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沒有「准生證」的產前檢測術 15萬孕婦未知的真相，500億市場的誘惑

編者按：只需孕婦的一滴血便可測出其胎兒有無出生缺陷之虞，一項名為「無創產前基因檢測」的產前篩查技術風頭正健。這樣一項近似孕婦福音的技術，究竟隱含著怎樣的技術真相？為何在中國難以拿到主管部門的「准生證」？為何企業和地方政府又如此熱衷推廣？

國家藥監局稱，無創產前基因檢測是一個理論性技術，該局目前沒有介入，系由衛生部科教司牽頭組織。

衛生部科教司稱，無創產前基因檢測的評估論證並未做過。如果要應用於臨床，要由衛生部醫療處來負責。

衛生部醫療處稱，醫療技術應用於臨床遵循屬地管理原則，只能諮詢各省衛生廳。

1/80329479，為得到這個微小到可以忽略不計的數字，36歲的北京孕婦孔寅在301醫院被抽了5毫升靜脈血，花了上千元。

這個數字代表她腹中胎兒可能罹患唐氏綜合徵（又稱「胎兒21-三體綜合徵」或先天愚型）——一種最為常見的由常染色體畸變所導致的出生缺陷疾病——的風險指數，若指數大於1/20，則為高風險。

孔寅所接受的是一項名為「無創產前基因檢測」的產前篩查。只需孕婦的一滴血便可測出其胎兒有無出生缺陷之虞。

近年來，這項新興技術風靡中國。南方週末記者綜合市場數據統計，在過去近三年時間裡，如孔寅般接受這項檢測的中國孕婦已逾15萬。

然而，當手捧檢測結果或喜悅或糾結之際，15萬名孕婦中鮮有人知，自己已然捲入一項處在監管灰色地帶的基因生意。

被舉報的明星

更是少有人知，就在無創產前基因檢測風頭正健之際，其行業老大卻被人舉報了，而且案件至今未結。

2012年4月，孕婦孔寅接受「無創產前基因檢測」前三個月，一封舉報信經原國家食品藥品監督管理局（現已併入新的國家食藥總局，下稱國家藥監局）層層批轉至深圳市藥監局。

舉報信直指為孔寅血液樣本進行測序分析的華大基因臨床檢驗中心（以下簡稱華大基因）。舉報信稱，華大基因進口未經註冊的基因測序儀及其配套試劑，在深圳部分醫院進行產前優生優育篩查服務。在無創產前基因檢測中，基因測序儀及其配套試劑是必備硬件。

成立於1999年的華大基因是國內整個無創產前基因檢測市場的龍頭老大。該機構曾參與國際人類基因組計劃「中國部分」等多項國際科研任務，多位國家領導及部委一把手到訪。

「在全人類中，我們的檢測樣本所佔的比例應該是最大。」華大基因首席運營官尹燁對南方週末記者說，2012年華大基因的樣本數量佔全球檢測總數的比例最高時可達50%，「全球兩個做過無創產前基因檢測的人中，就有一個是在華大做的」。

被舉報之時，華大基因開展此項服務已近兩年。位於深圳鹽田區北山道的華大基因總部辦公大樓展廳，一塊專設的電子顯示屏實時更新著業績。109582，是其從2010年5月至2013年4月2日中午已經完成的檢測樣本數目。

深圳藥監局調查發現，華大基因使用的是美國Illumina公司生產的Hiseq2000基因測序儀及其配套試劑，華大未能提供該設備及試劑的相關醫療器械或藥品註冊證明文件。

國家藥監局醫療器械審評中心副主任曹國芳告訴南方週末記者，凡是用於人體診斷的儀器和試劑都要報該局批准，產前篩查也不例外，「進口的也要審批，除非不用於臨床，只用於科學研究」。

「臨床研究應該是無償的，不但免費，而且應該給予補償，必須充分告知受試者風險。」一位不願透露姓名的廣東省醫藥監管官員說，「法律是硬槓槓，沒有註冊就絕對不能用於臨床診斷治療。」

華大基因與深圳三家醫院的合作收費檢測顯然已非科研。

深圳藥監局隨即下達了責令改正通知書，要求華大基因立即停止使用無產品註冊證書的醫療器械，依法向國家藥監局申報註冊，並提交書面報告。

然而，通知書下發已近一年，一切照舊。上述不願透露姓名的廣東省醫藥監管官員透露，深圳市藥監局曾向華大基因表示可以協助其與國家藥監局溝通，走審批程序，「但他們根本不理，因為他們知道註冊不下來。」

