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披熊皮的牛（一） CUP

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http://hk.myblog.yahoo.com/Chui-Cup/article?mid=12934


 

大家見到以上標題，已代表了我的立場，十分清楚而亳不含糊。

 

正所謂出得來行，預咗要還。公開言論，甚至是評論最好是有立場，那立場是否錯誤則是另一個議題。實戰更是如此，You have to commit to something before you can invest。否則這是與賭博無異。

 

這個世界上有很多「永遠看空者」，他們在任何時候都是看空，包括在2005-2006年開始已經看空。

 

當熊市到臨時，這一些「永遠看空者」會被傳媒捧出來奉若神明。

 

但我們這些稍為有經驗市場實戰的參與者會知道，那只是一個笑話。若然由05年開始看空至今的話，至少錯失了兩段升得最狠的行情。

 

在海嘯發生前已經看空的人很聰明，但一直看空到現在的人是否還是很聰明？那就很值得懷疑。

 

如果相信那個什麼什麼隆，或者什麼什麼兵，而一直選擇在旁觀看的話（更甚是被那一班人嚇到標尿而沽貨），那現在可能會很痛心。

 

近半年來我覺得最奇怪的言論是美國財赤很嚴重、貿赤很嚴重、印銀紙很嚴重、人民零儲蓄過度負債，將會衰敗、沉淪、甚至滅亡。

 

大家可知道，美國一直以來根本就是一個財 赤、貿赤以及印銀紙的國家（有什麼國家不印銀紙？），經濟就是一直增長（反而我記得克林頓時代有一次是財政盈餘，那個時候反而股市不振）。有誰告訴我赤字 去到什麼水平美國就不能負荷？或者印銀紙印到什麼程度美元就會漰潰？人民過份借貸零儲蓄？有沒有想過美國人最大的儲蓄其實來自投資的資本利得，這條數似乎 沒有在政府公布的數字算進去。如果算進去，美國人的儲蓄分分鐘高過很多其他國家。

 

只要大家開始思考以上那些問題，並開始想通了，對很多似是而非的迷思會有更清楚的了解，就不會被人牽住鼻子走，例如：decoupling？我是不信的。

 

黃金亦是另一個令人困惑的議題。最傻的建議莫過於是：「任何時候都要持有一定部位的黃金。」現實是，黃金長遠是大大跑輸股票。經通脹調整後，黃金連債券也跑輸。

 

通脹要買黃金是更加R頭，大家看看歷史的數據會知道，其實黃金和通脹沒有什麼關係。

 

要在黃金的市場賺錢，必須要炒賣，找一個很對的時機買入和很對的時機賣出。不過，假如某些人，例如那位日炒夜炒炒到嘔的基金經理，連股票也炒得一塌糊塗的話，我實在不知道他憑什麼能在黃金市場裏面炒贏。

披熊皮的牛（二） CUP

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http://hk.myblog.yahoo.com/Chui-Cup/article?mid=12956


有一件事實是，股市有三份之二的時間是在上升。

假如看空的話，即是會冒上三份之二的錯誤機會。像去年底或者今年初的大跌更加是希少。因此，要有十分充足的理由，並對自己的看法十分有信心，看空才能夠立足。

如果一個典型的熊市是在熊市尾部的三份一完成大部份跌幅，我們可以看看恒指和道指的圖。由於道指三月初的急挫，恒指還有一個近乎雙底的走勢。





我沒有看過一次牛市的初期是不披著熊皮的，即正如熊市的初期總是披著牛皮一樣。

大部份的經濟學者都不能預測／估錯一年甚至兩年後的經濟狀況。因此，假如閣下在書店見到一些二打六在預測2011年的經濟狀況，或者談論後海嘯什麼新時代之類的書，實在可以置之不理。

什麼現時經濟狀況不能支撐股市的上漲，其實股市一直就是領先指標。多數的熊市觸底回升的時候，現實經濟的狀況都不是很好。到現實經濟狀況很好，或者經濟去到一些三流分析員或者財演也能看到好的時候，股市已經升了好一大段了，因為那些好的東西已經反映了在股價內。

如何判斷熊市是否見底，要看觸發熊市的主要因素、其可能的進展以及其影響是否充份反映在股價中。實體經濟的數據是否十分漂亮，反而不是最重要的考慮。

當然熊市的長短每次是稍有不同，但我認為即使稍為早入場，總好過遲入場／甚至不入場。熊市見底回升並不像牛市見頂回落，熊市見底回升的速度是十分快速而幅度驚人。單單是錯過這一段回升，對投資的回報已是一項沉重的打擊。

如果大家有做足分散投資的準備，並持有足夠的現金，在牛市初期的振盪中進場，即使在短暫回檔中偶然變蟹，往後巨幅的上升，必能很快由蝕變賺。那一些振盪，是我們趁低吸納的機會。

要記住股市多數的時間都是在上升，長期持有現金空倉，並不是一個明智的策略。反之，這往往是過份自信以及後見之明偏誤的表現。

神秘的牛散：公募「影子」魏子鳳

http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-17/0NMzA3XzM2NTQ0NQ.html

長江後浪推前浪。

作為A股市場上一群最為神秘的參與者，「牛散」們早已成為公募和私募之外的第三種力量，並廣受市場關注。

層出不窮的「牛散」面孔，往往都會因為自己不同尋常的投資軌跡，而引發投資者的瘋狂追捧。

儘管牛散並不鮮見，但在大盤持續低迷的背景下，仍然能夠在短短兩個半月時間內，豪取近60%的投資收益，還是讓魏子鳳、魏文芳在牛散輩出的A股市場上開始嶄露頭角。

值得關注的是，魏子鳳所投資的每一隻股票，幾乎都是精準地複製了機構的腳步。

魏氏雙雄

與劉益謙等叱咤江湖多年的牛散不同，魏子鳳和魏文芳都只是牛散隊伍中的新兵。

魏子鳳第一次浮出水面還是因為其在2010年中期，進入*ST西軸的前十大流通股東名單，而魏文芳則直到2011年中報才分別出現在嘉寓股份和鐵漢生態的股東名單中。此前兩人從未在二級市場留下讓人察覺的痕跡。

同時出現在嘉寓股份和鐵漢生態前十大流通股東名單中，則暴露了二人非同一般的關係，但外界還是很難獲得二人進一步的身份信息。

儘管如此，我們卻很容易計算出兩人的資產規模。

根據最新的統計數據顯示，截至2011年6月30日，魏子鳳分別持有202.92萬股嘉寓股份（300117.SZ）、120萬股標準股份（600302.SH）以及53.92萬股鐵漢生態（300197.SZ）。

