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低估值才是王道！ 一隻理性且獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/21762390

實證案例：各個週期內引領銀行股龍頭分析

05-07年那一輪週期，其實銀行股中漲幅最大的不是人們印象中的招商銀行，而是浦發銀行；

08年底-09年的小周期中，引領銀行股的大家應該清楚是興業銀行；

10-12年中，是被幾乎所有「價值投資者」罵的狗血噴頭的民生銀行；

而這其中的秘訣就是低估值：

06年，浦發銀行市盈率為10.20倍，市淨率為1.81倍；而同時期招商和民生的市盈率分別為12倍、16倍，動態市淨率為2.2倍與2.3倍。

08年底由於房地產崩盤，被市場認為是半個地產股的興業跌至了5倍PE、1倍PB；

而由於民生銀行從07-09年主動地調整，促使了其業績低於同行，而使得轉型成功後業績增速幾乎為股份制銀行的龍頭，但仍被市場虎視，估值成為最低。

然後，我們擴展到指數，你就會發現這兩年被市場看到的「成長」板塊——中小板以及創業板成為了殺跌的主力，而上證50——指數中最低估值卻在默默的遠遠超過其他板塊，今年已經累計上漲了15%，而創業板下跌5%並且還有繼續殺跌的動力。

人們總是喜歡慣性思維：認為上一輪牛市的龍頭必然也是下一輪的，但是我個人認為均值回歸才是王道，任何一種商業模式不是在任何環境下都能大放異彩，這也就是為什麼這幾年被幾乎所有「價值投資者」罵的狗血噴頭的民生成了銀行股中的龍頭，被幾乎所有「價值投資者」捧上了天並且整天和富國相提並論的招商爛到了家......

招商在我看來歷史並不夠光彩，只是上個週期在負債端完成了成功轉型，被稱為零售銀行；而這幾年民生的轉型已經相當成功，但卻被很多媒體解讀為龐氏騙局。龐雜的分析文章太多了，很多只是為了進一步印證他之前的觀點而已。

誰偷走了中國的豬腩肉？ 貓王炒股日記

http://ariesl0501.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=3642770
前兩晚，我貓王的老同事漏夜致電給我，著意叫我聽回羅家聰在電台的講話，其實一直以來我也十分欣賞羅家聰的分析，他是名副其實的經濟學人，不過說話時有點生鬼，有行家稱他謂「股壇周星星」。可惜，我網上無法找回這一段節目，據講他敢言的指出，中國今學了的是什麼經濟，又不是貪污造假等！

我貓王想這天羅家聰可能已收到浙江中江集團爆煲的消息，建行（00939）透過發行理財產品為瀕臨破產的中江輸血，令人再度關注，地規模達14.5萬億元（人民幣，下同），相當於正規貸款約四分之一的「影子銀行」，刻下經濟低潮拖得愈長，不難發展成中國式雷漫的潛在風險。

美銀美林月初發表的研究報告，便關注影子銀行的潛在風險。影子銀行包含信託、典當行、擔保公司、小額貸款公司、地下錢莊及銀行理財產品。這些環節與銀行關係千絲萬縷，令人關注一旦爆煲，因銀行可能亦是信託公司股東、銀行本身的理財產品亦為影子銀行業務，以及銀行可能直接或間接為影子銀行提供資金等渠道，引發骨牌效應。

這些中國式的金融衍生（Financial Engineering），據美林的分析，這是賺取官方利率與黑市利率之間息差的槓桿交易（即借錢進行交易）。當貸款需求減弱，影子銀行的投資押錯注，這種遊戲便要停頓。若這情況發生，他們薄弱的資本基礎很快會消失殆盡。

在中國的經濟發展過程之中，銀行扮演了資源分配的角色，在1984年以前，中國人民銀行既行使中央銀行職能，又對企業單位和居民個人辦理存、貸款等業務。改革前，銀行明顯扮演資源分配的角色，有別於西方自由經濟體系，政府的資源分配會通過福利、公務員體系等分派出去，而中國以前通過中國人民銀行把資金下放到地方、及企業，官商不分。四大商業銀行亦在1984年相繼在資本市場展開其相關的業務，各個銀行專職於其相關的專業貸款業務。據聞當年只要有個計劃書，再經過權傾的幹部審批，就可以拿取貸款，隨著經濟高速的增長，有借有還，有些壞賬亦可以瞞天過海！但也掩飾不了龐大的壞賬，直至四大商業銀行上市之前，財務專家才把這些壞賬捆綁包裝的賣到別的公司。

今天，計劃經濟的色彩仍然濃厚，商業銀行仍然要負上資源分配的任務？但是，要知道我們人民是銀行的股東，亦官亦盜的銀行家似正在向人民打劫？劫了的財富去了哪裡？誰偷走了中國的豬腩肉？

平安能否成為中國的伯克希爾哈撒韋 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/24112186
歲月空間/文

（一）對平安的總體認識

在中國最有可能成為巴菲特的伯克希爾哈撒韋非平安和復星莫屬了,但平安的保險和銀行比復星更專業,體量也大的多。所以從可能性而言平安比復星更有可能。但平安能否成為中國的伯克希爾哈撒韋呢？從公司性質上講都是保險公司，平安主要是壽險和財險，巴菲特的伯克希爾是財險。公司架構上看伯克希爾對收購的子公司基本不參與管理，平安對控股子公司平安銀行、平安證券、平安信託等均參與經營管理。此模式孰優孰劣也真不好說，中國企業大都缺乏信託責任採用巴菲特的不管不問方式確實不令人放心。比如前一陣鬧得沸沸揚揚的上海家化投天津「海歐表』事件，本人覺得平安干預得有理，儘管葛文耀是優秀管理人，但其偏離主業的投資，蘊含較高風險和不確定性。畢竟平安收購上海家化是看重其主業和低負債且具有良好現金流，並非葛文耀的投資能力。

