http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201108/t3772864.htm
「嘉漢神話」的終結，源於渾水做空報告的打擊。在這篇文風犀利、觀點鮮明的報告中，渾水從歷史、商業模式、林業資產等方面對嘉漢進行了深入分析，指控嘉漢就是一個「龐氏騙局」。憑藉詳實的調研和完美的獵殺業績，渾水在資本市場上的隱性權勢地位得以確立。
渾水的經驗同樣可以為中國提供借鑑。維護投資者利益，除了靠政府的市場監管，還可以通過完善做空等市場化機制，讓更多的主體參與進來，織就一張監管的天羅地網，讓造假者無處藏身，使上市者不敢擅逾雷池。也許，中國資本市場也需要渾水這樣的機構來「摸魚」。
保爾森折戟，渾水功成
納斯達克、紐交所曾是很多中國企業家夢想中的天堂，但2011年4月以來，圍剿中資概念股的行動集中爆發，在國外上市的中國概念股近乎遭遇集體「獵殺」，人間天堂淪為「地獄」。
造成這一「慘劇」的原因包括市場所擔心的中國經濟「硬著陸」可能、機構借部分有問題的公司集體做空中概股等，不過探討得最多的仍是這些中概股本身存在的財務造假、商業模式、公司治理等方面的嚴重問題。
此次風波中，折戟的不僅僅是大批倒下的中概股，還包括大名鼎鼎的保爾森基金等投資機構，而與之相對的，是類似於渾水（Muddy Waters）這樣的獨立調查機構的聲名鵲起以及迅速形成的巨大市場影響力。
費盡心思「獵殺嘉漢」
渾水目前在市場中的「權勢」來自其堪稱完美的獵殺業績：2010年6月 28日，渾水發佈東方紙業（ONP）的調研報告，以大量的數據和事實指出東方紙業涉嫌嚴重欺詐。該報告在市場中引起強烈反響，東方紙業股價隨之大跌；11 月10日，渾水發佈針對綠諾國際（RINO）的做空報告，綠諾一個月內即被納斯達克勒令退市；此後，渾水公司基本上保持著每隔兩個月「獵殺」一家中國概念 股的頻率—2011年2月3日發佈做空中國高速傳媒（CCME）的報告，4月4日發佈多元環球水務（DGW）的做空報告。
被其獵殺的中國概念股最終無一倖免，綠諾國際、中國高速傳媒和多元環球水務均被交易所退市，東方紙業股價至今不到被做空前的一半。不過真正讓渾水一戰成名的，是對嘉漢林業的「狙擊」。
作為北半球最大的私人林業公司，嘉漢至今仍保持著被做空的中概股的最高市值紀錄—這家公司在被渾水做空前市值最高達約70億美元，且第一大機構股東是華爾街最知名的對沖基金經理之一約翰·保爾森。
據報導，為了弄清嘉漢的底細，渾水組織了一個10人的團隊，包括會計、法律、金融和工業方面的專業人士，花費兩個月的時間，查閱了上萬頁的中文文件。渾 水公司還聘請了專業的調查機構到云南、廣西、福建、江西等地展開調查，同時聘請了4家律師事務所作為顧問幫助他們分析。「我們在研究和調查嘉漢林業上投入 的人力、財力及時間比任何一個投資者和研究機構都要多得多。」渾水創始人美國人卡森·布洛克（Carson C. Block）在接受媒體採訪時曾如此表示。
報告多維度「刺破」嘉漢騙局，
渾水一戰成名
2011年6月2日，渾水正式發佈了對嘉漢林業的做空報告，並以一貫犀利的文風、觀點鮮明的措辭來終結延續數年的「嘉漢神話」。該報告從嘉漢的歷史、商業模式、林業資產等方面進行了多維度的批駁。
嘉漢像伯納德·麥多夫一樣，憑藉虛假反向收購和熟練的操作以及運氣進行詐騙
在報告開篇，渾水便一針見血地指出，嘉漢自始至終都是一場騙 局，其認為嘉漢像伯納德·麥多夫一樣，憑藉虛假反向收購和熟練的操作以及運氣進行詐騙。而複雜的商業模式是嘉漢詐騙的基礎，在這個結構下，嘉漢大部分收入 來自於中間商AI，而中間商代嘉漢繳納稅負的協議是為了規避增值稅發票的審計；渾水認為已經掌握了鐵證，嘉漢誇大了云南的活立木投資金額達8億美元；並 且，嘉漢利用評估機構Poyry的名聲，提供虛假數據給Poyry以出具資產評估報告；嘉漢就是一個「龐氏騙局」，渾水認為，嘉漢的21億美元債務超過了 可變現資產，強烈建議賣出嘉漢股票，認為其估值小於1加元。
在報告中，渾水花了大量篇幅來描述嘉漢自成立之初就一直在行騙：在嘉漢創立初期的 1994到1996年度，收入65%到77%來自於同湛江市雷州森林管理局的合夥企業，而這些收入都是虛構的。後來，因嘉漢違背了其對上述合夥企業的繳納 資本承諾，招致了雷州森林管理局致函湛江對外經貿管理局，表達了諸多不滿，這封信清楚地表明，此合夥企業從沒有取得像嘉漢在其年報中披露的收入，此外，雷 州森林管理局還控告嘉漢通過不正當交易挪用資金。接下來數年裡，嘉漢通過合作或合夥企業的形式繼續虛構收入。
渾水報告中提到，在2003年 度，嘉漢改變了商業模式，它的新模式—採購活立木，給了造假無盡的空間，嘉漢掏空了投資者的真金白銀，當中國成為熱門的投資主題時，嘉漢就變得更熟練地操 控Poyry來為其出具評估報告，這樣，越來越多的投資者被其虛假活立木數據迷惑，從而被拉進了嘉漢的騙局，嘉漢接著又進一步操控Poyry出具虛假的活 立木數據。
相信嘉漢模式，
等於相信「有從木棒中發現稀有金屬的能力」
商業模式純屬虛構
在報告中，渾水同時分析了嘉漢之前及現在的商業模式：
為了賬務處理目的，嘉漢很早就構造了既是供應商也是客戶的中間商AI，作為供應商的AI負責購買木材然後運輸給作為客戶的中間商AI，作為客戶的中間商負責把活立木鋸成木片並銷售給最終客戶，最後按一定比例把款項轉給嘉漢。
嘉漢在整個業務交易流程中，只是在活立木切成片的過程中承擔了一些風險和責任。本質上說，當這些木材還在中間商手中時，嘉漢承擔的風險就像「一顆流星可 以毀掉整個財產（假設合同沒有不可抵抗條款）」。AI按扣除代繳稅款後的銷售淨額的一定比例支付給嘉漢，為其實際根本無法估值的服務，這樣做的目的是讓其 收入無法得到納稅文件證明。相信這種模式可以讓嘉漢取得巨額收入，那就等於讓我們相信「有從木棒中發現稀有金屬的能力」。
目前這種模式用在了 銷售活立木上，此業務結構下的AI純屬虛構。這種結構就是為了逃避增值稅發票審計以虛構收入，如果嘉漢真的採用了這種模式，股東應該要求立即撤換管理層， 因為嘉漢在冒巨大的法律風險，渾水由此相信此模式根本不存在，所以董事會沒有討論此模式的合法性。
嘉漢在冒巨大法律風險
渾水指出，嘉漢完全可以和其他外商投資企業一樣，用自己的子公司來買賣活 立木。因為沒有成立中國子公司的外國公司不能從事中國國內經營活動，嘉漢採用目前這種商業模式的話，他們將面臨沒收三年利潤所得的處罰。如果嘉漢沒有就 BIV所得繳納中國稅款的話，他們也要面臨50%到500%未繳稅款的罰款。
因為嘉漢自己披露了1.56億美元的應支付稅費或有事項，在其自由現金流為負數的情況下，這項罰款將危及嘉漢的償付能力，這顯然是嘉漢不願看到的，因此渾水推斷，賣出這麼多的活立木給中間商AI是嘉漢在撒謊。
在代嘉漢繳納增值稅的問題上同樣如此，因為AI不能夠代嘉漢開具發票，因為代開增值稅在中國是違法行為，因此AI可能沒有代嘉漢支付稅款，因為金額巨 大，AI在此交易中就得冒巨大法律風險，因此渾水認為，很難理解在這種情況下嘉漢還能從AI上面取得55%的毛利率。渾水在報告中同時強調，嘉漢在 2011年4月披露了唯一的中間商AI（雷廣宇）給信貸分析師，經過調查後，發現雷廣宇是嘉漢的關聯方。
渾水最後指出，嘉漢和AI都難逃法律制裁，中國銀行系統控制著反洗錢，稅務局也是這一平台的一部分，經諮詢熟悉稅法、外匯交易、銀行事務的律師，他們認為，嘉漢不可能在沒有繳納增值稅的情況下會有如此大的金額在國內銀行賬戶上週轉。
嘉漢合同如果屬實，
臨滄市的GDP增長速度僅次於深圳
在報告中，渾水用了最大篇幅來證明嘉漢虛構林地資產，比如渾水聲稱有鐵證證明，嘉漢林業過分誇大了從云南代理—耿馬傣族佤族自治縣林業公司（耿馬林業公司）的採購金額，虛假部分數值達8億美元。
嘉漢林業在2007年3月宣稱，公司簽訂了一份云南省臨滄市金額為20萬公頃活立木的採購合同（耿馬縣隸屬於臨滄市），渾水查閱了大量臨滄市工商局和林 業管理局頒發的文件，發現文件中所涉及林產合計面積比嘉漢宣稱的少了16萬公頃，並且，2008年度臨滄市和耿馬縣的GDP、林業產值、有砍伐權的林木說 明，不可能會有這麼大的合同。
2008年度臨滄市的林業總產值是3.8億美元，臨滄市在2008年度僅僅收到3200萬美元的林業投資。如按 嘉漢林業的數據，則佔了整個臨滄市林業GDP的80%。更何況，耿馬還只是臨滄市下面的一個縣，嘉漢的投資已遠超當地的林業報告數（嘉漢林業的主要業務在 臨滄市耿馬縣）。
