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大陸企業的假帳正如同黑心食品，是人盡皆知的祕密，但大量的假帳公司被戳破，究竟只是「少數不法分子的行為」，還是會擴大成全面的危機？中國泡沫會不會從那斯達克開始破滅？

撰文‧乾隆來

最近，在美國上市的中小型中國概念股突然全面崩潰，中國泡沫的破滅，會不會就從美國開始？

美國紐約證交所與那斯達克（NASDAQ）近年發展出龐大的中國概念股族群，千里迢迢跨海到美國上市的中國公司，家數已經超過二四○家。「中國概念」是美國投資人追捧的對象，「中國概念股」的總市值，到今年三月，已經突破四百億美元。

但是，亮麗的中國概念股卻爆發假帳風暴，特別是一五九家在美國紐約證交所與那斯達克上市的中小型「中國借殼股」全面崩潰。從今年三月至今，已經有十八家中國公司被那斯達克與紐約證交所停牌，四家遭到勒令下市。

中小型股崩盤 大型股紛重挫這些公司大量涉及財務報表作假，引發美國股東發起大規模的訴訟，簽證會計師紛紛自動請辭，公司財務長逃跑或辭職，美國國會、會計監管委員會、 證監會則啟動史無前例的調查。六月初，包括富達在內的多家大型券商，將一百三十多家中國概念股列入黑名單，停止對這些公司的股票交易。

大量中小型股崩盤，也拖累市場對中大型績優中國概念股的信心。端午節過後，剛上市不久的中國網路股如人人網(大陸的Facebook)、優酷網(大陸的YouTube)、當當網(大陸的Amazon)紛紛重挫，出現一天暴跌一○％的跳水走勢。

至於追蹤總市值五千萬美元以上中國概念股的指數︱︱ 赫特中國指數（Halter USX China Index，代碼：ＨＸＣ），也受到這波股災的衝擊。ＨＸＣ從去年九月的五千二百點起漲，今年四月中旬最高來到六七九九點，之後一路下挫一千一百點，上周 收五六八八點，一個半月跌幅近兩成。

中國上市公司財報造假的問題，並不是新聞。早在去年八月，著名的財經權威︽霸榮︾周刊（Barron's）就已經以「小心中國出口品（Beware this Chinese Export）」為題專文報導。為了說明借殼上市的操作，︽霸榮︾周刊一開始就點名叫作「杜慶松」的中國掮客，這名住在紐澤西的中國人，在一九九九年因為 金融犯罪遭到判刑，卻以不同的管道與身分，協助中國企業到美國借殼上市。

今年六十五歲的杜慶松，在改革開放的初期掌握到機會，成了陝西省最大國營肥料廠的廠長，優異的經營能力，讓他成為製造電視機的咸陽偏轉集團總經理。九七 年，他將咸陽偏轉集團成功在深圳上市，令人訝異的是，當年九月他竟然把集團旗下所屬大明電子與永新電子兩個獲利的子公司，在沒有向中國證監會報准的情況 下，改組成亞洲電子控股，直接送到那斯達克上市，而且一口氣就集資了四二○○萬美元！

︽霸榮︾點名杜慶松借殼詭計但是亞洲電子一上市只撐了九個月，九八年的六月杜慶松突然消失，股價暴跌，中國證監會在九九年一月一日發布當年第一個處罰令， 禁止杜慶松從事任何證券交易，並且移送法辦。中國證監會更發現杜慶松在深圳上市的過程中，送股給上市部主任五千股，涉及行賄；杜慶松隨後在美國遭到逮捕， 以詐欺罪入監服刑。

杜慶松出獄之後並沒有脫離這個行業。○九年三月九日，中國綠色農業公司（China Green Agriculture，代碼：ＣＧＡ）成功從ＯＴＣ市場「轉板上市」，成為紐約證交所下屬美國證交所（Amex）的上市公司。中綠農是大陸的肥料公 司，○七年十二月，透過一家紐澤西的公司，以借殼的方式買下原本在堪薩斯州的Videophone公司股權，而這家紐澤西的公司負責人稱為陶大為。陶大為 有幾個名字，也可稱為陶新淮、或者杜正海，不管叫哪個名字，他的父親正是杜慶松。

借殼、炒作再重挫的陰謀

杜慶松與兒子杜正海協助這家大陸的肥料公司，重組中國的業務，借殼美國公司，先以ＯＴＣ的身分進入美國股市，接著聘用會計師、律師與投資銀行，美化財務報 表，轉板成為上市公司。○九年，中綠農轉板上市的價格是每股三美元，一年後最高炒到每股十八美元，最近在風暴下重挫到每股四美元，總市值還有一．二億美 元。

杜慶松一個人無法在美國完成這麼龐大的工作，如果都像中綠農那樣，上市之後股價有上漲六倍的機會，許多中國人與美國人都會出手相助，一同分享。前任那斯達克中國區主席、首席代表潘小夏的太太夏美儀，就是其中之一。

根據︽霸榮︾周刊的報導，擁有美國證券交易員執照的夏美儀，在九八年與杜慶松一同創立「亞太證券公司」，不久之後杜慶松遭到逮捕；夏美儀登記住家的地址， 就在杜慶松兒子進行中綠農借殼上市所登記的紐澤西公司，後來杜慶松自設的艾迪投資（AiDi Investment）也設在同一個地址。

潘小夏在中美金融圈內是響噹噹的名人，一九六一年次的潘小夏在九四年前往美國紐約，成立了中資背景的「亞太金融資本公司」。九九年，正在積極拓展中國業務的摩根士丹利，因緣際會合併了亞太金融資本公司，潘小夏成了摩根士丹利中國部門的銀行家。

五年之後，潘小夏成為那斯達克中國區的首席代表，他擔任這個職位前後只有二十八個月，卻完成了驚人的成績︱︱ 成功引進二十五家中國企業到那斯達克掛牌上市。其中包括百度、如家（平價旅館連鎖店）、分眾傳媒等重量級的新興企業。令人驚訝的是，○七年五月，潘小夏卻 在事業高峰時突然退出，自動請辭。

金融掮客 有如黑心塑化劑杜慶松與潘小夏夫婦扮演中國公司到美國上市的推手，具有強烈「中國特色」的金融操作，充滿了開創性，不畏法規與客觀環境的限制，衝刺的力度 極強，卻也大量使用了令人質疑的灰色手段。這些灰色手段，猶如黑心塑化劑，將原本賣相不佳的產品，以低廉的成本轉換成為高檔貨。

這樣的操作，在大陸與美國之間形成了產業鏈，產業鏈的源頭是熟悉金融操作的掮客，他們在中國各地找「原料」︱︱ 通常是業績不怎麼樣的企業，訴求是「只要花三百萬元人民幣，加上七％的股權」，就可以買到美國那斯達克ＯＴＣＢＢ（場外櫃台交易系統，又稱「布告欄市 場」）的殼，將來如果成功轉入主板，再付二百萬元人民幣。這筆錢，對於這兩年資金寬鬆的國營或省營企業來說，從銀行借貸出來輕而易舉。

