📖 ZKIZ Archives

2009保守的国美与激进的苏宁之战

激進中遠轉向

http://magazine.caixin.cn/2011-11-11/100325157.html

　　中國遠洋集團總經理馬澤華，與他的前任魏家福風格截然不同。這一點，在剛剛召開的海運年會上體現得很明顯：前者平實，後者激情；前者保守，後者樂觀。

格力電器：激進與否不是最重要 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102e2o3.html

近日，有博友問我，「最近格力提出2012年銷售過千億，5年達到2000億的目標，另外要大力發展商用空調。不知 孫老師怎麼看，這個目標是不是太激進了呢？」我查閱了一些有關格力電器（000651）的新聞報導，發現這是一個算得上小熱門的話題，在此發表一下我的看法。

從歷史數據來看，格力電器過去10年的收入增長速度比這個目標高得多。2000年，格力電器的營業收入僅為61.78億元，而2010年為604.32億元，年均增長25.62%。格力電器尚未公佈2011年的年度報告，但營業收入超過800億應該不成問題，這樣算下來，2011年的收入增長在30%以上。

2012年營業收入1000億元、5年後達到2000億元的目標則意味著5年年均增長14.87%，這個速度比過去10年的速度低了10個百分點以上。

企業規模變大後，不可能一直維持過去的高速增長，但是，我們至少可以確定，2000億的銷售目標不會對格力電器的管理能力提出太大的挑戰。

我不認可市場上一些認為格力電器目標過於激進的觀點。例如，有人認為，商用空調專業性、技術性更強，短期內市場格局不可能改變——這種觀點未免太消極了，如果抱著這樣的心態，可能當初國內企業連家用空調市場也不敢進入。

從數據上分析，國內企業去年在中央空調市場上的表現相當出色——根據艾肯空調製冷網、《中央空調資訊》編輯部編撰的《2011年中國中央空調市場報告》，2011年中國中央空調市場總容量實現了近30%的增幅，而大金的銷售增幅只是略高於行業平均增長率，而美的和格力的保持了近50%的增幅。行業九大品牌中，大金銷售額80億，佔有率為15.9%居首；美的僅次於大金，銷售額74.6億元，佔有率13.4%；市場佔有率第三的則是格力，其銷售額為60.2億，佔有率11.1%。以上事實表明，格力已經取得了不錯的成績，至少是出乎了我的意料。畢竟，中央空調市場與家用空調市場不同，格力沒有在家用空調市場上那樣（以專賣店為主）的銷售渠道優勢。

我認為，企業在制定中長期計劃可以不必太在意短期的經濟形勢。誠然，2011年空調市場高開低走，一些人對經濟形勢感到悲觀，認為隨著國家大型建設的減少，政府採購也隨之減少，中央空調的市場前景不會太好。但是，一家企業如果在制定5年 甚至更長時間的計劃時，如果過於在意短期的經濟形勢，則有可能喪失良機。當然，這不意味著當短期經濟形勢不利時，企業仍然要嚴格執行計劃。董明珠不久前發 表文章稱，「現在國際整體的經濟形勢不好，格力到美國建廠的計劃可能要到明年了。」我認為從這可以看出格力管理層對如何執行計劃還是把握住節奏的。

其實，格力的5年計劃是否激進並不是最重要的，重要的是它對待這個計劃的態度。近 來，美的的裁員風波使得人們對其增長方式進行反思，我認為，美的錯在對收入的增長太執著了——如有報導稱，「在美的，考核制度頗為嚴格，以產品經理為例， 如果一個產品達不到市場佔有率前三強，不管是賺錢還是不賺錢，負責產品的職業經理人隨時有撤職的危險。」對企業而言，高質量的增長應該是有豐厚利潤的增 長。

有美的前車之鑑，我想格力不會犯同樣的錯誤。事實上，以朱江洪和董明珠的秉性，他們也不應該犯這樣的錯誤。

我們所要預防的是，格力為了完成計劃而做了不應該的事情。

首先是多元化。在一些人看來，空調市場容量有限，因此美的、海爾的多元化發展戰略更能支撐企業的長期增長。然而，多元化從來都不是一條好走的路，否則彼得·林奇也不會創造出「多元惡化」這個詞了。

分析新聞報導中格力領導人的言論，我認為現階段可以不太擔心多元化的問題。例如，朱江洪旗幟鮮明地表示反對多元化，「2003年左右，我們已經思考過這個問題。當時，別的家電企業都在做多元化，我們內部討論非常激烈，但最後我們決定還是堅持我們的專業化思維，把一件事做好做精。」——曾幾何時，朱江洪在是否多元化這個問題上似乎有些鬆動。

再如，格力電器副總裁望靖東表示，格力電器將在製冷領域向深度和廣度上延伸。具體而言，在廣度上，格力電器將進軍更多的空調領域的細分市場，例如擴大商用 空調的研發、生產和銷售規模。在深度上，格力電器要在現有的核心部件和現有高利潤的零配件裡進行發掘。——以前我們擔心過格力會進入冰箱市場，現在來看可 以放心了。

其次是放棄對企業發展有利、但對收入增長無益的行為。分析格力高管的言論，我認為這在當前也不用擔心。做核心部件和零配件（如果不對外銷售）其實是不會增加合併報表中的營業收入的，但格力將其作為在製冷領域向深度發展的重要舉措，足以證明公司沒有唯收入增長是圖。據媒體報導，朱江洪透露，「在空調製造中的稀土和銅等重要原材料上，格力已經研發出全部和部分可以替代的產品。並且，這些使用替代材料的產品已經在國外市場上成功銷售」。

最後是打價格戰。格力前兩年有在出口市場上打價格戰的苗頭，我反對這種做法。

當然，目前不需要擔心的問題，並不意味著在幾年後也不需要擔心。因此，我們仍然需要時刻關注著格力高管的一言一行。

附：相關報導

http://tech.sina.com.cn/e/2012-02-17/02426734701.shtml

http://finance.ifeng.com/stock/roll/20120217/5616102.shtml

http://money.163.com/12/0220/10/7QMV7OVN00251LJJ.html

http://www.donews.com/it/201202/1099214.shtm

http://www.aircon.com.cn/news/htmfiles/45873.shtml

明星女基金經理：有激進派，有價值派，也有「愛折騰」的

http://www.yicai.com/news/2012/03/1511584.html

重工會計激進競賽

　　一年時間，一輪會計估計的競爭性放鬆，好比給報表加入了香甜的泡打粉，兩家輪流「釋放」資產和利潤。借助粉飾改變遊戲排名，卻隱蔽了激進銷售之後的風險。令人擔憂的是，中聯重科和三一重工也許還算不上是業內最不謹慎的公司。

