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地產「禿鷲」起飛

http://www.infzm.com/content/75029

在曠日持久的政府調控之下，地產業哀鴻遍野，而中國版的禿鷲已經開始起飛，四處尋覓「腐肉」。

「幫忙打聽一下，你熟悉的信託公司裡，有沒有地產類信託項目出了問題的，我們想接。」不到一個月，衛武就接到了兩個同樣的囑咐。發出邀約的兩位朋友，都在專門從事不良資產處置的四大資產管理公司（以下簡稱AMC）工作。

衛武是一家證券公司負責跟蹤上市信託公司的分析師，與各大信託公司相熟。衛武說自己當時放下電話後，在心裡嘀咕了一下，難道中國版的「禿鷲」要開始掠食房地產業滋生的腐肉了？

在美國，這類公司被形象地稱作「華爾街禿鷲」——平時在高空盤旋，一旦發現腐肉，便一沖而下，瘋狂掠食。「腐肉」可能是處於償還危機中公司的違約債券，也可能是破產公司的股權、債權。

華爾街禿鷲們最近的一次飽餐，是在2007年由次債引發的全球金融危機中。其中一家蘭德資本的兩隻地產對沖基金，至今已獲得了10倍以上的收益。不過在中國，由於禿鷲們還處於成長期，成規模的腐肉又在孕育中，因此即便在圈內人看來，也是這一年來才出現的新鮮現象。

這是一場私底下的宴席，沒有任何公開資料顯示，有多少腐肉業已被禿鷲們收入腹中，信達資產管理公司（AMC之一）的一位中層管理者也只是向南方週末 記者給出了一個區間極大的估計——200億到500億元之間，並且既包括接手那些出現兌付危機的地產類信託，也包括直接收購資金鏈斷裂的地產項目。

相對於2011年6萬億的房地產業投資、累積下來7000億元的地產類信託發行，這還遠遠算不上禿鷲們的盛宴，他們的胃口很大。「我們得抓住房地產 這個特殊行業，在遭遇前所未有調控的特殊時期，產生的特殊生意機會。」信達資產這位中層一再向南方週末記者強調，機會的時間窗口已經打開，「最多兩年」。

四大掠食者

2010年開始的史上最嚴厲、時間最長的房地產宏觀調控，為市場化後的禿鷲們打開了第一個難得的機會窗口。

假如機會提前十年，或者不用那麼早，2008年的調控導致房地產業哀鴻遍野之時，景象就完全不同。資金鏈緊張的房企所仰賴的金主，只有同行業的大鱷、剛剛起步的房地產信託，還有分散的民間資本。

1999年，四大資產管理公司誕生之時，目的就是剝離金融業的巨額壞賬。政府給他們每家劃好了一大塊「腐肉」，「保質期」十年。十年後，還沒有消化完也最難消化的「腐肉」，重新被政府拿走，納入到與財政部一起設立的「共管賬戶」上。AMC輕裝上陣，開始商業化轉型。

儘管只有信達一家獲得了處置地產等非金融類資產的許可，缺米下鍋的四大AMC依然熱情高漲，不能直接做地產項目，就接手其上游工程公司的「應收 款」；四大AMC旗下，都重組或收購了一家信託公司，發行地產類信託。融創集團去年年底為天津壹號王府募集的信託，其發行公司大業信託背後的大股東，正是 四大AMC之一的東方資產。

2010年開始的史上最嚴厲、時間最長的房地產宏觀調控，為市場化後的禿鷲們打開了第一個難得的機會窗口。「還真沒有多少人能做這個特殊的生意。」 前述信達資產的中層人士對南方週末記者分析說，「有錢的民間資本，沒有開發資質，想放盤的地產項目不能接；有資質的開發商，現在普遍都缺錢；有錢又有資質 的一些央企，又缺少處置壞資產的經驗。」

同一時期爆棚式增長的地產類信託，給四大禿鷲提供了更簡便快捷的掠食機會。面對到期不能準時兌付的信託產品，AMC出現了。簡單一點的，就在兩個信 託計劃的發行時間差之間，提供一個短期融資，「募集到新一期的資金就可以還我們了，求的是年化率20%以上的固定收益」；複雜一點的，信託公司會專門再給 AMC設立一個第二期信託計劃，「當然收益率要比第一期高出至少5個點」。

其實中國的信託業已經發展了三十多年，但一直陷於大亂大治的循環怪圈之中。直到2007年第六次整頓，信託業縮減成50家左右公司後，才真正進入相 對規範的大發展，其中的地產類信託更是直到2010年宏觀調控，才發行爆棚。之前，每年新增的發行額不到500億元，之後的一年，猛增到了3000億元左 右。

地產類信託的火爆，緣自宏觀調控，其成了除銀行外房地產企業最大的融資渠道；但也是因為宏觀調控，信託到期無法兌付的風險越積越大。平均兩年的信託 產品期限，意味著今年將進入兌付高峰。按照中金公司的估算，全年到期規模超過2000億元；最高峰更是迫在眉睫，2012年5月到7月。

上述信達的中層人士看到了這一點，他在一篇內部交流文章中點出：「機會來了」。

信託危機多嚴重？

當下的機會尚不多。畢竟，除了各種正規非正規的手段，過去四年間，信託公司確實也賺了不少錢，平均盈利的年複合增長接近4成，淨利潤累積超過800億元。

龐大的2000億元中，會有多少無法準時兌付？對於這個問題，各方的看法差距巨大。

安泰盤實房地產基金總裁蓬鋼認為，無法準時兌付的比例將高達四成，中金公司的估算是一成到兩成，另一家房地產投資基金董事長張民耕則認為不會超過5%。

吳鵬曾就職於地產信託發行規模最大的中融信託、如今是一家信託代理公司的合夥人，他年前還憂心忡忡，他預感吹了三年的地產信託泡泡要破；前幾日接受南方週末記者採訪時，他的看法卻變了，認為真正的擠兌危機一單也不會發生。

「產品賣得比去年還火，昨天上午發行的一個信託，9點鐘掛出來，12點就銷售完了。」吳鵬發現，投資者根本不關心信託是為哪個項目募集的，只關心收益率和期限。「只要信託還賣得出去，就可以騰挪資金，就不用擔心到期償付問題。」

這並不是一種違規操作，因為信託產品本身就包括定向和不定向募集兩種，不定向募集來的資金由信託公司自行處置。比如湖南信託發行的「湘財盛」系列，其投向就籠統包括「保障性安居工程、商業不動產、銀行間債券市場、信託計劃等等」，幾乎囊括你能想到所有投資去處。

更多的問題項目在打擦邊球，採用的是業內心知肚明的「借新還舊」。這個新，有的是指同一個地產項目，老的信託公司退出，新的信託公司進入，昔日天津 地王「星耀五洲」，前後就經歷了華能貴誠、華融、中信三家；有的是同一家地產公司，拿另一個開發項目發行的新信託來還老的；還有就是資產管理公司或者地產 基金介入，給他們發一個單一投資人的新信託計劃。

「兌付風險仍然巨大，但目前看來各家公司都有能力應付過去。」 在吳鵬看來，AMC可能有機會，但當下的機會尚不多。畢竟，除了各種正規非正規的手段，過去四年間，信託公司確實也賺了不少錢，平均盈利的年複合增長接近4成，淨利潤累積超過800億元。

果然，證券分析師衛武沒能完成朋友的委託，詢問了三家大型信託公司，答案均是「沒有」，他也就放棄了進一步撒網。「目前的機會，應該還只存在於中小信託公司操作的問題項目或二三線項目中，」前述信達資產中層並沒有否認這一點，「機會窄小，但我們也不能讓它白白溜走。」

搶食的民間禿鷲

當下的市場環境，對於AMC等禿鷲們來說，是難得的機會窗口；放在監管層眼裡，就是不可估量的「滾雪球」風險。

盯上這個機會窗口的，不只是AMC這些大鱷們，還有安泰盤實一類地產私募基金。

蓬鋼曾操盤美林集團亞太投資業務多年，2011年3月，他從恆大、富力等十幾個民營房地產公司處募集了近30億，成立安泰盤實基金，因為發現「對於這些昂貴的錢，機會窗口已經打開了」。

私募基金的錢有多貴？平均年利率25%以上，相當於借10億還12.5億元。蓬鋼發現，2011年項目方還很抗拒這些昂貴的錢，但到2012年為止談的二十多個項目，對方的接受度已經高了很多。

「機會窗口很短暫，今年是個好時機，我們要把所有的30億在2012年裡投出去。」他說。

急需用錢的優質項目也在增多，黃金灣投資集團董事長申威告訴南方週末記者，2012年以來，平台上的項目多了3倍，成功率更是提高了5倍。黃金灣投資集團的業務包括一家地產融資平台網站。