金融行業始終是永不衰敗的朝陽行業，儘管巴菲特口口聲聲偏愛那些會「產生現金」而非 「消化現金」的低負債和良好商譽的非週期特性公司，但伯克希爾的股票組合中的金融類（富國銀行、美國運通、高盛等）市值還是比消費類（可口可樂、沃爾瑪等）市值更高。作為巴菲特的門徒但斌先生全都拋棄了萬科、銀行保險等週期性股票是否走了極端這需要時間來驗證。金融類所包含的銀行、保險、證券、信託中，銀行中誰是中國的富國銀行是招商銀行還是民生？或是興業我看還需時間來確定，同樣「護城河」不寬且同質化競爭非常嚴重的證券行業裡難道中信證券就是中國高盛的不二人選嗎？而唯一確定的是平安保險，其在國內保險業的綜合霸主地位是不容質疑的，並且如今的壽險和財險老大還是國企，在這競爭相對公平和充分的保險業，國企並無天然的壟斷優勢（不像銀行中的工商銀行），平安保險的全面超越只是時間問題。

下面我想沿用巴菲特致股東的信中每年每股賬面淨值的比較形式，把平安與伯克希爾

進行比較；查看原圖此六年的比較結果是平安領先伯克希爾16.54%，當然伯克希爾從不分紅，平安並不計算分紅，如平安加上分紅領先會更多。不過這只是六年的成績，時間不夠久算不上馬拉松，只能是1500米，況且此六年的滬深300漲幅遠遠跑贏標普500。這個表只是給我們『平安俱樂部』會員打打氣而已。

以後我還會分幾個專題（例如；平安的保費、投資、淨資產變化以及平安的短板等）談談個人的感悟，真的是初次寫大家見笑了。


（二）平安的保費與投資

談到保險公司的保費和投資能力，大家的關注點都會集中在後者。比如伯克希爾大家都會去瞭解巴菲特何時何價格買了富國銀行、可口可樂、沃爾瑪等一流企業，也會計算其大額贏利以及對上市公司的貢獻，但對巴菲特花巨資收購伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司就覺得不過癮，該公司淨資產收益率也不會超過15%，資產狀況也平平，感覺不像是大師的手筆，然而事實並非那麼簡單。

回想07年平安和人壽上市後，我先買的是人壽就是因為其擁有大手筆低成本（5元/股左右）的中信證券，可以想像在100元以上拋出的話，人壽的收益將何等驚人，再看看平安當時買的股票幾乎沒太大的亮點，所以我還天真的認為人壽的二級市場股價早晚會追上平安。但等閱讀了平安和人壽的07年年報後發現：人壽每股淨資產05年2.35元/股；06年3.5元/股；07年6.02元/股，05年至07年每股淨資產增長了156%。而平安每股淨資產05年5.27元/股；06年5.92元/股；07年14.6元/股，05年至07年每股淨資產增長了177%，平安比人壽居然領先了21%。保險公司一般不以每股收益高低來衡量，因為高浮贏的股票未賣出就無法算收益，同樣淨資產收益率也不是衡量保險公司好壞的指標，但高浮贏的股票會體現在每股淨資產中，因而保險公司之間只能比較淨資產。那麼是不是平安的股票高拋低吸的水平比人壽高呢，答案也是否定的，大凡股齡5年以上理性的人就不會相信脫離基本面靠什麼技術等手段高拋低吸長期維持高收益的神話。況且大機構之間在2年裡有21%的巨大差異絕非高拋低吸波段操作造就的。其主要原因可看下表：
查看原圖從表中可以看出平安在06年和07年的負債率均比人壽要高出2-3百分點，保險公司的負債就是保費，這如同銀行的負債就是存款一樣，負債高意味著保費佔總資產的比重大，相應的其投資權益類（股票及基金）資金也大股票及基金的倉位更重（前提是權益投資比例%接近），通俗的講平安的資金槓桿比人壽要高。所以表面上看當時人壽所持股票的含金量高，但結果倉位更重的平安最後略勝一籌。儘管富通這樣的黑天鵝讓平安損失200億，所幸的是這幾年平安用保費的快速增長基本已經覆蓋了這只巨大的黑天鵝（平安的淨資產2006年5.92元/股至2011年16.53元/股。五年間的增長是179%；人壽的淨資產2006年3.5元/股至2011年是6.78元/股。5年間的增長93.7%。雖然平安損失200億照樣完勝人壽85.3%）。保費與投資收益的關係也等同地產行業的規模與單個樓盤毛利的關係，萬科單個樓盤毛利與同行比並不佔優勢但其規模和周轉率最高，萬科就理所當然地成為地產行業利潤的NO.1。

從資金來源看，投資資金來源於保費收入，離開保險主業，保險資金運用就是「無源之水，無根之木」。從長遠看，只有保險主業發展了，保險資金運用才有依託，才能在激烈的資本市場競爭中佔有穩定的一席之地。長期穩定的保費收入是保險資金運用的核心競爭力來源，這也是券商；基金等金融機構不能比擬的，所以保險機構並不害怕股市跌，巴菲特甚至希望股市跌，跌出安全邊際就用源源不斷的保費資金來承接。而基金在指數絕對低位無人認購，也就沒了子彈，同樣券商在低位自有資金也接近枯竭。

查看原圖從近幾年的保費收入來看，平安每年總保費2008年1289億，2012年2335億。增速達81.1%；而人壽每年總保費2008年2956億，2012年3227億。增速9.1%。，平安領先了整整72%。在此現實情況下人壽即使把王亞偉請來做資管也難於追上平安，除非平安每隔2年出現一次「富通黑天鵝」。說老實話平安近幾年除了「富通」以外投資方面也不是想像的那麼差勁。舉例平安銀行，中國平安對其收購成本為17元左右，而其2012年業績為2.5元左右，對於平安，其利潤率就是2.5/17=14.7%，遠超10%利潤的其他配置，至於增資平安產險其增長更是有目共睹，2012年平安產險為中國平安帶來的利潤50億。再有花51億擊退復星收購上海家化，還有1號店；云南白藥等都已成為投資界的經典案例傳為佳話。當然平安人壽63億的京滬高鐵項目確實也不那麼確定。

當然我絲毫沒有貶低投資能力的意思，保險行業是靠保費和投資雙輪驅動，兩者都不應偏廢。單純追求保費規模等於放大了資金槓桿，顯然是雙刃劍，尤其保險公司的可投資資產中權益類部分會隨著資本市場的起伏顯著放大波動。所以有些朋友把保險股視作槓桿基金也未嘗不可。中國平安花近500億對平安銀行的收購，佔平安12年中期淨資產1470億的34%，客觀上降低了槓桿率，平滑了業績波動。

