從商業本身的難度來看，王健林說：住宅是小學生，商務地產是中學生，商業地產是大學生。我絕對贊同，因為我原來也做住宅，到凱德商用後才做商業，在第 一年感觸特別深，就是一種小學生上大學的感覺。可能大家都知道難，但做過之後才知道它真的很難，超過你的想像。商業和住宅還有另外一個核心區別：商業做不 好會關門，變成負資產，但是住宅項目不會死，至少在過去十年，住宅做不好，打個折還是可以賣掉。對此，住宅開發商一定要有清醒認識。
不管什麼原因，轉型的最佳時機已經過去。第一，這個行業裡已有眾多的強者；第二，商業不同於住宅，對地段的要求要高的多，優質的地塊和項目基本已經被 搶走，適合做商業的地塊已經越來越少；第三，規模是商業的核心競爭力，強者更強，贏者通吃，後來者很難超越；第四，在目前的市場和政策環境下，採用以住養 商的模式難度越來越大，住宅主業不穩，主動的從容的轉型實際並不存在。
第二，運營能力，如何保證商業項目能夠真正活下來而非關門。
第三，商業本身一定要掙錢，以商業或奧特萊斯的概念圈地，這是短期行為，靠運營獲取良好的租金收益是長期發展的真正方向。
第四，規模，除非你能在西單或王府井拿著地，否則商業地產要麼不做，要麼就要有規模。
SOHO中國轉型：估值至少跌一半！
永正資本有限公司Wintrump Capital 總裁 王威
潘石屹終於要告別散售了！8月16日的消息著實讓大家興奮和熱鬧了一番，也讓資本市場熱鬧了一番，截止9月7日，21天裡股價已跌去20%。
各方評論甚多，公說公有理，婆說婆有理，但都不夠透徹，而且關鍵點沒抓住！本來不想把自己的看法寫下來，但如鯁在喉，實在忍不住，不吐不快！
SOHO中國絕對是中國房地產業的一朵奇葩！幾乎所有人都質疑其模式，但又羨慕其成功；痛斥其產品，但又佩服其能力！我也一樣！2006年我加入了凱德商 用，成了投資和資產管理團隊的第一個中國人，開始專注做商業地產，也開始重點關注SOHO中國。面對集中式商業散售必死的鐵律和無數血淋淋的現實，還是有 那麼多的人衝進去買SOHO中國的物業，而且價格奇高，讓人難以理解。SOHO的忠實擁躉前赴後繼，以捨身炸碉堡的勇氣，奮不顧身地往坑裡跳，著實讓同行 羨慕嫉妒恨了！每當我從原凱德大廈現在的SK大廈的辦公室眺望不遠處的建外SOHO，總忍不住脫口而出：產品真爛，賣得真好！
SOHO中國終於要轉型了！商業地產散售的模式終於難以為繼了！迷途知返，行業幸甚！經濟下滑，原來的客戶消失了，新的客戶還未出現；北京的政府對散售模 式早已不滿，上海的政府也越來越不能忍受散售帶來的弊病，不轉型不行了！從銷售到持有，從高周轉到低周轉，從輕資產到重資產，從高利潤到低利潤，從高現金 流到低現金流，從高增長到低增長。這樣的轉型誰真心願意呢？其實真不想轉，但不轉咋辦呢？
SOHO中國的轉型困境其實是當前所有住宅開發商在轉型商業地產時都會面臨的同樣的困境。SOHO中國名為做商業地產，實則把商業地產當住宅一樣賣，「一 平米都不保留，全部出售」，這是SOHO的理想，與住宅開發商一樣，都是銷售型開發商，都是在做動產，而非持有型開發商，非不動產商。SOHO的轉型具有 普遍的典型的意義，值得所有住宅開發商關注，也正因為這點，我才不說不行！
我曾把2009年以後住宅開發商轉型做商業地產分為三類：主動，被動和盲動。第一種主動型，我很難說服自己哪家開發商是真的主動轉型的。第二種被動型，被 動的核心原因是規劃和地塊供給，純粹的住宅地塊越來越少，為了拿住宅地，不得不做商業，被動轉型在幾個大的開發商中表現的比較明顯。第三種是盲動型，壓根 不知道商業地產怎麼回事，覺得萬達行自己應該也行，就衝進去，這種類型是非常之多，而且是以中小型開發商為主。