　　「行業現金流風險凸顯，但大家仍然爭紅了眼。從行業環境看，現在會計政策不應更加激進，而應更加謹慎。經營環境顯著惡化了，過兩年回頭看，今年肯定是壞賬的歷史高點。」 華寶證券分析師王合緒對財新記者說。

　　「這不是釋放利潤，而是虛增利潤和資產。本來應是利潤的部分才叫釋放。」上善若水投資管理公司（下稱上善若水）合夥人兼研究總監岳大攀對財新記 者說，會計政策不謹慎是一個行業性的問題，有誤導投資者之嫌。橫向之間各家互相比較，自覺不錯。「邏輯是，大家都墮落，我就是合理的。但宏觀經濟明明大不 如前,為什麼不做縱向比較？」

　　「相當於明知這些錢人家可能不付給你，還跟投資者說這錢我賺到了。其實將來有一天，還是要吐出去的。沒有什麼能阻止各家調整會計政策，調不調對 各家的經營也不會產生實質性影響，但會對投資者的判斷產生誤導。這些公司應該反思，作為行業龍頭，應該作什麼樣的表率。」一位業內人士評論道。

保住行業利潤第一

　　10月20日，三一重工（600031.SH）發佈《關於會計估計變更的公告》，對應收賬款壞賬準備計提比例作出重大調整。

　　這一調整對三一重工業績的影響很直接——1月到9月，三一重工的淨利潤將增加4.7億元。

　　華寶證券分析師王合緒在報告《變更會計估計為了什麼》中估計，考慮到應收賬款將會減少，全年少計提壞賬準備給三一重工帶來的淨利潤增加值應不會超過4.7億元。

　　但這4.7億元意義十分重要。

　　中聯重科（01157.HK/000157.SZ）和三一重工都是工程機械行業的領頭羊，三一重工一直佔據龍頭寶座。2010年全年淨利潤及 2011年半年淨利潤，三一重工分別超中聯重科17%和22%。但因中聯重科在2011年10月調整了壞賬準備的計提比例，二者淨利潤的差距在2011年 年底縮小至7%。

　　2012年半年報發佈，二者地位發生逆轉：中聯重科實現歸屬母公司淨利潤56.2 億元，同比增長21.5%，略超市場預期；三一重工實現歸屬母公司淨利潤51.6 億元，同比降低13.1%，顯著低於市場預期。

　　市場簡單報以失望。8月30日三一重工公佈半年報以後，股價接連下挫，在9月5日創下8.74元的兩年來新低。

　　多家券商發佈研究報告，稱三一重工業績低於預期，毛利率下滑，盈利能力下降，應收賬款壓力大，現金流惡化，逆市增長難度較大等等。對於中聯重科，多家機構則大力褒揚，甚至稱其「一枝獨秀」。

　　此次三一重工的計提比例調整，「目的很明確，就是保住公司行業內上市公司利潤第一的位子。」王合緒寫道。「雖然短期內會有一些非議，但是從中期 來看還是有積極意義的，因為如果不變更，公司年度淨利潤下滑到行業第二位是大概率事件，可能會失去市值第一的位子，這對公司的市場營銷、香港上市以及後續 的融資等方面都會產生消極影響。」

向不審慎看齊

　　有人士對這一粉飾法感到憂慮，這標誌著工程機械行業會計謹慎的再一次失守。此前，三一重工的壞賬計提在業內幾乎是最嚴格的，如今迫於競爭壓力，毫不猶豫地向最低標準看齊。

　　「一句話，就是從行業的最高標準調到行業的同一水平。」三一重工股份有限公司總裁向文波對財新記者說。「三一重工長期以來秉持保守穩健的財務政策，但是對於資本市場，或者某些企業宣傳時易混淆概念，說什麼利潤比三一重工高。」

　　雖然沒有明說，但向文波所指的無疑是中聯重科。

　　這兩家實力領先的工程機械公司同在湖南長沙，使該市被譽為工程機械之都。兩家公司之間激烈的競爭關係，已從商場蔓延到高管的微博。

　　「比如1年期的應收賬款，徐工不提撥備，中聯提1%，我們是提5%。這造成行業中各個企業沒有可比性。」向文波說，不同的撥備政策直接影響到利 潤水平。這次調整最基本的考慮就是和行業統一標準，便於投資者投資分析。採用行業同樣的撥備政策後，三一重工的利潤因此增加了幾億元。

　　這完全是競爭導致和營銷推動的，並不合理，一位不願具名的業內人士表示，去年中聯重科融了200億元之後，使用超常規手段獲得了超常規的增長。

　　「業內公司都知道，中聯重科把付款期大大拉長，徐工科技和三一重工沒融到錢，也沒什麼辦法。這些會計手段的運用騙不了行業裡的人。所以是中聯重科去年首先用了濫招，然後三一重工跟著跳了進來。」該人士說道。

　　根據上善若水合夥人兼投資總監侯安揚的分析，2011年10月1日中聯重科做出會計估計變更，將三年以上賬齡的計提比例調高了，把兩年及以下賬 齡的計提比例調低了，看似平衡，但是中聯重科的應收賬款兩年及以下的比例高達95%以上，本質是把整個計提比例往下調節了。後果是應收賬款的壞賬計提比例 嚴重不足。經過這一調整，原本和三一重工計提標準接近的中聯重科，降至幾乎行業最寬鬆，與廈工股份（600815.SH）齊平。

　　此次三一重工的會計估計變更和一年前中聯重科所為幾乎雷同。三一重工此次調整後，賬齡三年以下的應收賬款和未到合同收款日應收款的計提比例均被 大幅調低，這部分佔到整個賬齡組合的96.19%。其中，未到合同收款日應收款的計提比例被調低至之前的一半，而這部分佔據賬齡組合的48.13%；一年 以內應收賬款的計提比例被調低至之前的20%，而這部分佔據賬齡組合的44.29%。