其實從更高層面上講金融企業獲取長期持續的盈利很大一部分取決於資產配置和風險控制，這在十年前我會認為是官話套話，但經歷了十多年股市的跌宕起伏，我才悟到哪些是暫時的，哪些是持久的，聰明和年輕在股市裡真不是資本。根據Gary Brinson 等人1986年發表於inancial Analysis Journal 的論文，決定基金回報表現的關鍵，91.5%是資產配置，4.6%是選股，而買入或者賣出的時機，只佔1.8%。伯克希爾成功收購伯靈頓北方聖太菲鐵路公司不僅顯示巴菲特單單是個股神，更能表現出巴菲特資產配置和風險管理的大師風範，所以長期來說大機構之間是資產配置和風險管理的比拚。那麼平安到底行不行呢？我還是有話以後要說。

（三）平安的風險管理

老婆來數落我：當個新博主菜也不買了，飯也不燒了，就叫必勝客外賣，打字那麼慢還整天寫文章，寫出來的東西一點都看不懂。博客點擊率還不如她上的街拍。我回她一句：「不怕千萬人阻擋，只怕自己投降！」她無奈又去看她的韓劇了。投資是很私人的事，價值投資也需耐得住寂寞，或許你講3個月後平安上60，果真到時真上60元。那麼就會贏得無數喝彩，點擊率飆升成為必然。這樣的場景在我們的現實世界裡重複出現無數次，如果我們設想全國股民給平安投票，平安是否是好公司？在07年平安股價149元時我相信會有超過90%以上的人說是，同樣在08年平安股價不到20時，還是超過90%以上的那批人說平安不是好公司。按照巴菲特的講法，我們再設想一個場景，平安作為一支藍球隊在打聯賽，但體育館沒有記分牌觀眾也沒有紙和筆，規定必須在比賽結束前5分鐘投票，那你又如何？你只能關注如今的平安隊的老闆是否有資金實力、教練是馬明哲還是關國亮、請來的姚明能否上場、球隊是否團結、球隊的進攻和防守是否均衡、主力受傷替補行不行等等，如此我相信你對結果的判斷八九不離十。可恨的是：我們那些無良的莊家、賺交易費的券商、收管理費的公募和私募基金、股評家、民間技術高手等合謀硬生生地把記分牌裝在體育館最醒目的位置，他們買通裁判操縱記分牌，上半場平安隊暫時落後20分，中場休息時觀眾罵聲一片，「馬明哲下課」不絕以耳，此時馬明哲只能一聲嘆息，大部分觀眾紛紛離場回家，但主席台上只有一個叫巴菲特的人手拿一支筆和一張紙與一小部分背對記分牌看台的觀眾堅持到結束，結果平安隊以10分優勢獲得最後勝利。如此戲劇性的結果造成輿論一片嘩然，正直的「21世紀經濟報導」發社論堅決要求拆除體育館的記分牌，但具有巨大社會影響力的慈善家巴菲特不同意拆除記分牌，這又是為何？

老婆今天非得在家吃飯催促我燒菜，嗨，能賺錢又何用，上海男人逃不掉燒菜做飯的宿命，只能明天再聊。（未完待續）

（三）平安的風險管理（續）

二級市場的股價就是記分牌，人們對它是又愛又恨。149元的平安人們認為是天使；20元的平安人們認為是魔鬼。而睿智的巴菲特卻把20元的平安當天使，所以捨不得拆了記分牌（拆了記分牌就到不了20元）。那老巴與無良莊家又有何不同？答案是：賺錢的結果相同，賺錢的方式不同。無良莊家靠忽悠，巴菲特是既看記分牌又用筆自己記。所以三種人邊界分明，大多數人看著記分牌陸續中途退了場；不關心記分牌的也算高手笑到了最後；既看記分牌又記筆記的超人老巴從主席台下來給獲勝者發了獎。

其實那天每個人都是有票進場的，而且門票上都印有郭樹清館長親自題寫的「好好看球，理性投票」八個大字。由於慈善家巴菲特大大有名，很多觀眾到主席台請他簽名，老巴給每個人寫了九字「好好看球，勿看記分牌」，那些拿著老巴題字的觀眾第一節確實忍住不看記分牌，但第二節開始後場館內隨著比賽激烈對抗程度不斷加劇，精彩場面不斷出現，此時廣播員也異常興奮狂叫不止，記分牌顯示比分交替上升，拿著老巴簽名的觀眾也忍不住看看記分牌，大家為每個進球而歡呼，而每一次成功的防守只有老巴和少數幾名觀眾在喝彩，一名叫富通的平安隊員因體力不致屢屢防守失誤被對方連拿10分，最終被馬明哲換下場，主力隊員姚明也被對方08號外援金龍風暴故意犯規而倒地受傷，但裁判對08號沒有判罰，姚明下場後進攻受阻又被對方拿了10分，半場結束，平安落後20分，記分牌隨著音樂發出異樣的光芒。有部分觀眾罵罵咧咧退了場，大部分觀眾失望變絕望扔了門票拿著巴菲特的題字默默離開了場館。下半場教練馬明哲派了2名新手上場一個叫任匯川另一個叫盛發展，任匯川擔當組織後衛，此後生實在了得拿球後一個漂亮的轉身晃過對方10號溫調控的阻擋把球舒舒服服傳遞到平安隊2號狼財險的手上，2號高高越起一記重扣引得滿堂彩，隨後任匯川在外線接連投了幾個3分球均空心入網，於是平安隊士氣大振。對手不甘比分被趕超瘋狂反撲，但藍板球均被盛發展搶入懷中。對手教練看看大勢已去，換下主力放棄了比賽。平安最終勝利，馬明哲立馬總結並放言進季後賽獎勵100元。

對中途退場的觀眾我沒有嘲弄的意味，而是深表理解之意，股票深套3年不動，解套後3個月拿不住實屬正常。究其原因是否是「毅力」兩字可解釋？我看未必，我曾經數次刪去同花順，也數次寫上「忍忍忍」高掛在書桌上那又如何？是不是我天生意志力缺乏？但我有心打探周圍，能戒煙戒酒的不也是造樣忍跌不能忍漲。看來還是認知的問題與忍耐力關係真不大，事物本質認識清楚了你自然就會堅守。好多年前我被上竄下跳的股價所困擾，如同茫茫大海中的孤舟靠不了岸，就像多年的心理病痛始終得不到痊癒，所幸我最終尋找到了我要的良藥，服用後果然藥到病除，一身輕鬆。但在這不能囉嗦太多，因為離正題走得有點遠，只能以後再聊。

