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將於明年進行董監改選的高興昌，由於公司握有近百億元的土地資產，早已引起各界覬覦，而此時，公司股價因打入全額交割而一路重挫，董監改選似也提早進入肉搏階段。經營能力與賣地價格均受質疑的董事長呂泰榮，還能力保家族事業嗎？

撰文‧徐介凡

十一月二日，國內老牌鋼鐵業者高興昌因每股淨值低於五元，傳出將打入全額交割股的消息一出，股價隨即以連續三天跌停、一舉殺破七元反映。

事實上，這並非高興昌頭一回因虧損，而面臨每股淨值跌破五元的危機，去年受金融海嘯衝擊虧損連連，董事長呂泰榮就曾經透過賣地的方式，以求力保公司每股淨值在五元以上。

成 立四十四年來，高興昌在高雄、屏東一帶，因手握大量土地而聞名，雖然近十年鋼鐵本業表現不甚理想，但卻因為土地深具開發價值而吸引建商聚焦。光是高雄美術 館附近約一萬坪的土地，據台灣房屋美術館店店長余志國評估，每坪市價至少六十五萬元，換算下來價值高達六十五億元，相當於資本額四十二億元的一．五倍之 多，加計其他土地，價值更是超過百億元。

土地市值超過百億元

在市場人士的觀感中，高興昌的土地資產，正是公司過去能在本業不振的情況下力保淨值的「子彈」。只是，這為數可觀的子彈，卻因為去年一樁疑似賤賣土地的交易案，而在今年出現「卡彈」情況。

去年三月，公司採取鑑價報告、非公開招標的作法，以每坪二十六萬元的價格，出售高雄市鼓山區青海段九十四號一二四五坪的土地。只不過，這樁交易案，在大股東國票金眼裡，感受卻截然不同。

根據高興昌二○○九年報資料，在去年二月第四次董事會時，國票金派任高興昌的董事邱彥郎，曾對呂泰榮原本打算在三月二日時、一舉出售青海段九十四號與一七六號兩筆土地表示異議，強調出售土地須經董事會通過，且交易金額達到三億元以上，應先取得專業估價報告後才能進行。

爾後，到了三月二十六日第五次董事會時，邱彥郎再度強調授權董事長辦理出售土地，應取得專業估價報告後，就出售價格的部分再次提報董事會討論，公司亦應研議是否停止出售青海段九十四號土地、估價廠商由監察人聘任、以及改採公開招標方式辦理出售。

對於雙方爭執關鍵的出售價格方面，或許在金革科技的重大訊息上也能看出一些端倪。

金革科技在二○○八年六月買下青海段六五九號、七一一坪的土地，價格每坪五十萬元，相較於高興昌所出售的九十四號土地，同樣在高雄美術館區域，前後不過差了九個月時間，但價格卻差了將近一倍之多。

余 志國分析，「這兩塊土地雖然分別坐落在美術館區的偏南與偏北兩邊，但從地基圖來看卻都屬於三角窗、交通匯集處的好地，現在一坪土地行情都漲到六十五萬元； 而且，就算成交相差近一年時間，兩塊土地間的價差也不會超過十萬元。」高興昌財會部經理林子惠強調，當時每坪二十六萬元出售土地為合理價格，都有專業估價 事務所的報告可供參考，而且在董事會中，針對出售土地一事，在第三次董事會中就已經全數通過「授權董事長全權負責」，沒想到召開第四次董事會時，卻又遭邱 彥郎反對，「已經授權董事長全權負責，處理以後又來反對，這樣怎麼做事？」

股價大跌特定買盤猛吃貨

不光是為了改善財務，林子惠表示，之前賣地還有現金流量的考量，目前雖然高興昌的經營團隊都急於將公司的每股淨值恢復到五元以上，不過未來並不考慮再售地，而會深耕鋼鐵本業，像是採取量少、客製化生產的方式，藉此提高附加價值。

話 雖如此，但今年高興昌不再如法炮製、賣地保淨值，業內人士分析認為，恐怕仍與國票金的態度有所關聯。國內鋼鐵同業與法人則不約而同地表示，「未來兩年內， 高興昌如果光靠本業，淨值想要回到五元以上，幾乎不可能。」法人分析，○四年與○七年兩波榮景，高興昌都只有小賺，但到了○五年與○八年鋼鐵產業景氣下滑 時，反而一口氣大虧約十六．七億元、一．六億元，賺的還不夠拿來賠，顯示其產業競爭優勢不復存在。今年國內鋼鐵業景氣再陷低潮之時，高興昌前三季也因虧損 約三億元，每股淨值一舉跌破五元到四．五一元，被打入全額交割股。

儘管本業表現不佳，但單就高興昌擁有的土地資產價值，已經足以成為最受矚 目的焦點，不但多年來頻傳建商有意入主的消息，包括國揚實業創辦人侯西峰、英業達創辦人葉國一與京城建設董事長蔡天贊等人，都曾被點名有意購併。甚至就連 呂泰榮自己，也有意跨足不動產開發行業，尋求走出經營困境之法。