2009年的報告中，臨滄市的林業產值大概為4.4億美元。有趣的是，報告表明，整個臨滄市當年只頒發了267公頃（4000畝）的森林砍伐權。
臨滄市2010年上半年報告中顯示，該市頒發了4.5526萬公頃的森林開採權，價值為5000萬美元。按臨滄市的數據，每公頃森林的價格是1098美 元（5000萬美元/4.5526萬公頃=1098美元/公頃），而嘉漢聲稱的採購價達4865美元/公頃，嘉漢林業虛報了每公頃林木成本4倍的價格。
渾水認為，綜合臨滄市的實際情況和嘉漢的數據，云南的交易有悖事實。臨滄市統計局稱，臨滄市2010年的GDP是31億美元，而嘉漢這個合同屬實的話， 會使當地的GDP增長到40億美元，使得臨滄市的GDP增長速度僅次於深圳。事實上，耿馬縣2010年的GDP只有4.75億美元。如果嘉漢的數據屬實， 那麼這個縣的絕大多數經濟收入都來自嘉漢。
渾水還提供了一家名為湛江博虎木業有限公司的情況，嘉漢通過它購買了6.47億美元的林地，但渾水 發現它是在交易前一個月成立的，只有13萬美元（合人民幣100萬）的註冊資本，經營範圍是膠合板、木質板、裝飾材料，未包括林地代理，在2008年9月 23日之前，實際上也沒做過任何相關林業代理的業務，博虎註冊地在廣州而非廣西，收入數十億，最初的辦公地卻在一個公寓裡。
做空重壓下嘉漢股價一落千丈
在研究的最後部分，渾水指出，嘉漢融資逾30億美元，卻一毛不拔，反而融資金額越來越大，這就是一個典型的「龐氏騙局」，如果沒有新的投資者加入的話，它將因還不起債務而分崩離析。
在渾水報告發佈當天，嘉漢的股價就下跌64%，公司市值在兩個交易日中蒸發額高達近33億美元。其後嘉漢股價一路暴跌，最多時下跌超過了92%。6月21日，嘉漢股價一度跌至1.29加元，而做空報告前，嘉漢的股價一直徘徊在20加元一線。
渾水經驗的中國適用性
憑藉完美的「獵殺」業績，渾水在資本市場上的隱性權勢地位不僅得以確立， 也獲得了巨大的收益，可謂名利雙收。渾水創始人布洛克並不諱言渾水公司通過做空來贏利,在接受媒體採訪時他公開表示, 渾水公司所做的調研工作成本非常高，如果不做空的話就沒有收入，也就無法揭露更多的欺詐行為。
當前，機構監管的「真空地帶」，正成為某些海外 上市企業操控財務數據的「天然屏障」，而維護投資者利益不能僅靠政府的市場監管，只有通過完善做空等市場化機制，以利益吸引資本市場更多的主體參與，織就 一張監管的天羅地網，讓造假者無處藏身，使上市者不敢擅逾雷池，這樣的市場才能生機勃勃，更趨規範。也許，我們的資本市場也需要渾水這樣的機構來「摸 魚」。■
http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-25/xONDA3XzM4MjkxOA.html
11月23日，美國人的感恩節臨近，剛剛做空分眾傳媒大撈一筆的「渾水」玩起了隱遁，網站懸掛通知稱服務器被黑客襲擊。
「渾水」，英文名Muddy Waters，一個美國的匿名調查機構，針對在美上市中國公司發佈質疑調查報告，2010年由於成功獵殺數家中國公司，在資本市場名聲大噪。
一位在美上市中國公司高管對記者表示，「渾水」這樣的機構在市場上興風作浪，肆意誇大歪曲事實，對企業的傷害非常嚴重。尤其是一些花了很大成本去美國上市的企業，股價由此產生劇烈波動，真是非常令人憤怒的事情。
而「渾水」這類機構的調查報告是怎麼產生的，做空「產業鏈」的構成，以及各個環節如何分配利益？針對這些問題，本報記者進行了系列調查。
「代理人」打前戰
「渾水」創始人卡爾森·布洛克（Carson Block）說，這個名字源自中國成語「渾水摸魚」，意喻在美國上市的中國公司大多有各種問題。而事實上，他自己何嘗不是利用攪起的一池渾水在撈魚。
不管是真的被黑，還是主動被黑，類似「渾水」這種專以攻擊上市公司、做空股價來獲得利益的匿名機構，一般只能保持非常低調。
「事 實」是如何捏造的呢？聽上去有點偽命題，但本報記者得到的一份商業調查報告顯示，因主要顧慮到安全問題，「渾水」、「香櫞」（Citron）這類匿名調查 機構的負責人並不在中國，甚至和那些被做空攻擊的上市公司毫無聯繫，替他們深入這些公司的，實際上是中國境內的「代理人」或「代理機構」，角色與俗稱「寫 手」相近，但又不具體負責撰寫報告。
對這些中國「代理人」而言，最主要的任務是對公司實地調查，蒐集各種信息，留下證據，少量參與調查報告的製作，也就是所謂的「境內調查團隊」。
據知情人士爆料，「代理人」通常為國內財經類高等院校的在校生或准畢業生，具備基礎的金融財務知識，頭腦較為靈活，大部分經數位朋友輾轉介紹。
具體工作方面，基本以項目合作的方式為「渾水」、「香櫞」提供上市公司信息素材，費用支付方式多為「計件制」，模式鬆散但講究結果和收益掛鉤，一份做空報告寫下來，每個「代理人」能獲得的報酬，少則數千元，多則上萬元。
調查手段無所不能
記者瞭解到，整個調查手法比較粗放。由於美國文化習慣任何事都儘可能地做到「有跡可循」，這些中國「代理人」會被要求在調查公司時，儘量留下包括照片、錄音等證據，加在報告裡較為容易獲得美國投資人的認可。
「有 時候他們佯裝有採購需求，去找目標公司的銷售人員聊天，口頭談話中出現的不準確銷售數字和內容往往會被暗中錄音，再整理成原材料；有時候他們專挑週末去工 廠門口拍照，因為『空蕩蕩的車間照片是美國老闆最喜歡的』，為了能夠徵得工人同意被拍照，他們還會開出數百元的拍照報酬。」一家曾和「渾水」展開激烈「空 斗」的上市公司高管對記者表示，「很多時候，公司在毫不知情的情況下，就被歪曲誤解了。」
除了「代理人」，還有一些不知名的小型商業諮詢 公司充當「代理調查公司」，有些對外聲稱是香港註冊或擁有國際背景，但事實上多為內地本土公司。這些商業諮詢公司本身資質就語焉不詳，但可以利用公司名 義，以協助做市場調查為由，開出每小時600至800美元不等的佣金獎勵，暗中找上市公司流水線上的工人談話，或者利用商業間諜手段獲取公司內部資料。
其實，投資人對上市公司進行調研無可厚非，因為盡職調查是集合審計、律師等專業人士團隊的非常嚴肅的調查報告，完全可以公開透明地要求公司方面披露信息。
事實上，「渾水」、「香櫞」這類匿名機構從來沒有針對報告所含信息的準確性、及時性或完整性作出任何承諾，而且也從沒對外公佈其公司的地址和股東信息，甚至也沒有任何報告撰寫作者的信息。
「為 什麼要這樣採集信息？為什麼他們不能光明正大地到我公司來調研？我願意把所有的財務信息，甚至訂單資料公開給他們看。」另一家在美上市的中資企業的董事長 對記者表示，「有人就挑星期六去拍我的分公司工廠，為了能在寫報告的時候偷換概念、混淆視聽提供素材，畢竟很多普通美國投資人並不瞭解中國，從地緣和意識 形態上說，他們更容易相信美國的所謂調查機構。」
「搭台唱戲」的還有一些可以自由發佈研報的網站，比如seeking alpha，為了遠離美國監管機構和美國司法部的監管，該網站服務器設在以色列，因做空中國企業成名的博客撰寫人Alfred Little就在這類網站上發表報告。
做空基金暗中「坐鎮」
中國香港，一個全球最活躍、自由的金融市場，彙集了亞洲乃至全世界的資本精英、實力機構。由於中國內地金融監管嚴厲的緣故，大部分華爾街大型基金都會選擇在香港設據點，棲身香港中環，覬覦中國內地。
據知情人士向記者透露，很多和匿名機構聯手做空中國公司股價的美國基金，絕大多數活躍在香港，少數在北京和上海，其中雖然不乏赫赫有名的華爾街大型對沖基金，更多的則是一些交易背景有污點，甚至曾被美國證券交易委員會（SEC）列為市場禁入對象的投資人。
「華 爾街是貪婪的，對沖基金逐利的天性是推動做空中概股股價的根本原因，如果和匿名調查機構合作成功概率高，能夠賺到錢，就會有人去做。」該知情人士表示， 「所以，『渾水』這種匿名機構變本加厲地誇大質疑報告內容，甚至不惜人身攻擊上市公司高管，因為一旦失敗次數多了，願意合作的基金就少了。」
從手法上看，當「渾水」等匿名調查機構公開發布質疑報告，一般在一至兩個星期前，已經有合作的做空基金入場持有看空期權了。
「二級市場投資最講究的是時機。」一位美國職業基金經理黃先生對記者指出，為了不引起有關方面的關注，做空基金潛伏入市通常有較為嚴密的計劃，看空期權投注的價格和規模也往往和調查機構的質疑報告緊密配合。
