📖 ZKIZ Archives

潘石屹的救赎

http://www.xyzlove.com/Transshipment/Market/psydjs/psydjs.htm

　10月9日晚上10點，伴著清涼的夜幕，潘石屹和他的團隊回到北京。30多個小時之前，他在香港略顯潮濕的天氣裡見證了SOHO中國有限公司（以下簡稱SOHO中國）成功登陸香港證交所，首日開盤價為10.1元，比招股價上漲21.69%。

在回到北京之後的幾天裡，潘石屹沒有再去關注SOHO中國的股價。「一上一下的，我的心臟可受不了那種刺激。」這位SOHO中國的董事長用一種幸福的語調告訴《當代經理人》，「壓力從未像今天這麼大！」

僅從他要應對的利益相關者來看，壓力確實不小。在上市之前，SOHO中國有大約5800個客戶需要維繫和服務，而上市之後，其股票認購者達到57萬之 眾，潘石屹坦言必須要對這57萬人負責。更重要的是，個人財富突然被放大了。以上市當日收市價9.55港元計算，潘石屹夫婦所持股份的市值達317.45 億港元，由此躋身中國各種富豪榜前列。

不可否認，這種個人與企業兩種身份的同時轉換讓潘石屹興奮不已，在接受《當代經理人》專訪的過程中，談興很濃的他甚至把親自去美國買來的最新款iPhone手機展示給記者看。顯然，他對面前的壓力充滿了樂觀。

對於此時的潘石屹來說，終於擺脫了五年前那次失敗的上市經歷的陰影。

2002年初，為準備海外上市，潘石屹在英屬開曼群島註冊成立了SOHO中國，將SOHO現代城、建外SOHO、博鰲藍色海岸、長城腳下的公社四個地 產項目一起打包放入了SOHO中國。當年10月12日，在為長城腳下的公社舉辦的開業典禮上，潘石屹首次向媒體披露，SOHO中國已順利通過香港聯合交易 所和紐約證券交易所的上市聆訊，上市在即。然而，不久即傳出SOHO中國被迫無限期推遲上市進程的消息，原因是中國內地和香港、美國等海外地區的財務制度 存在差異，使得SOHO中國當年盈利較預期出現巨大落差，承銷商無法成功說服基金經理和其他機構投資者。

這次成功上市有什麼不同？答案是沒有什麼不同，而且上市過程更像一部充滿曲折的好萊塢電影。最關鍵的一點是，2002年未能成功上市的敗因，恰恰成了2007年成功的動因：原本被海外投資者詬病的土地零儲備，在潘石屹看來，已經成了SOHO中國獨特商業模式的底線。

這正是整個故事的離奇之處：同一個公司，同一個團隊，同一種商業模式，為何五年之後所經歷的際遇會有天壤之別？這也正是潘石屹在贏得掌聲的同時遭受非 議的地方所在。如果說潘石屹已經成功地把SOHO中國的商業模式跟投資者解釋清楚了的話，那麼故事實際上才剛剛開始，一個顯而易見的常識是，SOHO中國 成功上市並不等於SOHO中國成功，一切都需要從零開始。

同樣，暴富之後能否承受因之而來的商業使命並將其變現，更是擺在「升級版」的潘石屹面前的一道終極命題。


「交代」問題

香港、新加坡、倫敦、法蘭克福、迪拜、紐約、波士頓和舊金山，潘石屹團隊用9天時間走完了這8個城市，平均每天開10場會議，這就是SOHO中國路演 的時空隧道。在這個過程中，一對一的會議共有58場，分組會議有73個投資基金參加，午餐會議有291個投資基金參加。一對一的會議後，那些海外基金經理 們的下單率為94.8%。這是潘石屹最想看到的結果，因為5年前正是這些基金經理們向SOHO中國投下了不信任票。

「2002年之所以沒能上市成功，主要原因就是當時的投資機構和基金經理更看重PA（市淨率）。」瑞銀亞洲執行董事、中國股票資本市場部主管朱俊偉透 露說，「隨著這兩年房地產市場的日益火爆，投資機構轉而以PE（市盈率）來看待地產企業，更加注重企業的成長性，這才會有今天對SOHO中國的踴躍認 購。」因為路演反應熱烈，SOHO中國面向散戶公開發售的股票獲得169倍的超額認購，從而使散戶投資者與機構投資者共享15.49億股股票。

事實上，這對潘石屹來說多少有點意外，因為就在SOHO中國發佈招股書之日起，就有機構投資者認為其6.3至8.3港元的招股價偏高，而SOHO中國2006年的利潤只有3.4億元，與前幾年相比大為縮水，「招股書裡2007年將近16.24億的預期利潤從何談起」？

在之前半年籌備上市的過程中，潘石屹向投資者們解釋了無數遍的一個「疑點」：SOHO中國為何2006年利潤突然下滑？「很多人不瞭解的情況是，在 2005年年底，香港會計師工會出台了一個新的會計準則。」潘石屹再次向《當代經理人》解釋，「在這個新的會計準則之下，房地產企業的利潤核算體系發生重 大變化。之前是完成多大工程量，就記入多大的銷售收入；現在則是只有全部工程完工，才開始記入銷售收入。」這就造成SOHO中國2005年之前的公司利潤 所有財務數據都是直線上升，而到了2006年突然下滑的直接原因。

潘石屹需要向海外，特別是香港的投資者「交代」清楚的另一個關鍵問題就是SOHO中國的土地零儲備戰略。這是直接導致5年前上市折戟的原因所在。熟悉 香港房地產市場的人都知道，由於香港是一個土地極為稀缺的城市，所以大大小小的房地產公司、尤其是上市的房地產公司，都非常看重自身的土地儲備，把大量的 土地儲備視為企業生存的安全閥，這也就直接影響了包括散戶在內的各種投資者的投資口味。

而SOHO中國的土地戰略顯然成了香港投資者眼中的另類。在今年年初拿下北京三里屯47萬平方米的商業項目之前，SOHO中國已經經歷了3年的「地 荒」，對於一個即將在香港上市的大陸房地產企業來說，這是很讓人費解的一種「無為」。無論是已經功成名就的萬科，還是剛剛名聲大噪的碧桂園，這些大陸的 「明星地產企業」無一不是以大量的土地儲備為根基的。「SOHO憑什麼另類？」這是潘石屹受到的最大質疑。

潘石屹不得不為此展開平生以來最密集的遊說攻勢。「幾乎每次與投資者會談，我都要著重解釋這個問題。」潘石屹告訴《當代經理人》。事實上，這個問題的 答案簡單得已經不能再簡單。「SOHO中國首先是一個商用物業公司，其次SOHO中國是一個專注CBD項目的商用物業公司。」潘石屹進一步解釋道，「這就 決定了我們只能在黃金地段拿地，而要看到利潤，就必須快速完工、快速交易。所有拿到的地都蓋了房子，所以看起來似乎永遠是土地零儲備。」

有人曾經向潘石屹討教，為何不把SOHO中國在前門的土地存起來。潘石屹的回答道出了問題的關鍵：「現在前門大街已經封閉了，如果再等上兩年開發的 話，土地可能會有所升值，但政府會有耐心等嗎？」按照潘石屹的說法，一個房地產商可以把他在內蒙的土地存上十年八年都沒問題，但在北京，在CBD，「顯然 不可能」。這種獨特的市場環境決定了SOHO中國只能走「快速拿地，快速完工」的土地戰略。


上市：救贖之門？

儘管可以說服投資者們認可SOHO中國的土地戰略，但潘石屹無法改變的卻是宏觀環境，這讓他在SOHO中國路演過程中經歷了從地獄到天堂般的戲劇性輪迴。

如果把SOHO中國今年的上市歷程看作一部小說的話，那這部小說的時代背景就是一直纏繞在潘石屹耳邊的美國次級房貸市場危機。一旦這場危機演變成金融 危機，直接的受害者極有可能就是SOHO中國股票購買者的國際各大投資機構，對於SOHO中國來說，此時無疑身處一個隨時可能會崩裂的利益鏈條之上。

與此同時，SOHO中國的上市時機也極為敏感，因為9月中旬美國各大銀行的上一季度財報遲遲沒有出來，這些潛在投資者們顯然也不敢輕舉妄動。此時，不 僅SOHO中國5年前上市擱淺的一幕總是在潘石屹眼前浮現，他甚至還想到了當年中國電信、中海油海外上市功虧一簣的場景。「那真是可以讓人一夜長滿白髮 啊！」潘石屹感慨道。

9月16日，潘石屹率領團隊抵達此次路演的第一站香港，而這兩天從業內傳出的一條消息更讓潘石屹的神經緊繃起來：美聯儲為了應對次級房貸市場危機有可能近期再次調息。「究竟是升還是降？」一種不安的情緒開始在整個團隊之中蔓延。

在經歷了倍受煎熬三天之後，9月19日凌晨，潘石屹接到了負責此次路演的投行朋友打來的電話，他得到了一個意想不到的好消息：美聯儲降息50個基點， 這幾乎是平時降息幅度的2倍！這也就意味著，潘石屹確定無疑的可以在當天早上看到全球股市一片紅的景象了。隨後，美國各大銀行紛紛公佈了最新財報，從中幾 乎看不出次級房貸危機的影響。

「絕對可以用『時來運轉』來形容這次上市之旅！」事後回味起來，潘石屹依然興奮不已，「最終一共募集了129億港幣，再加上自有的幾十億，現在 SOHO中國帳上的可支配資金超過150億。」事實上，宏觀環境對潘石屹的眷顧並沒有就此停止，在從國際金融市場頻頻得到利好消息之後，國內新一輪地產調 控政策的出台再次為SOHO中國的上市之旅錦上添花。