接著，掮客就找來承銷商與會計師，通常是美國二、三線的證券公司，這段過程，是「金融黑心塑化劑」的關鍵。簡言之，美國證券商委託美國會計師提供報表，美 國會計師再複委託中國會計師查帳，而中國會計師則根據公司提供的底稿製作報表，至於安排上市的中國公司，幾乎都必須進行收購新業務、資產灌水、業績膨脹的 美化程序。

在一連串複委託、工作外派、資料傳送、蓋章的過程中，一家原本不甚了了的企業，就不斷被塗粉與美化，完成了符合那斯達克要求的財務報表。

正如同台灣的食品大廠，堅稱不知道黑心工廠放入塑化劑，牽涉假帳的券商與會計師也堅持，他們內部的程序完全合法，如果出問題一定是授權簽約的上游會計師、 財務顧問出錯。問題爆發後，簽證會計師則以拒簽公司財報、主動辭職來表示自清，而美國證管會與中國證監會，則堅稱他們對於跨國公司沒有監管權。

美化過程的最後，是要戴上讓眼睛閃閃發亮的假睫毛。也就是說，不論公司的業務為何，名稱一定要冠上「中國」二字，這波爆發假帳遭到停牌的公司，就有中國高 速傳媒（ＣＣＭＥ）、中國教育集團（ＣＥＵ）、中國綠色農業（ＣＧＡ）、中國閥門（ＣＶＶＴ）、中國清潔能源（ＳＣＥＩ），以及加拿大上市的中國森林。

接著，對沖基金、私募基金，就會進入這家公司成為戰略股東。他們入股的成本幾乎等於零，以可轉債等方式確保穩賺不賠，公司上市只要在半年之內不出事，根據 美國︽證券交易法︾一四四條的規定，這些投資人就可以解除閉鎖期，包括對沖基金、私募股東、承銷券商，都可以拋股走人。當然，在此之前，公司業績必須創出 新高，有高速成長的獲利預期。

最大的利多當然是轉板，而不論是那斯達克或者紐約證交所，都在強大的業績壓力下，轉板上市的門檻不斷下調。例如那斯達克轉板上市的指標，主要包括公司淨值 超過五百萬美元、當年稅後純益超過七十五萬美元或總市值達五千萬美元、股價四美元以上，以及股東超過四百人的股權分散，門檻可以輕易達到。

一連串財報造假問題將引爆一位美籍華人徐傑，創辦中美橋樑資本、中美戰略資本兩家公司，促成了九家中國公司以借殼的方式在美國掛牌。其中四家從ＯＴＣＢＢ 成功轉板到那斯達克上市的公司，全部涉及假帳問題。其他五家還沒有轉成的公司，現在股價也都淪為每股不到一美元的「仙股」(以美分cent計價的水餃 股)。

徐傑的公司還是小打小鬧，號稱中國最大公車廣告商的「中國高速傳媒」(China Media Express Holdings，代碼：ＣＣＭＥ)卻捅了馬蜂窩。

中國高速傳媒主要業務是「中國最大的長途客運車上電視廣告商」，這家那斯達克上市公司，委託「福建分眾傳媒」進行廣告招攬與客車簽約，︽華爾街日報︾形容它「一度是中國概念股中閃亮的寶石」。去年六月，公司執行長李濤親自到那斯達克主持上市儀式，風光無比。

然而，中國高速傳媒現在卻成了「做假帳」的代名詞。今年三月，公司會計師德勤（Deloitte Touche）請辭，理由是「發現公司有隱匿的銀行帳戶與貸款」，四月底，那斯達克通知公司「不再符合上市資格」，並且在五月十九日停牌。在此之前，以放 空中國概念股出名的幾家投資公司出具報告，說他們在上海等地親自搭乘長途巴士，這些中國高速傳媒所宣稱的合約巴士上，根本沒有裝設ＣＣＭＥ的電視廣告。

投資ＣＣＭＥ的大股東名單中，有一位非常知名的悍將，就是當年一手打造美國國際集團（ＡＩＧ）的葛林伯格（Hank Greenberg）。葛林伯格一狀告上聯邦法院，同時也在香港提出仲裁。ＣＣＭＥ的財報造假已成定論，葛林伯格的訴訟只是開始，後面還有一連串基金、投 資公司與私募股權的訴訟將要爆發。

著名投資人踩到中國地雷的案例比比皆是，對沖基金大師約翰．鮑爾森（John Paulson）買了加拿大上市的中國森林控股（Sino-Forestry），中國森林的執行長李寒春在今年元月因為挪用公款遭捕，公司股票停牌至今，鮑爾森慘賠五億美元。

此外，紐約證交所上市的旅程天下（代碼：ＵＴＡ）被發現，公司的網站根本無法購買旅遊產品，過去一連串購併的旅遊公司也無法提供服務，公布的帳務都是造假，四月底停牌，至今編不出去年的年報。旅程天下出事之後，媒體赫然發現馬丁可利、貝萊德、高盛、施羅德都是大股東。

中國概念股的假帳風暴越演越烈，六月九日美國證監會罕見的發布「投資人警示」（Investor Bulletin），提醒投資人特別注意借殼上市公司的風險，證券公司全面停止對借殼中國概念股的交易。而遭受損失的投資人則紛紛提起訴訟，去年全年美國 投資人對中國概念股提出十二起集體訴訟，今年才過四個月，集體訴訟案件已經暴增到二十起，美國參議院金融委員會在去年已經組織特別小組進行調查，證監會的 調查也雷厲風行地展開。

大陸企業的假帳，正如同黑心食品，是人盡皆知的祕密，但是，大量的假帳公司被戳破，究竟只是「少數不法分子的行為」，還是會擴大成全面的危機？中國泡沫會不會從那斯達克開始破滅，著實令人擔憂。

一年，七把火，不僅台塑集團再也招架不住，把台塑石化董事長王文潮、總經理蘇啟邑也給燒下台；連王永慶努力一輩子賺到的「經營之神」招牌，都差一點陷入「火海」。

台塑怎麼了？

八月的第一個交易日，金融市場用台塑四寶股價開盤跳空跌停鎖死，來表達沉痛的抗議。股價市值一天就蒸發掉兩千億元以上。行政系統方面，更是拉高層級到行政院，要求台塑七次出現工安的場所設備停工接受檢查，估計將會對台塑集團產生上兆元的損失。

高掛在台塑集團辦公室的創辦人王永慶扛白米跑步的照片上寫著「堅忍剛毅、奮戰不懈」，對照起如今台塑二代接班人處理六輕工安束手無策、互推責任、倉皇下台，這八個字更形成強烈的諷刺。

這 是一九五四年成立以來，台塑集團第一次有董事長、總經理自動請辭下台，一個屹立在台灣半世紀的台塑集團就此終結了它的不敗神話。王永慶這根扁擔挑出的兩兆 帝國，打造出全球最大、最賺錢的垂直整合石化園區，如今竟然不時出現烈焰沖天、濃煙蔽日，成為雲林人日夜擔憂的定時炸彈與揮之不去的夢魘。

七月三十一日，台塑集團三大老臣之首台塑董事長李志村站出來講話，說與天爭地是當初失算了，把責任推給環境。李志村說：「當初蓋六輕時，根本沒想到雲林麥寮風砂這麼大、鹽分這麼多，明明使用跟高雄廠、美國廠一樣的工法，但腐蝕就是比較嚴重，這是我們從來沒有的經驗。」