　　變動幅度之大令人咋舌。究竟是此前過於謹慎，還是目前失於謹慎？

　　「我們之前是過於謹慎。因為行業都採用這個標準，壞賬很低。」向文波說。

　　但岳大攀有不同意見：「會計政策不是兒戲，不能隨意找個理由就做變更了。如果這樣水平的計提是足夠的，之前為何一直不作變更？」

　　此前，三一重工對三年以上的應收賬款計提也與所有別家不同，一直都是50%，不再隨賬齡的增加而增加。而其他幾家都是計提100%。

　　此次修訂亦扭轉了三一重工的這條會計政策，同樣向行業看齊。但這一條對沖調的利潤遠遠低於「釋放」的利潤。

「我最謹慎」

　　沒有公司承認自家的應收賬款壞賬準備率計提不充分。

　　面對相似的質疑，中聯重科董秘回答道，雖然中聯重科會計估計變更時對賬齡2年以內的計提比例有所降低，但同時提高了個別認定的判斷依據，自認為自身目前的壞賬計提政策是相對科學和嚴謹。

　　中聯重科稱，「與三一重工和徐工機械相比，我公司壞賬準備率符合行業特點」，「公司通過個別認定法計提壞賬準備金額佔壞賬準備總金額比為42%，賬齡組合計提壞賬準備金額佔壞賬準備總金額比為58%。」

　　或者這恰恰說明賬齡組合計提不足？

　　中聯重科單項計提壞賬準備的應收賬款，除符合金額重大之外，便是「存在客觀證據表明本公司將無法按應收款項的原有條款收回款項」。即便已對這部 分風險已經較高的應收賬款相應採用了較高的計提標準，也不能說明整個應收賬款的風險得到了比較好的處理。中聯重科的解釋很難令人信服。

　　中聯重科2012年中報顯示，單項計提壞賬準備的應收賬款僅佔4.66%，賬齡組合佔到整個應收賬款的95.34%。即便「提高了個別認定的判 斷依據」，「2012年上半年多計提2.01億元」，考慮到從賬齡組合中釋放出來的計提，一加一減，事實仍是：在行業形勢並不振作，投資者對賬款回收風險 尤其擔心之時，中聯重科減少了壞賬準備。

　　三一重工和中聯重科都認為，自家的壞賬準備是最謹慎的。諷刺的是，在這個並不謹慎的行業中，這種說法很有可能是對的。徐工機械（000425.SZ）一年內應收賬款佔總應收賬款的91.19%，徐工機械對這部分未做任何計提。

應收賬款佔比飆升

　　除了會計政策的競爭性放鬆，工程機械行業的應收賬款增長幅度之大，也令人感到擔憂。

　　「受國家宏觀環境的影響,未來工程機械行業的需求增速放緩甚至可能進一步下降,從而對公司經營業績產生負面影響。」柳工機械（000528.SZ）在2012年半年報中表示。「行業產能過剩，市場競爭加劇，行業存貨及應收賬款增加，導致企業資產質量下降的風險。」

　　上善若水的報告分析，中聯重科的應收賬款和長期應收款（反映融資租賃銷售金額）異常增長，佔總資產比重從2007年中期的21%一路上升到2012年中期的38%；同期應收賬款周轉天數從59天猛升至95天。

　　這體現了客戶付款能力和資產質量的惡化，但中聯重科絕非獨一家。

　　三一重工的應收賬款佔總資產比例從2010年中10.49%，到2011年底的18.28%，再爬升到2012年的32.34%。柳工機械應收 賬款、一年內到期的非流動資產和長期應收款之和，佔總資產之比，2009年為24.02%，從2011年底開始也突破了40%。徐工機械應收賬款與總資產 之比，到2012年年中達到39.31%。

　　在長期應收款方面，中聯重科方面這樣解釋，「長期應收款佔總資產規模比一般是隨著公司銷售規模的擴大而增長，但我公司長期應收款佔總資產規模的 增長速度低於銷售規模的增長速度。」直到今年中聯重科的應收賬款增長才高於銷售收入增長，「但是與同行業相比，數據顯示我公司信用銷售政策仍然明顯謹 慎」。

　　岳大攀認為，長期應收款佔總資產規模是相對指標，反映的是資產結構，銷售規模是絕對指標，這二者毫無可比性。「按這種邏輯，假如該公司的銷售收入增長十倍，長期應收款佔總資產的比例是否也應增長十倍，到200%以上？」他反問道。

　　中聯重科強調的一系列變化，恰恰能說明在近年來的銷售競爭下，整個行業不斷降低信用銷售的客戶門檻，導致資產質量的嚴重惡化，資金鏈的風險急遽升高，因為行業內幾家公司應收賬款增長率都遠遠高於銷售收入增長率。

表外奧秘

　　為了回收應收賬款，加快資金周轉，各家還與銀行做保理業務，即把應收賬款賣給銀行。截至 2012年中，三一重工採取無追索保理方式向銀行轉讓應收賬款,終止確認應收賬款金額20.02億元。

　　「三一現在做保理業務，其實無他，就是讓大家知道，賬面上獲取二三十億元現金流很容易，只要賣應收賬款。」向文波對財新記者解釋道。「其他企業 基本沒有什麼現金流，我們有130個億。中聯有一部分現金流，但主要靠做保理業務。」向文波說，這實際是一種粉飾。因為中國沒有真正意義上的保理，雖然賣 給銀行了，但若收不回來，企業最後還是要承擔的。「如果能都賣，那我們都會這麼做的，就不用貸款了，因為保理利率和貸款利率差不多。即使真賣，也要打很大 的折扣。」

　　另外，中聯重科為促進銷售，為客戶提供擔保：客戶支付20%-30%貨款後，將所購設備抵押給銀行，從銀行獲得融資向中聯重科支付剩餘價款。中聯重科為其向銀行的借款提供擔保，如客戶違約，中聯重科將代償本金和利息，並收回機器，進行再次銷售。

　　上善若水的報告分析，2010年末中聯重科對外擔保佔淨資產比重為21.66%，到2012年中期上升到26.75%。隨著中聯重科對客戶擔保 貸款的風險敞口逐年增加，擔保不良率逐年增加。中聯重科下游直接客戶主要是建築行業公司，將其不良率與整體行業銀行貸款不良率做對比可發現，2010年中 聯重科對客戶擔保貸款不良率略高於建築行業，但是2011年末和2012年中期，雖然建築行業整體貸款不良率大幅下降，中聯重科的對外擔保不良率卻大幅攀 升。

