中国神华：IPO承诺泡影

2010年07月19日 投资者报  特约撰稿人 飞雪

作为中国最大、最赚钱的煤炭企业之一，中国神华[21.91 0.97%](601088.SH)2007年10月登陆A股市场时曾盛况空前，受到境内外投行一致推崇，目标价位更被定位在百元以上。近3年过去后， 7月13日收盘21.77元，较36.99元发行价下跌41%、较上市初的最高价94.88元下跌77%。公司股价不仅步入漫漫熊途，且一个个当初诱人的IPO承诺渐成“画饼”。

300亿闲置资金年息支出18亿

2009年报显示，公司账面货币资金余额高达734.7亿元，同时其银行贷款余额764.6亿元。2009年平均贷款利率为7.6%，平均存款利率仅为1.5%。

虽然其银行存款金额与贷款金额几乎相当，但由于6%的存贷利差，使其实际承担了29亿多元的利息支出。令人费解的是，中国神华为何要在账面上保持如此高的货币资金而承担巨额的利息支出？

中国神华大额举债的主要原因是，其账面近300亿元资金存放于募集资金专户。中国神华A股IPO时，660亿元的募集资金总额中，公司承诺其中333亿元用于战略性资产收购，由于该战略性收购迟迟没有实施，导致大量资金闲置。

300亿元的资金闲置、大量的银行贷款举债、6%的存贷款息差，企业每年因此承担18亿元的利息支出。这意味着中国神华大量的项目需要投入资金以至于不得不通过银行贷款举债，另一方面，由于战略性收购迟迟未实施导致账面上却存放着300亿元的闲置资金。

中国神华在2009年年度董事会报告以及2010年6月的股东大会上，均未表示有启动大规模资产收购的意向。未来一两年内能否启动收购仍无明确的时间表， 且即使启动大规模收购后，由于收购资产规模庞大，涉及资产评估和一系列的审批程序，收购项目启动之后仍可能需要一年以上时间。

这意味着公司IPO募集资金的一半以上很可能将在账面上闲置5年以上，以每年18亿元的资金成本计，企业将因此承担高达90亿元的资金成本。

中国神华战略性收购的主要资产为其母公司资产，该公司管理层理应能合理预计其战略性资产收购的时间。考虑到该收购事项是IPO后3年甚至5年之后的事项， “煤炭、电力及运输系统的投资、更新”项目有高达363亿元的资金缺口且主要将于2007年和2008年完成投资。中国神华根本没有必要将一个遥遥无期的 “战略性资产收购”项目纳入其IPO的募集资金项目。

根据投行分析和相关报道，其母公司煤炭产能近亿吨、在建产能数千万吨，一旦实施收购，将会大幅提升该公司的盈利能力，“战略性资产收购”成为其IPO该公 司和券商浓墨重彩加以推介宣传的亮点。正因如此，其IPO受到市场热烈响应，发行价高达36.99元，投行更将其目标股价定位为百元之上，上市之初更遭遇 市场一轮热炒，股价最高被炒至94.88元。

如果一个遥远的传说可以大幅提升企业IPO发行价，但需要为此付出90亿元的资金成本，企业会如何选择？中国神华选择了前者，因为利益更大。这是一道简单 的算术题：如果发行价降低10元，募集资金会相应减少180亿元，而其上市后的二级市场股价长期低于其发行价10元以上。

中国神华在招股说明书中称：“自2005年中国神华H股上市以来，神华集团开始积极对重组时保留在集团的煤炭和电力资产进行重组整合工作，以创造条件满足注入中国神华的要求。”“神华集团拟采取‘成熟一家、注入一家’的方式，逐步完成煤炭和电力资产的整体上市”。

然而，自2005年至今，神华集团没有向中国神华注入一家资产，5年间煤炭价格持续上涨、煤炭企业的利润大幅增长，难道神华集团的煤炭资产居然没有一家达到“成熟”的要求？中国神华A股上市已近三年，为何“战略性收购”迟迟没有落实？

亿吨级煤田谜团

2009年6月4日，中国神华董秘黄清在接受媒体采访时表示，公司将紧抓扩大煤炭生产能力，新建内蒙古新街和陕西榆神两个亿吨级矿区。报道称，两个亿吨级矿区神华均已取得探矿权，未来有望分别贡献1亿吨的产能，最早有望2012年投产，为公司未来5年实现“再造一个神华”奠定了基础。

然而，2009年11月3日，作为榆神矿区最优质的西湾露天煤矿即另由他人开采。西湾露天煤矿位于榆神矿区腹地，是榆神矿区唯一的露天煤矿。公开报道显 示：由中国神华母公司神华集团与陕西延长石油集团公司共同投资48亿元成立的大型煤炭生产企业——陕西神延煤炭有限责任公司负责开采该煤矿，初期开采规模 为1000万吨/年。

既然中国神华宣称拥有榆神矿区的探矿权，为何其核心地段的优质煤矿却由其母公司与第三方合资开采？两个亿吨矿区的开采权究竟属于谁？如果中国神华根本不拥有对这两个矿区的开采权，为何公开宣称新建两个亿吨级矿区？

值得一提的是，中国神华在招股说明书中称：“为了避免同业竞争，确保不损害本公司利益，2005年5月24日，神华集团和本公司签署了《避免同业竞争协 议》”。根据协议，“神华集团在收购或投资新煤炭和电力项目前，均需考虑项目是否可能与本公司存在同业竞争，并需就可能存在竞争的项目向本公司发送征询 函，询问本公司是否需履行优先交易及选择权”。中国神华宣称将开采榆神矿区，然而其核心腹地的优质煤矿却由其母公司与第三方合资开采，显然与中国神华构成 了同业竞争。

一方面，为了避免同业竞争，神华集团在5年前H股发行时就承诺要将旗下煤炭、电力等资产注入中国神华，并在A股IPO时为此募集了300多亿现金，迄今战 略性收购迟迟没有进展；另一方面，在中国神华拟开采的亿吨级矿区，神华集团又将其核心、优质煤矿据为己有，与第三方合资开采。同业竞争很可能因此进一步加 剧。这突显了神华集团无意退出与上市公司中国神华的竞争性业务，中国神华之前所声称的“新建内蒙古新街和陕西榆神两个亿吨级矿区”的宏伟蓝图很可能因此大 大缩水。

事实上，中国神华A股自上市之初短暂炒作之后即步入熊途，股价长期低于发行价。2009年6月受两个亿吨矿区新建和股票回购等消息提振，其股价曾短暂上冲至发行价之上，随后即快速跌破发行价。

2009年4月18日中国神华发布董事会公告，提议以不超过公司已发行A股、H股10%股份为上限回购公司股票，2009年6月5日该回购方案获得股东大会通过。

然而，回购议案通过至今一年有余，虽然其二级市场股价长期低于发行价，目前股价也低于2009年6月股东大会通过回购议案时的价格，但回购方案却迟迟未见实施。二级市场股票回购方案沦为又一个画饼。

画饼是美好的，但承诺总不兑现，再好的画饼也是虚无。对此，投资者务必提高警惕，不能迷恋“承诺”。