辭職的王文潮也說，同樣設備在高雄三十年沒有問題，到了臨海的六輕，才十多年就出狀況，兩地環境差異確實很大。

這是人定勝天、滄海也能成桑田的理想跳了票，還是天下沒有白吃的午餐真理重新抬頭？

決策陷阱一：與海爭地！ 鹽風加上飛砂，埋下設備鏽蝕宿命

那一段麥寮六輕的興建過程，其實是充滿挑戰和不可預測性，由王永慶和王永在當初決策過程的回溯，也可以重新檢視六輕的壯大，以及為台塑集團一年一年所創造的暴利，但也一步一步埋下工安事故未爆彈的引信。

當 年選麥寮，王永在說：「六輕在台灣找嘸地，當時雲林縣長廖泉裕把我帶到海邊，一下車一陣風，差點把我吹到海裡，一開口攏是砂，我問廖泉裕，六輕的地在哪 裡？廖泉裕回答，就是前面這裡啊！我說，這是海！廖泉裕說，退潮了地就會浮上來一點啊，浮不出來的地方，填海就可以了！」

王永在回報給哥哥 王永慶，王永慶說，你覺得能做就可以了。為了紀念當年的毅力，台塑集團還特別拍了照片，其中一張就掛在剛剛請辭的王文潮辦公室前，一大片的黃砂跟大海，旁 邊還配了一張六輕現況照。自此，談到王永慶、王永在，這些二代跟專業經理人逢人都會說，是創辦人把滄海變桑田，證明了人定勝天。

王永在還得意的說，他帶央行前總裁許遠東到六輕看填海造陸談聯貸，許遠東對銀行團的人員笑說：「你們看！你們看！他們（台塑企業）把我們的錢都拿去填海了。」王永在說，麥寮是「風頭水尾」，東北季風來時，掀起漫天風砂，人無法站立，加上鹽分之高，鐵都很容易生鏽。

連鐵都會生鏽，這是惡劣之極的環境。但這是一個打破台灣壟斷行業的唯一機會，更是台塑集團脫胎換骨更上一層樓的契機。至今，國際上能夠從政府手中拿到煉油、石化裂解投資的國家屈指可數，例如中國，一個民營業者也沒有。

決策陷阱二：廉價採購！ 裂解設備成本，僅國外的六成

所以，拿到麥寮六輕這張門票，就是賺大錢的保證，但王永慶要創造更驚人的獲利能力 、賺更多的錢、做更大的擴張。

一九九八年，六輕正如火如荼展開（編按：一九九二年六輕計畫正式敲定），王永慶喊出一樣做汽油，台塑要比中油便宜三分之一。對台灣而言這是大福音，長期壟斷獨占總算被打破，好日子要來了。

但 技術、設備要向國外買，一切都有國際行情，王永慶怎麼能做到比中油便宜？王永慶說：「要朝降低設備成本，做到相當的經濟規模，讓產品『價廉物美』，例如輕 油裂解設備，台塑一套只花費三億九千八百萬美元；同樣的規模，美國量子化學卻花費六億美元。」算下來，等於只花同業六成成本。

王永慶接著說：「我們親自參與材料採購，設法壓低建造成本。」自己沒技術，也無法自己建工廠，能壓低多少成本？說穿了，就是盡可能的壓低採購成本，用最便宜的材料蓋工廠，以及最少的人力管理六輕。

二○○○年，台塑的汽油終於上市了，卻沒比中油便宜三分之一，但它終結了中油的暴利，取而代之的，是另一個暴利時代來臨的台塑集團。

將來自中東廉價的高硫原油，提煉成汽柴油與石化原料，又透過港口直接外銷，自二○○五年，全球石化產業景氣大翻揚，台塑集團年獲利動輒超過兩千億元，這十年來，總獲利早已破兆，當年投資的，早賺回來了。

二○○一年起，台塑集團獲利用三級跳都無法形容它的暴漲，該年整個集團的稅前淨利才一百三十八億四千萬元，二○○二年跳到了七百一十億九千萬元，二○○七年達到高峰，三千二百七十七億八千萬元，較六輕投產初期，增加二十二倍。

決策陷阱三：沉溺暴利！ 事故頻傳，但沒人敢挑戰經營之神

老天爺似乎給了有勇氣填海造地的人一點甜頭，但也幫他們預留了苦頭，在後面再慢慢享用。暴利必然帶來代價，管理沒有神話，而是一分錢一分貨，這個道理一直到工安事件出現失控，台塑集團管理層才能體會到。

今天，大家看到的是王文淵接手集團重任後，工安事件才層出不窮，事實上，王永慶時代，火災、爆炸、工安、傷亡從沒有中斷過。甚至海外基地的美國德州、伊利諾州，這把火都曾光顧過。

但那時候，誰敢挑戰經營之神？

六輕選擇蓋在一個惡劣的環境，選擇使用最便宜的材質，用最低的成本，這在當時，卻形容為這是管理神話。

在美國就不同了，二○○四年台塑伊利諾州的化學工廠爆炸，造成五人死亡；二○○五年台塑位於德州的工廠發生爆炸事件（Formosa Plastics propylene explosion），則造成十一名工人受傷。

到 了二○○九年，美國環保局在德州台塑工廠發現眾多「重度」違反氣體外洩監測及處理善後的情況，以及違法處理有毒廢棄物及違法排放廢水，一連串的工安與環保 事件，最後，美國司法部判決台塑需支付一千三百萬美元和解金，其中一千萬美元用於污染控制，以及二百八十萬美元違法罰鍰。這個裁罰寫下了美國環保單位懲罰 石化廠最高的罰金紀錄之一。

決策陷阱四：盲目成長！ 討好資本市場，罔顧工安效率

一次次工安意外，甚至是死傷，又出現了違法排放，台塑集團一味追求高獲利，卻忽略了社會成本。

但在外資眼中，台塑集團是一個模範生，一次又一次發行海外公司債馬上賣光，股價更被追捧上百元，資本市場在乎的是成長力、獲利，誰在乎工安紀錄？

資本市場的吹捧與期待，讓台塑得到了一次又一次茁壯的機會，募資容易、擴張力道更大，高股價讓台塑無往不利，這是雙面刃，要外資跟法人追捧，成本就要更低、成長力道就要更強，獲利要更高，股價才能維持。

但一分錢一分貨，低成本蓋的工廠終於出問題。二○一○年，七月二十五日下午七點五十五分，正常運作的台塑石化煉油二廠，竟然冒出六公尺高火花，接著發出巨大聲響，烈焰沖天，台塑自己的消防隊滅不了火，隨後趕來的雲林縣消防隊及民眾，唯一能做的，就是看這把火一直燒。

任憑外界怎麼罵，還是滅不了；唯一方法就是讓火燒到裡面的油全沒了，火就自然熄了，這場火，整整燒了四十三小時三十五分。

管理、預防或是救災，全都沒有效，高獲利的石化工廠有高危險性，甚至連阻止火災的能力都沒有。這把火燒出了真相，在惡劣的環境蓋最低成本的工廠，這就是所謂的台塑管理。

台灣的金屬中心、美國德州農工大學、韓國SK以及技術設計原廠美國Chevron，四個單位結論是，耗資五千多億元興建的六輕，最重要的煉油廠，竟然在設計時選用了不當的管線材質。

