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資本爭飲白酒

http://magazine.caixin.cn/2011-09-24/100309010.html

　不論是紅酒還是白酒，資本瞄準的只是利潤。

　　近日，白酒投資勢頭漸猛。僅在今年年內，原酒產權交易、酒類專門交易所、白酒期權理財產品紛紛上馬。

　　9月16日，國內首家白酒現貨交易平台——四川聯合酒類交易所正式落戶中國「白酒之都」宜賓。

　　開業運營後僅20分鐘，該交易所即完成四筆交易，共計350噸原酒首次實現電子交易。

　　今年4月末，中國工商銀行湖北省分行發售了首款白酒期權理財產品，最高年化收益率為4.7％。

　　7月20日，瀘州老窖公司的200噸國窖1573大壇定製原漿酒，正式通過北京產權交易所旗下的網上競價平台——金馬甲網上產權交易平台進行公開交易。按底價計算，這一項目的總交易額達5.52億元。

　　與投資形式多樣化、資金積極湧入相伴的結果，是以茅台、五糧液為代表的一批名酒紛紛宣佈在消費終端漲價，漲幅15％-30％不等。

　　「還是資金太多鬧的。」一位私募基金投資人感嘆。

　　這些充裕資金在傳統投資渠道無法充分流瀉，便轉向了幾乎所有可能短期操縱獲利的領域，藝術品、奢侈品都深受其影響。紅酒、白酒熱不過亦借此熱潮而被惡炒。

「飲酒」難

　　與紅酒不同的是，白酒作為本土產品，其廠家都在中國境內。高額利潤帶來的投資熱潮，首先反映在一級市場中資本對酒業的追逐，以及酒業對資本的青睞。

　　前不久，媒體間風傳聯想控股準備進入承德地方酒業「乾隆醉」，且併購金額可能達10億元。這一消息儘管並未得到聯想控股的正面回應，但聯想控股的公關聯絡人明確表示，白酒業將成為該集團的核心產業。

　　聯想控股對白酒業的興趣毋庸置疑。今年6月，瀘州老窖發佈公告稱，引進聯想控股有限公司作為湖南武陵酒有限公司的戰略合作夥伴，聯想控股出資 1.3億元。增資完成後，瀘州老窖對武陵酒的持股比例將下降至32.9％，而聯想控股將以每股1.66元的價格獲得武陵酒7843萬股，並成為該公司佔股 39％的大股東。

　　這是在聯想控股宣佈進軍現代農業等領域之後，酒業出現的首個收購對象。而聯想控股在接受媒體採訪時亦表示，此前曾數度和四川的酒企洽談合作，且一直未停止在四川酒企中尋找投資機會。

　　聯想控股董事長柳傳志今年上半年接受媒體採訪時表示，食品從田間到餐桌需要經過許多環節，包括種植、運輸、冷藏、製作和銷售，聯想希望做食品行業的全產業投資，涵蓋食品生產的整個產業鏈。

　　貴州省也曾因有「數百億資本」覬覦進入當地酒業，而被媒體大肆報導。被資本熱炒的背後，是酒業的豐厚利潤。

　　一份調查報告顯示，許多高端酒類產品毛利均超過七成，水井坊高價產品的毛利率也在66％以上。

　　「酒業不是那麼好投的。」國內一位大型私募基金的投資人表示。

　　酒業的入股價格高昂，早已是投資界不爭的事實。儘管這一價格隨著二級市場各行業的總體走弱已有所下降，但高端酒依然可高達25倍PE。

　　如西鳳酒年初引入以中信產業投資基金為首，包括深圳盈信、光大金控、上海海兆、新遠景成長等在內的9家戰略投資人，按每股6元作價。

　　上述投資人分析，目前酒類市場大致分為四個陣營。以茅台、五糧液為代表的為第一陣營；以汾酒、瀘州老窖、西鳳酒等為代表的為第二陣營，這一陣營的名酒多數來自中國以前的名酒評選，且已獲得來自聯想控股、中信產業基金、光大金控等多家資本的進入。

　　此外，有一些省級企業能達到10億-15億元的收入，可被劃分為第三陣營。一些收入僅有三五億元的地市級企業，是第四陣營。

　　「第一陣營我們已經進不去了，而且也上市了。第二陣營也很難，而且該投的也都投了。目前第三陣營有一些企業可以投，也準備從區域性影響力開始向全國擴大。」這位投資人表示。

　　但對中端酒下手也需要慎之又慎。「都是區域性的，連洋河大曲都走不出江蘇。」另一位PE中的消費類投資經理無奈。

　　此外，酒類屬於特許經營範疇，需取得《白酒生產許可證》，對於非知名酒業來說，《許可證》到期或要更換，都可能面臨一次洗牌。

　　稅收的不確定性，也在很大程度上影響著酒業利潤。不僅有20％的消費稅，還有從量稅；2009年，曾經一度因為風聞消費稅即將調整，而引發了經銷商的「囤酒行動」。

　　而酒類公司經常利用各種手段避稅，或從當地政府取得稅收優惠。這些或合法或非法的途徑一旦發生變動，對白酒企業的發展前景影響重大。

瞄準上下游

　　直接投知名白酒企業或者有望知名的白酒企業既然棘手，各路資本便開始將關注點轉移。

　　「原酒現在也很熱。」上述投資人表示。他介紹說，原酒並非市場上被零售、包裝好的最終產品。市場上的酒產品也分等級，低等酒主要用酒精和水、香 精香料勾兌，幾塊錢到十幾塊錢一瓶；稍好一點的，在原來的原料成分上，加上一些原酒；最好的大部分用原酒勾兌，如一些中高端的酒。很多好的酒企，自己釀造 一部分原酒，然後再從市場上，比如貴州、四川等產酒大省，購買一部分原酒進行勾兌，貼牌出售。

