒采用鋁泊袋包裝,不易吸潮,避免了中藥貯藏、保管不當帶來的走油、變色、蟲蛀、黴變等質量問題,減少了汙染,方便保管。由於其包裝袋上都標明了與原生藥的換算關系,調配更加方便、衛生快捷,可避免傳統中藥手抓、秤稱帶來的分劑量誤差,也改觀了傳統中藥房給人臟、亂、累的現象。

(2)產品滲透率尚處於極低的水平

據國家統計局數據顯示,2013年中藥配方顆粒的市場規模僅相當於中藥飲片的5%,或中成藥的1%,滲透率極低。日本的中藥配方顆粒在中藥(不包括中成藥)中占比達到80%,臺灣地區也達到2/3,而內地目前占比不到 5%,未來發展空間巨大。

(3) 預期一些限制將放開

根據《中藥配方顆粒管理暫行規定》,使用中藥配方顆粒的臨床醫院需要在省藥監局備案,在北京,中藥配方顆粒只能在二級及以上中醫醫院使用。且中藥配方顆粒暫時未進入國家基本藥物目錄和全國醫保目錄。

中藥配方顆粒已經試點超過10年了,監管一直較嚴格,我們認為行業將迎來轉折點,使用範圍預期將逐步放開,部分產品也將進入國家基藥目錄及全國醫保目錄。這會成為行業快速增長的催化劑。

綜合以上因素來看,我們認為中藥配方顆粒行業未來5年能保持至少30%的複合增速。


3.中藥配方顆粒行業的競爭格局


(1)行業處於試點階段 :競爭小,毛利高

於2001年,國家藥監局頒布《中藥配方顆粒管理暫行規定》,僅允許選定的企業從事研發及生產中藥配方顆粒以及在試點醫院銷售中藥配方顆粒。至今,僅有六家企業獲國家藥監局批準,包括天江藥業及天江藥業全資控股的廣東一方,其余四家分別是康仁堂(紅日藥業全資控股)、華潤三九、新綠色、培力。由於只有6家企業參與競爭,政策性地降低了該行業的競爭性。行業毛利率處於較高的水平。

圖示:中藥配方顆粒行業毛利率高



註:中藥配方顆粒數據為選取紅日藥業披露數據代替,紅日藥業全資控股康仁堂。

(2)天江在行業中的龍頭地位突出

天江及廣東一方合並後在行業中的領先地位更加得到鞏固,天江是該行業最早進入者,並且已經覆蓋到中國5000家醫院,銷售渠道已經建立起較強的壁壘,天江和一方合計市場份額2013年達到了50%,在行業中瑤瑤領先競爭對手。




天江生產單味中藥配方顆粒的種類為700種,廣東一方為600種,領先於競爭者。




(3)行業競爭將逐步放開:競爭將加劇,供給需求同步提升,有利行業龍頭公司發展

按照2001年頒布《中藥配方顆粒管理暫行規定》起計算,行業已經過了14年的試點階段,我們判斷行業將進入生產資格逐步放開的階段。這將使得更多的競爭者進入該行業。但同時,我們看到監管機構也將逐步放開中藥配方顆粒用藥的限制,並且有望將其收入國家基藥目錄及全國醫保目錄,這將使得需求快速擴張。在一個逐步放開的行業中,需求增加,已經在行業經驗、產品種類、研究實力、渠道網絡等方面建立起壁壘的行業龍頭公司將通過競爭優勢獲取更大的市場份額,即便價格水平有所下降,但量的增加將有較大的想象空間。

四、公司原產品線:核心競爭力突出,協同效應釋放,預計保持15%的增速

1.中成藥行業:增長較快,毛利小幅提升

公司原產品線以中成藥為主營,2014年半年報顯示公司主營87.1%為中成藥產品。2013年中成藥行業的營業額為5065億元,同比增長21.09%,利潤總額為538億元,同比增長21.40%。中藥行業近幾年的收入、利潤增長都超過了醫藥行業整體水平,收入增長率始終在20%以上,利潤總額的增長也多數時間在20%以上。