決策陷阱五：濫砍成本！ 挑便宜黑鐵管線，但抗腐蝕性差

所 謂不當材質，就是煉油廠管路選用抗腐蝕性低的低合金鋼，就是俗稱的黑鐵；由於價格較便宜，自然能符合王永慶所說的——全球最有成本競爭力的工廠。雖然台塑 解釋說，低合金鋼是國際上普遍使用的材料；但是訪談國內石化廠，是不是都用低合金鋼，業者回答，高腐蝕、高溫、高壓的工作環境，早已選用更高規格、更貴的 不鏽鋼材質，雖然貴，但後續維護成本跟洩漏機率降到非常低。

更諷刺的是，有六輕總工程師之稱的王永在，總是把當年滿口風砂、鐵也會生鏽的惡劣環境掛在嘴邊，最後還是用最便宜的黑鐵，而不是俗稱白鐵的不鏽鋼。

兩 者價差有多少？單純用國際碳鋼跟不鏽鋼比，兩者價格可能差了三、四倍以上。當年為了成本便宜，如今換來了腐蝕嚴重的管線。如果再以石化廠一般折舊攤提都是 以二十五年為基礎，耐用度可以達三十到四十年；汽油上市才十一年的麥寮六輕也老得太快了，這證明了，一時的便宜未必是真便宜了。

然而，更可怕的不是麥寮惡劣的天氣，而是對於賺大錢那種渴求與欲望，一座工廠十一年就操壞，其實還隱藏其他的問題，包括只重利益、不顧工安的心態。

再仔細的看台灣金屬中心、德州農工大學與韓國SK這三大單位的報告，竟然得出了一個結果，麥寮失火的煉油廠竟然是內部腐蝕造成洩漏。

決策陷阱六：挑戰極限！ 煉低價「酸」油，從內部腐蝕管壁

簡單的說，除了麥寮惡劣的天候與環境外，麥寮石化廠與設備也是在嚴苛的環境下操作，造成管線破裂的原因之一。其實，這是台塑集團另一個賺大錢的秘密。

原來地球上的原油有很多種，但跟水果一樣，「甜」的原油比較貴。

紐約商品交易所交易的原油，原文為New York light sweet crude oil，直譯就叫紐約輕甜原油，專業名詞稱低硫原油，這種油含硫量低，比較不酸，所以被稱為甜原油。

低硫原油的好處是，比較容易提煉出高價的汽柴油，所以比較早期蓋的煉油廠，如中油的設備需要買甜原油來提煉，生產更多的汽柴油，因此這種油的價格比較貴。

但麥寮六輕，喜歡吃「酸」的油，把含硫量高的油，甚至市場上很難提煉的原油、別人不想買的，通通送來麥寮，照樣可以變出汽柴油。在企業經營上這是一種本事，更是獨特的競爭力，用更通俗的說法就是破銅爛鐵變黃金，成本低、報酬率卻超高。

二 ○○五年，當時的中油董事長郭進財、總經理陳寶郎，就想學六輕，更改中油的製程，設計可以提煉較差品質之高硫原油，節省鉅額原油採購成本；當時中油用前三 年平均油價估算，學六輕之後可以讓中油稅前淨利從一百七十一億元，大幅增加到四百八十九億元。一來一往，獲利差三百億元，也看不到任何風險，這樣的暴利誰 不想賺。

台灣金屬中心發現，高溫脫硫重油長時間與管壁反應形成硫化鐵腐蝕沉積物，加上歷次歲修蒸汽吹驅形成酸性腐蝕物，產生局部腐蝕。德州農工大學接著判斷，腐蝕造成內部洩漏。

決策陷阱七：壓榨產能！ 煉油量增兩成，產線風險變大

提 高獲利能力的目標並沒有改變，本來承受高溫、高腐蝕之外，還要承受更高的壓力。在台塑集團，推動去瓶頸工程是一條升官發財的捷徑，所謂的去瓶頸，就是工廠 本來一年只能生產一萬噸，要想盡辦法用最低的成本，讓它產能變成一萬一千噸，明年再變成一萬二千噸；固定投資不變下，每增加一○％都是賺到的，相關人員都 能加薪或升官。

就以這一年事故不斷的麥寮六輕煉油廠為例，最早設計是每天提煉四十五萬桶原油，現在是五十四萬桶，增加了兩成。一樣是煉油廠，中油煉油廠總煉油產能七十二萬桶，但實際上每日煉油量為五十五到六十萬桶。

兩者比較才發現，中油最高利用率才八三％，台塑集團一二○％；如果是在高速公路跑的車，速限都一百公里，中油的車子開八十三公里，台塑卻開一百二十公里，一下子就把中油拋在腦後。

昔日的因，今日的果；台塑集團的成長神話，像是一列永不止息的快車，長期高速所造成的疲累，車子翻出軌道後，終究要面臨收拾殘局的命運。如果要重新定義「經營之神」，我們還應該用填海造地、人定勝天這些標準，來肯定一個不知道如何節制，如何踩煞車的管理和制度嗎？

【延伸閱讀】這裡，曾是台灣驕傲　打造全球最大石化王國

六輕神話，填了海、造了地，漫天風沙中讓老天爺見識到人類的決心。滄海變桑田的故事，從台灣傳頌到中國，跨越海洋在美國生根茁壯。建立石化王國，不僅是台塑人的驕傲，與海爭地也寫下全球的典範。

管線總長度可以繞台灣三圈，在管線纏繞中串出了上兆元商機，一桶桶油料，讓台塑王國獲利十年增加二十二倍，改寫了半世紀的里程碑。

十年風光，六輕創造了三贏的局面：◆台塑營收，增加二．七倍；台灣的GDP，七分之一由它創造， ◆台塑股票，報酬率超過十倍，投資人抱得久都賺到錢， ◆台塑打破壟斷，讓油價恢復市場機制。

選擇最難的去做，成為歌頌經營之神最主要的腳本，六輕從無到有，成了勉勵白手起家最傳神的故事。

六輕海風不分日夜吹著、拂著，廠區內的油管不停運作著，很多時候，你相信這畫面會長長久久，很多時間，你幾乎找不出有什麼不完美。 旦夕禍福，卻又為這個神話增添很多不在計畫中的遺憾。（文．張毅君）

【延伸閱讀】如今，卻讓全民驚懼　一年連燒七把工安大火

七把火，燒出了神話背後的真相，神話，理論上不能接受挑戰，除非用毀壞來告訴你，路已到盡頭。

在精細的算盤上堆積出來的原油採購、管線配置預算，滿足了精打細算，也埋下了意外事件反撲的引信。

在 漆黑的天際，怒火用最直接的抗議，表達深藏在管線中陳年累月囤積的風險，是選擇這塊鹽地，沒有估計到腐蝕速度？是不眠不休的產能運作，達到了極限？還是長 期的成功換來僥倖的輕忽？ 六輕，原本是台灣的模範生，原本是王永慶跨世紀的代表作 如今成消防車隊隨時待命前往的火場；原本年年頒發的獎狀，如今轉變為接受一張張罰單和停工通知。