不可能拿到的「准生證」

一項已然如此風靡的技術，緣何在審批上卡了殼？

不惟華大基因，南方週末記者從國家藥監局獲悉，目前，該局沒有接到任何關於無創產前基因檢測的儀器和試劑報批申請。

無創產前基因檢測未批先行，已是行業公開秘密。國內從事該檢測的另一主要機構——北京貝瑞和康生物技術有限公司（下稱貝瑞和康）總經理周代星亦向南方週末記者坦承，該技術目前處於「灰色地帶」。

「如果政府部門不管，做了也就做了，如果決心要管，那就是個問題，這主要取決於政府相關部門的看法。」同濟大學附屬上海市第一婦嬰保健院院長、全國產前診斷委員會專家組成員段濤說。

不過，要讓這一「灰色地帶」洗白，短期來看，是一個幾乎不可能完成的任務。

國家藥監局醫療器械技術審評中心審評三處處長安娟娟告訴南方週末記者，如果進口醫療器械在國內應用於臨床，在原產國必須上市，在美國需要通過FDA的510（k）認證。所謂510（k），是向FDA遞交的上市前申請文件，目的是證明申請上市的醫療器械安全有效。

「申請國家藥監局批准的前提是必須拿到原產國的認證，否則連申請的資格都沒有。」Illumina（中國）區域銷售經理趙云平告訴南方週末記者，目前中國做無創產前基因檢測的三家最大機構——華大基因、貝瑞和康、湘雅醫院的中南大學產前診斷中心均系採用Illumina的Hiseq基因測序儀，而該測序儀及其配套試劑尚未獲得FDA的510（k）認證。

美國阿拉巴馬州哈森阿爾法生物技術研究院研究員韓健介紹，美國FDA一般規定每個體外診斷項目的臨床試驗至少是檢測100例陽性標本，這意味著，如果一個公司想要做針對唐氏綜合徵的產前診斷，就需要在孕婦群體中檢測到100個唐氏胎兒。然而，唐氏綜合徵的發病率平均值為1/1000，檢測到100個陽性標本就至少要做10萬例臨床。

目前，全美所有機構的臨床檢測樣本也僅在10萬例左右。此外，進行臨床驗證的試劑也需要預先生產試用以驗證其重複性、穩定性等質量問題。

「對廠家來說，報批是花錢費時的麻煩事，可是不經過這個過程，消費者的切身利益誰來保證？診斷錯誤誰負責任？」韓健說。

但這並不妨礙該項技術在美國應用於臨床。「我們是通過參比實驗室（CLIA）途徑進入臨床的，這不受FDA限制。」美國Sequenom公司投資者關係部高級總監Marcy告訴南方週末記者。

在CLIA政策之下，政府對這些認證的實驗室有嚴格的質量控制，而且實驗室管理人員有相應的執照。「如果這兩項合格，實驗室就可以合法收費並提供自己驗證過的臨床服務。」韓健說。

但「我們國家就是產品註冊，沒有像美國那樣的參比實驗室政策。」安娟娟說。

正是得益於參比實驗室政策，Sequenom公司2011年底率先在美國將無創產前基因檢測商業化，一年內完成了六萬餘例檢測。目前，全美共有四家機構可提供這項檢測。

福音背後的技術真相

對於孔寅這樣的孕婦而言，這一在中國未獲「准生證」的產前篩查技術卻近似福音。

原衛生部統計數據顯示，我國出生缺陷總發生率約為5.6%，以全國年出生數1600萬計算，每年新增出生缺陷約90萬例。其中，胎兒染色體異常是臨床最常見的出生缺陷類型之一，約佔全部活產胎兒的1／500。

傳統的產前篩查技術如血清學篩查和超聲檢查，雖無風險，但檢出率不高，「一般能做到80%就已經很不錯了。」段濤說，且存在5％以上的假陽性率的問題。

臨床研究表明，大於35歲的產婦生出唐氏綜合徵嬰兒（又稱「唐寶寶」）的風險率為1/260，因而不適宜接受唐篩及超聲檢查，而是直接要求接受羊水穿刺這類產前診斷。然而，這一用一根長長的針扎破羊膜的檢查雖可100%確診，卻有0.5%左右的流產率。

在1/260的「唐寶寶」風險和0.5%的流產風險之間抉擇是一件痛苦的事情，只需一滴血的無創檢測無疑令這種抉擇的痛苦減輕。

孕婦懷孕的時候，胎兒的DNA會進入孕婦的血漿裡。1997年，香港中文大學化學病理系教授盧煜明將上述發現發表於《柳葉刀》雜誌，開啟了無創產前基因檢測的序幕。2008年，盧和他的團隊又發佈了該技術的詳細方法，結果顯示，檢出唐氏綜合徵的準確度在99%以上，這令其實際應用成為可能。

