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晨星，即將在12月24日掛牌上市，掛牌價310 元，這家足以對聯發科造成威脅的公司，卻是充滿神祕色彩，上市掛牌看似合法，卻有諸多疑慮。

它的董監持股不到1%，前十大股東名單也看不出實質掌控股權的是誰，大股東賣股恐不受監控；4位創辦人中，有3位在上市前解除職務或退居第二線；更有一位創辦人大量賣出持股；員工在上市前流失百餘人，甚至承銷價也變來變去，高低價差達九成。

本刊特別整理出晨星上市的五大疑慮，值得投資人注意！

撰 文．林宏文、賴筱凡 研究員．楊卓翰、陳兆芬十二月二十四日，聖誕夜前夕，當多數人正在計畫著該如何度過周末夜時，早上九點，將會有一家市值接近一千四百億元的重量級ＩＣ設計 廠，在台股掛牌上市。在此之前，它曾是高達八一○元天價的未上市股王；如今，它將以三一○元承銷價掛牌上市，受到投資人的追捧，但這家公司，卻將是台股市 場有史以來，新掛牌公司董監持股最低的公司。

它神祕、低調又受到市場高度矚目，它短短九年內就躋身全球前二十大ＩＣ設計公司、年營收超過三百億元，它是台灣ＩＣ設計業界，最後一家能夠掛牌上市的大型企業，更是少數對ＩＣ設計龍頭聯發科產生威脅的強敵，它是全球最大的液晶顯示器及電視控制晶片供應商——晨星。

疑慮一：董監持股不到一％

創台股上市掛牌歷史新低

如 此受到資本市場期待的企業，在掛牌上市前，卻仍有諸多疑慮解釋不清，包括：董監持股低於一％，異於台灣本土上市公司；創辦人在掛牌前大量釋股，價值逼近三 十億元；上市承銷價也從二○一元、三八○元到二七○元，最後才拍板定案在三一○元。它上市前就以資訊不透明著稱，四位創辦人中，有三位創辦人不曾對外露 面，沒有人知道究竟它的內部如何運作。

這一切爭議，晨星沒有說明，承銷商也未給答案，因此，《今周刊》企圖從中抽絲剝繭，替這家即將上市的高價股新星，揭開它最神祕的面紗。

過去八年來，無人能清楚講出晨星的股權結構，也無人能夠描繪出晨星董事會的全貌，當本刊企圖在晨星的公開說明書上找答案時，才發現這家今年新掛牌市值最高的重量級公司，董監持股比重卻是台股上市新掛牌最低的一家！

攤開晨星的公開說明書，上面清楚載明晨星董事長梁公偉持股○．○二％、高盛法人代表的晨星財務長林翰飛持有○．六三％，其餘三席獨立董事都是今年四月新加入晨星董事會的成員，整個晨星董監持股僅有○．六五％，創下台股市場歷來新掛牌公司董監持股最低的歷史紀錄。

對照台灣公開發行公司，董監持股成數必須依照資本額大小而有一定規範，以晨星目前資本額四十五億元來說，若晨星是在台註冊的公司，其董事持股就應達四％、監察人應持有○．四％。

然而，目前《證交法》第二十六條並未明文規定海外企業須受此規範，所以即使晨星的營運活動在台灣，卻因它在○七年轉赴開曼群島註冊，在開曼群島法令不要求晨星董監持股須達一定成數下，縱使晨星的董監持股連一％都不到，也不會受到台灣法令的規範。

儘管我們進一步從晨星前十大股東名單尋找線索，也看不到任何能跟晨星連結上的名字，即便是晨星早期共同打天下的四位創辦人，也早已不在前十大股東名單之列。

當去年十月，晨星召開股東會敲定要在台上市後，原本在晨星擔任主管的其中三位創辦人，包含總經理楊偉毅、研發主管史德立（Sterling Smith）與研發協理容天行，一舉在今年四月辭去主管及董事職務。

一派說法是他們不願站到第一線面對媒體，因此楊偉毅改掛董事長特助，史德立、容天行轉任顧問，由梁公偉兼任總經理；另一派說法則是他們為了不讓財富曝光，因此趁先前晨星將公司轉到海外時，分拆所有股份，讓外界無法得知每個人有多少持股。