另外,在收入較快增長的同時,中成藥的毛利率從2011年8月之後處於不斷上升的趨勢,2011年8月為28.22%,2014年11月為32.64%。中成藥的毛利率主要和中藥材的價格密切相關。中藥材的價格從2011年6月之後出現下降,緩解了中藥企業的成本壓力,使得毛利近年保持穩健上升的態勢。


2. 公司核心資源雄厚:擁有超過100個的基藥產品,其中7個獨家;150個基本醫保目錄產品,26個獨家;共計擁有超500個中藥、西藥、生物藥品,獨家超60

公司擁有超過100個的基藥產品,其中7個獨家,分別是仙靈骨葆、玉屏風顆粒、鼻炎康片、頸舒顆粒、潤燥止癢膠囊、棗仁安神膠囊和風濕骨痛膠囊。

2014年上半年,公司營收占比前5的產品均為獨家產品,總共貢獻公司64.20%的收入。

由於獨家產品的壟斷優勢,公司的收入增長有較強的保障。


3.重點產品增長預期:盈天與同濟堂的協同效應將顯現,保證公司產品綜合達到15%以上的增速

(1)仙靈骨葆:2014年上半年同比增長34.60%,增長較快。該產品公司覆蓋了997家醫院,覆蓋率達到了72%。但公司2014年的增長主要來自於新開拓的二級及基層醫院。目前三級醫院對該產品的貢獻仍然是最大的,二級醫院覆蓋率於2014年快速增長達到了69%。借助在三級醫院的成功,相信二級及基層醫院將不斷貢獻更多的收入。但由於二級醫院覆蓋率的提升已經在2014年貢獻了較快的增速,預計未來三年將逐步遞減,複合增速降低為13%左右。

(2)玉屏風顆粒:上半年同比銷售下滑1.90%,主要是受2013年上半年禽流感高基數影響所致。公司預計今年全年仍然能保持10%以上的增速。由於同濟堂的銷售團隊在醫院方面有優勢,盈天醫藥在OTC 渠道更有優勢,團隊的整合之後,銷售可以互補。玉屏風顆粒產品為原盈天醫藥的獨家產品,我們預計未來玉屏風顆粒在醫院渠道將有較大的增長空間。目前玉屏風顆粒產品在三級醫院的覆蓋率46%左右,二級醫院則只有37%。相比較同濟堂的主打產品仙靈骨葆的覆蓋率,有較大的成長空間。我們相信經過2年的合並磨合之後優勢互補的協同效應將顯現,玉屏風顆粒將提升在各級醫院的覆蓋率,在未來3年能保持15%的增速。

(3)鼻炎康片:2014年上半年營收同比增長5.80%,增速較低。鼻炎康片也是原盈天醫藥的獨家產品之一。目前鼻炎康片在醫院的覆蓋率更低,三級、二級醫院分別為7%及16%,上升空間巨大。我們認為隨著兩個銷售團隊的整合結束,2015年開始該產品有望保持20%的增速。並且該產品於2014年5月進入了國家低價藥目錄,這可以支持公司對其提價,毛利率有望提升。

(4)其他產品:公司擁有26個獨家醫保產品,這樣龐大的資源壟斷優勢,將促使公司產品保持較高增速,2014年上半年,公司其他產品增速達到了42.20%,表明了公司的獨家資源將逐步被開發,增長後勁十足。由於這部分產品基數低,隨著銷售渠道協同效應的顯現,管理層對該部分品種的重視,預計未來3年能保持20%以上的增速,對公司營收的貢獻度將逐步提升。



五、盈利預測與估值


  • 關鍵假設:


1) 公司收購天江對價為100億港元,全部對價均按4.5港元/股增發或直接支付,公司新增股本22.22億。

2) 收購完成時間為2015年7月1日,並於當日開始並表。利潤按50%的權重計入2015年報表,計算EPS時所用股本按時間加權平均計算。

3) 2015及2016年原產品營收增速為18%和15%,天江增速為30%和30%。

  • 盈利預測:基於上文分析、關鍵假設等測算,我們預期2014-2016年公司歸屬母公司的凈利潤分別為4.04、7.49、12.10億人民幣。





Ø 估值:2015年24倍PE,給予買入評級,目標價6.0港元

基於上文分析、關鍵假設等測算,我們預期2014-2016年公司EPS為0.20,0.25,0.32港元,4.86港元的價位對應2015年PE僅為19.44倍,較低估。可比公司2015年預期平均市盈率為20.24倍,基於公司的核心競爭力及中藥配方顆粒的行業高增速,我們給予公司2015年24倍高於市場平均的PE,12個月目標價6.0港元,對應漲幅23%。









  • 風險提示
  • 中成藥價格政策性下調。
  • 中藥配方顆粒供給端放開較需求端放開進程更快。
  • 中藥材價格大幅上漲
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對於中概股暴跌和創業板暴漲背離的思考:稀缺性(點拾) 點拾Deepinsight

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作為中概股思考的第二篇,我想說說中概股暴跌和創業板暴漲背離的粗淺觀點。這是一個很有趣的現象。就在大約一年多年,中概股最火熱的時候,大量的資本市場從業人員都在研究中概股。畢竟這些公司是中國最好的互聯網企業。筆者有幾次參加券商的策略會,大家都說A股沒意思,還不如看看中概股。然而一年多以後,創業板互聯網公司的火爆似乎擺脫了地心引力。筆者身邊許多曾經熱衷於中概股的投資者都已經一頭殺入創業板。而經過這一輪的背離,許多國內創業板互聯網的「小弟」公司,市值已經開始向中概「大頭」大哥們靠攏了。比如,搜房市值25億美元,而號稱小搜房的三六五網市值102億人民幣;樂逗遊戲市值5億美元不到,而市場份額比其小得多的崑崙萬維市值高達177億人民幣;教育龍頭新東方市值32億美元,而過去十個月才開始被人熟悉的全通教育市值192億人民幣;奇虎市值60億美元,放在A股也不算大。到底這種背離是什麼造成的呢?
筆者認為第一層的原因來自於稀缺性溢價。什麼意思?就是A股由於真正的互聯網公司很少,所以和互聯網相關的公司都會有所謂的「稀缺性溢價」。A股真正具有互聯網思維和商業模式的可能只有十多家公司。如果你不買三六五網,你就無法在A股投資地產電商概念股,如果你不買全通教育,你就享受不到在線教育的風口,如果你不買東方財富,同花順,恆生電子,金證股份,你就無法真正享受互聯網券商帶來的高行業景氣度。雖然過去半年以來,我們看到了大量的互聯網+的公司(傳統行業公司開始向互聯網轉型,一年前最典型的例子就是金螳螂),但是A股真正的互聯網公司太少太少。一旦投資標的有稀缺性,就一定會出現稀缺性的溢價。筆者曾經說過,如果A股只有一家銀行股,招商銀行,那麼其估值一定不是目前的水平,可能會達到20倍市盈率甚至更高的估值。相反我們看美股,這裡有全世界最好的互聯網公司,完全沒有任何稀缺性。即使我不買中概股,我也可以買谷歌,Facebook,亞馬遜,Netflix等。都是全世界最好的互聯網公司。這就是為什麼大量業務處於轉型期的中概股,市場都以暴跌回應。因為投資者不會賭你是否成功,他完全可以買其他確定性更高的互聯網公司。比如搜房,其要轉型的地產電商是一個空間巨大的行業,一旦轉型成功,其股價一定會超越歷史新高。然而,在其數據還沒有deliver之前,市場寧願撤離,去購買更安全的品種。相反,如果這種轉型發生在A股,筆者相信市場會以2-3個漲停來歡迎。
更深一層的原因還是兩個市場投資者結構的不同。筆者曾經寫過一篇文章,A股的投資者結構以散戶為主,而由於中國人的本性中賭性更強,中國的資本市場更像一個賭場,博弈的成分很濃。相反,美國的資本市場以機構投資者為主。這導致中國資本市場更加感性,而美國則更加理性。股價=EPS X PE。我們看到美國的大量牛股都是依靠EPS的增長完成。即使像亞馬遜這種沒有盈利的公司,股價也隨著其每個季度的基本面波動。這就是為什麼對於美國互聯網公司來說,其一年最重要的時刻就是每個季度的業績發佈和分析師電話會議。之前我們就看到互聯網電視龍頭Netflix由於前一個季度的subscriber數量低於預期而下跌,之後數據回升後,股價又重新上漲。美國的互聯網投資在看公司的商業模式和遠景同時,也非常在意每個季度數據背後的公司基本面。相反,中國的資本市場由於其博弈的本性,投資者更多把公司看做一種籌碼。這個籌碼是在什麼位置拿的,未來是否還有更多的人來接這個籌碼就變得更重要。對於公司的分析,由於資本市場的特性,大家更多是看行業空間,公司最終能變成什麼樣子。這就體現在,當大量的軟件企業增加資本開支向互聯網轉型時(往往意味著短期業績會比較差),股價都是通過大幅上漲來回應的。所以中國的投資者更多是尋找PE的提升,這也是A股大牛股彈性最大的一個階段。從這點看,我們理解,美國互聯網公司最終看EPS(或者盈利的提升),中國互聯網公司賺的是估值提升(被市場認可,業務轉型,關注度提高)的錢。如果理解了這點,筆者認為美國科技股能賺錢的時間更長,而中國互聯網公司能賺錢的時間更快。
這種背離未來何去何從?筆者相信市場最終是有效合理的。隨著註冊制的推出,稀缺性溢價會逐漸消除,而隨著轉型的觀察期過去,大量A股的偽互聯網公司也會被證偽其商業模式。這種估值,甚至市值的背離逐步會回歸正常,只是可能需要一些時間。
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彩票概念股投資邏輯:合規性大於一切,稀缺性吸引資金