近期比較經典的做空手法，是前不久已經退市的哈爾濱泰富電氣在私有化過程中遭到的做空。
從彭博統計的期權交易情況看，2011年6月18日到期的10美元和12.50美元的看跌期權激增。而早在今年5月底，當該公司股價還在16~17美元的時候，背後的空頭資金已經在大量入場下注股價會在6月18日跌破10美元。
就在6月16日這兩種期權的價格快跌至0的時候，「香櫞」機構在6月17日發佈報告稱哈爾濱泰富電氣存在欺詐，股價會跌破10美元，市場立即給予回應，投資人拋售股票，看空期權價格大漲，做空基金結果以極低的價格買入股票平空倉，和「香櫞」分享利益。
律師事務所分食尾羹
通常而言，做空手法是美國資本市場允許的。每每獵殺到一家中國上市公司，從做空股價到引起監管層關注，再到退市，整個「產業」鏈條都充斥著對利益的追逐。
如 果說，做空股價損失的是流通市場上股東的錢，那麼一旦中國公司被做空，馬上就會有美國律師事務所非常默契地提出負責集體訴訟索賠，或者發起調查，如果官司 真的打起來了，這樣的律師事務所就算攬到活了，上市公司也將支付巨額的訴訟費用。上述知情人士表示：「一般情況下，美國律師團隊會建議庭外和解，上市公司 還是會根據談判結果支付一定的賠償。」
這類訴訟一般由代表原告的律師事務所積極推動，鼓勵所有股票受影響期間買入公司股票的流通股股東都加入原告隊伍。
業內人士透露，集體訴訟原告費用一般由律師預支，採取風險代理模式，如果訴訟成功，律師事務所能夠分到高達三分之一的賠償金額作為利潤，再刨去人工成本和相應稅金，攤到每個參與集體訴訟的散戶投資人身上的賠償就少得可憐了。
有一個著名的集體訴訟案例，電子商務網站麥考林在2010年底遭到美國5家律師事務所聯合集體訴訟，索賠金額曾估計一度高達百萬美元。
在巨額利益的推動下，近年來針對在美上市的中國企業集體訴訟的案件數量激增。統計顯示，僅在2011年就有超過20起，佔美國證券類集體訴訟案件的四分之一左右。
本 報記者梳理主導該類集體訴訟的美國律師事務所發現，其中一家名為Rosen Law Firm的事務所異常活躍，麥考林集體訴訟是該律師事務所牽頭主導，就連近期剛被做空的分眾傳媒，也是由該所率先發起調查和集體訴訟請求的。公開資料顯 示，Rosen幾乎代理了所有被起訴的中國企業案件。有知情人士對記者表示，不排除這家律師事務所和多家做空基金有關聯的可能。
http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-30/yNNDA3XzM4NDYyNQ.html
浑水一口咬住分众传媒，拒绝轻易松口。 浑水发出了针对分众传媒的第二份做空报告，与第一份80页的报告相比这份报告缩水为12页，内容仍然是质疑分众传媒核心LCD商业模式、存在内部交易等。 浑水依然维持对分众“强烈卖出”评级。有意思的是，分众传媒副总裁嵇海荣称，“这份报告内容缺乏新意。我们正在收集证据，一旦证据确凿，我们就会发起诉 讼”。
这是浑水公司第八次发报告做空中国公司。此前，包括雨润、多元环球水务等境外上市中国公司均中枪。那么为何分众会遭遇做空？做空机构对做空企业的选择标准是什么？
为什么是分众？
美国资本市场可以分为做空和做多的两方。大型养老退休基金、大部分小投资者和大部分对冲基金是以做多为主。同时，美国资本市场上还有一些专门做空中小型上市公司的小型投资者和中小型的对冲基金。同时，监管部门和交易所扮演“紧张的旁观者”。
比对东方纸业、绿诺科技、中国高速频道、多元环球水务等众多遭遇浑水做空的公司，不难发现遭遇做空的公司存在一些共同特点。这其中包括历史上股价有过较大波动、主营业务模式与美国市场存在差别、公司历史上存在众多收购分拆买卖等。
以分众为例，在其发展历史上，经历了诸多并购和分拆买卖，并且，每次都会伴随股价的剧烈波动，同时，分众所涉及的楼宇网络和框架网络业务，在美国市场因涉嫌侵犯隐私等原因，并非美国市场的成熟商业模式。
纽 约国际集团（New York Global Group）总裁本杰明·卫（Benjamin Wey）向本报记者表示，2年前美国证监会对做空原则的限制做了更改，原来的做空只能在股票的卖价上做空，不能直接将做空的股票直接卖给要买股票的投资 者，这一规则的改变，成为了做空者的利器。
本杰明·卫是一位精通资本市场运作的美籍华人，纽约国际集团曾指导多家中国中小企业在美国资本市场融资。
危险的做空链条
本杰明·卫也披露了做空机构的利益链条。
因为信息的不对称性，中国民营企业对美国资本市场了解甚少，同时，美国投资者对中国民营企业了解更少得可怜。基于小型研究公司发布研究报告的引导，在小研究公司、媒体小报和卖空的中小型对冲基金的合力下，袭击中国公司的行动极容易得手。
本杰明·卫称，常理来讲，出具做空报告的机构，不具备一句话就能大幅打压股票的能力，做空主力是参与抛空的对冲基金。
在纽约国际集团看来，做空机构以及美国小报和做空机构之间，往往有着利益交换以巩固他们的同盟关系。浑水公司就明确表示，它们可以基于合同规定向机构投资者提供研究报告。
同时，做空产业链还包括了获得众多企业私密信息。以分众传媒为例，其旗下相关公司共涉及上百家，如何获取每家公司详细的财务状况，成为一个很难解释的问题。
本杰明·卫称，美国众多做空机构包括浑水，做空环节非常清晰：雇人从工商部门获取泄密的资料，策划抛空预谋，研判经济与政治大环境，使用华尔街谣言机器等，非常专业。
http://magazine.caixin.com/2012-01-06/100346375.html
對在美上市的中國概念股而言，以狙擊和做空問題中概股為目標的渾水調查公司（Muddy Waters Research，下稱渾水）不是一個令人愉悅的名字。 截至目前，渾水已狙擊了東方紙業（AMEX:ONP）、綠諾國際（NASDAQ:RINO）、中國高速頻道（NASDAQ:CCME）、多元環 球水務（NYSE:DGW）、嘉漢林業（TSE:TRE）和分眾傳媒（NASDAQ:FMCN）。受其攻擊的公司大部分股價均出現大幅下跌，其中綠諾國際 和中國高速頻道已退市，多元環球水務已停牌。渾水及相關利益公司亦因此獲益匪淺。 渾水成立於2010年6月28日，創始人是一名叫卡爾森·布洛克的美國人。卡爾森畢業於南加州大學，主攻金融輔修中文，後攻讀了芝加哥肯特法學 院的法學學位。他2005年來到上海，就職於一家美國律所；2008年創辦了一家倉儲物流公司；2010年創辦渾水，主要做空在國外上市的中國概念股。目 前渾水在調查造假公司方面可謂駕輕就熟，多次狙擊成功，令中國概念股顏面盡失。 當然，渾水的狙擊亦偶有失手。2011年7月初，渾水在其網站上發佈了一封致展訊通信高層的公開信，對其財務數據提出質疑，展訊股價應聲暴跌34%。展訊隨即澄清，證明疑點不成立，股價遂出現「V」型反轉並在隨後數月時間裡創出歷史新高。 總體而言，為什麼渾水做空的成功率如此之高？ 一方面，很多中國概念股本身就存在或多或少的道德風險。類似問題在A股市場可能習以為常、見怪不怪，但是在美國市場就存在著一套很成熟的制衡機 制，就像生態系統一樣優勝劣汰。作為「狙擊者」，有漏洞存在，渾水才能狙擊成功。蒼蠅不叮無縫的雞蛋，就像索羅斯襲擊的對象一定是財政、貨幣體製出現嚴重 漏洞的國家，客觀而言，這種行為反而促進了被攻擊的國家的金融體系體制改革。無論是渾水，還是索羅斯，都是保持金融「生態系統」趨向均衡的關鍵因素。 另一方面，渾水在攻擊一家上市公司前做了大量研究，為獵殺做了充分的準備。渾水發表的質疑報告中篇幅最短的有21頁，最長的達80頁。做多和做 空都需要做調研，但方法論截然不同，做多是「證實」，優點和缺點都要考量，權衡之下才能給出「買入」的評級；做空則是「證偽」，俗稱「找茬」，只要找到企 業的財務、經營造假證據，「硬傷」一經發現，即可成為做空的理由，類似於「一票否決制」。 對於中美上市公司道德風險問題及證券市場監管體制，已有很多文章做過深刻研究，這裡不再贅述。歸納總結渾水的報告之後，可反推出其整套調研體 系，總體來看分為兩個相互滲透的方式：查閱資料和實地調研，調查內容涉及到公司及關聯方、供應商、客戶、競爭對手、行業專家等各個方面。 查閱資料 查閱資料和實地調研結合是瞭解一個公司真實面貌必做的功課。儘管無從得知渾水是如何選擇攻擊對象的——有可能是初步查閱資料和財務分析發現疑點 並順藤摸瓜，也有可能是有內部人提供線索，但在選定攻擊對象後，渾水必對上市公司的各種公開資料做詳細研讀。