而同期魏文芳則分別持有96.65萬股鐵漢生態和58.37萬股嘉寓股份，二者全部為創業板股票。

不考慮兩人的其他資產和投資，僅僅結合上述多只股票最新的二級市場價格，魏子鳳和魏文芳所持股票的總市值高達2.03億元。

令人吃驚的是，這一資金規模甚至已經達到了證監會規定的，成立一隻公募基金所需要的2億元的最低首發規模限制。

實際上，海富通基金剛剛成立的海富通穩進增利分級基金的首發規模就只有2.2億元。

雖然擁有與公募基金抗衡的實力，但魏子鳳的操作並不頻繁。數據顯示，整個2010年，魏子鳳僅出現在了*ST西軸、澳洋順昌和江蘇宏寶的前十大流通股東名單之中。

而2011年截至年中，魏子鳳也僅僅涉足過標準股份、嘉寓股份和鐵漢生態三隻股票。與魏子鳳亦步亦趨的魏文芳，更是只能看到其在鐵漢生態和嘉寓股份兩隻股票上的操作記錄。

儘管操作並不頻繁，但卻不妨礙魏子鳳和魏文芳抓住大牛股的能力，而2011年3月29日才正式登陸創業板的鐵漢生態無疑是二者手中最誘人的獵物。

公募「影子」魏子鳳

主營業務為園林綠化和生態修復的鐵漢生態，上市之初並不受市場資金的青睞，上市十天之後便一度跌破67.58元的發行價，在整個二季度也始終處於下跌區間，6月13日最低曾下探至58.80元的歷史低位。

甚至到中報披露前的6月30日，鐵漢生態的股價還只有66.50元，仍然處於破發狀態。

有趣的是，此前曾攜手操作大牛股成飛集成（002190.SZ）以及四川路橋（600039.SH）的「牛散」搭檔陳彩英和胡一帆，一季度末曾分列鐵漢生態前十大流通股東前兩位。但兩人在此後的下跌行情中被洗出局，雙雙在中報數據中消失。

與胡一帆、陳彩英的選擇迥異，魏子鳳和魏文芳卻逆市大舉建倉，魏文芳甚至一舉取代了陳彩英的第一大流通股東的位置。而鐵漢生態隨後的走勢，則證明了魏氏雙雄顯然才是更牛的「牛散」。

從二季度末開始，鐵漢生態迅速拉升，短短一個月時間便從70元下方上漲至最高時的127.30元。

對應二季度最低58.80元的股價，鐵漢生態此時的漲幅將高達116%，而魏氏雙雄有沒有趁機悄然套現則只有到三季報披露才能為外界所知。

實際上，即便按照上市至今58.80元的最低價計算，二者所持的鐵漢生態股票的建倉成本也高達8853萬元。而如果其所持股票至今仍未拋售，目前的市值也高達近1.60億元。

「作為一個資歷不深的散戶投資者，敢於一下子把這麼大的資金量投入到一隻創業板股票上的確不一般。」上海某券商營業部總經理對此坦言。

在「最牛散戶」的光環之下，魏子鳳和魏文芳究竟有何法寶？答案仍然與公募有著千絲萬縷的關係。

精準複製公募投資

雖然只有區區可數的交易記錄，但魏子鳳在二級市場的每一次操作，似乎都與公募基金的投資步伐保持著驚人的一致。

以鐵漢生態為例，該公司一季度末前十大流通股東名單幾乎全被散戶佔據，但到了二季度除僅剩的魏氏雙雄外，全部換成了各大機構，其中云信成長2007-2第十期集合資金信託等五家持股量均為31萬股的機構均為網下配售股東。

而排名第二的華富競爭力優選基金以及孫建波執掌的華商盛世成長型基金和融通新藍籌基金等三家機構都並非網下配售股股東。

對比鐵漢生態一季報數據可以發現，這三家機構均在二季度完成建倉，累計持有151.46萬股。這意味著魏氏雙雄與上述三家機構幾乎同步完成建倉，且持股量相當，並分享了此後的巨大漲幅。

事實上，類似的「巧合」並非第一次出現。

在對另一隻創業板股票嘉寓股份的操作上，魏子鳳同樣與各大機構保持著驚人的一致。

嘉寓股份2010年9月2日登陸創業板，截止到當年年底公司前十大流通股名單中還只有中金短期債券集合資產管理計劃等少數幾家機構，且持股數量最多的也只有20.96萬股。

但到了2011年一季度，嘉寓股份突然獲得了各大機構的熱捧，僅華夏系就有四隻基金介入，其中王亞偉執掌的華夏大盤精選基金和華夏策略精選靈活配置基金更是豪取200萬股和120萬股。

值得注意的是，在華夏系大幅建倉的同時，魏子鳳也開始悄然買入，一季報數據顯示其持有86.31萬股，名列第四大流通股東，而魏文芳則直到二季度才以58.37萬股現身前十大流通股東名單，同時出現的還有天弘精選混合型基金，持有245.75萬股。

有意思的是，這也並非是魏子鳳第一次「跟蹤」華夏基金和天弘基金，同樣的事情還發生在標準股份身上。

2011年一季度標準股份一改此前前十大股東名單中無一機構的尷尬局面，一舉迎來華夏成長基金、華夏行業精選股票型基金以及泰康人壽—投連-個險投連三家公募機構。

記者發現，魏子鳳憑藉168.46萬股的持股數，與上述機構同時躋身前十大流通股東行列。

而在二季度，當魏子鳳和華夏系基金開始減持的時候，天弘精選混合型基金卻大舉買入543.9萬股，而這也是魏子鳳與天弘精選在嘉寓股份以外的第二次會合。

時間回到2010年，魏子鳳在二級市場的三次操作同樣與機構形影相隨。

2010年底，魏子鳳與泰信藍籌精選基金攜手進入澳洋順昌前十大股東名單，今年一季度，二者又同時消失。

同樣是在2010年底，魏子鳳還曾與中信信託—上海建行828、中信信託—上海建行806以及中信信託—餘杭新股01等私募基金同時買入江蘇宏寶。

實際上，據前述券商營業部人士介紹，類似魏子鳳那樣抱機構大腿的做法在散戶投資者中並不鮮見。

此前廣為市場關注的查銀樓便是一例。此人的操作策略就是緊跟機構步伐，有好事者統計，其截止到2010年三季度投資的26只股票中，有14只緊隨華夏系，另有5只則選擇尾隨易方達系基金。