以目前晨星公布的資訊，無法完全斷定何種說法較接近事實，兩種說法都有其可能。只是，根據這四位創辦人身邊的人士透露，晨星創立初期，四位創辦人應是各擁一○％股權，就連早期晨星財務長高金門，也都認購了一○％左右股權，其餘不少股份則由晨星員工出資認購。

時至今日，雖然公開說明書並未清楚載明，除了梁公偉外的其他三位創辦人到底持有多少股權，但從史德立今年前三季能一口氣大賣九六三九張晨星股票，價值逼近三十億元，就足見這些創辦人手上確實握有不少股票。

這隱含著兩種可能性：創辦人早就將晨星持股釋出，抑或是如同市場派流言所稱，他們已經刻意將財富隱藏起來了。

姑 且不論哪種可能性較大，但不爭的事實是，晨星董監持股連一％都不到，甚至還不用受到法令規範，已經置小股東權益於不利的位置，尤其據了解，晨星的前十大股 東名單裡，包含持有一○．四八％股權的第一大股東「台北富邦商業銀行受託信託財產專戶」及持有二．六二％股權的第四大股東「Chienliyan Investment Holding, Limited」，背後卻是晨星集體員工的持股，在龐大持股下，卻無人能代表出任董事，箇中的心態相當令人玩味。

換句話說，整個董事會僅持有○．六五％的股權，若以承銷價三一○元計算，等於只用了九億元，就掌控高達一千四百億元市值的公司。

更重要的是，晨星董事會成員持股比重如此低，就算引進三位獨立董事，未來董事會能否與公司禍福與共、利益一致，董事會監理的效益是否大打折扣，都是投資人心中的疑問。

在晨星董監持股不到一％的情況下，背後大股東究竟是誰，也就更值得深究。

疑慮二：創辦人賣股

沒信心？掛牌前大賣近萬張持股原本晨星四位創辦人應各持有一○％股權，時間歷經九年後，他們手上持股究竟剩下多少？實在無從得知，從晨星公開說明書中，僅能看出史德立在今年前三季減持了九六三九張股票，換算市值高達三十億元。

創辦人在公司掛牌前出脫持股，雖然沒有違法，但是否意味著創辦人對公司前景沒信心，相當值得觀察。

不願具名的外資法人說，「他們早就cash out（獲利了結）了。」而高金門身邊友人也透露，他們早已分散持股，但到底擁有多少股權，難以計算。這也是為何在上市前夕，許多晨星股票在境外交易，其中不乏出現百張甚至千張以上賣單。

更也凸顯出，了解晨星背後持股的藏鏡人究竟是誰的重要性，因為當小股東都摸不清掌握公司多數股權的人是誰，又怎麼能清楚整家公司的全貌。

然而，在晨星最新版公開說明書所提供的前十大股東名單裡，多數都為海外投資公司，晨星公開說明書又無向下揭露這些股東背後股權組成，讓外界難以窺知究竟晨星多數股權是掌握在誰手上。

以 持有晨星三．四六％的第二大股東「英屬維京群島商悅麗投資公司」為例，據了解，其背後就是晨星創辦人之一容天行所有的海外投資公司，在海外投資公司的保護 色下，加上持股未達一○％，又已轉任顧問，不屬於晨星「內部人」，未來他要賣出晨星持股，既不用申報轉讓，也不須被揭露在晨星的公開資訊上。

同樣的情況也發生在其他大股東手上，像是較為市場所知的國際前瞻創投與華威創投，就是由中華開發出身的張景溢領軍，但由於這些擁有真實持股的前十大股東，沒有一位坐在董事會中，未來何時賣股也不須公告，明顯有違公司治理的本意。

另 外，這十大股東名單，短短一個半月內也出現不小異動。原本八月中旬，位居晨星第二大股東的「Asia Pacific Wealth Management（PTC） Limited – Employee C Trust」，持有五．四三％股權，到了九月底，已完全消失在前十大股東名單中，改由另一個持有二．六二％股權的「Chienliyan Investment Holding, Limited」補上。