一輛快車，能用高速狂駛多少個年頭？五年？十年？二十年？是經營之神沒有算清楚這筆帳， 還是老天爺開了玩笑，先給了你榮耀，讓你傲視全世界，再用一把把火來燒痛你，車速該放慢了。

台灣的天空，可以不再出現暗夜火光？可以不再讓居民圍廠探索真相？可以讓真正的神話不再讓人膽戰心驚！

【延伸閱讀】營收不停飆，工安意外也沒停過　——台塑集團營收與工安大事紀

王永慶時代1998年　爆汞汙泥事件12月：台塑將廢棄汞汙泥運往柬埔寨，負責清除的碼頭工人24小時內死亡 12月：美國德州台塑化學工廠爆炸起火，26人輕傷

2000年　廢氣外洩1死 12/15：台塑化麥寮二廠廢氣外洩起火，1人死亡

2002年　甲烷外洩失火11/11：台塑化六輕廠非管制毒物甲烷外洩大火

2003年　六輕油槽起火 6/11：台塑化六輕工廠油槽起火

2004年　2爆炸事故6死2/27：台塑六輕廠發電廠泵浦爆炸，1人死亡 4/26：美伊利諾州台塑化學工廠爆炸，5人死亡 影響：為台塑死亡人數最多的工安事件

2005年　2事故釀13傷1/28：美特拉華州台塑廠區違法排放有毒氣體、汙染物 10/6：美德州台塑塑膠廠爆炸，11名工人住院，2名工人嚴重灼傷

2006年　大火2死4傷3/6：台塑化六輕廠歲修，反應器觸媒卸裝起火，2死4傷

2007年　鍋爐氣爆3傷5/3：台塑化六輕氫氣外洩鍋爐氣爆，3人重傷

王 文淵時代2009年　4意外1死12送醫3/2：台塑化六輕第一套輕油裂解廠，氫氣壓縮機控制盤爆炸，1人死亡 8/18：台塑化六輕雲林台西廠管線破裂，毒氣外洩起火 9/29：台塑德州工廠被發現重度氣體外洩監測、違法處理有毒廢棄物、廢水 影響：台塑被罰1,300萬美元，是美國懲罰石化廠最高罰鍰之一 11/18：南亞TDI廠光氣外洩，12名工人送醫 　　影響：被勒令該廠停工

2010 年　1年內連4火2/11：南亞氫氣壓縮機操作爆炸，1人死亡 7/7：台塑化六輕一廠塑丙烯流體外洩，引發火災 　影響：被勒令一廠停工 7/25：台塑化六輕二廠重油外洩，油管爆炸，火勢悶燒逾40小時 　影響：被勒令重油產線停工 10/3：南亞嘉義太保二廠管線老舊，起火燃燒

2011 年　3個月4大火5/12：台塑化六輕供應芳香烴等廠的管線引發大火 　影響：南亞海豐廠及台塑氯乙烯廠停工 5/18：六輕異辛醇廠管架起火 7/26：六輕氫氣管線起火 7/30：六輕煉油三廠大火，為1年來第7次工安事故 影響：董事長、總經理辭職，3座煉油廠及7座工廠全數停爐

資料來源：台塑年報、台灣環境資訊協會

過去10年，無疑是金磚四國的輝煌年代，2012年的今天，中國經濟不保八、印度信評遭調降、俄股重挫、巴西零成長，金磚四國敗象頻傳。經濟高成長、股市高報酬的光芒不再，全球經濟何去何從？你的投資又該怎麼辦？

撰文‧楊紹華 研究員‧楊寶楨「金磚四國的股市，能繼續維持亮眼表現嗎？」二○一○年五月，高盛證券發表研究報告，名為「這還是金磚四國的年代嗎？」報告中，高盛以投資人最關切的股票市場作為文末結論。

金磚四國股市盛世不再

高盛的答案，分為三個簡單部分。

首先，回顧過去。

「就股票市場來說，過去十年，無疑是屬於金磚四國的年代。」○一年一月到一○年五月，即使期間經歷百年一遇的金融海嘯衝擊，但金磚四國股市至少都有兩倍以上漲幅，累積了驚人的報酬空間。

其次，給予希望。

「如果市場相信金磚四國的消費成長潛力，那麼，股市仍有令人驚豔的表現空間。」報告中，高盛特別強調四個金磚國度未來的股市主要題材，仰賴於快速崛起的中產階級消費力。

至於答案的最後部分，也是最具體、最重要的一部分。

「然而，股票市場的特質是這樣的，只有在經濟成長表現遠超出人們原先期待時，才能吸引投資人繼續追進。」報告分析，金磚四國股市的十年盛世，來自於「經濟成長力道讓市場嚇一跳」，但是到了今天，它們的成長故事早就已經眾所皆知，人們對金磚四國也有更高的期待。

於是，報告做出以下結論：「機率極低。金磚四國股市維持過去十年相同程度表現的可能性，微乎其微！」自從○一年十一月高盛首度發表金磚四國報告，十年之內，高盛陸續發表十二篇相關研究報告，而直到一○年五月，高盛才首次對金磚四國的股市未來展望抱持保留態度。

接下來的兩年，我們愈來愈能清楚看見，走過十年風華的金磚四國，巴西、俄羅斯、印度、中國，無論是經濟或股市表現，的確已經褪色。

七月十三日，中國公布一二年第二季ＧＤＰ（國內生產毛額）成長率為七．六％，創金融海嘯高峰○九年第一季以來的新低，而上半年ＧＤＰ成長率七．八％的成績，也讓所謂的「經濟成長不保八」，從原先市場以為「只是官方的悲觀預期」，成為明確發生的真正現實。

失速的經濟撐不住過高的期待在印度，今年第一季ＧＤＰ成長率僅五．三％，創九年以來新低水準；更糟的是，六月間，信評機構惠譽將印度主權評等展望調降為 「負向」，意味在短期之內可能將該國的主權評等下調一級。事實上，印度現階段的主權評等即是「投資等級中的最低級」，若往下調，將立即淪為「非投資等 級」，勢必造成資金進一步大量逃離。

至於巴西和俄羅斯，成長表現比中、印更弱。今年第一季經濟成長率分別只有○．八％及四．九％，兩個原物料出口大國，過去十年坐享新興國家強大的新增需求帶動經濟，如今，需求減緩，兩國自然成長失速。

從高盛兩年前對於股市展望的警示，到四國今年以來所繳出的經濟成績單，不得不承認，我們必須重新看待金磚四國。經過十年的高速成長之後，投資價值幾乎被市場「神化」的金磚四國，如今，到了重回凡塵的時候。

○三年十月，高盛首度對金磚四國未來的經濟成長率做出長期預測，在這篇名為「與金磚四國一起作夢」的報告中，高盛拆解了金磚四國在二○五○年以前的經濟成長脈絡。從中可以發現，在高盛對中國的評估裡，經濟高速成長的「賞味期限」，本來就只有十年而已。

人口結構撐不住產業的轉型報告中，高盛預測中國在○一至○五年的平均ＧＤＰ成長率是八．○％、○六至一○年是七．二％；接下來，成長速度劇減，一一至一五年平均成長率預測為五．九％，再五年，則只剩下五％水準。