如剛剛爆出訂單醜聞的中恆集團（600252.SH），王亞偉執掌的華夏大盤精選和華夏策略精選以及華夏藍籌核心等數隻華夏系基金，在2009年一季度完成建倉，當年二季度查銀樓便迅速跟進。

對此，前述營業部人士告訴本報記者：「一般散戶緊跟機構的做法都是在機構買入之後再跟進，中間會有一個季度的時間差，很少有魏子鳳這樣跟機構同時進入的。」

據上述營業部人士分析，牛散們通常採取的策略，除了類似查銀樓尾隨機構的做法，還有類似提前埋伏博重組的劉芳以及在各類熱門概念板塊廣撒網的瞿光坤等等類型，而魏子鳳的操作模式則並不常見。

貫徹施崇棠改造計畫的大將 沈振來 他不是最壯的牛 卻能堅守華碩這塊田

2011-12-05  TWM

曾經，他是最不被看好的執行長人 選，○八年的虧損危機，更讓市場質疑他的能力；如今，他日漸成熟，用穩健的步伐，走出華碩的另一個新時代，他是華碩執行長沈振來。 撰文‧賴筱凡 手指撥弄著最新款的華碩二代變形平板，華碩執行長沈振來興奮地分享著他的新攝影作品，「這是上周末我帶女兒去淡水漁人碼頭，幫她拍的。」陽光撒落漁人碼 頭，廣角的景色，詳細記錄下父親與女兒的互動。 其實，這是沈振來久違的親子約會，他不好意思地搔了搔頭，「平常沒什麼機會陪小孩，只有趁她段考前，教教她數學。」今年五十一歲的他，從二○○七年接任執 行長大位以來，ＰＣ產業的快速競爭，幾乎讓他沒有太多喘息的空間，更別提他曾是最不被看好的執行長。 帶頭換腦袋 拋掉工程師性格 開始聽古典樂、學設計然而，華碩今年逆勢交出好成績，前三季每股純益達十五．五元，全球市占率提升至六．五％，對比宏碁出貨量衰退兩成，華碩卻是大幅躍進 三○％，在一片慘澹的ＰＣ產業裡，成了唯二的亮點，無怪乎巴克萊資本證券亞太區下游硬體製造產業首席分析師楊應超在最新ＰＣ產業報告裡，點名ＰＣ產業只須 看兩家，一家叫聯想，另一家叫華碩。 確實，華碩第三季法說會時，成績亮眼到連高盛證券亞洲產業研究部主管金文衡都開口說讚：「年初很多人都不看好你們，恭喜你們。」但，華碩蛻變背後的辛酸， 九百天的大變革，箇中滋味，沈振來點滴在心頭。 「Jerry（沈振來的英文名）上任時，沒人看好他，大家都覺得施先生（指施崇棠）選錯人，應該選Jason（和碩執行長程建中的英文名），而不是 Jerry。」在華碩待了二十年的老華碩人，談起沈振來的蛻變，點滴改變都看在員工眼裡，「大家常說，Jerry就像一頭很會幫你犁田的牛，就算不是長得 最壯，可是他會堅守著華碩，拚命地替華碩耕這塊田。」做主機板出身的沈振來，技術底子絕對沒話說，○七年華碩Eee PC的誕生，主要開發的十五人團隊，就是從他領軍的主機板部門調來。他是再典型不過的工程師，一開口就與你談技術、談規格、談運轉效能，跟在他身邊的員工 笑稱，「Jerry介紹新產品時，最喜歡把華碩與對手產品放在一起ＰＫ。」這就是沈振來，與施崇棠如出一轍的華碩執行長，同樣台大電機系出身，同樣穿著工 程師喜好的大一號西裝（因為較好活動），同樣不善言辭，總是用緩慢口吻說話。 然而，一次從巔峰跌下來的庫存失控風暴，成了他上任執行長以來的最大危機，他必須動刀改革華碩的組織架構，他必須在施崇棠楬櫫的新遠景下，重新替每位員工 植入全新ＤＮＡ，而他自己，更是最需要換掉工程師腦袋的人。 「變革，是很痛苦的。」臉上掛著一貫的微笑，瞇著眼，沈振來沒有半點隱藏，過去三年來，華碩從組織改造、思惟改革，有些人不認同而離開了，有些部門因為不 具效益，最後收掉了，但這些事、那些改革，在沈振來認知裡都是必須，否則不會有現在的華碩。 對沈振來而言，最難的都不是這些看得見的變革，更難的是他如何要把過去那套講邏輯、談技術的工程師思惟，重新加入設計思惟的元素。 於是，從來不曾對音樂有任何研究的沈振來，開始學著去聽美聲天后海莉（Hayley Wesetenra）的音樂，開始能細數巴哈的作品，開始學著攝影取景，即使他靦腆地說，「比起藝術家，水準還不夠，可是設計師在講時，我也不能完全聽不 懂。」 力挺設計師 沒找大廠卻找小廠協力 只為創新、唯美作為一列火車的列車長，施崇棠已經在那個名為設計思惟的煤炭爐裡添滿了煤炭，方向很明確，華碩要做一個成功的品牌，就不能只會談技術、論品 質，還有滿口的運算效能。 沈振來開始強迫自己去學習，即使色彩學、設計學、金屬材質，這些都是他過去四年來從未涉獵過的領域，但他必須去做，每周一次的設計師會議，他要與施崇棠、 曾鏘聲一起與設計師坐下來開會，他得跟著學何謂設計、何謂美學，「因為光是一條髮絲紋，就有圓的、直的好多種，材質可以鋁合金、塑膠或混合材質，工法可以 鍛、可以洗。」另一方面，為了營造出最適合設計思惟運行的環境，沈振來必須改變許多作法，「我要改掉他們過去先談成本的習慣。」ＮＢ發展至近五年，快速量 產、削減成本，讓台灣成了ＮＢ生產大國，卻也掐住台灣的創新能量。 以華碩今年初開始設計Zenbook為例，「設計師一開始就把規格拉得很高，金屬機殼，研發工程師要給它更久的待機時間，儲存空間要更大，如果你照單全 收，這台ＮＢ的成本會高得嚇人。」華碩設計中心總監楊明晉說。 「但開發前期兩個月，我要他們不要考慮成本。」沈振來的作法開始不同，他仔細觀察過蘋果，在蘋果，設計師意見的優先順序，永遠在研發工程師之前，「成本是 我與project leader（專案主管）要擔心的，不是設計師要煩惱的。」 執行超嚴格 會議上發飆 試用產品不順手急叩負責人又例如華碩在做變形平板時，市面上只有蘋果iPad採用價格相對高的ＩＰＳ（廣視角）面板，但蘋果用的是四：三規格，現代人筆 電、電視螢幕都是十六：九，設計師建議，平板如果能用到十六：九的ＩＰＳ面板，呈現效果會最好。 「我找過兩大面板廠，第一是他們的產能還沒到量產階段，第二成本也是問題。」但沈振來沒有回頭去要設計師改規格，而是再找上其他小面板廠幫忙，他很清楚， 如果他回頭去要設計師改，那華碩就是走回頭路，他們要創新、要唯美。 結果，國內一家小面板廠，真的被沈振來說動了，成了變形平板ＩＰＳ面板的獨家供應商。 「施先生講了，我們現在要做的境界是in search of incredible（追求無與倫比），那我就不能用過去的作法，套用於現在的華碩。」施崇棠的那些企業理念，沈振來幾乎琅琅上口，不是為了討施崇棠歡 心，而是身為執行者，他必須比任何人都懂施崇棠的想法，才能把每個想法傳達到員工身上。 你絕對難以想像，人前溫和、口條不疾不徐的沈振來，其實執行作風比誰都嚴厲，所以當華碩研發團隊去年做出第一款平板電腦，與市面產品幾無差異，讓沈振來好 幾次在內部會議上質問，「你們覺得這是消費者想要的東西嗎？消費者會買這種東西嗎？」好幾次，沈振來假日在試用平板電腦時，一個不順手，一通電話就打給 project leader，「這位project leader還得先對他太太打預防針，說這幾個月恐怕都不會有假日。」沈振來臉上露出不好意思的表情，「跟著我做事，真的很辛苦，這個產業太競爭，我要求 自己不斷成長，所以標準也跟著越訂越高。」惟有如此，沈振來才能讓自己的腳步跟上施崇棠對未來趨勢的想像，他必須先改變自己，改變作法，才能敲碎華碩的那 些舊包袱。這些改變，看在施崇棠眼裡，他點了點頭，「他成長了很多，也很努力，把很多mission impossible（不可能的任務）變成了可能，而這些特質都是他以前就擁有的。」採訪來到最後，今年成績優劣也已大致底定，問沈振來明年華碩能有更多 驚喜嗎？他露出一抹神祕的笑容，「我還有更厲害的祕密武器。」 沈振來 出生：1960年 現職：華碩執行長 經歷：華碩AOOP（最佳開放平台）事業群總經理、主機板事業群副總、研發副總、宏碁工程師 學歷：台大電機系碩士 沈振來出任執行長後改革腳步沒停過 時間 事件 2007 . 07 沈振來接任華碩執行長。 2007 . 10 華碩推出Eee PC。 2009 . 01 意外宣布成立以來首次虧損，決心分割和碩，減資重新上市。 2009 . 08 組織大改造，11個事業群縮編為３大事業群。 2010 . 06 華碩、和碩分拆，重新掛牌。 2010 . 07 市場傳出沈振來下台謠言，後被華碩澄清。 2011 . 03 「變形金剛」上市，銷售成績超乎市場預期。 整理：辛曉昀