　　因此，該報告認為，中聯重科為了推進銷售，在選擇客戶的時候，對客戶的償付能力考慮不足，對大量劣質客戶提供了貸款擔保，貸款不良率遠超建築行業貸款不良率，使得中聯重科對外擔保風險敞口大大增加。

　　三一重工的銷售方式也有幾種：按揭、融資租賃、分期付款和全款。

　　第一種方式按揭與中聯重科類似：客戶以機械為抵押，從銀行辦理按揭貸款，三一重工負有回購剩餘按揭貸款的義務。2011年中報顯示，從這一時期開始，客戶的貸款上限由之前的70%改為80%，貸款期限上限由三年改為四年，銷售變得更加激進。

　　在第二種方式中，三一重工與同為三一集團附屬公司的康富、中宏或經銷商合作，由後者來做融資租賃。但如果客戶無法履行付款義務，三一負有回購租賃物的義務。

　　三一重工的一位工作人員告訴財新記者，融資租賃所佔比重大概是20%，按揭方式佔36%-49%。

　　因三一重工的融資租賃和按揭是通過未納入上市公司的兄弟公司或銀行操作，這部分並不體現在上市公司報表內。從財報中可觀察到，融資租賃和按揭的 規模都逐年增加，到2012年中，三一重工負有回購義務的貸款餘額和負有回購擔保義務的融資租賃銷售餘額總計362.19億元，較2011年底增長 17%。

　　向文波認為，按揭交給銀行來做，必須符合銀行規定，說明客戶質量相對較高。「銀行按揭更有保障，因為企業肯定會選擇先還銀行的錢。」三一重工的一名員工解釋道。

　　另一位三一重工的員工說，正因為考慮到這一點，三一在今年有意壓抑融資租賃，推進銀行按揭。

　　但實際上，因為三一重工最終負有回購的義務，銀行對客戶的門檻是否真的高，仍然值得懷疑。

　　2012年上半年，三一重工負有回購義務的貸款餘額為 247.49億元，客戶逾期按揭款及回購款餘額為18.92億元，按此粗略計算，違約損失率高達7.64%。但這一比例呈現不斷惡化的趨勢。2010年，三一重工的這一比率為4.09%；2011年為5.52%。

　　由於回購義務的存在，三一重工為銀行按揭留出了多少準備？

　　在半年報中的「預計負債」項下可以看到「未到期按揭貸款回購準備金」為1.24億元，以及「未到期按揭貸款回購準備金系根據謹慎性原則按期末客戶尚未到期的按揭貸款餘額 0.5%計提」，與實際發生的7.64%相差甚遠。

　　中聯重科也不樂觀。2010年，客戶的違約率為1.73%；2011年，客戶的違約率為2.09%；2012年半年度，中聯重科承擔有擔保責任 的客戶借款餘額為人民幣105.18億元，由於客戶違約支付1.29億元，客戶的年化違約率為2.46%。2012年半年度，中聯重科計提的按揭擔保回購 準備金為1.05億元，僅為按揭擔保餘額的1%。

　　三一重工與中聯重科均對財新記者表示，違約率並不等於公司實際的損失率。因為公司還可以將收回設備並二次銷售。但是如照三一重工的說法，通過銀行來挑選的按揭業務客戶質量更好，那麼按揭貸款7.64%的違約損失率是相對客觀的指標，已足以為工程機械全行業敲響警鐘。

默多克困境：強勢領導與激進商業模式不利基業長青

　　再過不久，默多克就要迎來他82歲的生日。時至今日，其仍然牢牢掌握著新聞集團的大權，無法實現權利交接。默多克一手創立的媒體帝國，在他離開後能否由家族傳承下去？其領導風格和商業模式對企業傳承的影響，值得終將要面臨家業傳承的企業家們借鑑。

　　默式風格+收購兼併 打造傳媒帝國

　　1952年，默多克從英國牛津回到澳大利亞，從去世的父親那裡繼承了他的第一份報紙，由此創立了一種「默式」現代小報風格，即在新聞報導中加入大量的體育、娛樂內容，以及賺足眼球的醜聞、八卦消息，再配上聳人聽聞的大標題。

　　1968年，默多克競得《世界新聞報》，成功進入英國報業市場。在獲得所有權的幾個月後，一篇來自應召女郎克里斯蒂娜·基勒描述其與前英國陸軍大臣（原英國內閣職務）約翰·普羅富莫的短暫戀情醜聞的連載，讓默多克從默默無聞變得名聲大振。1969年，默多克購得《太陽報》，將其改版為小報，把情色作為報紙打開市場的重要賣點。通過刊登穿著暴露的女性照片，《太陽報》的銷量在發行後100天內暴漲至150萬。爭議隨著時間的流逝和大眾的習以為常而平息，而《太陽報》的銷量則日益攀升，成為英國最暢銷的日報。在最為鼎盛的1997年，《太陽報》每天擁有1000萬讀者。

　　「默式小報」風格的背後，是默多克對報紙發行量的狂熱追求，他認為，發行量是衡量一份報紙質量好壞的標準。為了增加發行量，默多克可以毫無顧忌地降低報紙的格調以迎合讀者的胃口。他曾經對編輯和記者毫不客氣地說：「別再為贏得普利策獎寫文章了，還是發表一些讀者喜歡的內容吧。」傳統意義上的嚴肅新聞在默多克的報紙上沒有立足之地。

　　默多克並不滿足於佔領低端小報市場，他將觸角慢慢延伸至高端嚴肅報紙。1981年，默多克買下在英國頗有權威的《泰晤士報》以及以調查性新聞報導著稱的《星期日泰晤士報》。面對嚴肅報紙，默多克持有的態度與他對世俗小報如出一轍。《星期日泰晤士報》歸於其名下的第一個截稿日，默多克出現在新聞編輯部，對編輯們說：「《太陽報》與《星期日泰晤士報》的唯一區別就是前者比後者更受歡迎。」《星期日泰晤士報》在默多克接手後，陸續新增了新聞評論、風尚、體育、旅遊、文化等板塊，以此來吸引讀者。