保險公司的風險管理說到底要依託於公司治理、資產配置等要素。先說公司治理，這次正大集團花費500多億巨資成為平安第一大股東，居然不派一兵一卒進入董事會應該講對平安的公司治理總體是認可的，對馬明哲為班長的管理層也是充分信任的。大家比較詬病的是平安管理層的高薪，其實高薪本身不是問題，關鍵是物超所值，高薪是否帶來優秀人才並能留住人才，金融企業人才至上，一個王亞偉能抵一百個基金經理並不誇張，這顯然是個觀念問題，我想總比國企拿低薪喝茅台要強吧。至於這次平安資管經理「老鼠倉」事件，本人認為是件大好事，毒瘤清除越早越好，一般在國企待過的都知道，單位裡出了事主管領導首先想到是保，大事化小，家醜不可外揚。難道其他保險公司沒有類似的問題嗎？有時候我們開玩笑說，伊利的問題牛奶曝光了我才敢喝。

大家有時也會議論保險公司到底保守點好還是激進點好，這確實是對保險公司最高領導者風險意識把控的考驗。就如剛才的那場籃球賽，有的喜歡對進球表示喝彩，也有的對成功的防守更為欣賞，常識告訴我們光進球不防守贏不了球，同樣光防守不進球也不行。但對保險公司那麼大體量又要獲取穩定持續複利的高槓桿金融企業，一次不經意的失誤會使公司倒退好多年，複利的數學理由使風險規避成為投資中唯一最重要的元素。其實我們個人在股票市場的經歷也能體會這一點，錢賺得再多也不如輸得快，過去我總對自己的股票市值大幅領先300指數會異常興奮和沾沾自喜，而如今市值大步領先300指數就多了一絲不安。伯克希爾的「911」和平安的「富通」就是教訓，所以相比進攻抗風險的防守更為重要，而防守最為重要武器就是資產配置，如何正確理解資產配置，俗話說「盛世古董，亂世黃金」。這揭示了資本既有逐利性又需安全性的雙重屬性。「古董」代表著逐利的風險資產，例如股票；房產；商品等。而「黃金」則意味著保本的避險資產，比如，貨幣資金；債券；銀行存款等。但不要妄圖去預測何時出現「盛世」何時面臨「亂世」，這猶如預測暴風雨何時來臨一樣，縱然你有十猜九准的本領和運氣，只要有一次預測有誤，一次暴風雨依然可以把你的所有家當沖得一乾二淨。所以預測風雨不如建造諾亞方舟。

巴菲特在2012致股東信中提到：「在目前利率水平低於通脹率的環境下，我一點也不喜歡那些基於貨幣的投資。儘管如此，伯克希爾持有的這類投資的規模仍然相當龐大，其中主要是短期品種。不管利率水平是多麼低，在伯克希爾，保持充足流動性的需要現在總是被置於極其重要的中心地位，將來也絕對不會輕視一點點。為了滿足這種流動性的需要，我們主要持有美國短期國債——這是在最混亂的經濟環境之下想要獲得流動性時唯一能夠靠得住的投資品種。我們正常運營的流動性水平要求是200億美元，100億美元是我們的絕對下限。」我們的現金主要以美國國庫券形式存在，而避免持有利率略高幾個基點的其他短期證券。商業債券和貨幣市場基金的脆弱性在2008年9月畢露無疑，而我們在此之前就長期堅持上述原則。所以股神是個風險厭惡者，是真正的明白人。

在2011致股東信中提到接班人問題更是精彩：「不難找到一些有卓越投資經歷的投資經理人。過去的業績儘管重要，卻不足以作為衡量未來表現的標尺。至關重要的是，他的業績如何取得，以及對風險的理解和敏感度。我們一直在尋找一位擁有難以估量的能力的人選：他能預測經濟形勢變動引發的效應，而非僅憑事前觀察「。巴菲特表面講的是選接班人的條件，其實是講出了他自己的心聲。這幾句話我已把它高高掛在我書房的牆面上。真希望馬明哲先生能看到這幾句話，如真能如此平安就能成為中國的伯克希爾哈撒韋，不管你信不信，反正我信了。

平安系列（4）員工持股變現門

兌現員工股要交稅40% 累計繳納約160億元

繼400億減持計劃驚擾深滬股市之後，中國平安的這項員工財富變現計劃開始在員工股份持有者當中"炸開了鍋"。北京晨報記者昨日獲悉，因擔憂自身權益分配中"戰線"太長、賦稅過重而損害自己的利益，大量中國平安員工股份持有者正計劃向中國平安總部高管或中國證監會集體"上書"。

財富在兌現中可能大幅縮水

記者昨天查閱"中國平安"的各大股吧發現，以中國平安員工身份發帖的網友反響強烈。"中國平安"已然成為熱門股吧，多個相關帖子點擊量過萬。其中，一位網友對"中國平安職工原始股上市後平安公司要從職工股中扣取50%，不知有何依據！"的質疑，引來了不少共鳴。

上月下旬，中國平安公佈了員工持股解禁方案，員工持有的8.59億股限售股於3月1日上市流通，未來5年內每年減持量不超過各自持股的30%。外界據此預計，中國平安的員工中將批量出現百萬富翁和千萬富翁，初步預計約有1.9萬名平安員工股股東的平均身價將增加200萬元。

中國平安新聞發言人此前曾就此向北京晨報記者表示："員工中持有中國平安股票的最長已達20年之久，他們理當獲得應有權益。"但令平安員工股股東擔憂的是，他們擁有的真金白銀可能會在兌現的過程中大幅縮水，因為將股票兌現需繳納企業所得稅、個人所得稅及其他多項相關費用。

員工將累計繳稅約160億

查看中國平安2009年中期報告可知，在該公司前十大股東中，深圳市新豪時投資發展有限公司、深圳市景傲實業發展有限公司、深圳市江南實業發展有限公司共持有中國平安8.6億股限售流通股，這部分股票為中國平安近1.9萬名員工所有，目前通過上述三家公司代持。而新豪時在解禁細化方案中稱，將委託一家代理公司在二級市場並通過大宗交易方式減持，這意味著員工股權益人要支付印花稅、代理公司的手續費以及大量的企業所得稅，此外還要交上不菲的個人所得稅。如此一來，員工股股東將付出逾40%的稅賦。若以中國平安近期的股價為計，解禁的8.6億股員工股的市值約為400億元，則中國平安員工將累計繳納約160億元的稅賦，僅個人所得稅一項就多達約80億元。