新政治經濟學----中國的牛熊市 二月立春

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調研的那些事 502的牛

http://xueqiu.com/2751308955/21864082
自從證券分析師從技術分析不斷向基本面分析轉型，越來越多分析師、機構投資者喜歡實地調研上市公司，花費了巨大的精力、時間與金錢。不過在本人看來，實地調研的效果很小，機構投資者該虧還虧，該套還套。

      本人作為上市公司一小職員，幾年間接待券商研究員、基金經理、私募人士估計也有數百人，對調研的有些瞭解。下面談談調研效果較差的幾個方面。

      一、調研次數與股價正比

      記 得一年，我接待過的調研人員就有上百人次，那時公司股價也一直在高位，這也正常，股價高企自然吸引投資者目光。後來股價不斷下跌，低迷期間，大半年無一機 構來訪，我估計他們看推薦股票跌的稀巴爛自然沒興趣再來了，而且熊市我估計他們出來的經費也少。好長時間沒來人後，公司發佈了個利好，股價突然漲上去了， 又開始來了些人了。葛優的電信廣告不是有句「哪兒人多往哪湊」，這也比較適合券商。

      二、見的高管層次越高虧越多

      一 般的調研人員只會接觸到董秘這一級別，這本來也是董秘工作職責，很少會給接觸到總經理、董事長的機會。不過也有機構藉著關係好、買的股份多得以見到董事 長。董秘因為職責所在，清楚監管條例，所以一般出言都很謹慎，大多給出的答覆都在公開信息基礎上詳細介紹些。董事長就不同了，監管條例不如董秘清楚，關心 的又都是公司宏圖偉業類似戰略之類的大問題。聽了董事長的話，可能更加會被所描述的光明前景所鼓動，而且有時候說漏嘴的話，還可能把些還未公開的項目說出 來，機構更是受到鼓舞。但需知，那些未公開的項目一般都處前期，本身的不確定性也是很大的，做與不做都成問題。而公開的信息本身很明確，公司把握程度也 高，所以才公佈。據我所知，某私募喜歡見某公司董事長，見得次數也比別家多，最高曾吞進該公司10%的流通股，但最終還是虧了幾千萬，想想那些見不到董事 長的機構，是不是少了些被忽悠的風險。實事上最能忽悠難道不是董事長，如果沒那口才能做到那位置，呵呵。這還不說存心騙人的，要是證代或者是類似我一樣的 普通職員，敢存心騙人嗎，敢和機構大談公司宏圖偉業嗎？

       三、準備不足

      在調研上市公司之 前，研究人員應對公司做足功課，至少有個基礎瞭解。勤懇做功課的研究員我見過，公司要點自己就準備了十幾張紙，關心問題也已列出。不過這是少數，更多的是 連公司做什麼業務的概念都沒有。你說花一、兩個小時問些公開信息有什麼意思，與其花一兩天千里迢迢跑來調研，還不如花同樣的時間把歷年公告、年報、招股說 明書都讀一遍。因此，準備不足也是導致調研質量不高的重要原因。個人認為，除非重組啥的，正常的公司公開信息要真能讀完，也就知道公司全部信息的六、七、 八成了，除非該公司的信息披露真的做得很爛。剩下的一兩成，可以被認為公開信息的詳盡補充。還有一兩成本身就是秘密或者是不確定的，接觸了也就是處於違法 邊緣。