此前亦有媒體報導稱，全國房地產投資基金聯盟3月底就舉行了一次閉門研討會，幾十家房地產信託公司和基金的業務部門負責人湊在一起，討論的就是 2012年信託兌付高峰的應對方案，尋求房地產信託與基金的對接方式。儘管蓬鋼沒有主動去跟信託公司接洽，不過基金成立一年多投資的近十個項目中，有六成 是直接接手項目的信託計劃。

在這場地產禿鷲掠食的遊戲中，信託公司一方面可能因為風險掌控不力被掠食，但更多的時候，他們也在扮演著撿便宜的角色。

一家信託代理公司的合夥人吳鵬剛剛接手的一個山東地產項目，因為其資金量需求少，項目也比較優質，他大膽地開出了年平均30%的資金利率，卻發現對方竟然二話不說迅速簽下了信託合同。

收益越高，風險越大。當下的市場環境，對於AMC等禿鷲們來說，是難得的機會窗口；放在監管層眼裡，就是不可估量的「滾雪球」風險。2011年年 末，銀監會就和財政部聯合下發了《關於規範金融資產管理公司投資信託和理財產品的通知》，限制AMC介入地產信託，2012年上半年又一再地發出窗口指 導，予以警示。

「我不關心雪球是否滾得越來越大，越大我的收益越高；我也不關心誰接盤，最終能給投資人還上錢就行。」吳鵬表示。

受壓資產：「禿鷲」的投資盛宴

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201307/t20130722_464817.htm
在對沖基金界，有些基金經理更關注金融市場的「陰暗面」，即陷入財務困境、處於違約或破產狀態的公司所發行的證券。投資於這些證券的策略就是受壓資產投資策略，這類投資人有時也被稱為「禿鷲」。　

　　試水英國鐵路股

　　

　　受壓資產投資源於19世紀的英國鐵路行業。工業革命後，英國掀起了鐵路投資熱潮。至1845年11月，英國計劃建造鐵路達1200條，預計成本為5億英鎊，超過了當時英國的國民總收入。同時，鐵路公司累計負債6億英鎊。1847年10月，這股風潮戛然而止，鐵路行業全面崩潰。鐵路股股價暴跌9成，數家銀行倒閉，連英格蘭銀行的儲備餘額也僅為幾百萬英鎊。冒著巨大的風險，少數投資者以極低的價格購買了鐵路公司的股份，並積極展開重組，最終大賺一筆。他們可以看成是最早的受壓資產投資者。

　　

　　盛極一時的垃圾債投資

　　

　　20世紀80年代，垃圾債券市場的產生和膨脹，為今天美國發達的受壓資產投資奠定了基礎。「垃圾債券之王」邁克爾·米爾肯（Michael Milken）曾斥資數百億美元資金購買1000多家發行人的債券，在垃圾債券市場的改革中扮演了關鍵角色。1981年，米爾肯成為發行債券進行槓桿收購和敵意收購的第一人。米爾肯統治著垃圾債券市場，而他所在的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）則成為20世紀80年代華爾街最成功的公司。

　　

　　垃圾債券市場大發展也產生了副作用，其中之一便是許多不值一救的公司都獲得了融資，得以死裡逃生。20世紀90年代初，德崇證券在受到刑事起訴並經歷了美國證券交易委員會（SEC）提起的集體民事訴訟之後崩盤破產，垃圾債券立即被指為導致儲蓄機構和銀行蒙受巨額損失的元兇。聯邦監管者迫使機構投資者減持垃圾債券。數量空前的垃圾債券發行方因此陷入困境，如LTC、美國東方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）、美國大陸航空（Continental Airlines,Inc.）、聯合商店（Allied Stores）、美國聯合百貨（Federated Department Stores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等。許多機構投資者被迫拋售證券。而這些被拋售的資產則再次吸引了「禿鷲」，他們開始以前所未有的超低價格收購受壓證券並對其發行人進行改組。

　　

　　從此，一個針對受壓資產級別的高度專業化市場正式形成。但受壓資產市場的確切規模難以測算，主要原因在於：第一，何謂受壓資產並沒有全球認同的定義；第二，缺乏透明度，無法獲得私募債務或銀行貸款的數據。一般認為，受壓資產策略的主要標的是不良債權，位於非投資級（評級為「BB」級以下）證券的底端，風險最大，潛在的回報也最大。一個廣泛認同的標準是：只要到期收益率高於可比基礎國債1000個基點以上的所有債務工具，都被稱為不良債權。

　　

　　受壓資產投資的新變化

　　

　　很多受壓資產對沖基金成立於20世紀90年代初，如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡樹資本（Oaktree Capital）等。隨著時間的推移，大多數對沖基金的策略都發生了一定程度的改變。例如，現在橡樹資本等基金的策略更接近高收益債券投資；而King Street等公司，則更像事件驅動型的對沖基金，利用股權市場上的各種事件性機會進行投資。其中，最著名的是管理150億美元資產的對沖基金Appaloosa。其創始人大衛·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的對沖基金經理人，通過購買受壓的金融股獲利70億美元。2012年，他又通過投資蘋果獲利22億美元，再次成為年度收入最高的對沖基金經理人。

　　

　　亞洲的受壓資產投資始於1997年亞洲金融危機之後。當時，隨著債務違約率和公司破產率的上升，受壓資產證券供應激增。ADM Capital、Argyle Street Management、Asian Debt Fund、Harmony等機構旗下的受壓資產投資管理公司應運而生，並有些專投債券的資產管理公司，如Ashmore也轉身受壓資產投資。然而，這些公司大多都在2008年的全球金融危機中陷入困境，其中一些公司甚至破產倒閉。倖存者則紛紛使用私募股權形式或封閉式基金工具繞過流動性管理問題。

　　

　　策略要點

　　

　　受壓資產投資策略有一些有別於其他對沖基金策略的要點，詳述如下。

　　

　　求償順序差異非常重要。當一家公司進入破產程序，股權投資人和債權投資人的求償順序不同。一般情況下，股權投資者的求償順序位於最底層，其股權投資額基本上血本無歸，而公司的控制權也將從股東轉移給債權人。所以，受壓資產策略通常在重組過程中或進入重組程序之前買入不良債權。

　　

　　需關注違約率和回收率。受壓資產投策略的活躍程度與違約率關係密切（圖1）。20世紀90年代因違約率下降而導致這一活躍程度有所降低。而在21世紀初互聯網泡沫破滅之後，違約率再次高企。2001-2002年間，隨著一系列備受關注的破產案陸續發生，如世界通信公司（史上最大公司破產案）、安然（導致全球最大的審計公司之一安達信倒閉）、康塞可（Conseco）、環球電訊（Global Crossing）、凱馬特（Kmart）等，受壓證券的供應量激增。隨後，美聯儲開始推行寬鬆政策以重振美國經濟，違約率再次下滑。2008年，多家銀行倒閉，最終雷曼兄弟破產，這一事件撼動了全球金融系統。全球金融危機造成銀行業之間大量合併，多家超大銀行被國有化，受壓策略又開始活躍。

 

　　

　　如果說違約率決定著受壓證券的供應量，那麼回收率則是這類投資人關注的重點。和信用型對沖基金一樣，受壓資產基金也主要投資於債券。不同的是，前者根據收益率和信用利差進行交易，而後者以絕對價格進行交易，因為大多數陷入財務困境的公司已經處於違約甚至破產狀態，受壓資產基金往往會重點關注回收率，即在違約情況下債權持有人最終能收回多少債務。

　　

　　流動性較低。由於受壓證券的發行人通常是問題公司，大部分機構和個人投資者避而遠之，所以受壓證券通常嚴重缺乏流動性，該市場也通常沒有正規的競價機制，主要的交易方式為點對點出售。買方通常對破產重組過程瞭如指掌，具備對此類資產進行估值的專業技能。

　　

　　風險管理方式獨特。由於受壓資產往往缺乏流動性，受壓資產對沖基金控制風險最好的武器，就是對受壓公司的深度調研以及擁有扭轉企業逆境的運營經驗，這尤其適應積極型基金。而消極型投資人則可通過一定程度的分散投資來降低風險，有些經理人可能也會使用指數看跌期權，貨幣和商品看跌期權等高流動性金融工具，來對沖市場風險。由於這個市場無法通過融券來做空受壓資產，所以無法通過長短倉組合來降低風險。這種投資策略的一大風險就是，當市場危機發生時，受壓公司的資本融資來源可能被切斷，這可能不利於重組。另一方面，如果流動性充裕，可供經理人操作的受壓證券供應量就會減少。因此，長期而言，純粹的受壓資產對沖基金難度很大。

