📖 ZKIZ Archives

熊市券商研究员众生相：自费请董秘吃饭套消息

http://finance.sina.com.cn/stock/y/20080813/08205194241.shtml

研究员抄袭门追踪：“被抄袭是公开的秘密”

http://www.21cbh.com/HTML/2010-7-26/zMMDAwMDE4ODUzMQ.html

賣方研究員的危機博弈：堅持低調「潛行」

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-31/zNMzA3XzM5MjczNQ.html

整個12月，重慶啤酒陷入了一場空前的乙肝疫苗揭盲數據危機，市場亦為之沸騰。

重慶啤酒股價從81.06元暴挫至28.45元，其間10個跌停，頃刻蒸發254.62億元市值。

而一路順風順水的「重倉先生」大成基金在12月7日一夜間成了其最大的機構買單者。伴隨而來的是，市場對公募基金投資邏輯重新思考。

11月25日13億元資金頂部出逃，12月21日15億神秘資金「底部」殺入，重慶啤酒的「封口令」和「被監管令」等，一切呈「多米諾式」蔓延。

然而，市場沸騰之餘，隱藏著另一番寧靜。

前期為重慶啤酒「治療性（合成肽）乙型肝炎疫苗項目」不遺餘力「鼓吹」的各賣方券商研究員，在眼下重啤危機下集體「失聲」。

但整個12月份，吹鼓手們鮮有賣方機構的研究報告亮相，這與之前接連發佈「強烈推薦」評級報告的態勢真有天壤之別。

對於賣方研究員集體「龜縮」之狀，上海一位私募投資總監對此評價，「誰也不想在風口浪尖上出風頭，當事人也好，其他賣方研究機構也好，在事情沒有真正明朗之前，都不太願意多說。」

的確，上海一位本地券商研究所負責人對記者表示，「近期對重慶啤酒事件高度關注，也配置了醫藥行業研究員跟蹤，擇機出研究報告。」

12 月30日，記者致電興業證券研究所一位副總，這位副總對重慶啤酒事情以興業證券為上市公司為由不方便談，讓記者可以致電興業證券部諮詢。而隨後記者撥通了 證券部上海分機，相關人士則表示，有關於重慶啤酒研究方面東西這裡不太清楚，你可以直接諮詢研究所，這裡主要負責上市公司日常經營層面東西。

興業證券內部雙方均迴避之下，或透露出興業證券研究所目前對重啤事件的謹慎。緊接著記者再致電該位副總，其辦公電話已無人接聽。

北京一位賣方研究員對記者透露，「所裡已有定調，近期不准單位名義對外評價重慶啤酒事情。」

12月29日，記者亦從上海一位中小型券商資管人士瞭解到，「目前（重慶啤酒危機）情況下，各研究所要發『推薦』評級報告不太可能，說錯了這等於砸自己的招牌。」

「但研究所要發『中級』、『調降』評級報告也不太可能，危機中信息很稀缺，你一旦發了研究報告，即使言之有理，也會成為被挑刺的對象。」上述資產管理人員亦認為。

在瘦肉精門事件中，2011年3月17日銀河證券一篇《「健美豬」事件不改公司長期投資價值》研究報告成了市場眾矢之的。

但記者亦從多家券商研究所瞭解到，屢次危機事件背後，保持「沉默」是為了明哲保身，誰都不願趟一潭危機渾水。

「橘子」故事最終難續？

在重慶啤酒危機中，誰最「鬧中取靜」？這非興業證券醫藥行業分析師王晞莫屬。

據本報記者不完全統計，自2009年8月18日至2011年11月24日，王晞發佈關於重慶啤酒的研究報告為30篇，且為清一色的「強烈推薦」評級。

猶如過去29次，王晞於2011年11月24日仍堅定不移地獻出了最近一期的「強烈推薦」評級研究報告，並樂觀地認為，「治療性乙肝疫苗與對照組之間，治療結果應該存在顯著性差異，表明疫苗對慢性乙肝治療有明顯效果。」

但12月7日，重慶啤酒公佈揭盲數據卻讓市場普遍質疑。由於600微克治療組應答率是30%、900微克治療組為29.1%，與安慰劑組的應答率28.2%相差不多。

這將一貫「強烈推薦」的興業證券分析師王晞推向了尷尬境地，並至今仍保持「失聲」狀態。

12月30日，記者聯繫到興業證券分析師王晞本人，王晞並不願意多說，並堅持「等（最終）數據出來之後再談吧」。

其實，過去兩年之餘，這位獲得過今年新財富醫藥行業第5名的分析師給市場講述了一個有關於「橘子」故事。

2009年8月18日，王晞首次杜撰題為《橘子快紅了》的重慶啤酒研究報告，當時已認為「約在2年後揭盲」，但匪夷所思的是，通過「成功概率」來估值，妄下「越往後，其價值越高」的預測。

記者發現，2009年8月，重慶啤酒乙肝疫苗正進入II 期B 階段，王晞則認為當時疫苗的估算價值已達22元，而對應的啤酒主營業務估值僅僅為10元，重慶啤酒合計估值為32元。

2010年3月-4月，王晞接連發佈5篇「強烈推薦」評級文章，其中《橘子紅了》一文，大膽認為，「治療性乙肝疫苗將很有可能超過現有治療藥物，成為一線用藥」。而其間，重慶啤酒股價拔地而起輕鬆躍上32元，5個交易日中4封漲停板。

2010年6月6日，王晞在研究報告中認為，「2011年II期B北大組臨床成功後，對上市公司貢獻的價值在112元/股左右。對應於現在，估計價值在60-80元/股。」

其實，所謂的「北大組」便是本次12月7日揭盲項目——北京大學人民醫院為組長單位的「治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗治療慢性乙型肝炎的療效及安全性的多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的II期臨床研究」。

緊接著，2010年6月至11月間，王晞的另9篇「強烈推薦」評級研究報告密集發佈。其中，2011年11月2日的研究報告題目詞藻甚為華麗——《疫苗進展順利，前景一片光明》。

其實，截止2010年10月31日，北大組僅僅只有27例受試者完成76周臨床實驗，而據2011年12月7日重慶啤酒公告，最後完成76周臨床實驗的共有331例。

也就是說，2010年10月31日，北大組僅僅完成了該次臨床實驗進度的8.16%，離「光明的前景」可謂還相去甚遠。

鼓吹之後，5個月前曾預測80元的重慶啤酒股價如期而至。2010年11月16日重慶啤酒股價摸高至79.98元。

而去年11月至今年11月，重慶啤酒股價走勢堅挺，在本次「揭盲」停盤前（11月25日），創出了83.12元的新高。而可以比較的是，近一年來上證指數從3186點下挫至了2372點，跌幅超25%。

目前市場迫切想知道的是，這「橘子」是紅是爛，還是根本就沒紅過？

但僅留給市場的是，備受質疑的揭盲數據公佈後重慶啤酒股價以10個跌停給予回應，尚處停盤中的重慶啤酒股價目前僅為28.45元，已不及分析師王晞最初預測32元的股價。

王晞的「橘子」故事能否繼續延續，還要看2012年1月6日重慶啤酒復盤公告的最終結果。

「失聲」絕非王晞一個

在上市公司危機發生之前，類似講「橘子」故事的分析師也絕非王晞一個，而在突發危機後，這些「鼓吹手」均習慣表現為沉默狀態。

或許王晞特別「給力」地多次強烈推薦，掩蓋了重慶啤酒其他分析師的身影。其實，在跟蹤重慶啤酒的分析師中，諸如華創證券廖萬國和高利也是事先賣力鼓吹而最後啞火的典型代表。

還 在平安證券任職的廖萬國已對重慶啤酒頗有關注，其2009年2月25日的《治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗——歷史性突破數百億產值》研究報告，其「獨到見 解」為「有可能3年後上市銷售，成為治療乙肝的首選藥物」，並認為「上市後10年內每年將可能有30%左右的增長率產生數百億元的銷售收入」。

而廖萬國的上述研究報告是維持「強烈推薦」，可見之前廖萬國對重慶啤酒已非第一次關注。2010年，已跳槽至華創證券的廖萬國與高利聯手五次「強烈推薦」重慶啤酒。

進入2011年後，廖萬國的1月25日和3月23日研究報告均認為，「給予12個月目標價156元（合成肽5年貼現價值一半即每股144元加12元啤酒業務價值）」。

可大跌後重慶啤酒28.45元的價格不足其預測價格156元的「零頭」。

廖萬國在10月30日的研究報告中則預測，「我們預計最終揭盲結果其E抗原轉陰率將在40%以上， 高劑量組有可能達到50%。」

但12月7日公告的結果與之大相逕庭，600微克治療組應答率是30%、900微克治療組應答率為29.1%。

目前重慶啤酒事件仍處「真空期」，前述先後「強推」8次的華創證券亦不敢再言。12月30日，記者致電華創證券廖萬國，但電話無人接聽。

其實不僅僅本次重慶啤酒事件，其他上市公司遇類似突發事件後，一度熱鬧的賣方研究員也成「龜縮」之狀。

2011年8月中旬，紫鑫藥業（002118.SZ）人參銷售被指「造假門」，事件持續發酵，後被證監會立案稽查，而直至10月24日才復盤。

紫鑫藥業事發之後到目前為止，竟然已無公開的有關紫鑫藥業的賣方研究報告。

但在事發之前，國海證券分析師黃秋菡僅2011年就五次給予「買入」評級，而每篇報導標題頗為「別緻」：《人參產業引爆利潤增長》、《人參龍頭呼嘯前行》、《人參產品值得期待》、《白山風光旖旎，人參奇貨可居》、《人參銷售帶動利潤高速增長》。

