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相識多年的基金經理來電點歌，希望我從經營者角度看瑞聲科技（2018）。瑞聲近年被捧為「蘋果概念股」，股價由○九年三元升至現時二十七元，剛宣布中期營業額二十五億九千萬元（人民幣，下同），純利七億二千萬元，分別上升三成八和四成一。瑞聲生產微型音響零件，主要客戶是手機，其中蘋果是最大客戶，佔收入約四成。瑞聲純利率達兩成八，以我淺薄做廠經驗，這盈利水平近年在工業界聞所未聞。

基金經理語帶懷疑，我第一件事要看，瑞聲故事是否Too good to be true。拆解工業股比較容易，因為業務單純。瑞聲作風低調，主要靠內部增長，甚少併購活動，賬目容易分析。快速分辨賬目是否有古怪，我看兩個數字：經營現金流和派息。現金流不說謊，爆煲個案的經營現金流一定蠱蠱惑惑，似賺非賺。我翻閱瑞聲年報，經營現金流清清楚楚，無蠱惑。瑞聲每年派息，佔盈利三至四成，工業股中屬中規中矩。蠱惑公司經營現金流強勁和年年派息，不錯是有，但個案不多。單靠看年報，瑞聲賬目通過Too good to be true的測試。下一個需要問的問題，是這盤如此好賺的生意可否持續下去？

這問題可從三個層面看：蘋果會否容許瑞聲賺這麼多（瑞聲毛利率和純利率都高過蘋果）？瑞聲對手會否打價格戰，侵蝕瑞聲利潤？瑞聲會否自製傷害自己的原因？

蘋果主要代工商富士康（2038）的內地工廠不停出事，最新事故是山西工廠暴動，導致死傷，蘋果跟供應商之間的關係水洗不清。很多人即時聯想到蘋果是甚苛刻的客戶，不停壓搾供應商，令供應商疲於奔命，一層一層壓至最低層工人。我未做過蘋果生意，所說的靠推測，不過我不相信蘋果是特別苛刻的客戶。能夠滿足到蘋果質量和數量的供應商，數目不會多，蘋果不會隨便破壞跟供應商的關係，我相信蘋果採購部處事精明，會以合理和看長遠的方法跟供應商合作。蘋果太忙，也太叻，沒時間「眼紅」每一個供應商賺幾多錢，我不相信蘋果會刻意打擊瑞聲。有瑞聲粉絲指，瑞聲售予蘋果的零件，每部手機平均不超過三美元，銀碼太細，蘋果根本不在乎。這一點不成立，我指蘋果採購部行事合理，不是抓大放小，而是大小不分的全力以赴。瑞聲的競爭對手卻是另一回事，它們日夜想着怎樣擊倒瑞聲。一份投行分析報告估計，瑞聲聲學產品佔蘋果採購量約三至四成，即是蘋果同時跟瑞聲對手採購。瑞聲競爭對手的利潤可能跟瑞聲一樣高，也有可能沒這麼高。投資者須注視的重點，是瑞聲的經營數據，對手很清楚，假如瑞聲做得比對手好，對手一定不停檢討，找出人家做得比自己好的原因，然後千方百計縮短跟瑞聲的距離。

什麼是「千方百計」？閣下想得出和想不出的事情都有可能做。例如瑞聲擁有特殊生產技術，對手會想辦法得到手。以我的經驗，假如所謂商業秘密是工程圖紙和某些員工的特殊工藝，即是一些能摸到的實物，在內地「進取型」商業倫理環境，對手老早唾手可得（我有不少經驗）。我相信瑞聲的優勢是無形的，可能是公司文化。雖然瑞聲近年進軍其他手機零件業務，例如光學，但大部分收入仍是來自聲學產品。製造打擊自己的問題，通常源自管理層分心，包括把業務多元化，結果做不成新業務，又疏忽主業務。從瑞聲管理層透露的資本性開支，瑞聲仍然大力投資聲學業務，似乎沒有分心。從客戶、對手、自己等三個層面看，瑞聲的地位應該不是面對即時危險。看瑞聲過去五年業績、收入和利潤穩步增長，而且一直保持高利潤率，它的表現不是突然間爆升。多個大型基金投資了瑞聲多年，代表某程度信心保證。當然基金會睇錯，但工廠業務比科技、種樹等簡單，基金錯的機會不大。瑞聲在工業股中罕有的氣勢如虹，食正蘋果和其他手機製造商對聲學的要求，加上管理應該很優秀，因此投資界願意給予一個特高的估值。我從一個廠佬身份看，感覺是羨慕和慚愧。