事實上，從近十天(截至十一月八日)高興昌股票的券商進出來看，儘管打入全額交割，但跌停的兩天，來自彰銀證券的買盤手筆高達萬張規模，應有特定買盤直指高興昌所握有的土地。

明年將進行董監改選的高興昌，在被打入全額交割股、股價重挫後，價值近百億元的土地資產，勢必再度成為各界覬覦的焦點。而國票金在金管會要求於一二年之前，出清手中三二．五九％高興昌持股的期限，屆時這批股票花落誰家？會否影響到呂家的經營權，後續值得關注。

高興昌土地資產價值近百億元

成建商眼中肥肉

地段 坪數（坪） 市價

（坪╱萬元） 價值

（億元）

高雄美術館 約1萬 65 65.0 高雄三多路 約1700 80 13.6 高雄力行路 約1000 15 15.0

市值總計 93.6

註：未計算無開發計畫之土地資產 資料來源：高興昌、台灣房屋

苦心鑽研股市名師東山的投資心法，再結合巴菲特價值投資觀念的李世有，過去因為找到高鋒等股價低估的公司，而賺到人生大錢，並順利從職場轉成專業投資人。 如今台股面臨歐美等國家債務利空，許多個股價值浮現，值得投資人長線布局。

撰文‧張弘昌

「現在台股的結構內涵，會讓人很『混淆』，很多盤面現象仔細去看，是不合理的。」從證券營業員成功「進階」到投資達人的李世有，被問起年底前和二○一二年 景氣看法時，他選擇不正面回答，反而切入另一個角度，引導詢問的人去思考更深層的問題。

身為專業投資人，李世有並未辜負「專業」這兩個字。每天，他都花很多時間在觀察上市櫃公司的股價和營運數字變化，為了讓投資實力日益精進，他同時也參加不 少股市課程，包括財訊金融家定期舉辦的演講。即使今年下半年台股步入空頭市場，操作難度升高，但他依舊持續為自己充電，就像獵人遇到寒冬，仍然時時刻刻磨 利自己弓箭上的箭頭，等待春天一到，隨時可以外出狩獵。

小心自己成了獵物 不陷入指數迷思目前大盤指數在七字頭，從今年高點九二二○點來看，已修正超過二千點，似乎應該有初步滿足；但如果和過去歷史走勢比較，七千點卻是個不上不 下的尷尬位置。尤其近期歐債危機遲遲未能解決，不少投資人預期明年台股會再跌一波，甚至有機會跌到六字頭、五字頭。

然而，李世有卻不同於一般散戶陷入指數的迷思，他轉進個股分析。「現在上市櫃公司股價低於每股淨值的，不但一堆，而且還是一大堆！」以十一月四日收盤價計 算，上市櫃公司股價淨值比小於一的，竟然高達五百家，占所有上市櫃公司約四成比重，可說是「遍地黃金」。

在李世有的經驗裡，股市漲跌有其一定的循環和操作邏輯。比方說，漲時要看本益比，跌時則要著重股價淨值比，在下跌過程中，投資人應該用「淨值」的觀念去思 考，才能持盈保泰，甚至逮到超跌股。像他自己就是在二○○○年前後，在十四元以下大量買進每股淨值達十八元的高鋒，後來順利在五、六十元全數出脫，讓他的 操作資金暴增到八位數。

既然上市櫃公司高達五百家股價淨值比小於一，為何台股還是積弱不振呢？這就是李世有開門見山說的﹁一種很『混淆』的情況﹂。

李世有表示，過去如果發生上市櫃公司股價低於每股淨值，卻仍跌跌不休，最主要原因是市場擔心景氣不佳，公司會一直發生虧損，未來的淨值，勢必會比目前看到 的還小，因此股價淨值比小於一，就是在提前反映以後的虧損狀態。

然而，現階段卻不盡然，很多上市櫃公司到今年前三季，都仍處於獲利狀況，照理說，每股淨值並不會因虧損而減少。以甫公告的第三季財報來看，不少股價跌破每 股淨值的公司，仍是賺錢的，但股價卻跌不停，甚至只剩淨值的一半。

例如以模具製造、塑膠射出成形的上櫃公司台翰精密，大客戶是國際知名的印表機大廠Brother，前三季每股稅後純益是○．二七元，每股淨值二十五．九 元，但目前股價卻僅約十三元，換算股價淨值比只有○．五倍。

其他像電腦辭典大廠無敵，前三季每股稅後純益︵ＥＰＳ︶為○．八九元，第三季財報顯示，每股淨值高達三十三．九元，股價淨值比同樣只有○．五倍，而從財務 比率來看，流動比率六三九％、速動比率五七三％、負債比率僅一三％，財務結構相當穩健。