       四、調研人員心理上傾向樂觀

出於找牛股心理，調研人員誰不想自己分析公司都有高增長啊。儘管我 們也多次表示公司的長期增長速度大概是10%+，某年的高增長只是情況特殊，研究員還是不斷地在問會不會有20%~30%的增長，還會問我們存不存在新的 增長點。上市公司礙於面子，肯定不會回答「沒有什麼新的增長點」吧，多少也要答個一兩個，但到底能推動業績多少就不好說了。他們問的語氣和句式總讓我感覺 我們要是沒有高增長就是爛公司一個。我一直感覺他們期望很高，如果不調研，財務報表上平平淡淡的增長也就那樣了，調研多少給了他們希望。

       五、調研人員素質良莠不齊

      有回我開車送調研人員，整個下午大盤都在跳水，我後面那些研究員就一直在給我播報「跌了78點，跌了80點」「又跌XX點」，「待會我就用模擬賬戶去搶反彈」。我彷彿置身於散戶室。

       六、關心無關整體業績的概念

      有 段時間國家公佈了某些政策，恰好我們的某個項目可能是受益的。某基金經理來調研，主要的時間都問了很多關於這個項目的具體細節，感覺知道越多細節越有把 握。可事實上這個項目我們公佈過預測的收入、盈利情況等內容，讀過就大致可以判斷出該項目對整體業績是沒有什麼影響的，也反應我們對該項目的取向。

      七、注重事件驅動而非價值

      調研人員是問了很多關於經營情況的問題，但我事後看他們的調研報告感覺和公司價值沒什麼關係，給的估值也是隨行就市。有精明的研究員還懂價值的，他覺得貴的話就不會寫報告推薦。結果我們就一直看到的就都是買進的建議。

       八、一樣無法把握業績拐點

       研究員哪怕來調研，也很難得知業績下滑或者增長放緩的事實。畢竟誰都不願意承認自己公司變差，相關問題大多也避重就輕模糊化處理。那些重大利空，類似中恆集團、重慶啤酒的，首先你不知道有利空，就是你問到相關問題，我看也問不出個啥。正所謂報喜不報憂。

       在有條件的情況下，調研其實也是應該的，不過，就上述的方式來看，我看不出有太大價值。

估值五要素 502的牛：

http://xueqiu.com/2751308955/21489163
做價值投資的朋友們都會面臨著如何結合上市公司的基本面情況對股票進行估值的問題。採用DCF之類的貼現模型往往考慮因素較多，甚至要具體預測到某一會計 科目，被人戲稱為精確的錯誤。而用市盈率、市淨率等相對估值方法又簡單片面地只考慮某一因素，容易掉入估值陷阱。我根據自身的投資經驗總結了影響估值的五 大要素，即增長空間、增長速度、增長效率、ROE（淨資產收益率）、風險。根據這五要素，投資者至少可以理解為何不同行業之間的估值不同，同一行業的公司 之間估值也不同。在此基礎上，我發明了一個簡化的估值模型，希望能幫助大家對股票進行評估。



增長空間
 巴 菲特有一個投資原則是「這家企業是否有良好的長期前景。」一個公司能否成長壯大是建立在其是否擁有充足增長空間之上的。貼現模型中都會假設一個永續增長 率，永續增長率越高，股票估值就越高，增長空間就是對這一參數的通俗理解，那些擁有巨大增長空間的企業自然會受到投資人的喜好。

 公司的 增長空間主要來源於它所在行業的增長空間，從哪些方面去考量一個行業是否有增長空間呢？我認為可以從顧客群的滲透率、人均消費水平、產品結構等方面判斷。 例如，前些年某即時通訊公司客戶數量佔我國人數比例較低，由此判斷仍有成長空間。某體育服飾公司認為我國人均年運動服飾消費量遠低於發達國家人均水平，由 此得出仍有較大的發展空間。而某食品公司認為我國冷鮮肉佔肉類消費結構相比發達國家較低，也判斷增長空間巨大。公司的增長空間還源自它對其他同行公司空間 的擠佔。例如即便行業沒有增長空間，擁有新商業業態、模式的公司對舊有公司的空間的擠佔。增長空間的因素或許也解釋了前2年市場對新能源、新材能等新興行 業的炒作。總的來說，企業需要有競爭力，這樣增長空間才是屬於自己的，而不是屬於其他公司或者說是行業的。



增長速度

增 長速度是顯著影響股票估值水平的因素之一，畢竟長期的增長空間較為遙遠，短期公司收入、利潤的增長速度則是可以被大家預測和證實的。許多的投資人也很喜歡 用PEG指標對快速增長的公司進行估值。短期收益的快速增長並不能使貼現模型中前幾年的貼現值提高多少，但重要的是短期增長後的收益能夠保持的話，那麼長 期的每一期收益都能得到大幅提升，從而企業長期的價值就能得到大幅提升。由於經營槓桿等諸多因素，利潤的增幅往往較收入增幅快，但收入乃利潤的源泉，保守 的投資者可以選擇收入的增長速度作為股票的估值因素。



增長效率

 如 果某一公司的利潤增幅雖然很快，但卻被存貨、應收賬款等佔用了絕大部分的現金流，而另一公司利潤增幅也很快，但需要不斷將利潤投回公司進行資本支出才能增 長，股東根本不能自由支配利潤，那麼這兩類公司的增長質量和效率高嗎？回答顯然易見。一般而言，貼現模型中對公司自由現金流的定義為扣除調整稅後的淨營業 利潤+折舊攤銷－資本支出－運營資本支出，上述兩種公司後兩項較大，造成了自由現金流的下降，公司價值自然也隨之下降。

我用經營性現金流 /淨利潤與投資性現金流/淨利潤兩個指標來衡量公司增長的質量與效率。前一個指標大於一為佳，後一個指標在淨利潤增長速度越快的情況下儘可能地小最好。例 如風機行業雖然基本也是掙多少利潤就資本支出多少，但卻實現利潤連續數年翻倍增長的奇蹟。而鋼鐵行業也是掙多少就投多少，但即便行業景氣時增速也不算快， 更別提近年利潤不斷下滑仍需進行高額資本支出了。這一特性造成了重資產公司與輕資產公司的估值差異，究其原因與行業特性、商業模式等因素相關。在我觀察到 的行業中，白酒、軟件、百貨的經營性現金流優異，投資性現金流又相對較低，因而歷來在所有行業中享有較高的估值。