對比實際情況，中國的確抓住了這黃金十年，並且，成長速度還遠遠超出高盛的預期。○一至○五年的平均經濟成長率達到九．七％，○六到一○年更有一一．二％的水準。事實上，不只是中國，印度、巴西等金磚國家，過去十年的經濟成長率，或多或少也都超越了高盛的原先預期。

「太快了！」金磚四國在過去十年的經濟加速，有點像是賽車場上疾駛中的跑車，進入直線加速的跑道時興奮過頭，只顧著重踩油門，卻忘了適時放鬆控制速度，於是，面對接下來的彎道，恐怕得要更用力地踩緊煞車，否則，就會衝出跑道。

對於中國來說，令其不得不減速的彎道來自於高齡化所衍生的種種問題。在瑞銀集團中國區首席經濟學家汪濤稍早所撰寫的「中國經濟未來二十年」報告中，提出這 樣一個大哉問：「中國是否會未富先老？」快速高齡化，正在中國衍生出種種經濟問題。年輕勞動力減少，代表中國過去三十年仰賴的製造業動能終將失速；另一方 面，即將邁入高齡的龐大人口，則正在為老年生活積極準備，他們寧願拚命儲蓄，而不願用力消費。兩相加乘的結果，中國正面臨著「製造業必將減速，卻不易朝服 務業轉型」的困境。

基礎建設跟不上經濟的發展除此之外，四國所面臨的共同難題，是基礎建設跟不上經濟發展的速度。去年七月高盛發表的「金磚四國進展報告」，是目前高盛對於金 磚四國的最新研究結果，報告中的前言開宗明義：政府必須催動基礎建設加速投資，否則，金磚四國未來的成長必將受限。文中點名，巴西的基礎建設，目前仍在 「相對未開發」的低等階段。

七月上旬，「末日博士」魯比尼在自己的推特(Twitter)上這麼寫道：「我之前說的經濟『超完美風暴』，看來就要成形了。」他所謂的超完美風暴，包含了四項因素：美國成長停滯、歐洲經濟衰退、中東政治緊張，以及金磚四國為主的新興國家經濟減速。

金磚四國減速，將對世界經濟造成什麼傷害？只要觀察當今全球ＧＤＰ前十二大國家的成員名單，就能輕易看見世界經濟的迫切危機，及金磚四國的中流砥柱關鍵地位。

十二國當中，排名一、三位的美國、日本，成長動能已難樂觀；排名四、五、七、八、十二位的國家，分別是德、法、英、義、西，均身處歐債風暴重災區。而金磚 四國的中、巴、俄、印，名列全球經濟規模第二、六、九、十一位，一旦這四個國家的經濟也淪陷，你可以說，占全球ＧＤＰ七成比重的十二大經濟體，幾乎已經全 面潰敗。

隨著直線加速的跑道已至盡頭，過去十年瘋狂衝刺的金磚四國，能不能漂亮地減速換檔，克服眼前的急轉彎道？正考驗著四國領導者的智慧。

這是重新看待金磚四國的時候，中、印、俄、巴，或許仍是世上成長最快的主要經濟體，也是世上最具長期成長潛力的國家，但，投資價值已不該再被過度神化；它們正面臨了減速的壓力，甚至，也面臨著衝撞崩毀的危機。

金磚四國，褪色中！

中國

‧黃金盛世：

股市~ 2001年底至08年5月上證指數上漲270% 經濟~2003年至07年GDP連五年雙位數成長，平均每年成長11.7%

‧光芒褪色：

股市~ 2008年5月至今上證指數下跌65% 經濟~2012年第二季GDP成長7.6%，全年難「保８」

印度

‧黃金盛世：

股市~2001年底至10年11月BSE30指數上漲542% 經濟~2005年至07年GDP連續三年成長率逾9%，平均每年成長9.5%

‧光芒褪色：

股市~2010年11月至今BSE30指數下跌19% 經濟~2012年第一季GDP成長5.3%，創九年新低

巴西

‧黃金盛世：

股市~2001年底至08年5月BOVESPA指數上漲441% 經濟~2003年至08年間，其中三年GDP成長率逾5%，平均每年成長4.8%

‧光芒褪色：

股市~2008年5月至今BOVESPA指數下跌27% 經濟~2012年第一季GDP成長僅0.8%，經濟零成長

俄羅斯

‧黃金盛世：

股市~2001年底至08年5月RTS指數上漲857% 經濟~2003年至07年GDP連續五年成長率逾6%，平均每年成長7.5%

‧光芒褪色：

股市～2008年5月至今RTS指數下跌45% 經濟~2009年以來GDP成長從未超過5%，為金磚國家僅見衝太快！

金磚四國緊急煞車是必然

01到10年，中、印、巴GDP成長明顯超過高盛「金磚報告」預測值然而，金磚四國對基礎建設投資卻未能跟上經濟發展速度

一月二十四日，蘋果股價暴跌了一一％，當外界對蘋果能否重返成長之路表示疑慮之際，分析師更關心的是，歷經這次「蘋果懸崖」後，全球科技產業未來將呈現怎樣的新態勢？

撰文‧楊卓翰

群雄爭霸的三國年代，蜀國的神鬼軍師，盡是發明古怪的攻城利器，讓各國無力招架，城池一座一座淪陷，蜀國領地不斷擴大，成就一時霸業。然而，有一天，神鬼軍師病逝了，蜀國再也發明不出新武器，但各國軍隊已把新攻城兵器操練嫻熟；未來的蜀國還能叱咤戰場？還是中原情勢將出現逆轉？

將近二千年前的三國故事，今日彷彿在全球的科技界重演。美國時間一月二十三日晚上，蘋果公司「神鬼軍師」的接班人庫克(Tim Cook)發表二○一三年第一季財報；過去十年，蘋果每季淨利潤增長都超過一○％，不過那晚，蘋果十年來的高成長神話，終於畫下句點；不但營收成長低於市場預期，淨利成長僅○．一％，幾近停滯。

毫無疑問的，蘋果曾是當今全球科技業市值最高的霸主，但當它的高成長魔力不再，影響的不只是蘋果自身的股價，全球科技業也將一併洗牌！當外界一片驚呼聲中，其實早在去年就有一位「先知」，不斷疾呼「蘋果要倒了！」「去年我說過，在一三年底之前，蘋果會跌到一股四二五美元；經過這麼糟糕的財報，我很肯定，今年第一季結束之前，蘋果就會跌破四二五美元價位。」美國債券天王Doubleline資產管理公司創辦人傑佛瑞．岡雷克（Jeffrey Gundlach），去年四月唱衰蘋果股價時還被市場唾棄；但今天，美國最大財經電視台CNBC、彭博電視台都搶著採訪他。

科技新世界1

從手機到平板 行動產業將出現大變動「蘋果現在是一家已經崩壞的公司（broken company），這幾年都在不斷地被買超（0verowned）。修正還沒結束，長期股價跌到三百美元，不無可能！」岡雷克發出更大膽的預言。他的預言如今家喻戶曉，但真正重要的是，當蘋果高成長不再，科技世界會變成什麼樣子？

就在蘋果股價跌落凡間時，另一位科技巨人，營收正突破天際；淹沒在蘋果騷動裡的，是和蘋果同時發布營收的微軟。微軟過去三個月營收二一六億美元，創下成立三十七年來的歷史新高；其中Win 8及微軟的平板電腦Surface貢獻二四％的成長；和去年同期相比，微軟手機銷量更足足成長四倍。