此外，對紫鑫藥業人參業務大肆吹擂的研究報告還出自長江證券的喬洋（2篇）和嚴鵬（4篇）。

上半年雙匯發展（000895.SZ）「瘦肉精門」事件則是個例外。

3月15日之前，機構對雙匯發展關注度頗高。據同花順數據，2011年一季度，53家機構持有其股份，47家預測機構和151家評級機構對此關注。國泰君安、國金證券、平安證券、招商證券等券商研究員對其長期跟蹤，並幾乎清一色給予「推薦」、「增持」、「買入」等評級。

突如其來的「瘦肉精門」事件使得絕大部分賣方研究員「啞火」。

華泰聯合、興業證券、國泰君安、招商證券、中投證券陸續為雙匯發展再次搖旗吶喊，但其間，華泰證券、海通證券、廣發證券則是看空陣營，相關研究員的研究報告對其下調了「評級」。

雙匯發展「瘦肉精門」事件後賣方研究機構沒集體啞火，前述私募投資總監對記者分析，「這有兩方面原因，一是事件本身無致命性問題，公司業績前景有恢復的預期；二是眾多機構利益深陷其中，抱團自救也是情理之中。」

記者亦發現，2011年7月份華蘭生物發生了「採血門」事件，多券商機構認為該關閉5個漿站影響可以彌補。此外，市場對該事件關注度相比其他突發事件也要相對小。

中美電商對比：我們差在哪？我們該怎麼辦 零售商研究員

http://xueqiu.com/2215105569/22402259
根據中國商務部的數據，2011年全中國有近2億用戶進行了網上消費，總數達852億人次。然而，中國的電子商務，準確的說，從最近四五年才開始發力，卻已有不小的成績。如今人們已經習慣了網絡消費，購買日常的電子產品、服裝、書籍，還有一些服務。不過，仔細觀察在中國運營的電子商務零售商，卻能發現另外一個不得不迴避的現實：電子商務看似美好，卻難盈利。9月份蘇寧易購以6000萬美金收購母嬰用品電商紅孩子，再一次讓人把目光投向中國這一正在蓬勃而又艱難前行的產業。對比中美兩國電商的發展，是否可以得到一些啟示？

迅猛發展的電子商務

　　按照2011年的銷售額，中國最大的十家電子商務零售商及其銷售額（單位：百萬美元）依次為：天貓（15，625）、京東商城（4，787）、蘇寧易購（914）、噹噹網（561）、亞馬遜卓越 （510）、國美（488）、1號店（418）、易迅網（367）、紅孩子（232）。
　　成立於2008年的淘寶佔據了將近前十一名電商的2/3份額。這家電子零售商號稱出售一切合法的產品。正是由於其母公司阿里巴巴做創立的支付系統，讓B2C和C2C交易有了保障，促進了這一行業的發展。往日的支付問題得到解決後，在線評論給了對於電子購物尚待觀察的顧客第一手的市場反饋，間接的讓顧客的聲音得以在網絡流傳，電子平台的口碑，讓一度線下依靠口口相傳的品牌溝通，成為瞬間的事情。然而電商的支付，只是第一步，更多的挑戰，來源於線上和線下的整合。
　　線上方面，各大購物平台和網站，雖然有的打著實體商店買不到的產品，或者是進口產品、海外版等耀眼的光環，卻不能迴避一個現實：線上的產品，正在逐步的同質化。各個電商所銷售的產品本身，已經很難讓經營的電商得以差異化。而精準地促銷，往往被以價格戰為名頭的清倉活動所取代，難以獲得消費者真正的認同。細化的分類和精準的定價，也因為來自投資方的壓力，未能及時推出市場。今年8月京東商城和蘇寧易購的價格戰，也因為政府的介入草草收場，未能向顧客展示電商獨有的優勢。而京東發起價格戰的本質是因為投資方的壓力：這家電子零售商正在謀求上市。
　　相比於實體零售商，電商的優勢在於便捷，無論是支付還是送貨退貨。這一切都讓中國邊緣地區的消費者能夠享受到不亞於一線城市的消費水平和服務。但從電商的角度來說，這卻對物流造成了很大的挑戰。如今的電商，尚無一家有足夠的規模而降低運送成本，最終達到盈利。大的電商如京東商城，已經開始有計劃地建立自己的分銷中心和倉庫；而小一點的電商只能依靠第三方物流。對於急需盈利的電商，依靠第三方物流顯然很難將成本有效控制。而依靠自己的物流體系，卻是需要長期的資本注入而短期內很難見到回報。如凡客誠品已經把他網絡全國30多個城市的分銷體系減少到4大核心城市。
　　相比於物流的挑戰和線上產品及促銷的管理難度，電商還面對實體零售商「越界」的挑戰。蘇寧易購收購紅孩子而進入母嬰用品的電商渠道，被媒體解讀為下一個十年的戰略部署。這樣的實體零售商電商化，並不是簡單的如外界解讀蘇寧正在去電器化。更多地應該看作是線上線下的整合，以及服務的多元化，渠道的多樣化。由於物流的挑戰對電商和實體零售商的本質是一樣的，而競爭卻不同。因此，越界，不過是多元化的一步必經之路。

美國電商業給我們的啟示

　　然而相比於中國的電商，起步更早，更成功的美國電商又是如何跨越這些挑戰的呢？對比美國的電商發展，對中國的電商又有什麼啟示？
　　美國的網絡購物佔整個零售額的7%，這個比例低於西北歐的一些國家（比如英國為12%，德國為9%），和中國的比例大致接近。這是因為美國家庭擁有車輛比例較高，以致選擇實體店購物的幾率較大，但這並不意味著美國的電子商務發展不夠成功。事實上，無論從消費額總量、電子商務技術、消費理念等各方面，美國都走在全世界最前列。
　　按照2011年的數據，美國最大的11家電子商務零售商及其銷售額（單位：百萬美元）依次為亞馬遜（48，080），史泰博(Staples)（10，600），蘋果（6660）， 沃爾瑪（4900），戴爾（4610），Office Depot(4100), Liberty Interactive (3760)，希爾斯(3604),Netflix(3205), CDW(3,000)和百思買（2950）。
　　如果綜合排名前100的電子商務零售商的表現，我們會有如下發現：
　　1.亞馬遜是當之無愧的電子商務霸主。它自身的銷售平台，提供給小商家的平台，外加自有信用卡多種結合的方式是天貓可以借鑑的。
　　2.標準化非定製的產品，比如家電、辦公用品，電腦電子產品是傳統的電子商務銷售的主力軍。它們起步較早，銷售額巨大。
　　3.同樣是這些產品，網絡銷售額已經開始趨於平穩，增長基本都在個位數，像戴爾還出現了負增長。而在中國，不久前，京東商城和蘇寧易購的價格戰，顯示出國內的電子商務還處在標準化非定製的產品爆發階段。這部分產品利潤較低。
　　4.沃爾瑪和梅西等傳統超市和百貨公司近年來表現迅猛。以沃爾瑪為例，2011年的線上銷售額增加了20%。2008金融危機後，沃爾瑪有意縮小其線下實體店的營業面積，必然帶來的是庫存量的減少。它們一方面積極擴大線上店的品種；另一方面，推出郵寄到店自己取的方式，為客戶節省了運費。這種模式非常受歡迎。
　　5.傳統超市和百貨公司的增長，得益於云供應鏈技術的發展。借助於云供應鏈，商家有效地減少了庫存，加快了流通。原本這樣的技術為像亞馬遜這樣的專業電子商務公司所有，隨著技術的普及，傳統零售商業能得益於此。這對於國內一些想做線上銷售的百貨公司，意義重大。
　　6.服裝首飾類發展同樣迅速。特別是在進入一個新國家市場的時候，這類產品通常會先開通線上購物，再考慮實體店。最近美國兩大奢侈品百貨公司，薩克斯第五大道(Saks fifth avenue)和內曼·馬庫斯(Neiman Marcus)(它們在榜單上分居38和41位)，都是採用合作開設電子商務的形式進軍中國市場。這樣以較小的代價就可以獲知國內市場表現。這與一些西歐的品牌在華設立店面形成鮮明對比。這對國內的服裝首飾類零售商有積極的借鑑意義。
　　另外一個值得探討的話題是電子商務中的物流問題。和中國的情況不同，由於美國全國境內的消費水平比較均勻，所以建立物流體系相對簡單。美國電商企業一般都是把物流業務外包。國內的電商也許還在糾結於物流外包給第三方難以盈利這個問題，下面的事實也許會有點啟事，亞馬遜在物流這個環節上是虧錢的，幾乎每一次的遞送都是在倒貼客戶，但是正是他們25美元以上免運費這個政策，吸引了大量客戶，在客戶心中牢牢建立起了世界第一的名號。

