📖 ZKIZ Archives

流動性緊張 降準都去哪兒了？

本文作者民生宏觀管清友、張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖，授權華爾街見聞發布。

43號文前銀行搶先對地方融資平臺信貸集中投放，中證登暴力去杠桿，年底企業資金需求增大，打新股擾動，股市分流資金，外占減少和MLF到期等多種因素造成了近期資金面全面緊張，但央行僅用了SLO和MLF部分續作的雙組合來平滑資金利率的波動，考慮到SLO釋放的是超短期流動性，實際上這是偏緊的貨幣政策信號，小夥伴們的降準預期落空了。

一、流動性緣何偏緊？

近期銀行間流動性開始緊張了起來，銀行間1天和7天質押回購利率均出現跳升，城投被迫“親子認定”，但在流動性緊張的同時由於還存在對明年經濟下行和通縮的預期，長債收益率表現還算穩定，收益率曲線因此變得十分平坦。

如果事後諸葛亮的話，導致銀行間流動性偏緊的原因有很多，但以下三點是我們認為最為核心的因素：

信貸投放：央行調整合意貸款規模將2014年全年的新增信貸目標定在了10萬億元，為完成信貸投放目標年底新增信貸投放至少9千億，雖不符合淡季特征，但由於地方政府存量債務上報至財政部的截止日只剩不到一個月，銀行都在年底爭搶對地方融資平臺的信貸，且主要以中長期貸款為主。

新股申購：包括國信證券在內的一大批新股於周五申購，募集資金約為127億，預計凍結的資金量至少為兩萬億。

政策黑天鵝：中證登發布了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，達不到主體AA且債項AAA的企業債不能新增入庫，引發了投資者對城投的拋售，暴力去杠桿直接增大了機構對流動性的需求。

當然，當資金利率出現跳升，在大家都預期降準，至少應該完全續發MLF的時候，貨幣政策的力度低於了預期，僅使用了部分續發MLF和SLO的雙組合。當前實體經濟下行壓力沒有絲毫緩解，企業融資成本也並未明顯下行，貨幣政策理應寬松，但央行為何此時卻選擇一個偏緊的貨幣政策基調呢？

二、貨幣政策力度緣何低於預期？

年底即將有萬億以上規模的財政存款投放，在選擇降準之前，可以先依仗財政存款投放緩釋流動性壓力。此外，新股發行畢竟也是個短期擾動，用SLO對沖對沖也就過去了。

實際上，央行感受到匯率端的壓力是貨幣政策力度低於預期更為重要的原因。盡管央行努力控制人民幣中間價，但人民幣兌美元即期匯率周五仍然收低於6.22元附近，創近半年低點。

金融危機後的人民幣匯率升值是套息套利資金強制推升。金融危機使美國迅速實現產能出清和杠桿去化，美國居民和企業部門的債務/GDP比率從2007年的300%左右降至2013年的260%左右。美國去杠桿給中國帶來了出口壓力，中國在政策刺激之下逆勢加杠桿，居民和企業部門的債務/GDP比率從2007年的105%大幅攀升至2013年的158%。註意到加杠桿的一方（借錢）對貨幣的需求高於去杠桿的一方（還錢），危機後中國無風險利率高於美國，美元流動性在套息套利驅使下助推了中國杠桿的擴張（購買理財、信托產品套息）並推升了資產價格和人民幣匯率。

金融危機以前的外匯占款主要來源是出口擴張帶來的經常賬戶順差，可以看做是財富的積累，而金融危機後的外匯占款主要來源是套利資金湧入帶來的資本與金融賬戶順差和隱匿在經常賬戶順差中的虛假貿易成分，只能視為是美元債務。國內企業或個人通過虛假貿易或對外負債獲得美元流動性與銀行結售匯形成外匯占款，銀行再 與央行結售匯形成外匯儲備，這部分外匯儲備不能視為真正的國民財富，只能視為央行代持的美元債務。根據BIS的數據，該項存量債務已經高達1.3萬億美元，已不算低。