9月27日中國人民銀行、銀監會共同發佈通知，要求嚴格商業用房購房貸款管理，商業用房購房貸款首付款比例不得低於50%，期限不得超過10年。在 SOHO中國登陸香港證交所的轉天，即10月9日，國土資源部又發佈《招標拍賣掛牌出讓國有建設用地使用權規定》，其中最讓開發商揪心的一條莫過於其首次 明確，受讓人必須付清全部土地出讓金後，方能領取土地使用權證書，未按合同繳清土地全部出讓金的，不得按出讓金繳納比例分期發放建設用地使用權證書。簡而 言之，今後拿地必須一次性付全款。

「這一系列政策的出台，極有可能會對當前的地產市場形成一次重新洗牌，一些資金實力不夠雄厚的中小地產商將會倒下，而那些資金充沛的上市公司在拿地、 找項目方面將會更加遊刃有餘。」京郊一位不願透露姓名的地產商對《當代經理人》無奈地表示，像SOHO中國這樣在政策出台前的最後一刻「登陸上岸」，實在 是萬幸。

潘石屹顯然心知肚明其中的意味。「這一新政對上市地產企業是一利好消息，因為開發門檻的提高將使得一部分競爭對手自動出局。而對資金實力薄弱的地產企 業則是利空，這意味著如果沒有錢，就沒有可能再在地產市場游弋。」他告訴《當代經理人》，SOHO中國接下來將會把充沛的資金主要用於尋找新項目上。

毫無疑問，SOHO中國的此番上市不僅有自我蛻變的意義，更是充滿了自我救贖的元素。


底牌

如果沒有這些曲折多變並且最終利好的宏觀環境的眷顧，SOHO中國還能走多遠？潘石屹很坦誠地向《當代經理人》表示，宏觀環境的貢獻佔70%。在他看來，這種宏觀環境不僅包括上市過程中的一些好機會，從更長遠來看，這是整個中國經濟持續發展的自然結果。

潘石屹十年前第一次去新加坡時，那裡的CBD已然成型，這給他留下了十分深刻的印象，當時他就決心在北京打造一片同樣氣派的CBD。十年之後，當他率 領路演團隊再次來到新加坡時，發現這裡的CBD並沒有多大變化。「而再看看中國，再看看北京這十年發生的變化，原因很簡單，新加坡是一個成熟的市場，變化 空間已經不大，而我們這裡每天還都在變化，對於SOHO中國來說，這就是機會。」

當然，宏觀環境的利好不可能單方面解釋SOHO中國走到今天的原因。SOHO中國與其他商業地產公司的最大不同是什麼？這是SOHO中國在籌備上市過 程中投資者追問最多的一個問題。如果說土地儲備是一個房地產公司生存發展的支撐點的話，那當這個支撐點不夠堅硬的時候，以何種商業模式進行運作就成了維繫 其生存和發展的血脈了。讓潘石屹創業十二年來日益堅定的一個信念就是，SOHO中國找到了一條他自認為最獨特的商業模式，並且他一直在努力讓更多的人接受 這個信念。

「在核心地段蓋好房子，然後賣給投資者，最後我們負責出租管理，這就是SOHO中國的商業模式。」潘石屹相當精煉地解釋道，看得出來，這組句子對他來 說已經是輕車熟路。事實上，SOHO中國一直被業內人士所不屑的一點就是自己不持有物業，而是把它都直接賣給投資房客。這種被譏為「暴發戶才做的買賣」在 潘石屹看來自有它的生存道理。

「首先這塊市場確實存在巨大需求，有很多人並不想自己直接搭建商舖或者開公司，它們就是想通過投資商業地產從而進行第二輪價值開發，而且商業地產領域 從來沒有一條清規戒律說只能自己持有而不能進行產權交易。我為什麼要忽視這個本來就存在的巨大市場呢？」潘石屹說，從現代城到建外SOHO，不知有多少就 是抱著投資目的的山西和溫州炒房團進來了，而且還有不少回頭客。

原因何在？在潘石屹看來，SOHO中國的商業模式實際上是一條自上而下的價值鏈。在價值鏈上游，由SOHO中國進行搭建平台；在中端，由投資者進行資金「加油」；而到了末端，才是真正創造價值的力量：這就是千千萬萬有租用需求的商家和企業。

潘石屹的邏輯很簡單，儘管是在CBD，但不可能所有的商業地產都必須像國貿那樣，成為容納世界500強企業這種高端客戶和所謂金領、銀領等高端人群的 物業模式。「目前的中國是中小企業的天下，雖然大企業實力雄厚，但真正能夠把CBD充實起來的還是那些渴望盡快長大的中小企業。」他甚至自豪地說，每天幾 乎看不見穿的西裝革履的人士出入現代城或者建外SOHO辦公，「這就是我們的定位」。

而在CBD之外，潘石屹正在試圖尋找另外一種商業模式來為新項目解套。在今年年初拿下的「前門大街復興」項目中，他正在嘗試從設計風格到業態內容的徹 底革新。「這是一個非常中西結合的項目，從設計上來看，它是典型的中式建築，但招商對象卻會包括Apple這樣的時尚公司。」

「與以往相比，這是一個改變。」潘石屹告訴《當代經理人》。


從局點到賽點

在上市成功之後，潘石屹回到北京展開的第一項工作即為著手組建投資者關係管理部門，他希望這個部門能夠把SOHO中國的相關信息及時準確地傳遞給大小股東。可以預見，作為一家境外上市公司的一把手，他在博客中的聲音將會越來越謹慎。

這是一種身份的轉換。很難說清是SOHO中國在改變潘石屹，還是潘石屹在改變SOHO中國，或者同時發生？

「境外上市對於一家房地產企業來說，是國際化的一部分，也是國際化的開始。」潘石屹說。但是，他也承認，這對自己這一代企業家來說是一個挑戰。「柳傳志、王石這一代人是我們這個商業時代的開路先鋒，但他們面對的是早期的市場化侷限，而我們現在面對的則是國際化侷限，」潘石屹認真地說，SOHO中國的產品也是一種中國製造，但我們要努力體現它的國際化色彩。

在SOHO中國每一個項目的設計上，實際上都融入了潘石屹的一種國際化理念。儘管SOHO中國自己擁有一個三十多人的設計團隊，但其實他們只是國外設計團隊的輔助力量，「所有的設計都外包」。

一個無法改變的事實是，SOHO中國所有項目的產地、原材料、施工隊以及最終客戶，無一不具有鮮明的中國特色。「這就是現實，在國際化面前，有些東西 是不可改變的。」但潘石屹並非逆來順受，他會主動去觸摸這些現實，比如在項目建設最高峰的時候，他會給將近7000名民工派發補助，在夏天供應西瓜。

即使如此，潘石屹依然承認自己是利潤和財富的狂熱信徒。「這並沒有什麼不對，作為一個企業家，其使命就是最大可能地去創造財富，然後才有機會回報社會。」潘石屹說，這可能是他與上一代企業家的不同之處，「他們那一代人更強調責任，天生就有一種家國情懷。」

所以當王石說20%以上的利潤萬科不做時，潘石屹會 幽默地接過話茬，說：「他不做，我來做。」

而這種商業價值觀，無疑也給潘石屹這樣的企業家招來了一些非議甚至罵名。如果說SOHO中國的成功上市已經為自己贏得了一個重要的局點的話，那接下來就是潘石屹一個人乃至一代人的賽點了。

對話潘石屹：搭便車與侷限性

            方浩

　　《當代經理人》：與五年前的上市相比，你認為SOHO中國今年能夠成功登陸香港聯交所的最大利好條件是什麼？

潘石屹：中國經濟已經與五年前大不一樣了，這是一個快速發展、快速變化的五年，而隨著中國經濟的不斷繁榮，「中國概念」正在日益成為國 際市場樂於認可甚至追捧的元素。十年前，國貿CBD只是一片舊廠區，五年前多了幾個工地，而再到明年，國貿三期、中央電視台以及加上現在的SOHO、銀泰 等，已經具備相當規模。所以說從大的時代背景看，SOHO中國的發展乃至上市是一個「搭便車」的結果，這個便車就是急速變化中的中國經濟。

《當代經理人》：SOHO中國自身的實力在什麼地方？

潘石屹：如果說宏觀環境為SOHO中國的上市創造了70%的有利條件的話，那剩下的30%其實也是非常關鍵的。這30%對於歐美投資者 來說，就是我們的盈利能力和商業模式。眾所周知，歐美市場對一個即將上市公司的衡量標準最主要的就是看你有沒有一個獨特的商業模式，因為一種商業模式獨特 與否直接關係著你的盈利能力。隨著這幾年SOHO中國的盈利能力展現出了一種難得的穩定性、可持續性，因此讓歐美投資者接受起來還是比較容易的。困難的就 是這30%如何讓香港的投資者理解並接受。在香港，衡量一個上市地產公司前景的底線就是你有沒有大量的土地儲備，最明顯的例子就是新鴻基，這是它在香港成 功的關鍵因素。而SOHO中國作為一家內地的商業地產公司，土地儲備一直是個「薄弱環節」。所以SOHO中國對香港投資者做了大量解釋性工作，一個重要的 觀點就是SOHO中國的土地儲備戰略是基於我們自身的商業模式，即商業模式決定了我們不可能在CBD範圍內進行土地囤積，這既在政策上通不過，也在經營上 不划算。