據瞭解，為安撫員工，中國平安曾在其內部網上下發《關於"平安員工投資集合相關公司所持中國平安A股解禁流通"重要問題的解答》，不過，這些相關解答並未獲得員工們的一致認可。中國平安員工向記者透露，將繼續與中國平安協商，並且會上書中國證監會"反映情況"，也不排除訴諸法律的可能。

由中國平安的發展史以及股東回報史來看合理估值中樞位置 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/24141309
1987年，招商局投資大約4億元，在蛇口創辦了招商銀行，次年，又與工商銀行投資4500萬元，創立平安保險。

2012年招商銀行股東權益2004億，是初始投資的501倍；中國平安內含價值2859億，是初始投資的6353倍。很多人只根據最近的股價漲幅來論英雄，而我一直以最簡單長久的方法評估，確實，我認為平安為至今中國大陸內地最優秀的金融類企業，然而，從輿論來講，招商銀行一直被奉為標竿，雖然它在上個世紀末不良率也曾經上漲至12%，最近十年在在老馬的帶領下打出了零售銀行的稱號，而平安卻屢遭質疑中快速奔跑，由此，偏見可見一斑。

一級市場歷來股東回報：

1、招商局集團

1988年投資2000多萬元與工商銀行發起設立平安保險，後又陸續增資，2002年將所持股份以20億元的價格轉讓，據說回報是投資額的10倍。

2、高盛和摩根士丹利

1994年6月，高盛和摩根士丹利各投資3500萬美元參股平安保險(6倍PB)，2005年5月，以10.39億美元轉讓給匯豐，11年回報14.8倍。

3、林立

2003年，林立的立業公司以5.93元（此價格為2002年淨資產4.73元的1.25倍）的價格獲得深圳市投資管理公司出售的8800萬股平安股權，估計總轉讓款為5億元左右，2003年12月，平安10轉10後，立業的股份變更為1.76億股，今天這部分股權總價值88.7億元（以2013年平安收市價36計，下同），10年回報12.7倍。

4、匯豐

2002年10月，匯豐以6億美元（約人民幣50億元）認購平安2.46億股，成為其第二大股東。入股價大約為20.3元。此後，平安經歷10送10後股本擴張，平安香港上市前成本約為每股10港元左右，股份變更為4.92億股。今天總價值301億元（以2009年8月17日香港收市價61.2港元計，下同），10年5.5倍。

2004年6月，平安香港上市，匯豐又集資12億港元增持平安股權至9.9%，成為其第一大股東。增持價即平安發行價10.33港元，相當於2.7倍EV,3.9倍PB。5年回報5.9倍。

2005年6月，匯豐又以84.01億港元，增持平安已發行股本9.91%，總持股增加到19.9%。增持價格13.2港元，較當日二級市場溢價9%，相當於2.3倍EV,3倍PB。4年回報4.6倍。

5、源信行

2003年，招商局將持有的14.3%的平安股權轉讓給寶華投資和源信行，3.53億股中1.9億為源信行所得，1.63億為寶華投資所得，轉讓總價款據說為20億，平均每股5.66元（1.2倍PB），10送10後源信行股權增至3.8億股，今天價值140億，6年回報13倍。

6、新豪時

新豪時和景傲為職工和管理層持股，二者由來頗為複雜。1996年，平安內部職工持股更改為新豪時公司。總股本2.05億股，持有3.896億股中國平安和其他金融資產（1.782億股平安證券以及多項投資）。一股新豪時等於1.9股中國平安和0.87股平安證券。當時，新豪時的交易價格是1.76元。不計平安證券，新豪時今天持有平安市值144億元，16年回報40倍。

2006年2月，馬明哲在平安金融學院講話時表示，平安為國內股東創造的資本回報率達到了35倍。當時，平安在香港的股價為17.8港元，由此推算，平安的原始成本為每股0.51元左右。我們不知道他指的是職工股，還是原創時的股東。時至今日，這一回報數字再次改寫，21年100倍回報。以市場瘋狂時平安的148.43元為基準，回報則是290倍。如果按照我個人認為合理的估值中樞3倍EV的話，目前合理價位應該在120元左右，回報相當與07年瘋狂時。

這不禁令人想起平安的同城且同齡兄弟萬科來，萬科自1991年A股上市以來，回饋投資者的回報超過50倍。慧眼識珠的劉元生更是諧萬科共抒傳奇，400萬變成14.9億（2009年9月4日收市價11.17元），締造了21年370倍的佳話和神話。

很多人期望1倍淨資產買入中國平安，從上述的歷史來看，一級市場的最低買入價格為1.2倍PB，股價趨勢下，每個人都在蒙小概率事件，雖然很可能蒙對，但長期看，你的收益率也必將慘目忍睹！

二級市場：

04年在香港上市初為2倍EV，如今不到一倍EV，但是回報率依然為接近6倍左右；

而A股為何回報率低，實在是因為A股發行價溢價太高的原因，這完全怪A股自己傻，喜好新股，07年40元的股價對應的是4.4倍EV，6倍PB，你買怎能不虧？更別說150元7倍EV了，人壽當時是10倍EV。

從巴菲特投資中石油淺談在中國套利性操作的有效性和必要性 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/22255981
據報導：巴菲特當時用極短的時間（傳說：幾分鐘-幾小時） 閱讀了中石油的近幾年的財務報表，就估算出中石油當時的大概估值在1000億美元左右，而依據有可能便是中石油的市場PE與國際石油公司整體平均PE間的差距。由此可以看出，巴菲特對能源行業業務板塊深刻細緻的瞭解，也同樣可以推測出，估值完全用不到複雜的數學模型。

依據上面的數據，我得出以下幾條結論：

1、中石油的操作屬於格雷厄姆式的套利性交易居多。中石油屬於國有企業，管理、體制等都算不得優秀公司行列。2003年10月10日巴菲特曾經在沃頓商學院上課時說過：「要在中國獲利，你在任何一方面都不能出現閃失。我們之所以購買中石油，只是因為它便宜而已。」另外，還有一條背景：油價在1999-2003年期間一直在25美元/桶的附近橫盤震盪，在2007年站上70美元/桶。巴菲特曾經在1994-1995年期間建立過4570萬桶的原油期貨合約。所以，對於中石油的操作也許還暗含有對於原油期貨價格的套利。