此後，包括華大基因在內的全球多家機構陸續開始這項檢測。「現在所有發表於權威醫學雜誌裡的樣本數據加在一起，應該有兩萬多個，檢測唐氏綜合徵的準確度都在99%左右。」盧煜明對南方週末記者說。

盧煜明稱，香港中文大學申請了此技術專利，並授權給了美國Sequenom公司。對於知識產權問題，盧煜明以敏感為由不願詳述，但他強調，「我們現在與華大基因和貝瑞和康還沒有達成任何授權的協議。」

南方週末記者獲得的一份華大基因提交給深圳市藥監局的說明顯示，華大基因的檢測儀器和試劑均進口自美國，只有數據分析軟件系由華大自主研發。華大基因同時在該說明中引用了盧煜明的研究論文以證該方法「適合在臨床應用」，並附了文章簡介。

盧煜明告訴南方週末記者，該技術已經在美、英等15個國家和地區應用。然而，各個國家及地區對之非常「慎重」。

2012年12月，針對該技術在美國日漸商業化的現狀，美國婦產科醫師學會和母胎醫學聯合會發佈意見稱，無創產前基因檢測不應作為例行的實驗室產前評估的一部分，產前諮詢時應該告知孕婦無創產前基因檢測不是一種可作為診斷結果的檢測。

該意見稱，染色體非整倍體的高風險孕婦可接受這項檢測，比如大於35歲的高齡孕婦。但同時指出，該檢測不應用於低風險或者雙胞胎孕婦，因為針對這些人群的檢測樣本量尚不夠充分，同時該檢測也尚不能代替傳統的羊水穿刺等產前診斷方法。

英國國立健康生殖研究所主席Andy Shennan稱，目前該技術在英國亦尚未成為一種例行檢測項目，生物技術公司需要等待英國國家臨床優化研究所等專家委員會的意見，「我們需要很好的管理以確保檢測結果將來不會被濫用。」

目前，該技術在其誕生地——香港，臨床應用尚未獲批，「我們接到的樣本仍需寄到美國Sequenom的實驗室檢測」。

該技術的鼻祖盧煜明亦承認，該技術仍有其力所不逮之處。比如，孕婦血液中的胎兒DNA濃度並不一致，一般會在3%-13%之間，「我們的數據是2%以下的孕婦其血液中胎兒的DNA濃度低於5%，如果濃度低於5%，準確度就有問題，分析數據就需要特別小心。」

「無創產前基因檢測對於產前篩查而言是很好的技術了，但是對於產前診斷而言還不夠完美。」段濤相信，「這個技術稍微完善一點應該是一個革命性的技術。」

為人民服務，為人民幣服務

不過，中國的醫院和機構卻等不及這項「革命性技術」的完善。

「現在華大基因的合作醫院已有五六百家。」華大基因首席運營官尹燁說。貝瑞和康總經理周代星亦稱，截至2013年1月，與其合作的醫院已有三百餘家，貝瑞和康與湘雅醫院聯合完成的樣本量約5萬份。而2012年7月「剛剛攻克」該技術的安諾優達基因科技（北京）有限公司亦自稱，目前該公司的無創產前檢測已在京、穗等多家醫院臨床應用中成功落地。

段濤告訴南方週末記者，目前國內的無創產前基因檢測有兩種模式，一種是檢測機構與醫院談妥，由醫生推薦孕婦自己到公司做檢測；一種是孕婦直接在醫院抽血，將樣本送至檢測機構，雙方在利潤上分成。

對於具體的分成比例，華大基因首席運營官尹燁以商業機密為由不便多談。「我們只是保持了一個合理的利潤率，肯定不暴利。」尹燁說。

目前，華大基因無創產前基因檢測每月的銷售額仍在以20%到25%的速度遞增，2013年華大基因健康類服務的銷售目標是5-10個億，其中無創產前基因檢測佔到一半。

南方週末記者調查華大基因的合作醫院發現，無創產前基因檢測的價格在1000元到3700元左右不等。「我們現在更願意把它作為一個很好的臨床實踐，讓更多百姓儘可能享受到。」尹燁說，「先為人民服務，有一天人民幣就會為你服務。」

而在整個產前診斷市場上，無創產前基因檢測所佔的份額尚不過九牛一毛。國海證券的分析報告稱，每年產前診斷市場容量超過500億。

產前診斷是指對胎兒進行先天性缺陷和遺傳性疾病的診斷，包括相應篩查。目前，華大基因的無創產前基因檢測還只是作為一種篩查手段。

全國產前診斷技術專家組組長邊旭明稱，2012年，該專家組曾對這一技術進行論證，認為其是一種近似於診斷水平的產前篩查技術。該技術被寄望於解決現行的產前篩查和產前診斷體系之不足。