（原文首發於 中國商報超市週刊）

如何閱讀賣方研究員的報告？ 獨立財經分析師

http://xueqiu.com/8371452637/22710011
熟悉金融行業的投資者都知道，證券公司的賣方研究員要向各買方機構推薦自己的觀點，研究報告就是他們觀點的一個載體。對於所覆蓋的上市公司，研究員的觀點，一般都體現在研究報告上。因此，對於那些沒有條件和機會親自去上市公司調研的投資者而言，學會如何閱讀研究報告，便成為了一門很重要的功課。

  第一：報告不能替代投資者思考，只是提供信息來源。當研報做出重要的結論時，定要注意推理的過程是否可信。如果數據來源可靠，證據互相驗證，邏輯論證嚴絲合縫，作者語氣強烈，則結論可信。如果證據多而不明，與結論關聯度小，推理過程語焉不詳，不能簡明扼要地得出結論，則不可信。

  第二：目前基於立場和利益問題，中國的賣方分析師幾乎不會對哪家公司出具「賣出」評級。但若半年內沒有分析師出具一家公司的研報，這就相當於一種無聲的「看空」語言。即使半年內有零星的財務「點評」報告，但1年內沒有「深度報告」，同樣說明這家公司乏善可陳。投資者應盡力迴避。

  第三：閱讀一個分析師針對某家公司的研報時，要結合他以前對該公司的研報觀點，連續地、有對比性的看。如果他前後幾次闡述的論據都沒發生變化，並且基於事實進行反思和微調，那麼該研報的含金量很高。反之，每次的數據、論據都在改變，前後沒有對比和反思，說明他沒有深入研究該公司。

  第四：連續地閱讀一個分析師對某個公司的報告，能夠發現他的研究思路、價值取向、關注的焦點，最重要的是研究水平。閱讀不同的分析師的報告，能夠看出不同的思路和風格，從不同的投資角度啟發投資者，以便博采眾長。

  第五：看報告時，分析師的水平非常重要。如果他曾在研報上犯下行業內常識性的錯誤，就算他是因為立場或利益問題才故意這麼做，以後都不能看他的報告。第二，不迷信新財富上榜分析師的研報。分析師能上榜靠的是綜合溝通能力，研報中的思路、推導過程並非完全正確，甚至可能有誤導之嫌。

  美國著名基金經理 Peter Lynch 講：我想像不出有什麼有用的資料是業餘投資者找不到的。所有的事實和數據都在那裡，等著你去撿。行業研究員的報告，就是最寶貴的資料。證券市場吸引了一大批極具高智商和奮鬥精神的分析師，樂此不疲地分析行業與公司。請多看分析師們的研究報告吧。

「地雷股」瑞年國際（本刊研究員/李志新 本刊記者/高素英） 週刊_高榮華

http://xueqiu.com/1418089326/22997539
$瑞年國際(02010)$
作者按：實際上，這次調查源於網絡上的一篇博文，該文並沒有提及這個上市公司的具體名字，只是說到了公司一些的經營、財務情況和可能存在的一些問題。我們通過其中的一些數據篩選A、H股公司，發現在港上市的瑞年國際各項數據都高度吻合。
經過《證券市場週刊》幾個月的調查和取得的資料，我們發現，在港股市場，瑞年國際是一個典型的高淨利增長低PE的陷阱。@盧山林@群超@kankan123@xmcwj@文樂之父

ROE超20%，資產負債不到15%，營收和利潤五年年複合增長率超25%，還有其他各項指標好得出奇的瑞年國際，不僅涉嫌經營作假，還暗藏虛增巨額資產、嚴重抽逃下屬公司資產的地雷。
本刊研究員/李志新  本刊記者/高素英

2010年2月，主營氨基酸保健品業務的瑞年國際（02010.HK）在香港首次招股，同年10月，再次配股，兩次合計融資約12.6億元人民幣。。

上市以來，瑞年國際各項財務指標表現完美，營收增長率連年超30%，淨利更是增長50%以上。外界紛紛看好瑞年國際的發展前景，外資投行大摩、雷曼兄弟和香港富豪李嘉誠都一度現身持股超5%股東名單，但是近期瑞年國際執行董事長王福才和執行董事不斷減持該公司股份以及外界質疑其銷售業績造假的事實，卻讓瑞年國際的「績優股」形象蒙上陰影。

《證券市場週刊》研究和調查發現，各項指標好得出奇的瑞年國際，不僅涉嫌經營作假，還暗藏虛增資產、虛增巨額資本開支和嚴重抽逃下屬公司資產的地雷，堪稱「地雷股」。

上市時麾下旗艦企業無錫瑞年實業有限公司（下稱「瑞年實業」）錫山經濟開發區廠區物業估值高達1.27億元，廠區物業結構簡陋，資產估值涉嫌虛增超5000萬元。上市後兩年間，瑞年國際產生高達7.92億元的巨額資本開支，固定資產涉嫌虛增達1.67億元。

值得注意的是，瑞年國際旗下全資孫公司捷輝國際控股有限公司（下稱「捷輝」）全資控股的無錫正乾生物科技有限公司（下稱「無錫正乾」）和無錫銀乾生物科技有限公司（下稱「無錫銀乾」）還存在巨額抽逃資金問題，兩家公司在註冊成立當年便有超過5億元的預付款支出，幾乎是註冊資本的全部金額。

旗下另一間公司——南京瑞年百思特製藥有限公司（下稱「南京瑞年」），財務報表與相關藥品銷售渠道調查顯示，其營收或有假。

上市前物業估值虛增超5000萬元

瑞年國際在招股書中披露，上市時有三塊物業（見表1），土地共計454.2畝，土地價值合計1.32億元，其上共有總建築面積約8.23萬平米的建築。對這三幅土地及其上建築，戴德梁行有限公司給出了2.8億元評估價值。

表一：瑞年國際上市前擁有的物業及估值
查看原圖

其中，瑞年實業的錫山開發區廠區估值最高，達1.27億元，該廠區位於團結大道西，芙蓉路一號南側，芙蓉路2路北側，區間路東側。

《證券市場週刊》實地調查發現，該廠區建築結構極其簡陋，實測建築面積也只有招股書中披露面積的70%，按500元/平米的建安成本計算，實際3.32萬平米的建築建安成本約為1660萬元，再加土地購買價格5935.6萬元，全部物業價值合計約7595.6萬元。上市時，物業估值涉嫌虛增5145萬元。

在招股書中，瑞年國際披露該廠區土地面積有197.8畝，購買價格5935.6萬元，其上共有6棟建築，包括一棟綜合樓宇、兩棟宿舍、一棟展覽大廈和三個物流中心，總建築面積4.4萬平方米（見圖①註：5#建築是上市後新建的東亭涼茶車間，不在1.27億元估值裡）。

圖一：瑞年實業錫山經濟開發區廠區衛星圖（紅線框中即為錫山廠區）
查看原圖

《證券市場週刊》實地調查發現，綜合樓宇（圖一中建築1#）是一棟三層樓房，佔地面積非常小，與兩層的物流倉庫連在一起形成縱緯物流的倉庫，包括綜合樓在內總建築面積約8000平方米。除了辦公的綜合樓外，其他物流倉庫均為水泥磚混框架結構，內部幾乎沒有裝修，整塊土地東南角的辦公綜合樓頂掛著縱緯物流的招牌，二層被無錫瑞年醫藥公司使用。

圖二：縱緯物流牌子下面的三樓綜合樓建築和縱偉物流的倉庫（建築1#）
查看原圖
圖三：上述建築的背面
查看原圖
位於縱緯物流北面的是兩棟宿舍（圖一中建築4#），該宿舍樓是混凝土框架結構的六層樓房，兩棟建築總面積約為6000平米，其中一棟租給縱緯物流對外招待物流人員的住宿，另一棟被瑞年當作員工的宿舍。

據知情人士透露，當時出租給縱緯物流時，該宿舍只是搭起六層的架子，內部不要說裝修，連窗戶和門都沒有，縱緯物流的老闆花了100多萬元才給內部每間房子做了隔斷，裝上門、磨上水泥地面，然後給每間房子裝上空調、燈和床等，才達到對外出租的條件。

圖四 兩棟宿舍樓（建築4#）
查看原圖
與縱緯物流僅一牆相隔的西側是另一家物流（圖一中建築2#），其建築只是簡單的單層支架結構，兩個物流中心建築總面積約為10200平方米。物流中心裡面雜亂無章，開往內蒙古、鄭州等地的物流專線各色招牌掛在物流中心內。據瞭解，該物流也是瑞年實業對外出租，瑞年實業並不是自己參與經營，該物流中心佔地面積約為27畝。

