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荀玉根：牛市思维看颠簸，趋势未变赚钱方向也未变

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作者：海通荀玉根

核心结论：①牛市格局不变，短期急跌是场外降杠杆引发的血案，民间配资两千多亿，占比不大但影响情绪，高原反应的呕吐因此出现。②场内杠杆已下降，触及强平线的融资盘不足千分之一，风险区域的3%，多杀多是小概率事件，短期颠簸形态取决于政策。③牛市思维看短期波动，可波段优化但无需离场，休整后的主战场仍将是转型的成长，如客厅和能源互联网、智能制造和军工、医疗体育，主题如国企改革、大上海。

上周市场大幅下跌，上证综指周跌幅 13.3%，为2000年来次高，仅次于08年6月，投资者自嘲，“如果不是牛市，一周要跌这么多还真难”。随着市场大幅急跌，对牛市的怀疑声渐起，牛市结束论、结构性熊市论开始出现。我们认为，牛市的逻辑和根基没有变化，牛市思维面对短期调整，牛途颠簸，但方向不变。

1、这是一场降杠杆引发的血案

为何急速大跌？降杠杆引发的血案。上周市场急跌，上证综指、中小板指、创业板指分别下跌13.3%、14.4%、15.0%，创本轮牛市以来单周最大跌幅。市场下跌的主要诱因是证监会要求券商清理场外配资相关业务，引发市场恐慌。本轮牛市与以往的不同点之一就是杠杆交易，目前场内杠杆资金，即融资余额2.27万亿。场外杠杆资金主要有伞形信托、结构化产品、民间配资等，前两者由银行提供优先资金，预计共1万多亿，以伞形信托为主，预计8000多亿，后者主要通过HOMS等系统运行，预计2000-3000亿。民间配资是监管要求清理的对象，虽然实际占比不大，但市场本身在高位，投资者存在高原反应。从盘面来看，上周四、周五均是下午2点之后跌幅扩大，就是恐慌性抛售的体现。我们草根调研，市场急速大跌对场内融资盘的影响不大，截止上周五融资盘只有不到千分之一达到平仓警戒线（仍有两个工作日可以补充保证金），约3%保证金比例处于130-150%的风险区域。从上周个股跌幅来看，两融标的跌幅与其融资占比相关性不强，说明场内融资盘平仓行为并未出现，下跌并非来自场内融资盘抛售。个股跌幅与前期涨幅有一定相关性，说明主要源于情绪变化带来的抛售。

海外经验：杠杆交易可加剧市场下跌。杠杆交易对A股是个新型工具，我们可以参考海外市场经验。1990年代美国科技股大牛市中，融资余额1995年从500亿美元一路升至2000年初的2800亿美元，随着美联储连续加息及科技企业业绩不达预期，纳指2000年3月见顶下跌时，去杠杆加剧了市场下跌，1个月内融资余额下降近10%、纳指最大跌幅34%。1985-90年台湾牛市，融资余额从2000亿新台币增至2.8万亿新台币，1988年9月台湾当局宣布征收资本利得税导致市场下跌，去杠杆同样加剧了市场下跌，1个月内融资余额下降8%、台湾加权指数最大跌幅35%。A股的杠杆资金，场内融资盘是大头，1月中及4月中各个券商2次降低杠杆比例后，场内实际融资比例预计仅1：1.6左右，融资交易占比3月来持续回落。目前场内融资强平引发的风险不大，除非市场连续出现上周式的急速大跌。

2、牛途不变，短期颠簸

逻辑未变，牛途不改。熊市式的大幅下跌让部分投资者担心牛市结束，我们认为牛市趋势没变。《“中国梦”牛市系列1-3》、《“牛”住梦想——2015年中期A股投资策略-20150607》中分析指出，本轮牛市是转型的“中国梦”，全球互联网浪潮乃天时，大众创业、万众创新的政策环境为地利，人力资本红利爆发是人和。牛市就是泡沫化过程，储蓄率与投资率裂口扩大使得资金充裕，本轮牛市泡泡创纪录，类似80年代日本、台湾。一轮牛市最终结束于产业发展动力耗竭，如96-01年的家电饱和、05-07年的地产销售疯狂、2000年科网泡沫化等，中国转型才开始，牛途还很长。大类资产配置转向股权资产不会轻易结束，2000年后转向房地产持续了10年，现在股权投融资时代才开始。对比07年牛市，储蓄搬家导致存款约下降持续两个季度，而本次储蓄下降4月份才开始。二战后美国、日本、台湾、香港等牛市，指数涨幅核心区域是10-20倍，牛市高点股票市值/GDP的核心区间150%-200%，目前A股市值/GDP才99%。