鎖定最肥的獵物 找出獲利佳的超跌股尤其無敵目前帳上現金達十一億元，折合每股現金為十二．四元，對照股價在十七元附近，讓人感到些許不合理，雖然有人會質疑產品未來的成 長性，但過去十年來，公司每年都有獲利，如果不計較成長，光看超跌部分就值得好好討論。另外，李世有也舉例育富、兆立和鉅祥。育富以印刷電路板製造為主， 帳上現金近十九億元（合併報表），股價淨值比只有○．八六倍；主要產品為沖壓零件的鉅祥，在合併報表的帳上，現金也同樣高達二十五億元，股價淨值比○．九 倍。

而３Ｃ電子產品扭力轉軸製造的兆立，股價淨值比只有○．四七倍，更重要的是，這三家公司即使面臨ＳＡＲＳ和金融海嘯等國際性利空，過去十年每年都有獲利， 目前股價難免讓市場感到委屈，像兆立第二季雖然出現虧損，但第三季立刻賺回來，市場卻未給予掌聲，再次證明台股不合理的怪異。

不少人擔心，上市櫃公司前三季稅後純益合計分別為三三九○億元、二九二○億元和一八八○億元，尤其第三季是創近九季以來新低紀錄，李世有強調，若扣除財報 大幅虧損的ＤＲＡＭ、TFT-LCD、ＬＥＤ和太陽能等「四大皆空」產業，結果可能會大不相同。看整體數字比看類股容易發生誤判，就像只關心指數卻不看個 股基本面一樣，容易忽略細微的變化。

其他獵人不看好 台股反而安全「其實關鍵都是在『信心問題』，」在歐債問題頻傳、大陸硬著陸傳言滿天飛下，李世有知道投資人目前是緊握著資金不願進場，即使看到遍地是黃金 的台股，也缺乏長線布局的意願。這從融資大量減少、成交量萎縮到只剩千億元水準，就可以看出端倪。不過從另一個角度想，融資已來到二年來低點，而融券卻在 相對高點，在大家不看好情況下，台股反而安全。

「如果真要跌到六千點、五千點，恐怕影響指數較重的權值股要跌得七暈八素才行。」李世有提醒大家，在大家缺乏信心下，應該逆勢思考，在國際大廠紛紛裁減資 本支出下，萬一突然需求回升，會發生什麼事，以及各國政府的鈔票愈印愈多，終究要找出口，「錢會往哪裡去」。「很多公司的股息殖利率比公債的二％利率還高 啊！」李世有微笑著說。

「股價最終總要反映基本面的」，李世有不去猜測景氣何時回升，但他堅信，長線且分批買進低估的股票，一定不會吃虧。就像獵人在滿天大雪下雖然一時無法外出 狩獵，但春天總會來臨，冰雪早晚會融化，現在最要緊的，就是勤做功課，為下次行情做好準備。

李世有

出生：1971年

現職：專業投資人、遠見科技董事經歷：券商營業員、高鋒工業董事、群創投資董事

學歷：成大工管系

投資經歷：14年

李世有對景氣的看法與私房股

對景氣看法

目前全球景氣尚有不確定因素，很難估計台股會跌到哪裡。雖然多數人預期明年總統大選後可能還有低點；但近期幾家放無薪假的公司股價都呈現利空不跌，且大廠 紛紛縮減資本支出，一旦需求回升，可能會供不應求，應多加留意後續發展。

私房股

找出股價低於淨值較多、過去10年都賺錢，且股息殖利率較高的股票，長線持有，總有收成的一天。例如台翰（1336）、無敵（8201）、育富 （6194）、兆利（3548）和鉅祥（2476）等。

也值得關注！—— 股價超跌的20支個股股票代號 公司名稱 股價（元,11/4） 股價淨值比（倍,11/4） 每股現金＊（元） 每股稅後純益（EPS╱元）2011前三季 2010年 2009年 2008年 2007年3548 兆 利 19.80 0.47 3.7 0.23 1.83 3.16 3.24 8.48 8201 無 敵 17.25 0.51 12.4 0.89 0.23 0.89 1.12 4.17 6265 堃 昶 7.10 0.56 4.5 0.11 0.44 0.04 1.68 0.72 2488 漢 平 10.90 0.61 7.2 0.31 1.03 1.07 1.61 2.43 3080 威力盟 18.65 0.65 10.0 0.16 2.61 1.76 1.05 5.09 3055 蔚華科 14.90 0.73 5.0 0.76 2.69 1.54 1.11 4.05 2376 技 嘉 23.75 0.74 6.6 2.28 3.29 3.24 1.76 1.98 2468 華 經 11.85 0.77 4.1 0.34 0.95 0.85 0.90 2.33 1713 國 化 11.30 0.78 5.6 0.19 0.39 0.14 0.11 0.32 6139 亞 翔 26.20 0.78 12.3 2.08 3.25 1.34 2.80 5.54 2029 盛 餘 19.30 0.79 4.5 1.41 0.37 0.03 2.08 2.41 5426 振 發 11.10 0.79 3.3 0.38 1.04 2.01 1.88 1.93 3005 神 基 16.90 0.81 3.3 0.57 1.31 2.52 2.28 3.33 3540 曜 越 18.75 0.82 9.7 0.72 0.02 1.24 6.48 8.46 3287 廣寰科 9.95 0.84 3.7 0.18 1.48 1.51 0.72 1.07 5487 通 泰 13.70 0.86 9.3 0.69 1.17 1.43 1.12 1.56 6194 育 富 22.80 0.86 3.8 2.30 1.63 3.70 3.78 6.14 3466 致 振 22.30 0.87 8.0 1.57 0.98 2.91 0.02 4.66 6185 幃 翔 14.95 0.87 3.5 0.75 3.42 2.13 0.80 2.31 6229 研 通 10.90 0.87 6.4 0.50 1.64 0.42 0.80 1.82 資料條件：速動比率＞100%、負債比率＜40%、股價淨值比＜0.9倍，以及2002年以來每年均賺錢的上市櫃公司，因版面關係，EPS部分只列出 2007年以後。本表係根據李世有提出的選股條件所整理。 資料來源：股市觀測站、財訊智庫 *表帳上現金╱股數