　　默多克通過先佔領低端世俗小報市場，然後延伸至高端嚴肅報紙，在不同的國家打造著他的報業帝國。在美國，默多克通過收購《紐約郵報》並將其化身為「默式小報」，成功打開美國小報市場。2007年，默多克獲得了在財經類報導上久負盛名的《華爾街日報》，開始了他在美國高端報業市場的征程。

　　「默式風格」所到之處大受歡迎，而默多克能夠建立起如此強大的報業帝國，得益於其在兼併收購方面的突出才能。從繼承父親的報紙以後，默多克通過不斷兼併收購進行擴張，而在一場場收購競賽中，他從未輸過。默多克有意收購道瓊斯時，擁有道瓊斯百年之久的班克羅夫特家族最初並不樂於轉手。但是，最終默多克還是促成了這筆交易，將道瓊斯旗下的《華爾街日報》收入囊中。他對併購的痴迷使新聞集團成長為一個全球化的媒體帝國。除了報業，默多克還擁有美國福克斯電視台、20世紀福克斯電影公司、英國天空廣播公司39.14%的控股權以及分佈在澳大利亞、歐洲、美洲和亞洲的多家電視台和電影製作公司。

　　默多克，作為一個擁有強勢作風的領導者，對新聞事務事無鉅細均要過問。而他對搶眼球新聞的偏好，迫使下屬們不擇手段去獲取新聞線索。為了爭奪消息源，編輯們不惜爾虞我詐，甚至彼此監聽，互挖牆角。2006年，時任《太陽報》主編的布魯克斯接到警方通知，她的電話遭私家調查員格倫·穆爾凱爾竊聽，後者受僱於《世界新聞報》。對爆炸性新聞的極端訴求，造成了編輯們之間的惡性競爭，而這種惡性競爭成為竊聽行為產生的隱患。

　　默多克對新聞的偏好，表面上極端粗俗，內在則包含了一種對統領社會價值觀的反叛。默多克在牛津求學時的導師、歷史學家阿薩·布里格斯回憶說：「他從來都沒想過要跟隨英國主流價值觀，他想要追尋那些英國人生活中許多人避而不談的方方面面。」

　　缺乏普世價值觀，難以長存於社會

　　從開始經營報紙的那一刻起，默多克就致力於打破新聞界權威的束縛，從讀者多元化的需求入手，滿足各類讀者對新聞內容的偏好。雖然他的報紙很多內容非常極端、偏激，但是不可否認，他給大眾提供了更多閱讀選擇。若是沒有默多克，英國現在只會有3份全國性的報紙，而因為默多克，這個選擇範圍變成了7份。

　　滿足讀者的不同需求，是一件好事，但是，一味滿足讀者們的需求而毫無價值判斷，就容易步入歧途。那些以獵奇心理窺探他人隱私，以侵犯他人人權為代價的需求，並非普世價值觀。默多克對發行量的狂熱令其對讀者的需求不加過濾，只要是對讀者胃口的內容，就毫無顧慮地放上版面。正因為如此，那些吸引人眼球的題材如醜聞、八卦，佔據了「默式」報紙的大幅版面。而這種缺乏普世認同的價值觀，給企業的長期發展帶來巨大風險。

　　《世界新聞報》竊聽醜聞就是這種風險的一次爆發。默多克原本的熱門繼承人，他的小兒子詹姆斯·默多克也因受到醜聞牽連，未來地位變得撲朔迷離。

　　對於所有企業都要面臨的傳承問題，默多克總說希望他的孩子可以繼承自己的事業。而價值觀往往是傳承的關鍵所在。後代經營者因為堅持前輩留下的價值觀，在經營中產生凝聚力，以統一的價值觀去判斷企業的發展方向並制定戰略決策。那些傳承數代的企業，他們的堅持中總是包括對自身的價值要求和使命感。

　　如擁有《紐約時報》百年之久的蘇茲貝格家族一直致力於維護報紙成立以來所堅持的新聞獨立性和高質量的新聞報導，《紐約時報》也因此獲得新聞界的最高獎項普利策獎多達108次。前不久剛去世的家族第三代領導人阿瑟·奧克斯·蘇茲貝格憑藉堅定的新聞自由理念，不畏強權與美國政府打官司，刊登揭穿美國打越戰陷入泥沼的「五角大樓文件」，為新聞自由和獨立奠下堅碩的基石。其子小阿瑟·奧克斯·蘇茲貝格，作為家族第四代的核心人物依然堅持以父輩留下的信念來領導《紐約時報》。

　　反觀新聞集團，默多克所倡導的商業模式則缺少了一份普世價值。少了它，即使接班人有創業者的經營管理能力，卻可能因為缺乏價值認同而無以為繼。換句話說，就是創始家族必須回答一個問題：這個企業給社會帶來了什麼大家認同的貢獻，值得長期存在？老默多克對兒子的影響，使詹姆斯繼承了父親價值觀中積極的一面。詹姆斯在2009年的一次演說中表達了他打破權威媒體的束縛，以消費者的需求和盈利為發展導向的主張。但是，普世價值的缺失，讓滿足需求和盈利沒有了最終的目的，也使得企業在傳承中沒有靈魂。

　　獨攬大權，家族成員與職業經理人矛盾頻發

　　默多克通過持有其39.7%投票權的股份，在新聞集團上市後依然牢牢地掌控集團的運作。在互聯網等新媒體不斷擠佔傳統報業市場、報紙收入大不如前的形勢下，新聞集團的許多股東多年來都提議將報紙剝離集團業務。2010年，在竊聽醜聞曝出前，新聞集團在報紙上的收益只佔其總收益的18.6%。但是，默多克對報紙情有獨鍾，他憑藉自己對新聞集團的掌控力，一直保留報紙業務。直到「竊聽醜聞」曝出後，他才不得不同意將新聞集團的出版類資產與其他娛樂電視資產分離開來。

　　默多克一人控制著新聞集團。他想要讓自己的子女接班，但是當子女進入集團工作歷練後，默多克仍然大權在握，絲毫不放鬆。集團高管唯默多克馬首是瞻。默多克的子女與高管矛盾頻發，其中兩人因此離開新聞集團，自立門戶。