「該技術迄今尚未取得臨床體外診斷應用許可，是目前該項技術用於臨床的最大障礙。」邊旭明稱。

地方熱衷，誰來監管？

「這是人類基因組工程在實踐應用上的第一個範例。」周代星說。然而，當這第一隻螃蟹已然擺在面前之時，中國的監管部門卻並未想好如何下口。

南方週末記者就此致函國家藥監局，該局官方回覆稱，無創產前基因檢測是一個理論性技術，該局目前沒有介入，系由衛生部科教司牽頭組織。

衛生部科教司一位技術處官員稱，高新醫療技術一般都會經過該處評估、論證，但無創產前基因檢測的評估論證並未做過。如果要應用於臨床，要由醫療處來負責。

衛生部醫療處稱，醫療技術應用於臨床遵循屬地管理原則，只能諮詢各省衛生廳。

與國家主管部門的監管空白相比，地方胎動則劇烈非凡。南方週末記者獲悉，2013年1月，華大基因獲得由廣東省衛生廳發佈的同意其胎兒染色體非整倍體無創基因檢測技術的批覆，此前的2011年底，該廳會同廣東省物價局同意將該21-三體無創基因檢測技術納入省醫療服務價格項目。

湖南則走得更遠。2011年，湖南省衛生廳批准湖南家輝遺傳專科醫院將該技術作為產前診斷技術。「這是國內唯一一家可以出診斷報告而不是篩查報告的。」一位資深基因測序界人士說。

而在更多省市，即便沒有省級衛生部門「保駕護航」，無創產前基因檢測也已被各大醫院甚至地方政府列為產前篩查項目。山東省濟寧市甚至已與華大基因簽約，將該檢測列入「濟寧市2013年政府十件實事工程」，並由市級財政進行經費補助。

一項未經國家主管部門批准的技術，何以地方政府如此熱衷？「一拍即合。」華大基因首席運營官尹燁如是形容與地方政府的合作，「有較好的社會效益和公共效益。」

地方熱衷背後，是對降低出生缺陷的渴求。衛生部《中國出生缺陷防治報告（2012）》稱，僅唐氏綜合徵一項，我國每年新出生的唐氏綜合徵嬰兒生命週期的總經濟負擔超過100億元。

而各地產前診斷的機構不足、診斷量不足的問題仍未緩解。即便以醫療資源最為集中的北京為例，據周代星介紹，可做產前診斷的醫院共有六家，一年的診斷量在9000到10000例。而北京市一年即有20萬臨產孕婦，按照10%為35歲以上高齡記，需要做診斷的也有兩萬例。

問題是，罩在無創產前基因檢測頭頂的灰幕仍未撤去。廣東省衛生廳稱，「21-三體綜合徵」等基因檢測項目，屬於臨床基因擴增檢驗技術的一種，依據《醫療機構管理條例》、《臨床基因擴增檢驗實驗室管理辦法》等相關規定，由省級衛生行政部門審核同意後可以開展。

而根據《醫療機構臨床基因擴增檢驗實驗室管理辦法》，使用未經國家藥監局批准的臨床檢驗試劑開展臨床基因擴增檢驗的，由省級衛生行政部門責令其停止開展臨床基因擴增檢驗項目。

遺憾的是，這種衝突並非地方政府所樂見。

2013年1月28日，深圳市政府專門召開研究支持華大基因該檢測的會議。南方週末記者獲得的會議紀要顯示，以促進生物科學前沿技術產業化之名，該會議決定從2013年到2015年，深圳市產業發展專項資金對華大基因無創產前檢測技術給予為期三年的支持，三年累計資助華大基因不超過3000萬元，並請深圳市衛生人口計生委選擇若干規模較大、流程管理完善的市屬公立醫院做好技術準備、醫保報銷流程確認等工作。

知情人士告訴南方週末記者，深圳市藥監局曾以該技術未獲國家藥監局批准為由表達過反對意見，但反對意見未被列入會議紀要。

「大家都在打擦邊球，問題是，在技術平台沒有報批之前，質量誰來管呢？」韓健憂慮地說。

中國渾水待准生

　　美國的渾水研究公司（Muddy Waters Research，下稱渾水公司）自2009年開始，以提前賣空，後發布調查報導揭露中國概念股造假而牟利。由此，這種盈利模式開始為中國資本市場關注，渾水公司在中國聲名大噪，甚至引發了從企業到有關部門的某種敵意。