宇昌投資案成為國、民兩黨大選攻防戰，當政治人物忙著口水戰之際，本刊幫你揭開新藥產業的神祕面紗，真正「解密」像宇昌這樣的新藥公司，到底葫蘆裡賣什麼 藥？

撰文‧楊卓翰

一件宇昌投資案，讓民眾及投資人一頭霧水。到底生技新藥是什麼神祕的產業，投資人的五大疑問，一次幫你解答。

疑問一：新藥投資和一般電子業投資有何不同？

生技新藥和傳統電子業的投資，在研發產品上最大的不同，就是時間。因為藥品需要經過縝密且冗長的時間進行研發，所以投資的新藥要上市，至少得等十年，才 「有機會」，而且因為開發新藥更加複雜，投資風險也更大。

疑問二：新藥研發過程有什麼困難？

藥物對於人體任何影響都必須經過一層又一層的測試，而各國對於藥品管制的法令也都不同。因此，製藥公司從臨床前實驗開始，就要納進各國不同的管理規範及風 險考量。例如，台灣上市的藥品若要進入美國銷售，需要符合ＦＤＡ（美國食品藥物管理局）的各項規定。如果有一項不合，曠日費時的檢測過程就要重來一遍。

因為耗費這麼多時間和資金，卻不能保證新藥能通過，這也造成新藥研發產業的進入門檻高、投資風險大、投資時間長等特質。

疑問三：為何新藥研發公司的淨值總是那麼低？

新藥開發的生技與傳統科技公司最大的不同，可以從淨值上看出來。而這也曾在宇昌案中被提出質疑。國發基金投資的中裕新藥若以股票淨值計算績效，目前是虧損 二億元；但以興櫃的股價市值計算，則有八億元帳面獲利。怎麼會有這十億元的差距？就在會計認列和真實價值的差距。

根據財務會計準則第三十七號公報規定，從取得專利到進行人體臨床實驗階段，雖然不同階段會產生不同的研發進展，但在財報上卻一律認列為虧損，直到進行至第 三期臨床實驗，才能將技術等列進公司的無形資產。

也就是說，藥物研發初期到中期長達十年以上的漫長過程，研發新藥的公司都沒有帳面上的收入，許多公司的淨值也一定會跌破帳面價值。若沒有具長線投資的「天 使基金」或企業集團在背後撐腰，一旦無法再增資，公司就很容易面臨解散的命運。

由此可知，新藥研發公司的真正價值並不能用淨值來衡量。宇昌（現為中裕新藥）研發的愛滋病新藥已經完成ＦＤＡ二期臨床實驗，而且結果證實有效，加上目前愛 滋病並沒有藥可以治，目前中裕已在尋求對外授權，預料將可取得大筆授權金，這也是股價還可維持在每股三十元以上的原因。

疑問四：台灣為什麼需要發展新藥研發？

台灣早年因為科技產業偏重製造，最後只能往下游的代工發展，低毛利與高替代性的病徵現在逐一發作。新藥研發附加價值高，產品壽命長，是台灣企業不重蹈覆 轍、往產業鏈上游發展的最好機會。二十年來，台灣的醫學院都是考生第一志願，累積了優秀的人才，也有符合國際標準的品質管控與技術，為藥物開發提供絕佳的 環境。

現在國際藥廠為了降低成本，漸漸以外包或收購專利的方式尋找新藥，研發中心也逐漸移向新興國家市場。台灣位處中國、美國及日本三大醫療市場的戰略位置，也 將在這波商機中受益。例如瑞士諾華生醫在台灣設立臨床研究中心，就是對台灣研究能力的肯定。但是，研發新藥需要長期穩定的資金投入，而台灣投資人通常不願 投資這類風險高的長線標的，這也將影響台灣新藥研發能否永續的關鍵。