圖五：縱緯物流西側的另兩個物流公司（建築2#）
查看原圖

而與上述物流只有一河相隔的西側則是佳吉物流，該物流中心南北長約387米，東西寬188米左右，除去沒有建設的土地，大約有9000平方米的建築。

圖六：佳吉物流（建築3#）
查看原圖

而對招股書中提到的展覽大廈，《證券市場週刊》實地勘察並無發現該建築。建築5#是瑞年國際上市後新建的涼茶車間，不在1.27億元的物業估值裡面。

《證券市場週刊》採訪中瞭解到，按瑞年實業錫山經濟開發區廠區的這幾個物流中心的建築結構新建，其單位建安成本不會超過500元/平米，上述全部建築的建築面積約為33200平米，折合建安成本或僅有1660萬元。而除土地外，上述光建築估值6765萬元，資產估值虛涉嫌增超5000萬元。

上市後固定資產投資虛增1.67億元

年報披露，上市後的2010及2011年兩個會計年度，瑞年國際共發生資本支出7.92億元人民幣。公司在年報中千篇一律地解釋為購買物業、廠房及設備、土地使用權及無形資產。

雖然瑞年國際近兩年有近8億元資本支出，但是從上市公司報表上根本看不出這些資金通過什麼途徑投資到什麼項目。然而通過其全資子公司、全資孫公司，甚至到四級全資子公司的投資路線，其資本支出的脈絡開始顯現。

調查顯示，瑞年國際旗下全資子公司為同瑞控股有限公司（下稱「同瑞」），而同瑞全資控股捷輝，捷輝全資控股無錫瑞年實業有限公司（下稱「瑞年實業」）、無錫正乾、無錫銀乾，而在南京瑞年的股份中捷輝佔25%，瑞年實業佔75%。然而值得注意的是，瑞年國際招股書披露的內容顯示，同瑞註冊資本為1692美元，主要業務為投資控股，捷輝註冊資本僅為2港元，主要業務為投資控股。

《證券市場週刊》注意到，從2010年瑞年國際上市之後剛剛一個多月的時間，捷輝就向瑞年實業增資。2010年3月30日，經江蘇省商務廳批覆同意捷輝向瑞年實業投資總額由5.5億元增加到10億元，註冊資本由3.8億元增加到5.3億元。

捷輝在給瑞年實業增資4.5億元後，並沒有停下投資的步伐。2010年6月22日，捷輝獨資設立無錫正乾，註冊資本3500萬美元，合計人民幣2.2億元；2010年10月27日，捷輝獨資設立無錫銀乾，註冊資本3800萬美元，合計人民幣2.37億元。

從以上數據可以看出，瑞年國際上市不到一年的時間裡，捷輝對旗下控股公司的投資總額就達9.07億元。而按照瑞年國際招股書的說法：四間特殊目的公司各自成立以來並無進行其他業務。也就是說同瑞除持有捷輝和捷瑞（空殼）外沒有其他業務，而捷輝除持有瑞年實業、南京瑞年、無錫正乾、無錫銀乾外也沒有其他業務，那麼9.07億元的投資資金均來自瑞年國際上市公司。
查看原圖

從上述股權結構可以看出，截至2011年12月31日，瑞年國際旗下的主要實體公司有5個：瑞年實業、無錫正乾、無錫銀乾、南京瑞年和瑞年醫藥。瑞年國際2010、2011年的資本支出主要用於前4家公司，實際資本支出最多的為瑞年實業、無錫正乾、無錫銀乾、南京瑞年在建工程，本刊調查這部分金額約為3.7億元，加上土地使用權資本開支約為2915萬元，購買物業廠房及設備預付的訂金兩年共計7561萬元、購買知識產權預付款兩年合計1.57億元、實際兩年全部資本支出約為6.3億元，而按照瑞年國際的公告，兩年共發生資本支出共計7.9億元人民幣，那麼至少有1.6億元的資本支出為涉嫌虛增投資。

「東亭涼茶車間」和」度假區項目「虛增投資1.67億元

瑞年實業在2010年、2011年兩年在建工程共計新增約5.2億元，其中資本開支比較大的是名為「東亭涼茶車間」和「度假區項目」項目，分別投入2.3億元和5200萬元，合計2.8億元。但調查顯示，上述兩個項目存在虛增投資的現象。

報表顯示，名為「東亭涼茶車間」的項目從2009年就開始有投入，2009年瑞年實業東亭涼茶車間在建工程為1080萬元，2010、2011年持續投入2.3億元。由此計算，2009年1月-2011年12月底，瑞年實業對東亭涼茶車間實際總投入為2.4億元。

「東亭涼茶車間」項目是上市前的叫法，瑞年國際上市後這個項目可能轉成了無錫正乾的生產車間，記者查到相關公告。該項目主要生產順牌涼茶和氨基酸飲料。

多條無錫正乾的招聘信息中指明工作地點為「東亭工廠」，其具體地址為「無錫錫山區團結路與芙蓉二路交叉口」，無錫瑞年醫藥有限公司（下稱「瑞年醫藥」）的位置信息則更清楚的表明地址在錫山區東亭芙蓉二路縱緯物流。

而調查顯示，「東亭工廠」地塊除無錫正乾、縱緯物流二樓上的瑞年醫藥、兩個物流中心和兩個宿舍樓外，再沒有任何涼茶車間。而該東亭工廠地塊正是在無錫正乾於2010年招拍掛取得的地塊。

2012年9月，《證券市場週刊》實地調查發現，無錫正乾地塊上共有5棟建築（見圖一），圖上標註1-4#樓宇正是瑞年國際招股書中披露的瑞年實業錫山廠區地塊上的4棟建築（縱緯物流租用的1#綜合樓宇、4#宿舍、佳吉物流租用3#物流中心及2#物流中心）。東亭涼茶車間也就是無錫正乾所在位置5#樓宇。

東亭涼茶車間是一棟四層廠房，一層為倉庫，用來儲存生產的涼茶等飲料。每天早起一層樓的大門就會打開，運輸車輛就會將順牌涼茶裝車拉走，每天有一兩車產品從廠區運走。當時生產車間並不繁忙，一工人告訴記者，該廠區只有一條生產線，主要生產涼茶和氨基酸飲料，根據市場需求有時還會停工。

圖七：無錫正乾地塊上的東亭涼茶車間
查看原圖圖八：東亭涼茶車間內部照片

查看原圖

值得注意是，無錫正乾2012年5月16日正式開業，然而記者在其2011年年檢信息「在建工程」一項發現同樣也有一個「涼茶車間」，2011年投資金額僅為318萬元，2010年沒有在建工程。無錫正乾院內的涼茶車間僅用318萬元顯然是建不成的，而瑞年實業的投資恰恰使該項目得以順利發展。

那麼正是這樣一個位於東亭的涼茶車間卻讓瑞年實業在兩年的投資為2.3億元，而按照最高標準測算，該生產車間的投資大約虛增投資額1.15億元。

無錫正乾院內的東亭涼茶車間是一棟四層廠房，混凝土框架結構，東西約60米，南北向約100米，建築用地面積約為6000平米，合計建築面積約為24000平米。而同為捷輝全資子公司的另外一棟廠房——無錫銀乾綜合車間樓的建設招投標及中標結果信息顯示，無錫華韜於2012年2月以4500萬元的價格中標該車間工程建設，該樓同樣為混凝土框架結構，總建築面積20245平米，折合每平米的建安成本為2222.8元。

而按照當地實際，最好的廠房每平米的成本基本在1000元以上，即使以2222.8元/每平米的建安成本計算，東亭涼茶車間建安成本約為5334.7萬元。車間內在2012年9月，僅有一條涼茶生產線，按瑞年實業一條氨基酸口服液生產線約6000萬元左右的投資成本來算，兩項加總也只有1.13億元左右，而在2011年末，瑞年實業該兩項總投資就達到2.3億元，實際投資只有約一半左右。

此外，瑞年實業的「度假區項目」實際上是現在的無錫銀乾項目。無錫銀乾位於太湖國家旅遊度假區內的馬山5號橋工業園內，在瑞年實業的2011年工商年檢報告中，該項在建工程新增投資5200萬元。

圖九：無錫銀乾綜合車間建築工程標牌顯示工程開工時間為2012年2月
查看原圖圖十：無錫銀乾地塊上只有一棟在建樓

查看原圖
《證券市場週刊》於2012年9月實地考察發現，無錫銀乾地塊上實際在建一棟廠房，樓四周非常荒涼，雜草橫生、道路泥濘。建築工程標牌上顯示是無錫銀乾的綜合車間工程，總建築面積20245平米，由無錫華韜建設工程有限公司承建，工程於2012年2月20日開工。2012年才開工建設的項目，在2011年就有高達5200萬元的投資。

根據招標信息，中標時間為2月2日，瑞年實業不可能在不知道中標方的情況下，提前預付工程建設的預付款。實際上，2011年無錫銀乾地塊（即度假區項目）根本無任何投入，5200萬元的資本投入全部為虛增。

從上述兩個項目來看，東亭涼茶車間和度假區項目，在2010、2011年，總計虛增資本開支達到1.67億元。

四級公司涉嫌抽逃巨額資金

瑞年國際除了虛增巨額資產外，旗下四級公司涉嫌抽逃巨額資金。《證券市場週刊》獲得的瑞年國際旗下四級公司相關資料顯示，2010年，4家下屬公司瑞年實業、無錫正乾、無錫銀乾、南京瑞年的預付款總額達6.7億元，而瑞年國際披露的年報顯示，2010年合併報表只有9750萬元的預付款，與4家下屬公司巨額預付相差甚遠。而2011年合併報表雖然預付款上升到約2.2億元，但是與當年這4家公司合計預付款6.2億元數額相比依然有4億元的差距（見表2）。