這些資料包括招股說明書、年報、臨時公告、官 方網站、媒體報導等，時間跨度常常很大。比如在調查分眾傳媒時，渾水查閱了2005-2011年這六年時間的併購重組事件，從中摘錄了重要信息，包括併購 時間、對象、金額等，並根據這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進一步查閱了併購對象的官網、業務結構等。 理論上講，「信息元」都不會孤立存在，必然和別的節點有關聯。對於造假的企業來說，要編制一個天衣無縫的謊言，需要將與之有關聯的所有「信息 元」全部疏通，對好「口供」，但這麼做的成本非常高，所以造假的企業只會掩蓋最明顯的漏洞，心懷僥倖心理，無暇顧及其他漏洞。而延伸信息的搜索範圍，就可 以找到邏輯上可能存在矛盾的地方，為下一階段的調研打下基礎。比如渾水根據公開信息，層層挖掘出了分眾傳媒收購案中涉及的眾多高層的關係圖，為揭開分眾傳 媒收購案例內幕提供了重要線索。 調查關聯方 除了上市公司本身，渾水還非常重視對關聯方的調查。關聯方一般是掏空上市公司的重要推手。關聯方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等，還包括那 些表面看似沒有關聯關係，但實際上聽命於實際控制人的公司。渾水在查閱綠諾國際的資料時，發現上市公司2008年和2009年所得稅率應該為15%，但實 際納稅為零。經過進一步查證，發現上市公司僅為一個殼，所有資產和收入均在關聯方的名下，上市公司利潤僅為關聯方「賬面騰挪」過來，屬於過賬的「名義利 潤」，並發現實際控制人向上市公司「借」了320萬美元買豪宅，屬於明令禁止的「掏空上市公司」的行為。 公司實地調研 對公司實地調研是取證的重要環節。渾水的調研工作非常細緻，調研週期往往持續很久，比如對分眾傳媒的調研時間長達半年。調研的形式包括但不限於 電話訪談、當面交流和實地觀察。正所謂「耳聽為虛，眼見為實」，實地調研的結果往往會大大超出預期。渾水一般會去上市公司辦公地點與其高層訪談，詢問公司 的經營情況。渾水更重視的是觀察工廠環境、機器設備、庫存，與工人及工廠周邊的居民交流，瞭解公司的真實運營情況，甚至偷偷在廠區外觀察進出廠區的車輛運 載情況，拍照取證。渾水將實際調研的所見所聞與公司發佈的信息相比較，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。 比如在調查東方紙業時，渾水發現工廠破爛不堪，機器設備是上世紀90年代的舊設備，辦公環境潮濕，不符合造紙廠的生產條件。發現庫存基本是一堆廢紙，驚呼：「如果這堆廢紙值490萬美元，那這個世界絕對比我想像的要富裕的多得多。」 在調查中國高速頻道時，渾水實地察看了50多輛公交車上終端廣告播放情況，發現司機都喜歡播放自帶的DVD節目，高速頻道對終端控制力較弱。調查多元環球水務時，看到其中一個辦公地點形同虛設，員工毫無工作狀態，戲稱之為「成人託管所」。 調查供應商 為瞭解公司真實經營情況，渾水多調研上市公司的供應商，印證上市公司資料的真實性。同時，渾水也會關注供應商的辦公環境，供應商的產能、銷量和 銷售價格等經營數據，並且十分關注供應商對上市公司的評價，以此作為與上市公司公開信息對比的基準，去評判供應商是否有實力去和被調查公司進行符合公開資 料的商貿往來。渾水甚至假扮客戶去給供應商打電話，瞭解情況。 比如在調查東方紙業時，渾水發現所有供應商的產能之和都遠小於東方紙業的採購量。調查嘉漢林業時，則發現其供應商和客戶竟然是同一家公司，公司 干的是自買自賣、體內循環的把戲。調查中國高速頻道時，發現上市公司聲稱自己擁有獨有的硬件驅動系統，但是中國高速頻道的供應商在阿里巴巴網站公開銷售同 樣的產品，任何人都能輕易購得。 除了傳統意義上的供貨商，渾水的調查對象還包括給上市公司提供審計和法律諮詢服務的會計師和律師事務所等機構。如在調查多元環球水務時，渾水去會計師事務所查閱了原版的審計報告，證實上市公司篡改了審計報告，把收入至少誇大了100倍。 調研客戶 渾水尤其重視對客戶的調研。調查方式亦包括查閱資料和實地調研，包括網絡調查、電話詢問，實地訪談等。渾水重點核實客戶的實際採購量、採購價格 以及客戶對上市公司及其產品的評價。如渾水發現中國高速頻道、綠諾國際宣稱的部分客戶關係根本不存在，而多元環球水務的客戶（經銷商）資料純屬子虛烏有， 所謂的80多個經銷商的電話基本打不通，能打通的公司，也從未聽說過多元環球水務。 核對下遊客戶的實際採購量能較好地反映上市公司公佈信息的真實性。以東方紙業為例，渾水通過電話溝通及客戶官網披露的經營信息，逐一核對各個客 戶對東方紙業的實際採購量，最終判斷出東方紙業虛增收入。虛增的方法其實很簡單，即擬定假合同和開假髮票，這也是國內上市公司造假的通用方法。 客戶對上市公司的評價亦是評判上市公司經營能力的重要指標。綠諾國際的客戶對其評價惡劣，稱之為業界一家小公司，其脫硫技術由一家科研單位提供，不算獨有，更不算先進，而且脫硫效果差，運營成本高，其產品並非像其聲稱的那樣前途一片光明。 傾聽競爭對手 渾水很注重參考競爭對手的經營和財務情況，藉以判斷上市公司的價值，尤其願意傾聽競爭對手對上市公司的評價調查，這有助於瞭解整個行業的現狀，不會侷限於上市公司的一家之言。 在調查東方紙業的時候，渾水把東方紙業的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業、太陽紙業、玖龍紙業和華泰紙業等做了對比後發現：東方紙業只能算一個作 坊。再對比東方紙業和競爭對手的銷售價格和毛利率發現，東方紙業的毛利率水平處於一個不可能達到的高度，盈利水平與行業嚴重背離。 在調查綠諾國際和中國高速頻道時，它們都宣稱在本行業裡有某些競爭者——這些競爭者基本都是在行業內知名度很高，然而渾水去訪談競爭對手發現，這些競爭對手竟然都不知道他們的存在。 請教行業專家 在查閱資料和實地調研這兩個階段，渾水有一個必殺技——請教行業專家。正所謂「聞道有先後，術業有專攻」，請教行業內的專家有利於加深對行業的 理解。該行業的特性、正常毛利率、某種型號的生產設備市場價格，從行業專家處得到的信息效率更快、可信度更高。如當年銀廣夏被調查一樣，一般人難以斷定其 生產過程的真偽，而行內專家對此卻熟稔於心。渾水在調查嘉漢林業時請教稅務專家、調查東方紙業時請教機械專家、調查分眾傳媒時請教傳媒專家、調查綠諾國際 時請教脫硫技術專家、調查多元環球水務時請教過製造業專家⋯⋯援引專家的言論，總是比自己的判斷更有說服力，這也是渾水樂於請教專家的原因之一。 重估公司價值 在整個調研過程中，渾水常會根據實際調研的結果來評估公司的價值。如對東方紙業大致重估了存貨的價值，並且拍攝工廠照片和DV，請機械工程專家來評估機器設備的實際價值；還觀察工廠門口車輛的數量和運載量來評估公司的實際業務量。 渾水亦善於通過供應商、客戶、競爭對手以及行業專家提供的信息來判斷整個行業的情況，然後根據相關數據估算上市公司真實的業務情況。價值重估不 可能做到十分準確，但是能大致計算出數量級，具有極強的參考意義。為了達到做空的目的，渾水在狙擊上市公司的時候，不排除有惡意低估其資產價值的可能，但 就調研方法而言，確有值得借鑑之處。 渾水的調研方法說白了只是正常的盡職調查，在方法論上確實並無重大創新，他們極少運用複雜的估值模型去判斷一家公司的價值；然而最簡單的方法往 往是最有效的方法，調研的收穫遠遠大於辦公室裡的數據處理。在實施層面上，他們把工作做得很細緻，偶爾也會使用些「投機取巧」的方法獲取真實信息——比如 假冒潛在客戶騙取上市公司信任。 這麼多案例做下來，渾水基本總結了中國概念股造假的一些規律，包括設立殼公司、擬假合同、開假髮票等，目的是虛增資產和利潤，伺機掏空上市公 司。這些都成為渾水關注的重點，也成為了他們取證的重要依據。由於渾水的調研體系全方位覆蓋了被調查對象的情況，如果想徹底矇騙過去，那得把所有涉及的方 面都做系統的規劃，這不僅包括不計其數的公開資料都口徑一致，也得和所有客戶、供應商都對好口供，還得把工商、稅務、海關等政府部門圈進來。如此造假，成 本極其高昂，絕對不比做個真實的公司去賺錢來得輕鬆。 作者供職於深圳市上善若水投資合夥企業（有限合夥）
http://news.imeigu.com/a/1326390543644.html
每經記者 楊可瞻 張雨實習記者 鐘舒