蔡東豪

現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI

近期火熱的藍籌新貴瑞聲科技（2018），股價節節上升，屢創新高，在將公布歷史上最高盈利的第一季業績之時，卻突然迎來沽空機構的狙擊，亦是沽空機構第一次狙擊香港藍籌股。瑞聲就是公布了按年升72%的季度盈利，仍阻不了股價兩日間下跌14%，市值亦從歷史高位中蒸發逾250億港元。沽空機構的全名是「葛咸城研究」（Gotham City Research LLC），一個以為只在蝙蝠俠電影才找到的名字！葛咸城的狙擊

葛咸城對瑞聲的狙擊，刊在網絡上可找到的分析報告中，報告特別之處是暫時僅有第一部分的預覽及引言，還有多少部分尚未可知。葛咸城亦已預言其他部分將在不久就刊發；換言之，瑞聲將要面對下一波狙擊，甚至更多的狙擊。沽空機構的報告每每給人高深莫測的感覺，但葛咸城報告的第一部分，卻僅用上簡單的基礎分析，將瑞聲2014年至2016年的淨利潤率，比較同行、谷歌（美股：GOOG）、微軟（美股：MSFT）及蘋果（美股：AAPL）的淨利潤率，得出瑞聲冠絕同行及美股科技巨企的數據；並指出瑞聲是透過沒有披露的關連方及可疑會計（dubious accounting），從而誇大及理順利潤率。其實，兩年前的七月，《壹計就明》首次分析瑞聲，就已寫下「冠絕同行的毛利率能維持多久，是瑞聲的另一潛在風險」。或許，葛咸城也應訂購本刊看看。然而，冠絕同行及美股科技巨企的數據，是否就等同於誇大？相信可留待葛咸城報告的其他部分分解。

瑞聲的反擊

面對葛咸城暫時的狙擊，瑞聲的表現可算是有讚也有彈。可讚的，是瑞聲沒有像其他被沽空機構狙擊的股份一樣，選擇停牌，暫停股份買賣；可彈的，是瑞聲即日反擊的澄清公告中，文字錯漏百出，要修訂再另行刊發，澄清公告亦僅「強烈否認」狙擊的申述，「認為」狙擊內容「不屬實及具誤導性」，但沒有提出任何證據及數據支持。反而，一眾大中小證券行卻紛紛出航護駕，發出報告，幫助瑞聲解釋。在狙擊中，葛咸城似乎覺得報告的解釋較單薄，故以「可能看起來很牽強」（may seem far-fetched）來粉飾；同時，也把瑞聲的核數師拉入狙擊中，以「在中國遇到最多麻煩的核數師」（the audit firm that has had the most trouble in China），為瑞聲審核財務報表，來加強報告的說服力。有趣的，是瑞聲亦以核數師來擋駕，指出核數師一直沒有任何意見，來作反擊理據之一。在瑞聲核數師「躺着也中槍」中，葛咸城相信瑞聲的誇大情況不能無限期持續，並將在短期內終止，而瑞聲股價將初步跌至40至50港元，並以44港元為目標價。無巧不成話，兩年前《壹計就明》首次分析瑞聲時，瑞聲股價剛好接近44港元。當年，瑞聲市盈率是18倍；上週，瑞聲的市盈率被狙繫前逾30倍，被狙繫後是26倍。就是沒有誇大，瑞聲兩年間的市盈率亦高了不少。狙擊後，大家應注意，瑞聲怎樣準備下一波或更多的狙擊。瑞聲的核數師想必亦會早作準備，假如有任何通告或變動，大家也應留意。俗語說「寧買當頭起，莫買當頭跌」，可作參考！