　　

　　獲利來源有別其他策略。受壓資產對沖基金的獲利來源主要是：第一，投資者面臨沽售壓力或機構投資者出於監管原因而被迫出售某受壓證券，導致該證券價格暴跌，因而產生具有吸引力的折扣；第二，通過重組，原來的受壓公司獲得新生，價值暴增，給對沖基金獲得暴利的機會，如果受壓公司業務停止運營，也可能會出售某項極具價值的業務，對沖基金業可以通過購買這些業務而獲利。

　　

　　適用破產法第11章還是第7章？美國《破產法》奠定了受壓資產投資的框架，目前是破產重組領域最為先進的法律框架，因此，在全球受壓資產投資領域，美國扮演著主要角色。根據美國《破產法》，受壓公司要麼進入第11章的破產重組程序，要麼進入第7章的破產清算。大部分公司還是進入了破產重組程序，此時，針對受壓公司的審判、債權回收、止贖、收回財產等活動暫停，公司業務在破產法庭的嚴密監督下繼續運營，以確保債權人利益。債權人則成立債權人委員會，與受壓公司（董事會和股東會）就重組方案進行談判。重組一旦成功，受壓公司將重新盈利。而對於走進破產清算程序的受壓公司，美國破產法通常按照以下受償順序進行分配：管理費、法定優先求償權（如稅收、租金、客戶定金、欠薪等）、有擔保債權、無擔保債權、股東持有的股份。

　　

　　區分經濟困境和財務困境。值得注意的是，在對受壓資產進行估值時，可能存在著估值陷阱，投資人必須識別該受壓公司是陷入經濟困境，還是面臨短期債務償還的壓力？如果是前者，其持續經營業務的淨現值應低於公司資產拆開出售的總價值。在這種情況下，最好的選擇是進行破產清算，受壓公司的價值取決於其資產的售價。

　　

　　而如果受壓公司是由於財務困境而形成，其業務仍具經濟可行性，資產可能正處於高價值使用階段，公司也僅僅是短期內無法償債，處於資不抵債的狀態，面臨至少短期內無法償債的局面。此時，破產清算可能並非最佳選擇，更好的方法是將業務出售給受壓公司的債權人（如受壓資產對沖基金），由債權人重整其業務，重整過程可以通過正式的破產法庭程序，也可庭外完成。

　　

　　兩種投資方式

　　

　　受壓資產對沖基金的投資方式大致可以分為兩類： 積極或消極。前者的特點是機會主義交易，即對沖基金並不尋求控制受壓公司或參與其重組，而是當受壓資產的價格低於預期公平價值時，購買受壓資產，等到價格回歸至公平價值時再出售獲利。基於對流動性的要求，消極型對沖基金一般青睞發行規模大的債券，且發行人處於重組後期，此時流動性更強，便於交易。這種投資方式的價值原理可能涉及下列因素：市場未分析的資本結構複雜性、收入週期性表現、債券發行者回購預期等。

　　

　　對賽維債券的投資屬於消極投資方式。賽維是一家中國的硅片生產商，其經營得到政府補貼和信貸支持。2011年6月發行的債券規模為17億元，未經過評級，其價格在發行不久後便暴跌，隨著政府支持力度強弱的種種猜測而上下浮動（圖2）。這為一些對沖基金提供了交易機會：根據對政府支持力度的預期，判斷債券價格的走勢，進而做出買入或賣出的交易決定。不過，交易賽維債券的對沖基金並不參與到公司運營當中，也不希求獲得對賽維的控制權，對其進行重組，進而獲利。

 

　　

　　相反，受壓資產的積極投資則是投資人深度參與受壓公司的運營之中，投資年期通常比消極投資方式更長，甚至可能持續數年。因而，採取積極投資方式的對沖基金往往會選擇更為集中的投資組合，以便集中精力處理這些投資項目。通常的操作手法是：購買受壓公司的大額未償還債務，以便將其轉化為有投票權的股份，從而取得「控制權」，進行重組。

　　

　　擁有「控制權」並不意味著一定要獲得51%的投票權，只要在任何一個求償級別中獲得阻止重組計劃通過的籌碼就足以扮演「掠奪者」的角色，從而有望獲得折讓。這個籌碼往往小於51%的投票權，根據美國《破產法》第11章的規定，在進行重組時，各個求償級別必須分別投票通過一項重組計劃，投票比例必須在價值上達到2/3多數或在數量上達到一半。也就是說，在價值上超過1/3或者數量上1/2的債權或股權投資人，就能夠阻止重組方案的通過。

　　

　　投資凱馬特則是積極投資方式交易的典型案例。2002年1月，美國第二大折扣零售商凱馬特依據美國《破產法》第11章申請破產保護。此時，凱馬特擁有2114家門店、27.5萬名員工以及170億美元的資產，年銷售額將近400億美元，此案成為了美國零售業最大的破產案，轟動一時。在破產保護前，凱馬特有10億美元左右的銀行債務、23億美元的債券、8億美元的優先股、一些不值錢的普通股以及40億美元的應付賬款。對沖基金ESL（由Edward S Lampert管理）購買了凱馬特的20億美元債權，成為其控制人，並進行重組：關閉600家門店，裁員數千人，解決物流問題以及有問題的會計行為。2003年5月，凱馬特結束法庭破產保護。ESL將其購買的債權轉化為普通股，成為凱馬特的控股股東，並向其他債權持有人支付了現金。此後，凱馬特110億美元鯨吞西爾斯，成為美國第三大日用百貨零售商。ESL獲利頗豐。

　　

　　從某種程度上說，受壓資產的積極投資與私募股權投資十分相似，二者投資年限都較長，且深度參與公司運營。不同點在於後者一般不會經過破產法庭。從這個角度來看，受壓資產對沖基金，尤其是積極型基金，可被視為高流動性的對沖基金與私募股權基金的混合體。阿波羅投資公司（Apollo Investment Corp）、瑟伯羅斯資本管理公司（Cerberus Capital Management, L.P.）、Long Pine等基金都是這種類型。

　　

拉美第三大經濟體遭遇還債難題 阿根廷苦戰禿鷲基金

http://www.infzm.com/content/102971

圍獵13年後，一家約300人的對沖基金將拉美第三大經濟體逼入了債務違約的牆角。這場風波的走向，或將改寫全球主權債務重組的遊戲規則。

「釘子戶」債權人發威

「這件事從阿根廷來說沒有違約，因為它已經把錢付給銀行了；從債權人角度來說，只要我沒按期收到利息，就算技術性違約。」

奇蹟沒有發生。在5個小時的會議之後，調停人丹尼爾·波拉克於2014年7月31日在紐約宣佈，阿根廷與「禿鷲基金」債權人之間的談判破裂。

這場全球關注的談判，事關阿根廷是否會在13年後再次陷入主權債務違約漩渦中。阿根廷是拉美第三大經濟體。

禿鷲基金是以Elliott基金旗下的NML資本為首的幾家對沖基金，持有7%阿根廷政府發行的債券。在這場主權債務風波中，它們被稱為「釘子戶」債權人（holdouts），因為另外持有93%阿根廷債券的債權人都已經於2005年或2010年接受了債務重組方案，同意削減收益並以舊債換新債，而這幾家「釘子戶」一直堅持阿根廷必須全額償付其持有的債券。

雙方談判破裂後，標準普爾將阿根廷主權信用評級降至「選擇性違約」，但阿根廷卻並不承認自己違約。「阻止某人償債，不能算是一種債務違約。」阿根廷總統克里斯蒂娜事後在國家電視台說。

「違約」直接針對的是一筆應該在7月30日之前向已接受債務重組的債權人支付的到期貼現債券利息。此前，阿根廷已將5.39億美元匯入美國紐約梅隆銀行賬戶，但紐約聯邦法院凍結了這一賬戶，要求阿根廷先向釘子戶債權人支付13.3億美元的違約債務。

許多美國金融專家和律師都承認，這並不是通常意義上的「止付」，而是較為複雜的一種情形，這種情況如何定義尚無明確的概念。

「這件事從阿根廷來說沒有違約，因為它已經把錢付給銀行了；從債權人角度來說，只要我沒按期收到利息，就算技術性違約。」曾經在阿根廷工作6年的新華社世界問題研究中心研究員沈安對南方週末說。

阿根廷國內大部分經濟學家則贊同阿根廷並未違約。曾主導阿根廷2005年債務重組的前經濟部長拉瓦尼亞指出，阿根廷已經支付了利息，並且將這部分資金轉到美國梅隆銀行的賬戶上，只是沒有到債權人手中。他認為，目前的局勢還處在一種開放的狀態之中，不能說是一種違約。拉瓦尼亞在阿國內屬反對派陣營，他的觀點具有一定的代表性。

