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原創     2017-08-30     姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2、關於投資實踐的問題

所有的價值投資的理念在實踐中最終必然要反映在構建的組合上。羅伯特·哈格斯特朗曾經以《沃倫·巴菲特的投資組合》整整一本書來討論這個問題。這個投資組合也就是集中投資被概括為：選擇少數幾種可以在長期拉鋸戰中產生高於平均收益的股，將你的大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持股，穩中取勝。這就是精髓所在。

當一個投資者在構建一個組合時，必須考慮對買進的標的進行詳盡的分析、本金的安全和滿意回報有保證的操作。如果不符合這一標準，那麽就是投機。這樣就將投資與投機徹底分離開來。在此，投機是中性詞，你可以采用投機的方法，但卻不是我所要談的話題。在這個組合中，你可以只有三五只股票，甚至一只股票，也可以八九只股票，甚至更多，一切皆以你的投資策略出發為考量。

詳盡的分析指的是對投資標的進行包括財務分析、公司前景分析和競爭力分析等等。本金的安全則涉及到安全邊際的問題。市盈率或市凈率倍數可以拿來衡量標的的安全度，但那只是相對估值。投資不會那麽簡單。還有絕對估值，那就是未來現金流折現法等等的估值。不過這些估值都屬於“定量”。更重要的在於“定性”。對於價值投資者而言，股價波動不是風險，風險來自於公司。安全邊際可以是質地而不是價格。如果我們能夠確定一家公司未來10年內每年都以15%的比率增長，那麽這就構成了安全邊際。我們可以支付高一點的價格，但如果以很高的市盈率倍數買進，那麽錯誤的代價我們可能支付不起。如果是那樣投資的話，那麽就有可能變成了“玫瑰的刺”。

如果你是獨立思考的，那麽你的投資標的很難與他人雷同。我認為如果雷同度達到40%以上，就很難說他是經過了自己獨立思考的。有意思的是，今年以來，幾乎是一夜之間“價值投資”遍地花開，好像價值投資真的都蔚然成風了。對此，我絕對難以置信。要知道，即使在美國，價值投資也從未蔚然成風過。假如巴菲特知道了價值投資竟然在A股蔚然成風了，不知他當該做何想。這種所謂的“報團取暖”的“價值投資”，很難說就是真正的價值投資。

至於滿意的回報問題，對於一個價值投資者而言，應該追求的是絕對回報，而不是短期內投資的相對回報。但是對於像基金或機構而言，則需要追求相對回報。價值投資者只關心是否實現了自己的投資目標，而不是把自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現。他們通過買入低估的證券，然後當價格越來越體現價值的時候賣出，以獲得出色的絕對回報，這才是他們唯一關心的事情。一般來說，以絕對表現為中心的投資者通常眼光看得更遠。而追求相對表現的投資者，比如大多數基金經理，一般不願也沒有能力忍受長期表現不佳的狀況，因此他們會投資當前流行的證券。如果不這樣做，他的短期業績會面臨著危險。這就是絕對表現和相對表現不同哲學的區分所在。

3、關註超級明星企業或偉大企業的問題

價值投資者最青睞超級明星企業或偉大企業。這種通常具有三種基本的商業模式：

①能夠提供某種特別的商品，比如像可口可樂、箭牌口香糖一類的企業。當我們想要滿足我們自己某種需求時，我們就自然聯想到他們的產品。由於這一類型的企業已經形成品牌效應，在消費者的心目中占據重要的一席之地，因此他們根本不必改變自己的產品。他們可以持續地進行優勢競爭，他們一邊可以自主提價，一邊又可以銷售更多的產品。

②能夠提供某種特別的服務，比如像美國運通、富國銀行一類的企業。這種企業盈利模式簡單易懂，他們既無需花費大量資金重新設計產品，也無需建造廠房和存儲倉庫。只要他們服務周到，深得人心，獲得良好的口碑，就可以比銷售一般產品的企業獲得更多的利潤。不過，這類企業是以整個機構來樹立服務品牌的，它不是以單個服務人員為主。因此，如果企業的頂尖人物帶著他的高端客戶跳槽時，便要註意了。