　　看上去，中能興業投資諮詢公司（下稱中能興業）希望以某種合法合規的方式，成為中國的渾水。近日，中能興業就這種做空操作是否符合證券交易相關的法律法規，發函向證監會詢問。

　　5月初，中國證監會公佈了這份4月17日的回函，但並未直接回答這種操作是否合法，僅強調了相關的法律法規。

　　「證監會的回函沒有太多實際操作意義。」業內人士表示，「但既然已經問過了，監管當局沒有明確不允許，那就是默認了，今後中能興業們開展做空業務就不會那麼被動了。」

　　接近監管層的人士則表示，對於做空方式，監管層尚無明確的法規，這取決於監管環境，「當市場需要更多的『揭黑戰士』時，做空者不會被禁止」。

　　做空者的存在和做空利益格局的設計，對於造假盛行的中國A股市場，是一股遲到而重要的市場遏制力量。如果僅憑有限的監管和懲罰，在巨大的利益誘惑之下，企業造假、報表粉飾和股價虛高，持續蔓延。換言之，中國的A股市場造假之猖獗，使得這裡成為做空的沃土。

　　問題的關鍵在於做空機構獲得的做空信息是否完全獨立的分析研究和實地調查，而非涉及非法、違規獲取內幕信息，以及據此做空是否構成內幕交易。在目前的中國資本市場，內幕信息、內幕交易存在確認難、取證難的狀況下，這中間存在灰色地帶。

去函與回函

　　中能興業在3月6日給證監會的《請求中國證券監督管理委員會確認做空的合法性》的函件中寫道：「懇請貴會確認如下做空操作是否違背《證券法》以及其他相關法規的規定：投資研究機構通過分析研究與實地調查等手段，對發現的有疑問證券先融券賣出，然後再發佈看空的報告以謀求利益。看空報告限於陳述事實，不包括投資評級、目標股價、財務預測這些主觀性很強的內容。」

　　同時，中能興業主動介紹了揭露康美藥業造假看空報告的出爐經過。

　　2012年12月15日，中能興業與《證券市場週刊》記者聯合寫作了《康美謊言》一文。《康美謊言》的研究結論是：在土地購買和項目建設上涉嫌造假，至少虛增了18.47億元的資產，幾乎是公司2002年至2010年九年淨利潤的總和。2013年3月2日，中能興業與《證券市場週刊》記者聯合寫作了《康美謊言第二季》，根據現場調查取證，發現：康美藥業916畝7.6億元的無形資產，實際位置在一座140米高的荒山上。

　　《康美謊言》及相關報告發表後，公司股價在短時間內快速下跌。兩天後，中能興業將這份函件發表於雪球網上，引起更多資本市場人士熱議。有人質疑，中能興業在融券做空康美藥業並獲得巨額利益。

　　中能興業在給證監會的信函中強調，中能興業及關聯人員未持有任何空頭頭寸；同時，公司也沒有將與康美藥業有關的任何研究與調查信息提前透露給第三方以謀取利益。

　　4月17日，中國證監會給出回函，但僅列舉了兩個現有法規。

　　首先是「根據《證券法》《證券、期貨投資諮詢管理暫行辦法》《發佈證券研究報告暫行規定》等法律法規及中國證監會有關規定，以研究報告或者其他形式，向投資者或客戶提供證券投資分析、預測、建議，並直接或間接獲取經濟利益的，屬於從事證券投資諮詢業務」，這需要向證監會取得業務資格，未取得資格，任何機構和個人不得從事證券投資諮詢業務。

　　另外，根據《證券法》規定，禁止任何單位和個人編造、傳播虛假不實信息，擾亂證券期貨市場秩序。以編造、傳播或者散佈虛假不實信息等不正當手段，影響證券價格波動並獲取經濟利益，涉嫌構成操縱證券市場的，將依法予以查處。

　　證監會的回覆雖並沒有什麼實際指示意義，但仍一石激起千層浪。分析人士認為，證監會的回覆過於官方，根據所引用的法規，是否意味著要求中國式的「渾水」機構必須要先獲得證監會的投資諮詢資格？

　　分析人士表示，投資諮詢資格可以去申請，如果不存在「編造、傳播虛假不實信息」，但是所謂「擾亂證券期貨市場秩序」、「涉嫌構成操縱證券市場的」，又由誰來界定，如何界定？

中國式渾水

　　2009年，渾水公司先後在公司官網上發表研究報告，揭露了四家在北美上市的中國公司──東方紙業（ONP）、綠諾科技（RINO）、多元環球水務（DGW）和中國高速傳媒（CCME）。這四家公司因渾水公司的揭露導致股價大跌，最終被交易所停牌或摘牌。