卡森•布洛克——作為渾水公司的創始人，他可能是中概股投資者們在2011年最痛恨的一個人了。他不僅搞垮了嘉漢林業使其陷入長期停牌，更是多次攪局分眾傳媒。
但如今，這位「空軍司令」的態度卻扭轉了180度。昨日（1月12日），他罕見地宣佈，正考慮買進在美國上市的中概股。
做空中概股退潮了嗎？
布洛克的新玩法：做多
卡 森•布洛克到底何許人也？首先，他入選了彭博市場雜誌評選出的全球金融界最有影響力的50個人。其次，由於他做空嘉漢林業，直接導致對沖基金大佬約翰•鮑 爾森兩天內爆虧超過3億美元。資料顯示，他最近一次做空還要追溯至去年11月21日（分眾傳媒），當天分眾跌幅接近39%。
不過，布洛克似 乎已厭倦了做空的日子。昨日，他公開表示，儘管現在只是看到中概股問題的冰山一角，但正在努力尋找可以做多的中概股。至於方向有兩類，首先是那些在生產上 有成本優勢的企業，其次是在發達國家與中國之間提供服務的公司。不過，北美的機構投資者應避免買進在美國上市的中概股，除非在中國有內部資源可以讓他們徹 底調查這些公司。
那麼，有哪些中概股可能進入布洛克的視野呢？《每日經濟新聞》記者查閱資料發現，目前在美國上市的200多家公司中主要有 四大類企業：互聯網、新能源、教育和醫療。在這些企業中，互聯網和教育企業基本都是通過VIE結構（協議控制）上市的；新能源和醫療公司很多都不是通過 VIE結構上市的。其中的主要中概股包括大全新能源、晶科能源等大部分新能源企業；邁瑞、科興、中國生物製品等大部分醫療企業；軟通、海輝等外包企業；如 家、7天、漢庭等經濟型酒店；鄉村基、利農國際、希尼亞等。
三理由致做空動能不足
之所以猜測做空中概股的動能在減小，我們找到了3個理由：做空機構競爭異常激烈、中概股深跌和監管加強。
首 先，從競爭激烈方面看，香櫞創始人AndrewLeft曾明確表示，美國近幾年出現的做空中概股機構大多模式雷同，大家互相搶奪標的已導致行業競爭異常激 烈。記者查閱資料發現，主要涉足做空中概股的在美機構共20餘家，包括渾水、香櫞、OLPGlobal等。做空中概股在美國已形成一條以研究機構、對沖基 金和律師事務所為主力軍的清晰產業鏈。
截至去年12月28日，在美國可交易的中國企業約為240家。AndrewLeft對此指出，200 多家企業中畢竟不是每一家都存在問題，這就難免出現幾家研究機構同時調查一家中國企業的撞車現象，行業競爭已趨白熱化。同時，市場對做空機構推出的研究報 告要求更加嚴格。去年6月，渾水發佈針對嘉漢林業的研究報告，稱其早期只是一個反向收購的騙局，之後通過誇大資產、偽造銷售交易、發佈虛假公司財務數據欺 騙投資者，並建議「強烈賣出」該股，此後嘉漢林業股價暴跌逾八成。而香櫞此後狙擊奇虎，引起的市場震動較小，其報告更遭到業界「不專業」的評價。值得一提 的是，由於美國經濟復甦緩慢、歐債危機蔓延等因素，自去年下半年起中國赴美上市公司數量在全球經濟增長疲弱的大背景下銳減，全年僅11家上市成功，四季度 更是顆粒無收，這也使得各做空機構標的減少。
其次，從做空力量看，自去年5月渾水、香櫞相繼圍剿中概股後，納斯達克中國指數一度深跌 40%。另外，多達29家中國概念公司從美國主板市場退市，48家公司遭遇停牌或退市的警告，6家因股價問題被停牌至今。目前處於交易狀態的中概股遭遇市 場的拋售。截至去年底統計數據顯示，目前約240只中概股中，將近七成公司的股價跌幅超過50%，但同期納斯達克指數僅下跌了1.8%。
另外，去年6月21日美國證券交易委員會（SEC）表示，正在考慮出台更加嚴格的監管措施，以提高外國公司通過反向收購在美上市的門檻。去年11月，SEC正式批准了反向收購新規。
實 際上，反向收購在過去之所以成為中概股赴美上市的熱門方式，主要是因為其成本低。通常，IPO費用在籌資額度的10%~15%，並且時間週期長；反向收購 則費用低廉，少則幾十萬美元，短的話往往一兩個月即可搞定。但反向收購也帶來了諸多問題。有市場分析人士指出，上市之後，為了轉板，企業往往需要努力提高 業績表現，財務數字往往面臨巨大壓力，這也是某些企業粉飾報表的原因之一。這意味著，SEC新規將抬升企業造假成本。
「空軍」徹底收兵？
2011 可以被稱作中概股的「煉獄」之年。從事美股研究的分析師王仲昆在接受 《每日經濟新聞》記者採訪時表示：「單從技術面來看，短暫的加速下跌後，空頭多已獲利出場，在並不具備更理想的新做空動機的情況下，機構轉而看多應該是博 取反彈的行為，實際上，這些以獵殺為代表的做空機構一般都是中短線風格，所以其觀點僅能提供中短期參考。」
南華期貨宏觀總監張一偉也稱，做空中概股確實已退潮。這主要是因為，做空機構已達到明顯的預期效果，再做空沒太大意義。不過鑑於市場對中概股信任不可能在短期內迅速恢復，預計未來反彈幅度不會太大。
(責任編輯：胡濤)
2月9日，渾水公司(Muddy Waters Research)再次發佈報告，質疑分眾傳媒故意誇大LCD顯示屏規模。這是自去年11月21日以來，渾水公司第五次對分眾傳媒發出質疑攻擊報告。幾乎 在同一時期內，香櫞研究(Citron Research)與奇虎360之間也就後者業務是否誇大的問題幾度交鋒。
自去年以來，中國海外上市公司接二連三成為做空機構「獵殺」的目標，像渾水公司這樣的做空機構，對若干中國海外上市公司的業績發佈質疑攻擊報告，其 「戰果」頗為驚人。成立不足兩年的渾水公司，對中國概念股的研究開始於2010年的東方紙業，其後接連對大連綠諾、中國高速頻道等發起過獵殺。截止目前渾 水公司「攻擊」過包括分眾傳媒在內的7家中國概念股，4家遭退市或暫停交易。而香櫞研究成立已經十幾年，它從2006年起就關注中國公司，截至去年，5年 間它「獵殺」的18家中國海外上市公司中，有15家股價跌幅超過66%，其中有7家已經退市。2011年，香櫞研究在中國最成功的一擊是做空東南融通。
香櫞研究跟渾水公司並不是特例。在美國，類似的做空機構，包括一些律師公司已經成為整個資本市場監督體系的一部分。只要去國外上市，除了要遵循官方 的政策之外，還意味著會置身於諸多做空機構、法律公司審視的眼光之下。絕大部分的此類機構，所針對的目標，也並非只有中國公司。這些做空機構質疑與指控的 主要目的是為了做空盈利。去海外上市的中國公司，一方面要瞭解這個遊戲的構成，做好減少被攻擊的機會;另一方面，也要做好準備，萬一公司不幸面臨質疑與指 控，要怎麼辦。為此，《創業邦》雜誌採訪了普華永道中國審計合夥人張勤女士。
做空機構常用的方法
要想知道如何回應，做好預防及準備工作，不妨先從瞭解渾水公司這樣的做空機構是如何尋找「目標」及「打造攻擊武器」開始。張勤介紹，類似於渾水公司 的機構，在發佈攻擊報告之前已做空公司的股票，這些機構寫攻擊報告常用的方法就是分析上市公司的披露信息，看這些披露信息是不是合理的，有沒有邏輯性，有 沒有漏洞。同時，他們有時會去訪問管理層或員工，實地考察公司等。他們也會留意市場上的傳言及自己分析得到的一些漏洞，做進一步調查。
這些機構會尋找一些故事好得難以置信的公司，比如一些利潤率、市盈率、增長率比同行及龍頭企業高很多的公司，也會去看這些公司的高管、董事會及重要 合作夥伴有無「前科」。鎖定目標之後，他們會開始收集、分析目標公司的資料。資料收集包括查閱所有公開申報披露的信息，聆聽公司的季度報告電話會。
而那些被攻擊的公司，往往是在披露信息中有些看上去不合常理或者無法自圓其說的地方。張勤建議：「公司在披露財務狀況的時候要披露得完整、準確、清晰，為什麼比行業好很多，原因是什麼。」
比如渾水公司在做空大連綠諾時，指責綠諾公司偽造虛假合同，在其披露的9家客戶中，包括寶鋼、萊鋼、重鋼、粵裕豐鋼鐵等5家公司否認向綠諾購買產 品。香櫞研究在與奇虎360的爭鬥中認為，去年第三季度奇虎稱其網頁遊戲收入為970萬美元，付費遊戲用戶數為87000，無論是在中國還是美國，即使是 像網易、暢遊、盛大這樣的遊戲公司，也不可能完成每個付費用戶平均每月貢獻收入53美元的指標。(奇虎對此已反駁，與MMORPG遊戲相比，網頁遊戲遊戲 週期更短，人均收益更高，奇虎360網頁遊戲每月人均收益保持在380元人民幣左右。)