否認違約的同時，阿根廷譴責美國法官格里塞成了「禿鷲基金的代理人」，指責法院指定的調停人「不稱職」。

最新的消息是，8月2日，阿根廷經濟部長指示國家證券委員會（CNV）開始調查禿鷲基金的投機運作中是否存在犯罪行為，CNV將向美國證監會（SEC）徵求禿鷲基金的阿根廷債券交易信息。

而做出上述判決的紐約聯邦法院法官格里塞則要求雙方繼續協商談判。他公開說，「本週發生的所有事情都不能動搖達成和解的必要性，讓我們從互不信任中冷靜下來，能被信任的是提議、建議，這才是重要的事。」

禿鷲圍獵十三年

「我們不會簽署一份以阿根廷的未來為代價的、被敲詐勒索的協議。」

要瞭解一家約300人的對沖基金如何將擁有4100萬人口的潘帕斯雄鷹逼入債務違約的牆角，需要回到2001年。

2001年12月20日，經歷了三年金融危機、失業率高達25%的阿根廷陷入內亂，示威民眾和警察在街頭對峙，三十多人在衝突中喪生，阿根廷時任總統德拉魯阿被迫辭職。此後短短12天內，阿根廷換了四位總統。

德拉魯阿的繼任者薩阿宣佈，阿根廷止付其高達812億美元的巨額外債，成為歷史上規模最大的一次主權債務違約。

這之後，阿根廷債券大幅貶值，美國華爾街Elliott對沖基金進場抄底，花了4900萬美元購買了面值為2.2億美元的阿根廷債券。過去13年中，這些債券的本金加利息已經達到了8.32億美元。

Elliott的盟友還包括其他幾家華爾街投機基金如奧裡勒斯（Aurelius）基金和藍色天使（Blue Angel）基金，他們一共持有13.3億美元的阿根廷債券。

2005年，阿根廷希望恢復其對外關係，開始與債權人談判。阿根廷提出一個方案：債權人可以放棄之前已經被止付的債券，換成利息率更低、期限更長的新債券。

當時約75%的債券持有人接受了這一方案。2010年，又有18%的債券持有人接受了阿根廷提出的新方案。

Elliott等對沖基金和一些個人投資者一直拒絕阿根廷的方案，成為要求阿根廷全額償付其債券的「釘子戶」。

但阿根廷斷然拒絕這一要求。因為阿根廷在兩次債務重組中，與債權人簽訂了所謂Rufo條款，該條款規定，將來不能給予沒有接受重組的債權人比接受重組的債權人更優惠的償付條件。

換句話說，如果阿根廷全額償付釘子戶，其他接受重組的債權人也將向其索取全額償付，包括阿根廷在重組中減免掉的約70%的債務。這意味著阿根廷將立即面臨150億美元的賠付壓力，超過該國外匯儲備的一半，進而將面臨1200億美元的債務總額。

「我們不會簽署一份以阿根廷的未來為代價的、被敲詐勒索的協議。」阿根廷經濟部長阿克塞爾·柯西洛夫說。

Elliott的老闆、今年69歲的辛格爾原是一位畢業於哈佛大學的律師，從事禿鷲基金行業多年且屢有斬獲：2002年他迫使剛果賠付9000萬美元，而他的買入價僅為2000萬美元（關於其收益，多家媒體說法不一，也有報導說花了3000萬美元獲利超過1億美元）。

更早的1995年，他還迫使秘魯償付了5800萬美元，當初購買這些國債僅花了1100萬美元。

這次辛格爾也沒善罷甘休，他向債券發行地紐約的聯邦法院發起了對阿根廷的起訴。根據紐約州法律，債務人付給一部分債權人而不付給另一部分債權人權益，是違法的。

該院法官格里塞認為，「債務並沒有被勾銷，沒有進入清算程序，沒有破產倒閉或無償債能力的情況發生」，據此他判決阿根廷有法定義務全額償付釘子戶債權人13.3億美元。

之後阿根廷曾將此案上訴至美國最高法院，但最高法並未受理。

過去阿根廷也曾被如此判決過，但因美國法院在阿根廷沒有管轄權而難以執行。2012年辛格爾跟蹤阿根廷海軍訓練艦自由號（Libertad），趁其行至加納港口時說服一位當地法官扣押了該艦，索要數百萬美元，但阿根廷隨後向國際法庭提起抗訴，根據國際海洋公約，該艦艇遂被歸還給阿根廷。

最近這次情況不同，大部分債券的償付都需要通過在紐約開展業務的金融機構，格里塞法官禁止美國境內的金融中介機構執行阿根廷償付其餘債權人的轉賬活動，除非阿根廷先償付禿鷲基金。這直接導致了上述債券利息被凍結在梅隆銀行無法支付。

截至發稿前，Elliott基金尚未對南方週末記者的採訪約請做出任何回覆。

「扔向全球經濟的炸彈」

斯蒂格利茨：「遺憾的是，我們有應對私人公司破產的制度，卻沒有主權債務重組的整套規則。」

對阿根廷來說，目前的壞消息是債務危機可能繼續擴大。

8月4日，阿根廷《金融界日報》報導稱，約5萬名意大利債權人要求阿根廷政府償還28億美元債務。這些債權人之前也未接受阿政府前兩次重組。

好消息是阿根廷國內目前「情緒穩定」。

「與上一次債務違約不同，由於長期被國際資本市場隔離，此次違約風波並未明顯衝擊到阿根廷國內的經濟社會秩序。」阿根廷國際戰略研究所所長卡斯特羅向南方週末記者分析了相隔13年的兩次債務違約風波：2001年在宣佈止付債務後的一週內，阿根廷主權債券的價格下跌了70%到80%。而這次在被宣佈債務違約後，阿主權債券價格的下跌幅度在10%到12%之間，波動幅度不大，「這說明市場判斷阿根廷不存在止付債務或陷入危機的風險」。

近期阿根廷國內的一次民調顯示，50%的民眾歡迎政府對禿鷲基金的強硬立場，只有25%的民眾認為這是負面的。

但也有外媒指出，阿根廷需要警惕債務風波的長期影響。目前阿根廷國內正面臨滯脹，上半年通脹率高達15%，資本外逃對阿根廷比索構成貶值壓力——2014年1月份，阿根廷比索曾在一天內貶值了16%。目前的阿根廷正需要依靠外資來保增長和就業，以及維持物價穩定。

2001年阿根廷債務危機的源頭之一，正是外資的大進大出。中國社科院拉丁美洲研究所副所長江時學告訴南方週末記者，上世紀90年代之前阿根廷政府一度可以隨時開動印鈔機彌補財政赤字，造成嚴重的通脹。

1991年阿根廷通過法律，實行比索1︰1釘住美元的貨幣局匯率制度。這對遏制通脹十分有效，但由於本幣幣值高估大量外資流入，出口銳減，而阿根廷是一個依賴資源和農產品出口的經濟體，而且是消費社會而非生產型社會，收入減少的政府入不敷出，不得不大量借債。到1997年東亞金融危機波及南美，資本逃離阿根廷，導致其經濟崩盤。

這次阿根廷債務風波將何去何從，還將對國際上的主權債務重組影響深遠。一些經濟學家擔心，它可能導致將來的主權債務重組更加困難，其中包括諾貝爾經濟學獎得主、美國哥倫比亞大學教授斯蒂格利茨。

斯蒂格利茨最近召集了上百名學者要求美國國會立即對紐約聯邦法院的判決進行干預，因為這一判決「將對美國有直接影響」，他擔心法院的禁令會使得美國不再被視為發行主權債務的最佳市場。

斯蒂格利茨還在《紐約時報》撰文，猛烈抨擊「曼哈頓的貪婪而不負責任的對沖基金」，「我們有很多炸彈正扔向全世界，這次就是美國扔向全球經濟體系的一枚炸彈，我們不知道它的威力將有多大」。他認為，任何投資者都知道主權債有風險，這是為什麼它的利息率遠高於美國國債的原因。誰也都知道，一旦一國宣佈債務重組，將不能全額償付債務。但現在禿鷲基金們破壞了通行的遊戲規則，使得債務重組不可能，而此類重組是市場經濟發揮作用所必需的。

「禿鷲基金對債務國和其人民沒有任何利益關係，他們抄底買入債券，希望花費訴訟成本來找到一位同情他們的、不明就裡的法官，做出利於他們的裁決。」斯蒂格利茨說，「但遺憾的是，我們有應對私人公司破產的制度，卻沒有主權債務重組的整套規則。」