表二：瑞年國際旗下公司巨額預付款
查看原圖
北京工商大學資本市場與公司理財研究室主任王峰娟認為，上市公司合併報表與下屬全資公司的預付款數額差異巨大，一種情況是下屬公司間的互相巨額預付，合併報表後抵消。另一種情況是存在嚴重的抽逃資金問題。

值得注意的是，在各公司的巨額預付款中，尤其是無錫正乾和無錫銀乾預付款巨大，2010年，兩家公司預付款分別高達3.4億元和1.82億元。2011年，無錫正乾仍然存在高達3.35億元的巨額預付，而無錫正乾兩年的營業收入和銷售收入均顯示為零。而筆者查閱無錫正乾和無錫銀乾的工商報表發現，兩個公司都是在2010年設立，一直到2011年的這兩家下屬公司的企業經營情況都顯示為「籌建階段」。

瑞年國際通過捷輝於2010年6月22日在無錫投資設立無錫正乾，捷輝100%控股無錫正乾。江蘇人民政府頒發的台港澳僑投資企業批准證書顯示，公司註冊資本3500萬美元，約合人民幣2.1億元。

《證券市場週刊》得到的資料顯示，2010年，無錫正乾預付款為3.4億元，在建工程為1586萬元，固定資產為零，存貨為零，銀行存款為零，貨幣資金只有15.5萬元。而到2011年無錫正乾預付款為3.35億元，在建工程新增318萬元，餘額為1904萬元，固定資產原值為20.6萬元，存貨依然為零，無銀行存款、貨幣資金僅有49.6萬元。

北京工商大學教授穆林娟表示，從上述數據來看，在2010年預付出去3.4億元到2011年變為3.35億元，並沒有發生很大的變化，這說明2010年的預付款到2011年依然掛在賬上並沒有回來，而在建工程、固定資產、存貨共增加了1904萬元，說明大部分預付款並沒有用來投資固定資產，也沒有用來購買材料等。兩年預付如此巨大的資金且沒有回來，很大程度上認定為抽逃資金行為。

然而除了無錫正乾之外，無錫銀乾也存在大量預付款問題。2010年10月27日，捷輝全額投資設立無錫銀乾，註冊資本3800萬美元，約合人民幣2.375億元。2010年註冊當年，無錫銀乾的預付款就達1.82億元，而存貨、在建工程和固定資產均為零，貨幣資金為7005萬元。

兩個剛剛籌建的公司，預付款遠超當期固定資產、在建工程投資和存貨金額，而且無錫正乾巨額預付款付出後一直沒有回來，時間長達兩年之久，這背後到底隱藏了什麼秘密。

對此，北京工商大學會計系副主任張宏亮教授表示，瑞年國際對下屬公司控制鏈條較長，公司構架比較複雜，國內的實體公司通過許多註冊在香港或境外的多級持股，這是內地許多在港上市企業的通行手法，也是公司審計的暗區，有可能存在財務黑洞。而無錫正乾和無錫銀乾在籌建階段，就發生如此巨額預付，這是明顯地抽逃下屬公司註冊資金，甚至有可能侵佔上市公司資金。

南京瑞年營收有假

南京瑞年是瑞年國際眼科用藥和抗癌藥的生產基地。來源於國家食品藥品監督管理局的信息顯示，南京瑞年獲得批文的藥品有4個。

報表披露，2011年，南京瑞年主營業務收入為1.01億元，淨利潤為6553.1萬元，來自於藥品的營業收入雖然只佔瑞年國際總營收5%，但是利潤卻佔10%還多。

2011年，南京瑞年藥品業務淨利率達65%，毛利率更是高達90%以上，抗癌藥品鹽酸拓撲替康膠囊（商品名：「欣澤」，下稱「欣澤」）是其主力銷售產品，欣澤的銷售額佔南京瑞年主營收入的九成以上（見表三）。
表三：南京瑞年2010年、2011年主要產品及銷售額
查看原圖
然而據《證券市場週刊》取得的南京瑞年財務資料顯示，公司盈利狀況並不如瑞年國際合併報表中藥品高毛利所體現得那樣優秀。

在南京瑞年的現金流量表中（如表四所示），巨額的經營現金流出顯示與高毛利產品公司完全迥異財務特徵。《企業會計準則——現金流量表》規定，購買商品、接收勞務的支出是指購買產品材料、商品或接收勞務所產生的支出。以2010年報表為例，南京瑞年當年主營業務收入為8139.7萬元，而主營業務成本卻只有768.7萬元，產品毛利率高達90%以上。
表四：南京瑞年經營現金流表
查看原圖

高毛利的產品特性，決定企業購買原材料等的支出只佔產品售價的很小一部分。而南京瑞年當期支出高達7619萬，這應該有三種解釋：其一，銷售平穩，購買大量原材料囤積或生產形成存貨；其二，預付給原材料或半成品供應商貨款，其三，南京瑞年財務存在黑洞。

考察南京瑞年的存貨水平，2010年只有38萬元，第一種可能性排除。第二，7619萬元的經營現金流出，如果減去當期主營業務成本和支付職工工資、稅費等其他費用後，那麼意味著購買原材料、商品等多付了6068.4萬元。這意味著，南京瑞年一年預付相當於當期8年的原材料等費用的款項給供應商，這完全與企業正常商業邏輯相悖。那麼，有一種可能，南京瑞年存在財務暗區。

至於南京瑞年的主力產品欣澤銷售情況，記者以採購者的身份聯繫曾經代理欣澤的商家，得到的回覆是：不再代理，或者缺貨。

私募基金經理眼中的一流研究員 叫我凱特

http://xueqiu.com/8683778763/24465593
前兩天收到朋友轉給我的一封farewell letter，是一個大券商的研究員在近日離職時寫的。文章洋洋灑灑幾千字，言辭誠懇，真情流露，看得我和我的小夥伴們都感同身受，眼眶不禁有點小濕潤。

　　研究員是外人眼裡是標準的高富帥職業，名校、高知、高薪，精神抖擻，出口成章，意氣風發。常規工作內容包括分析各種數據、建財務模型、計算各種指標、做盈利預測、寫報告，給客戶路演。

　　只是從來沒人告訴外人，這些常規的工作，是有多麼枯燥和耗時，並且即便這些工作做得再好，也未必能讓你從優秀的集體中脫穎而出，走向卓越。過了幾年後，頭髮也掉差不多了，肚子也大了，眼神也呆滯了，還沒熬到上榜新財富，職業生涯走向枯萎。

　　作為客戶，我常常很理解研究員的勤勉盡責和辛苦努力。但這事情就好比戀愛一樣，在我需要蘋果的時候，你用一箱鴨梨來愛我，是讓彼此都很痛苦和尷尬的事情。今天我們所需要的研究服務和我們得到的，究竟是不是一回事呢？

　　研究的力度

　　拿大券商說，幾乎就是Google earth般的無縫覆蓋，從行業到個股。每天不下一百封郵件，七八十條短信和點評，這到底是研究過度，還是研究不夠呢？

　　我常在辦公室感嘆說，報告多得來不及看，有些報告厚的可以當被子蓋。而看罷，又常常是一片蒼茫。關鍵邏輯總顯得有點牽強，觀點也似霧裡看花。對於這種實在無法一見鍾情的邂逅，看在這份沉甸甸、一大摞的情份上，也試圖走了一下日久生情的道路。而這種投資往往和感情一樣，不是無疾而終，就是肝腸寸斷。

　　總結下來，這種本該輕描淡寫的篇章，就不必濃墨重彩了。不是所有感情都通向婚姻，不是所有研究都通向投資。有些過程是必要的知識積累和儲備。不出深度報告，不丟人。

　　再一種是標題黨。短信或點評的提示非常引人入勝，內容卻很稀疏。不是所有投資人對產業、企業和產品的理解都能達到行業專家的深度。投資人也需要被教育、被征服，能把自己的思想灌輸到別人的腦子裡的，除了老婆，還可以是優秀的研究員。

　　研究本是一種主觀能動性很強的工作，每個人對信息的挖掘和理解都有所不同。而今天我們都在漸漸走向一種誤區，我們強調研究體系、規範、標準化。然而這些東西往往單調，枯燥、乏善可陳、不解風情，更毫無魅力可言。投資人喜歡看到新鮮的信息、新鮮的邏輯和新鮮的觀點。哪怕還沒有被市場證明過，也沒有關係，不用力試一下，你怎麼知道沒有好結果。

　　研究的尺度

　　今天中國市場投資者的結構發生了很大的變化。有越來越多的利益集合體存在於這個市場裡。從前的中國市場，以散戶為主，對於稍微專業一點的投資人來說，都很有優勢。今天的市場裡，利益家族成員有大股東、大小非、管理層、基金、私募、保險等等，這些個個都很專業。