我還發現如果某一公司即將進行數量是淨利潤幾倍的投資，那麼該公司股票往往會跑輸行業指數好長陣子。這或許是因為大的投資項目投產後市場不確定或初期產能利用率較低，而企業又因大額投資借債太多，產生的利息費用與折舊費用拖累了利潤水平。



ROE

如 果只用一個指標來衡量公司是否經營優秀，那這個指標非ROE莫屬，許多投資人也把高ROE列為選股的必選指標。公司也只有在ROE大於股東權益成本的情況 下實現上述利潤增幅才有意義，否則利潤增長越快，股東價值毀損越多，利潤的增加也只是建立在不斷地高資本投入卻低產出之上。公式利潤可持續增 長=ROE×（1-分紅率）也可看見，只有在高盈利能力的情況下，利潤增幅才有可能越快，盈利能力對公司利潤再投所產生的複利效果起著至關重要的作用。值 得注意的是估值時用到的ROE應是長期均衡ROE，不是某一兩年過高或者過低的ROE，公司的長期ROE水平顯著影著響市淨率的高低。  

長 期高且穩定的ROE則表明公司可能存在著某些競爭優勢來獲取超額利潤，大多數價值者都喜歡投資這類業績持續優異的公司。當然也有投資者喜歡投資ROE提升 的公司，這類公司ROE先前並不優異，但因為行業週期、管理提升、資產剝離、分拆等因素大幅提升，股價更是一鳴驚人，俗稱黑馬股投資。

公 司的長期ROE在我看來取決於兩大因素，其一公司所處行業的產業結構，波特五力模型對此做出了很好的闡述。進入壁壘、替代產品、供方議價實力、買方議價實 力、現有競爭對手等五種競爭作用力決定了行業的盈利能力。其二，公司擁有的資源與能力，包括研發能力、生產能力、銷售能力、財務能力等諸多能力決定了公司 的競爭優勢，公司擁有更高的經營效率就更可能擁有超額收益。

影響公司ROE的因素很多，但有2個比較容易觀察又重要的因素為我看中。一是 產品的差異化，二是市場份額或集中度。產品的差異化程度決定公司對消費者的議價能力，也使潛在競爭對手不易進入，更避免了同現有競爭對手打價格戰。而維持 甚至不斷上升的市場份額則證明了公司的持續競爭力。行業的市場份額如果被少數幾個公司佔據，集中度很高，則證明了行業內競爭相對不激烈，對於客戶和供應商 的議價能力更強，更能充分享受整個產業鏈的繁榮。例如看好眾多的鋼鐵企業，不如看好三大鐵礦石廠家。看好分散的房地產行業，不如看好更為集中的工程機械。 雖然高ROE有跡可循，但我承認判斷ROE的變動趨勢是非常困難的事情，消費者偏好的改變、新技術的產生、更強的競爭對手、投資失誤等諸多因素都會讓原本 的高ROE跌落，使得投資者遭受重大損失。持有持續高ROE的股票是投資者夢寐以求的事情！



風險

風險非常容易被投資人忽視，在貼現模型中的表現形式就是貼現率了。即使公司的收益情況不錯，但承擔了過高的風險，估值也會降下來。一般而言，貼現率取8%~10%，這是由美國長期股票收益率統計而來。

我 認為存在三種風險，分別是財務風險、經營風險及市場風險。財務風險，即由財務槓桿所帶來的風險，並非所有負債都是風險，顧客的預收款及拖欠供應商的應付賬 款自然多多益善，但有息負債就越少越好了，因為還不起顧客和供應商還可以動用借款資源，但有息借款還不起，所有人都會上門逼債，企業就面臨現金流斷裂和破 產風險。我用有息負債率（短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+長期債券）/所有者權益衡量財務風險，當公司該指標大於1時，風險偏大。

經營風險則是由經營槓桿所帶來的風險，經營槓桿越高，說明成本剛性較大，抵禦經濟波動的能力較小，收入的小幅減少就能帶來經營利潤的大幅下滑。要瞭解經營槓桿需深入瞭解公司的成本結構，固定資產比例指標（固定資產+在建工程）/總資產也可從一個側面來衡量。

市 場風險是企業收入對經濟週期的敏感程度，與行業特性相關，對企業所在行業劃分為週期和非週期行業是十分必要的。週期行業公司在經濟低迷時收入下降更多，利 潤下降更厲害，因而在熊市中下跌最為慘烈。我認為衡量週期性的一個辦法是看其產品供給時間以及產品的使用壽命。供給時間與使用時間較長的例子是造船 業，07年航運火熱，某船廠時間表居然排到了2011年，而造出的船舶可用一二十年，該公司股票至今一蹶不振。

自然，估值中的貼現率可由上述三種風險而定。



簡化模型

根 據上述五要素，我發明了一個簡化的估值模型，公司的合理市淨率=（1+淨利潤增幅）^3×（ROE/貼現率）。該模型事實上是粗略計算的一個兩階段貼現模 型，貼現模型中的第一階段是保持了3年期的增長，第二階段利潤永續不變。經過我的演算，簡化模型的計算值略微小於該貼現模型的計算值，兩者差異不大。簡化 模型包括兩部分，短期（未來三年）淨利潤的增長部分和由短期增長所帶來的長期淨利潤水平保持不變部分。之所以用（1+淨利潤增幅）的三次方是因為我認為太 長期盈利預測並不現實，市場上的分析師最常見的也只是預測了三年的利潤，而且事實證明誤差已經非常大。ROE為投資人認為公司未來可能長期保持的ROE， 值得注意的是我國公司財務計算的是期末ROE，這裡需要轉換為期初ROE，轉換公式為期末ROE/（1－期末ROE）。至於貼現率我取9%~11%，風險 大的，取大值。至此簡化模型已經量化了五要素中的三要素，而增長空間則需靠人為主觀判斷，如果認為存在顯著的增長空間，可把估值結果上調10%~20%。 增長效率則需考察現金流表情況，如果經營性現金流優異，投資性現金流又相對較低，也可把上調估值10%~20%。