短期颠簸形态取决于政策。牛市趋势未变，但市场急跌后投资者情绪破坏，市场调整形态与管理层政策取向有关。07年530，监管层上调印花税导致市场进入中级调整，市场急跌后反弹后又二次探底，形成W形底，调整历时1个半月，最大跌幅21%。13年6月“钱荒”引发恐慌，市场急跌，6月25日央行开始出手“救市”，包括暂停正回购，对部分银行定向释放流动性，督促国开、邮储、四大行等向市场出借资金，市场走出了平缓的V型底，最大跌幅19.6%。今年1月中三会一起收紧两融引发市场调整，基本也是W型底，最大跌幅10.5%。本次调整第一波恐慌性杀跌已经出现，如果政策基调偏暖，休整形态类似13年6月，否则类似07年530。

3、策略：牛市思维看颠簸

保持牛市思维。短期下跌的确影响情绪，但回顾过往牛市可见，牛市中波段操作很难。牛市中公募基金战胜私募基金，公募基金难以战胜指数，而熊市中相反，这从侧面反应牛市中择时是很难的。过去1周急跌时公募基金仓位变化很小，导致净值跌幅大，但正是因高仓位才使得其今年累计收益率高。本轮牛市的逻辑和根基并未变化，建议投资者继续保持牛市思维，仓位高的投资者可以在震荡中优化结构，仓位低的投资者在震荡中布局未来。目前看，政策面空窗，市场W形震荡筑底的概率更大，绝对收益投资者可以考虑震荡中高抛低吸。

转型方向的成长仍是主战场。投资者关心市场调整中会否出现风格切换？07年530前后风格似乎变化。我们一直强调，每一轮牛市都有主导产业，成长股是抽象的名词，是铁打的营盘流水的兵，投资顺大势方成大器，顺社会变迁之势，顺产业发展之势。本轮牛市就是转型的“中国梦”，转型方向的成长股是主战场，类似07年地产链。07年530前后看起来中证500与上证50出现的风格切换，但从产业角度看，地产链的主导地位从未改变。继续看好转型的三个长坡：①技术演变的互联网+，如客厅互联网，能源互联网。②政策扶持的先进制造，如工业4.0的设备互联+智能工厂+信息处理、军工，抗战胜利70周年阅兵、科研院所改制等催化剂不断。③人口周期的健康服务，如体育产业、医疗健康。

主题继续看好国企改革、大上海。国企改革顶层方案有望近期出台，将加快国企改革步伐。央企重点关注第二批试点中国有资本投资公司类试点，地方国企聚焦改革进度领先的上海、广东、安徽，详见《国企改革专题系列1-5》。大上海主题，具备国企改革、科创中心、迪士尼三大催化剂，公司如张江高科、陆家嘴、浦东建设、强生控股、上海机电、自仪股份、华东电脑、爱建股份、美盛文化、春秋航空等，详见《大上海系列1-5》。（荀玉根-策略研究）

海通證券荀玉根：供需改善共振帶動中遊回暖 掘金結構性機會

近期，中遊行業景氣度成為各大券商的跟蹤點，也成為投資者普遍關註的領域。在2016年第一財經最佳分析師策略第一名、海通證券首席策略分析師荀玉根看來，中遊行業景氣度回暖從2016年下半年開始，這輪回暖是供需兩方面共同改善的結果，並非是經濟強勁複蘇帶來的，所以行業的投資機會更多表現為結構性機會。

“中遊崛起”的聲音在近期的A股市場唱響。荀玉根最新發表觀點指出，從2016年下半年以來，中遊行業景氣度開始回暖，水泥價格上漲、挖掘機銷量回升，建築企業新訂單快速增長;並且從1月下旬以來中遊行業市場表現優異，建築建材、工程機械等板塊絕對收益均在10%左右。