不只是微軟，RIM的新黑莓機也獲得良好評價；諾基亞的Win 8手機也在歐美收復了部分市占率，並在持續十八個月的虧損後，首度轉虧為盈。當蘋果的iPhone 5產量從一四○○萬支下砍到七百萬支時，其他的科技公司在同一時間都活過來了。

「○七年，賈伯斯發表iPhone時，蘋果領先了所有競爭者五年；五年到了，其他競爭者就會迎頭趕上。」岡雷克認為，賈伯斯雖然開創智慧型手機大局，但當蘋果停下高成長的腳步，蘋果面對的競爭者太強，將會逐一把蘋果的市占率吃掉。除了三星，更多的新興品牌例如華為、中興等手機製造商，也將在這波朝代更替時，抓緊機會擴張地盤。

科技新世界2

個人電腦將出現新的生態圈「隨著蘋果在行動裝置的動能衰退，iOS(蘋果的行動裝置作業系統)的市占率自然會讓給Android OS，這不只影響手機版圖，還連帶影響平板產業。」美國科技分析師薛米．夏(Semil Shah)指出，蘋果去年在iPad銷售雖然略有成長，「但是市占率卻從六○％掉到五○％，都被三星、宏碁給搶走了。」「但最令人興奮的，還是本來大家都以為已經瀕死的個人電腦！」薛米．夏指出，蘋果這兩年來在行動市場的總市占率下滑大約一○％，但是Mac銷量僅去年就掉了二成；而且搶走蘋果市占率的不是昔日的個人電腦王者Wintel(微軟─英特爾聯盟），而是谷歌(Google)獨家開發的個人電腦作業系統Chrome OS！

根據NetMarketshare調查，去年十月上市的Windows 8到現在PC作業系統市占率僅一．七％（Windows家族下降三％），但過去不列入統計的Chrome OS則上升到一％。難怪宏碁董事長王振堂會高興地指出，去年宏碁Chrome OS筆電在美國推出不到兩個月，出貨量就已占宏碁在美的五％至一○％，未來還打算推出更多Chrome OS機種。此外，聯想、三星也都準備推出Chrome OS筆電，個人電腦領域儼然形成新的生態圈。

科技新世界3

硬體不再關鍵，雲端見真章「蘋果不受消費者青睞，和Chrome OS生態圈的興起，都預言著一件事：未來科技將正式從硬體帶動進步的時代，走向軟體的時代！」薛米．夏分析。巴克萊資本IT產業分析師瑞特茲(Ben A. Reitzes)也一語道破，「很多人都在看蘋果的硬體賣得怎麼樣，但蘋果本質上是一個巨大的雲端平台，未來蘋果要反彈，網路服務才是決勝負關鍵。」「蘋果的地圖問題，讓使用者發現谷歌有多麼珍貴，還有蘋果在雲端的問題有多大。」瑞特茲認為，Android開放式的平台很快就有和iTunes競爭的雲端產品出現，但是蘋果卻無法複製Gmail、地圖的成功。「不只是谷歌，蘋果還有亞馬遜的商城要競爭；相較之下，亞馬遜和谷歌的雲端服務都比蘋果要好。如果蘋果要再次成長，就必須把創新精神放在雲端整合；至於硬體跑得再快、外型再亮眼，已經無法吸住消費者了。」九七年，蘋果股價曾跌到每股三美元，面臨破產危機；賈伯斯花了六年，才讓蘋果從○三年開始創造高成長神話。如今庫克要花多久的時間，才能重寫蘋果神話？但可以肯定的是，經過這次「蘋果懸崖」，全球科技的走向即將呈現不同的態勢了。

岡雷克

現職：DoubleLine執行長兼投資長

經歷：TCW基金投資長

學歷：耶魯大學數學系博士地位：霸榮「債券天王」、2011年《財星》「五大明星操盤人」、2012年《彭博》「華爾街最有影響力的五十人」

「爆煲」一詞並非民企股或細價股專利，藍籌股同樣可以變「墮落天使」。繼思捷（330）﹑中信泰富（267）後，輪到利豐（494）。上週四，利豐公布去年全年業績，核心溢利暴跌四成二至不到四十億港元。主席馮國綸破天荒於記者會上「認衰」，宣布放棄今年底才到期的三年計劃。市值超過九百億的利豐，曾被譽為「採購業」的神話，更成為哈佛商學院的研究案例。但不管吹噓到「幾巴閉」，講到底利豐主業只是個「超級買辦」﹑中間人，在全球化下，這頂金色光環迅速褪色，更接連被「大客」飛起，管理層惟有不斷靠收購「轉移視線」，令股價於兩年前創下$25.9的歷史高位。但「紙包不住火」，業績逐步「露底」，本業「萎縮」已成事實，收購亦連番「撞板」。去年，利豐大張旗鼓重組架構，但廠家﹑利豐員工及前高層卻向本刊爆料，披露公司備受爭議的經營手法，更指公司內部管治混亂，以致士氣低落。股價由高位急瀉逾五成八的利豐，可謂「低處未算低」。

早前發出上市以來首個盈警的利豐，上週四公布一二年全年業績。受美國業務（LF USA）拖累，核心經營溢利按年急挫四成二，年度溢利扣除收購回撥後，淨利潤率更暴跌五成六。業績驚嚇，不少投資者已提早於一月中發盈警後走貨，股價曾一日暴跌超過一成五，至今累跌超過兩成。

三年計劃「收皮」

業績記者會上，全程「苦瓜乾口面」的主席馮國綸罕有地「認衰」﹕「LF USA係由二十間收購返來鮋公司組成，我一直無好好將佢懐打造成一間公司，導致好多架構﹑職位重疊。」他承認在是次重組上「做得唔好」，導致出現額外的開支，並向現實低頭，承認已放棄今年年底核心經營溢利達一百一十七億的三年計劃。不過，有散戶仍「執迷不悟」。證券經紀黎先生，持有二十二萬股利豐，登記日期為一○年十一月，當日股價達$21.45。黎先生指對馮氏家族的管理好有信心，因而大手買入利豐﹕「馮國經傳過做特首添，一定好有能力，股價跌落鈬，係大市問題鎹。」他早前更於股價跌至$10.35時「溝貨」﹕「一日仲係馮氏獱住就有希望，唔似思捷咁換晒人。」對於黎先生的「堅持」，豐盛金融資產管理董事黃國英批評他「違反所有風險管理的原則」，更警告﹕「利豐未見到有轉勢，冇乜前景，唔好掂。」他對利豐沒有目標價，因為難以預計跌幾多﹕「依家絕對唔係安全位，股價完全冇防守力。有鱓公司，好像金朝陽（878），就算死極都有座大廈，但利豐賣緊鮋係無形資產，靠賺錢能力來衡量，無鰦賺錢能力，資產可以消失。」為免「撈錯底」，先要認清利豐「爆煲」的四大真相。