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1930

彩票概念股投資邏輯:合規性大於一切,稀缺性吸引資金

作者:李音臨


500彩票一夜暴動,上漲17.74%,為哪般?相信很多小夥伴對於互聯網彩票行業最近的政策動態和相關公司都非常關註:最近,為何在同樣的政策下,A股鴻博股份一飛沖天,根本拉不住,而遠在大洋彼岸的500彩票網卻一直沈睡著,沒有太大動靜,直到昨天才大吼一聲拔地而起(走勢如下圖所示),個中緣由到底怎樣?互聯網彩票行業前方的路到底怎麽走,是否已天塹變通途?500彩票是否已歷經劫難,“喪事變喜事”?讓我們來聽一聽研究該行業的資深人士——李音臨的深度解讀。


500彩票最近走勢

鴻博股份最近走勢

廣發輕工團隊在4月4日發布郵件,就八部委聯合發布的2015年第18號《關於制止擅自利用互聯網銷售彩票的公告》,以及《財政部就八部委聯合公告答記者問》進行了分析,具體分析可見附錄;在這里我們主要是想對決定海內外彩票概念股資金動向的投資邏輯進行梳理。


國內和國外彩票股走勢天差地別:


讓我們回顧從2015年1月開始,海內外知名的彩票概念股的走勢:


第一張圖是萬得A股網絡彩票指數(884144.WI)從2015年1月5日到4月2日的走勢,以及廣發輕工團隊的重要觀點發布時點。

而上述指數在4月1日某自媒體提前透露了八部委公告,5個交易日迅猛上漲了13%,是今年以來上漲幅度最猛的5個連續交易日。

A股彩票指數如此迅猛,行業代表個股,鴻博股份和中體產業,從1月開始到現在同樣漲幅驚人:

而同期來看,1月初到現在的海外彩票概念股龍頭,美股500彩票網和華彩控股,漲幅弱於A股,但在4月3日八部委政策正式發布後,呈現更加猛烈的爆發:

上述代表性個股的今年以來走勢,以及政策落地後的表現,呈現出資金對於互聯網彩票板塊的熱度依舊,但是海內外市場存在巨大差異,我們嘗試從資金心態上去分析。


1、A股炒預期,海外市場“不見兔子不撒鷹”


資金是進入互聯網彩票這個行業,還是撤離這個行業?這是最重要的問題。由於年初行業就遭遇最嚴厲的審計風暴,不斷有傳聞行業整體要被關停,而春節後更不斷有大大小小的網站停止互聯網售彩,這都給二級市場的行業投資人提出了一個最大的疑慮——監管層是要永久停了互聯網售彩嗎?還是暫時關停遲早要恢複?如果是永遠關停,資金顯然毫不猶豫地出逃,反之則行業隨時存在恢複增長的機會。當然現在我們看到了八部委的公告,明確了互聯網銷售在合規前提下是合法的,而監管層也明確2012年曾批準500彩票網和中國競彩網作為體彩互聯網試點銷售(但現在這兩家也停止銷售了),在系統建設成熟後,將正式開展體彩的互聯網銷售。所以正因為海內外資金在公告後明確了行業遲早要恢複而不是永久關停,才願意進入這個行業,我們也看到了公告後海內外市場的積極情緒。可是在公告之前,這海內外市場的表現差異明顯,A股是典型的提前布局敢於預判搶跑(1月審計風暴之時,已經傳聞全行業關停,而由於傳聞已經把預期打到最壞程度,加上我們多方面研究認為恢複是遲早的事情,等同於利空出盡,所以我們1月中旬就發布公開報告推薦整個行業,A股從1月中旬就開始上漲,公告則是確認了資金敢於繼續進入的邏輯),港股美股則是需要確定性的公告才敢於投資(500和華彩控股在八部委公告之前,都沒有明顯表現,但是公告後的走勢比A股洶湧)。但總體來說,海內外市場目前資金都是解除了最大的擔憂,正在進入這個市場


2、標的選擇:合規性大於一切,稀缺性吸引資金


資金進入這個行業,選擇什麽標的買入呢?由於美國市場目前只有500,資金沒有太多選擇,而A股港股都有不少彩票概念標的,篩選標的就成為投資研究的另一重點。我們的觀點,依舊是從監管的要求出發來考慮標的——這次八部委罕見聯合發文,特別是央行和銀監會一起參與監管,多次提出資金監管和系統建設的問題——這說明本次整頓發現的腐敗和違規,主要是資金方面的違規,包括是否挪用、支付流暢程度、賬戶監管等方面亟需改進。那麽就意味著,未來互聯網售彩恢複後,只有合規龍頭,特別是過去根據公告和歷史公開信息顯示過合規性的港股和A股上市公司,在資金流轉方面無懈可擊,才有可能得到未來的合法性背書。所以,合規大於一切,而市場上公告過合規性的公司並不多,稀缺性的標的更容易吸引資金的流入。我們這里簡要提示:A股鴻博股份(行業整頓後唯一公告過地方中標資格、A股唯一公告與中國銀聯合作),中體產業(股東背景最強),綜藝股份(彩票全產業鏈布局最廣);港股華彩控股(彩票終端系統專精,公告地方中標資格);美股500彩票網(被財政部再次點名確認當年授予的試點資格)


綜上所述,我們認為,互聯網彩票行業進入政策落地的新時期,投資機會與企業的合法合規性關聯巨大,資金會根據已有信息,流向最安全且最稀缺標的,行業關停是現在,資本看中的是未來,合規才有未來,而是否合規可以根據公開信息合理推斷——這就是在理性邏輯框架下,對互聯網彩票板塊的投資思路。


(作者供職於廣發證券,作者公眾號:gfzqzzqg)


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