2、套利型的交易操作屬於基於價值的投資方法中的一種。投資的手段有很多種，並不僅僅侷限於長期持有，也並不僅僅侷限於普通股中。

3、為什麼這一次非典型性的投資操作的收益率遠遠的高於巴菲特主要的投資部位的收益率呢？我個人的猜測：稅收政策的不同，美國要上繳20%左右的資本利得稅；主要投資部位的方式為費雪型的長期持有優秀公司，完全忽視市場估值的波動，僅僅受益於企業本身內在價值的成長，原因是一方面是由於2000億美元的可投資資產過於龐大，另一方面，也有著戰略性合作的商業意義在裡面，大股東的退出往往對企業二級市場的表現甚至本身的經營造成極大地影響。

結合目前中國的實際商業環境：無資本利得稅、二級市場估值的大幅度波動、法律制度以及環境體制的不完善、沒有足夠長時間的商業史能夠證明中國可以誕生上百年的偉大企業（誕生偉大企業的難度可參考成功是概率的寵兒一文），目前，基於大週期型的套利型投資也許是最適合中國的。

下一個最危險的行業是誰？ 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/24199752
下一個最危險的行業是誰？

2013-06-20

在《最可能出現倒閉潮的行業》中說到傳統百貨行業的危機是因為受到電商和商業地產的雙重夾擊，而稀土是因為全社會概念的錯誤，源於稀土根本就並不稀有，這個錯誤不僅僅是大眾的層面，而是國家全局性戰略錯誤，今日有報導日本開始從西亞進口重稀土，對稀土板塊再次造成打擊。

下一個最危險的行業是誰？

據卓創資訊數據，8月6日，美國紐交所天然氣9月期貨合約價為2.91美元/百萬英熱。此前的4月份，這一價格最低到了1.9美元/百萬英熱，較這一輪最高價格2008年7月創下的13.21美元下降86%。天然氣應用最廣泛的領域之一電力價格隨之跳水，美國能源信息署數據顯示，今年4月，美國天然氣電廠電價為2.85美元/千立方英呎，較此前最高的2008年6月12.41美元的價格下降77%。

8月6日，日本到岸LNG（液化天然氣）9月合約價（與原油價格掛鉤定價）13.23美元/百萬英熱，美國天然氣價格是其二折。

美國是一個常規天然氣缺乏的國家，其天然氣價格能夠創下新低，最主要的是美國曆時百年的非常規油氣資源頁岩氣開發，最近十餘年突然掀起「靜悄悄的革命」。1997年，Mitchell能源公司在Barnett盆地頁岩帶作業中首次使用水力壓裂技術，由此拉開美國頁岩氣革命的序幕。2003年，水平井技術的應用使美國頁岩氣的開發進入新的歷史階段。統計顯示，2005年美國頁岩氣產量僅196億立方米，隨後6年則呈爆髮式增長。2006年為283億立方米，2010年為1387億立方米，2011年為1720億立方米，年均增長高達43.1%。今年，由於頁岩氣價格低迷，開發商積極性受到影響，投資轉向頁岩油。業內人士分析，隨著頁岩氣價格回升，美國頁岩氣未來仍然會蓬勃發展。

頁岩氣革命使美國由一個天然氣進口國轉變為一個天然氣出口國。2009年，美國超過俄羅斯成為世界第一大天然氣生產國。

天然氣主要用於天然氣發電、天然氣化工、城市燃料和天然氣汽車等領域。頁岩氣發展為美國帶來能源安全的同時，帶來了美國製造業復興，刺激了美國國內經濟的發展，使美國率先走出金融危機。

美國頁岩氣產量爆髮式增長帶來價格驟降後，對美國影響最大的是煤電行業。2011-2015年美國新規劃的電廠中，以煤炭為燃料的佔比分別為19.03%、18.31%、2.42%、6.28%和0.49%，而天然氣為燃料的電廠在2011-2015年的規劃中平均佔比為54%。

廉價而充足的天然氣以及電力，使美國天然氣化工經濟性優勢顯現。北美化學工業煥發勃勃生機，美國製造業呈復興之勢。有復興必有失落，被替代的能源和相關產業則迅速衰退。風電、核電和煤炭發電項目推遲。煤炭成為銷售困難的能源。今年上半年，美國煤炭出口大量增加。

有業內人士將其比喻成一場「天然氣屠殺」，來形容對整個石油和天然氣行業造成的衝擊。此外，天然氣的低價格也意味著越來越便宜的電力價格，燃料成本佔到發電總成本的40%。

美國頁岩油的產量也很驚人，已使得美國淨石油進口從2007年中期超過1300萬桶/天下降到2011年末的800萬桶/天，自一戰結束至今，美國第一次成為煉油產品的淨出口國。EIA預測，2012年美國頁岩油日產量將達72萬桶，相當於其國內石油日產量的12.5%。到2029年，日產量將達133萬桶。

因此，今年煤炭價格的走勢僅僅是開始，美國關閉大量的燃煤機組，煤炭只能出口，將持續壓低原油和煤炭的價格，幾個行業未來將面臨深刻的危機。

第一，是煤炭採選業和原油開採業，將面臨持續的壓力，美國的煤炭未來主要是出口，美國原油進口逐步下降，未來北美將逐步成為原油重要的出口國，這兩點都將對煤價和油價形成打壓，這種打壓絕不是短期結束的，岩頁氣的產量快速增長，原油和煤價就將逐步下行，加上未來三四年全球經濟都處於不景氣的階段，需求下降，可能的情形是煤價和油價將連續四五年的下行，終點很可能在30-40美元每桶以下，未來中石油中石化的採油板塊出現虧損並不意外，神華中煤能源的煤炭採選板塊出現虧損可能是很大概率的，大量的中小煤炭企業將走向破產。

第二個危險的行業是煤化工和石油化工行業

就以煤制油這個行業舉例，如果全球油價維持在55美元每桶的價格以上，煤制油行業才有能力生存下去，去年和前年，中國大量上馬煤制油項目，明年後年將是集中的投產期，當國際油價跌破55美元的時候，這些投資都將成為落後產能，和今日的鋼鐵行業沒什麼區別，只有破產一條路。