2001年世界貨幣基金組織（IMF）曾經提議建立這樣一個全球性的主權債務破產機制，其中包括一項「集體行動條款」（CAC），即允許一國與大多數債權人達成的協議自動適用於所有債權人。這一動議因為未得到一致的支持而沒有下文。

這次風波中，巴西、法國和墨西哥政府也都明確表示了對阿根廷的支持，法國政府在給美國最高法院的聲明中說，格里塞法官的判決「將使一國尋求通過有序協商來進行債務重組進而避免債務違約的努力化為泡影，增加不穩定因素」。

2005年沈安在阿根廷全程見證了債務重組的過程，他介紹，這次債務風波正是那一次重組留下的後遺症，「當時有大約200億美元債務沒有重組，分歧很大久拖不決，雙方都不積極，留了個尾巴造成了現在的問題」。

沈安認為，紐約聯邦法院的判決是違背公平原則的，這個原則是西方人定下來的「少數服從多數」，他舉例說，像希臘、法國、意大利等都有債務重組，都不是在所有的債權人全都接受的情況下，而是主要債權人接受的情況下就重組了，否則債務危機就解決不了，最終損害的是大家的利益，債務人和債權人都要受損害。

「如果這個案子最後美國最高法院判阿根廷敗訴，現有的國際經濟秩序就能被美國隨便地改了。」他指出，「這是政治強權，也是經濟強權。」

「禿鷲」基金狠搶一六○○％報酬率 驚動百位經濟學家 阿根廷倒債事件 動搖全球金融秩序

2014-08-11  TWM

哪有這種國家？欠了錢不還，還有百名經濟學家、多名諾貝爾經濟學獎得主幫它喊冤？國家破產，股市還是今年以來全球漲幅最高，引來一堆投資人搶進買便宜？別小看阿根廷倒債，它的影響，可能比你看到的更深遠！ 撰文‧楊卓翰 才在世足賽飲恨，屈居亞軍，引發上千球迷在首都布宜諾斯艾利斯暴動，阿根廷這個南美洲第三大經濟體，如今又面臨另一次國際屈辱。 阿根廷總統費南德茲七月三十一日舉辦公開電視演說，向全國人民解釋，政府因無法支付五．三九億美元的國債利息，正式違約。隔天，國際互換與衍生品協會（ISDA）正式裁定阿根廷對國債違約，承作CDS(信用違約交換)的機構必須理賠。 這是繼歐債風暴後，第一個啟動CDS理賠的國家，正常來說，這代表阿根廷已無力償還債務，上千億美元的國債可能變成廢紙，所有政府擔保品也都失效。這對已連續二季經濟負成長、擁有四○％的超高通膨、面臨貿易和財政雙赤字的阿根廷來說，無異敲響喪鐘。 隨之而來的，應該是股市跳水、債券拋售、匯率崩跌、民眾擠兌。詭異的是，這些都沒有發生，沒有暴動，甚至連抗議的人都沒有。 這次不一樣！ 二度違約，被避險基金盯上七月三十一日，阿根廷MERVAL指數從前一日的高點八九○○多點跌了九％，至八一○○多點，但八月一日收盤隨即反彈一．七％。儘管震盪，但阿根廷今年以來的漲幅仍有五二％，仍是全球之冠。 而違約的主角：二十年期公債，價格雖然從違約前的九十六美分跌到九十美分，卻仍比一月的六十五美分還要高，殖利率甚至從一○．四三％微幅下跌到一○．三六％。比起二○一二年引起歐債風暴的希臘違約事件中，希臘公債價格一夕跌到三十美分，阿根廷這次違約，簡直跟沒事一樣。 不只如此，根據英國《金融時報》報導，包括索羅斯家族理財室（George Soros's family office）、DE Shaw、Third Point和Renaissance Technologies等全世界最大的避險基金，反而開始大買阿根廷的石油、電信和金融股。為什麼國家破產，投資人不但不為所動，反而大買股票？ 阿根廷素有倒債之國的惡名，早在一八二四年，阿根廷發行第一筆公債，結果不到四年就跳票。這次是近十三年來的第二次違約，也是立國以來第八次倒債。 不過，這次違約的結構和過去不同；就連寫《這次不一樣》一書、暗諷人們忽視倒債危機的美國知名經濟學家羅格夫（Kenneth Rogoff），都指出，阿根廷這次倒債「真的不一樣」。 「阿根廷絕對不會對這些『禿鷲基金』低頭！」阿根廷財政部長柯西洛夫（Axel Kicillof）在七月三十日於紐約召開的記者會中大聲宣示。要聽懂這句宣示，必須先回到十三年前的一段歷史。 一紙法院判決 讓主權債務重整成空 二○○一年，阿根廷遇到了史上最嚴重的經濟衰退，無力償還當初在紐約發行的大量債務，造成了上一次的國債違約。阿根廷八一○億美元的債務契約，一夜之間變得不值錢。不過，仍有少數不怕血本無歸的投資人，會買下這些極便宜的不良債券，希望有一天債主能夠償還。 ○二年，買下其中七％債權的，就是以NML Capital為首的紐約避險基金團，他們正是柯西洛夫口中專買違約債券並以訴訟手段爭取高額利潤的「禿鷲基金」，也是他們掀起了如今這場違約風暴。 在ＩＭＦ（國際貨幣基金）的幫助下，阿根廷在○五及一○年提出債務重整，藉由發行價值只有四分之一的新債券，來取代舊債券，減輕債務量。有九三％的債權人同意，畢竟，這些撈便宜的債權人，早就計算過重整後仍會獲利。 但這時候，有七％的債權人拒絕債務重整：NML Capital像是「釘子戶債權人」一般地緊咬不放，堅持阿根廷要用原本的全額支付利息。原來，NML Capital並不簡單，他們專門瞄準破產公司，克萊斯勒、通用汽車破產事件，都可以看到他們透過這種方式獲利。據歐洲債務及發展協會計算，如果讓阿根廷屈服，他們的報酬率將高達一六○○％。 雖然這群禿鷲的債權僅約十三．三億美元，以阿根廷二九○億美元的外匯存底，應付起來應是綽綽有餘，但債務重整中有一條「未來發行權利條款」（RUFO）：未來不論發行多少新債，所有債權人的權益必須相同。也就是說，阿根廷不能只付給ＮＭＬ全額，而必須付給剩下九三％的債權人全額利息，總金額將超過二千億美元。這相當於阿根廷一半的ＧＤＰ（國內生產毛額），阿根廷自然無法消化。但ＮＭＬ據理力爭，兩造去年一月告上紐約法院，展開一年半的鬥法。 今年七月十八日，紐約法院判ＮＭＬ有理，而在七月三十日大限前夕，雙方談判又破裂，紐約法院下令將阿根廷已經存進銀行，原本要付給九三％債權人的五．三九億美元利息凍結。阿根廷只有兩條路：宣佈違約，或是支付這當初簽下的巨額負債。最後，阿根廷只得選擇「技術性違約」。 解決這場鬧劇，仍有一絲微薄希望，阿根廷現在仍有機會和第三方銀行團達成協議。市場傳言，數家阿根廷的私人銀行正在計畫向ＮＭＬ買下十三億美元的債權，打算在RUFO失效後，再和阿根廷政府談一個較好的條件。如此一來，就可以避過法律規定，阿根廷也只會短期違約。 從市場的反應來看，大家也都預期這場茶壺裡的風暴很快就會落幕；知名避險基金操盤人羅布（Dan Loeb)也在寫給投資人的信中信誓旦旦地強調，阿根廷一定會走出陰霾，當債務危機最高峰時，就是買進點。 看來微不足道，違約金額、牽涉範圍都小，甚至是進場的好時機，但阿根廷倒債隱藏的影響，卻比你看到的都要大。 超過一百名經濟學家，包括諾貝爾獎得主羅伯特．索洛（Robert Solow）、曾任世界銀行經濟學家的布蘭科．米拉諾維奇（Branko Milanovic）等知名經濟學家，在法院判決後當天，就連署一封公開信，要求美國國會介入這場阿根廷與避險基金的戰爭。他們認為，紐約法院的判決「不公平地阻礙阿根廷償還九三％的債權人」，「不但會重創經濟，也將傷害全球金融體系」。 牽連逾十個背債國命運 特別是新興市場 發展中國家「這些禿鷲基金對於國家的利益一點興趣都沒有。」諾貝爾經濟學獎得主史蒂格里茲在《紐約時報》專欄指出：「他們低價買進主權債務，然後就希望遇上一個搞不清楚狀況的法官，讓他們從中獲利。」他還嚴厲批評：「這是純粹的貪婪。他們為違約保險，甚至可能從違約中搞到更多錢。這些禿鷲讓債務重整變得不可能，但債務重整在經濟運行中是必要的。」可以想見，如果在歐債危機中，歐豬五國無法債務重整，以投資人同意的減記債務解決，勢必會引發更大的金融風暴。「我們可能會陪上整個世界。」ＩＭＦ首席經濟學家布蘭查德（Olivier Blanchard）指出，判決會讓債務國和投資人都陷入兩難，可能使現有的金融危機擴大。 阿根廷的上訴敗陣，結果可能不只是像輸了世足賽一樣，勢必衝擊全球金融市場的穩定。信評機構穆迪週一發出警告，除了阿根廷，全球還有十個國家深陷信用危機，包括烏克蘭、希臘、埃及等國，幾乎都處在債務重整的階段。這些國家的命運，勢必受波及。 「ＩＭＦ必須要建立起一個主權債市場的監理系統和國際法庭，」史蒂格里茲指出：「否則，禿鷲會摧毀我們好不容易建立起的金融穩定，新興市場和發展中國家尤其危險。」「這不是零和遊戲，」史蒂格里茲補充，「而是一個負和遊戲。無論如何，全世界輸掉的，一定遠遠多過那些禿鷲所掙到的利益。」—阿根廷MERVAL指數近半年走勢4/21 違約案在紐約法院開庭7/18 阿根廷敗訴，須支付全額債務利息7/31和ＮＭＬ談判破裂，阿根廷正式違約要小心！穆迪警示信債危機11國 希臘 牙買加 賽普勒斯 埃及 貝里斯 巴基斯坦 阿根廷 委內瑞拉 厄瓜多 註：古巴與烏克蘭未提供數據，但信評皆低於Caa2，比垃圾債券等級還低。 資料來源：穆迪（Moody's）