③公眾持續需求的商品或服務的賣方與低成本買方的統一體，比如像沃爾瑪、內布拉斯加家具超市、波仙珠寶店一類的企業。這類企業既是低成本的賣家，也是低成本的買家。他們的大宗交易可以創造豐厚的利潤，薄利多銷所增加的收益遠遠高於單價折扣所承受的損失。因此他們的利潤一邊可以高於競爭對手，一邊又可以為消費者提供價格公道的產品或服務需要。

超級明星般的企業一般利潤穩定，沒有負債或極少負債，又因為無需頻繁更新產品，就不必在研發方面下大本錢，也不必更新廠房設備，所以企業的現金流充沛，可以用之於企業業務發展或回購股票。由於這些企業具有令人難以置信的長期經濟優勢，因此它們幾乎不可能瀕臨破產邊緣。如果過度積極型的投資者把這樣的股票價格壓得很低，那麽買進這樣的股票後虧損的風險就很小。股價越低，意味著潛在的上漲空間也越大。在低位持有的時間越久，從這些低估企業獲利的時間也越長。一旦市場認可了這些企業即將到來的美好前景，隨之而來的就是巨額財富。這種風險最小化而未來收益最大化的投資方法，更符合投資哲學與邏輯。

當然，最好還要加上查理·芒格的觀點。他曾經這樣說，如果要投資一家超級明星企業或偉大企業，那麽就必須審視其是否可以經受得住管理失誤的打擊。最好的情況是經營偉大企業的是一名偉大的經理。至於說連“傻瓜”都可以經營的偉大企業，這種情況可能幾乎不會存在。

不過，尋找這樣的企業從來都不容易。因為這樣的企業往往可能只有在事後才知道哪個公司是偉大的。彼得·林奇很早就有這樣的論斷，“偉大的股票永遠是意外。這是毫無疑問的。如果有誰在買入沃爾瑪的時候就知道他可以賺500倍，那麽我覺得他是外星人。你永遠不可能在事前知道誰是偉大的公司。”

4、關於投資修行或修養問題

我一直以為，價值投資與基因有關。我贊同塞思·卡拉曼的說法，他曾經說，絕大多數果蠅都是向光的，只有極少數的果蠅不向光。向光的果蠅都容易去撲火，不向光的果蠅則不會去撲火。價值投資者就是不向光的果蠅。然而，一旦成為價值投資者，那麽就意味著必須進行大量的艱苦的工作。其中超量的閱讀就可能讓一般人望而生畏。因此，沒有一個“使命”感和興趣感，基本上無法達成。

投資似乎很簡單，但比看上去要難。它確實需要具備一些良好的品質，就像彼得·林奇所說的，這些品質包括了耐心、自立、判斷力、容忍痛苦、開放的胸襟、超脫、毅力、謙遜、靈活、願意獨立研究、願意承認錯誤、超脫恐慌等等，這其中那一項都不容易。不排除有人或許無需努力，天生就具備這些品質。但我感覺，即使像彼得·林奇那樣的專業投資者恐怕也未必就能夠達到他自己設定的理想標準。

同時，一個訓練有素的投資者顯然還需要大量的關於企業分析的基本知識。他應該十分清楚，影響一家企業經濟特許權的優勢和持久性的有兩個主要因素，一是其產業結構，價值投資者應該尋找出一家能夠表現出高收益的行業。一是在行業內的特定企業不受其他企業的影響，並持久創造資本收益率的能力。對於許多投資者而言，這又是一件無比艱難的事情。

上面說過，成功投資需要學習並依賴的四個支柱：對金融理論的掌握、有關金融史的實用知識、對金融心理學的領悟，以及對金融業運作方式的理解，這些都必須學習。除此之外，那些看起來毫無關系的學科如物理學、生物學、社會科學、心理學、哲學和文學的原理，更要學習。只有掌握了更多的知識，才能形成投資的全新思維方式，才能形成個人競爭力，從而達到自我進化。這就是投資修行或修養。

在此我強調一下格柵思維。這是查理·芒格先生最推崇的一種思維，他一生探尋智慧，其中最重要的就是格柵思維。他一直期望能將格柵思維推而廣之，傳播給有思想的投資者。格柵思維就是多學科思維。芒格認為，我們必須掌握所有重大學科的主要思想，在大部分棘手的人類問題中，我們必須要有能力使用所有的主要思想，而不僅僅是其中的一個部分。因為人們掌握的模型數量很少，所以他們無論走到那里，都試圖以非常有限的模型來解決他們碰到的所有問題，他們不是很明白如何將他們的模型與其他人的模型搭配使用。如果你有一個跨學科的思維體系，那麽你就像一個清道夫，博采多本書的精華融入到你的內部思維體系之中。這樣的話，你就不會指著某一本書說，“這本書包含了所有的真理”。格柵思維的重要性就是如此。