疑慮三：上市承銷價更改四次

投資人無所適從

儘管證交所解釋，這兩大股東的背後，都是由晨星員工集中保管的持股帳戶，但短短時間內，卻發生如此大幅變動，在在都讓小股東完全摸不著頭緒。

同樣也備受爭議的地方，還有晨星不斷更動的承銷價。

晨星所提供的公開說明書，近兩個月內就公布了四個版本，其中承銷價格也一改再改，從最低二○一元、三八○元到二七○元，最後才拍板定案在三一○元。

光 是從最低的二○一元到最高三八○元，變動幅度近九成，讓晨星在未上市交易價格上出現明顯波動。當三八○元的價格一出時，更是有許多籌碼在未上市股湧現，許 多投資人認為其中存在套利價差，讓晨星在未上市前，就出現收購潮；然而，兩週過去，晨星又出具了第三版的公開說明書，承銷價瞬間又由三八○元降至二七○ 元，讓不少於三百元區間進場的投資人罵翻天。

雖然晨星公司表示，在申請回台上市的過程中，因為諸多細節的考量，才讓承銷價出現多次更改，例 如三八○元的價格，是因為晨星為境外公司，在回台掛牌過程中，必須先向央行申請，而央行得看晨星預估承銷價來給予外匯額度，當時從高預估的考量，最後卻因 頻繁更動，落得市場批評聲浪不斷。

國內大型券商負責人也指出，晨星是一家好公司，但在訂價上更動頻繁，還出現四次訂價，不僅實務上很少見，也顯得不夠嚴謹，犯了兵家大忌，好像在與投資人玩心理戰，會引起投資人很多誤會及猜測，主辦券商實在應該避免這種情況。此外，創辦人退居二線也成疑慮。

一 直以來，晨星引以自豪的不只有研發技術，還有異於同業的集權管理方式，這是晨星得以在短暫九年就闖出名號的原因。然而，晨星公開說明書清楚寫著，楊偉毅、 史德立與容天行等人，已於今年四月二十七日辭去董事，甚至在管理階層名單上除名，代表著當初一起奮鬥的四位創辦人中，有三位將隨晨星上市而退居第二線，領 導班子也因此全面更新。

疑慮四：三位創辦人退居二線梁公偉獨撐大局，考驗接踵而至過去九年，晨星強大的研發實力的根基建立在楊偉毅、史德立 與容天行三位創辦人身上，尤其是晨星多數專利（ＩＰ）都註冊在史德立名下，顯見史德立對晨星研發工作的貢獻。如今，史德立不僅轉任顧問，還在海外市場拋售 晨星持股，未來是否還會秉持創業初期的熱忱，不得而知。

另外一個關鍵人物，就是過去掌握研發、銷售大權的前任總經理楊偉毅。楊偉毅經歷過中國文革時代的背景，用強人集權式的領導，一手塑造了晨星向不可能挑戰的效率，更用魔鬼式的管理，讓晨星九年倍數成長，他的領導方式比起鴻海董事長郭台銘，可以說是有過之而無不及。

一 位已於晨星離職的員工表示，即使他離開晨星已有一段時間，卻從未賣過手上任何一張晨星股票，理由很簡單，「只要這家公司還有Steve（楊偉毅的英文名） 的一天，我就不會賣股票，就算Steve今天出來自己開公司，我也會考慮將所有身家都投資在他身上。」楊偉毅作為公司的領導中心，已和晨星過去的績效畫上 等號，過去在德儀與楊偉毅共事過的老同事，都對楊偉毅讚譽有加，「他很能幹，也很聰明。」從小窮慣了的楊偉毅，對晨星有強烈的使命感，過去九年擔任晨星總 經理期間，從早到晚盯緊每個研發專案，沒有一天鬆懈過。對於創辦一個和德州儀器一樣好的公司，楊偉毅有著驚人﹁偉﹂大夢想與﹁毅﹂力，正如他的名字一樣。

只是，近一年來，楊偉毅不再擔任總經理，也退出董事會，只掛了一個董事長特助的職銜，就連晨星員工都說，「他最近確實比較少盯project（開發案）了。」而史德立及容天行，也雙雙退居第二線，未來晨星的領導班子能否銜接？成為觀察重點。