例子

貴 州茅台一直保持驚人的ROE，從2006年至2010年保持了平均30%的期末ROE，37%的年平均淨利潤增長以及25%年平均收入增長,考慮07年淨 利潤增幅高達88%拉高了平均數，基數變大等因素，預測未來三年保持25%的淨利潤增幅。以茅台的競爭地位，相信未來仍能保持30%的高ROE水準，換算 成期初ROE就為43%。茅台無有息負債，行業屬性好，取9%的貼現率，再加上優異的現金流情況估值上調20%。至於增長空間，考慮茅台價格過去10漲幅 驚人，已非常之高，我國白酒消費量也不低，難以判斷仍存在巨大增長空間，因此不予溢價。由此（1+25%）3×（43%/9%)×1.2=11倍市淨率， 目前茅台以8.7倍市淨率交易，較模型價折讓20%，應該屬於略微低估。

寶鋼股份，2006年至2010年期末淨資產收益率波動巨大，行 業景氣時達到15%，低谷時只有6%，平均11%，轉換為期初ROE為12%。目前3季度ROE不到6%，即使鋼鐵行業復甦，淨利潤增長，也只算是恢復性 增長，已經按恢復至平均ROE值12%估值。如果在前些年還屬於增長週期股，還能給予增長溢價，但目前中國鋼產量已十分巨大，佔世界總產量也超過一半，基 本看不到增長空間。有息負債比例相比行業並不算高，但屬於週期行業，貼現率取10.5%。現金流情況也不算好，資本支出巨大，不予溢價。由此 （1+0%）3×（12%/10.5%)=1.14倍市淨率，目前寶鋼以0.85倍市淨率交易，較模型價折讓25%。事實上，寶鋼沒有成長價值，也沒顯示 出超額收益，因此寶鋼的盈利價值基本等同於資產的重置價值。 布魯斯·格林威爾的《價值投資》指出了價值的三種源泉，即資產的價值、盈利價值與成長價值。我的簡化模型更適用於計算持續績優公司盈利與增長的價值。

   寶鋼與茅台三季報顯示兩者淨利潤均為60多億，但前者市淨率不到1倍，市值不到900億，而後者市淨率8倍多，市值已快2000億，通過上述的簡單計算，我們應該可以明白兩者價值差異的來源。

    我的簡化估值模型或許並不準確，但上述五要素也是分析公司基本面的一個視角，通過五要素對公司進行結構分析，進而再深入，由此對公司股票的估值應該不至於差得太多。

發現利潤誇大的邏輯 502的牛

http://xueqiu.com/2751308955/21913086

註：下文僅是關於如何發現誇大利潤的造假邏輯，不包含發現替換利潤性質、平滑或隱藏利潤的財務舞弊，歡迎各大高手提出或補充意見。 

       資 產=負債+所有者權益可謂是經典會計公式。而期末的所有者權益=期初所有者權益+當期利潤-現金紅利，因此如果虛增了利潤必然導致虛增了資產。而利潤=收 入-費用，因而想要虛增利潤，要麼虛增收入，要麼少計費用。判斷利潤誇大的蛛絲馬跡就從資產、收入、費用這三大塊入手。

       虛增收入的財務預警信號應當關注應收賬款、關聯交易等科目。

       少計費用的財務預警信號應當關注毛利率、淨利率、其他應收款、存貨、折舊攤銷等科目。

       虛增資產的財務預警信號應當關注各項資產減值計提、固定資產、存貨、應收賬款等科目。

       造假者在搞定了資產負債表、利潤表後，卻又很難搞定現金流量表，因為收入是誇大，沒有實際現金流流入，而費用少計，現金流又會實際流出，經營性現金流很難好看。當然，現金流之間也可能相互替換，變成經營性現金流好看，但投資性現金流難看的局面。

       即 便造假又搞定了現金流量表，也很難通過稅收這一關。稅務局因為自身利益的緣故也是防止利潤誇大的一道防火牆。報的利潤越多，收入越多，自然營業稅、增值 稅、所得稅等不可避免得也要交得更多。對於假貨公司，這其實是個矛盾，本來沒利潤或者利潤很少又去哪拿錢源源不斷地交給稅務局呢。因而這類公司會有以各種 名義低稅率或者納稅異常的特徵。

       最後一關，利潤是假的怎能持續進行比較高比例的現金股利分配？當然，也要小心通過不斷股權或債務籌資所的來資金發放給股東。

       財 務造假如果誇大業績1倍以上，也不籌資的話，公司分紅率超過25%，所得稅率保持正常25%，公司利潤繼續增長，這三者不可兼得。例如100塊稅前利 潤，25塊扣稅，只剩75了，又分紅19塊，一共就流出44塊了。如果利潤是誇大一倍，真實利潤50塊，如果又要分紅，又要交正常稅，事實上利潤就全部流 出，沒有留存了。也就缺乏下年利潤增長的基礎了，如果來年還要做假增長，紅利和稅金又會更多，造假公司最終頂不住。因此，對造假公司來說，公司分紅率超過 25%，所得稅率保持正常25%，公司利潤繼續增長，這三者不可兼得。

       除了上述財務信息，還有一些事件信息可以作為預警信號，例如更換高管或會計師事務所，大股東減持股票、不斷籌資、頻繁資產重組和剝離等。 

      另有網友補充了，還可從管理層和股東的角度發掘造假動機，蒐集和關注管理層及大股東過去的所作所為和未上市資產 可以從動機和為人上來評估做假的可能性。低質量的財務報表+存在動機，公司財務造假概率就比較大了。

      因此，通過動機分析+報表質量分析+事件信號+實際調研可以很大程度避免買到假貨公司。但是正所謂道高一尺魔高一丈，上市公司質量的提升是個系統環境問題，需要市場參與各方一起努力，包括監管方、股東、上市公司、券商、會計事務所等等。  

       當然，以上均為本人紙上談兵，從書本和網絡聽說得來，我一點發現利潤誇大的實戰經驗都沒有。

平生不遇老千股，縱稱股神也枉然——讀《避開股市地雷》 502的牛

http://xueqiu.com/2751308955/22338392
該書可謂為作者的多年經驗，而我作為初入港股市場剛一年的投資者深表認同。初入港股市場，放眼望去感覺黃金滿地，好似哥倫布發現了新大陸，等真正踏了上 去，原來都是垃圾、地雷或者是爛狗屎！我經歷過最誇張的跌幅是前兩天每天跌10%，第三天一天跌掉30%，還有其他悲慘的故事，不過也不怎麼值得提了。花 錢買教訓，進入港股市場把財務分析能力和交叉驗證的能力都給提升了，也讓我深刻認識到公司治理是估值的實現因素，差的公司治理會制約著估值。下邊是該書的 一些觀點，也可見港股風險之大。