就我個人而言，我對這些理論格外傾心。或許因為過於傾心了，雪球上甚至有人稱我是“投資理論家”或“投資思想家”，對此我應該無上榮光。李路先生曾說，價值投資者本來就應該是研究員或者記者。實際上，我一直以為我們掌握的理論不是太多而是太少。許多人之所以感覺“知易而行難”，在兩者之間無法統一，可能就是因為沒有擁有一套全面的理論去堅持，缺乏”理論“的體驗。

四、結束語

《在蒼茫中傳燈》可以說是集我十年對價值投資之思考。由於前後的時間跨度較大，可能在某些地方會出現自我矛盾的現象，這需要讀者仔細鑒別。由於我的水平有限，在書中難免會出現許多謬誤，這同樣需要讀者批評指正。這些年來，連我自己都感覺得到我繼續在自我進化之中，因此十年前的有些東西可能在今日就有所不適了。

順便說一下，在“附錄一”里，收集了從2008年至2015年每年的投資總結，可以作為投資實踐的補充說明。在“附錄二”里，收集了三個投資案例，它們分別是偉星股份、通策醫療和巨星科技，也可以作為投資實踐的一個組成部分。在此展示這三個案例，分明有炫耀之意，但如果不展示，又感覺在投資實踐上還缺乏什麽。

最後我也必須指出的是，如果你對價值投資沒有什麽興趣的話，那麽這本書顯然無助於你。如果你對價值投資很感興趣並且正在踐行之中，那麽這本書可能對你只有一點點的幫助。倘若能夠做到這一點，我也就心滿意足了。不過，畢竟投資是極其個性化的事，在許多情況下，往往是“吾之蜜糖，汝之毒藥”，因此需要采取適合自己的東西。

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原創    2017-08-29    姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

在歷時一年多出版前的編輯和準備之後，我的《在蒼茫中傳燈：一個投資者20年的知與行》這本新書終於出版了。這本新書出版得似乎正當其時，與當前市場倡導價值投資的氛圍很吻合。這是一本純粹的宣揚價值投資主題的書，並且是一個投資者20年來的思考匯集。以下，我圍繞這本新書的有關內容解讀一些問題。

一、《在蒼茫中傳燈》之淵源與背景

我是在1997年入市的。那時與眾相同，只知道股票是用來交易的——只有交易才能賺錢。但我只實踐了大約5年，就發現這種方法具有很大的缺陷——只關註股價，往往是輸得多而賺得少。於是，我在2001年就停了下來。也就是這次僥幸的停止，讓我躲過了長達四五年的熊市。

2002年5月的一天，我在一家舊書店里發現了一本書，它就是丹尼爾·希爾寫的《投資策略——沃倫·巴菲特的成功奧秘》。這是我讀到的第一本的價值投資論著。從那以後，價值投資進入了我的投資人生。從此以後，我到處搜尋這樣的書籍，如饑似渴地閱讀。就這樣整整持續了6年時間。

2008年春天，有人對我說，你讀過了那麽多的價值投資的書籍，筆記也做了不少，何不開通一個博客，將文章發表在其中，這樣就有學習“系統”了。於是，我就開通了新浪博客，取“一只花蛤”的網名，那是我的祖母在我幼時呼喚我的名字。其實那時我並不清楚，在博客上發表文章意味著什麽。

隨著博客上的文章越來越多了，關註我的人也越來越多了。許多人鼓勵我要多寫，於是我還持續不斷地寫，然後發表。漸漸地，我竟然也“出名”起來了，文章經常為新浪所推薦。這是我當初寫博文未曾想到的。從那以後直到現在，我在博客上發表的文章累計將近700篇。

文章寫多了，自然就有人找上門來。早在2012年，就有人找到我，要我將這些文章編輯成冊出版，但我都沒有應承。這是因為我總覺得出書是一件很麻煩的事，並且也是一件頗有風險的事。我相信，沒出書可能就沒事，有出書可能就有事。當然，但願我沒事。