在這之前中遊行業已經歷過三輪景氣度上升階段，分別是2009年6月至2010年4月、2010年10月至2011年4月、2013年6月至2014年3月。“這三輪中遊複蘇都經歷了‘宏觀政策放松—地產銷量上升—中遊景氣度回暖’的傳導過程。”在荀玉根看來，2016年下半年以來的中遊行業複蘇，同樣經歷了2014年下半年至2015年貨幣政策寬松，和2016年的地產銷量爆發的過程。

“2016年下半年以來，建築建材、工程機械等傳統中遊行業普遍回暖，這輪中遊回暖是供需兩方面共同改善的結果。”根據荀玉根的分析，需求方面的改善來自於地產投資回暖和基建投資的再發力;在供給側改革的背景下，水泥企業通過聯合限產等措施實現了價格的相對穩定和行業利潤率改善，工程機械行業同樣經歷了漫長的調整階段，庫存減少以及存量產能的淘汰共同推動行業景氣度回升。

對於這輪中遊行情的特征，荀玉根概括為“需求不強、供給改善、機構配置有所增加”。

“這一輪中遊複蘇更類似於2013年，宏觀經濟需求不強，但2013年產能過剩情況仍然嚴重，這一輪供給端已經在收縮。”荀玉根表示，進入2017年以來，由於房地產調控力度加強，全國房地產銷售面積同比增速持續下滑，未來地產投資增速存在進一步回落的可能性。

另一方面，荀玉根認為，從基金持倉看中遊行業低配優勢並不明顯。其統計指出，從基金配置看中遊行業占比已經有所提高，2016年Q4基金重倉股行業分布中，機械行業占比5.4%，環比上升1.3個百分點，占比創2012年以來新高;建築行業占比3.3%，環比持平，維持近3年高位;建材行業占比為1.6%，環比下降0.3個百分點。

“整體操作上我們建議‘避地產、近基建、重視主題’。”荀玉根表示，這主要是由於這一輪中遊行業回暖並非是經濟強勁複蘇帶來的，而是需求局部改善與供給側收縮的共同結果，所以行業的投資機會也更多表現為結構性機會。

荀玉根具體分析稱，2017年以來地產銷量持續下行，未來地產投資增速或將再次回落，與地產產業鏈相關的行業業績不確定性更大;而隨著地方政府債務壓力的減輕和PPP建設持續推進，基建再發力使得與基建相關的行業景氣度持續性更強;政策主題方面，“一帶一路”的經濟效用也已經顯現，此外，年初迎來國企改革政策密集期，可關註中遊複蘇和國企改革“共振”品種。

海通策略荀玉根：地產新政無礙春季行情

3月19日，據微信公眾號“荀玉根-策略研究”，海通策略荀玉根發文稱，股市和房市的關系一是基本面正相關，二是資金面負相關，2012年以來負相關主導。貨幣未系統性收緊，地產因城施策無需擔心。春季行情邏輯是數據改善、政策友好，上半年是進二退一的震蕩市，數據繼續好轉，春季行情繼續，4月中關註政策緊的壓力，如去杠桿和中美貿易摩擦。A股進入二維投資時代，消費升級+主題周期+價值成長，短期重視高分紅類股，尤其是央企。

以下為全文：

【海通策略】地產新政無礙春季行情（荀玉根、李影）

核心結論：①股市和房市的關系一是基本面正相關，二是資金面負相關，2012年以來負相關主導。貨幣未系統性收緊，地產因城施策無需擔心。②春季行情邏輯是數據改善、政策友好，上半年是進二退一的震蕩市，數據繼續好轉，春季行情繼續，4月中關註政策緊的壓力，如去杠桿和中美貿易摩擦。③A股進入二維投資時代，消費升級+主題周期+價值成長，短期重視高分紅類股，尤其是央企。

地產新政無礙春季行情

“兩會”結束、美聯儲加息落地後，市場漲一天跌一天，對行情的演繹投資者仍充滿了分歧和疑慮。我們在《兩大擔憂都不足慮—20170305》中提到美聯儲加息和“兩會”結束都不用擔心，春季行情仍在路上。目前繼續維持此觀點，上半年市場整體是進二退一式的震蕩。