　　以前的研究員，只要對自己的研究結果有把握，市場終能證明其有效性。而今天的市場裡，研究員成功推票的條件，除了要做足功課，甚至還需要溝通協調各種利益關係，幫助各類投資者和管理層在每一個不同階段都能保持利益一致，準確理解和把握公司股價的動向。

　　我常常感覺，這種按摩股價的服務，已經超越力度範疇，遊走在尺度邊緣了。但也沒有辦法，大多數人都恐懼風險，要迴避波動，越簡單粗暴，越有效。所以造成了很多研究員花很多時間和精力在鑽研股價短期波動上。每天有一半的郵件和短信內容，都實時提示市場情緒和一致預期變化情況。

　　雖說投資要做的是大概率事件，甚至是要做確定性的事情。而市場之所以有效平衡，靠的還真是對同一信息同一事物的不同理解，恰恰就是不確定的。不是所有投資人都關注短期波動的，只有綜合了很多客觀因素的長期邏輯，才是建立起投資決策的基石。

　　曾經有朋友一起交流時曾提出一個觀點說，一流的研究員是能發現和把握行業性的機會，二流研究員才是能搞定一兩家公司。一句話道出了真諦。

　　研究的格調

　　草木一秋，黑馬一鞭。長長的投資生涯裡，大多數的夜晚，都是堆滿了寂寞苦楚。無言獨翻公告，月如鉤。較之一兩天的股價波動帶來的快感，寂寞清冷算得上是人間正道。

　　很多口若懸河、人脈關係強大、消息靈通的研究員，客戶當然很喜歡；但對於博學刻苦，細緻嚴謹，謹慎客觀的研究員，哪怕他看上去不是那麼招人喜歡，仍然能夠贏得客戶深深的尊重。這種尊重，源於對於知識、刻苦精神、獨立思考以及勇於堅持的品質的讚賞。

　　同樣是研究工作，不同的人做的方法和成效也各不相同。有人做得塵滿面鬢如霜，也有人把這工作做得活色生香。但話說回來，做任何一件事情，最高的境界永遠是，把事情做得有格調。

　　就好比姑娘總是喜歡和有深度、有風度、有氣度的人交往；投資也一樣，投資的長邏輯，也需要有深度，有寬度，有角度。形象總塑造成要麼好像暴發戶，要麼好像臭流氓，姑娘也會擔心，也會猶豫，這不長久。

　　做事的風格、做人的品格，其實與研究的方法也是一脈傳承。票有漲跌悲歡，月有陰晴圓缺，上不去的股價和下不來的腰圍一樣的都是讓人特別惆悵的事情。但投資者心裡都清楚，估值的擺動是非常正常的事情，業績的長期變化才是研究員需要客觀分析和把握的關鍵。

　　真正成功的研究員，除了要瞭解研究的著眼點在哪裡，更要知道需求的出發點在哪裡。Farewell letter裡提到，他這些年從前輩身上學到了很多，卻總感覺望其項背，高山仰止，工作不像他想像中那麼有成就感和幸福感，每天都承受著巨大的壓力，讓他不得不放棄。

　　其實熱愛這一行，不是愛它浮華的外在，而是愛上一種每天學習和思考的習慣。正像婚姻幸福的秘訣一樣，從來不是沒有遇到誘惑和考驗，而是怎樣穿越。投資的路上，也是依靠研究的幫助，穿越業績地雷，穿越行業衰退，穿越經濟週期的過程。

一個買方研究員的思考 修訂版 來復士

http://xueqiu.com/9468474097/24952432
之前寫了一篇有感而發的隨筆，一個買方研究員的思考，沒想到引起這麼多朋友的討論。不論是讚揚也好，批評也好，能夠得到大家的關注，還是非常的開心。
有很多朋友提出了很好的建議，現根據這些建議做一些精簡和充實後重新編髮一篇，供大家參考。
此次增加了關於水電的看法，之前沒有寫水電主要是覺得水電比較清楚，後來發現還是值得寫一寫。之前看過的朋友可以直接跳入水電相關部分。
水電部分已用======雙劃線做出了標誌。

本文不構成投資建議，完全是投資者的一種交流。
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

一個買方研究員的思考 修訂版

最近，不少成長股到了50倍甚至更高的PE。不少人說，把估值搞到50倍就能脫離估值的紅海，歡快地暢遊。還有人說，如果看基本面，你就輸在起跑線上，如果看估值，你就2了。

至於理由，只要股價還在漲，那是信手拈來的，轉型、大趨勢、買未來嘛。總之，那架勢就是「要用一生去等待」。老實說，「一生去等待」讓我想起「死了都不賣」那07年很火的歌詞。不過，資本市場不是愛情。他那些禁得起時間檢驗的法則總是一遍遍生效。樹不會長到天上，地球引力永存。

WHY？

假設一公司未來5年利潤長10倍，之後每年利潤增長10%。這個其實是個只有極少公司能做到的極強假設。但即使這樣，50倍的PE5年以後也只能下降為5倍。當它變成一隻非成長股之後，應該給與10倍的估值，所以其股價空間是5年1倍，大概不到15%的年復合收益率。

如果一個標的現在是10倍PE，每年10%左右的利潤增長，有穩定的分紅，5年以後估值還是10倍，那麼他的市值增長，加上每年6%左右的分紅及其再投入，投資復合收益率是14.2%左右。

顯然，兩個投資結果其實差別不大——這就是地心引力。

「不論多麼好的標的，多麼快的增長，只要價格足夠昂貴，他就不構成優質的投資機會,高成長的優勢會被高價格消耗殆盡。」

我沒有統計過50倍以上PE股票（拋去微利的）最後的走勢都是什麼樣，但我可以肯定，如果你做過這個統計，一定對這些玩意心存畏懼。高估值不是隨便能給的，在成熟市場，只要沒發瘋，就只有極少數公司，比如QQ能有這種殊榮。

PE的概念之所以流行，是因為他最直觀的反映了收回投資大概所需要的時間。遺憾的是，很多人其實沒有年度時間的概念，他們願意把這個時間拉長，給出40、50、80甚至100的估值。

從1929年到現在還不到100年的時間裡，道瓊斯指數的成分已面目全非好幾次，只有可口可樂、IBM等極少數公司還在。公司壽命基本上比人短很多。百年間經歷了兩次世界大戰等無數事情。大家想想，新中國建立是64年，香港一國兩制的保證是50年，改革開放滿打滿算才進行了35年。而在這些年發生了多少事情，多少事情啊！

所以，50倍，是多麼慷慨、多麼樂觀的估值啊？

我真的無法想像，在50倍PE的時候，要怎樣的去期待戴維斯雙擊，50倍雙擊到100倍？所以，即使利潤真的增長，隨後翻來覆去兩三年熬估值是個大概率事件。

投資者喜歡利潤增速，而利潤增速本身是收入的二次導數，他的穩定性其實是很差的。

歷史上所有的大牛股，有誰在發展過程中沒有任何風險、回落的情況？有誰擁有完全抵抗競爭的「金剛不壞之身」。最常見的反而是高增長兩三年，然後階段性的休息。而一旦遇到階段性的利潤增長放緩、停止、甚至萎縮——這在商業競爭的世界是很常見的，市場立刻就會戴維斯雙殺。

商業是殘酷，充滿競爭的，而許多投資者不願意接受著一點。

我也最喜歡穩定高增長，但這不是現實。金剛不壞之身、充滿鱷魚池的壁壘，一定可以達到的頂峰，都是不存在的，特別是把時間拉長，更是不現實的。《華爾街的華爾茲》統計了百年以來的美國股市，最後得出的結論是，如果你以為有什麼能夠抵抗資本主義強大的競爭和套利，那你就錯了。

所以面對未來、面對不確定性，面對風險，我們不得不精明一些，保守一些——這就是安全邊際。

高增長、很性感、越看越喜歡。但其實神華上市80倍，中石油上市開盤價48元，中人壽發行價88倍。更有人曾們打破腦袋思考中船舶到底該不該值300塊，諸如此類。所以，性感不是誰的專屬，他只是市場那一階段的怦然心動，情人眼裡出西施而已。90%的行情是心理因素造成的。驅動因素就是荷爾蒙。否則我們怎麼解釋為何一家公司的價值會在半年內變化幾倍，要知道這幾乎是不可能的。

我們習慣於對短期的信息作出反應，但對於長期的商業價值，往往缺少實質的判斷。簡單說就是不知道什麼東西到底該值多少錢。

前些日子我曾與一個朋友這樣對話。我問**高成長公司現在十幾個億的利潤，你認為他這輩子能做到100億利潤麼？他說，極限狀態下可能會實現。我說如果實現要多久呢，他說可能要8-10年。我說那麼他這輩子能實現200億利潤麼？他說絕對不可能。我說，那為什麼他和我今年就有100多億利潤，明年可能有200億利潤的公司總市值差不多？他說，可能是有點過分了。如果這算是過分的話，那麼那些更高估值，更加離譜，更加沒有利潤的公司怎麼看？