2015年12月，圖書發行人、樂聚投資創始人江濤女士找到我，要我與她合作出書，起初我並未應承。但後來經不住江濤女士的再三動員，我最終只好應承了下來。江濤女士經過了長達一年又八個月的編輯和出版前準備工作，使得這本書終於面世了。在此，我要特別感謝江濤女士。

二、《在蒼茫中傳燈》之章節內容

《在蒼茫中傳燈》這本書共有4章，由100多篇文章組成，書前有4個序，書後還有3個附錄，大約35萬字左右。

第一章是“投資策略”，主要在於理清何為價值投資，講述了價值投資的基本理念，甄別投資與投機的細微之處。第二章是“投資實踐”，主要講述如何將價值投資運用於投資實踐之中，針對價值投資在實踐中可能出現的問題進行討論。第三章是“尋找超級明星企業”，主要講述如何尋找並辨識超級明星企業問題。第四章是“投資修行”，主要講述投資者的投資修養問題。

在書的開頭序言中，分別由但斌、楊天南和鄒誌峰三人書寫，他們都是名聲卓著的資產公司管理人和媒體專業人士。此外還有幾位投資大V，他們都是具有影響力的投資者，他們分別是釋老毛、張居營（閑來一坐話投資）、張延昆（佐羅）、陳紹霞等。

在書後的三個附錄中，第一個附錄集中了2008-2015年每年的投資總結，討論了投資的經驗與教訓。第二個附錄是三個投資案例，它們分別是偉星股份、通策醫療和巨星科技。第三個附錄則是一個雪球的訪談。

三、《在蒼茫中傳燈》之關鍵點

這本書的正標題是“在茫茫中傳燈”，這是來自我的新浪博客一個標題。蒼茫即迷茫的意思，迷茫就是廣闊而不清，不知該如何進展，沒有方向感，並且前方道路虛無縹緲。用於初學價值投資最適當不過了。傳燈多為禪宗用語，宋道原做《景德傳燈錄》，集錄歷代佛法，傳之後人，因燈能照暗，故名“傳燈”。這盞明燈在這里就是智慧之燈、保守主義投資哲學之燈。這盞明燈由本傑明·格雷厄姆在80多年前開始點燃，期間經無數的價值投資者傳遞下來，不斷使之發揚光大，傳承至今。我不過只是其中的一個。

正如這本書的副標題“一個投資者20年的知與行”，這本書試圖要展示的就是“知與行”。所謂的“知”，就是學識或者學問。價值投資形成一門學問大概從本傑明·格雷厄姆開始。經歷了半個多世紀的發展和傳承，到了巴菲特和芒格就集大成了，終於發展成為一門大學問，形成了一個龐大的知識體系。這就是所謂的“知”。所謂的“行”，就是踐行或實行。無論多麽好知識，都需要在實踐中經受時間的檢驗，然後實行。價值投資者們在經受了半個多世紀以來的不斷檢驗，表明將價值投資的知識運用於投資實踐，確實可行。這就是所謂的“行”。

不少人認為價值投資似乎是“知易而行難”。但是，在我看來，其實並不是“知易而行難”，而是“知難行亦難”。價值投資的整個體系博大精深。光是賈森·茨威格認為的成功投資需要依賴的四個支柱：對金融理論的掌握、有關金融史的實用知識、對金融心理學的領悟以及對金融業運作方式的理解，就夠我們學習了。因此沒有進行一番艱苦的學習，從來都是知之不易，並未有所謂“易”之理。正是因為不易，往往帶來的是錯誤的理解或者曲解，所以在踐行時就會感到困惑，甚至無所適從，從而產生了“識不足則多慮，慮不及則多暗”的問題。

由於這本書涉及的問題有很多，我只能根據書中的四個章節重點講四個問題。

1、關於價值投資的策略問題

所謂的策略，就是計策和謀略的意思。在此，指的是可以實現價值投資目標的方案集合以及根據形勢發展而制定的行動方針。

在第一章中，我重點講讀究竟什麽才是價值投資的問題。究竟什麽才是價值投資？許多人常常將價值投資誤解為買進低市盈率或低市凈率的股票。買進低市盈率或低市凈率股票的策略，僅僅只是價值投資的一個分支，並不能覆蓋所有的價值投資。