疑問五：台灣進入快速成長的大陸市場會有什麼障礙？

中國現為全球第三大藥品市場，根據經濟部統計二○一一年的藥品終端市場超過九千億元人民幣(三．五兆元台幣)，而且每年有二○％的成長率。因此未來將是中 國藥業發展的黃金十年，成為國際藥廠爭奪的主戰場。

台灣和中國雖然同文同種，但在醫藥法規及藥證監管上卻完全不同。為了符合中國的法規要求，台灣申請藥品進口仍須經過繁鎖的程序。台灣的新藥若要突破這個困 局，必須仰賴ＥＣＦＡ（兩岸經濟合作協議）這個捷徑。例如太景生技的新藥在第三期的人體臨床實驗，透過醫藥協議，有八五％的合格實驗是在中國進行，因此加 速中國市場的藥證審核時間。

更重要的，如果未來兩岸在ＥＣＦＡ的談判，能夠簡化雙方的認證程序，台灣藥品就可以快速在中國上市。例如最近剛通過台灣藥證的中天生技癌症新藥「化療 漾」，未來只能先以食品類別在中國上市，但若要以藥品上市，還需要做進一步的臨床實驗並取得藥證才行。可見在ＥＣＦＡ通過前，台灣新藥在中國銷售並不簡 單，也因此，未來與中國進一步協商藥證認可，是台灣藥廠進軍中國市場非常重要的一環。

差很大！

新藥投資和一般電子業比較DRAM研發 新藥研發研發時間 1~2年 10~12年研發成本 * 400億台幣(200億/年) 200~300億台幣

(30億/年)

領先時間 * 領先1~2年 獨占15年年銷售額 * 200億台幣 3240億台幣

全球總產值

(2010年) 7500億台幣 24兆台幣註：ＤＲＡＭ以三星40nm研發為例；新藥以輝瑞Lipitor為例資料來源：isuppli、經濟部，經研室整理

三月二十三日，被接管的國寶、幸福人壽將公開標售，從歷史角度來看，前一個案國華人壽四年多「接管期」淨值缺口共擴大近兩百億元，這兩家保險公司被接管五個多月來衍生出的「淨值缺口」，不但徒增標售風險，也引發外界關切。

撰文‧梁任瑋

國內兩家問題保險公司國寶人壽與幸福人壽，二○一四年八月中旬被保險安定基金接管後，終於將在一五年三月二十三日公開標售。目前市場點名有六組潛在買家有意投標，外界也預期成功標脫的機率大增；但據了解，買家對於公司被接管之後淨值持續失血現象仍有微詞，最後兩個燙手山芋能否順利拍賣，恐怕還有變數。

其實，保險公司被接管後持續失血的狀況早有先例，因為先前國華人壽的狀況更糟糕，從○九年八月接管、到一三年九月正式標售出去，四年時間淨值缺口又擴大了將近兩百億元；而多虧損的兩百億元從何而來？一直難有定論，必然有部分來自於接管保險公司業務持續的虧損；但也不可否認，相當比重的缺口來自於接管期間拖延太長，甚至有人趁此機會上下其手，造成淨值缺口。

因為最後標售是以「政府賠付金額最低者得標」，換句話說，這近兩百億元的差額，到頭來還是全民買單，也因此，當幸福人壽、國寶人壽的類似情況又蠢蠢欲動，接管的保險安定基金是否可能提早因應，以避免悲劇再度重演？

老員工仍﹁效忠﹂前老闆？

國寶與幸福人壽會走上被接管一途，當然原本就是保險業界的「末段班學生」，經營績效自然不會太好；一四年被強制接管後，雖然原有股東會、董事會、董事、監察人、審計委員會職權都已停止，但公司治理問題依然無法在短期內改善。以幸福人壽為例，被保險安定基金接管的這五個多月以來，由於業務處於過渡期，就傳出不少員工雖然領幸福人壽薪水，卻利用上班時間幫前任幸福人壽董事長鄧文聰處理私事，完全不符公司治理原則。

其實早在一四年被接管前，幸福人壽就曾遭金管會糾舉「公司部分辦公場所及人員於大部分工作時間辦理董事長所屬事業之事務，影響公司業務營運及人力資源」，也就是替鄧文聰的太太張淑絹擔任理事長的中華兩岸文經觀光協會處理行政事務。

沒想到被接管之後，等於公司老闆已經從鄧文聰變成了「全民政府」，但據聞鄧文聰的手依舊伸進公司指揮幸福人壽員工做事。幸福人壽員工透露，「許多老員工不但繼續幫鄧文聰聯繫餐敘、處理長鴻營造（鄧文聰個人公司）的土地買賣，甚至連保險安定基金接管後的動態，還會向鄧文聰通風報信，等於是領幸福人壽的薪水，卻效忠前老闆。」對此，保險安定基金派駐幸福人壽的接管小組副召集人黃劍銘表示，會積極調查與了解，若真有此情形，將依相關規定辦理。