接手楊偉毅總經理工作的梁公偉，過去都以行銷及業務為長，如今全面掌控大權，他要如何維持公司的成長性？尤其在研發及業務上都要再進一步擴張，新的「梁公偉時代」能否有新氣象？將是晨星上市後最大的考驗。

爭議四：員工大換血

不滿掛牌鎖股，兩個月走掉一百多人其實，公司掛牌上市對許多創業者來說，都是一道關卡，員工換血、管理團隊重新洗牌，也是ＩＣ設計業的常態。由於創業團隊及高階主管身價暴漲，加上有的已經累過頭、健康亮紅燈，所以不少創業者都在公司掛牌上市之際，選擇淡出或退休。

○ 一年聯發科掛牌時，部分創辦人及高階主管就選擇淡出，包括最初的研發靈魂人物執行副總劉丁仁、行銷副總魏志展，都在聯發科掛牌後，選擇退到第二線。當然， 只要公司能持續傳承創業時的能量，重要創辦人退出的影響，絕對可以降低，像是聯發科高階主管後來順利交棒，董事長蔡明介及副董事長卓志哲持續吸引更多高手 加入，找到更多手機晶片的主管及工程師，都讓聯發科後續的成長幅度更為驚人。

而員工在公司上市前離職，同業間也經常有耳聞，只是，晨星在掛牌前兩個月，一口氣走掉一百餘位員工，其中更不乏身價已數千萬或上億元的創業團隊、高階主管及資深工程師，規模可以算是空前。

晨星員工私下透露，公司確實在今年九月發放年中分紅後，要求他們簽署持股集中保管的同意書，當初進晨星所談的「技術股」，也得在掛牌後被強制鎖股，員工手上可賣的股票額度遭到限制，以防晨星一掛牌上市，股價就被龐大的賣壓給壓垮，許多不願被鎖股的員工，因而求去。

雖然晨星高層解釋，近期離職員工，有不少是因為績效不佳、年中沒有拿到滿意分紅的人，公司趁機進行組織調整，不見得完全是壞事。

另外，晨星相較於其他ＩＣ設計廠，掛牌時間較晚，規模與早期創業已不可同日而語，光員工數就多達二千五百人，市值又高達一千四百億元，部分員工身價水漲船高，才會創下如此驚人的離職數字。

以 往晨星都用高分紅來吸引人才，有投資人如此形容：「他們（指管理階層）根本就是愛員工勝過愛股東。」所以，晨星員工每年都可領到高額分紅，例如從○七年到 ○九年，晨星的淨利分別為三六．三億元、二四．九億元及四八．二億元，但這三年的員工分紅配股卻多達二．三萬張、一．七萬張及二．九萬張，若要以晨星於未 上市實際交易價格來計算費用的話，晨星都是虧損的公司。

例如，去年晨星配了近三萬張股票分紅給員工，用最低標的一股兩百元計算，其價值將近 六十億元，比晨星當年獲利的四十八億元還多。不過，由於晨星是未上市公司，可以用淨值計算，因此，在晨星公開說明書中，晨星將聯發科與瑞昱近三年的股東及 員工紅利對比，與聯發科、瑞昱用市值計算，比較基礎並不相同，顯然不見精準。（見一一四頁下表）今年，由於掛牌在即，未來分紅配股不能再以淨值計算，梁公 偉為了挽留人才，除了八月配給員工分紅外，九月再祭出加薪手段，不論績效，所有員工全數加薪，幅度高達兩成。

此外，梁公偉還端出「留任股」牛肉，凡是未來三、五年留任的員工，都有一定比率的股票可拿，若以一位研發工程師能拿到十五張「留任股」為例，只要未來三年他還在晨星任職，每年至少可領回五張晨星股票，希望能給員工最基本的保障。

縱使這樣的作法，或許能留下部分人才，讓晨星競爭力不致因為員工流失而受衝擊。但，晨星如何從未上市前的游擊隊戰術，到掛牌後走正規軍路線？企業文化能否調適？機動性與積極性還能不能維持？員工拚搏精神是否會減損？嚴峻考驗正要開始。