沒吃到肉？那可以做個食腐的小禿鷲 Julian-Z

來源: http://xueqiu.com/7535271733/36359902

首先要向大家道歉，在還有兩周就要迎來農歷新年的前提下，似乎不該用這麽重口味的標題。不過基於形象生動的考慮，這樣的比喻似乎還比較貼切。如果說前兩個月大盤高歌猛進帶來的是吃肉喝湯大快朵頤，那麽最近這兩周的走勢則更像是龐然大物轟然倒下的過程，此時對於資本市場上沒節操的投資者來說，骨架上那些剩余的腐肉也同樣可以細細享用。

“翠花，上刀叉，開空單！”

對於那些還沒看吐的朋友，那麽不妨看看節前食腐的理由：
1.短期利好出盡。由於周三央行公布了降準方案，那麽有理由相信在節前很難有更加重磅的利好，而隨著春節的臨近，除非股市出現了意外的暴跌，不然監管層也樂於順水推舟馬放南山，行使自己不作為的權力；

2.春節一周的休市時間可能會讓部分融資資金選擇撤退。從數據上看，節前市場上理財產品的普遍收益率大約在5%左右，顯然不太盡如人意，那麽有沒有收益率更高的產品了？答案是：有，只要把你的融資給平掉的話就相當於購買了8.6%的高收益理財產品。所以在大盤走勢疲弱的情況下，不排除有投資者做出降低杠桿的選擇，因而在節前很有可能會出現融資資金退潮的跡象。

具體到食腐對象的選擇上，不建議大家做空大金融板塊，主要是因為券商調整時間較長、保險人氣未散、銀行漲幅不大（當然不排除部分融資盤較大的個股由於融資了結而引發波動），相反前期有些大幅上漲的板塊卻已經有了些許酸腐之相，比如：
1.“一帶一路”概念：從長期來看，這個概念顯然不是做空的好標的，但從節前來看，考慮到兩位大推銷員不太可能再做大規模的出訪營銷，而要過節的相關國企部委可能也缺乏在此刻達成交易的動力，加上之前的漲幅驚人，所以短期可能會出現一定程度的獲利回吐；

2.航空股：隨著油價出現反彈，人民幣出現貶值跡象，支撐航空股業績複蘇的理由有所減弱。而幾大航空股在這波上漲趨勢中都已經有了翻倍的漲幅，股價調整似乎已是必然。

當然從總體上看，無論是長期趨勢還是交易機制都不利於長期做空，所以要成為一個快樂的小禿鷲，最重要的是見好就收，啃到肉就跑。如果其中的收益能讓你在過年的時候派發幾個大紅包給家里人，那也是其樂融融的美事。

關於佳兆業的債券有幾點跟大家交流下： 禿鷲投資

http://xueqiu.com/7607677791/36776507
關於佳兆業的債券有幾點跟大家交流下：
1、仔細看看佳兆業和融創的公告，從融創宣佈收購到現在其實並沒有什麼實質性的利空出來，但是債券市場的反應比較激烈，從最初的接近80元價格到現在只有50多元左右的價格。某些方面甚至可以說有一些利好的，比如在深圳和國內債權人開會進展順利的消息。
2、市場擔心削債回購，但其實以現在的佳兆業根本沒有那麼多錢收回200多億的債券，即使五折回收都沒那麼多錢，也不可能籌到那麼多錢，如果融創的事沒敲定，佳兆業的再融資能力等於0，所以像可轉債那樣削債回購概率是比較低的。
3、此外債務本金的消減是不大可能得到債權人的同意，但是現在幾百億的債務都向佳兆業提出償還的要求，這個問題必須得到解決，不然融創接手了也沒法弄，所以可能的方案是貸款和債券的本金和利息償付的延期，這或許是各方都可以接受的方案，而佳兆業在海外的債券本身到目前為止並未違約。
4、從昨天在深圳與國內債權人會談的公告來看，最可能達成的共識也就是關於國內銀行貸款本息的延期支付，最起碼不要300多億的負債都要立即償還，把那些凍結的資產，保全的資產都釋放出來。
5、但其實這些都不是關鍵，債務重組的問題並不難解決，只是需要些時間，只要不提出太苛刻的條件（比如消減本金）一般來說債權人都會同意的。那麼問題在哪兒？我們可以看看收購協議的先決條件的後兩條（d）佳兆業集團的所有業務運營非正常經營狀態通過令要約方滿意的方式解決；(e) 融創的股東已在股東大會上批准關於股份購買及要約的相關決議案及與股份購買及要約相關的其他決議案。除上文條件(e)外，要約方可就股份買賣協議豁免任何先䁑條件。所以關鍵在於7月31日融創的股東大會要通過，同意才行；而融創是否同意其實主要取決於通過這段時間對佳兆業的瞭解和調查看看是否依然是一個有利可圖的生意，很大程度上取決政府那邊鎖的盤能不能解鎖。如果融創覺得不錯了其它條件都可以豁免，其實所謂的股東會也只是走走形式。
6、所以這筆交易成功與否並不取決債權人，所以在債務重組的時候債權人在一些關鍵性的條款上，如本金的足額償付等上面沒有必要做出讓步，但是延遲支付是可以接受的，不能一窩蜂的去要債，哪個地產公司這樣要都活不了。融創在簽訂協議時是很想做成這筆交易的，削債當然能削最好，但也不會因為債權人不讓削債就放棄收購。也就是債權人同不同意削債，融創該收購還是要收夠、該不收也不會收，所以債權人的最優選擇就是不同意在本金足額償付這些關鍵性條款上進行修改。
7、但是融創折騰了這麼長時間如果最後依然放棄了，那麼可能確實這塊資產是很難以盤活，或者也有可能因為政府不讓步依然不解鎖。此時債權人就要做好破產的心理準備了。
8、以佳兆業目前的資產質量，如果房地產不崩盤，債權人最少拿回6成也是沒有太大問題的，可能需要的時間會長一些，如果萬一融創退出收購了債券的價格必然會大跌（必會大幅低於50元的價格），那時有勇氣的投資者也可以抄個底，出現第二次的買入機會。但是對於$融創中國(01918)$  來說，成則可喜，敗亦無所失。
9、結論是買$融創中國(01918)$  股票，50元以下買$佳兆業集團(01638)$  債券