可以看出，類似的指控多是緣自做空機構對於上市公司披露信息的合理性分析。財務報表內部的數據之間的關係是否合理，報表的數據跟相關的市場及其他披 露的數據是否有衝突等等。張勤表示，「分析師很多時候就是看披露信息之間的鉤稽關係，分析你披露的這個信息跟那個信息之間鉤稽關係是不是合理。」也就是 說，如果這部分的數據是A，那另外的數據對應的應該是B，如果沒有對應起來，那很可能就會被懷疑有問題。「公司要考慮自己的故事是不是能講圓了，有沒有重 大遺漏或錯誤的地方?如果有重大遺漏或錯誤的地方，你的故事就是沒講圓。」
如果去分析那些被做空機構攻擊成功的公司，會發現其中大部分是反向收購(又被稱買殼上市，指購買一家處於休眠狀態的美國殼公司資源，將自家公司資產 注入實現上市)的公司。張勤表示，以前通過反向收購上市，跟正常上市的流程相比，所需要的各種審查都比較簡單，而公司所用的會計師事務所、律師事務所往往 也不是一流的。通過這種方式上市的公司，通常是先上市到OTC(美國場外櫃檯交易系統)，這個市場是相對小規模的市場，規範要求也相對比較低。有些中國公 司是先到OTC市場，再升級到納斯達克或紐交所。由於前期反向收購上市的過程不夠嚴謹，後期出問題的幾率也會高很多。
不過，由於反向收購的問題頻出，SEC(美國證券交易委員會)在2011年下半年的時候已經修改了相關規定，收緊反向收購公司上市標準的規定。按照 新的上市標準，任何通過反向收購成為上市公司的，在納斯達克、紐約泛歐交易所和紐約交易所掛牌交易之前，必須滿足更嚴格的要求。建立完善的財務報告體系，減少被攻擊的機會
公司要避免這類指控，或者要在對做空機構的對決中勝出，最最重要的，還是公司要有正確合理的經營理念，不做假賬，不投機取巧，建立一個完善的財務報 告系統。而公司對於要披露的信息，有一個必要的控制，使得披露是正確的、完整的、合理的。就像曾成功反擊渾水公司的展訊通信CEO李力遊說的那樣，「展訊 公司的內部控制體系及管理框架均是按照美國法律所要求的模式構建，不存在虛假的問題，我們的賬目都是透明的。公司處在健康的發展軌道，不怕任何質疑。」
普華永道中國審計合夥人張勤：公司要考慮自己的故事是不是能講圓了，有沒有重大遺漏或錯誤的地方？
有的公司在上市過程中，為了把市盈率做大，會把收入做大，把費用做小;還有些公司在發展中為了省稅，在稅務上有些不規範的做法;或者為了業績好看，把費用放在另一個公司裡，表面上跟這個公司沒有關係……這些做法從本質上來說都是有問題的。一個公司剛剛創業時，可能做賬人手不夠，做的是流水賬，也沒有保留支持的文件，也可能為以後的發展帶來隱患。一位創業者曾表示，初初創業的時候可能天不怕地不怕，也會犯很多錯誤，到逐漸成熟了就會明白，「出來混，總是要還的」。長遠來看，從一開始就把事情做對、做好是會利益最大化的。
如果公司以後想上市，就要及早做規範的財務報表系統，信息要合理、準確、完善、充足。張勤說：「這是公司的基本功。假的東西真不了，真的東西也不會 被說成假的。如果公司沒有問題的話，這種攻擊是不會成功的。長遠來講，我們不要怕這些公司，只要你的商業模式，財務披露都是真實可靠的，這些攻擊是不會起 作用的。」
公司對公開質疑要及時回應，而且要具體地一一回應
萬一公司受到公開質疑，第一件事情要做什麼?張勤建議，「如果公司受到指控，第一原則就是要及時回應，千萬不可置之不理。一般來講公司第二天就要回 應這些指控，包括書面的回應，以及與投資者的電話會議;而且對於所有質疑的回應，一定要客觀、準確，對具體的指控要一一具體回應。」
如果公司不回應，那麼在不回應這段時間裡，公眾就會覺得你有問題;公司的客戶、供應商也會產生疑問，從而會影響公司業績;公司的投資者不清楚狀況， 第一反應常常就是先把股票賣了。這些都可能發生，都可能對公司帶來負面影響，所以第一時間回應非常重要。比如去年11月21日，做空機構渾水公司首次對分 眾傳媒發佈做空報告，導致當日分眾股價收盤大跌39.49%，收報15.43美元。分眾於第二天11月22日發佈公告並召開電話會議，駁斥渾水的指責。往 返五次過招後，到今年2月13日，其股價已回升到23.52美元。而展訊通信在去年6月28日受到渾水公司襲擊後，29日其CEO李力游立刻召開全球投資 者電話會議進行反駁，那次會議也是展訊歷史上電話會議在線人數最多的一次。
張勤表示，如果公司受到公開質疑，公司應馬上組織一個回應團隊，對每一項指控做出嚴密的分析，根據公司現有的資料把指控分為可立即反駁的及需進一步 調查分析取證的。這個團隊應包括財務部、法務部及投資者關係部的重要人員，同時要諮詢董事會及相關有經驗的人。一些比較客觀具體的指控是相對容易應對的， 如果他指控你的合同是假的，那你可以把這個合同拿出來;如果他說某個客戶是假的，那去證明這個客戶是真的;如果他說披露數據有問題，你有這麼多客戶，每個 客戶又有多少收入，那乘起來應該等於某個數，那麼為什麼不等，那你可以說，不等於是因為哪些原因，要做出明確分析。回應所引用的資料要與以前披露的信息保 持一致，有合理的鉤稽關係，所有的回應最好經過律師及審計師的審閱把關。
比如在香櫞研究與奇虎360的過招中，香櫞研究針對奇虎360去年第三季度的財報，稱hao.360.cn首頁上有60～65個第三方網站鏈接，每 個鏈接價格為每月22.5萬元人民幣，所以hao.360.cn首頁季度收入約為550萬美元至780萬美元，與奇虎財報中的2090萬美元相去甚遠。而 360發佈聲明，逐條回應：導航網站三季度首頁廣告鏈接比香櫞統計的多一倍;三季度首頁廣告位在32萬～35萬元人民幣/個，而非香櫞所稱的22.5萬 元，在首頁上的「好站推薦」區，平均每條鏈接的廣告費將近100萬元人民幣。
有時候，公司面臨的質疑並非是這麼客觀具體，比如說指控公司控股的高管，利用受其影響或控制的公司，做大收入，怎麼證明高管沒有做假?這就是我們下面將要談到的，遇到沒有客觀獨立的證據直接澄清的重大指控，需要第三方獨立機構協助。
如果是重大指控，要請第三方獨立調查公司幫助
當公司面臨重大指控又沒有客觀獨立證據直接澄清指控時，公司需要請一個高水平、有經驗、有威望、有專業水平的獨立調查公司來做調查。怎麼判斷什麼是重大指控呢?有兩點：一個是看它是不是涉及高層管理人員;第二，它的指控會不會對財務報表或投資者決策造成重大的影響。
張勤表示，公司遇到以上重大指控，都要做調查，給投資者和監管機構合理的交待。凡是對高層做出的指控，公司一定要調查清楚。公司是由高管來控制管理 的，管理層有問題的話，所有東西都有可能有問題。而重大的財務影響，是指在公司已經批露的信息裡，對方指責有嚴重的事實錯誤，而這個數字這個資料對你的業 務、估值、對投資者又有很大的影響。比如，渾水公司在報告中質疑分眾樓宇聯播網的屏數可能存在誇大，對外稱為178382個，實際可能只有116026 個。分眾在第二天回應了自身屏數的數據之後，又請第三方機構進行調查，20天之後，發佈其LCD顯示屏及海報框架網絡數量初步調查報告來反擊，第三方報告 證實其相關數據的準確率超過99.97%。
「當一家公司受到指控時，它的聲譽、股價、業務都會受到不同程度的負面影響，所以這些獨立調查要盡快完成，時間越短越好，以降低負面影響。」張勤 說。要做到這一點，第一要盡快找有經驗、有威望的調查公司，這樣的公司能夠較快地確定調查範圍及方法;第二就是公司要全力配合，自己也要根據指控做出相應 的分析、調查，把可找到的與指控相關的資料和信息都提供給調查公司，以幫助縮小調查範圍及工作量。如果在調查過程中遇到阻力，調查會延長，而且要調查的範 圍可能就要擴得更廣。
對高管指控的調查，張勤說，調查公司通常會要求，全面檢查受到指控的人的電腦、郵件，有些東西即使刪除了，他們也可以找出來。如果專業公司找遍了都沒有找到任何證據，那麼公司對外的說法就有底氣很多。
當然，在此期間，公司付出的成本，包括請專業調查公司的成本及管理團隊的時間成本，都是很高的。從這個角度來講，一個公司還是要做好基本功，規範地做事，透明地披露，受到指控的幾率會小很多。
香港股市從來都不缺乏精彩故事，特別當這個主角是「沽神」渾水（MuddyWatersResearch）時。近日，一份疑似渾水做空35家赴港上市公司的名單，在市場間瘋狂流傳，其中不乏一些知名民營企業。
尋找源頭
在今年4月以前，人們提到渾水只不過因為它是一家職業做空北美股票的機構。但現在，每一個港股投資者卻不得不豎起耳朵收聽它的行蹤。
事 情起源於渾水創始人卡森·布洛克於4月初接受的一次採訪。他當時表示，「財務造假的中國內地公司喜歡去西方上市，但我想隨著渾水這種機構出現，這一趨勢正 在放緩。現在我們聽到了一些關於香港市場的風言風語，儘管很難確定香港是否會成為下一個欺詐重地，但投資者應該小心。」最後，布洛克還賣了一個關子，稱未 來數週內將發佈一份關於內資公司「出售評級」的報告。