未來挑戰

電 視市場成長有限 手機市場競爭多只是，羊毛出在羊身上，就算晨星上市後，員工分紅將比照同業作法，以眼前ＩＣ設計業員工分紅比率約在二成來看，未來誰家員工分得多，端看各 企業每位員工平均賺多少錢來決定，誰家公司員工最會賺錢，誰就分得多，企業經營不好、獲利變差，自然找不到好員工。

至於晨星一直引以為傲的 長期競爭性，在電視晶片部分，晨星確實擁有超強實力，別家公司要迎頭趕上的機會不大，包括聯發科都很難有優勢。但晨星在電視晶片的市占率高達七、八成，也 凸顯出晨星電視晶片的成長性已有限，即使明年智慧電視開始出貨，預料也要三年才有機會大成長；而手機晶片部分，晨星是後發者，要追上聯發科還有一大段距 離，更別說還有一家快速成長的展訊橫在前面，競爭壓力也是不小。

不論如何，在晨星沒有解釋清楚這五大疑慮前，光靠長期競爭性的利基就要投資人買單，理由略嫌單薄，尤其這五大疑慮不只牽涉晨星的公司治理，還事涉未來投資人權益，倘若晨星掛牌上市後，投資人仍要透過遮遮掩掩的面紗來猜測，對於投資人而言，的確需要再多深思。

30秒認識晨星半導體公司

成立時間：2002年

董事長：梁公偉 總經理：梁公偉創辦人：梁公偉、楊偉毅、史德立、容天行

資本額：45.64億元

前五大客戶：LG、三星、北高智科技（IC通路）、SMC芯智科技（IC通路）、北平集團（IC通路）主要業務：顯示器相關IC、通訊應用IC、RFID系統晶片破紀錄!

董監持股不足1%

今年四月前，董事會成員有?董事長：梁公偉

董事：前任總經理楊偉毅

董事：前研發主管史德立

董事：財務長林翰飛

董事：陳秋麟

獨董：華威創投代表

今年四月後，董事會成員有?

董事長：梁公偉

持股0.02%

董事：林翰飛

(高盛法人代表)

持股0.63%

獨董：郭大維

台大資工系教授

獨董：周玲臺

政大會計系教授

獨董：林修葳

台大國企系教授

註：在海外企業來台第一次上市尚不需受到董監持股成數限制下，讓晨星董事會持股僅0.65%，也可以掛牌上市，創下台股市場新上市公司董監持股最低的紀錄。

晨星董監持股不足１％潛藏６種可能的投資風險

董監持股不足１％

+

獨董席次過半

可能1：董監持股本來就低

風險

1. 大股東對公司缺乏信心

2. 易引發經營權之爭

3. 少數股權把持龐大資產4. 易淪為市場炒作標的

可能2：董監持股分散

風險

5. 大股東資訊不透明

6. 大股東賣股不受限制、不須申報霧裡看花的前10大股東名單

持股人 持股比率（％）

台 北富邦商業銀行受託信託財產專戶 10.48 英屬維京群島商悅麗投資公司 3.46 薩摩亞商多穎有限公司 3.40 Chienliyan Investment Holdin,Limited 2.62 國際前瞻創業投資股份有限公司 1.45 英屬維京群島A&D股份有限公司 1.45 華威世紀創業投資股份有限公司 1.45 General Atlantic Partners (Dalian), L.P. 1.18 Esher Investment Pte. Ltd. 1.17 英屬開曼群島商威創投資有限公司 0.93 合 計 26.66 資料來源：晨星公開說明書，截至今年9月30日

晨星愛員工勝過愛股東

——連續3年員工配股市值竟比獲利高淨利(億元) 員工配股分紅(張) 估算員工配股市值(億元)2007年 36.3 23319 46.6 2008年 24.9 17769 35.5 2009年 48.2 29319 58.6 資料來源：晨星公開說明書註：股價以年度均價200元計算

外資看晨星

歐系外資分析師 雖然是好公司，但310元真的太貴！

大和證券半導體分析師陳慧明 團隊技術極具競爭力，但手機晶片要貢獻大幅獲利還須一段時間。

瑞銀證券半導體分析師程正樺 20倍本益比實在太貴，電視晶片市場已成熟，成長性堪虞。

晨星上市疑慮，梁公偉的５項回應12月14日，在晨星掛牌上市前夕，儘管梁公偉正在美國東岸進行海外巡迴法說，但針對本刊提出的諸多疑問，他特別做了以下回應：一、董監持股為何低於1％？