再有就是化肥行業，2013年，美國基於岩頁氣的化肥生產裝置將開始大量投產，按現在的成本計算，到岸價是2000元每噸，對國內的化肥產業將形成衝擊。

其他煤化工行業都不樂觀，包括煤法制乙二醇等等，石油化工行業雖然受到的衝擊小一些，但未來幾年也會生活的很艱難，比如乙烯行業等等。

岩頁氣開採成為熱點產量飛速增加的的同時，必定帶來原油採選煤炭採選煤制油行業的衰落，投資者需要迴避，這是一個數年的趨勢，不是短期可以結束的。

從另外一個含義說，現在中國的一般製造業無疑在經歷破產潮，特別是一般出口產業，當本輪貨幣寬鬆週期之後，未來大面積破產的將蔓延到上游，也就是原材料行業，同樣煤炭和一般金屬行業也將是最不樂觀的行業 。

如何判斷市場出現錯誤定價？ 一隻特立獨行的豬

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「所售產品或服務永不過時。」 一隻特立獨行的豬

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「所售產品或服務永不過時。」

非常簡短的一句話，其實蘊含深意。在人類社會中，哪些東西會永不過時呢？那就是只要人類存在，人類就需要的東西，最基本的是生老病死性健壽娛，次一層次的就是為了滿足這些需求人類進行的生產物質或獲得資金的活動或服務。具體一點講就是飲食、醫藥，當然隨著人類的進步，現代人有一些古人所沒有的必需品，比如金融、家庭和個人用品之類，也成了生活的基本需要。正因為這些東西是與人類存在相始終的，那麼，其中的優秀公司必定能持續穩定地提供收益，在複利的魔術變換中積累成一個巨大的盈利數字。

在50年的試驗、犯錯和改進中，戴維斯家族最終選擇了保險和銀行業作為自己主要的投資行業，尤其是保險行業給了戴維斯第一代1700多倍的收益。戴維斯以15萬美元原始資金，通過50年的積累，在12只股票上積累了2.61億美元的財富。這12家公司中，有11家是保險公司，剩餘的一家房利美，也跟保險相似。

在人們大肆買進債券的年代，「戴維斯並不關心債券市場的動盪，他為保險股票忙得不亦樂乎，尤其是那些小的、勢頭強勁的品種。1954年，他結束了7年的自營職業，進入了富人行列。市場的每一個領域都有錢可賺，讓人垂誕，但戴維斯偏偏瞄準了最香甜卻無人注意的那部分。毫不誇張地說，人壽保險公司收益的增長速度就如同日後的電腦行業、數字處理行業、醫藥業，以及知名零售商麥當勞和沃爾瑪那樣。」

戴維斯認為，「保險公司同生產商相比，擁有許多得天獨厚的優勢。保險商的產品總是推陳出新，將客戶的錢投資以獲取利潤，無需昂貴的工廠和實驗室，也不製造污染，還能抵禦經濟衰退。經濟低潮來臨時，消費者推遲大宗購買（房屋、汽車、家用電器等等），但他們不能推遲交納住房、汽車以及人壽保險費用。」

相對於保險業，戴維斯對鋁、橡膠、汽車或混疑土公司絲毫不感興趣。因為「諸如此類的生產商都需要造價很高的廠房，修理和不斷革新會讓他們的現金所剩無幾。他們會在經濟蕭條期賠錢，因此股票收益也不牢靠。他們總要引進新工序或新發明，這會使他們面臨破產危機。縱觀生產製造業的歷史，沒有幾個公司能夠長壽，只有那些不斷革新改造的公司才能不被淘汰。」

保險業就不一樣了，它具有永不過時的特點。「一些保險公司已經度過了他們200歲生日，而銷售的產品基本上沒變，還是開國者活著時候的那些。他們把客戶的錢用於投資，從中漁利；而生產商永遠得不到這樣的機會。」

但是保險業本身卻並不是一個包賺不賠的行業，由於受到政府的嚴格管制，保險業是一個低利潤行業，同時，由於保險產品本身沒有差異性，競爭激烈，購買者對品牌的價值不像其他行業那麼重視，因為他們購買保險的時候主要是從當地代理商那裡購買，他們推薦什麼就買什麼，對任何一個保險商同樣的懷疑和憎惡。這也就是多爾西在《巴菲特的護城河》一書中，認為保險業沒有護城河的緣故吧。但是，仔細思考巴菲特投資保險業的經驗，我發現，也許保險業的護城河不在保險業自身而是在保險業之外，即誰更有投資優勢，誰能讓浮存金獲得穩定而持續的收益？這是題外話，以後再談。

那麼戴維斯為何能從這樣一個低利潤、競爭激烈的行業獲得巨額收益呢？書中總結了幾條原因：

1、保險商掩蓋了真正的盈利能力，…….. 利潤不高很可能是，至少部分是，保險精算的假象。

2、戴維斯以低價格為入手點，在他最初的投資組合中，有很多都是小本經營的保險商；當這些小公司被大公司併購，戴維斯就可以坐享其成。

3、他抓住了二戰過後房屋、汽車和人壽保險的高峰期。

4、他並沒有選擇那些始終未能發揮潛力的公司，比如安泰公司，股東的忠誠在那裡往往得不到回報。他尋找那些富有冒險精神而又低成本運營的複利機器，例如日本的保險公司、伯克希爾哈撒韋公司和AIG，它們都能幾十年如一日地使股東獲得滿足感和信任感。

5、一家經營得當的科技公司常會被聰明的對手或尖端發明所擊倒；但一家同樣經營得當的保險公司卻能夠在競爭中以計取勝，且永遠不用擔心產品過時。

戴維斯王朝的第二代斯爾必則選擇了銀行業作為自己的主戰場。他認為，銀行和保險業都傾向於一種場外運轉方式，冠冕堂皇的總部不過是一座巨型墳墓。銀行業永不過時，因為金錢永不過時。

「銀行不製造任何產品，因此不需要昂貴的工廠、精密的機械、倉庫、研究室或高薪博士。銀行不會造成污染，所以不用花錢購買控制污染的設備。它不出售小器具或成衣，因而毋須聘用銷售人員。它不用裝運貨物，因此沒有運輸費用。銀行惟一的產品就是貨幣，從儲戶手中借款再貸給借款人。貨幣表現為多種形式（硬幣、紙幣和證券），但永遠不會過時，銀行之間相互競爭，但銀行業本身永遠時興。」