我們熱愛成長，要給成長股以溢價，但這一切都應該基於長期價值合理的前提假設，而不是買泡沫。轉型靠的是實幹而不是扯淡、不是集體狂熱和YY。

我們仔細翻翻歷史，看看多少公司利潤只能維持一、二年甚至半年高增長的？有多少是利潤壓根就沒有僅僅是一個概念的，有多少是火一把然後不知所蹤根本不能給PE的？

PE估值方法，是給那些未來能夠看得清楚的公司的，不是給熾熱的流星的。你跟我說一個公司搞了個遊戲好火爆，然後給幾十倍PE，這是多麼、多麼的讓人震驚啊。

每一次泡沫，保守投資者都會被嘲笑，無非是「out」了而已。但被嘲笑不會死，未來總有錢就在牆角走過去就可以撿到的機會，何必急於一時。那個07年跟我說4,000點是階段性低點的兄弟已經很久沒有聯繫我了。其實，只要稍微有點耐心，每年都一兩個好的買點時期，不是麼？

現在成長股氣勢如虹，創業板火燒火燎，大家對傳統行業棄之如敝履。少有人在股價飆升、飆升、再飆的時候，靜下來想想轉型所必須面臨的風險、所必須付出的時間、代價？我期待這個國家轉型成功，但我也相信，一定是充滿了艱辛磨難的，不可能一帆風順的。第二個，轉型可以在真空中完成麼？沒有一個相對穩定的環境。如果發生系統性的暴跌，這些轉型的平台在哪裡？第三個，傳統產業難道就一個行業都沒有值得看的了麼？即使所有的行業都不值得看，難道一個行業都沒有哪怕是階段性復甦的機會麼？

比如，電力行業利潤正在暴增的事實，現在卻無法打動投資者。電力不是銀行——他沒有壞賬，電力不是地產——沒有房價下跌風險。電力更不是水泥、鋼鐵——天天產能過剩苦苦PK。

電力是公用事業，是最穩健的投資品種之一，是老巴的最愛。當投資者對自己最喜愛的利潤都視若無睹的時候，這是什麼情緒？這是最悲觀的情緒！

是的，電力行業最近「利空」不斷，電價下調、環境治理、機組利用小時下滑等等。

===================================================================

市場喜歡炒作清潔能源，炒光伏，炒風電，炒天然氣。最瘋狂的時候，一條十幾公里的管子，就能給幾十億的市值，這破管子真是比城市地鐵還值錢！

稍微有點常識的人都知道，光電的到來需要時間，風電最終佔比有限，天然氣不但價格昂貴而且根本沒有足夠的量。但這些先天缺陷都沒有妨礙市場瞎炒、熱炒。

實際情況是，我國只有水電、核電才是未來能源結構轉型中才能夠起作用的巨擘。只有水電核電有量且用得起。我敢斷言，未來3-5年時間內，指望其他新能源大規模上來都是扯淡。

而真正這些具有價值並值得長期持有的能源資產，在二季度，卻被市場瘋狂地拋售。比如水電資產中最為優質的國投電力。我敢說，國投就是巴菲特最喜歡的資產。老巴看了，肯定流口水。

國投作為雅礱江開發的主體，擁有控股51%的地位。整個流域的開發權，是一種特許經營的壟斷。2012年它資產規模1,400億，一半左右是在建的水電項目（無法貢獻利潤），另外一半資產中，則分別為優質水電和火電資產。

在2012年10個億左右的淨利潤中，該公司80%以上都來自水電，火電基本處於微利狀態。所以，國投2012年的利潤基本上就是由其1/4的資產貢獻的。未來幾年，隨著在建水電機組的陸續投產——在建工程陸續變成水電資產，其水電發電能力將翻翻增長。結合流域自身調水能力的增加，2015年左右，毛估估僅水電業務就可望實現30億以上的利潤。而他的市值是多少呢？也就是200多億而已。

請注意這是在完全沒有考慮到該公司火電資產貢獻利潤的情況下的，僅僅水電貢獻的利潤。我們比較一下與國投電力相似的姊妹公司川投能源，這個公司擁有雅礱江49%的股權，實際上是是一個財務出資人，而他的市值也是200多億，而我們知道，控股方和參股方的價值是決然不同的，絕沒有控股方的價值低於參股方的價值的道理。我們即使考慮到其他瑣碎資產的評估，兩個公司相似的市值評估下來，也大致可以得出於國投電力白送了700百萬火電資產的結論。

那麼國投電力為什麼被低估呢？裡面讓投資者糾結的因素看起來不少，比如川投是個純水電公司，看起來更清純；比如國投有可轉債，很多人怕籌碼砸下來；比如國投的籌碼更分散，比如國投有火電，大家怕火電業績不行。

於是乎，就給了火電資產為零的定價。這就是市場的邏輯，這就是市場的理由。

真是好笑，市場給遊戲公司幾十倍PE，卻不知道明年下一個遊戲在哪裡。而國投這樣的水電站，50年以後肯定健在的公司，卻只有個位數的估值。

還都不包括未來可能出現的比如水電上網電價上調，機組利用小時提高，火電資產恢復正常盈利能力等潛在利好因素。翻過來調過去，怎麼算，怎麼便宜。巴菲特說，一個大象，你不用稱也知道他是一個大象，我想，國投就是這種明顯的情況，看一眼，你就知道他是被低估的，他是有價值的。他至少應該值400-500億市值，而不是200多億市值。

====================================================================

通過研究水電，我順手也看了下火電，目前火電的分歧很大。主要分歧包括電價下調、環保壓力、機組利用小時下滑擔憂等等。我不敢說自己的判斷一定準確，但且按照合理的邏輯來說道說道。

這裡面下調電價、煤電聯動是最壓制火電估值的最核心因素。而煤電聯動從來就沒有認真執行過。過去煤價漲了好幾倍，電價漲幅嚴重滯後，電力長期虧損。如今，電力好容易熬到煤價回落，吃口飽飯，就去壓它的利潤，於情於理都很難說得過去。

有人說，華能的ROE已經正常，公用事業應該限制盈利能力。話沒錯，但華能資產負債率極高，他的總資產2600億左右，淨資產只有500多億。ROA只有5%，低ROA加高槓桿，時間長了，風險大家自己評估。

華能每度電大概賺4分錢，ROS 8%。如果按傳聞，下調1.5分，他40%的利潤沒有了，這種可能性有多大？而煤炭的盈利水平，40-50%毛利是不罕見的。12年神華利潤500億，一年的利潤已接近華能全部淨資產。一個是煤炭第一，一個電力第一，大家自己比，到底誰過得滋潤？

再看下華電悲催的ROS，今年只有5%不到，12年是2%，他一度電賺2分錢，請問你要他們如何去承受這1.5分的下調？

再放到全行業，西部電廠、地方電廠的情況要糟糕得多，他們都在盈虧線上掙扎。整個電力行業在十年政策性虧損之後，普遍資產負債率奇高，有多少電價下調的空間？

這種完全違背市場化原則的，完全行政化的對某個行業利益赤裸裸的剝奪還要再進行十年？全世界，有麼？

有的人喜歡打著百姓的旗號，要求降低電價，其實都是鬼扯。電力的75%都被工業消耗掉了，真正的耗能大戶是鋼鐵、水泥、化工、氧化鋁諸如此類。他們幾乎清一色是高污染行業。

今天索性把道理說穿了，電價下調本質就是用公用事業來補貼高耗能、高污染行業，回頭不知道有多少小廠死灰復燃。更搞笑的是，這些行業的核心問題是產能過剩，成本降低用不了幾天就會被價格戰拼光，所以這種補貼意義何在？

都是亂彈琴，彈到最後受苦的肯定是老百姓。真的想要百姓得實惠，根本不用那麼麻煩，只要進行階梯電價改革，或加一點工業電價補貼老百姓就行了。

往深一層思考，電價問題其實是所有公用事業的大問題。

如果可以長期犧牲電力，那憑什麼市場可以相信政府未來不會下調污水處理費，垃圾焚燒費，光伏上網費？為什麼環保，幾十倍PE敢投，幾倍PE的電力不敢投？這是嚴重的分裂呀。

所以，只要電價問題國家不亂彈琴。煤價的趨勢就會起決定作用。要知道火電全部成本的65-70%是燃料，銷售的60%要用於購買燃料，所以其他所有成本加一起的影響也不如煤價的一半。環保、機組利用小時等等都是扯淡皮毛，只有煤價是大趨勢決定力量。而煤價上漲週期長，反過來下跌週期也會很長，足以衝破所有的其他因素還綽綽有餘。我很難想像一個政府的力量可以對抗如此強勁的週期的力量。