晨星原本股權就很分散，沒有大股東，所以我們引進更多獨立董事進來。在美國，很多公司獨董都超過半數，而且也都很鼓勵這麼做，但在台灣，大家卻不這樣想。

晨星太受矚目，要找董事都很困難，創投也不願意當，好不容易才找到3位學者來當獨立董事。

我們是第一家把國外券商高盛引進來擔任承銷商的公司，包括現在我在國外roadshow（巡迴法說），這都是我們希望帶來的創新作法。

二、創辦人掛牌前大賣股票，是對公司沒信心嗎？前十大股東背後是誰，為何沒有揭露？

史德立的父親是牧師，投身公益事業，在非洲和南美洲都有救濟的組織。史德立是虔誠的基督徒，自己也有一個基金會，所以他不一定是賣掉（持股），可能是轉移到基金會。他現在是顧問，因為個人健康及家庭教育因素，現居住在美國，但仍會在重要的事上幫忙我們。

至於揭露持股部分，我們都有向主管機關揭露到最底層。在對外公布的時候，揭露到什麼程度，我們的承銷券商主管機關都有要求，如果不合法我們也不可能上市。只是，我們可能一開始對台灣市場的潛規則有些不了解，並不是要特別去規避。

三、為何承銷價更改4次？

有 關承銷價部分，最初的201元，是因為要給資料，我們就簡單寫了一個，後來的380元，是為了給央行做未來外匯額度申請，所以訂高一點，但即使到現在，我 都不會說我們的承銷價已確定了，還是有可能變動。有時候想起來很無奈，晨星每一舉一動，每一個數字，媒體一定用放大鏡看我們，可以說我們是誤入叢林。

四、3位創辦人退居二線，會對公司造成什麼影響？

這是我們比較特別的地方。我們的創辦人都很低調，有人根本不想在外面露臉，名字也不想被記住，所以我們才這樣變動。雖然他們可能想繼續為公司貢獻，但上市帶來的東西，跟他們個性是相反的，所以我們覺得這樣比較符合我們想要公司的樣子。

你說創辦人離開，這在其他公司也常發生。像聯發科早期也有重要創辦人離開，我們這樣轉為顧問，他還能留在公司，提供技術上的貢獻，不是很好嗎？而且我接任總經理已1年多，目前營運都很正常，股東會也沒人提這件事。

五、外傳員工流失200人？

今 年（員工流動率）有比往年高，但沒有200人那麼多，大概是100多人，我們公司已經有2500多人，算起來應該比5％高一點。不過，每家公司在 IPO（首次公開發行）時，都會有員工離開，今天我們上市帶來的衝擊，就這麼多了，而且不少離職員工是績效分紅較差的，所以對營運的影響應該很小。

撰文‧楊卓翰

過去我們都聽過「台灣要當亞洲的金融中心」，現在，我們退而求其次，只求「台灣的銀行能打亞洲盃」。隨著新加坡、香港、中國，甚至馬來西亞的全球金融布局，都遠遠超過台灣，台灣也推出「公公併」，整合公營銀行。但是，真正影響台灣銀行競爭力的「公營行庫民營化」，卻長久沒有動靜。

把台灣最大的十家銀行排出來，台灣前十大銀行的資產總共占新台幣二十四兆元，但是七大公股、泛公股銀行所占的資產就高達十八兆元，遠超過七五％。包括美國、新加坡、日本、韓國，甚至泰國，公股銀行所占的資產比率在前十大銀行中都很低；次於台灣的韓國，公股銀行所占資產也只有四成。

台灣金融研訓院前董事長許嘉棟就曾在台灣競爭力論壇指出：「公股銀行受到限制太多，所以績效難以提升，它要發展時有太多限制，企圖心相對來說也不是那麼夠，成長方面可以看到相對慢很多。」事實上，許多研究都指出，政府持股會使銀行利潤降低及放款行為波動變小，雖然資產規模比較大，專業人才、資金成本上都有優勢；但是受到法令限制(如《審計法》、《預算法》)且在政府保護之下，經營效率普遍低落，為了配合政府的政策(非專業考量)，也必須放棄「利潤極大化」的目標。