據了解，幸福人壽許多員工都是○八年鄧文聰入主後帶進公司的，因此其中有多人至今坐領每月十餘萬元高薪，卻利用公司資源處理鄧文聰的私事，接管這五個月以來，公司依舊用高薪養這些員工，這些成本都是全民要買單的。

類似的情況其實不斷在被接管的公司上演，過去國華人壽長達四年的接管期間，相關人等在此期間持續掏空公司的傳聞更是甚囂塵上，這些爭議儘管隨著一三年標售之後而逐漸平息，但慘痛經驗不應重演；過去曾有學者提出積極的建議，認為一旦公司被接管之後，公司法人仍然存在，只是老闆換成了政府，「新老闆」在衡量利弊得失之後，不應消極作為，仍應以公司營運利潤極大化為前提，精簡不相干的人事成本，才能為全民財產把關，將損失降到最低。

政府應建立接管機制

對此，這次主導保險公司接管事宜的金管會副主委王儷玲則認為，問題保險機構被政府接管後，依︽保險法︾第一四九條之一規定，經營權及財產管理處分權都移交給接管人行使；但員工權益也應該被保障，除非員工主動離職，接管人並不會主動資遣員工。目前幸福人壽員工仍在幫鄧文聰處理業務的問題，金管會將再進一步了解。

政治大學風險管理與保險系教授彭金隆則表示，問題保險公司被接管的那一刻起，並不代表公司已被清理乾淨，為了維護保戶的權益，公司仍繼續營業並提供相關保戶服務，也可以繼續承接新業務；在此期間，或許很難避免員工處理前老闆的事務，如果真的要追究，基本上是保險安定基金的管理人出現問題。

彭金隆指出，事實上，釜底抽薪之道，則是政府應建立一套接管的機制，自接管到標售時間應盡量縮短，不但可以減少人事成本浪費，也避免前任負責人還有上下其手的機會。

截至三月下旬的標售日期為止，國寶和幸福人壽的接管期大約七個月，若政府釋出「更友善」的標售條件，讓兩家公司順利出脫，不僅警報解除，而且可以減少政府的持續損失；但萬一國華人壽標售流標的惡夢重演，全民都跟著慘賠，不知還要繼續付出多少無謂的損失，才能終止不見曙光的黑夜。

幸福、國寶人壽淨值缺口擴大公司名稱 幸福人壽 國寶人壽接管負責人 財團法人保險安定基金接管日期 2014年8月12日2014年6月30日淨值缺口 241億元 292億元2014年9月30日淨值缺口 245億元 301億元

資料來源：保險安定基金

群益馬拉松基金憑藉規模與謹慎投資風格，打破投信界紀錄。

董事長陳欽源接受本刊獨家專訪，分享十八年來不敗心法。

今年台股在外資主導下終

於上萬點，散戶視為有史以來最冷慼的萬點行情，卻有一檔本土投信基金，就在今年默默打破投信界紀錄:基金淨值破新台幣百元，居國內一千零五十檔之冠。

一檔累積績效790%：

重團隊研究勝明星經理人

成立十九年的群益馬拉松基金，目前雖然因台股震盪，截至九月二日跌回八十五元淨值，但換算下來還是幫投資人累積賺取了七九O％。

沒有任何金控資源的群益投信，管理資產規模連四年居本土投信第二大，僅次於購併寶來之後的元大。這背後的關鍵人物，就是群益投信董事長陳欽源。

做為業界最資深老董，在群益十八年的陳欽源，風格就像

跑馬拉松一

樣：資歷夠

久、不急攻躁

進，才能默默破紀錄。

「投資就像

跑馬拉松，比

的不是短期爆

發力，是看長期的績效，」

近十年沒有出

現在媒體上，

陳欽源在接受

《商業周刊》

獨家專訪時意

味深長的說：

「穩定、持

續，才是投資的關鍵。」不同於一般業者，陳欽源重視團隊研究更勝明星經理人。

在這場投資馬拉松賽道上一跑就是十八年，陳欽源的勝出關鍵，就在他重視團隊研究更勝於明星經理人。

「在群益，我們沒有明星，只有團隊。」群益投信總經理賴政昇說，投信這一行最困難的地方就在連續性，如何每年維持打敗大盤的高績效，不是靠一、兩個明星就可以搞定。

賴政昇形容：「「對」的經理人就像生意囝仔一樣歹生(台語:難產生》，」因為人會有偏見、盲點，只有靠團隊，群策群力、相互照應，才會持續創造「對」的結果。

這話說起來簡單，執行起來困難。如何讓團隊中的每個成員願意無私的分享訊息，遇到危機時還要能攜手合作，這就牽涉到制度設計。

早在十五年前，陳欽源就建立了一套激勵機制，不是只有績效好的經理人可以領取高薪，只要對團隊有貢獻，也能分享利益。這讓群益長期以來形成一種分享與討論的氛圍，而非互相提防或自己埋頭苦幹。這也是馬拉松基金為何換過十一個經理人，績效卻始終能維持高檔的原因。