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。

目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

近期火熱的藍籌新貴瑞聲科技（2018），股價節節上升，屢創新高，在將公布歷史上最高盈利的第一季業績之時，卻突然迎來沽空機構的狙擊，亦是沽空機構第一次狙擊香港藍籌股。瑞聲就是公布了按年升72%的季度盈利，仍阻不了股價兩日間下跌14%，市值亦從歷史高位中蒸發逾250億港元。沽空機構的全名是「葛咸城研究」（Gotham City Research LLC），一個以為只在蝙蝠俠電影才找到的名字！葛咸城的狙擊

葛咸城對瑞聲的狙擊，刊在網絡上可找到的分析報告中，報告特別之處是暫時僅有第一部分的預覽及引言，還有多少部分尚未可知。葛咸城亦已預言其他部分將在不久就刊發；換言之，瑞聲將要面對下一波狙擊，甚至更多的狙擊。沽空機構的報告每每給人高深莫測的感覺，但葛咸城報告的第一部分，卻僅用上簡單的基礎分析，將瑞聲2014年至2016年的淨利潤率，比較同行、谷歌（美股：GOOG）、微軟（美股：MSFT）及蘋果（美股：AAPL）的淨利潤率，得出瑞聲冠絕同行及美股科技巨企的數據；並指出瑞聲是透過沒有披露的關連方及可疑會計（dubious accounting），從而誇大及理順利潤率。其實，兩年前的七月，《壹計就明》首次分析瑞聲，就已寫下「冠絕同行的毛利率能維持多久，是瑞聲的另一潛在風險」。或許，葛咸城也應訂購本刊看看。然而，冠絕同行及美股科技巨企的數據，是否就等同於誇大？相信可留待葛咸城報告的其他部分分解。

瑞聲的反擊

面對葛咸城暫時的狙擊，瑞聲的表現可算是有讚也有彈。可讚的，是瑞聲沒有像其他被沽空機構狙擊的股份一樣，選擇停牌，暫停股份買賣；可彈的，是瑞聲即日反擊的澄清公告中，文字錯漏百出，要修訂再另行刊發，澄清公告亦僅「強烈否認」狙擊的申述，「認為」狙擊內容「不屬實及具誤導性」，但沒有提出任何證據及數據支持。反而，一眾大中小證券行卻紛紛出航護駕，發出報告，幫助瑞聲解釋。在狙擊中，葛咸城似乎覺得報告的解釋較單薄，故以「可能看起來很牽強」（may seem far-fetched）來粉飾；同時，也把瑞聲的核數師拉入狙擊中，以「在中國遇到最多麻煩的核數師」（the audit firm that has had the most trouble in China），為瑞聲審核財務報表，來加強報告的說服力。有趣的，是瑞聲亦以核數師來擋駕，指出核數師一直沒有任何意見，來作反擊理據之一。在瑞聲核數師「躺着也中槍」中，葛咸城相信瑞聲的誇大情況不能無限期持續，並將在短期內終止，而瑞聲股價將初步跌至40至50港元，並以44港元為目標價。無巧不成話，兩年前《壹計就明》首次分析瑞聲時，瑞聲股價剛好接近44港元。當年，瑞聲市盈率是18倍；上週，瑞聲的市盈率被狙繫前逾30倍，被狙繫後是26倍。就是沒有誇大，瑞聲兩年間的市盈率亦高了不少。狙擊後，大家應注意，瑞聲怎樣準備下一波或更多的狙擊。瑞聲的核數師想必亦會早作準備，假如有任何通告或變動，大家也應留意。俗語說「寧買當頭起，莫買當頭跌」，可作參考！

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。

目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。