《當代經理人》：夫妻聯手創業並推動一個公司的成長，而且還都是名副其實的管理者，在你看來是這種架構適應了SOHO中國，還是SOHO中國適應了這種架構？

潘石屹：張欣是香港人，而且我們一大家子除了我拿內地身份證之外，其餘全是香港戶口，這就造成了我們家「一國兩制」的結構。他們到香港 出入境時，只要拿著香港身份證，什麼東西都不要簽也不要排隊，我拿著大陸的港澳通行證排隊要排很長時間，她每次都等我半個小時。所以我們家的離岸制是「一 國兩制」造成的。但SOHO中國會得益於這種「一國兩制」的家庭結構，不僅因為張欣是香港人，來去自由，更重要的是她的成長經歷、工作背景很大程度上彌補 了我的不足。比如說籌備上市、與國外投資者溝通等等，這些事情她比我具備更多的經驗，畢竟她在香港長大，留學在英國，又在華爾街工作過，這些都是SOHO 中國的優勢，當然，也就轉化為我相對於其他一些內地企業家的優勢。

《當代經理人》：你覺得你這一代企業家與柳傳志、王石他們那一代企業家在財富觀上有何不同？

潘石屹：應該說他們那一代企業家是中國市場經濟的開路先鋒，幾乎就是在一張白紙上規劃和實踐他們的抱負。我想他們這一代人身上最大的特 質就是有一種責任感和使命感，個人對名利看得比較淡薄，在他們看來企業如何為社會、為國家創造價值可能是最重要的事情。而我們這一代創業的過程其實是與中 國市場經濟的發展同步的，因此一些理念、想法可能更市場化一些，比如強調個人對財富的支配權。同樣是回報社會，他們那一代可能是以一種企業行為來實現，而 我們可能是一種個人行為。如果說這兩代人面對的挑戰有什麼不同的話，那他們當時可能主要面對市場化的侷限性，而我們現在則面對國際化的侷限性。比如說如何 更得心應手地與國際投資者打交道、如何更智慧地參與國際資本市場的遊戲規則等等，無論是地產上市企業還是其他企業，這些都是今後必須面對的問題。

地產企業新一輪上市風潮背後的隱憂

            方浩

　　在前不久剛剛出爐的兩個最具權威的中國富豪榜——《福布斯》富豪榜和胡潤百富榜的前十名當中，地產老闆分別達到7人和6人，「地產圈貢獻富豪」的說法可謂名至實歸。但這種說法成立的一個前提是，上市，上市！

是的，2007年，再沒有什麼比上市更能牽動中國房地產商們的慾望神經的了。碧桂園、復星、SOHO中國、遠洋地產……僅僅這四家在香港上市成功的地 產企業就已經募集到約為500億港幣，但這並不是其中的最大亮點：拋開遠洋地產這家國企不算，碧桂園、復星、SOHO中國三家民企造就的三個富豪的總身價 （按掛牌當日市值核算）約為1300億港幣，而且已經看到，這個總身價在上市之後「長勢喜人」。

但是，如果僅僅把地產企業的上市看作是關於「一夜暴富」神話的個人問題，那顯然忽略了問題的實質——如何維繫個人和公司暴富之後的可持續性？這正是「潘石屹們」要面對的問題。


融資悖論？

動輒上百億的融資額度，這實在是一個2007年才開始的上市神話。以萬科為例，1989年首次發行股票時，其上市前淨資產為1325萬元，首次募集資 金2800萬元。隨後，萬科在證券市場進行了多次再融資，截至2004年6月底，萬科在證券市場累計融資31億元，淨資產56.4億元。直到2004年9 月底，萬科再次以發行可轉債的方式融資19.9億元，公司規模才空前壯大。以2004年9月15日A、B股總流通市值計算，萬科雄踞第八。

不能說萬科沒有趕上好時候，只能說碧桂園、復星和SOHO中國正逢其時。不久前由《證券時報》發佈的《2007年房地產上市公司投資策略》表明，人民 幣持續穩步升值、居民收入增長及消費升級、城市化進程加快、開發投資增速高企、房地產結構性供需矛盾長期存在等因素成為支持2007年房地產市場持續走強 的最大動因。

大環境的持續走強令如今的上市地產企業受益頗豐。據統計，截至2007年8月29日，已公佈2007年半年報的房地產上市公司達73家。這些房地產公 司共計實現營業收入436.16億元，比去年同期增長42.29%；實現營業利潤97.73億元，同比增長77.46%；完成淨利潤67.74億元，同比 增長80.13%。行業總市值達到10827.79億元。公佈的73份半年報數據顯示，42家公司主營業務收入出現不同程度的增長，36家淨利潤同比增 長，其中增長幅度在50%以上的達到了21家。

而在遠洋、復星、SOHO中國之後，還有一長串名單正在厲兵秣馬的同時經受上市前的最後煎熬，它們包括：華遠、中遠、恆大、旅遊地產……在這些後來者 （無論是民企還是國有）看來，上市不僅是募集資金那麼簡單，考慮到宏觀調控政策越來越具有針對性，上市幾乎成了地產企業不被排除在遊戲之外的最後希望。

9月27日中國人民銀行、銀監會共同發佈的關於「商業用房購房貸款首付款比例不得低於50%，期限不得超過10年」的通知以及10月9日國土資源部發 佈的《招標拍賣掛牌出讓國有建設用地使用權規定》兩項最新地產調控措施，被業內人士看作是「全國五萬多家房地產企業的釜底抽薪」，因為隨著上述兩項政策的 出台，「拿地赤裸裸地變成了考驗地產公司是不是大款的一種交易行為」。

以碧桂園為例，在上市融資之後的不到半年裡，其土地儲備已達4500萬平方米，若以目前全年銷售200萬平方米商品房的進度計算，足夠開發20多年。難以想像，如果沒有上市籌得巨額資金，拿地還會這般瀟灑。

問題就這麼簡單？當然不是。事實上，在業內人士看來，地產新政的出台只會對那些中小型地產企業產生直接影響，這些企業由於融資渠道等實力問題，已經不 可能對資金充沛的上市公司構成威脅了，但是，針對那些極具投資價值的地塊的競拍，依然是大公司之間的較量。「無論是住宅市場還是商業地產，新政的影響是普 遍性的，雖然會有一些中小企業在競爭中掉隊，但實力雄厚公司之間的較量遠沒有結束。」著名地產金融專家易憲容告訴《當代經理人》，「上市之後由於資金量更 加充裕，因而其競爭也就更加激烈。」

一個顯著的現象是，今年出現的圍繞「地王」的爭奪幾乎全被上市公司包攬，鮮有非上市公司的身影。今年7月，北京北辰實業聯合北京城開以92億元的天價 中標湖南長沙城北新河三角洲地塊，成為「中國地王」；8月份，黃浦區163#街坊地塊掛牌出讓成功。蘇寧環球旗下的南京蘇寧房地產開發有限公司，以 44.04億元人民幣的總成交價、66930元/平方米的樓板價，從層層包圍中拿下這一內地「單價地王」。而這兩起「地王」故事中的贏家，北京北辰實業股 份有限公司和蘇寧環球，都是根正苗紅的地產上市公司，它們挫敗的競爭對手中則包括了北京金融街、新鴻基地產、和記黃埔、華潤置地等老牌上市公司。

如果說上市之後資金比以前多了的話，還有一點就是競爭格局更大了，也更慘烈了。


形象工程

如果說中國社會存在一股仇富思潮的話，那麼，對地產富豪的不滿甚至憤恨可能就屬於矛盾中的矛盾了。事實上，這其中的一個視角需要澄清：那就是對地產商 的仇恨並不在於他們的財富，甚至都不在於他們的第一桶金來自何處，而恰恰在於他們日益膨脹的財富值與不斷攀升的房價之間的某種關係。

2006年8月以前，美國房地產市場經歷過近8年的繁榮，但美國房價8年累計漲幅也僅50%左右，每年房價上漲幅度不足5%。相比之下，深圳市用半年不到的時間，就走完了美國房市的8年繁榮歷程，而這背後的推動力，除了市場需求，大部分矛頭被指向了囤地捂盤的地產商。

從這個角度看，地產商在通過上市獲得財富增量之後，如何把自己的正面形象適時、準確地表現出來，就成了一個尤為迫切的問題。另外，與國內富豪榜形成鮮 明對比的是，在日前，《福布斯》雜誌公佈的2007年度美國400富豪排行榜上，前十名當中沒有一名地產商，而在今年的世界十大富豪中，同樣也找不出一個 房地產商的身影。

2007胡潤、《福布斯》中國富豪榜揭曉之後，面對由地產商佔據半壁江山的這兩個榜，輿論給出的直接評價就是「技術含量太低」。這其實引出了關於中國 地產富豪形象的另一個命題：在無法像IT、互聯網富豪那樣享受通過手中的技術創造財富的時候，能否通過管理創新來提升自己的形象。

潘石屹認為自己正走在這種道路上，而他的武器也就是他最為看重的SOHO中國獨特的商業模式。「商業模式最核心的方向就是別人都干的事情你別去幹。」在他看來，這就是一種創新，但他同時認為，一個企業家執著地追求財富是很正當的行為，「只要不違法」。

溫州的救贖

http://magazine.caixin.cn/2011-10-14/100314093_all.html

等到溫州「跑路」的眼鏡大王胡福林回國，負責信用危機應急工作的溫州官員隨即組織7家銀行召開會議，要求各銀行在胡福林的信泰集團貸款到期後，在兩個工作日內予以續貸。會議還同時稱，一旦銀行因擅自抽貸、停貸或者延貸導致企業資金鏈斷裂，將予以責任銀行必要的處罰。