　　這樣的公司不止渾水一家，某種程度上而言，渾水們名利雙收。中國的資本市場也開始有了效仿者。比如，給證監會去函的中能興業。而伴隨A股市場做空機制和做空工具的逐步完善，此類機構正在逐漸增加。

　　中能興業成立於2003年4月18日，工商資料顯示，中能興業的經營範圍比較龐雜，包括信息諮詢（不含中介服務）；技術開發、服務、培訓、轉讓；組織文化藝術交流活動（不含演出）；企業形象策劃；電腦圖文設計；廣告設計；影視策劃諮詢（不含中介服務）；承辦展覽展示；會議服務；銷售計算機軟硬件及外圍設備等，但不包括證券投資諮詢業務資格。

　　2012年4月，中能興業發表文章，對樂視網包月用戶數和財務狀況提出質疑，隨後樂視網股價兩日連跌近15%；12月13日，又在雪球網上發佈了11份塑化劑檢測報告，讓五糧液、洋河和習酒幾大白酒企業陷入塑化劑危機；12月15日，與媒體記者聯合發表《康美謊言》，質疑康美藥業的財務數據，康美藥業隨後跌停，中能興業因此成名。

　　中能興業的總經理趙冰先後就讀於清華大學和中國人民大學，學習水利和國際經濟，後在中銀國際開始分析師生涯，主要跟蹤石油能源等行業。

　　趙冰在去年12月康美藥業事件爆發以後，曾在接受財新記者專訪時表示，中能興業發展前期精力主要用於財務指標、估值方法的研究，同時為央企提供價值管理的諮詢。2012年，中能興業開始重點關注單個上市公司，對存在疑點的公司展開調查。可以說是用央企的管理諮詢服務費，來發展對上市公司的調查、「打假」業務，但尚未找到明確的盈利模式。

　　此次，中能興業大張旗鼓公開詢問證監會在A股做空的合法性，分析人士認為，這是在為其未來真正開展做空並獲利的業務鋪路。

　　一家北京的私募基金負責人向財新記者表示，目前做空A股的，有律師，有私募，還有海外資金，深圳的一些游資也比較活躍。但目前大多都是根據行業或公司的消息面來做，還很少人真正利用信息優勢去打壓股價做空。

　　該人士進一步解釋，行業和公司的消息面，即已經公開的信息，比如政策、媒體報導、公司公告等。而信息優勢是指未公開的、通過獨立調查得來的信息，比如中能興業去調查康美藥業，然後去找媒體發佈，打壓股價。這在造假盛行的中國A股市場，其中的利潤十分豐厚，且不再依賴A股的單邊上揚。

做空成為可能

　　A股市場的做空工具正在逐漸完善。

　　2010年3月31日起，上交所、深交所正式開通融資融券交易系統，1月31日，上交所融資融券標的股票範圍由原來的180只擴大至300只，深交所融資融券標的股票數量由符合深圳100指數成份股標準的98只擴展為200只。

　　與此同時，多家券商大幅降低兩融門檻，將客戶資產降至10萬元、開戶滿六個月，大大提高市場交易活躍度。

　　2011年10月26日，轉融通業務的全面開展，2012年2月28日，轉融券試點工作也正式啟動。

　　北京博興投資有限公司副總裁楊光華認為，隨著轉融券業務的進一步發展，勢必有更多的研究力量出現，挖掘上市公司經營與財務、公司治理等方面的信息，以市場的方式推動上市主體的健康發展。

　　一家上海私募基金高管介紹，現在A股有很多私募機構，有的是單獨發佈負面消息，有的是與諮詢公司或媒體等機構聯合起來，一面釋放利空消息，一面操作股票買賣獲利。具體操作方法會根據做空標的的性質而有所不同，「要看是不是融資融券標的」。

　　「操作方式雖然有各種各樣，但核心內容一致，」上述私募基金高管介紹，「主要是找上市公司的財務漏洞和造假行為。」

　　如果做空標的本身在A股500只融資融券標的股票範圍內，那麼就融券賣空後，再發佈負面消息。

　　對於非融資融券標的股票，機構的賣空操作技巧性更強。

　　他表示，有些利空消息本身是小問題，比如白酒塑化劑，幾乎涉及每家酒類企業，對任何一家企業都不是致命性的，但只要能打壓股價就有獲利空間。

　　而在機構一次性將利空消息大規模集中放出，導致股價應聲下跌後，機構還可以再抄底。此前的利空消息經過市場消化後，股價還會漲回來，於是賣出再獲利。「現在回頭看看這幾隻股票走勢，是不是都是這樣？」他說。