但渾水隨後發布的報告並未針對任何一家赴港上市企業，而是將矛頭對準了在納斯達克上市的中概股傅氏科普威（FSIN）。
儘 管如此，港股市場的忐忑卻絲毫沒有減輕。就在上週末，市場傳出一份以民企為主的上市公司名單，有傳聞是渾水研究報告將會狙擊的對象，涉及35家香港上市公 司，只提及公司名稱，並沒有詳細內容。然而，就是這樣一份連詳細內容都沒有的疑似名單，在風聲鶴唳的環境下也足以讓市場出現擔憂情緒，尤其是當這份名單很 可能就來自於渾水。
蹊蹺的是，這則傳聞並不能通過任何公開資料求證，而只是見諸各大香港報端。
《每日經濟新聞》記者發現，上週六（5月5日），香港一媒體刊發了題為《渾水名單疑雲涉35間上市公司》的文章，並公佈了那份「疑似MuddyWater名單」。該名單中包括了忠旺（1333）、華寶（336）等知名企業。
據該媒體報導，忠旺的發言人已表示，公司一直和投資者有溝通，但未接到有投資者就名單事情做出詢問。另外，瑞年國際（2010）和長興國際（238）發言人則稱，未有聽過相關報告，故不作評論。
不過，渾水官方網站卻並沒有上述名單，《每日經濟新聞》記者通過郵件向渾水求證，但截至發稿前仍未獲回覆。記者又試圖聯繫香港媒體，希望瞭解報導中提到的疑似名單的來源，但該報編輯在發給記者的郵件中並未對此作出回覆。
真做空還是渾水摸魚？
即便香港媒體明確列出了這份涉及35家上市公司的「疑似名單」，但市場仍不乏質疑其真實性的聲音。
《每 日經濟新聞》記者注意到，某網友就在一香港論壇上撰文稱，「渾水名單疑點重重。首先，渾水一向是先低調出擊，後高調宣傳。這就意味著其出售前從不向外界透 露做空名單，因為保密是做空大戶最重要的原則；其次，渾水每次攻擊對象不多，從不玩大包圍；再次，先放風不是渾水風格。其通常是早已事先持有相關公司淡 倉，等股價暴跌及大客戶跟隨做空後，再發報告。可以肯定的是，現在市場草木皆兵，雖然有懷疑，小消息都會導致股價大跌。」
據渾水網站資料統計，2010年全年，渾水共發佈9份研究報告，涉及2家上市公司；2011年，共發佈13份報告，涉及5家上市公司；2012年截至目前，共發佈5份報告，涉及2家公司。
背景：8月27日，李開復發表了質疑做空機構香櫞的文章，認為不知香櫞到底是打假的還是造謠的？
此後，李開復與香櫞進行了幾輪「隔空論戰」，並且發起了聯名譴責香櫞的公開信。
那麼，那些想在美國上市的創業者們，該如何應對渾水、香櫞之類的做空機構呢？
為此，記者分別採訪了創業者、投資人、律師。
陳大同
華山資本創始合夥人、展訊通信創始人
首先，想登陸美股的創業者，要反思是否有必要在美國上市，除此之外，能不能考慮其他地方，比如香港或者內地。因為上市地點和你的產品用戶在什麼地方 密切相關。比如展訊做的芯片，絕大多數用戶在內地，美國股民並不是直接用戶，他感覺不到產品的價值，可能也看不懂你的商業模式。文化的主客場很重要。
如果要選擇在美國上市，必須先瞭解那邊的遊戲規則，哪些事可做，哪些是不可做，他們的指標是什麼。
某些中國公司，早期通過OTCBB等方式上市成功，本身存在問題，之後遭遇做空公司伏擊。實際上，這些做空者中，就包括了當初幫助他們上市的一些人，對他們的情況非常熟悉。
在美國上市是報備而非審批，更關鍵的是上市之後怎麼跟美國的投資者和股民溝通。一定要有一個思想準備，用好的方法和渠道來溝通，選擇適合的人來做這件事。
葉東
青雲創業投資管理有限公司總裁兼CEO
中國的財務造假出現的頻率很高。對美國人來說，信息不對稱，投資人和股民基本不是中國這些公司的用戶，無法直接體驗他們提供的服務，有時只能片面地被香櫞這樣的中介性機構所引導。
我覺得沒必要非跑去美國上市，香港也可以是個不錯的選擇。幹嘛非要跑到別人的場子裡，希望人家瞭解你？
在道義上支持李開復的同時，我們要找到現實的應對之道，比如，如何轉板上市，如何加強自己財務的真實有效性，如何加強跟投資人和股民的溝通，讓香櫞這樣的公司站在中概股這邊。
王乾
美國凱威萊德律師事務所(Cadwalader，Wickersham&TaftLLP)律師
針對香櫞公司這樣的做空行為，在法律程序上走通的案例並不常見。
如果香櫞公司的報告確有不實並且它積極參與了針對報告中所涉及中國公司的做空交易行為，有可能會引起美國證券監管部門(SEC)的關注或調查，甚至 以擾亂市場正常交易秩序的名義追究其責任。此外，如果能夠通過調查證明香櫞公司的不實報告造成了公司的實際損失，那受損失的公司也有可能直接提起相應的訴 訟，進行損失補救。但是，如果以上兩個條件不能夠滿足，那麼香櫞公司的行為只會被認定為是一個單純的市場性行為，而不會受到法律層面上的指責。
對於那些想要赴美上市或者已經在美上市的中國公司，它們想要在現在這樣一個敏感時期為自己正名，就需要努力加強自身公司治理，達到甚至超過海外市場 的法律或監管的相關標準，同時建立合理有效的公司結構，確保自己的合法合規經營。現在市場上已經有企業採用新的公司結構控制模式來取代飽受爭議的VIE結 構，在多個層面對其進行結構修正，從而以一個健康和正面的姿態參與到國際競爭當中。
61名企業家和投資人聯合簽名反美國做空機構，這一戲劇性的場面以往聞所未聞。9月初，創新工場董事長李開復聯合60位「階級兄弟」發出簽名公開信，指責美國香櫞最新發佈看多搜狐的報告是「散佈謊言」。而香櫞則針鋒相對反擊，質疑李的動機並提醒投資者「為何有人要猛烈攻擊信息的傳遞者？」
簡單粉飾或者抨擊做空機構及其背後的商業調查者並不可取—中概股們指責做空機構的翻云覆雨之時，股民卻在歡呼香櫞們出手揭露真相。商業欺詐由來已久。英國商人祈立天(Tim Clissold)在暢銷書《中國通》(Mr China)中就曾敘述了20世紀90年代初期他在中國投資4億美元的痛苦經歷—若在當下的中國，祈立天或能避免這一切。
以下的故事或能說明這一切。2011年，一群受僱於做空者、西方對沖基金的商業調查人員埋伏在位於陝西銅川的西安寶潤(China Integrated Energy)生物柴油工廠外進行秘密拍攝。西安寶潤向西方投資者聲稱其產能高達10萬噸的銅川工廠正開足馬力。若要達到這一產能每天需數十輛油罐車往返運送原料及生物柴油成品。但在四個月的秘密調查期內， 隱蔽在草叢中的「偷窺者」們僅發現6輛卡車抵達過工廠，其中五輛卡車於同一天到達—目的是為了應付當天外國投資者的參觀需要。寶潤最終行跡敗漏而被納斯達克慘遭摘牌。寶潤的受害者中包括投資大師、富達國際（Fidelity International）明星基金經理安東尼·波頓(Anthony Bolton) —他曾在28年間職業生涯中為投資者創造147倍回報率 。
幸虧有做空者及商業調查者的存在，否則波頓們的損失可能更多。
隱秘世界
「對外國投資者而言，背後的風險是，我們無法理解真正發生的事情、發現關聯方交易或通過董事會實施公司治理……這些方面沒有出現任何變化。」祈立天曾這樣說道。類似的情境並不罕見。一位全球知名對沖基金香港總經理Steve向《環球企業家》透露他曾為是否投資一家從事再生回收生意的民營企業而左右為難。其過去三年的業績顯示其營收和淨利潤均大幅增長，員工數量卻並未大幅增加，其毛利率卻不斷下滑，其同業競爭者業績亦大致如此。Steve對此略有疑慮，於是委託一家商業調查公司做盡職調查。後者最終發現毛利下滑原因在於該公司私下違規向一些不具備開增值稅票資質的小公司開票，並將後者營業額也算到了自己頭上。
虛開發票僅是小兒科而已。長久以來，中國公司們在西方資本市場最偏愛的操作手法是反向收購後借殼上市，即一家中國公司通過購買了一家外國公司，以此曲線獲得上市資格。美國公眾公司會計監督委員會(PCAOB)數據顯示，赴美上市的200多家中概股公司中，近四分之三是通過借殼上市。
香港中文大學教授黃德尊（T. J. Wong）曾分析了中國公司在西方市場上進行的200次反向收購，發現其中疑點重重。出現此類問題的多為小型私人公司，且多在開曼群島這樣的地方註冊，不受中國法律管轄—因無法在禁止反向收購的香港市場上市，只得在西方證券市場「劍走偏鋒」。
對於那些急於從中國的快速增長中獲利，但又希望瞭解並控制其中風險的海外投資者來說，商業調查公司及做空者的出現恰逢其時。通常商業調查公司的客戶可分為兩類。一類為「體檢預防」類，在項目合作前調查對方背景及運營信息以評估投資的潛在風險。另一種則是「治病」類，即公司出現欺詐、腐敗或糾紛，其中以欺詐為最多。