　　對此，參與會議的當地銀行人士頗有微詞：「病急亂投醫」。

　　浙江銀監局局長楊小蘋向財新《新世紀》表示，在這場民間借貸信用危機中，溫州80多家因此倒閉的企業，沒有一家是因為銀行抽貸或停貸引起的，全 部都是企業自身的問題，包括管理混亂、脫離主業、盲目擴張、脫離實體經濟、個別企業主賭博輸光等問題，其中銷售額達到2000萬元以上的企業只有幾家。

　　央行溫州市中心支行副行長周松山亦表示，「溫州中小企業倒閉並沒那麼嚴重，問題被過度渲染放大了。」

　　溫州市金融辦主任張震宇則稱，希望銀行業繼續加大對中小企業的支持力度，力爭達成新增貸款1000億元的目標，同時，爭取利率回歸到基準利率水平。

　　不過，溫州當地一位銀行界人士告訴財新《新世紀》記者，他們的一舉一動都受制於上級機構，「現在即便是貸款利率，也沒有降下來。估計過一段時間，銀行會有些新增貸款投放，但是，不會太多。」

　　接近央行的多位人士向財新《新世紀》記者坦承，貨幣信貸政策只可能向某一個行業傾斜，並無給予某一個區域單獨政策的先例。

　　一位接近央行的分析人士告訴財新《新世紀》記者，銀行與政府對於救助信用危機的這一觀念衝突，恰恰說明了一個核心問題：「目前溫州只是局部問題，並沒有構成全局性的系統性風險。並且，溫州一向是市場經濟發達的地區，更應遵守市場信用原則。」

　　10月12日，國務院總理溫家寶主持召開會議，要求在規範管理、防範風險的基礎上促進民間借貸健康發展，有效遏制民間借貸高利貸化傾向；依法打 擊非法集資、金融傳銷等違法活動；嚴格監管，禁止金融從業人員參與民間借貸。他亦提到，對小型微型企業的金融支持，要按照市場原則進行，減少行政干預，防 範信用風險和道德風險。

600億再貸款懸疑

　　10月4日，國務院總理溫家寶來到溫州並主持召開會議，聽取浙江省、溫州市關於小企業發展情況匯報。隨行者包括財政部部長謝旭人、央行行長周小 川、銀監會主席劉明康等部委一把手。溫家寶要求有關部門在一個月之內研究出台扶持中小企業發展的財政、金融、稅收等一攬子政策。

　　9月底，溫州市政府向浙江省政府提交《關於要求申請金融穩定再貸款的請示》，由省政府出面，向央行申請金融穩定再貸款600億元，期限1年，專 門用於支持溫州金融機構增加對困難企業的融資，維護地方金融穩定。「相關事宜由省政府牽頭。」浙江金融辦人士告訴財新《新世紀》記者。

　　此舉一出，引來市場嘩然一片。

　　接近央行的多位知情人士告訴財新《新世紀》記者，這一要求不太可能實現，「從目前央行全面監測情況看，溫州當地商業銀行運行良好。現在溫州的信用危機只是局部問題，並沒有構成系統性風險。」

　　央行發放的再貸款以金融機構為主，少部分為非金融機構包括中央和地方政府以及部分企業和事業單位貸款。

　　在計劃經濟時期，央行發放的再貸款作為貨幣政策的主要工具，曾扮演過非常重要的角色。在1998年亞洲金融危機期間，再貸款開始承擔化解金融風險，支持金融體制改革的重任，如地方政府向中央銀行專項貸款、支農再貸款、無息再貸款和中小金融機構再貸款等。

　　2003年銀監會成立後，中央銀行承擔宏觀調控和防範與化解金融風險的職能，再貸款主要指金融穩定再貸款，即是經國務院批准，中國人民銀行發放 的用於防範和處置金融風險的再貸款。按照現行再貸款分類，主要包括：地方政府向中央專項借款；用於救助高風險金融機構的緊急貸款；用於退市金融機構個人債 務和境外債務兌付等其他風險處置類再貸款；用於兌付人民銀行自辦金融機構個人債務的再貸款等。

　　自20世紀90年代中期至今，為關閉清理各類金融機構以及國有銀行改革，央行已發放1.4萬億元再貸款，而金融穩定總支出更超過2萬億元。

　　從2002年到2005年的券商綜合治理期間，央行發放了數百億元再貸款，用於彌補券商客戶保證金窟窿和兌付個人債務；1998年開始的信託業 整頓，26個省區市以財政擔保借了1411億元央行再貸款。由於金融機構清理資產困難重重，清償率很低，地方金融風險在很大程度上轉化為地方財政負擔。此 後，央行為推進農信社改革發行1680億元央行票據，部分可以再貸款形式置換。

　　再貸款的發放大多屬於不得已之舉。業內人士認為，再貸款會影響到貨幣供應量，帶來實質性的通貨膨脹壓力，對央行的貨幣政策造成挑戰，並會造成比較嚴重的道德風險，非到萬不得已，不會輕易動用。

　　接近工中建三家銀行高層的人士均表示，目前尚未承接針對溫州地區的再貸款任務，沒有被要求給予後者特殊的信貸傾斜。

　　一位國有銀行風險條線高管表示，對於決策層在溫州期間的表態，目前他們只看到原則性意見，尚未瞭解到具體計劃。他反問，「溫州開了口子，全國怎麼辦？如果沒有標準，道德風險如何控制？」

貸款獨木難支

　　針對溫州企業主相繼「跑路」，自9月21日始，溫州市政府各部門密集召開會議。當日，溫州市副市長孟建新向市委書記陳德榮作了匯報。陳德榮要求，政府該出手就要出手。

　　隨即，溫州市政府部門成立領導小組，組長由市主要領導擔任，下設4個專項小組。其中金融組由溫州市金融辦牽頭，第一步就是穩定銀行信心，希望銀行「放水養魚」。

　　陳德榮與中行、農行、工行、交行、建行幾大銀行以及溫州當地銀行座談時表示，銀行應認清與企業的共生關係。

　　銀監局亦與24家在溫州設立分支機構的銀行座談，要求銀行不壓貸、不抽資、要下調利率回落到基準利率水平。

　　溫州市政府方面認為，目前的時局是恐慌造成的，「首先是銀行恐慌。銀行擔心大批的企業即將要倒閉，企業主出走，造成銀行不續貸，抽資，提高利率。」

　　根據政府部門統計，2011年6月末，溫州中小企業貸款餘額是2623.28億元，比年初增加189.47億元，但是比去年同期減少了51.08億元。而整個8月，同比減少370多億元。

　　「現在主要被要求繼續放貸。年初目標是新增貸款1000億元，但是目前只有600億元。」當地銀行界的人士表示。

　　浙江銀監局10月10日向轄內各商業銀行提出了「三嚴五禁」監管要求，督促銀行嚴格自律，切實承擔起社會責任，降低小企業融資成本，包括嚴格落實利率風險定價，合理利率定價，主動讓利企業，對小企業貸款利率原則上不上浮或少上浮等。

　　建設銀行浙江省分行同日對外宣佈了扶持溫州地區中小企業的六點措施，表示成立專項工作小組、給予信貸規模傾斜，不抽貸、不提高利率、不額外收費、不受存貸比限制、不搭售理財產品。

　　知情人士透露，溫州市政府正在爭取國家開發銀行以基準利率定價的30億元貸款支持，市經信委副主任已經和國開行浙江分行接觸，如果拿到這筆貸款，一些行業協會有資格向政府部門推薦一些困難企業貸款。

　　當地銀行還考慮同時發行集合票據，6家企業發行2.74億元，已經審核完畢。

　　不過，在這一系列「救市」政策背後，要靠銀行放水來解救溫州民間借貸信用危機的可能性並不大。

　　一位浙江工行人士向財新《新世紀》記者坦承，年初資金價格高企以來，前述一些要求禁止的現象，比如拉存款、搭售金融產品等的確在各行不同程度的存在，但是對於增加貸款額度卻並不容易，在信用危機時期，要求基準利率不准上浮更是違反客觀經濟規律。

　　「每個分行的貸款增量是根據區域內的存貸比決定，也是總行給予的定量指標，目前很難給出更多額度，因為這將意味著其他地區的信貸額度減少。」但他亦表示，還是可以在利率和貸款結構方面，適當傾斜。

　　有媒體稱，溫州銀監局在徵得浙江省銀監局同意後，放寬了銀行的票貸比標準（票據佔貸款總額的比例），票貸比從30%增加到50%，相當於增加了1000億元的信貸規模。但票據目前的市場貼現利率已經高達15%。業內人士發出疑問，放寬票貸比，有意義嗎？

　　楊小蘋則向財新《新世紀》記者否認了這一說法。「沒有這個措施。對於企業來說，應該是壓承兌匯票爭取貸款，否則沒有意義。」她指出，前述「三嚴五禁」政策更具有實質性意義。

　　當地金融界人士10月12日對財新《新世紀》記者表示，要銀行保證完成1000億元的新增貸款。實際上無法完成，因為銀行沒有貸款規模可以貸， 存款也沒有上來。一位大行高管甚至坦言，要解決當前國內小微企業的經營困難，起碼需要增加3000億元的貸款規模，但錢從何來？

　　浙江對中小企業的貸款在整個增量貸款中，佔比一直很高。截至2011年8月底，浙江省銀行業小企業貸款餘額13280億元，同比增長34％，超 過全省各項貸款增速20個百分點，小企業貸款餘額居全國首位、增量居全國第二位。當然，浙江對小企業的倚重程度也遠超其它省份。

　　一位接近央行的分析人士援引國外中小企業的數據表示，國外銀行系統給予中小企業貸款也大約佔10%左右，而中國的銀行貸款支持中小企業已達到全部企業貸款總額的18%左右。