相較於其他金控集團擁有銀行通路、多元產品組合，也不像外資一樣擁有海外豐沛人脈，群益做為台灣僅存的三家獨立投信，可以說是資源最少的公司之一。

「我們不像別人有富爸爸可以靠，一定要靠自己才能成長，」陳欽源說。而成長的關鍵，就在扎實的研究。

曾在群益任職七年、國泰投信董事長張錫回憶，陳欽源非常看重經理人獨立思考的能力，反對隨著市場起舞。在他面前，不要想隨便呼攏。

「他看(經理人》報告，會追到技術細節，如果講不出一套邏輯，絕對被打槍，」張錫說。即便只是拜會公司，陳欽源也會先考經理人，確認他對該公司夠了解，才會放行。

這種對研究基本功的堅持，也讓陳欽源十八年來即使經歷過亞洲金融風暴、SARS、結構債危機、金融海嘯等，都能屢屢安然度過。

預見結構債風暴：

最早自行開發海外基金

時間回到二OOO年，當時台灣投信界最火紅的商品，是連結到結構債的貨幣型基金，幾乎占了整體一半以上的營收，群益的貨幣型基金比重更高達九成。「那時候日子多好過，一年四億到五億《營收》自己進來，客戶也不會贖回，」賴政昇回憶。

陳欽源卻注意到：「這個產品的架構不太好，表面看起來很賺，但客戶隨時可以贖回，而且利率的趨勢一旦成形，就無法逆轉，很容易造成流動性危機。」他評估，三、四千億元的結構債規模，一旦發生意外，整家公司不只被拖垮，還可能就此消失。於是他向董事會建議要降低比重。

然而問題是：少了這個商

品，公司立刻失去成長動能，要拿什麼來補？

陳欽源把腦筋動到海外去。

「台灣占全世界不到一％，等於海外有九九％，為什麼不去開發？

當時海外的產品幾乎都是以境外基金的模式，國內只做代理銷售。但陳欽源不甘只是為外資作嫁，於是他自己養研究團隊、開發海外基金商品，帶出一批海外人才。

「群益是最早走國際化研究路線的。」張錫說，當年台灣投信光是看本土市場就看不完了，群益卻肯砸大錢買下全台灣第二套彭博(Bloomberg)系統，眼光可以說是相當遠。

於是，當大部分業者還在享受結構債產品的甜美果實時，陳欽源卻先是砍了這一塊大餅，然後又花資源去開發海外基金。若拿馬拉松來比喻，陳欽源此舉等於是重新調配速度，給競爭者超越的機會。

事後證明，陳欽源的研究結果與擔憂是對的。二OO五年，全球利率翻轉，結構債基金大幅縮水，全面引爆危機。

而群益在陳欽源的「配速」之下，不僅全身而退，更一舉超前其他業者。

這便是重研究、重基本面的「馬拉松精神」，陳欽源雖非明星基金經理人出身，但他的這個堅持，如今讓群益投信營收有六成是來自於海外股票型基金的貢獻，在國內僅次於摩根投信與德盛安聯兩大外資，扭轉只能靠台股的本土投信公司宿命。

群益投信

成立：1995年

董事長：陳欽源(圖)

資本額:新台幣16.5億元

成績單:

.稅後淨利4.5億元，業界唯一連續10年獲利均在新台幣

4億元以上

.海外資產規模305億元，僅次於摩根、德盛安聯，

排名第三

文.林俊劭

台股近四成、多達六百家公司股價跌破淨值，比率為近十年來最高。 如何趁低檔時撿便宜，尋找股價被錯殺的公司，可從四大指標來觀察。

台股受歐美股市重挫影響，十三日大跌一七九點後，由台積電等大型權值股拉抬暫時穩住指數，短期偏向震盪整理格局。儘管大盤還在季線及年線之上，且政黨輪替後，指數上漲四百多點、漲幅超過五％，市場看似熱絡，但每日成交量僅有六、七百億元，且多由外資主導，顯示台股存在不少結構性問題。

近十年最高

股價低於淨值 電子股居多《今周刊》篩選過去十年來，台股指數在八五○○點位置附近時（不考慮除權息因素），股價低於淨值的上市櫃公司數量。若對照同期上市櫃公司家數，二○○七年股價跌破淨值約占總數二五．?五％；○八年金融海嘯期間，占比減少至二一．五％；到了一一年時，比率甚至下降到一六．七％。

但是到了去年，這一個數字大幅跳升至三六．三％；今年六月，即使台股加權指數來到八七一五點的高點，卻有六一二家、占總數將近四成的上市櫃公司，股價淨值比（PB）低於一。這是近十年、同樣指數區間下，該比率最高的一年，其中又以電子股為主。

加權股價指數是以市值權重計算，因此股本較大的股票影響指數，程度遠高於股本較小的個股。由於近兩年台股的大型權值股，交投較中小型股熱絡、帶動加權指數，導致指數再次來到八五○○點附近，卻有四成公司股價跌破淨值的情況產生。