實際上，價值投資也在不斷進化之中。早期的價值投資以本傑明·格雷厄姆為代表，在他的學生沃爾特·施洛斯手中發揚光大。這種價值投資其實就是困境投資——當一家公司陷入困境時，買進它的股票，等待它的反轉。早期的巴菲特也采用這種策略，他謂之“撿煙蒂”策略——煙蒂還有一截，丟在地上，撿起來還可以抽一口——非常形象。因為無法確定哪家公司將會“反轉”，施洛斯就采用“廣撒漁網”的策略進行投資。因此施洛斯需要分散，他最多時持股的數量會超過100只。施洛斯是格雷厄姆忠實的門徒，深得格雷厄姆精髓，將其做到了極致。

中期的價值投資以菲利普·費雪為代表，在巴菲特和芒格的手中發揚光大。巴菲特把自己的投資策略描述為“85％的格雷厄姆和15％的費雪”，但是我認為至少在50%。當年巴菲特在看了《怎樣選擇成長股》後便去找費雪，見面後，他對費雪的理念折服。“運用費雪的技巧，可以了解這一行……有助於做出一個聰明的投資決定。”“我是一個費雪著作的狂熱讀者，我想知道他所說過的一切東西。”“如果我只學習格雷厄姆一個人的思想，就不會像今天這麽富有”。巴菲特對費雪的信仰就是如此。

這兩種策略互為矛盾了嗎？沒有。施洛斯將這兩種投資策略描述為：一是“逆水行舟”，一是“順流而下”。無所謂是與非或對與錯。

查理·芒格對當年格雷厄姆從未與巴菲特討論偉大的企業極為驚訝。其中的原因就是，如果按照格雷厄姆的投資策略，根本無需討論，因為他並不涉及偉大的企業。而費雪的基本理念就是投資偉大的企業，並且長期抱牢。因為偉大的企業如同鳳毛麟角一般的稀有，所以一旦機會來臨，就必須全力以赴，集中投資。由於策略的不同，導致了分散投資與集中投資的分野。格雷厄姆-施洛斯式的投資策略因為無法確定那家公司最終能夠走出困境，因此必須廣撒漁網，分散投資。費雪-巴菲特式的投資因為偉大的公司極為稀有，一旦機會出現，就必須集中投資。這是投資策略實施的結果，而不是隨心所欲的想法。

價值投資靈活多變，並不畫地為牢。中期以後，價值投資繼續進化，產生了許多分支。在《格雷厄姆和多德村的超級投資者》的演講里，巴菲特就描述了許多成功的價值投資者，他們很少有相同的投資組合。有的投資者持有令人費解的“粉單股票”；有的投資者專註於大市值股票。有的投資者進行全球投資，有的投資者集中精力於某一市場比如房地產或能源。有些人運用計算機篩選程序去發掘從統計學角度來說便宜的公司；有些人則評估“私募市場價值”——業界願意支付的整體公司的購買價；有些人是激進的股東維權者，積極活動要改變公司；而有些人則尋找已具備價格催化因素並能部分或全部實現的低價股票——例如公司分立，資產出售、重要的股份回購計劃或者新的管理團隊。

當然，巴菲特並不喜歡“價值投資”這個詞。因為在他看來，如果公司沒有“價值”，就無法對其投資。所以“價值投資”這個詞是多余的。應該顛倒一下改為“投資價值”。那麽怎樣的公司才有“價值”？那就是“成長”。一家公司唯有成長，才有價值。沒有成長，也就無所謂價值。因此，價值本身就隱含了成長。而沒有成長的公司，卻要對其投資，那就是格雷厄姆-施洛斯式的投資，並不是費雪-巴菲特式的投資。

在查理·芒格看來，所有這些形形色色的“價值投資”都可以歸諸於“聰明的投資”。反過來，所有的聰明投資都是價值投資。這種投資與支付很高的市盈率倍數或者市凈率倍數沒有關系，因為投資者已經明確地作出決定，美好的前景是如此確定以至於投資者仍然能得到比他支付的價格更多的價值，即便是他以35倍市盈率買入的所謂成長股。如果這是合理的，那是因為他得到的價值比他支付的價格多，但這仍然是價值投資。因此將投資方式分為價值投資和成長投資，這整個觀念對芒格而言就是廢話。“這是一個非常簡單的理念，我實在想不通為什麽還有人在這上面爭論不休。”

（待續）

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