SOHO中國的轉型顯然是被動，但也不是盲動，其對轉型後的圖景有清晰的規劃，「5年後將至少持有150萬平米的優質物業」，其中70%是寫字樓，30% 是商業；其對轉型後對資本的需求也有所準備，不斷向外界強調「擁有150億元的現金，負債率20%」。但既然是被動的，準備就會倉促和不足，未來的挑戰非 常巨大，能否成功轉型還是個未知數。
轉型對財務的影響是顯而易見的，如現金流，原來銷售能產生100元的現金，租賃只有5元，相差20倍；如利潤，原來銷售有50%以上的毛利，租賃只有2 %-3%，相差也有20倍左右，至於資產周轉率和增長率，必然大幅下降。對於財務方面的影響，我不想多談，投行分析師已做過分析，雖然我自己也能分析。我 2005年時就做過住宅行業千億戰略的研究，還把研究成果發在《中國經營報》上-《中國房企：從100億到1000億的王者之道》，拙文現在還能在網絡搜 到，在文中，我根據萬科歷年的報表，模擬預測了2005年到2014年的完整財務報表。對財務的影響我能談但不多談，我要談更重要的問題，也是大家所沒看 到沒想到或談得不透徹的問題。
首要的問題是客戶變了！請注意，不是客戶的需求變了，而是客戶變了，是新的客戶，新的市場。SOHO中國的客戶主力一直是來自山西、內蒙等資源型企業主和 江浙的從事製造業和貿易的企業主，這些都是安全性的資本和投機性的資本。安全性資本首先求安全，其次是回報，所以SOHO的價格都高的驚人，而在銷售時所 預測的租金回報率也低的驚人，只有2%，投機性資本一味賭資產升值，期待短期內加價轉賣，忽略資產運營，忽視租金回報。轉型為租賃後，客戶變成了物業的使 用者和消費者，面對的是理性的需要節約成本的服務性企業（辦公樓）和需要賺錢的零售商（商場），以及挑剔的辦公室白領和商場的大眾消費者。
面對散售的客戶和市場，SOHO中國武功獨步天下，自成一派；面對租賃的客戶和市場，SOHO中國的武功成了屠龍術，毫無用場。散 售到租賃的轉型，實際就是進入一個新行業。正如我時常提醒住宅開發商，進入商業地產就是在做多元化，因為雖然都要蓋房子，但住宅和商業地產完全是兩個行 業。萬達老闆王健林曾說過：住宅地產是小學生，商務地產是中學生、商業地產是大學生。我經常引用這句話，因為相當精闢，因為感受頗深，進入凱德商用的第一 年，從做住宅轉成做商業地產，就是一種小學生上大學的感覺！不管開發商把住宅行業做得多麼好做成世界第一，也只是小學生裡的三好學生，要上商業地產的大學 還得多讀6年書！而SOHO中國，則像是小學沒畢業就去混江湖了，轉型後，還得重新進學校！
SOHO中國的法寶之一就是擁有超強的銷售能力和渠道，任志強曾說潘石屹「能把土豆賣成黃金」。可面對租賃市場的客戶，SOHO中國原有的營銷優勢統統失效，能把種土豆的菜園當成黃金屋出租嗎？SOHO中國在散售領域是九段高手，而在租賃領域，則連段位都沒有。
法寶之二是另類前衛的產品外形設計，核心在於突出產品的唯一性，讓客戶無法比較，牢牢抓住了定價權。對租賃市場的客戶，外形的另類不是重點（還有可能是缺 點），更強調功能性和經濟性，如工程的質量，內部的動線和交通，平面佈局的便利和經濟，物業服務的品質，運營管理的效率等等，而這些全是SOHO中國的弱 點。看看建外SOHO，SOHO尚都，三里屯SOHO，前門項目等產品，就是只有土豆的品質！
我認為，SOHO中國轉型後應該做的第一件事就是更改產品設計，把原來按散售模式設計的產品按最終使用者的需求更改，首先把產品做好，提升物業的品質，否則5年後，SOHO中國所期待的「持有150萬平米的優質物業」，充其量只是「持有150萬平米的菜園子」！