「他可能是在QQ上閒聊的陌生網友，寥寥幾句就對你身份瞭如指掌；她可能是旅行中偶遇的乘客，卻早已調取了你電腦硬盤的全部信息。」在知名外資風險管理公司工作的永城曾結合職業經歷加上一定虛構著有《秘密調查師》一書，其內容涉及複雜的跨境經濟犯罪、官商勾結非法轉移國有資產、上市公司欺詐、秘密關聯交易等情節。金錢背後的人情世態、邪惡與狡詐、善良與墮落盡在其中。在封面上他這樣寫道：「你的秘密，只有你自己知道嗎？」
永城的閱歷頗為複雜—90年代初他在清華大學學習機械工程，後留學美國，在斯坦福大學開發用於南美熱帶雨林作戰的軍用智能機器人，他曾是美國前總統喬治·赫伯特·沃克·布什（George Herbert Walker Bush ）的同聲傳譯，之後陰差陽錯做起「秘密調查師」的工作。
通常，這些商業調查師並不樂意被冠以「調查師」之名，而更樂於被稱為「分析員」或「分析師」，而其工作內容則是以商務諮詢的名義行商業調查之實。若想成為其中的佼佼者並非易事—除了一般的偵探經驗和技巧外，你還需掌握法務、財務、投資、市場乃至快速硬盤複製、數據恢復及搜索等專業知識。最青睞的調查員需具備高水平研究技能及豐富的生活經驗，其背景和出身往往多元，包括律師、警察、投資銀行家、會計師、記者等等，甚至還包括前特工及國際刑警。
在實際操作中，信用信息乃是評估重點。其蒐集的困難之處在於中國在個人信用數據系統上起步較晚，至今為止尚無可供公開查詢的個人信用記錄庫，銀行間可查詢的個人信用數據並不對外。若想獲取準確性高、時效性強的個人信用記錄，調查師必須實地走訪，側面收集信息。不過，在中國「失之東隅，收之桑榆」的是一些「神通廣大」的公司，他們專門出售工商局檔案、稅務局報表，甚至包括公安局戶籍資料。這些信息渠道很多時候源於「監守自盜」—一些前警察、律師、法官、工商或稅務人員甚至據此為業。相對而言，企業信用記錄查詢則相對簡單。調查師可輕易獲取目標公司及其法定代表人為被告人的訴訟記錄，此外也可通過走訪往來企業以及所屬行業協會瞭解其履約情況。
位於香港、剛成立數年的藍傘（Blue Umbrella）公司即是出類拔萃者。藍傘每月調查數百乃至數千家中國公司及個人，其客戶包含對沖基金、投行等。這些客戶要麼太過繁忙而無暇細查，要麼缺乏調查所需的語言及實際技能。藍傘這類公司的核心業務主要為兩塊。通常，VC簽署風險投資協議後都會例行盡職調查。為了提高準確度，他們會同時委託調查公司暗地進行獨立調查，最後彙總情報後再做決定。另一項核心業務則是對上市公司進行實際業績核查。
此類項目收費少則數萬美元，一項深入調查則多則耗費數十甚至數百萬美元。其調查一般通過查閱公開資料、實地調研等兩種方式進行。研讀各類公開資料乃是基本的案頭功課，其資料包括招股說明書、年報、官方網站和媒體報導等不一而足。實地調研則是重中之重。調查員多樂於外圍突破，常偽裝成供應商、客戶等身份獲取高價值信息。他們絕不「打草驚蛇」。其接觸名單通常包括離職員工、供應商、客戶、合作夥伴和業內專家等。為了獲取信息，他們亦不吝於以小時付費。
不過，商業調查公司往往僅提供信息，絕不建議。「很多人把我們說成是現代商業偵探和間諜，其實我們只是幫客戶提供必須絕對真實的信息，絕對不對能添油加醋。」一位希望匿名的商業調查師說，「要不要進入，都是客戶自己的事。」
切勿低估這些調查公司的能量—2011年，全球最大的私募股權投資基金德州太平洋集團（TPG） 聯合鼎暉投資曾計劃以9.5億美元收購保險中介服務商泛華保險(CNinsure)全部股份，但這一計劃最終被迫放棄。究其原因在於TPG發現泛華保險聲稱已錄得業務與實際收入不符。令人稱奇的是這些不符之處是TPG僱傭的調查人員發現的，為了獲取真相，後者偽裝成為保險代理人。TPG為此花費超過1000萬美元。
全球頂級風險管理公司Kroll曾發佈的《2008－2009全球反商業欺詐報告》顯示：其3年中全球每5家企業裡就有4家是商業欺詐的受害者。而收入在50億美元以上的大型企業，因商業欺詐蒙受的平均損失超過2000萬美元，其中10%的企業損失逾1億美元。 跨國公司在中國遭受欺詐最多的是採購與分銷環節。而較之於西方，中國對欺詐的寬容度亦頗高。一些高管欺詐者犯案後被查遭驅，新公司職位和薪酬甚至經常高於前者，這並不鮮見。
另一項研究表明經濟愈低迷，欺詐活動則越多。一位全球知名調查公司高管透露，1997年爆發的亞洲金融危機堪稱其業務爆發期。「那時，我們七成到八成的業務都是幫客戶查欺詐案件。那是個商業欺詐和犯罪訴訟爆發的高峰期。」該知情者稱。但自2001年起，該公司欺詐案件的業務比例降至20%至30%，取而代之的則是投資前的盡職調查、合作夥伴調查，隨著新一輪金融危機的爆發，欺詐案件比例再度飈升至榜首。對此，該知情者解釋說：「繁榮期的經濟就像一杯卡布奇諾，奶油泡沫則是巨大誘惑，吸引貪婪者偷偷舀去一勺而難被察覺。而當泡沫濾盡，剩下則是苦咖啡。這時，新一輪清理徹查、圍剿商業欺詐與高管犯罪的戰鬥才開始激烈。」
做空幫兇？
不過，眼下商業調查師們的形象尚待考驗。這緣於自2011年3月開始，以渾水、香櫞為代表的外國做空機構頻頻僱傭商業調查公司，針對中概股企業發佈類似「亦真亦假」的調查報告，其目的在於發佈負面消息做空後獲利。考慮到匱乏數據來源，空頭們往往很難證實或量化公司的欺詐行為。反過來，公司往往也難以力證空頭說法不實而遏制其股價的下跌。在美股市場上，股價跌幅動輒超過50%已屬司空見慣。如綠諾科技被渾水公司指責後的一個月內，股價最大跌幅達到了87%，最終退市。中概股做空潮最終動搖了美國投資者的信心。據不完全統計，截至2012年6月，大約有38家中概股股價已不足1美元。根據「1美元退市規則」，今年上半年十餘家股價萎靡的中概股企業收到了退市警告。神州租車、迅雷等擬上市公司亦備受牽連。
隨著中概股的日趨變少，做空者則轉戰港股。今年4月，渾水創始人卡森·布洛克（Carson Block）曾公開表示將轉戰港股，因其負面研究報告傳聞，雨潤食品公司(01068.HK)股價連日累計跌幅超過20%。另一個做空者Glaucusre search曾針對首鋼集團持股近三成的首鋼資源（00639.HK)發表研究報告，指責其高溢價收購煤礦、虛報業務及財務等。一家名為「匿名分析（AnonymousAnalytics）」的黑客組織亦公佈一份針對專營香精香料的華寶國際(0336.HK))的質疑報告，質疑其高收入、高毛利數據造假，並以高派息吸引投資者入股，高管則藉機減持套現等。轉戰港股者亦包括「做空明星」香櫞,它曾做空過約20家中概股企業。6月20日，香櫞曾指責恆大地產(03333.HK) 「資不抵債，用欺詐手法掩飾資金問題」，令其股價一度下跌超過20%。
令人訝異的是單僅就規模而言，與動輒市值數十億美元的超級公司相比，做空者的體量實在不足掛齒。香櫞據傳僅一名正式員工，渾水員工亦僅兩人而已。當做空者選擇好目標公司後，則會僱用商業調查公司及國內財經院校大學生前往目標公司實地蒐集情報。其潛伏手法千奇百怪—有的爬上工廠的牆頭拍照，有的則在工廠門前攔住員工詢問其開工情況，有的則扮成採購商與銷售人員攀談。泰富電氣董事長楊天夫就曾當場「抓獲」一名調查員，後者多次前往其公司窺探用電量，楊「恨不得當場把他吃了。」
做空者亦催生調查產業鏈，多半時候，其在完成一單研究報告時，需要借助他人或機構的幫助。產業鏈上，中國的諮詢公司、線人以及公司的獨立董事、律師事務所等均有明確的分工，商業調查公司亦捲入其中。例如一家名為「青島聯信商務諮詢有限公司」曾向渾水公司售賣目標企業的工商資料及信用材料，單價每份數千元。若客戶需要，聯信還可以委託律師前往實地調查。澳洲貿易委員會(Austrade)、美國收帳局(ABC)、霍尼韋爾(Honeywell)、美國鋁業亦是其客戶。
不過，多數時候因其顧忌聲譽，參與並承認做空的調查公司寥寥無幾。「藍傘只通過可公開獲得信息進行盡職調查。」藍傘（Blue Umbrella）公司掌門人馬西森(Allan Matheson)對《環球企業家》強調說。
在上述匿名調查師看來，做空者與商業調查公司兩者的正面意義均在於其清道伕效應—好公司將不死。兩者區別僅在於兩點。專業的盡職調查必需基於獨立第三方的公正、客觀和全面的原則，並不挖掘和炒作負面信息獲利，僅提供獨立調查和反欺詐的諮詢服務，並不會對被調查公司做空或者做多；調查結果僅供投資者參考。