從合法到違法

　　做空機構如何尋找和發現公司的弱點和軟肋，如何釋放消息，建立盈利模式？目前市場上存在各種做法，從合法合規到違規違法，已然五花八門。

　　前述私募基金人士介紹，公開和合法合規的做法是通過查閱資料、調查關聯方、公司實地調研、調查供應商、調研客戶、重估公司價值、傾聽競爭對手、請教行業專家等手段，做出獨立的判斷，公開發布的同時，披露自己存在空頭倉位。

　　比較灰色的做法是，有些做空機構會安排人員進入被調查企業當員工，獲取企業的信息，由做空機構給調查人員工資。「派一兩個人到被調查公司當臥底一年，一人給20萬元，兩年才40萬元。花上一年的時間，總會找到一個企業的毛病，尤其是財務問題。」這位人士說。

　　因為，貴州茅台（600519.SH）這類大盤股的流動性非常強，只要找到一點點負面消息並成功擴散，股價稍有波動就能大賺一筆。

　　可能已經構成違法行為的是，做空機構通過買通會計師甚至企業內部會計人員以套取信息。「有些企業的財務人員並不持股，並無利益驅動讓他維護股價，企業的內部約束也不嚴格。」

　　該人士坦言，對於這種操作，很多時候放出的負面消息會加油添醋甚至不惜故意編造，等待目的企業澄清後，股價也恢復較快，獲利也快。

　　在釋放負面消息方面，通常借助分析師和媒體的力量，讓媒體打頭槍，然後分析師發佈專業的利空報告。

　　他同時表示，由於媒體不在證監會監管的機構範圍內，受到約束較小。此前就曾有私募基金聯合某媒體做空一隻創業板股票，該媒體高管事先安排記者寫負面報導。該高管自己是否參與股票交易並獲利，外界不得而知。

　　「操縱記者寫表揚稿，往往不那麼容易；如果是提供素材寫調查性負面稿件，媒體往往不太防範，相對容易。」這位人士說。

法律邊界何在

　　即使獲取信息的過程是合法合規的，利用和擴散這樣的信息做空牟利，是否存在法律障礙？

　　趙冰曾對財新記者表示，「如果我只是悄悄發個報告說這個公司有問題，我悄悄去做空，那肯定沒有法律問題。但關鍵是這樣做空也沒用啊，做空報告肯定要通過媒體放大。這在法律上究竟有沒有問題？」對此，目前證監會並沒有給出明確說法。

　　一位與中能興業從事相同業務的北京機構負責人表示，「按照我們的理解，證監會是不允許機構利用獨立調查獲得的信息優勢進行做空的。」

　　參與創建紅塔紅土基金的深圳市創新投資集團華北區總經理劉綱認為，該種做法存在違法嫌疑。

　　他對財新記者表示，在中國做渾水公司，有幾個重要的界限，首先是不能越過法律的邊界，涉嫌操縱股市是要面臨刑事責任的。如果發佈消息的機構是媒體，目的是輿論監督，在邏輯上和道義上更站得住腳。

　　劉綱認為，如果是純粹地通過操縱的方式把股價拉低，低價進，高價賣，就是操縱股票；即使這個通過獨立調查得來的消息只是傳播給少數人，一樣叫做「特定人群的公開傳播」，這種做法存在很大瑕疵，難以做大。

　　楊光華表示，監管希望借助社會力量對上市公司進行監督，所以希望各界都參與對上市公司的調研和調查，但證監會希望機構能正確地把所獲得的公司信息轉化成價值，需要排除操縱市場的嫌疑。

　　北京市問天律師事務所主任合夥人張遠忠、盈科律師事務所合夥人高清會均對財新記者表示，中國在做空方面確實存在法律空白，現行的《證券法》並沒有對「分析與調查、融券賣出、再發佈報告」的做法做出禁止性規定，即使是做空機構發佈報告後，將該報告通過媒體大面積傳播，只要媒體保證發佈的消息不是虛假的，該做法也不違法。

　　但是，張遠忠強調，《證券法》中關於「操縱市場行為」的認定論述中，還有一條兜底條款，即「其他操縱市場的行為」，這就很難保證該行為不屬於「其他操縱市場的行為」。

　　「在中國，類似渾水機構的做法還是存在法律風險，判斷的準繩還是在監管者的手裡。」張遠忠說。■

14只養老目標基金拿到“準生證” 公募基金服務第三支柱啟程

養老目標基金終於拿到“準生證”。

8月6日晚間，證監會最新公布的消息顯示，首批14只養老目標基金已經獲批，代表著基金業歷史上首批養老目標基金出爐。按照慣例，這14只基金最晚將於6個月內完成募集。

自今年3月2日證監會正式發布《養老目標證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱指引）以來，養老目標基金備受市場關註，各家基金公司已經上報了超過50只養老目標基金產品，產品策略方式主要分為目標風險策略和目標日期策略。