其次是估值體系變了！SOHO中國總是能把產品賣個好價錢，至少能高出成本一倍！對資產的價值自然按預期售價來評估。轉為租賃後，資產價值就得按租金來評 估。兩者有著天壤之別。對整棟的租賃物業，投資者不再是前述安全型和投機型的個人投資者，而是機構投資者，真正的長期資本，他們追求長期穩定增長的租金收 益，只會按租金和現金流來評估，通行的要求是至少要有6%的net yield（毛收益率）或NPI yield(淨物業收入)。淨物業收入或毛利，是指租金收入減去運營成本、營業稅和房產稅之後的營業利潤。 也就是說，假如一棟寫字樓每年的營業利潤是600萬，則其價值最多為600萬除以6%=1億元。而長期以來，SOHO產品按售價計算的營業利潤率是多少 呢？2%-3%！也就是，1個億買的樓每年的營業利潤只有200萬-300萬！注意，是用營業利潤不是租金收入。
反過來，按售價評估的資產值1個億，但因為營業利潤只有200萬-300萬，因此按租賃物業評估，資產只值3333萬-5000萬，跌了一半到三分之二！ 比如SOHO中國的前門項目，18億的成本，而租金收入（不是營業利潤）只有9100萬，按此收益水平估值，前門項目最多值9個億。
所以說，SOHO中國轉型，估值至少跌一半！
這種估值的差異一直都有，但很多人很難理解，而我體會很深。我在凱德商用做了5年多的投資和資產管理，在全球最大的房地產基金公司保德信又做了1年的大中 華區投資總經理，6年多的時間投資和管理了超過20個商業地產項目，完成了超過200億元的投資，看過至少1000個項目，跟至少200家開發商洽談過。 在與開發商的談判中，最大的一個分歧就在於對項目價格的判斷，因為方法不同，開發商總是愛參照土地的價格，住宅的價格和散售商業的價格，結果屢屢開出高 價，而我總是不厭其煩苦口婆心的解釋凱德商用和保德信這樣真正的國際長期資本是如何估值，為什麼只能按租金和現金流來估值。
比如，一個二線城市郊區的10萬平米的購物中心，開發商一開口就是一平米3萬元，因為他的底商街鋪賣到一平米4萬元，我告訴他最多值1萬元，反覆多次，每 次我都講到口乾舌燥，但開發商不相信也不接受。一年之後，開發商又返回來找我，說願意接受1萬元的價格，而我回答最多8千。開發商很吃驚，怎麼降了？因為 我知道你已經沒有選擇了，已經沒有談判能力了。
這樣的例子很多。對估值理解的差異，或者說開發商對持有型物業估值的錯誤理解導致了很多惡果，這也是我為什麼決定創業做中國首家商業地產投資銀行的原因之 一，要為開發商做好全程的投資和融資服務，絕非是信息介紹和中介，而是包括分析評估、尋找資金方、談判、合同簽訂的全程的投資銀行服務。
開發商對估值理解的差異部分原因在於SOHO中國連續幾年創造的奇高售價。在交易談判時，開發商和我總是免不了要提及SOHO項目的售價，無形中給交易增加了些許困難。而今天，SOHO中國自己也必須面對這個估值的差異！不知潘總是否意識到了？
第三個重要問題是投資者變了！如前所述，轉型租賃後，SOHO中國的投資者將不再是前述安全型和投機型的個人投資者，而是機構投資者，是真正的國內和國際 的長期資本，他們追求長期穩定增長的租金收益。可以預見，SOHO中國的股東會變化，短期的投機性資本和追求成長性的資本將會離開，而長期的資本將進入， 這個過程需要幾年時間，這期間股價會大幅波動。
對於SOHO中國轉型，潘總說投資者「沒一個反對」，因為投資者無需反對，他們用腳投票，過去21天的股價表現就是證明。
在SOHO中國證明自己能夠做好租賃物業之前，長期資本不會進入，在SOHO中國的資產價值按照新的估值體系重新定價之前，長期資本不會進入，在股價不回歸到合理價值之前，長期資本不會進入。
而這些都需要時間。在未來的幾年，SOHO中國都處於一個觀察期，是資本市場對其轉型能否成功的觀察，對估值是否合理回歸的觀察，公司的投資價值不高，即使有也更多是被做空的價值。