　　「不過，在國外，中小企業通過銀行以外的直接融資的比例更大，比如發債和上市。」他表示。

整頓擔保業

　　雖然四處化緣，溫州市政府也開始了相關機構的整頓工作。

　　在上述座談會上，被叫去的還有當地48家擁有融資性擔保經營許可證的擔保公司，被要求相應減低原本1%到3%的擔保費率。根據統計，溫州掛著擔保公司、寄售行、拍賣行、當鋪等牌子的機構超過1000家。

　　首創旗下農擔擔保的一名知情人士說，一些不合規的擔保公司以發行理財為由頭吸收社會閒置資金，將錢貸給需要資金的中小企業，從中賺取利差。比如 吸收資金的利息是2分，貸款利息可以到6、7分，通常安排借款人和貸款人直接簽合同。「很多溫州的中小企業毛利不足5%，完全就是靠資金拆借維持運作，一 旦某一環節出現問題，資金鏈斷裂，企業老闆選擇『跑路』，借款人就直接找到擔保公司，要求賠償。」

　　中擔擔保公司的一名知情人士稱，擔保公司放貸的月息是4%，即年化利率48%，貸100萬，那麼就能賺48萬元，「攬儲承諾給客戶高額回報，通 常一年成本10%以上，浙江、福建、內蒙古等一些經營活動比較活躍的地區甚至高達20%。這種情況特別普遍。擔保公司扣除成本，能白拿近30%利潤。」

　　他介紹，業內擔保公司短期貸款利率通常是 3%-7%月息（即年息36%-94%），委託貸款和直接放貸的利率均在這一範圍內。不同的擔保公司，對企業的認知風險不同，會相應調整利率。

　　溫州市擔保協會秘書長郭炳鈔表示，目前溫州擔保公司在銀行的擔保餘額共有100多億元。一些企業主的出逃，已影響到正規的擔保公司。

　　9月27日，溫州市擔保協會副會長單位溫州市金橋信用擔保有限公司和理事單位溫州金泓信用擔保因違規從事民間借貸生意受到牽連，兩公司負責人已選擇出逃。當地擔保界人士表示，金橋擔保和金泓擔保，資金規模應該超過兩億元。

　　兩家擔保公司剛剛在今年5月份獲得政府部門頒發的融資擔保經營許可證。溫州市經濟貿易委員會還在當天的公告中強調，融資性擔保機構不得從事吸收存款、發放貸款、受託發放貸款、受託投資等活動，不得進行任何形式的非法集資。現在政府已經暫緩審批新的擔保公司。

　　知情人士表示，擔保公司的業務還在繼續，沒有停頓下來，而且正在準備增加新的小額貸款公司，希望這些有監管的放貸機構能夠增加資金供應，拉低利率，以降低企業的融資成本。

　　「下一步，肯定要整頓不規範的擔保公司，正規融資性擔保公司要迎來大的發展。」溫州市經信委主任余中平在政府內部會議上表示。

產業升級之困

　　權威人士指出，溫州的民間信貸危機，一是產業空心化造成當地剩餘資金過度向高利貸行業集中，尋求超額回報；二是溫州當地中小企業自身面臨產業升級所帶來的自然淘汰，造成民間融資的信用危機。

　　楊小蘋表示，「這幾個月溫州共倒閉了87家小企業，佔總量比例非常少，溫州共有45萬家個體私營企業，整個浙江省每年註冊企業2萬多家，每年倒閉企業有1萬多家，企業的生生死死很正常，小企業轉型就是要優勝劣汰。」

　　工行浙江分行人士亦強調，民間借貸、當地企業老闆「跑路」的事情，每年都有，一些生產能力弱、技術落後、靠投機謀利的企業自然會被淘汰。

　　華興資本首席執行官包凡認為，所謂地下錢莊引起中小企業連鎖倒閉根本就是混淆視聽，真正的中小企業根本借不起高利貸，借高利貸者十有八九是去投機，以房地產為主。

　　中金公司研報亦稱，已經發生的違約事件，多與過度舉債或涉足投機領域如房地產和礦業投資有關，而且即便是在溫州，出問題的中小民營企業在當地仍是少數。目前溫州民間信貸平均利率大致在24%-25%，利率達50%-60%的民間信貸並不多。

　　某國有銀行風險條線高管表示，不排除少數企業為保持自己的信用，在企業出現經營困難，無法按時償還到期貸款，向外部臨時拆借高息資本，但他也表示，同樣不能排除將到手的貸款資金用於民間借貸，或者通過民間借貸炒房炒股，「如何界定拆借性質，是不小的考驗。」

　　另一位大行高管表示，敢於借高利貸的企業主，不少都是炒房或者炒股，甚至參與非法交易，屬於結構調整和信貸緊縮的對象，他們感到資金緊張，不足為奇，將本應在實體經濟中發揮作用的資金，用於虛擬經濟，正是國內現階段民間拆借活躍的主要原因。

　　不過溫州當地一位金融界人士表示，雖然溫州企業家跑的多，但這個不是主要問題。也不要一棍子把民間借貸打死。「有些朋友之間的相互借貸，利息也 才一分多。有的借貸利息甚至比銀行利率還低，解決了很多問題。所以1200億元的民間借貸不全是高利貸，更多的是個人借貸行為，壞賬率不會太高。」該人士 表示。

　　多位市場人士認為，溫州資本需要自己救自己，「如果出了事情就要政府來資助，談何優勝劣汰？」

　　當地人士表示，更大的問題還是實體經濟。基於溫州民間資本1萬億元的規模，即使高利貸產生600億元的壞賬，對於整個溫州民間資本而言，也是可以忍受的。但是更大的問題是，溫州的錢還能流向哪裡？

　　一位接近央行的人士認為，溫州資金的投機現象並不僅僅在中國，在美國也同樣如此，即金融和實體經濟過度分離，更多投向虛擬經濟。這並不能全部歸咎於企業，也有國家產業政策不到位的原因。

　　楊小蘋表示，此次推出的幫扶措施，不光要幫助解決中小企業渡過難關，還將進一步推動浙江地區的中小企業轉型升級，引導中小企業回歸實業。

　　「高利貸是溫州人的選擇，其後果應該由溫州人自己承擔。我們可以責怪人性的貪婪，可是不能否認市場環境的惡化，關鍵是如何對民營企業生存狀態和環境加以改良。」一位資深投資人士表示。

　　「我們在調研中發現，一些產業實際上存在玻璃門，民企很難進入，主要原因是壟斷和過度管制，准入都需要嚴格的批准。」前述接近央行的人士表示，「過去30年的制度紅利基本釋放完了，下一部改革的核心是體制放開的問題，必須得反思，現在是不是管的過死了。」

馬航的救贖 今年機票無條件退款

一家西藏特困國企的救贖易貢茶場：援藏啟示錄

走在改革開放之先的廣東思維，在西藏撞上了沈重的現實，比如“待業青年”這種幾乎絕跡的名詞，在那里卻是個棘手難題。

錢、項目、人……廣東能給西藏什麽？嶺南的市場思維，如何能嫁接到雪域高原的特困國企身上？易貢茶場的四年援藏試驗，提供了一個觀察樣本。

“同車的當地人開玩笑，說歐書記你看你臉都嚇白了”，2014年夏天，向南方周末記者回憶起一年前上任的情形，廣東省國資委派遣的赴藏幹部歐國亮記憶猶新。

那是2013年7月，西藏的山尖依然覆蓋著白雪。歐國亮坐在越野車里上任易貢茶場黨委書記。土路顛簸不休，一側是山崖，一側是奔騰的江水。

易貢茶場是世界上海拔最高的茶場，也是西藏唯一成規模的茶場。

雖然距林芝中心還要168公里，幾乎與世隔絕，但它卻有著遠高於其規模的政治地位。這是一個正縣級的國營企業，正式職工112人，總人口1508人。

在茶場，新書記和老書記見了面——老書記黃偉平也是廣東省赴藏幹部，擔任茶場黨委書記已經三年期滿。

自1994年中央西藏工作會議正式提出“對口援藏”的口號起，廣東省對林芝地區的援藏活動已近二十年，累計投入資金超過70億。2010年，廣東援藏地點從傳統的林芝、波密、察隅、墨脫四縣，第一次擴大到了偏遠的易貢茶場。

黃偉平是廣東派來的易貢茶場第一任書記。兩人用了一星期的時間交接工作，歐國亮有些措手不及——黃偉平的說法是，這里還是內地上世紀七十年代的水平。

這一年，茶場居民的人均年收入只有四千余元。這時候，廣州的居民人均收入已經超過18000元。

“特困生”的自救

“是我們去把廣東援藏爭取過來的。我們是茶場，要把茶葉賣出去，廣東應該會有辦法。”

四千余元的人均年收入，已經是廣東援藏幹部入駐三年後的結果。2010年，這個數字是1700元。

剛到茶場時，讓黃偉平驚訝的是，當地老百姓喝的還是山上流下來的黃泥水。

順理成章，援藏第一件事便是“飲水保障工程”，黃偉平籌集二十余萬資金建了過濾網，用來攔截、沈澱泥沙。

三年後，水里的黃泥沒有了，但專家檢驗水質後又發現山泉“砷超標”，等於說大家都喝了一點砒霜。2014年4月，歐國亮把這一情況匯報給自己援藏前的就職單位廣東省國資委，國資委籌資5000萬，修建當地第一座自來水廠和新的發電站。

“來之前組織上沒說過茶場的情況，真沒想到這麽落後。”歐國亮說。

始建於上世紀60年代的易貢茶場，當初是用炸藥炸出來的。

1966年，新疆生產建設兵團依照國家要求，組建了易貢五團，向西藏推廣農墾屯邊的經驗，兩千余名農墾士兵從一處邊疆來到了另一處。當時易貢湖邊都是原始森林，大樹盤根錯節，斧砍不壞，為了開荒種地，年輕的士兵們在樹根下掏一個50厘米左右深的坑，放上500克左右的炸藥包，轟的一聲，泥土四濺，樹和樹根炸成了兩半。