真相一採購王國下沉

做採購起家的利豐，去年八成的營業額仍來自貿易生意。但全球化下，資訊高度流通，不少品牌「飛起」中間人，轉用直接採購模式，市場多次質疑利豐的主業已是夕陽行業。近年，利豐接連流失大客，包括童裝品牌Carter's，及澳洲百貨公司Myer等。今年二月，擁有Kate Spade等品牌的美國零售企業Fifth & Pacific，亦拒絕續約，改用自己的分銷部門。根據去年業績，貿易業務的核心經營溢利按年跌逾百分之七。

經營手段惹非議

業績顯示，貿易業務的毛利率為百分之九。有行家對此表示懷疑﹕「採購商名義上只向採購客戶收取佣金，依家咁鮋時勢，有百分之五已經好好。」去年中瑞銀曾發表報告，指利豐向廠家（或供應商）收取回佣。利豐分公司前高層陳先生亦承認，收取「回佣」是行內公開的秘密﹕「合約上唔會寫明收回佣，但係找數俾廠家時，會以不同鮋名義扣起百分之三至四鮋handling fee（手續費），不少中國供應商提起利豐都好反感。」紡織及製衣界議員鍾國斌透露，利豐一直有「放數俾廠」或透過發信用狀（LC）予廠家，收取利息或手續費。「利豐要鱓廠俾數期，如果間廠俾唔到，佢就話﹕『我幫你找鰦數先，但要收你利息。』息率由四釐到六釐不等，佢最勁係呢樣。」鍾國斌批評利豐是「半個財務公司」，令好多廠家不滿，「出貨收錢，天經地義，你放數俾個客，冇理由要廠俾利息。」鍾國斌更不值利豐於海嘯期間的作為﹕「佢出信俾鱓廠，話生意唔好，同舟共濟，要廠家自願上繳相當於過去一年訂單約百分之一點五至三鮋貨款。唔俾鮋，出年咪少鱓單囉。我有個朋友每年同佢做以億計鮋生意，無啦啦俾佢扣鰦成千萬。所以鱓廠如果有能力，都唔同利豐做生意。」廠家不滿早有先例。○九年，美國玩具零售商KB Toys申請破產，四十多間玩具廠家組成「利豐苦主大聯盟」，向利豐追討貨款。當時，玩具城國際亦受牽連，有數百萬貨款「收唔番」，主席鄭躬洪指﹕「合約係同利豐簽，信用狀都係佢俾鮋，一廂情願以為同佢做生意，以為利豐咁大，就算個客唔掂，佢都會找數。點知出事後，佢就話你唔係同我做生意，我唔負責任o架。」

股價插水

1. 市場憧憬美國市場復甦，股價升至上市以來最高位。2. 10年全年業積遜預期被洗倉，股價急跌9%。3. 中期業績倒退，加上歐美環境欠佳，股價不斷受壓。4. 業績勝預期，帶動股價升上，但公司隨即配股抽水，股價再插水。5. 中期業績「勁走樣」，遭基金洗倉，單日急挫22%。6. 公司發盈警後，股價一日急挫15.4%。7. 利豐又再流失客戶，股價創三年半新低。

真相二收購碰壁

本業「萎縮」，過去幾年利豐高唱以收購帶動高增長的概念。一一年的收購激增至十九宗，耗資超過一百四十億元。但是，頻密收購的後遺症，陸續浮現。一二年業績顯示，年度溢利中，有超過二十五億元是因四個收購業務價值重估而產生的回撥。有外資分析員解釋﹕「證明過往收購鮋公司表現麻麻，盤數唔達標，先會有回撥。另外，今次美國業務要改組及削減品牌，亦反映利豐一味收購，卻未能搞掂重組，以後難再靠收購谷數。」豐盛金融資產管理董事黃國英亦同意﹕「大部分靠收購來增長鮋古仔最後都唔掂，因為好鮋№唔會賣，或者好貴，渣鮋№買返來，你要執行得好過舊老闆先有用，但依家見唔到。」去年，利豐的收購宗數已跌至十宗，總金額不到五十億元。主席馮國綸於記者會上，亦不再將收購掛在嘴邊，反而指會「更小心謹慎。」

真相三管治混亂

利豐分公司前高層陳先生表示，公司收購的方式是「Plug and Play」（即插即用），「買返來砌上去就用得，由得間公司繼續自己run，咁係壯大公司鮋最快方法，但卻令內部產生好多問題。」他表示，利豐過去收購了不少同業，大家做同樣的生意，甚至做同一個客，「唔同team或分公司成日搶生意，總公司唔理，由你懐爭餐飽，呢種情況好常見，不但浪費內部資源，仲搞到軍心散漫。」陳先生說。利豐現有近二萬八千名員工，有現職利豐員工直指，公司管治混亂，「利豐捽數捽得好勁，好睇財政表現，公司唔同功能﹑部門都有自己盤數，所以內部成日搶account，由單生意應該邊個接，到完成後條數點分成，日日吵。」該員工指，他的部門兩年內換了三個「老細」，他大呻﹕「你諗纒，做緊一個一路跌鮋市場，壓力好大。鱓人做唔長，所以鱓客都係做一﹑兩年就走。」最近，他指部門已收到指令要「cut budget」，「總公司唔會直接下令裁員，但部門要慳錢，最簡單就係五個人鮋№四個人做。」

真相四馮氏兄弟失「光環」

利豐的「供應鏈」及管理模式早年曾備受讚譽，亦令一手改革及壯大利豐的馮國經及馮國綸兄弟名揚國際。曾先後出任貿發局及機管局主席的馮國經，早年更一度被視為特首「黑馬」，有望接董建華班做特首，廣為香港人熟悉。不少投資者因馮氏兄弟的往績，而對利豐睇高一線。去年，馮國經正式辭去主席職位，由細佬馮國綸補上，同時新增營運總監一職，力谷兒子馮裕鈞上位，做第四代接班人。但新班子上場後，公司亦隨即走樣。去年五月，馮國綸接班時，指手上訂單金額較去年仍有增長，並有信心達到三年計劃目標。怎知八月的中期業績即「甩轆」，核心經營溢利大幅倒退兩成二，遠遜市場預期。翌日股票被「洗倉」，急挫兩成，創上市以來單日最大跌幅。至十一月，行政總裁樂裕民曾派「定心丸」指今年盈利仍有增長，但事隔僅兩個月便發出驚嚇盈警。「管理層強調十一月時真係唔知美國咁亂，我信佢無講大話，但亦證明佢懐控制唔到分公司鮋總裁同業務，聽聞馮氏兩兄弟已唔睇利豐業務。」有外資分析員表示。消息混亂，已令投資者對管理層失去信心。去年初已開始沽空利豐的基金經理直言﹕「利豐鮋時勢已過去，中間人遲早死，要買№來谷數，邊有咁易？如果搵唔到新出路，會衰到趴鰠度。」

買辦起家

「買辦」源自明朝，原為朝廷向民間採購日常用品而設的職位。至清朝末期，幫助西方國家於中國進行雙邊貿易的商人，也稱為買辦。1906年，馮國經祖父、曾留學美國的馮柏燎與同鄉李道明合資在廣州開設利豐行，名字取二人姓氏的諧音，寓意「利潤豐盛」，是第一代華資買辦。公司主要出口瓷器、藤器、煙花等，1937年，日軍攻陷廣州，利豐來港註冊，展開新一頁。買辦的英文為Comprador，起源自西班牙文「Comprar」，有購買之意，亦引申為採購人員。