　　二女兒伊麗莎白·默多克是最早與職業經理人發生衝突的子女。伊麗莎白從學校畢業後，在新聞集團旗下澳大利亞、美國的多家電視台任職。1990年，伊麗莎白與第一任丈夫埃爾金移居英國，當時老默多克正忙於重整英國天空廣播公司。天空廣播運營的前幾年虧損嚴重，為了幫助公司扭轉財務困境，備受尊敬的新西蘭電視管理人山姆·奇澤姆被請入董事會管理日常運作。伊麗莎白作為奇澤姆的副手進入公司，擔任總經理。但她在公司的日子並不好過，一位新聞集團的前任主管回憶說：「她來到公司的時候還很不成熟，這點讓高管們很惱火。」而伊麗莎白覺得自己在公司處處受到指責，沒有得到一點認可。和奇澤姆在公開場合大吵一架後，伊麗莎白離開她父親的公司，轉向自己的事業。作為電視和電影製片人，她在2001年創立了自己的公司Shine。2011年初，新聞集團以逾4億英鎊的代價將Shine收編。

　　作為默多克的長子，拉克蘭·默多克從小就被寄予繼承人的厚望。他還未成年時，就利用暑假在《太陽報》或《泰晤士報》清洗印模或者擔任助理編輯來賺取零用錢。當拉克蘭18歲時，默多克利用他在澳大利亞出差的機會，將拉克蘭帶到澳大利亞的《每日鏡報》，讓他在那裡接受了3個月的訓練。22歲時，拉克蘭被父親任命為昆士蘭報業的總經理，隨後成為澳大利亞第一份全國性報紙《澳大利亞人》的出版人。2001年，拉克蘭回到紐約，擔任新聞集團副首席運營官，向當時的首席運營官彼得·徹寧報告。與他在澳大利亞受人讚賞的境遇大不相同，他在紐約常受到冷嘲熱諷。他父親的主管們在他背後叫他「王子」，不僅如此，老默多克最有權有勢的兩名副手—拉克蘭的直接上司徹寧和福克斯新聞的創始人羅傑·艾爾斯總是和他過不去。徹寧在好萊塢有不可動搖的關係網，他不讓拉克蘭參與任何有關好萊塢的事務，而艾爾斯則不讓拉克蘭插手任何事情。在和高管們的權力鬥爭中，拉克蘭並沒有獲得父親的支持。2005年8月，心灰意冷的拉克蘭選擇辭職，帶著家人回到澳大利亞，在那裡開始自己的事業。他成立了自己的公司，控股了一些澳大利亞的報紙與電視，繼續從事媒體行業。

　　默多克的小兒子詹姆斯是他成年子女中唯一仍然留在新聞集團的一位。2000年，詹姆斯擔任亞洲星空傳媒的首席執行官，他以出色的表現贏得了老默多克的肯定。在拉克蘭離開新聞集團後，詹姆斯成為默多克的熱門繼承人選。2007年，老默多克力排眾議讓詹姆斯接替自己，出任英國天空廣播公司的主席，並負責新聞集團的歐洲和亞洲業務。詹姆斯成為默多克子女中，最接近新聞集團權力核心的。即便如此，他所努力經營的仍然是父親的公司。詹姆斯試圖擺脫父親的控制，他結束了公司所有決議都要直接向紐約總部匯報的制度。然而，表面上高管們向詹姆斯匯報工作，實質上他們仍然是默多克的手下。雖然詹姆斯並沒有和高管們起正面衝突，但是他需要不斷地抗衡高管們死忠其父的向心力。

　　默多克困境的啟示

　　默多克是一個傑出的鬥士，他通過不斷設立對手、打敗對手建立起了強大的媒體帝國。通過滿足新聞消費者的窺秘欲求，默多克贏得了市場的青睞。然而，新聞集團一直都是靠競爭對手而非自身的奮鬥目標來定義自己，默多克最常給出的形容，就是自己的報紙比競爭對手的好。這種壓倒對手、爭強鬥勝的企業文化，或許是連其子女都無法在集團內與職業經理人共存的原因。默多克率領的大軍所向披靡，然而81歲高齡的他卻仍無法將佩劍交給下一代，就算默多克能和他現年103歲的母親一樣長壽，他也總有一天會離開，而少了普世價值與默多克的新聞集團，在那一天以後還會不會是同一家公司？很難說。

　　在權力過渡時期，企業領導人應注意妥善處理子女與職業經理人的關係，平衡家族利益與企業利益。子女進入企業任職，對於家族企業傳承是一件好事。子女可以通過在家族企業的工作熟悉企業業務，鍛鍊管理能力。但是，作為「裙帶關係」，他們很容易介入企業高管的勢力範圍，對高管造成威脅。高管們作為企業運營的核心力量，他們的利益將影響企業的經營。企業領導人，作為維繫兩者的紐帶，需要發揮積極作用來平衡兩方勢力。如若不然，可能導致公司損兵折將，或是像默多克的境遇一樣，苦心培養的繼承人一一離開家族企業，自立門戶。(范博宏 顧亦瑋/文)

激進投資者阿克曼遭遇新基金募集難

激進的城鎮化或催生畸形社會

激進的創新——前私人銀行家揭秘投行生活（下）

他是一家投資銀行的固定收益部門的前主管，40出頭，不是英國人，經常發出自嘲式的笑聲。在他的建議下，《衛報》記者在梅菲爾區（倫敦的上流住宅區）的一家豪華酒店採訪了他，在採訪的4個小時中，他向記者揭露了投資銀行生活中殘酷的一面。

下面是他的自述：（接上文：無處不在的辦公室政治——前私人銀行家揭秘投行生活（中））

「在固定收益部門決定獎金的一個主要因素是損益表的淨現值（NPV），NPV意味著計算過去那些年來的投行的總營收，總營收計入這些年來你的損益表。顯然的，如果你能在一次行動中完成你未來七年的收入的淨現值，那你的獎金將是個巨大的數字。這就是固定收益部門為什麼獎金飆升的原因。」

「我認識的那些實現人生財務自由的人，他們達到這個目標一般只需幾個交易。首先，他們以NPV條款作了一些巨額的交易，接下來，他們讓其他銀行僱傭他們，並保證巨額的獎金。一般，這些銀行都會這樣想：如果這個人能在一年中賺1500萬英鎊，我們可以支付他幾百萬的報酬。」