大幹四年後，農墾兵團發現，易貢山高坡陡，無法推廣新疆的機械化農場模式，農墾士兵又被全數調回新疆。農場卻保留了下來，周圍的藏族人以擴場工的身份全部納入農場，生產物資也被一並納入。之後確立了以茶葉為主要經營方式，又更名為易貢茶場。

現任茶場場長安青回憶說，四十年前，他們也像內地的農村一樣，分成不同的生產隊，勞作時還要比賽爭奪流動紅旗。農場有自己的小學和初中，老師都是畢業後“支援邊疆”的內地大學生，校長是一個會彈鋼琴的北京人。幾年教育下來，孩子們會用民族舞排演《北京的金山上》，會唱《邊疆的泉水甜又甜》，知道北京、上海，反而不知道那曲和阿里。

1990年代之前，易貢農場是西藏有數的興旺之地，只需完成上級安排的生產任務，不用考慮銷路。但很快，當沒有了國家的統一收購後，不知如何打開銷路的茶場，開始變得難以為繼。

一次失敗的改制，更讓這所曾彌漫著革命激情的茶場徹底陷入了困境。

1998年，正是國企改制風行之時，易貢茶場也在當地政府的主持下，引進一家重慶的企業成立股份制公司，更名為“西藏太陽農業資源開發有限公司”，最後卻演變為西藏自治區建區以來涉案金額最大的貸款詐騙案。

來自重慶的公司負責人以茶場技術改造為由，把茶場資產拿去做抵押，貸了5300萬元。除少部分用於茶場經營外，大部分都挪為他用。2006年東窗事發時，茶場已一蹶不振。拖欠職工工資360萬元，欠繳職工社會養老統籌金2700萬元、公積金1000萬元。

由於欠繳養老金，職工無法正常退休，易貢茶場成為當地的上訪大戶。

“是我們去把廣東援藏爭取過來的。”安青說，當時的茶場老領導江秋群培寫信給林芝地委，請求將茶場作為廣東援藏的地點，並指名要黃偉平來茶場工作——之前三年，黃偉平在離易貢茶場數百公里外的察隅農場擔任黨委書記，將同樣命懸一線的農場挽救了過來，這讓茶場職工看到了希望。援建能帶來資金和項目，他們也想發生改變。

2010-2013年，六千余萬元廣東援藏資金陸續到位，西藏自治區政府也豁免了欠繳養老金、撥款補發了工資，茶場緩了口氣。

而安青的考慮更實際一些：“我們是茶場，要把茶葉賣出去，廣東應該會有辦法。”

最貴的兩萬元一斤

兩萬斤積壓多年的綠茶被統一制作成黑茶。2011年是西藏解放60周年和中國共產黨建黨90周年，黑茶被制作成紀念茶餅，以1500元一塊的價格，在當年的銷售中大出風頭，一共賣出了5000塊左右。

2010年，黃偉平初到易貢茶場的時候，茶場積壓的綠茶有兩萬多斤，十多年也賣不出去，大家一籌莫展，一度考慮拉去茶園做肥料。

易貢茶場種茶的歷史要一直追溯到建場以前。茶場老職工們都認可的一種說法是，1962年中印邊境戰爭時期，由於士兵們想喝茶而喝不到，戰爭結束後，一部分解甲歸田的士兵開始在當地試驗種茶。

新疆生產建設兵團拓荒之初，農場已經有了第一批茶樹。在高山雪水澆灌下，易貢茶葉的茶多酚含量達35%，高出國內其他茶葉的一倍，但一直沒有成規模種植。

1983年，大學畢業生李國林加入了四川林業廳組織的、為西藏林芝地區進行區劃調查的工作組。李國林本科學的專業是制茶，畢業後供職於四川雅安的制茶廠，在西藏調查時聽說易貢有茶後，專門繞道去了茶場。

“當時他們茶做得很差，炒青過後，又焦又燥，我說聞著一股焦臭味，怎麽賣得出去？”但李國林發現這里的土壤是適合種茶的酸性土。回到拉薩後，他在交給西藏自治區政府的報告里提到了易貢，“建議在那里種茶”。

自此，易貢茶場形成了兩千畝左右的茶葉種植面積，並維持至今。

但國家統一收購取消，易貢茶場以企業形式自負盈虧後，盈利狀況一直不算太好。

一個重要原因是，茶場主要生產綠茶，周邊的藏民卻沒有喝綠茶的習慣——安青自己在家里也不喝。當地人愛喝的是磚茶，可以用來打酥油茶。

磚茶便宜，12塊錢一斤；綠茶貴，500一斤。茶場生產的磚茶供不應求，綠茶則無人問津。如果全部生產磚茶，微薄的利潤又無法負擔傳統國企遺留下來的各種人員福利重擔。

“以前工資發不出去時，只能向政府推銷，每個黨委機關買個一斤兩斤的。”這是黃偉平剛到易貢時了解到的情況。

多年積壓下來，綠茶堆成了山。這些綠茶的制作工藝粗糙，也沒有響亮的商標和精美的包裝。在黃偉平看來，“雪山上的茶葉”充滿噱頭，必須對粗糙的茶葉生產工藝進行改造，才有可能打開市場。

充沛的廣東援藏資金，讓他們有了搏一搏的底氣。安青跑到四川雅安邀請李國林再次出山，幫助茶場制茶——一晃27年，當年的年輕人這時已經到了退休的年齡。

兩萬斤差點淪為肥料的茶葉其實都沒壞，從業快三十年的專家李國林建議黃偉平配置先進的制茶設備，將這些綠茶發酵，制作成更耐保存的黑茶。

價值88萬元的茶葉加工設備第二年就到位了，沈澱多年的綠茶被統一制作成黑茶。2011年是西藏解放60周年和建黨90周年，黑茶被制作成紀念茶餅，以1500元一塊的價格，在當年的銷售中大出風頭，一共賣出了5000塊左右。

多年制茶經驗讓李國林明白，只有高端茶葉才能賺錢，低端茶賣得再多也賺不了多少。他和黃偉平商量，應該著重發展高端茶葉，“西藏這個地方，茶葉的價格可以隨便定。”這成為新的茶品制作和銷售策略的一部分。

接下來兩年，雪域茶極、雪域銀峰和易貢雲霧等高端產品相繼在易貢茶場面世，黃偉平還給茶場註冊了“雪域茶谷”的商標。

“最好的茶葉，只有20斤，一度炒到兩萬元一斤。”有了商標，有了產品，此後每一年黃偉平都要帶些茶葉回廣東，向政府部門和企業推介。作為佛山援藏幹部，他還專門去參加廣東（佛山）安全食用農產品博覽會。

茶場職工夢寐以求的銷路總算開了一條，茶場產量從2011年的3.1萬斤增加到2012年的5.5萬斤，茶場居民的人均年收入從1700元提高到了4100元。

“那時，還有人來問有沒有更貴的呢。”回憶著當時的好時光，安青驕傲地笑出了聲。

不過，兩萬元一斤的最高價超出了“操盤手”李國林的想象，“我倒建議不要賣這麽貴，5000一斤就能拿到市場上去拼一拼了，也不一定要政府來買。”

就業困局

同來的援藏幹部曾經提出要在茶場建立現代企業制度，被歐國亮擋了回去，“現在這個情況，根本辦不到。”

好日子並沒有繼續多久，新書記歐國亮甫一上任就面臨著茶葉市場的驟然大變：2012年底消費市場發生巨變，高檔茶葉消費應聲銳減。以送禮用途為主、包裝精良的茶餅，2013年竟然一份訂單也沒有。

廣東再次成為市場支撐：

歐國亮調整了銷售策略，把高檔茶的價格砍了一半，又提高了像磚茶這類低端茶的價格。到2014年7月份，茶場訂單已經達到四百多萬元，其中廣東占三分之一強。“我覺得廣東的市場還有潛力。”

接手易貢茶場一年後，歐國亮對於茶場的發展有了新的想法。

“茶園只有兩千畝，無法實現規模效益。”易貢茶場占地面積不小，總共有24萬畝。歐的計劃是，在之後三年里，每年增加一千畝茶園。同時申請茶葉產業種植項目扶持資金4500萬元，將茶場建設成為全國最有特色、最有競爭力的有機茶生產基地。

擴充茶園的想法讓李國林有些擔心，他年輕時考察過易貢茶場的土壤，並不是所有土地都適合種茶——茶葉適合在酸性或偏酸性土壤上生長。

“最多還能找一千畝吧。”他的想法是，如今茶場的茶樹普遍茶齡超過三十年，老化後產量不高，如果能夠全數換為新的茶樹，產量翻番，一樣能解決規模效益不高的問題。

歐國亮也有自己的苦衷，除了茶場的長遠發展，就業是一個更重要的因素，“一個人承包十畝，一年就能安排一百人。”

待業青年，這個在廣東已經“絕跡”的名詞，在這里卻是一個沈重的現實。茶場效益多年來一直不好，無力提供大量新的就業崗位，年輕人多是待在家里，無處可去。從2010年到2014年，茶場正式職工從263人下降到112人，不增反減。

2014年，茶場還有待業青年四百余人，“現在最讓我憂心的就是他們的就業”。

“他們也很難出去打工。”歐國亮將主要原因歸於當地的教育水平。1500多名居民中，只有大專學歷2人、高中學歷3人、初中學歷2人，其他都為小學文化或文盲。

91個待業青年簽了聯名信來歐國亮安排工作，一開始他有些抵觸——在廣東管理了許多年的國有企業，從來沒有這樣的先例。但後來想一想，又不能不管。“他們來找我也是相信政府。”