1.春季行情仍然在路上

本輪春季行情繼續，房產政策緊未必是利空。1月底2月初以來我們看好春季行情，《熬過冬天就是春天-20170122》、《開春擼袖子-20170202》。3月上半月投資者一直有兩大擔憂：一是3月美聯儲加息利空A股，二是兩會結束時“維穩”動力消失市場受挫。我們在《兩大擔憂都不足慮—20170305》中就提出，這兩大利空都是紙老虎。上周兩大利空逐步落地，美聯儲如期加息，但對未來政策展望預期比較鴿派，芝加哥利率期貨市場隱含6月加息概率從57%降至49%，消息公布後美元跌黃金漲，美股港股均上漲。本輪行情的核心邏輯是經濟數據好轉、政策環境友好。上周剛公布的數據顯示，1-2月規模以上工業增加值同比增6.3%，繼續回升。3月17日北京房市政策再收緊，提高首付比例，且認貸又認購，廣州等幾個城市也出臺偏緊的政策。我們認為，這點無需太擔憂，地產政策偏緊對股市未必是利空。股市和房市間的關系有兩個傳導路徑，一是基本面的正相關，二是資金面的負相關。2012年以來，兩者基本面的正相關已經小於資金面的負相關，所以房市和股市間蹺蹺板效應增強，這源於人口結構發生變化後地產對經濟的影響力減弱。地產政策緊，如果最終引發貨幣政策緊，對股市肯定利空。目前未到此程度，地產調控主要仍是因城施策的政策，從70個大中城市新建住宅價格指數看，一、二線城市同比從16年10月高點28.5%、18%逐步回落至17年2月20%、16.3%，CPI數據不高，通脹壓力不大時貨幣政策系統性收緊暫時不會出現。與此同時，政策亮點仍在，中國神華3月17日晚公布2016年年報，宣布派息590.72億元，折合股息率達18.17%，這對央企是個重要的示範。

上半年是進二退一的震蕩市，二季度註意國內外政策面幹擾。維持前期判斷，上半年市場是進二退一式的震蕩，經濟數據向好支撐春季行情延續。《安心守倉-20170219》、《輪動到成長-20170226》等報告中我們分析過，震蕩市的春季行情可參考2012年、13年、16年，行情的結束有兩個路徑：第一，數據變差，第二，政策變緊，而且春季行情都有輪漲的特征，4月是行情選擇方向的窗口。展望未來，需待4月中旬前後一季度數據及政策面動向。目前的基本面趨勢判斷，數據大概率良好，更值得警惕的是政策面幹擾：一是國內去杠桿，數據越好去杠桿的決心可能越強，2013年去杠桿期間利率階段性上行，此外債務違約仍可能出現。二是中美貿易摩擦，特朗普百日新政還未推進的是邊境稅，2016年美國對華貿易逆差達3470億美元，中長期而言中美合作共贏是方向，短期的貿易摩擦恐難免。

數據來源：wind，海通證券研究所。

2.投資步入二維時代

以前我們常常從一維角度把行業分為周期與消費，把風格分為成長與價值，似乎進攻看周期、成長，防禦看消費、價值，現在市場環境已微妙變化，投資進入二維時代。

周期和消費從輪動走向共生。回顧歷史，周期與消費輪漲特征明顯，如06-07年經濟高速增長牛市期間有色(+1327%)、地產(+704%)、機械(+601%)等周期行業領漲，08年熊市中醫藥(-53%)、食品飲料(-60%)、家電(-61%)等消費行業跌幅更小。09年政策推動的牛市，有色(+288%)、煤炭(+246%)、建材(+190%)等周期行業領漲，隨後10年震蕩市中醫藥(+55%)、家電(+52%)、食品飲料(+44%)漲幅居前。就在“周期進攻、消費防守”已潛移默化成為投資者共識時，16年以來的市場將這一共識打破，漲幅居前的行業既有家電、食品飲料等消費行業，也有建築、建材等周期行業。周期股單純從經濟好轉角度找高貝塔的舊邏輯已經水土不服，究其原因固定資產投資增速只是小幅改善，需求端的邏輯有天花板，需要結合供給端或政策主題，所謂“主題周期”。此外，在目前的經濟轉型期民營資本占比高的化工、造紙、工程機械等行業集中度提升，龍頭股溢價顯現。消費股已不是簡單的防禦品種，收入水平上升和人口結構變化是消費升級的根本動力，我國城鎮居民消費支出中食品、衣著等商品消費占比從2013年39%降至2016年36%，醫療、教育、交通等服務性消費支出占比從2013年38%升至2016年41%。品牌升級推動龍頭品牌公司業績與股價向好，如白酒中的貴州茅臺、汽車中的自主品牌長城汽車、家具中索菲亞以及家電中老板電器2011-2015年間營業收入複合增速分別達16.11%、26.08%、33.58%和31.18%，均高於行業增速。