「現在你可以看到NPV是怎麼讓人們變得激進的了。你不再需要多年與一個客戶維持關係，賣一個產品給他們，然後你就在那裡出名了。再次與私人銀行業務對比，你會發現，在私人銀行業務中我獲得了一名客戶，然後這個客戶每年都決定與我的銀行合作，而我們只收1%的管理費。這下你知道不同的文化是怎麼產生的了嗎？兩者的規則也極大的不同。在私人銀行業務中，客戶被設想為『涉世未深』的，因此你必須完全告知他們風險，否則他們可以告你。規矩非常嚴格。而在投行中，客戶被認為是專業的和富有經驗的，很少有規則來保護他們。這是一個一經售出概不負責的規則。他們被認為知道他們在做什麼，而事實上他們中的一些人並不知道。顯然，我可以給你講德國銀行的故事……」

「我剛說過，NPV可以讓人變得激進。多虧了NPV，今年你獲得了巨額的獎金。那下一年呢？對，你必須年復一年的賣出這些產品，以保持獎金規模。這是促進創新、發展出更複雜產品的一個因素。」
「另一個促進創新的東西是，金融業不存在專利。這讓保護髮明以保持競爭優勢變得幾乎不可能，大客戶會告訴所有的主流的投行，因此消息傳播得非常快。所有投行都擁有類似的系統和工具。」

「為了讓自己脫穎而出，你必須在利潤豐厚的時候，第一個提出新產品。同時，你知道，其他銀行會非常快地推出相同的產品，然後利潤下降，產品變得標準化，並獲得普及。其他銀行是怎麼跟上節奏呢？他們複製你的產品，或者他們挖走你的一些同事創建一個部門，他們也可能把你挖走。」

「大部分我的同事是正派的人，其中一些人談到CDOs時，他們會說沒門，我不會涉足這個。但是就像我說的，CDOs是一個中性的工具。如果你把有毒資產注入其中，當然它們就會變得醜陋。我所有的CDOs都連本金加上預期回報售出。是否固定收益產品銷售人員都是畜生？好吧，我們一起工作，一起出去尋找客戶，我們分享戰利品……也許我們是狼群吧？」

「我也花了些時間在諮詢和交易上，其實本質上都是排名和名次表。作為一個投資銀行家，你兜售安全，也就是聲譽的保險。假如你是一個公司的CEO，你將做一筆大交易，你僱傭了高盛，然而一切都不順利。但是，沒有人會批評你僱傭世界排名第一的投行。你是安全的。其他人犯下錯誤會比你自己保持正確讓你獲得更多聲譽。」

「我們再次拿這個與私人銀行業務比較，在私人銀行業務中，那些客戶想要親眼見到他們的銀行家，然後決定是否信任他們，因為這是他們自己的錢。私人銀行業務的工作機制是，你為你潛在客戶尊敬的某些人管理財富，從而建立自己的聲譽。銀行為富人提供私人銀行業務是有道理的。假設你的銀行幫助某人的公司上市，突然這個人身價5000萬英鎊，為這個人管理財富是有意義的。」

「要變成富翁往往不容易。就像在私人銀行中他們所說的：賺錢容易，但是守住財富非常難。」作為一個私人銀行家，你必須試著剝離你的感情。我會對我的客戶說，讓我來對付你的恐懼和貪婪。每個人都想低買高賣，但是當價格很低的時候，人們就是害怕買入，而當價格很高的時候，他們就會希望獲得更高的利潤，而不能讓自己離場。」

「在金融危機5年後，最讓我吃驚的是什麼？是每個人再次熱切地談論未來，好像金融危機沒有從未發生過一樣，這表明我們是如此的無知。我們不應該如此確定的預測下一個季度的事情，以及你到時候會有什麼。我原以為金融危機會讓我們認識到這點，但是一切又回到了平時商業的樣子。經濟學是門藝術，而不是一門科學。」

激進財技「催熟」珠光控股

經濟觀察報 記者 吳娓婷 9月11日，珠光控股集團有限公司（01176.HK）掛出公告稱延遲票據發行的最後完成日期。

該公告所稱的票據是在今年7月發行的。7月23日，珠光控股宣佈發行年利率達12.5%、總額為2億美元（相等於15.6億港元）的優先票據，用於日後將在廣州進行項目收購。此優先票據發行捆綁了兩項特殊條款，要求公司的控股股東和投資者簽訂認沽期權契和借股協議，用以吸引投資者購買。

公司表示，發行票據及認股權證所籌得資金主要用於收購位於廣州市多個行政區域的地產項目。

據瞭解，珠光控股2009年上市，大股東融德投資由廣東著名的富豪家族朱孟依家族掌控。朱氏家族大哥朱拉伊及珠光控股主席廖騰佳分別持有40%和60%的股份。更受人關注的是三弟朱慶伊，其所掌控的珠光集團表示將陸續往珠光控股注入資產。但是，至目前為止，珠光控股僅收購了珠光集團兩個項目。

有分析指，此次高風險票據的發行折射出珠光控股想要收購更多項目的急切心理。

資金飢渴

今年以來，珠光控股圍繞籌集資金做了多個舉措。

7月，該公司宣佈發行2億美元優先票據。公司稱，此次集資所得最多6600萬美元將用作償還債務；其餘不少於80%的所得款項餘額用作集團日後收購位於廣州市越秀區、海珠區、荔灣區、天河區、白雲區及或黃埔區的地產項目提供資金；不多於20%的所得款項餘額用於集團的一般營運資金。

票據協議捆綁了兩項特殊條款，要求控股股東投資者簽訂認沽期權和借股協議。透過認沽期權，投資和可在珠光控股收市價連續20個交易日高於行使價的情況下行使認沽期權。而根據借股協議，控股股東在收到任何投資者的借股要求後，都應借出有關數目的股份予該投資者，借出股份的上限為7800萬股。

盛富資本有限公司總裁黃立沖評價道：「這是對投資者安全，對股東危險的一項安排。一旦股價波動，將造成非經營性虧損。」

黃立沖續稱，珠光控股之所以做如此複雜的融資，是因為無法進行配股，市場對公司股價的認可度較低。

在上述同一份公告中，該公司還向有關投資者發行認股權證，初步行使價每股2.2691港元，涉及最多約1.37億股股份，佔擴大後已發行股本約3.62%。通過發行認股權證，公司將得到款項約3.12億港元。