黃偉平當年也遇到過同樣的情況，幾個沒有工作的年輕人開著卡車要去林芝上訪，他們知道後，急忙追上去勸了回來，追加安排了工作。

後來，黃偉平和他的援藏工作團隊進行了項目創新，通過“以工代賑”的方式，鼓勵各生產連隊成立由在職職工、待業青年、退休職工組成的“互助合作隊”，明確規定凡是茶場職工能夠承擔的項目優先安排給“互助合作隊”。

歐國亮接任之後，先在茶場辦了個沙石廠，提供了十來個崗位，制作的沙石還可以用來建設剛動工的旅遊中心。“以後旅遊業發展了，起碼又能提供60個崗位。”

不過，無論是發展旅遊業還是擴建茶場，最後究竟能增加多少正式職工，歐國亮並不確定。作為茶場的一把手，歐國亮沒有權力招收新的職工，也沒有權力開除任何一個人。茶場正式職工的變動，都需要報地委和自治區政府批準。即使現在茶場效益開始有了起色，人力調配上茶場也很難自己做主。

“茶場是個四不像。”歐國亮說。茶場既不像企業，也不像政府；茶場職工，既不像農民，也不像城市居民。

同來的援藏幹部曾經提出要在茶場建立現代企業制度，被歐國亮擋了回去，“現在這個情況，根本辦不到”。

“這里是穩定壓倒一切。”他只能慢慢來，先試行績效考核，鼓勵大家多勞多得，“但一開始也遇到了不小的阻力”。

廣東援藏四年來，茶場這個原本的上訪大戶再沒有發生一例上訪，反而成了“林芝地區先進企業”。

即使歐國亮們在努力提供就業機會，他們還必須面對一個很現實的問題，當地的年輕人並沒有太多承包茶園的積極性。

李國林告訴南方周末記者，當地人覺得種茶辛苦，寧願時不時地上山砍點木材，采點蘑菇，賣點土特產賺錢。

“現在還有茶園沒有承包出去。”他說，2013年至今，茶場使用國家農墾基金300萬元，新增茶園200畝，雖然交給生產隊管理，但一直沒有找到願意承包的茶戶。

“有時候會覺得壓力很大，迷茫的時候肯定有。”歐國亮坦言，要是說一來就喜歡上西藏了，那是糊弄人，“但不管是個人願意還是上級動員來的，既然來了，還是想把事情辦好”。

2010年後的每一年，李國林都要來茶場義務幫忙一段時間。他的老家四川雅安，曾經是著名的茶馬互市之地，幾百年來，藏人們用馬換取茶葉，“古時候講以茶治邊，現在不講了，但維護感情很重要的還是茶葉。”

歐洲正面臨最嚴峻的經濟局面 徳拉吉成唯一的救贖者

歐元區12月的CPI數據進入負值正式宣布了通縮的到來。但是通縮對於經濟而言到底意味著什麽？為什麽經濟學家和投資者都對通縮聞之色變？

通縮如果用最簡單易懂的詞描述的話就是價格走低。對於日常生活而言，任何東西價格更加便宜顯然不會是一件壞事，但是對於整個經濟來說，情況就大不相同。

事實上，價格走低存在兩種可能性。舉個簡單的例子，農民種地所帶來的糧食產出翻倍的話，價格自然會走低。但是只要有足夠的購買力，那麽無論是農民還是消費者都不會吃虧。但是如果是農民的產出不變，但是實際購買需求減少一半的話，農民只能選擇降價出售，那對於他們來說就不那麽美妙了。

可惜的是，後者的情況就是目前歐元區的寫照。整體的需求都十分疲軟，而油價的低迷則加劇了CPI的下行。更為複雜的狀況則是油價下跌部分因素也是由於需求萎靡不振所導致的。

針對歐元區這種需求型主導的通縮，Capital Economics認為以下幾點將導致歐元區面臨巨大挑戰：

首先是由於通縮所帶來的債務成本增長。整體物價/價格走低將導致名義收入減少，包括工資、企業營收和政府稅收都會受到影響。但是與此同時，債務構成和壓力並不會出現任何變化。

想象一下，假設一家商店的貨物都大幅減價，同時這家商店還面臨著貸款成本。那麽物價走低意味著他們的收入將會減少，由此帶來的(政府)稅收也會下降。商家不可能給員工加工資，購買力由此進一步減弱，最終形成了一個惡性循環。

其次，通縮情況下，資產價格也會出現同步走低。日本就是最好的例子。物價、樓市、股市都出現了同步的大跌。公司被迫使用現金流應對現有債務，而無力去投資或者雇傭更多的員工。這些都會使得經濟無法增長。

此外，通縮背景下，無論是個人還是企業都會基於價格將進一步走低的預期而選擇減少開支。這使得通縮程度進一步惡化。

根據歐元區的財政要求/規定，成員國財政赤字不能超過本國GDP3%。這也就意味著即便處於通縮的情況，大多數國家不僅不能開足馬力制造通脹，反而會進一步的限制支出，結果自然是火上澆油。德國目前財政平衡並且有空間擴大刺激，但是他們根本沒有這樣的考慮。

從這個角度來看，凱恩斯主義在歐元區早就是一個空殼。歐洲央行行動明顯的滯後性也讓現代貨幣主義無法在歐元區找到市場。

歐洲央行不合時宜的在2008年金融危機發生之前采取加息，而在美聯儲和英國央行QE數年之後才開始考慮大規模的寬松。這不禁讓人懷疑這一次徳拉吉能否力挽狂瀾。不過歐洲央行現在也是歐元區唯一的“救星”。如果歐版QE都無法取得效果的話，很難想象還有什麽“新武器”能讓他們不步日本的後塵。

如今的關鍵在於，通縮持續的時間究竟會有多長。六個月之前，歐元區會進入通縮並不是主流觀點，市場也很少有人意識到日本會在通縮泥潭里徘徊幾十年。如今歐元區老齡化這樣的一個趨勢本身可能就會帶來通縮壓力。

商業活動並不會因為短期的通縮而停止，大多數企業都是以年作為周期來統籌的。因此如果企業開始害怕或者意識到通縮會長久存在的時候，歐元區恐怕就會面臨巨大的挑戰。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

自助還是求援：危機德銀的救贖路

近日來，德意誌銀行(Deutsche Bank，下稱“德銀”)深陷困境，其經營健康問題牽動著全球資本市場的神經。作為德國最大商業銀行，同時亦是歐洲最大的投資銀行之一，德銀一舉一動皆牽一發而動全身，如何度過眼前危機備受矚目。

上周，德銀的高管們聚集華盛頓，試圖與美國政府官員就2008年金融危機前不當出售抵押貸款支持證券(RMBS)的罰款進行談判。美國司法部擬要求德銀支付140億美元賠償金，雖然德銀已準備55億歐元作為風險應對的準備金，但距這一天價賠償仍不足半數。與此同時，投資者聞風紛紛開始拋售德銀股票，多方夾擊使德銀面臨前所未有的巨大財務壓力。

據公開數據，德銀股價於9月29日暴跌至歷史最低點，報每股11.19美元。除去因流動性缺失可能帶來系統性風險以外，德銀可能倒閉將引發的多米諾骨牌效應似乎更令市場感到擔憂。本月初德國總理默克爾表示德國政府將不會對其施行任何救援計劃，這一表態更加劇了市場的憂慮情緒，毋庸置疑德銀倒閉將損害全球銀行系統。

非一日之寒

據彭博社9月底的報道，少數對沖基金公司削減了在德銀的多余資金和頭寸，降低對其衍生品交易的風險敞口，此舉引發市場對德銀流動性的恐慌，德銀股價於9月29日跌至11.19美元新低。資金的大舉撤離使得人心惶惶，有觀點表示，在德銀身上似乎隱約能看到當年雷曼兄弟一夜間走上滅亡之路的身影。

因受歐洲經濟增長放緩和低負利率的雙重夾擊，德銀的銀行業務已經受到強大阻礙。因此，不論市場的情緒是否過於誇大，資金的不斷撤離確實給德銀已經負債累累的資產負債表再添新傷。

在9月底創下股價歷史新低後，德銀10月7日收於每股13.64美元，市值為188.1億美元，即140億美元罰款全數賠償將占據德銀市值的近75%。相比之下，截至上周五收盤，摩根大通的市值約為2460億美元，而花旗集團的總市值約為1431.8億美元。

倘若翻看德銀賬本，這家“大而不能倒”(too big tofall)的銀行似乎並非從2016年才開始深陷泥沼。2015年4月，德銀為其操縱倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR)一事認罪，並支付25億美元罰款。據外媒報道，德銀在俄羅斯恐因“鏡像交易”(mirror trading)涉嫌洗錢;在意大利，德銀部分高管也因在與某意大利銀行的金融交易中扮演多重角色而涉嫌金融犯罪。2015年7月德銀兩主席雙雙辭職，同年10月，因高額虧損德銀被迫裁員逾15000人。

2016年以來更是屢屢傳來德銀的負面消息。今年7月，德銀雖低分通過歐洲央行的壓力測試，其美國分公司卻再次未能通過美聯儲的壓力測試。同月，標普全球評級下調德銀的評級至“負面”。由於德銀與瑞士銀行市值嚴重縮水，歐洲斯托克50指數在8月投票後決定，將兩家銀行從代表歐盟12國資本市場超級藍籌的這一指數組合中剝離，由建築公司VINCI與荷蘭半導體供應商ASML取而代之。國際貨幣基金組織(IMF)亦於同月對德銀的過度舉債表示擔憂。