不只如此，公營行庫董事長受到法令限制，必須到立法院接受立委質詢，只要政府有持股，董事會成員還要向監察院申報財產，揭露全家財產資訊，在招攬人才上更加困難。

龐雜的公股銀行結構，讓台灣的金融競爭力偏低。二○一三年ＷＥＦ（世界經濟論壇）的金融競爭力調查，台灣排名第八十二名，名次甚至輸給中國。光看中國的銀行業ＲＯＥ（股東報酬率）和ＲＯＡ（資產報酬率），平均都是我們的兩倍以上，更別說銀行規模遠遠大於台灣。「政府再不推行銀行購併的改革，台灣金融業將會落後大陸！」財經立法促進院院長黃達業說。

過去政府都有將公股銀行民營化的嘗試，但是結果多半失敗，甚至在二次金改時，產生許多負面效應，因此談到「民併公」的銀行整併模式，大家多半噤若寒蟬。除了因擔心丟了「鐵飯碗」而反對民營化的公股銀行員工上街抗爭外，台灣社會對於銀行「財團化」的恐懼，也阻礙了進步。

但是，民營化未必是噩夢一場，富邦銀購併台北銀、國泰銀購併世華後的效率提升，就是成功的案例。新加坡同樣在一九九七年金融海嘯前有著銀行規模太小，過度競爭的問題；金融海嘯後，新加坡政府為了提升銀行規模，引導銀行整併，原本十一家的本國商業銀行，現在只剩三家：星展銀行、大華銀行、華僑銀行。每一家，都是縱橫國際的大型銀行。

台灣總是強調「小而美」，在國際競爭益發激烈的金融業，規模過大雖然不好，但若像台灣如此規模過小、效率又落後的情況，除非台灣社會克服對於「大」的恐懼，否則我們在國際將愈來愈難競爭！

台灣泛公股銀行占比遠高於國際── 各國政府控制的銀行資產占前10大銀行總資產比率

（％）

台灣 韓國 新加坡 泰國 澳洲 日本 香港 美國75.51 41 34.35 21.78 20.99 6.9 0 0 資料來源：台灣數據為金管會；國外數據為Government Ownership of Banks, The Journal of Finance

行動方案

台灣社會需要意識到，政府控制下的銀行效率不彰，拖累台灣金融業，對於「民併公」應該理性思考，才能在國際市場競爭。

「滬港通」是長線的利多政策，還是短期強心針？長期鑽研中國的施羅德亞洲多元資產投資團隊主管高倫博士，對未來一年的中國經濟和市場展望，相對歐美投資大師對中國的趨之若鶩，態度顯得謹慎。

撰文‧鄧麗萍

十一月十七日「滬港通」正式啟動，全球投資人終於可以真正首次直接投資中國股市，成為今年市場最後一個亮點，然而，金融海嘯後盤整已久的中國股市，有機會重振雄風嗎？

早在一九九七年就長駐亞洲，曾在菲律賓、韓國等地工作，迄今定居香港長達八年的施羅德亞洲多元資產投資團隊主管高倫博士（Dr. Richard Coghlan），對中國在內的亞洲股債市有深入觀察。

高倫目前掌管的資產規模達二百三十億美元（約合新台幣六千八百多億元），從○九年開始，每年固定針對全球市場提出年度的十大預測，並親自到台、港、新加坡等地發表，已成為許多法人機構做投資決策的依據。

有別於歐美投資大師對中國趨之若鶩，高倫從香港就近觀察中國多年，態度顯得謹慎許多。高倫接受《今周刊》專訪時，針對二○一五年的中國經濟和市場展望提出了三個憂慮。

疑慮一：

投資陸股長期不樂觀

首先，面對滬港通政策啟動，市場歡欣鼓舞之際，高倫看法卻相對保守：「投資陸股，長期可能會有好的報酬，但目前我很難樂觀。」高倫說，由於很多陸企在香港掛牌，兩邊股市的連動性很高，滬港通有機會同時帶動香港和上海股市的表現。其中，香港股市擁有很多品質很好的非中國上市公司，過去股價被打了折扣，隨著中國資金能夠流入香港股市，可望為這些被低估的公司帶來正面效益。