綜合上述，通過優先票據及認股憑證，去年營業收入僅5.71億的珠光控股集得超過18億港元的資金。

此外，珠光控股還急於利用現有項目套現。

今年4月，公司以15億人民幣向廣東粵財信託有限公司轉讓海聯項目的三年收益權。所籌得的資金作為海聯項目建設成本的資金及償還聯屬公司的貸款。四個月後，公司即宣佈與平安銀行簽訂框架協議，出售其中部分面積。目前價格未定。

有關公告稱，如海聯項目所有寫字樓單位及商用單位分別按每平方米人民幣3.6萬元及人民幣9萬元出售，而所有泊車位可按每個人民幣40萬出售，則海聯項目的總銷售收益款將為人民幣49.55億元。

這樣算下來，雖然珠光控股為海聯項目使用了高槓桿，但仍然有豐厚回報。

不過，上述安排在為公司帶來資金的同時，導致財務成本飆升。中報顯示，公司錄得重大虧損，原因主要融資成本有所增加。公告稱，公司為該15億元人民幣的集資方案，用較高財務顧問服務費支付予一名獨立顧問。期內，珠光的行政費用及其它經營開支亦大幅上漲至6656.7萬港元（去年同期2399萬港元）。

資產衝動

珠光控股明確表示，融資是為了收購資產。一名長期關注珠光控股的廣州地產業內人士說：「珠光控股要收購的應該就是珠光集團的項目。」

2009年，新南方集團總裁朱拉伊及珠光集團副總裁廖騰佳通過股權轉讓控制融德投資。其時，融德投資佔珠光控股57.39%的股份。由於珠光集團掌控人朱慶伊是朱拉伊的胞弟，且珠光集團旗下擁有眾多知名項目，該次上市被認為實質是朱慶伊的珠光集團借殼上市。。

然而，珠光控股遲遲未獲得珠光集團的注入。根據香港港交所反收購條例，買殼一方在成為超過30%股權的股東的24個月內，累計注入資產的任一指標高於公司的收益、市值、資產、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%，則該交易構成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請的標準來審批。於是當時的珠光控股只能尋求第三方注入。

公司先是分批收購了地中海國際酒店，該酒店成為公司的主要收入來源。其後，珠光控股開始「以小搏大」。2011年底，珠光控股通過轉讓項目45%股權獲得2.8億港元，又以高達15%的年利率發行5億港元於2014年到期的票據，籌得7.8億港元的資金。所得資金用於收購廣州珠江新城一個估值達到20億的爛尾項目——海聯。

雖然來自資本市場的錢讓珠光控股實現「蛇吞象」，但代價不可謂不高。其中15%年利率的票據創下中資地產股發債融資新高，珠光控股每年的利息就高達7500萬港元。另外出售給投資者45%的股權也有對賭的性質，預計該筆2.8億港元資金的最低年利率高達21%。「從收購的便利性來說，當然是自家的項目最好，沒有談不攏的。」上述廣州地產業內人士說。

時至2012年，珠光控股終於獲得珠光集團折價注入從化云嶺湖項目、從化御景山水花園項目。這一年年底，珠光控股的總資產由上市初期的幾億港元大增至超過60億港元，而營業額則較前一年增長近9倍，達5.71億港元。

然而，激進的財技已留下巨額債務包袱。截至2012年底，該公司的流動負債達到21億。須於五年內悉數償還的銀行貸款及優先票據利息分別達到3374.5萬和8339萬，比2011年底增加了超過9倍。其2012年底的銀行及現金結餘約1.38億元，比2011年底的3.93億元減少不止一半。

對於現在的珠光控股來說已經不能停下來，它必須裝入更多項目，獲取更多收入，以應付沉重的債務。

今年2月，珠光控股宣佈將收購廣州住宅及商業項目75%的股權。8月16日，珠光控股旗下全資附屬子公司寶豪完成一項收購，以3.5億元人民幣收購廣東喜龍房地產有限公司，獲得位於珠江新城H3-3地塊的翡翠商務大廈。

據瞭解，珠光集團擁有超過20個項目，且近來表現活躍。旗下瀝滘村、潭村兩個舊改項目均有進展，以86億高價拿下的廣鐵南站項目首批單位亦於去年底面市。珠光控股方面曾透露，預計今年內注入廣鐵南站項目。

朱慶伊的控制權

一位投資專家稱，注入項目是否順利取決於項目歸誰所有。其稱，如果項目是外商持有則問題不大，但如果是內資則會面臨高昂的稅費問題，導致收購成本太高。

從已有的注入項目可見，珠光集團為以財務最優的方式注入項目，做了不少佈局。其中一個特點是，所注入項目均有多重的股權結構。

2012年，珠光控股第一次收購的盈信國際是一家位於英屬處女群島註冊成立的公司，盈信100%控股冠恆（香港），而冠恆擁有內地東港合眾房地產。東港合眾負責開發云嶺湖項目。

第二次項目注入中，大股東融德投資買下的靄德是朱慶伊在2011年8月及9月買的空殼公司。靄德持有泰恆及以泰恆向冠懋收購御盈的70%股權。御盈持有御景山水項目。

上述投資專家說，這種項目注入的方法達到優化財務的目的，但會導致公司的股價一直上不去，進而影響後續融資安排。

此外，珠光控股這個殼資源本身，也受到諸多限制。儘管朱慶伊是珠光集團的實際掌控人，擁有眾多優質項目，但根據香港《公司收購、合併及股份回購守則》，新股東入持有股權超過30%，可能被要求向全體股東提出全面收購要約，並證明買方擁有收購所需資金。

在收購從化云嶺湖項目中，珠光控股向朱慶伊配發4.37億股新普通股以支付4.37億港元的收購對價。通過股份配發，朱慶伊成為融德投資的股東。融德股權結構從朱拉伊持有40%、廖騰佳持有60%調整為朱慶伊、朱拉伊和廖騰佳分別持有34.06%、29.94%及36%。

7月股份認購權全面行使後，融德投資所持股份佔珠光控股總數的65.12%.倘若繼續通過配股方式收購珠光集團的項目，朱慶伊在珠光控股的實際持股比例可能進一步提高。

更多的項目用何種方式注入暫時未可知。但在2012年收購御景山水花園時，方法是由融德投資用現金從朱慶伊手中收購靄德。是次交易不涉及股權變化。