“投行在市場中的信譽尤為重要。”平安證券結構化產品部執行總經理齊剛告訴《第一財經日報》記者，“市場情緒受到各種訊息的影響會帶來連鎖反應，因此謠言越瘋狂，越可能成真。”齊剛還補充，危機在影響德銀股價的同時，也可能影響中間商業務的對手方對德銀的信任，繼而削減業務，造成更大損失。

據公開數據，德銀的風險投資中有相當大一部分很可能成為壞賬，若發生信用風險，不僅對其客戶造成影響，對全球經濟也會不利。在過去，德國的金融狀況在歐洲有著最為顯著的波動效應，因此，德銀目前的問題可能蔓延到其他金融機構，並對歐洲其他國家產生重大影響。

“德銀的問題不僅僅在於可能遭受巨額罰款，或者其業務遭受影響，更大的問題在於機構有很多冗余。”時機資本首席投資官壽祺對《第一財經日報》記者稱，“過去多年里，德銀在衍生品中的風險頭寸太大，雖然其作為經紀商沒有直接參與交易，但是一旦發生信用風險時則需經紀商接盤，這才是德銀所面臨的最大的問題。”

雖然德銀方面正試圖將總罰款金額降至最低，並表示20億至30億左右的罰金屬於合理範圍，然而面對諸多訴訟這一數字似乎遠不足以償付。

值得註意的是，德國政府在解決德銀困境時扮演的角色似乎尤為中立。據Wind上周援引外媒報道，政府官員稱德國和美國司法部並未就德銀展開會談，德國政府一直認為這是德銀的事情。然而據路透社報道，某匿名德國政府官員表示希望盡快促成德銀與美國方面達成和解。

外媒報道稱，德銀與美國司法部在華盛頓進行的會談無果而終，德銀首席執行官約翰·克萊恩(John Cryan)仍未能就了結金融危機爆發前銷售RMBS引起的民事索賠與美政府達成一致。而關於卡塔爾考慮提高其在德銀的股權比例的消息亦眾說紛紜，至今尚未有確切定論。

如何自救

事實上，要精準評估德銀的風險敞口實屬不易，因為諸多衍生品的賬面價值評估方法並不可靠。

經濟學家凱文·多德(Kevin Dowd)教授曾指出，和許多銀行一樣，德銀采用三層結構對其資產估值：第一級資產為最可靠資產，適用於交易型資產，估值基於市場交易賦予的公允價值;第二級為非公開市場交易型資產，如抵押貸款支持證券(RMBS)等，通常在模型中輸入其他市場價格並進行校準後得出估值;第三級資產最為複雜，通常為流動性較差的信用違約掉期類產品(CDS)以及債務抵押債券(CDO)等，此類資產因市場數據雜亂、難以搜集等問題，其估值甚至無法用模型估算。

凱文認為，從理論角度出發尚且如此艱難，當切入德銀風險估算時，更是難上加難，充滿了各種明顯的數據濫用和錯漏。

雷曼兄弟破產五周年之際，《大空頭》的作者邁克爾·劉易斯(Michael Lewis)在接受彭博商業周刊采訪時曾被問及，在金融危機時其他投行都在美國納稅人的幫助下得救，而雷曼兄弟卻並未被救贖，此舉對該公司是否公允，是否市場對它的失敗過於嚴苛?邁克爾的回答值得玩味，他認為雷曼兄弟恰恰是唯一一個真實體驗了市場公平性的公司。其稱並不對雷曼的倒臺感到悲憫，反而對高盛和摩根士丹利未能緊隨其後而感到些許惋惜。邁克爾表示，他更願意看到金融危機本身在無幹擾的情況下自我發展得更久一些，但為此人們將付出更為巨大的代價。“危機時千鈞一發，但從長遠角度出發，影響會更好。”邁克爾如是說。

在確認對沖基金確實開始減少對德銀的風險頭寸後，市場更加關註德銀的流動性風險。然而諸多觀點及數據皆顯示，德銀目前沒有真正意義上的流動性危機，退一萬步說，即使危機存在，德國央行亦可在緊要關頭為其提供流動性。然而，僅僅流動性本身並不能保證一家銀行可以長期持續地經營，償付能力和盈利能力亦是必不可少。就年報中的公開數據來看，相對流動性，德銀似乎更需要大幅調整其業務結構和資產負債表，兩者都需要投入時間和資本。

與其他全球性銀行不同的是，自8年前雷曼兄弟倒閉以來，德銀並未能充分提升其資本水平。由於歐洲監管機構在為降低資本水平做抗爭，德銀被允許保持其資本不足(undercapitalised)的狀態。

銀行增加資本主要有三個方法。第一，不支付股息以保留利潤來年再戰。實際上Wind數據顯示，從2012年開始，德銀便沒有真正意義上的盈利。據記者梳理，截至2016年6月30日，德銀自2012年以來的凈利潤總和為-39.9億歐元，若囊括2011年單年的凈利潤41.3億歐元，過去5年半累計的凈利潤總和也只有1.4億歐元。

約翰·克萊恩表示，2016年將是德銀結構重組最為激烈的一年，這意味著投資者應做好預見虧損的準備。負利率環境下人心惶惶，醜聞的發酵程度較之前尤甚，因此與美國司法部協商的罰款事宜將進一步造成影響，同時歐洲乃至全球的經濟衰退亦將在未來幾年內持續帶來損失的風險。如果有足夠的時間和資本，德銀或許可以通過資本重組以及舍棄部分低回報營業項目來擺脫虧損。不幸的是，它似乎過去的八年內浪費了這一寶貴的機會，現在已經沒有時間或充足資金來快速達成自我救贖。

增加資本的第二種方法是出售資產，而德銀似乎確實有此意向。據外媒統計，出售其在英國和中國的保險業務將帶來約45億歐元收入，而出售其資產管理業務可能會帶來約100億歐元收入。若順利出售，總額145億歐元的可觀收入看似可以順利填平罰款，但經營問題卻仍未得到解決。因為資產銷售的同時，減少了未來的利潤，短期賬面甚是美觀，卻使得長期的盈利暴露在聚光燈下，市場投資者們未必買賬。

第三個方法是通過融資來為其資本負債表註入能量。德銀的問題是，就目前基數來看，所需融資金額實在過高。將市值瞬間提高100%或200%是每個銀行家喜聞樂見的事，但面對一家歷史盈利甚微的銀行，僅通過市場層面的融資似乎是癡人說夢。

考慮到資本匱乏的同時，股權融資難度大，資產出售亦遠水救不了近火，且存在長期遺癥等幾大問題，來自體制內部的援手似乎更為合適。德國政府的救助從法律角度是可行的，關鍵問題是，德國政府是否願意這樣做。近年來，默克爾和主要職能部門的官員一直譴責意大利政府為意大利銀行提供了緊急援助。在最近幾個月里，德國政府強調他們不會拯救德銀。

德銀不是雷曼

壽祺認為，德銀與雷曼兄弟之間存在顯著不同。壽祺指出，雖然雷曼兄弟看似“大而不能倒”，或從系統性角度來說是非常重要的銀行之一，但其主要性質仍為投資銀行，並非零售銀行。“且不提雷曼在投行中的地位是否能與德銀在歐洲零售銀行中的地位並駕齊驅，就德銀本身而言，作為德國最大的零售銀行，其市場份額等各方面在德國沒有可以與之相提並論的競爭對手。”壽祺補充道，“因此德銀在德國是真正的大而不能倒的銀行。”

約翰·克萊恩在給員工的一封信中指出，公司目前擁有超過2150億歐元的流動性儲備，資金力量雄厚。“這筆資金屬於非常舒適的緩沖區，”他在信中寫道，“因此，關於德銀面臨破產的猜測毫無依據。”10月3日在接受CNBC電視采訪時，摩根大通首席執行官傑米·戴蒙(Jamie Dimon)贊成這一觀點，其稱德銀有充足的資本和流動性，沒有理由無法渡過此難關。

沃頓金融學副教授史蒂芬·迪克曼(Stephan Dieckmann)此前表示，他相信歐盟金融系統的危機較幾年前美國金融危機有所不同。史蒂芬指出，雖然德銀最終支付的罰金可能低於140億美元，但並非意味著銀行在股本緩沖儲備資金的保護下可以高枕無憂。

歐洲銀行業管理局分析德銀在各種嚴重不利經濟條件下的財務狀況，並於7月發布壓力測試結果。報告顯示，德銀自2014年以來已經不斷改善其財務健康狀況，並在改善核心資本率方面頗有成效，截至7月已接近德國其他同業銀行水平。

壽祺補充稱，從整個德國市場來看，以小證大只可能是德國政府主導的非商業性行為。“不論從德銀的資金體量或其市場地位來看，政府都不會允許德銀像雷曼兄弟一樣一夜間消失。默克爾采取的強硬態度除了不願在銀行間資本市場樹立壞榜樣以外，或許包含其他政治目的。”

壽祺表示，最差的結果是政府用納稅人的錢接盤，相當於銀行以遠低於市價向政府發行一個巨額定增。若施以此舉，雖然能夠保住德銀，現有的股權投資者卻會因股權價格落差遭受巨大損失。

史蒂芬指出，德銀還有例如歐洲穩定機制(European Stability Mechanism)的銀行資本重組計劃等外援的支持，此計劃允許組織向尋求金融救助的銀行直接發放貸款。若順利放款，德銀乃至整個歐洲金融危機的擔憂都將得到緩解。“正是因為有這樣的工具，我相信歐盟金融體系不會像往年一般輕易崩潰。”史蒂芬稱。