因此，外匯占款的多寡本質上演變為一個貨幣的資產配置行為。當實體經濟產能過剩（投資於實體的回報率下降）、當人口紅利拐點到來和房地產庫存高企（投資於房 地產預期收益率開始下降）、當股市上漲後與國際比較的估值已不算低（投資於股市預期收益率開始下降）、當無風險收益率下降和風險暴露（投資於固定收益類資 產的收益率開始下降），當美元走強，當開始美聯儲加息預期，人民幣資產相對收益率開始下降，資產配置行為開始提前償還即將變得昂貴的美元債務。盡管中國經 常賬戶是順差，但仍然擺脫不了外匯儲備凈減少和匯率貶值的壓力。

匯率端存在的壓力制約了貨幣寬松的空間。不可能存在貨幣寬松和匯率升值的政策組合，如果人民幣貶值通道打開，1.2萬億美元流動性瞬間撤離將直接影響中國金融系統的穩定性。在美元走強的大趨勢下，即使今年二季度人民幣出現大幅升值，新增外匯占款都接近零增長。可見，若人民幣貶值一旦成為趨勢，美元流動性的回流恐將引發外匯占款的劇降。

三、降準還會出現嗎？

但基於以下四點原因，我們認為降準會遲到但不會缺席。

首先，在資本外流的壓力下，經常賬戶順差可能會被資本賬戶逆差相抵，外匯占款明年可能零增長。即使財政存款按歷史最大減量5000億估計，央行主動釋放基礎貨幣的壓力將遠高於今年。如果按7.5%的增速計算基礎貨幣增速，2015年所需的新增基礎貨幣為2.2萬億，央行需主動釋放基礎貨幣量為1.7萬億；如果按2015年12%的M2增速計算，預計到2015年M2將達到134萬億，按貨幣乘數4.3估算，所需的新增基礎貨幣為3.3萬億，即使按照貨幣乘數的峰值4.8計算，所需的基礎貨幣增量也高達3萬億，對應的央行需主動釋放的基礎貨幣分別為2.8萬億和2.5萬億。

其次，存款準備金補繳規模的上升會導致超額準備金消耗。一方面，若存款準備金率不下調，一般性存款內生性增長會自動增加存款準備金的補繳規模，按金融機構存款余額9%估算，這部分規模約為1.7萬億。另一方面，若非存款類同業存款納入一般性存款，存款準備金也將多補繳1.8萬億（按9.8萬億非存款類金融機構同業存款和18%的存準率計算），至少需下調三次存準率對沖。即使剔除掉2.5萬億的保險同業存款（該項一直以一般性存款計入），存款準備金也將多補繳1.3萬億，仍需兩至三次下調準備金對沖。

再次，存款保險推出會對銀行凈利潤產生負面沖擊，需央行下調準備金率對沖。2014年1-9個月，商業銀行凈利潤總計為1.3萬億元，我們測算的一般性存款余額約為105萬億元，稅率以25%計。若平均費率在0.04%-0.08%的區間，對整個銀行業的凈利潤影響約為2.5%-5%。

最後，房地產庫存高企、地方基建投資沖動被抑制，大的去產能周期下企業資本開支意願不足，新常態之下中央只會選擇適度托底，經濟無人看好。實體經濟下行壓力也會增加央行降準的概率。

盡管降準不會缺席，但有兩個風險因素仍有可能會導致利率和名義經濟增速發生背離：

匯率端的壓力：2014年 美國經濟表現一騎絕塵，但在能源價格下跌和外圍寬松環境下美債收益率並未上行，如果明年美聯儲加息造就了強美元和美債收益率上行的外圍環境，中國將面臨更 為嚴重的匯率端的壓力。外部註入的流動性趨勢減少增加了央行註入流動性對沖的壓力，但出於匯率端的穩定，央行實際投放的貨幣量可能不及預期（和當下央行僅 選擇部分續發MLF和SLO釋放流動性的邏輯和背景相同），利用利率的上行來抵消匯率端的壓力。

股票市場上漲的壓力：伴隨著無風險利率降低和剛性兌付預期打破，投資者配置於信貸類理財信托的積極性在下降，過去套牢於地方政府基建和房地產開發投資的資金開始湧入股市。正巧碰 到銀行由於表外嚴監管和風險偏好收縮，券商將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，銀行也積極沈積的流動性和理財資金投入傘形信托投入股市。股市越來越像2013年的“非標資產”，正在不斷消耗著為數不多的基礎貨幣和超儲。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)