若大批公司股價低於淨值已成為資本市場新常態，投資人也不必悲觀，因為相對於股價每天波動，每股淨值是根據財報，逐季變化，如何從中尋寶，找出股價顯著低於實際淨值的個股，就是未來的機會。

「股價低於淨值」的意義是什麼？淨值指的是企業變賣所有資產、償付債務後，所剩餘的淨變現價值；一般而言，如果公司賺錢，股價卻低於每股淨值，暗示公司股價被市場低估，是可以留意的標的。

但，公司股價被低估，是一時市場不理性，或淨值的確偏高，須進一步評估淨值有無虛胖的可能。

國內資本市場一大特色是以製造業為主，服務業企業掛牌數量較少，公司多有擴張產能的紀錄，因此資產項下，土地、廠房、設備等各種科目兼具。舉例來說，具高資本支出特性的太陽能、面板、DRAM業，其廠房及設備帳面價值極高，但實務上，折舊攤提的速度、產能閒置的狀況，並無法真實反映在淨值，導致淨值有虛胖的可能性，即使公司股價低於淨值，投資價值往往也偏低。

也就是說，影響淨值的因素很多，包括固定資產的殘值和生產效率、存貨帳面價值變化、負債有無真實反映、無形資產的價值等，都是影響的變數。投資人仿效價值投資大師葛拉漢，以低股價淨值比作為標準時，更要進一步評估淨值的正確性，才能真正撿到價格低廉、為人所忽略的價值低估股。

那麼，如何設下安全邊際、並在六百多家股價低於淨值的公司中，尋找可能被市場低估的個股，可從以下幾項指標來觀察。

指標一：

營收穩定、毛利率改善

財經部落客「銀行家尼莫」認為，電子業如同十五年前的傳統產業，正面臨產業調整期，小公司方向調整較快，已有部分公司闖出活路。「這類公司的普遍特質，包括營收成長不明顯，但同期間毛利率卻在緩步爬升。」他指出，例如中小型的面板模組廠，普遍被認為不具產業競爭力，但因為調整產能結構、客戶，放棄低毛利產品，改走特殊規格的客製化產品，毛利率獲得改善，獲利也逐漸回穩。

指標二：

本業獲利佳 ROE大於八％「股價低於淨值，通常表示公司存在兩個問題：公司不賺錢，或者沒有賺到足夠的錢。」價值投資達人股魚表示，去年整體企業獲利衰退，不少公司無法滿足股東對公司的基本期待，導致評價下修。

因此在篩選低股價淨值比的個股時，股魚指出，電子股以近一年股東權益報酬率（ROE）大於一○％、傳產股以ROE大於八％為條件，即可盡量剔除多數獲利未達標的公司。

除此之外，獲利能力是否來自本業也很重要，若來自一次性的業外收益，勢必不符合條件。若本業獲利占比超過八成以上，較不怕特定因素影響長期獲利，投資上會更穩健。

例如光電板大廠志超（八二一三），近十年來年年賺錢，去年EPS四．○二元，獲利雖較前年衰退，但ROE仍超過九％。公司於去年購併日立化成汽車印刷電路板廠，積極跨入汽車板市場，去年配發現金股息二元，目前現金殖利率約六．七％，股價淨值比○．七六倍，投資人也可留意。當股價淨值比低於一，還有另一個思考角度，就是公司有無被購併價值。

指標三：

具購併價值超跌股

例如因產業景氣循環因素，使得股價偏低、股價跌破淨值的企業，若具技術門檻，且在業界市占率有一定重要性，都有可能是被購併的對象。從國內IC設計、封測廠近年頻頻被國際大廠相中，即可略知一二。

如二線封測廠欣銓（三二六四），近年營收穩定增長，也積極提高毛利率較高的車用電子市場，去年EPS二．一四元，近五年配息皆有一元以上，目前股價淨值比僅○．九倍。最近一年國際封測廠購併案頻傳，以欣銓具技術門檻，且手握多家國際大廠客戶訂單，不乏想像空間。

關注低股價淨值比公司，是認為企業價值遭到低估，期待有一天價值能重新被市場發現，策略上屬於「以靜制動」。

若能搭配穩健配息，就能有效降低持有的等待成本。

指標四：

配息資產股、減資概念股

考量市場資金充沛，把錢放在手握便宜土地資產的資產股，也受到部分投資人青睞。例如華電（一六○三）擁有豐富的土地資產，本業的鋁門窗、電力線纜也維持獲利，加上近年陸續處分工業區土地，帳上有一定現金流入。

值得注意的是，公司已連兩年辦理現金減資，今年每股將退三元現金，加上現金股息○．五元，每股可拿回三．五元，以目前股價淨值比○．六六倍而言，免稅的現金減資有一定吸引力。

不過，資產開發題材需時間發酵，且新台幣匯率尚未回到升值循環，因此公司本業能否持續帶來現金流、配息水準高低，以及土地實際開發價值，都是影響低股價淨值比個股的變數。若耐心逢低買進，勝率更高。

撰文 / 黃瑋瑜