浅谈香港赌股的投资价值 秃鹫投资

http://xueqiu.com/7607677791/46320608

        这些赌博股今年基本上业绩都会下降50%左右，如果不出意外的话，今年就是业绩底，所以从盈利角度估值的话，可参考去年的盈利的一半进行毛估估。
        对于我来说，$金沙中国有限公司(01928)$ 15年利润保守按照12亿美金估计，买入价格是120亿美金，也就是924亿港币，对应的股价11.5元，现在的价格是28.8元，所以可能半年内没多大机会买入金沙。（给的估值低主要是老头子年龄大了）
         $银河娱乐(00027)$ 按照60亿港币的利润，给12倍左右的买入估值将是720亿港币，对应价格是17元，目前的价格是35.45元。
         $澳博控股(00880)$按照40亿港币利润估值，给10倍的PE是400亿港币，对应股价是7.07元，目前的价格是9.94元。
         $美高梅中国(02282)$  按照30亿港币利润，给12倍的ＰＥ是420亿港币，对应的股价是10.8元，目前的股价是13.58元。
          $永利澳门(01128)$ 按照30亿港币利润，给10倍PE是300亿港币，对应股价是6元左右，目前股价14元左右。
         最后发自内心的说一句：“感谢党”
          写的比较简单粗暴，欢迎大家拍砖。黄赌毒、烟酒茶这些攻击人性弱点的东东有机会买入就不要错过，黄毒是禁止的，研究茶是不限制供给的，唯有赌博是既合法又限量供给的，so,不要错过开赌场的机会。

地方AMC擴容至27家 民間“禿鷲”分食不良市場

隨著國內銀行不良貸款迎來擴容期，不良資產處置這塊市場大蛋糕引越來越多人進場分食。

據第一財經記者統計，目前除四大國有資產管理公司（簡稱“AMC”）外，地方AMC已經在短短近兩年時間里迅速擴展至27家，同時這一數字並非終點站。

除了政府背景的AMC之外，大量的民間機構也紛紛湧入，在一定程度上形成四大AMC為首，地方AMC為輔，一部分民營資產管理公司為後進入者，同時圍繞這些處置機構的不良資產服務商為周邊層的基本行業格局。

地方AMC第一股誕生

2016年7月3日，海德股份發布公告稱，2016年7月1日，已取得了西藏地方AMC牌照，設立海徳資產管理有限公司(下稱“海德資管”)，註冊資本為人民幣10億元並擬進行不超過4000萬元的證券投資。此次獲牌成為海德股份轉型不良資管業務的主要基礎。自2016年初，海德股份不斷收縮房地產項目投資，一方面出手其持有的平湖耀江房地產開發有限公司24%股權，另一方面，推進原控股子公司安徽海德城市建設有限公司的解散和註銷工作。

在2016年2月註冊地由海南向西藏的變更成功拿下地方AMC牌照，由此也成為A股市場上唯一純正的不良AMC投資標的，地方AMC第一股正式誕生。

地方AMC擴容的腳步不斷加快，就在海德股份的西藏AMC牌照靴子落地的前10天，中國華融繼2月參股設立山西AMC後，2016年6月23日發布公告稱，中國華融再次出手，參股青海省AMC，與青海省人民政府共同組建青海省地方資產管理公司即華融昆侖青海資產管理股份有限公司(下稱“華融昆侖”)，註冊資本金為10億元。

隨著華融昆侖、海德資管的設立，地方AMC目前已經擴容至27家。據浙商資產管理有限公司統計的數據顯示，27家地方AMC涉及江蘇、浙江(溫州)、上海、安徽、廣東、北京、天津、重慶、福建、遼寧、山東(青島)、湖北、寧夏、吉林、廣西、內蒙古、河南、四川、江西、青海、山西、陜西、湖南、河北、西藏。

第一財經記者了解到，目前還有部分地方版AMC尚在籌建中，例如山西華融晉商資產管理公司、陜西金融資產管理公司，此外本報記者獲悉，浙江省另一地級市寧波也正在籌建市級AMC，一旦籌建成功，那麽浙江將成為全國唯一一個擁有兩個市級AMC的省份。而這與浙江民間資金活躍、機構不良資產規模較大存在密切關系。

自2014年銀監會開閘以來，多家地方AMC瞬間破土而出，在2015年下半年至今步伐尤其加快，而從成立AMC的省份來看呈現了從沿海向內陸再向西部地區逐步拓展的局面。

瞄準不良資產這塊肥肉的”禿鷲“們，其發展路徑正式沿襲著不良資產爆發的領地。除此以外，以海德股份為例，雖然在西藏領地收獲地方AMC牌照，但是卻醉翁之意不在酒，業務目標卻瞄準的是全國市場。

在運行當中，地方版資產管理公司在運營過程中受到一定限制，一方面只能收購區域內的不良資產；另一方面，只能通過債務重組、債權實現或並購重組、保留經營等手段進行處置;同時，處置資金由地方自籌資金承接不良債務，資金規模在一定程度上受到限制。但是，近一年來地方版AMC卻快速發展，除省一級外，已經出現了多例市級版AMC，例如青島、溫州等地。

民間金融機構搶食

截至2016年5月，中國債權市場格局可以分為，商業銀行貸款規模約為70萬億;銀行間及交易所債券約為40萬億;信托、券商資管、基金子公司合在一起共約30萬億；此外，加上P2P、民間小貸機構共150萬億。

“截至2015年年底，商業銀行全行業不良貸款余額上升至12744億，較2014年底大增51.2%。但是實際銀行間人士估計比這個數字多一些，接近5萬億-7萬億。截至2015年底商業銀行不良貸款率為1.67%，較2014年底上升34%，連續10個季度環比上升。”一位不良資產處置業內人士對第一財經記者表示，未來1至2年債券違約以及信托違約會進一步加劇，保守估計整個不良資產市場規模為5萬億-10萬億。

1999年，財政部針對四大資產管理公司進行了一些政策性不良處置，每家機構分羹100億，開啟政策性業務時期，而省級資產管理公司則在這段時間收購了部分政策性資產。2004年-2008年開啟政策性業務向商業化轉型時期。在這兩個階段的發展過程中，部分資產管理公司得益於被動簡單持有的不動產市場升值。“2008年四大資管公司正逢‘4萬億’，銀行大規模上市，壞賬率較低，業務規模較小，所以2009年轉到房地產行業為地產公司提供資金。”上述業內人士指出，在獲益的同時也造成了一定的負面效果，即到2011年四大資管行業面臨人才匱乏的問題。

2013年，監管層出臺《關於地方資產管理公開展金融企業不良資產批量收購處置業務資質認可條件等有關問題的通知》，允許各省設立1家地方性AMC，以處理省內金融企業不良資產，並鼓勵民資參與。自此，地方性AMC陸續成立，整個行業實現擴容，競爭格局產生變化。

“不良資產處置行業發展到今天已經形成四大AMC為首，地方版AMC為輔，一部分民營資產管理公司以及圍繞這些機構的處置機構即不良資產服務商為基本格局的行業形態。”浙江東融股權投資基金管理有限公司總經理張惟對第一財經記者說。

張惟表示，民間金融結構已經開始通過一些“非直接”途徑滲透到不良資產管理領域，主要形式包括與四大或地方性資產管理公司合作;直接參與單一或少量(低於十戶)的不良資產出讓及管理業務;參與非銀機構的特殊資產出讓及管理業務。

東吳證券指出，民營機構沒有AMC牌照，其進入不良資產處置行業只能通過從四大AMC購買不良資產包。由於民營企業市場化程度高，經營機制靈活，能夠優化不良資產的處置周期和處置收益率等關鍵因素，有望在四大AMC和地方性AMC主導的不良資產行業分一杯羹。

第一財經記者了解到，參與不良資產處置產業鏈，想要分一杯羹的不僅僅包括以多種途徑處置不良資產為主業的民間機構外還有大量的圍繞核心企業周圍的服務商。具體包括四類。第一類是咨詢服務提供商，例如特殊資產的盡職調查、估值、收購咨詢、清收處置等服務;第二類是平臺服務商，例如撮合特殊資產的轉讓交易;第三類是不良資產基金，更加主動地介入資產收購、運營的過程中;第四類則是催收公司。

困境資產三條出路

2015年下半年已經陸續有部分民間機構進入這一行業，但是具有一定規模的並不多。成立於2004年的美元基金海岸投資較早進入該行業，該公司從海外籌集資金再轉入國內投資不良資產，提專註提供非競爭市場項目，並於2007年延伸出位於青島的新大唐資產管理公司。今年3月，青島市資產管理有限責任公司獲銀監會核準，成為全國第一家擁有批量收購和處置金融機構不良資產的市級AMC。

此外，部分民間特殊資產處置機構已經走向資本市場，2015年12月31日，主要從事金融不良資產投資管理業務的上海文盛資產管理股份有限公司的掛牌材料公開披露。

張惟指出，目前國內資產的投資路徑共包含三條路徑，分別是司法處置、債務重整以及困境債券。“司法處置即把銀行的不良債權收購，然後通過起訴、開庭、判決、執行、拍賣，最後把該資產收回來，形成完整處置鏈條，過程約消耗2-3年時間。”他表示，債務重整類似投行業務，且無法標準化和模塊化發展，存在較高風險。