一、不要買新股，新股太貴。我想說即便新股跌下來了也儘可能不要買，因為新股的財務指標都太好了，可能過度包裝，財務持續性和公司治理未經過時間檢驗。另外某個行業出現多家新股上市，未來可能造成資本的迅速湧入，反而是競爭加劇，利潤下滑。

二、審計師問題也明顯：由擬上市公司在有競爭情況下聘請，審計依靠的是抽樣調查，較小比例的誇大不容易查出。

三、集團把較好的業務包裝上市，較差的業務留在外邊，但業務之間存在關聯，上市前又差業務補貼好業務，上市後反向操作。

四、大股東暗補上市公司，推高利潤，推高股價套現。

五、有的房地產企業上市前把較好的樓盤賣掉，剩下的樓盤難賣，後續開發能力差，但給股民的預期太好，定價過高。

六、小心沒有自由現金流的公司，需要不斷投資和融資。

七、通過資本支出偷竊公司資產。

八、小心邊融資邊分紅公司，這是個龐氏騙局。

九、零售和餐飲行業沒有護城河。

十、制度使張裕在同王朝、長城的競爭中勝出。十年前三家差不多，但因為王朝估值便宜而買的話，股價原地踏步。

十一、把產品推到銷售通道里，降低庫存。

十二、淨現金不能說明問題，它可能不斷被支出，直到變成淨負債。

十三、公司整體估值低於公司物業價值，但物業價值與小股東無關，已經被低效的運營計算到了業務價值裡。

十四、頻繁動作，太有作為把公司價值折騰完了。

十五、行業或商業模式走下坡路明顯時，不要留戀過去的輝煌。

十六、夕陽行業公司和不思進取公司是價值陷阱。

十七、把公司變成私人公司，吃喝玩樂都在公司報銷。

十八、政府通過稅收、環保、資金、土地補貼公司，一旦停止，打回原形。

十九、回購與增持是陷阱，因為已經圈走了大筆的錢，只是返點零頭回來。

二十、誇大前景，高股價減持，業績變爛，股價低時大折讓供股增持甚至私有化。

  不過，我也不認同張化橋的觀點。張認為中國實際利率高，因而中國股市估值應該低。但我認為事實上存在兩個市場的利率，一個是企業利率或者稱企業家利 率，另一個是居民利率，因為管制、信息、風險偏好等原因，這兩個市場利率並不完全打通。我們一面看到中小企業很缺資金，但又看到天量的居民存款躺在銀行裡 忍受低利率，中國股市也長期享受著較高估值。股票市場消除了一些管制（投資者在幾千家上市公司愛投哪家投哪哪家，不受限制），而信息又相對透明（上市公司 信息披露遠比非上市公司高），風險上，流動性充足一定程度降低了風險。而股票市場上的投資主體由居民組成，即便是基金資金也來自居民，市場上得企業投資主 體很少，因而股票市場是由居民所要求的報酬率來決定貼現率，而這個報酬率會比張所說的中國實際利率要低得多。所以中國股市估值理論上不會低。

   對於我自己而言，以我淺薄的經驗如何避免碰到老千股呢？一、較高的盈利能力和長期收入、利潤至少略有增長。二、比較經營性現金流與淨利潤情況，現金 流太小的股票不要。三、派息率與所得稅率，一般而言這兩個率相加不超過40%不要。四、籌資現金流裡的股本融資融資額太大或者太頻繁不要。五、大股東減持 股票不要。六、有息負債率太高不要，避免的是總風險過高和資本支出過大的企業。當然最好還要和其他的事件信號、報表分析、同行對比、動機分析、調研等做交 叉檢驗。

  不去投資港股的人生是缺憾的，但去投資港股的人生是心酸的！

實務與理論的結合——讀《Bond Market 投資交易筆記》 502的牛

http://xueqiu.com/2751308955/22410427
董德志的《Bond Market 投資交易筆記》對我來說非常有啟發性，加深了我對中國債券市場的認識。本書框架大致分為兩部分，第一部分是2002~2010年利率市場變化回顧，第二部分是利率研究。第一部分我是走馬觀花看的，畢竟不搞這方面實務，對歷史上各種因素對債券市場的影響不太敏感，產生不了什麼共鳴。第二部分有些內容我水平水平不夠也沒能看懂。不過作者的債券分析框架還是給我留下了較深的印象。

    作者認為資金面因素、經濟基本面因素、政策面因素及技術面因素這四大因素對利率走向產生重要影響。而銀行間市場7天回購利率、公開市場中1年央票發行利率、10年國債利率分別反映了上述前三種的因素變化。因為相對中短期利率品種，長期利率品種受利率影響變動幅度更大，因此投資交易資金關注中長期利率變化。經過研究，作者發現如果能夠較為準確地把握公開市場利率的變化方向，就能在很大概率上判斷出長期利率的方向。因為10年國債利率變動方向有71%的概率同公開市場利率的變化方向一致。而如果單從預測10年國債利率變動方向上考慮，CPI方向可以解釋長期利率變化方向的70%，GDP因素可以解釋23%，剩下為其他因素。因此預測長期利率變化就變成了主要預測CPI和GDP。在CPI預測部分，分為CPI的次月預測及次年預測。其中次月預測就要通過翹尾因素和新漲價因素預測，讀完該篇目，不禁一笑，原來預測下個月的CPI其實就是個文字遊戲，預測對的概率還是挺大的，不必為所謂經濟學家對次月CPI的準確預測感到驚奇。而次年CPI預測，作者則考察了CPI與M1、M2、貨幣乘數、儲蓄增速、GDP、PMI、大宗商品價格、農產品價格等指標的關係。預測GDP方面，仍然按照常規的投資、出口及消費三方面分析，並且每一個方面衍生出各種先行指標。在分析完宏觀經濟後，作者又開始進行貨幣分析，按央行和商業銀行資金兩塊分析。最後是政策與策略部分，這塊我沒太看懂。

    沒看此書前，我根本想像不到債券市場對經濟情況反應得比股票市場更為敏感，而且債券與股票的牛熊市很多時候是相互交替的，一個是牛市時另一個可能是熊市，這對資產配置的意義極大。總之，或許源自我對債券的一無所知，我讀該書收益很大。