價值和成長走向融合，價值型成長。單純講現金分紅的價值股表現不如有業績增長的價值股，價值股中表現更優的是業績增速更好的個股，如貴州茅臺、格力電器、恒瑞醫藥等，而長江電力、大秦鐵路、華電國際等價值股因業績較差表現不佳。我們將代表價值股指數的上證50成分股按照16年三季度凈利潤增速劃分為高中低三個區間，其中高增速區間的股票16年1月28日低點以來漲跌幅中位數為25.5%，中增速的為22.1%，低增速的為19.1%。從13年開始中小創不斷走牛，市值小、概念強的個股受到市場熱捧，主要是因為兩個制度紅利。一是並購政策鼓勵上市公司外延擴張，《關於加快推進重點行業企業兼並重組的指導意見》、《關於進一步優化企業兼並重組市場環境的意見》，政策鼓勵下上市公司外延並購，二是對IPO發行數量控制，12年11月IPO發行暫停直到14年1月才再次開啟。但是16年半年來政策發生重大變化，跨行業並購受到嚴格監管，17年2月17日證監會發布《上市公司非公開發行股票實施細則》，去年8月開始IPO不斷加速。2014 -15年看風口、博彈性的時代已經過去，成長股從以前炒概念走向看業績，15年上半年PEG高的個股通常概念性強、漲幅更高，而16年以來PEG低的漲幅更好。目前投資精選估值與業績相匹配、更偏價值的成長股，即所謂“價值型成長”。

數據來源：wind，海通證券研究所。

3.應對策略：步步為營，穩中求進

步步為營，跟蹤政策和基本面變化。16年1月底2638點時我們就提出熊市結束進入震蕩市，今年上半年延續去年1月底以來中樞擡升的進二退一式震蕩格局，16年上半年2638-3100-2800點，下半年2800-3300-3000點，半年時間震蕩中樞擡升近200點，源於基本面改善。去年12月初轉向謹慎，1月初提出還需等待，1月下旬2月初樂觀，這波行情源於數據改善、政策友好。春季行情變化一般源於基本面改善被證偽或政策面變緊，當前宏微觀基本面數據良好，春季行情繼續。地產政策緊是因城施策，貨幣政策沒有系統性收緊，2012年來房市與股市間蹺蹺板效應更強。未來關註4月中一季度數據公布前後的政策動態，一季度數據好給去杠桿提供了更好的條件，特朗普百日新政推進中，關註可能出現的中美貿易摩擦。當前繼續安心持倉，跟蹤政策，步步為營。

消費升級+主題周期+價值成長，短期重視高分紅類股。1月底2月初我們提出春季行情後，建議以消費類價值股為底倉，用一帶一路、國企改革來進攻，《輪動到成長-20170226》提出春季行情輪漲到成長，並與行業分析師合作構建12只績優成長股。行業演繹至此，建議均衡配置，A股已經進入二維投資時代，消費升級+主題周期+價值成長。收入水平上升和人口年齡結構變化推動消費不斷升級，如白酒中茅臺、吉利和長城等自主品牌汽車、家具中索菲亞、老板電器等品牌小家電、安踏體育等運動用品銷售持續增長，目前重視中藥保健。周期股需求端的邏輯有天花板，需要結合供給端或政策主題，所謂“主題周期”，如國企改革、一帶一路、行業龍頭等。兩會期間國資委提出國有上市企業要做負責任股東，完善分紅機制，3月18日中國神華公告擬分紅逾590億元，折合股息率達18.17%，高分紅股投資機會值得關註。年報和一季報公告期，精選業績和估值匹配的價值型成長股。

數據來源：wind，海通證券研究所。

風險提示：經濟增速下滑、貨幣政策收緊、特朗普新政不及預期。