----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

最後總結：說說並非推卸責任的話——投資有風險、入市需謹慎。本人所述不構成投資建議，總之虧了別找我云云……

價值投資，是一種信仰，有時候你就是要相信安全邊際，相信否極泰來，相信這個國家不會那麼的無理。

投資要面對未來，按照對的方式去出牌，用理性、知識去代替本能的恐懼與貪婪，是投資者必須翻越的火焰山，苦則苦耶，但過去後境界會大不同。

面對狂熱的成長股、概念股，克制自己不伸手是一種理性。面對悲觀的恍惚的傳聞和快速改善的基本面、極低的估值，能夠勇敢地伸手，也是理性。

我們有可能面臨狂風巨浪，有可能犯錯，但在已經擁有了足夠的智慧，做了充分的準備之後，就需要拿出勇氣與耐心去下注。否則一切的一切，都是沒有意義的。

用理性去認知，用耐心去守候，用勇氣去把握。

這就是我想說的，與大家共勉，謝謝大家！

有「信念」的研究員該誇，有「信念」的投資經理該殺！ 曾經米奇

http://xueqiu.com/2232468241/24970344
近期讀到了一篇《一個買方研究員的思考》感觸頗深，學到不少，對於作者表示贊同和致敬。於是突然想到了如標題一樣的論點：有信念的研究員該誇，有信念的投資經理該殺。  什麼是信念？對於自身投資理念的堅持和在這個過程中，無盡的思索和研究。價值投資是一種信念，成長投資是一種信念，熱門股追逐是一種信念，這些都是信念，並無高低之分，只是大家信仰不同，賺錢的方式各異。

對於一個研究員，不管你的信念是以上哪種，或者是以上幾點之外的高見，都無所謂，只要你有過成功案例，並堅信這種方式是適合你的，是可以完善和讓自己提高的，那麼這就是信念，請堅持，並依照這種信念推薦牛股，讓更多的人瞭解你的研究成功，學習你的研究方法。不管短期是否你的這種信念是否被市場認同和接受，你推薦的股票是否在上漲或下跌，只要你認為他真的有你自己認為的價值，那麼就要繼續堅持下去，繼續高聲疾呼自己的信念。這樣的研究員，無疑是有信念的研究員，是該誇的研究員，因此，有信念的研究員該誇。

但對於一個投資經理來說，過於有信念或許就不是一件好事了。本文所定義的投資經理為管理客戶賬戶的基金管理人，不管是私募、公募。只要不是你自己的錢再做投資，而是替客戶操心的都算，自營亦不例外，無非你的客戶是公司老闆而已。投資理念如同江湖門派，各有不同，各有千秋，也各有側重，因此注定了各種理念在一段時間內會成為相對主流，如諺語所示：三十年河東，三十年河西。如去年年底之時，銀行瞬間翻倍，各種價值投資者收穫頗豐，而今年以來創業板為代表的成長股橫行天下，創出歷史新高。不到一年的時間裡，風格轉換的如此鮮明。作為投資經理，如果你堅定的屬於價值派，無疑去年你風光無限，今年你負收益注定，屬於成長派則相反。你的客戶會在去年把你尊為神靈後，無情的把你拋棄和唾罵，尤其是在對比了重倉成長股基金的業績後。客戶就是上帝，市場永遠不會有錯，錯的只是你的信念在這一段時間內被市場短期的遺忘了。當然市場終有一天會回憶起你和你的信念，再度讓你幸福的獲得堅持信念下的回報，但這短期的淨值損失，你如何向客戶交代，客戶投資於你，並非是讓你實踐你的信念，而是願你為他們獲得收益。如果你是自己的資金，盡可等待自己的理念歸來，熬到市場風格的再次切換，但不幸的是，作為資金管理人，你的這種堅持，損害了自己的客戶利益。

難道我在為牆頭草般追漲殺跌、沒有理念和信仰的投資經理們搖旗吶喊麼？顯然不是。有信念，在研究層面可以偏執，可以無視市場的偏好，等待最終金子發光的一刻。但在投資層面，有信念，不等於偏執和無視市場的風格，和客戶的利益。這不是信念，是不成熟的投資技巧和不夠寬廣的投資視野所限。你可以是價值投資者，依照你的理念配置一些價值股，但萬萬不可歧視其他信念的投資人認為他們的理念就是狗屎，萬般皆下品，唯有價值高。你需要學習接受其他人的投資理唸完善自己，或更委屈點來說，在市場風格短期不在你這邊的時候，你要反思的是自己如何通過在保持自己價值倉位的同時，通過其他倉位的配置，讓淨值依然在這種對你不利的背景下得到提升。雖然這種情況必然讓你的業績不是最出眾的，但卻可以為你的客戶獲得一些小小的收益，使他們能熬到當市場風格與你信仰相契合時的那段暴利，而不是讓你的客戶在這段時間內，資金收益停滯，甚至縮水。

 很多經過多年牛熊考驗的前輩們，都曾提到過控制回撤，其實所謂的回撤，一方面可能是如08年那樣的大熊來臨時，我們無可奈何的需要面對的系統性風險；但另一方面，就可能是死讀書，僅用一種理念為指導，當市場風格發生與自己的理念不匹配時，堅決認為市場錯了後的所謂「堅持信念」而帶來的災難。我的領導常常掛在嘴邊的一句話就是：投資大部分時間都是在犯錯，在挑戰人性，我們只能不停地反思自己，滅掉自己的「人性」才能適應。用粗一點的說法就是：當短期市場與你的信念不合時，它就是在強姦你，你不能反抗，就必須學會享受。

 窮則變，變則通。做研究，做學問，堅持下來的都是風光無限的大家；可惜投資經理，注定是個靠短期業績回報衣食父母的苦活累活，你需要在相對堅持自己理念的同時，更多的適應市場現在的主流理念。如果你是個不能在逆境中改變和適應的人，不妨持續做研究，研究是很有長遠價值的事業。但如果你選擇了做投資，而且不幸還選擇了做投資經理，那麼放下你的傲慢和臉面，在市場面前享受它對你的折磨吧。研究專一和執著帶來了名氣和深度，那就是一切；投資只認業績，尤其是短期業績。

 有「信念」的研究員該誇，有「信念」的投資經理該殺！

研究員還是決策者？ 鐘達奇

http://xueqiu.com/5657933100/25054780
一個優秀的投資人應該是一個優秀的研究員還是一個優秀的決策者？

這個話題我很久以前就想寫，但是卻也知道寫不好，今天寫，不是因為覺得能夠寫得好，而是覺得應該寫一寫，不然很多人還會一路錯下去。

我的觀點，一個優秀的投資人應該是一個優秀的決策者，而不先是一個優秀的研究員。

說一說彼得·林奇，他是按照研究員——基金經理的標準路線成長的。

旁人只知道彼得林奇日日奔波在外調研企業。看起來干的都是研究員的工作，券商的分析師不就是嘛。勤勞的分析師調研企業，去企業參觀，和管理層聊聊，回來寫寫調研報告。等到企業發佈了財務報告，再伏案讀年報，再發佈研究報告。好像巴菲特和彼得林奇干的全是研究員干的活。

其實不然，林奇干的更多的是決策者的活，林奇有著對海量信息快速處理和決斷的能力，儘管林奇並不親自接聽電話，但是他仍每天接聽上百個經紀人和分析師的電話，因此林奇不得不將每一通電話控制在90秒以內。

一個成功的投資人應該是一個優秀的決策者，同時應該具備優秀研究員的能力。在人生長達數十年的投資歷程裡，能夠不斷的將自己投資的想法和投資結果互相驗證，從而逐步建立起和培養出自己對上市公司的價值及其價值的變化進行快速且清晰的判斷能力的人，才是我認可的優秀的投資人。

關於對價值和價值變化的判斷，我多說幾句，不是你看得懂公司報表上淨利潤有多少，算下價格除以淨利潤高低，也不是看看淨資產回報率，然後算算市淨率，兩相一除算算投資回報高還是低。我越來越認為對於價值和價值變化的判斷是一個龐大的體系，甚至我不得不在這裡說一句有爭議的話，一張地方小報報導的隻言片語也許也是判斷企業價值的佐證，巴菲特前一天晚上都讓華爾街日報把第二天出版的報紙送到他家，在第二天華爾街日報到了大家手裡的時候，巴菲特已經讀完了。連坐飛機去參加會議、論壇，巴菲特的乘務人員都是為他準備的是一大摞的報紙。當然，我到不是說報導比報表更重要，特別是國內的財經記者，良莠不齊，只是一個優秀的投資人，應該具備的是海納百川、有容乃大精神氣質和對海量信息的優秀殺伐決斷能力。

我想說的是，好的研究員不一定是好的決策者，以前看過有人問安信證券的程定華，說你看得還算比較準了，為何不去做資產管理呢？程定華當時好像是說一方面是性格不適合，另外也說了一句看對了，不一定就會做的對。而好的決策者也未必就是一個很牛的研究員，大家可以看到諸多的新財富分析師他不一定能夠成為優秀的基金經理，而優秀的基金經理也未必在研究能力上比新財富分析師高出多少。但是這其中應該的邏輯是什麼呢？我認為，優秀的研究員和分析師他能夠根據上市公司提供的信息和自己廣博的閱歷提供相對正確的專業意見，而優秀的決策者則是應該在信息爆炸的時代迅速過濾掉無用的雜亂信息並正確處理和決策有用的信息，這裡面有兩個過程，第一是過濾掉無用信息，第二是對有用信息作出正確的判斷和決策，這些有用的信息包括上述的研究員和分析師提供的專業信息。決策者的決策結果體現在投資組合上，而判斷信息的能力則是通過組合的業績來體現。

又不知所云了。