業內人士指出，此次養老目標基金的獲批是基金行業服務個人養老金的里程碑。養老目標基金根據投資者的目標日期和風險水平動態調整基金的資產配置，能夠滿足養老金投資需求，讓參與人減少選擇困難，提高積極性。

公募助力第三支柱

在海外，養老目標基金因為很好地貼合了個人養老金投資需求得以快速發展壯大。目前，我國人口老齡化程度不斷加深，而社會養老體系仍面臨不均衡、不充分等問題，養老目標基金采用多元資產配置策略、嚴格控制回撤、規範投資運作，能夠為個人養老投資提供一站式解決方案，可有效滿足居民養老資金保值增值的需求。

我國是全球人口最多的國家，隨著老齡化的加劇，養老已經成為全社會關註的熱點和難題。破解養老難題，需要全社會群策群力。

其中，業內人士也認為，作為運作最規範的財富管理機構，公募基金契合了養老金運營安全性的要求；公募基金擁有豐富的產品類型，還培育了一大批專業的投資管理人才，能匹配養老金多方面需求。

多家基金公司旗下的養老目標基金獲批，意味著公募基金助力養老金第三支柱建設正式拉開帷幕。據了解，上述基金在完成必要程序和準備後，將在不久後進入正式發行階段。養老目標基金的獲批，將有望給市場帶來長線的增量資金。

養老目標基金是以追求養老資產的長期穩健增值為目的，鼓勵投資人長期持有，采用成熟的資產配置策略，合理控制投資組合波動風險。

博時基金相關人士則認為，要理解“養老”的質，就要把握住對其“長期性、資產配置性、權益性、適當性”四個關鍵點的理解，針對養老性質資金“追求長期穩健回報”的特點，公募基金要更加註重和追求長期回報、投資穩健和風險收益匹配，更加重視大類資產配置的方法，低成本高效率運行。關鍵是提升投資能力，為投資人創造長期穩定回報。

之前有數據顯示，已有28家基金公司申報了57只養老目標基金。已有29只率先完成受理階段，進入審查階段，也就是說，這次首次獲批的養老目標基金皆由這29只產品中選出。

控制波動風險

自從3月證監會發布實施指引以來，市場已經上報了超過50只養老目標基金產品，產品策略方式主要分為目標風險策略和目標日期策略，兩者區別在於，目標風險基金主要讓投資者根據自己的風險偏好選擇適合自己的目標風險基金投資，而目標日期基金是根據既定的退休日期動態調整資產配置比例的基金，隨著投資者年齡的增大逐步降低權益類資產比例，增加固定收益類資產比例，動態調整投資組合以降低資產損失概率。

比如此次獲批的博時頤澤養老目標風險穩健策略12個月定期開放混合型基金中基金（FOF）基金采用目標風險策略投資，通過控制各類資產的投資比例及基準配置比例將風險等級限制在穩健級，並力爭在此約束下取得最大收益回報，實現養老資產的長期穩健增值。

另一只獲批的目標風險策略FOF旨在控制下行風險的基礎上，追求基金資產的長期穩健增值。

“該基金采取開放式運作，不過，為了滿足《指引》中關於長期投資的要求，避免基金規模大幅波動，獲得更穩健的收益，該基金采用單筆鎖定模式，投資者買入的每筆資金，均需鎖定一年。”熟悉該FOF基金的基金公司人士稱。

他進一步表示，從投資策略來看，該采用定量分析和定性分析相結合的研究方法，在不同類別的基金中遴選出風格清晰、業績穩定、風險可控的基金品種，構建初選基金庫和核心基金庫。

值得一提的是，該基金公司對核心基金庫制定了嚴格的準入標準，要通過收益分析、持倉分析、交易分析等定量指標以及調研分析的定性確認，綜合各項分析設定指標權重，進行加權排序，評分排名前30%的基金才能進入核心基金庫。

“FOF最核心的一點還是避免了業績的大幅度波動風險。投資FOF的時候，可能會錯過50%、60%的收益，但是FOF根據基金選擇的模型以及各種指標來優選基金，爭取戰勝平均數。雖然一定不會是最高數收益，第三至少避免個人選擇的時候尾部風險。因為公募基金產品這麽多，每年都有好的和壞的，但是不能保證每次都選擇好的不選擇壞的，FOF至少平均代表了一個公募專業機構投資者的真實水平，這是它最大的意義之一。”上海一家公募基金公司高管也對記者表示。

責編：蘇蔓薏

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