「因為銀行不會過時，所以也不能引領潮流，那麼投資者就不會情願花大力氣購買銀行股票。這樣一來，你可以總是以較低價格買到銀行股票，不用花許多錢，就能為銀行的發展投資。」

戴維斯家族集中投資於「金錢永不過時」的主題，不管是保險和投資，其實內核都是用錢生錢，只要謹慎配置資金，不讓自己利慾熏心，長期下來一定是碩果纍纍。從股東權益報酬率的組成來看，保險和銀行都有很高的槓桿率，這個槓桿率表示的是用別人的錢來賺錢。

不管是保險業還是銀行業，其特點是永不過時，但要獲得豐厚的收益，一定是在它們被大眾投資者忽視的時候，戴維斯投資保險股的時候，很少人關注這個行業，他能以很低的價格買入，等到1965年時，大家都意識到了保險的魅力，這時候，保險的業績增長了四番，而投資者要多花上3倍的價格才能買到這些股票，利潤增長和市盈率上漲造就了戴維時雙殺的暴利。

民間真實利率記錄帖（長期跟蹤） 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/24906594
經過瞭解和交流，這幾年湧出來的四線城市那麼多賓利、保時捷以及普及的寶馬奔馳，基本都來源於一個行業：投資擔保公司。
一年的四萬億讓普遍的企業患上了資金依賴症，然後又在一年不到的時間內迅速提高存准和利率，那麼患上資金依賴症的企業只能尋求民間利率，需求誕生，供給跟上，於是銀行的部分利潤以及全社會尤其是中小、小微企業的大頭利潤，都貢獻給了民間高利貸們。
現在高利貸基本已經到了全民普及的階段。
而根據股市的規律，在利率極度下跌的末尾漲、在利率極度攀高的末尾跌，過去幾年的股市跌的根本原因找到了，好企業的融資能力強，所以利潤未受影響，但是資金面收到了影響，大資金們有每年15%以上的固定收益率，誰還會來股市？
所以，全球最奇葩的中國A股基本上都是由政策制定者給搞的，每個資本市場的參與者都投機，但是都木有這麼熊短牛長且小市值股票長期溢價的！

股市的規律，在利率極度下跌的末尾漲、在利率極度攀高的末尾跌。
信息蒐集方面，群體智慧勝過個人。
此貼保持長期更新，歡迎在民間借貸的同學們發表自己的信息，以供瞭解民間市場的真實利率情況，謝謝！

記錄更新：

2013.08：統計民間利率仍然在20%以上的高位，相比於A股藍籌1倍PB15%ROE仍然具備吸引力，外圍資金很難進入A股，全面牛市尚需時日，第一批外圍理性資金進入的概率極低，存量資金繼續爆炒創業板；
事件：蘇寧進入存貸業務領域

保守的銀行會活的更為長久 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/25052964
銀行股作為雪球最為熱門的品種之一，是大家喜聞樂見的論資，每有銀行的話題，似乎每個人都可品頭論足一番，其實，這是正常的，因為銀行的商業模式本就是複雜的，其本身就是一個典型的小型生態複雜商業系統，因為你不可能精算的去查每一筆貸款、每一筆壞賬、每一筆存款的來去，所以各種觀點也都因時因地而不同，我很久不談銀行，現在發表一下我的一些進化了的看法：

銀行是一颱風險機器，且從整體上來看，是會定期清零的。這是一是銀行是高槓桿的行業，二來銀行家作為一個集體，也是會想定期吸毒一般，犯集體性的貪婪錯誤，正如芒格所講：「塞浦路斯的事情證明了一個古老的事實：你不能相信銀行家可以控制自己。只要銀行家被允許以X的價格借入資金，而又以X+Y的價格借出資金，那麼只要沒有法規限制，他們就會瘋狂的（一直做下去），做的過度。只要沒出問題，銀行家可能還會做的更多。我不認為可以相信銀行家的自控能力。他們就像吸毒成癮。」

保守的銀行在平時雖然會落後，但是在危機時卻會表現的更好；看銀行股（包括保險股），負債成本要擺在第一位來看，因為負債成本低的銀行，其被迫做高風險業務的概率更低。

論據：曾經有幾篇國外的論文，在長期考察銀行業的經營狀況時，有幾點結論：
一、論文的題目為：the  credit  crisis  around the  globe:Why did some banks perform better?
鏈接如下：http://fisher.osu.edu/supplements/10/10402/The%20Credit%20Crisis%20Around%20the%20Globe%20Why%20Did%20Some%20Banks%20Perform%20Better.pdf …
這篇論文比較了危機前後銀行股的表現：
1、通過長期市值增長的比較，槓桿越低的銀行在危機中表現越好；
2、監管更嚴格的國家的銀行，在危機中表現越好；
3、對股東更為負責的銀行，在危機中表現更壞，就是因為人性的貪婪會使得管理層會採取更為冒險的經營模式。更多的承擔風險或者採取更大的槓桿可以在正常情況下，為股東獲得更大的利益，但是一旦發生危機，他們會輸的更慘；
4、存款立行，擁有更好的存款佔比的銀行在危機中表現更好；
5、資本金余越充足在危機中越好；
6、順差國的銀行在危機中表現更好，和美國關係更密切的銀行，在危機中表現更壞；
7、危機前後（06-07年）銀行的表現是負相關的，也就是說在危機前表現的越好的銀行在危機中表現的更差，回歸了。再次證明，銀行是一颱風險機器，在平時賺錢更多的銀行，未必是好銀行，他們的盈利，或許會在危機中被毀滅掉，連同他們自己。

二、論文的題目是：Banking  passivity and regulatory failure in Emerging markets: theory and evidence from the czech republic
地址：http://ideas.repec.org/p/cpr/ceprdp/3122.html
從捷克國的銀行歷史數據表明：
1、資本金更少的銀行，更喜歡瞞報其不良貸款；
2、高息攬存，是不良貸款爆炸的信號；

銀行，在我看來，甚至是一門需要無為的生意，越是保守活得越久，利益才能最大化，所以我一直以來持有的觀點是：長期看，保守的工農建會獲得更久，在短期內，中國真正的經濟危機前，興業民生的成長會很快。

以上很多邏輯：把銀行換成保險同理也。保險只不過比銀行少了壞賬的風險，因為投資的大多為債券和債權，以及一些已經成熟的上市公司；保險的核心風險也在於高息保單。所以，負債端是金融企業長期制勝的根本。