不過，高倫認為，中國政策和中國企業的獲利表現沒有直接關聯。短期內，投資陸股有機會獲利，但從基本面來看，高倫認為中國的國企改革仍在進行，還有很長的路要走。

此外，中國金融業正面對隱藏的未爆彈，包括地方政府債、過度放貸給採礦業的壞帳等。「當一個國家的金融體系存在著許多問題，而且眾所周知時，即使政策利多讓股市反彈，但這通常不會持續很久。」高倫認為，除非金融體系的陰霾掃除，否則中國股市將會繼續掙扎、難有大表現。

疑慮二：

中國ＧＤＰ成長減速

高倫對中國前景感到憂慮的第二個原因是，中國經濟成長率（ＧＤＰ）在二○一五年將持續減速，導火線是中國的房地產市場，不論是價格或是新屋開工狀況，都顯得疲軟。

高倫說，他認識的不少美國企業家都告訴他，正打算把所有工廠移回美國。隨著機器人取代人力、油價走跌，加上中國工資上漲等因素，製造業紛紛回流美國，讓原本大量委外的工作減少，中國製造業正面臨巨大挑戰。

不過，高倫發現，中國正傾全力改善經濟結構和企業效率。從中國推動國企改革與轉型，兩大國企南車和北車於十一月初合併，以及亞太經合會︵ＡＰＥＣ︶在北京舉行期間，暫停北京周遭鋼鐵等重工業生產，以減少碳排放量，都預示著中國在經濟轉型上的努力。

同時，中國大量投資新技術，包括新能源、食品運輸和食物防腐等。「中國政府意識到，投資必須放在技術提升上，以確保經濟成長得以保持動能。」高倫以食品運輸為例，中國十三億人口面臨食物保鮮問題，因為中國生產及進口的食物有三○％是浪費掉的。中國政府正設法改善食物保存技術，包括找專家改善食物配送過程，引進新技術讓食物保鮮，提供更準確的購買資訊給消費者等，減少食物的浪費。

「中國有很多資源和工具，可以用來改善經濟結構。」高倫指出，中國持續靠投資拉動經濟，但投資項目卻從房地產轉向汙染控制相關產業，包括水資源、太陽能、電動車、空氣汙染控制等，中國可望從製造業出口國轉型為技術出口國。

疑慮三：

人民幣匯率將由升轉貶

雖然人民幣下半年以來對美元升值，但高倫認為人民幣的升勢即將告終，理由是中國經濟成長放緩，人民幣匯率走勢也將受到壓抑。

過去，人民幣在美國政府施壓下，連續多年緩步升值，但高倫認為，現在情況已經反轉，中國必須保持出口競爭力，而美國也不會有異議，因為美國經常帳赤字已獲改善。

高倫預期，人民幣匯率在這一波由貶回升之後，目前已回到過去的高點，未來將反向貶值，但貶幅不會太大，因為仍有很多投資人持續買進人民幣，看中它的長期匯兌收益。

總體來看，高倫雖然對中國經濟成長和股市前景不甚樂觀，但從中國政府的積極作為中，也看見了一線曙光。以高倫去年對全球市場的預測，正確率高達八成以上，他對中國預測，值得投資人作為決定未來一年投資方向的參考。

高倫對2015年的10大預測1.美國持續復甦，美元相對強勢，美股表現優於公債。

2.原物料價格仍有壓力，油價在75至85美元區間波動。

3.中國GDP成長減速，人民幣匯價也受壓抑。

4. 澳洲出現20年來首度經濟衰退，澳幣繼續疲軟。

5.歐洲繼續低空飛過，歐元兌美元匯率低於1.25或更低。

6.新興市場走向分歧，看多印度、台灣，看空巴西、土耳其。

7.日本續推強力貨幣刺激政策，日圓匯率貶值至118以下，有利於日股表現。

8.美股以國內獲利為主的小型股，優於海外獲利為主的大型企業 。

9.美國汽車與零件類股受惠於能源價格下降。

10.金價將繼續探底。