　　一些知名廠家如五糧液，亦有極少量原酒出售，大部分自用。但主要的原酒廠家，苦於自己沒有品牌，將原酒出售給已經在市場上品牌響亮的企業。

　　四川的原酒企業較多，賣給省外的白酒企業，從中獲得10％-15％的利潤。9月16日，宜賓開業的國內首家白酒現貨交易平台——四川聯合酒類交 易所現在做的正是原酒交易。開業運營後僅20分鐘，該交易所即完成四筆交易，共計350噸原酒。儘管該交易所也表示要進行成品酒交易，但酒業的投資者認 為，目前仍是以推四川的原酒為主。

　　「除了做品質，原酒以後的趨勢是規模化。現在也有些資本在做原酒整合，這個產權交易中心也是在做一種整合。」上述投資人認為，「只不過原酒交易在消費者中有一部分誤解，很多消費者認為我買的牌子，可能是用原酒勾兌，覺得上當了，其實勾兌工藝在酒的品質中也很重要。」

　　此外，白酒的銷售鏈條也引起了投資者的注意。華澤集團、銀基集團等都是白酒大型經銷商中的翹楚。華澤集團成功運作了金六福品牌後，積極收購白酒 企業並謀求上市。該企業在獨家經營金六福酒的銷售的基礎上，先後併購了10多家地方知名酒企，包括安徽臨水酒業、山東今緣春酒業、黑龍江玉泉酒業、陝西太 白酒業等。

　　這些大型經銷商，雖然不能如紅酒一般在離岸和在岸的差價中賺取天價利潤，但亦能獲得資本的青睞。「即使是終端的銷售點毛利一般也有30％。大的經銷商可投價值也很高。」前述投資人表示。

二級市場狂熱

　　相對於一級市場的冷靜選擇，白酒的二級市場要狂熱許多。

　　2010年底，499套十二生肖典藏版貴州茅台酒進行網絡拍賣，所有標的全部成交，平均每套酒的成交價19萬元。此後據媒體報導，半年過去後，大部分酒被買家提走，少部分仍保存在庫房裡，其身價已比半年前增值10％左右。

　　8月30日，五糧液宣佈於9月10日將出廠產品漲價20％-30％。六天後，洋河股份也宣佈，自9月13日起出廠價上調5％-10％。茅台也並未排除聞風而漲的可能性。儘管已經進入白酒例行的「漲價季」，這一輪漲價在二級市場上依然有著不同尋常的意義。

　　即使是二級市場的分析師，也開始分陣營力挺不同的白酒企業。9月1日以來，招商證券、安信證券等發佈了多份研報力挺貴州茅台；申銀萬國、瑞銀證券等18份研報則看好五糧液。

　　這些研報中不乏驚人之語。9月2日，湘財證券分析師趙軍發研報稱，茅台在「十二五」末的市值有望超萬億元，預測市值是貴州茅台當前2061億市 值的4.9倍。中投證券分析師張鐳也在9月9日發佈研報稱，五糧液「十二五」末的市值有望衝擊5000億元，約為五糧液當前1440億元市值的3.5倍。

　　今年4月末，中國工商銀行湖北省分行發售了首款白酒期權理財產品——沱牌麴酒旗下「捨得30年年份酒」收益權信託理財產品，投資金額為5萬元至 100萬元。2011年5月15日至2012年3月30日，投資者都可選擇以現金或實物白酒形式獲得理財本金和收益，其最高年化收益率為4.7％。

　　由拍賣會、零售店的單價迅速上漲，到理財產品出爐，各類投資平台搭建，白酒如同它的姊妹產品紅酒以及藝術品、奢侈品一樣，走了一條被資本追捧之路。

　　對於二級市場的投資者來說，投資白酒一方面缺乏專業級的鑑定水準和相應支撐體系，相對於國外紅酒投資已經有成熟的鑑定機構和交易指數，中國的投 資者更多是聞風而動，並無專業技術保障。另一方面白酒也缺乏變現流通渠道，可能面臨藝術品交易所中已經出現的「無人接盤」之尷尬局面。

　　一位已經投了大型酒企的投資經理，對於白酒實物及二級市場白酒股的炒作均持擔憂態度：「白酒的變現很困難。現在不少品牌的白酒價格已經太高，不 適合個人投資。」他介紹說，白酒企業不少高管通過自己控制銷售公司轉移利潤，管理之混亂可見一斑，因此也不能保證「企業的業績有長遠的空間和想像力」。

　　財新《新世紀》記者於寧對此文亦有貢獻

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