對於困境債券未來在國內2-3年存在機會窗口期。以國外公司債和企業債的債券市場為例，無論是2008年的次貸危機還是2011年的互聯網泡沫，均有大批企業債大幅折扣。但是這些企業並沒有破產。債券不同於股票，對於股票而言如果股價的下跌且上市公司盈利能力並沒有改善那麽公司就可能面臨破產，但是債券存在存續期，只要債券到期日前企業沒有破產那麽就有可能回本付息。

在司法處置模式中，商業模式之一為目標資產瞄準銀行不良中個人和中小企業以不動產做抵押的資產，以最大限度讓公司脫離重資產的“魔咒”。“以不動產作抵押估值較容易、企業或個人債務抗壓能力比較差以及個體風險相對較分散是選擇這類資產的主要原因。”張惟對第一財經記者表示，做該類不良資產處置共分為就四個環節，第一，同銀行談判然後對所有標的進行整合；第二，將整合的標的打造成結構化產品，將從給銀行獲取錢通過SPV結構進行資產隔離，進而對該SPV結構進行分級，設置優先夾層劣後級；第三，到法院起訴，走司法流程；第四，到拍賣行拍賣。

其中被稱之為“苦力活”的環節是對資產包的評估盡調，需要篩選出涉刑、唯一住房首封權(跨省)、老人居住、有無其他抵押權人等風險大、債權不明確、具有處置障礙的債權物，以提高資產包的快速折現率。

專訪“華爾街禿鷲”橡樹資本：挖掘不同周期中的逆市機遇

此前，特朗普的意外當選使得全球金融市場劇烈震動，加之在全球高負債、低利率、不確定性激增的環境下，投資的節奏愈發難以把握。也就在這時，那些專矚註另類資產投資（Alternative Asset）的“華爾街禿鷲”正在靜候那個合適的信貸周期降臨，挖掘逆市機遇。

近期，最著名的“華爾街禿鷲”之一——橡樹資本管理有限公司（Oaktree Capital Management, L.P.，下稱“橡樹”）的聯席董事長及聯合創始人霍華德·馬克斯(Howard Marks)出訪亞太地區。在此期間，他接受了第一財經記者的專訪，並暢談了其對於市場信貸周期的見解，以及橡樹資本在中國的業務前景。

橡樹成立於1995年，專註於另類投資市場。自2007年以來，橡樹開始為大中華區客戶在各個資產類別提供資產管理服務，在北京、上海和香港擁有辦事處,共有28名員工，至今在大中華地區投資已超過60億美元。其投資哲學也在於將風險控制置於首位——“如果我們避免損失，獲利就會不請自來”。 (“If we avoid the losers, the winners will take care of themselves.)

關註四大信貸周期

霍華德·馬克斯在采訪中強調了關註信貸周期的重要性，尤其是在不確定性高漲的當下。這也是橡樹資本一直以來跑贏市場的秘訣所在。

在他看來，信貸周期周而複始，並主要有四個基本階段——債務累積→債務危機→短期後果→中長期後果。

第一個階段，當投資環境利好，追逐高風險能帶來高回報的時候，債券發行量往往激增，但發行質量出現下降。這也是當前我們身處的周期。

再到第二階段，市場出現由經濟衰退或信貸緊縮等事件觸發的債務危機。債務危機的後果則是信貸市場關閉，違約率飆升，債券價格下跌，繼而投資者恐慌性拋售，資產供過於求，損失越來越大，所有這些使得高回報的投資機會開始顯現。這也是當前橡樹還在等待的時機。

回顧上世紀80年代，各種因素綜合觸發債務危機，也就是第二階段。 當時，經濟衰退、信貸緊縮、海灣戰爭、最新興起的杠桿收購失敗案例開始湧現 、政府收緊對高收益債券的監管等等，這些都加速了債務危機。

短期後果便是，違約率飆升: 1988年為2.7%，1989年為4.31％，1990年為10.1％，1991年為10.3％。此外，資產價格下跌、投資者出現了恐慌性拋售，其實這是，投資的機遇也正在凸顯，“禿鷲”也聞風而動。

隨後的一個階段中，經濟開始複蘇，資本市場重新開放，投資者心態改善，資產價格迅速反彈，投資者實現超高回報。

霍華德·馬克斯認為：“這個周期將會延續。違約率下降，傳統困境債務的供應量減少，投資金額激增。這時，投資者則應降低回報預期，進而在細分市場中挖掘投資機會。”

至於眼下，“我們當前仍處於第一階段，即債務積累的周期，”他告訴記者，央行利率低位盤旋，眼下美國多數資產的定價都處於“不便宜”到“偏高”之間，各債券類別的息差較為合理，但整體收益率一直處於歷史低點；同時，股價上漲，這導致估值水平略高於平均值，核心房地產大幅升值，杠桿收購的企業收購價以及負債比率一直處於歷史高點，這導致市場上的“便宜貨”已經不複存在，很少投資可以在公允價值以下成交。

其實，橡樹的多數不良資產投資集中在在美國和歐洲，橡樹認為，當前美國經濟不錯、資本市場回報不錯，因此並不存在太多極佳的不良資產投資機遇，此前也只是集中在在能源、礦產部門。不過，歐洲銀行正在賣出不良資產，因此可能存在一些機會。

至於特朗普的當選會否造成市場的“範式轉變”(paradigm shift)，霍華德·馬克斯認為：“這其實都是後見之明，我們還是要看特朗普會做什麽，以及他有沒有能力做。誰都不能預測未來。”

他更是引用了馬克·吐溫. (Mark Twain)的那句名言——“歷史不會重演，但總會驚人地相似”。(History doesn't repeat itself,but it doe srhyme)可見，看清信貸周期，這可能是這個“不確定時代”下的唯一確定性。

會參與中國不良資產收購

其實，橡樹和中國也頗有淵源。

“橡樹與中國信達資產(下文稱“信達”）的合作始於2013年，當時我們在信達上市之時進行了戰略投資，並與信達合作，進行了國內和國外的不良資產投資。” 霍華德·馬克斯對第一財經記者表示，“我們為信達提供了很多技術支持，也積累了不少中國市場的經驗。

“在中國投資時，需要考量眾多因素，作為一家外資機構，我們希望繼續和信達或一些有國企背景的企業繼續合作，來幫助市場。”他稱。

事實上，2013年，橡樹正式涉足中國不良資產市場，作為首批QDLP(合格境內有限合夥人)境外機構之一，在中國發行了不良債權基金。2013年11月，中國信達資產和橡樹訂立一份諒解備忘錄，共同投資中國不良資產及合作投資中國以外市場的不良資產。2015年5月，通過與信達資產的合作，橡樹在中國完成了首筆不良資產收購。

信達於1999年4月20日在北京成立，是具有獨立法人資格的國有獨資金融企業，其經營範圍收購並經營金融機構剝離的本外幣不良資產等。

如今，橡樹或將在中國發揮更大的作用。既上世紀90年代的政策性債轉股的17年後，債轉股當前又卷土重來，而且將更加市場化。回顧歷史，中國債轉股始於四大資產管理公司(下稱“AMC”)的成立。1999 年，為處理國有銀行居高不下的不良貸款，我國政府相繼成立信達、東方、長城、華融四家AMC分別對口建行、中行、農行和工行四大國有銀行，將四大行1.4萬億壞賬剝離，使四大行脫胎換骨，成為幹凈的“好銀行”。

當前，我國商業銀行不良貸款余額及不良貸款比率呈現雙升的趨勢。截至2016年第二季度末，我國商業銀行不良貸款余額14373億元，較上季度末增加452億元;商業銀行不良貸款率1.75%，與上季度持平。滋生不良貸款的環境並未根本改善。此外，去產能”、“去庫存”、“去杠桿”供給側改革催化不良資產暴露，未來不良資產總額可能不斷攀升，因此這輪債轉股也旨在緩解銀行的潛在不良壓力，也有利於企業去杠桿。

債轉股是指將銀行與企業的債權資產轉化為對企業的股權投資，而橡樹等外資機構以及中國AMC的意義在於，目前銀行仍不能直接進行債轉股，通常需要由其他金融機構對銀行不良資產進行收購，將銀行對企業間的債權關系轉變為資產管理公司對企業的股權關系。

不過，橡樹尚未有既定的計劃。霍華德·馬克斯告訴記者：“中國當前自然有大量不良資產，但這不意味著就一定是好的投資機遇，關鍵在於價格是否合適。” 其實，對於不良資產投資機構而言，從來就沒有不好的資產，只有不好的價格。

禿鷲投資者的謀略 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102woje.html